Standpunkt. April Ein deutscher Sonderweg wer kein Risiko nimmt, kommt darin um

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1 lazard Standpunkt April 2012 Ein deutscher Sonderweg wer kein Risiko nimmt, kommt darin um

2 2012. Herausgeber: Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH, Neue Mainzer Straße 75, Frankfurt am Main, Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe gebeten. Die in dieser Veröffent lichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung von Lazard oder deren assoziierter Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder Lazard noch deren assoziierte Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Weder diese Veröffentlichung noch ihr Inhalt noch eine Kopie dieser Veröffentlichung darf ohne die vorherige ausdrückliche Erlaubnis von Lazard auf irgendeine Weise verändert oder an Dritte verteilt oder übermittelt werden. Mit der Annahme dieser Veröffentlichung wird die Zustimmung zur Einhaltung der o.g. Bestimmungen gegeben.

3 Ein deutscher Sonderweg wer kein Risiko nimmt, kommt darin um Die Finanzmarktkrise der letzten fünf Jahre hat die Grundfesten des Denkens vieler Menschen erschüttert. Aus einer Wirtschaftskrise ist eine Vertrauenskrise geworden, bei der sowohl der Glauben in die Fähigkeiten der Politiker als auch in die Allmacht des Marktes erschüttert worden ist. Die Menschen haben jetzt überdeutlich vor Augen, dass sowohl der Staat als auch der Markt versagen können. Der Staatsbankrott Griechenland im März 2012 hat deutlich gemacht, dass die Krise letztendlich eine Krise der Staaten (und Banken), nicht aber eine Krise der nichtfinanziellen Unternehmen geworden ist. Wir haben es mit einer exorbitanten Staatsschuldenkrise der entwickelten Welt zu tun, Folge der fast schon grotesken Überschuldung der meisten OECD-Länder. Staatsanleihen in der entwickelten Welt sind keine sichere Assetklasse mehr. Das Verhalten der Politik im Verlauf der Griechenlandkrise hat das Vertrauen in die Rechtsstaatlichkeit und die Demokratie geschwächt. Der Umgang mit den privaten Gläubigern hat gezeigt, dass der Staat im Kampf um sein Überleben eine gewisse Unfairness und den (eher undemokratischen) Einsatz von Zwang in Kauf nimmt. Dies könnten Vorläufer einer finanziellen Repression des Staates sein, die auch in früheren Staatschuldenkrisen eine Rolle beim Versuch der Entschuldung des Staates gespielt hat. Die Asset Allocation deutscher institutioneller Anleger, die fast nur auf Fixed Income in Euroland beruht, kann in einer solchen Situation nicht optimal sein. Die Anleger sollten in Zeiten von Staatsschuldenkrisen in der entwickelten Welt die Anteile staatsferner Investments so weit erhöhen, wie es die Regularien zulassen. Der Staat wird auf der anderen Seite aber versuchen, die Regularien immer enger zu ziehen, um die eigene Refinanzierung auch zukünftig zu sichern. Als Investmentalternativen kommen globale und Emerging Markets Rentenportfolios, Unternehmensanleihen, Covered Bonds, Sachwerte (Gold, Rohstoffe, Immobilien, Infrastrukturinvestments) und Aktien von globalen, staatsfernen Unternehmen in Frage. Damit wird die Asset Allocation-Entscheidung der Anleger und ihr Risikomanagement allerdings zukünftig deutlich anspruchsvoller. Themen wie Liquidität, Transparenz, Bewertung und Hedgebarkeit werden bei diesen komplexeren Portfolios weniger selbstverständlich sein und daher immer mehr in den Vordergrund der Analyse rücken.

4 Lazard Asset Management Ein deutscher Sonderweg wer kein Risiko nimmt, kommt darin um Die Finanzmarktkrise ging kürzlich in ihr fünftes Jahr. Sie hat mehr verändert als nur ein paar Aktien- oder Anleihenkurse. Diese Wirtschaftskrise, die sich im Laufe der Zeit von einem Subprime- und Immobilienmarktdebakel über eine Bankenkrise bis hin zu einer fulminanten Staatsschuldenkrise fortentwickelte, hat die Grundfesten des Denkens vieler Menschen erschüttert. Letztlich befinden sich die meisten Institutionen in einer Vertrauenskrise eines bisher in der Nachkriegszeit nicht erlebten Ausmaßes. Im Verlauf der Krise haben alle Autoritäten, die bisher den Menschen eine gewisse Orientierung geben sollten, an Vertrauen eingebüßt. Die Politiker haben enorm an Ansehen verloren, weil niemand mehr glaubt, dass solche Krisen politisch verhindert oder auch nur beeinflusst werden können. Zudem haben die europäischen und speziell die deutschen Politiker im Laufe der Griechenland-Krise immer wieder betont, dass es zumindest bis Juni 2013 eine implizite Garantie gebe, Griechenland nicht pleite gehen zu lassen, was man dann im März 2012 doch getan hat. 1 Die Banken, deren Geschäft auf Vertrauen beruht, werden von vielen Menschen als der Kern der Krise angesehen und haben durch ihr Agieren in den letzten Jahren nur verbrannte Erde hinterlassen. Den Experten aller Couleur traut man kaum noch hilfreiche Erkenntnisse oder gar Beratungsfähigkeit zu, weil sie im Umfeld der Finanzmarktkrise völlig zerstritten und planlos agierten und ihre Denkmodelle fernab der Wirklichkeit zu sein schienen. Die alte Überzeugung, dass der Markt knappe Ressourcen effizient in die produktivste Verwendung steuern könnte, erscheint den meisten Menschen mittlerweile als völlig absurd. Der Glaube an die Effizienz der Märkte und den Segen von Deregulierung, der eine grundlegende Säule der heutigen Kapitalmarkttheorie bildet, wird so weitgehend ad acta gelegt. Weit darüber hinaus gehend hat die Krise den Glauben an die Demokratie und die Marktwirtschaft erschüttert. 2 Viele Menschen sagen mittlerweile, dass die Demokratie aufgrund ihrer Anfälligkeit für Populismus letztlich in weiten Teilen reformunfähig sei. Der Kapitalismus sei ein System, das überwunden oder zumindest umgestaltet werden müsse. Den Staatskapitalismus chinesischer oder russischer Prägung sehen vielen Menschen allen Ernstes als Alternative an, weil er Handlungskraft und Entscheidungsfreude verkörpert. EUR und USD erscheinen in diesem Umfeld als Währungen von gestern, weil die Emerging Markets, insbesondere China, auf dem Sprung seien, die Führungsrolle in der Welt zu übernehmen. So hat China in den letzten Monaten deutliche Fortschritte gemacht im Versuch, den Renminbi zu internationalisieren, was auch eine verstärkte Zusammenarbeit mit dem ehemaligen Kriegsgegner Japan bei der Währungskonvertibilität deutlich belegt. 3 Letztlich haben die Menschen Angst ums Geld, weil sie ganz offen über Hyperinflation, Währungsschnitt und Staatsbankrott diskutieren. Staaten, nicht Unternehmen in der Krise In Bezug auf die Kapitalanlagen muss man einen Punkt ganz deutlich festhalten; es befinden sich die Staaten, die Politiker und das Finanzsystem der OECD-Länder in der Krise, nicht aber die Realwirtschaft und die Nicht-Finanzunternehmen. Im Kern ist die Finanzmarktkrise seit einiger Zeit eine Krise der Staatsfinanzen der entwickelten Welt und in einem logischen Zusammenhang eine Bankenkrise. Viele realwirtschaftliche Unternehmen befinden sich hingegen in besserer Verfassung als je zuvor, haben ihre Verschuldung abgebaut und sich fit gemacht für die Zukunft. Die Überschuldung der öffentlichen Hand ist dabei ein Charakteristikum, das fast alle Länder der entwickelten Welt, insbesondere aber die USA, Japan, Großbritannien und die EWU betrifft. All diese Regionen haben Schuldenstände von 80-90% des BIP erreicht und überschritten, ein Niveau, das nach historischen Erfahrungen (wenn auch kontrovers diskutiert 4 ) zur Belastung der jeweiligen Volkswirtschaften werden kann. Im Gegensatz dazu sind die meisten Regionen der Emerging Markets viel geringer verschuldet (vgl. Abbildung 1). 4

5 Standpunkt April 2012 Abbildung 1: Staatliche Bruttoverschuldung in Prozent des BIP Quelle: IWF Folgerungen aus dem Staatsbankrott Griechenlands Der jüngste Staatsbankrott von Griechenland (der größte der Geschichte!) hat für uns Kapitalanleger einige interessante Erkenntnisse gebracht. Der zweijährige Kampf der Politik um die Refinanzierung von Griechenland war letztlich kein Kampf, um einen Staatsbankrott (innerhalb der EWU) zu verhindern. Es ging lediglich darum, Zeit zu gewinnen, um den Schuldenschnitt systemisch weniger relevant zu machen und die Banken abzuschirmen. So erfreulich es auch sein mag, dass so der Staatsbankrott Griechenlands keine erneute Systemkrise und keine wesentlichen Ansteckungen anderer Märkte ausgelöst hat, muss man aber doch betonen, dass ein sehr hoher Preis bezahlt wurde. Erstens ist bei den ganzen Rettungsmaßnahmen der letzten Jahre die Demokratie in Teilen auf der Strecke geblieben. Anscheinend hat die Politik unsere politischen Prozesse als zu kompliziert angesehen, um alle Entscheidungen der EWU demokratisch und parlamentarisch legitimieren zu lassen. Wenn eine Währungsunion aber nur unter Ausschaltung demokratischer Entscheidungen zusammen gehalten werden kann, stimmt etwas nicht mit dieser Währungsunion. Zweitens sind viele rechtsstaatliche Mechanismen ausgehebelt worden. Die extrem biegsame Auslegung der EWU-Verträge, die rückwirkende Änderung von Anleihebedingungen im Falle Griechenlands und die Quasi-Enteignung von Anlegern durch die Hintertür sind kaum geeignet, das Vertrauen in den Rechtsstaat zu stärken. Wenn Gläubiger unter Zwang freiwillig einer Umschuldung zustimmen müssen, grenzt dies an Sprachzynismus wie bei George Orwell oder Aldous Huxley. Es ist nicht völlig übertrieben, wenn man sagt, dass die Art der Umschuldung von Griechenland eine weitere Eintragung in die lange Liste von Machtmissbrauch von Staaten und der Unfairness im Umgang mit Gläubigern bedeutet. 5 Die Tatsache, dass durch die Bevorrechtigung öffentlicher Gläubiger wie EZB, EFSF, EIB und IWF gegenüber den privaten Gläubigern bei der Schuldenumstrukturierung Griechenlands eine Zweiklassenge- 5

6 Lazard Asset Management sellschaft entstanden ist, hat das Risiko privater Gläubiger von Anleihen von EWU-Staaten deutlich erhöht. Man hat mit diesen Willkürentscheidungen zudem einen der wenige Vorteile gefährdet, die Investments in Euroland gegenüber Anlagen in anderen Regionen der Welt immer noch hatten: die größere Rechtssicherheit und den eindeutigen Schutz der Eigentumsrechte. Dies wird auf längere Sicht für die EWU ein Legitimationsproblem an den Märkten erzeugen, von dem Aspekt des Vertrauens der Bevölkerung in den Rechtsstaat mal ganz abgesehen. 6 Die Erfahrung zeigt eindeutig, dass Staaten, die unfair mit ihren Gläubigern umgehen, auf lange Sicht erwarten können, sich nur noch zu höheren Zinsen oder gar nicht mehr refinanzieren können. Dies wird für die entwickelten Staaten umso gefährlicher, je mehr Staaten der Emerging Markets zur Anlagealternative werden. Drittens hat sich durch die Entwicklungen der letzten Jahre die Unterscheidung zwischen Staat, Zentralbank und Bankensystem immer weiter verwischt und die Vermischung von Staat und organisierten Interessen immer weiter befördert. 7 Die dreijährigen Refinanzierungsgeschäfte der EZB, die sogenannten LTROs, sind zwar eine durchaus nachvollziehbare Entscheidung der Zentralbank, um die Liquiditätsklemme an den Märkten und zwischen den Banken zu beheben. Die üppigen LTROs haben aber den Nachteil, dass Zombiebanken künstlich am Leben gehalten werden, eine Marktbereinigung verhindert wird und guten Banken durch schlechte Banken weiterhin Geschäft weggenommen werden kann. Außerdem bleibt ein ungutes Gefühl, wenn eine Zentralbank den Banken mehr oder weniger unbegrenzt fast kostenlos Geld zur Verfügung stellt, um den Staat zu finanzieren und Staatsanleihen zu kaufen. Letztlich ist dies eine versteckte Staatsfinanzierung durch die Zentralbank. Die Trennung und Unabhängigkeit der drei Akteure Staat, Zentralbank und Bankensystem sind aber zentral für eine vernünftige Funktionalität unserer Volkswirtschaft und der Kapitalmärkte. Diese Trennung ist in den meisten entwickelten Ländern nicht mehr gewährleistet. Viertens ist jetzt klar, dass die Staatsanleihen von EWU-Ländern keinen uneingeschränkten Schutz der EWU-Gemeinschaft genießen und damit nicht automatisch eine sichere Assetklasse mehr sind. Das Beispiel Griechenland hat gezeigt, dass das Managen von Staatsbankrotten Teil von Entscheidungsalternativen von europäischen Politikern ist, was im Falle einer erneuten Verschärfung der Krise oder eines Rückfalls in die Rezession die Position schwacher EWU-Staaten bei der Refinanzierung am Markt nicht gerade stärkt. Dabei muss man von Griechenland ganz schweigen, denn dieses Land wird wohl über lange Zeit nicht mehr an den Kapitalmarkt zurückkehren können und ist damit auf eine Quasi-Transferunion innerhalb der EWU angewiesen, weil auch nach der Umschuldung unhaltbar hohe Schuldenstände zu finanzieren sind. Vor diesem Hintergrund erscheinen die Eigenkapitalregeln in Basel III und Solvency II, die unterstellen, dass Staatsanleihen risikolos sind und daher nicht mit Risikokapital unterlegt werden müssen, jetzt völlig grotesk. Die jüngsten Entwicklungen haben fünftens negative Konsequenzen für den Zusammenhalt innerhalb der EWU. Die Entscheidungen der Politiker über die Rettungsschirme, die verstärkte finanzpolitische Koordinierung der Staaten und den Fiskalpakt haben zwar deutlich gemacht, dass die Politik einige Fehler im ursprünglichen Setup der Währungsunion, insbesondere die Mängel der Zusammenarbeit und fehlende Durchgriffsrechte der EU in der Finanzpolitik, bereinigen will. Diese erfreulichen Fortschritte werden aber dadurch konterkariert, dass der Staatsbankrott Griechenlands den Banken und Unternehmen deutlich gemacht hat, wie gefährlich die EWU-weite Expansion ihres Geschäfts sein kann. Viele Banken wurden auch aus der Politik als Spekulanten diffamiert, weil sie paneuropäisches Geschäft entwickelt hatten, statt sich auf den Heimatmarkt zu fokussieren. Das Zusammenwachsen Europas über die Banken und die Kapitalmärkte war aber ursprünglich Teil des europäischen Grundgedankens, der als Folge der jüngsten EWU-Entscheidungen jetzt wohl zurückgedreht wird. Speziell die Banken werden ihr Heil verstärkt im Heimatmarkt suchen und damit sozusagen eine Renationalisierung der Kapitalmärkte in Gang setzen, um sich vor Vorwürfen zu schützen und Risiken zu vermeiden, die entstehen könnten, wenn einzelne Länder die EWU verlassen müssten. Die europäische Marktintegration wird so aus der Krise geschwächt hervorgehen. So ist zu erwarten, dass die nach dem Staatsbankrott neu emittierten griechischen Staatsanleihen auf mittlere Sicht in weiten Teilen bei griechischen Banken landen, während sich die anderen privaten Anleger aus Griechenland so bald wie möglich zurückziehen werden. 8 Ein deutscher Sonderweg Fixed Income Country Die bisherige Diskussion hat deutlich gemacht, dass Staatsanleihen der entwickelten Welt, insbesondere Staatsanleihen von EWU-Ländern, ihren Status als 6

7 Standpunkt April 2012 sichere Assetklasse verloren haben (sie bieten ja noch nicht einmal mehr Rechtssicherheit). 9 Ereignisse wie Umschuldungen und Staatsbankrotte, die man im Jahr 2001 im Falle von Argentinien oder Ecuador in 2008 noch als weit entfernt ansehen konnte, sind heute mitten in Euroland angekommen. Die Zweifel an der Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen werden bisher zwar nur für die Euroland-Peripherie diskutiert, aber auch die Kernländer Europas haben Schuldenstände erreicht, die längerfristig zur Gefahr werden können. Einerseits ist nämlich völlig unklar, wie viel Geld aus Kerneuropa in den nächsten Jahren in die Peripherie fließen muss, um das Überleben der Europäischen Währungsunion zu sichern, andererseits ist auch in Deutschland die diskretionäre Verfügungsmasse in den Staatshaushalten gegenüber den ziemlich invariablen Sozialausgaben immer kleiner geworden, so dass auch Kerneuropa reformunfähiger wird (vgl. Abbildung 2). 10 Abbildung 2: Langfristig gebundene und politisch verfügbare Ausgaben im Bundeshaushalt Prozent Politisch verfügbar Schuldendienst von Kerneuropa investiert, deren Renditen unter der Inflationsrate liegen. 11 Dies macht deutlich, dass die gegenwärtige Asset Allocation deutscher institutioneller Investoren nicht vernünftig sein kann. In keinem anderen Land ist die Ausrichtung an Fixed Income und dort an den lokalen Staatsanleihen- und Pfandbriefmärkten so groß wie in Deutschland. Überall sonst in Europa sind Aktienquoten von 20-50% seit Jahren normal, während Deutschland einen einsamen Sonderweg geht (vgl. Abbildung 3). 12 Abbildung 3: Asset Allocation institutioneller Investoren in Europa Broad Asset Allocation Strategy 100% 7 90% 3 80% 70% 43 60% 50% 40% 47 30% 20% 10% 0% United Kingdom Irland Equities Bonds Belgium Sweden Switzerland Spain Property Other Portugal Netherlands France Norway Germany Germany (CTA) Denmark Finland Sozialhilfe (Grundsicherung) Quelle: Asset Allocation Survey, MERCER Zuschüsse zu den Sozialversicherungen Personal (Allgemeine Dienste) Verteidigung Kriegsfolgelasten * * Soll. Quelle: Bundesfinanzberichte , Tabellen 2, 4. Dazu kommen die Folgen der schrumpfenden und alternden Bevölkerung für die Finanzierung der Sozialsysteme, was nicht gerade Mut macht, wenn man bedenkt, dass sich gesunde Länder wie Deutschland oder Frankreich in den letzten Jahren nicht besonders sparfreudig gezeigt haben. Deutschland lässt in der Regel gerne sparen, aber nicht daheim. Böse formuliert könnte man sagen, dass der Investor in Euroland-Staatsanleihen im Moment zwei Alternativen hat. Er riskiert einen Kapitalschnitt, wenn er in die höherverzinsliche Peripherie investiert, oder er sichert sich eine kalte Enteignung über die Inflation, wenn er im Niedrigzinsumfeld in die Staatsanleihen Diese ungewöhnliche Kapitalallokation bei deutschen Investoren ist zum einen Folge einer recht repressiven Regulierung vieler Investorengruppen, was die große Diskrepanz des unterschiedlichen Verhaltens regelgebundener Investoren im Vergleich zu berufsständischen Versorgungswerken und CTAs zeigt, zum anderen eine Konsequenz aus der historisch ungewöhnlich guten Wertentwicklung von deutschen Staatsanleihen und Pfandbriefen im Vergleich zu Aktien und anderen Vermögensgegenständen in den letzten zwanzig Jahren. Trotz des mittlerweile erreichten Niedrigzinsumfeldes scheinen viele Anleger zu glauben, dass sich die Erfahrungen der letzten Dekaden wiederholen lassen. Der Glaube, dass sich das vermeintliche Vermeiden von Risiko durch Konzentration der Allokation auf Fixed Income letztlich immer rechnet, führt aber heute in die Irre. Was in den letzten Jahrzehnten erfolgreich war, ist heute nicht mehr zukunftsfähig. Das Hauptrisiko an den Kapitalmärkten ist heute die Schuldenkrise 7

8 Lazard Asset Management der Staaten der entwickelten Welt und die Verführung der Politik, Schuldenschnitt und Inflation als Ausweg zu erwägen und den Anleger durch negative Realzinsen kalt zu enteignen. 13 Alternativen staatsferne Investments Befindet sich die entwickelte Welt in einer Schuldenkrise epischen Ausmaßes, dann müssen aus Sicht der Anleger möglichst große Teile der Investments soweit entfernt von den Staatsanleihen der entwickelten Welt getätigt werden, wie es die Regularien zulassen. Ein normaler deutscher Investor, der seine Kapitalanlagen zu neunzig Prozent im Bereich der europäischen Staatsanleihen hält, muss jede Möglichkeit der Diversifikation in sein Denken einbeziehen. 14 Auf der anderen Seite ist natürlich zu erwarten, dass der Staat mit seinen Regularien den Handlungsspielraum der Anleger zukünftig immer mehr einschränken wird, denn er ist ja darauf angewiesen, dass er seine Staatsanleihen auch zukünftig platzieren kann. 15 Was kann also der Anleger heute (noch) tun? Die Diversifikation in europäische Pfandbriefe bzw. Covered Bonds sowie in Unternehmensanleihen reduziert das Risiko, wegen der Überschuldung der Staaten direkt von einer Umschuldung betroffen zu sein. Diese Investments bieten aber nur einen begrenzten Schutz gegen das Risiko, dass einzelne Staaten über die Hinnahme einer höheren Inflation versuchen, sich real zu entschulden. Ein breiter diversifiziertes, globales Portfolio von Covered Bonds und Unternehmensanleihen bietet insofern eine bessere Absicherung, weil seine reale Verzinsung nicht nur von der Inflation in einer Region abhängt. Bezieht man in die Überlegungen auch Anleihen in den Emerging Markets mit ein, bewegt man sich zusätzlich in eine Region, deren Staatsanleihen die Schuldenproblematik in dieser Form gar nicht kennen. Breit gestreute Anleihenportfolios unter Einbezug aller Marktsegmente und den Emerging Markets bieten eine noch stärkere Diversifizierung zur Absicherung gegen das Schuldendilemma der EWU. Der globale Rentenmarkt inklusive von Emerging Markets Debt bietet völlig andere Perspektiven als reine Euroland- Staatsanleihenportfolios. 16 Rohstoffen, mit Einschränkungen Immobilien und Infrastrukturinvestments auch andere Sachwerte (Wald, landwirtschaftliche Flächen, Kunst) gehören. Aus Sicht eines institutionellen Investors haben Investments in Sachwerte dieser Art aber ihre Grenzen und können nicht das Kerninvestment darstellen. Diese Gruppe von Sachwerten ist nämlich auf sehr lange Zeithorizonte angelegt, ist meist sehr illiquide, oft intransparent, die laufenden Erträge fehlen völlig oder sind äußerst volatil, man kann die Assetklassen oft kaum vernünftig bewerten und die Märkte sind sehr eng, neigen daher zur Blasenbildung und es gibt in der Regel keine Hedgeinstrumente alles Eigenschaften, die der Institutionelle eigentlich nicht gebrauchen kann. Diese Assetklassen sind aus institutioneller Sicht also nur begrenzte Portfoliobeimischungen, die mit sehr viel Aufwand verbunden sind. Damit kommen wir zu einer Assetklasse, die in Deutschland bei vielen institutionellen Investoren fast gar nicht mehr präsent ist Aktien. Wir haben es mit einer Staatsschuldenkrise, nicht mit einer Unternehmenskrise zu tun. Die Profitabilität der (nichtfinanziellen) Unternehmen, sowohl in den USA als auch in Europa und den Emerging Markets, hat sich über die ganze Finanzmarktkrise hinweg positiv entwickelt. Die Unternehmensgewinne und die Margen sind solide und steigend. Der Leverage der Unternehmen ist stetig gesunken. Investitionen in die Aktien von Globalisierungsgewinnern, von Exportchampions und staatsfernen globalen Unternehmen in der entwickelten Welt, die vom Wachstum in den Emerging Markets profitieren, stellen eine Möglichkeit der Flucht in Sachwerte dar, die sowohl transparent wie liquide sind und auch in Krisenzeiten solide Werte schaffen können (vgl. Abbildung 4). Abbildung 4: Aktienperformance staatsferner vs. staatsnaher europäischer Unternehmen Neben einer Globalisierung der Fixed Income-Portfolios bieten sich andere Anlagealternativen an. In Zeiten einer Staatsschuldenkrise sollten reale Vermögenswerte und inflationsgeschützte Cash Flows naturgemäß eine wichtige Rolle spielen. Dazu können neben Gold, 8

9 Standpunkt April 2012 Zusammenfassung Die Finanzmarktkrise hat die Grundfesten des Denkens vieler Menschen erschüttert. Aus einer Wirtschaftskrise ist eine Vertrauenskrise geworden, bei der sowohl der Glauben in die Fähigkeiten der Politiker als auch in die Allmacht des Marktes erschüttert worden ist. Die Menschen haben sowohl die Grenzen der Machbarkeit von Reformen innerhalb von Demokratien als auch die Irrungen und Wirrungen von Marktgeschehen hautnah erlebt, was das Grundvertrauen auch in die Sicherheit der eigenen Lebensgrundlagen beschädigt hat. Der Staatsbankrott Griechenland im März 2012 hat deutlich gemacht, dass diese Krise letztendlich eine Krise der Staaten (und Banken), nicht aber eine Krise der nichtfinanziellen Unternehmen ist. Wir haben es mit einer exorbitanten Staatsschuldenkrise der entwickelten Welt zu tun, Folge der fast schon grotesken Überschuldung der meisten OECD-Länder. In einem solchen Umfeld sind Staatsanleihen keine sichere Assetklasse mehr. Das Verhalten der Politik im Verlauf der Griechenlandkrise hat das Vertrauen in die Rechtsstaatlichkeit und die Demokratie geschwächt. Der Umgang mit den privaten Gläubigern hat gezeigt, dass der Staat in der EWU im Kampf um sein Überleben eine gewisse Unfairness und Zwang in Kauf nimmt. Dies könnten Vorläufer einer finanziellen Repression des Staates sein, die auch in früheren Staatschuldenkrisen eine Rolle beim Versuch der Entschuldung des Staates gespielt hat. 17 Die Asset Allocation deutscher institutioneller Anleger, die fast nur auf Fixed Income in Euroland beruht, kann in einer solchen Situation nicht optimal sein. Die Anleger sollten in Zeiten von Staatsschuldenkrisen in der entwickelten Welt die Anteile staatsferner Investments so weit erhöhen, wie es die Regularien zulassen. Als Investmentalternativen kommen globale und Emerging Markets Rentenportfolios, Unternehmensanleihen, Covered Bonds, Sachwerte (Gold, Rohstoffe, Immobilien, Infrastrukturinvestments) und Aktien von globalen, staatsfernen Unternehmen in Frage. Damit wird die Asset Allocation-Entscheidung der Anleger und ihr Risikomanagement allerdings zukünftig deutlich anspruchsvoller. Literaturverzeichnis/Quellenangaben 1 A. Evans-Pritcard: Legal Scull-duggery in Greece May Doom Portugal, Bloomberg Business News, HB am Wochenende: Die Zukunft der Marktwirtschaft, Handelsblatt, , S A. Kroeber: RMB Rising Lessons From History, GK Research, 16. März 2012; L.-V. Gave: Weeks When Decades Happen, GK Research, C.M. Reinhart / K.S. Rogoff: This Time is Different A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises, NBER Working Paper, 16. April 2008; R. Pope / R. Selten: Public debt tipping point studies, real-world economics review, issue no. 59, März J. Mackintosh: A Greek bond deals that falls foul of fair, FTfm, , S T. Strohm: Justitia soll es richten, FTD, , S F. Fukuyama: Warum Staaten aufsteigen und fallen, Handelsblatt, , S J. Dizard: Battling bondholders could cost a lot, FTfm, , S H. Zschäpitz: Die neue Welt der Staatsanleihen, Welt am Sonntag, , S W. Streeck / D. Mertens: Politik im Defizit, MPIfG Discussion Paper, 10/5, Mai A. Kunz: Kalte Enteignung, Wirtschaftswoche, , S C. Lace / T. Geraghty: Asset Allocation Survey European Institutional Market Place Overview 2011, Mercer Consulting, Mai D. Eckert: Die kalte Enteignung der Sparer, Die Welt, , S K. Seibel / F. Stocker: Gewinn braucht Risiko, Welt am Sonntag, , S The Economist: Sovereign bonds Oat cuisine, The Economist, , S ; N. Roubini / X. Sala-i-Marting, Financial Repression and Economic Growth, Journal of Development Economics 39, 1992, S. 5-30; C.M. Reinhart: Financial Repression Has Come Back to Stay, Bloomberg Business News, Buttonwood: Emerging Appetites, The Economist, , S Buttonwood: Repressed Memories, The Economist, , S. 62 Verfasser: Werner Krämer Tel.: 069 /

10 Lazard Asset Management Weitere Lazard Publikationen Hintergrund April 2009 Warum Unternehmensanleihen jetzt? Standpunkt Juli 2009 Der Weg in die Schuldenknechtschaft und die Folgen Hintergrund August 2009 Das neue Paradigma 2009 Die strategischen Argumente für Investments in die Emerging Markets Hintergrund September 2009 Fokussierung auf das absolute Risiko als Alternative zum Benchmarkdenken Lazard Equity Managed Volatility Standpunkt November 2009 Vom unvermeidlichen Scheitern des Risikomanagements Standpunkt April 2010 Griechenland 2010 Ein Kanarienvogel im Minenschacht Standpunkt Mai 2010 Fixed Income Benchmarks im Asset Management Markit ibboxx-indizes Investment Perspektive Juli 2010 Mega-Trends Motoren der Weltwirtschaft und der Kapitalmärkte Standpunkt August 2010 Die weltweite Suche nach sicheren Anlagen und die Folgen ihrer Knappheit Hintergrund November 2010 Rückblick auf das Investmentforum Standpunkt März 2011 Traumwelten 2.0 Irrungen und Wirrungen der Re-Regulierung Standpunkt September 2011 Verbriefte Sicherheit Pfandbriefe für die Welt Diese und weitere Publikationen stehen Ihnen als kostenloser Download auf unserer Homepage zur Verfügung: 10

11 Standpunkt April

12 lazard Lazard Asset Management Neue Mainzer Straße 75 Neuer Wall 9 (Deutschland) GmbH Frankfurt Hamburg Tel.: Tel.: Fax: Fax:

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