Kapitel 5. Garantiefonds und CPPI. Dr. Alexander Kling apl. Prof. Dr. Jochen Ruß.

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1 Kapitel 5 Garantiefonds und CPPI Dr. Alexander Kling apl. Prof. Dr. Jochen Ruß

2 Kapitel 5 Agenda Höchststandsgarantiefonds und CPPI Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds Weitere Garantiefonds Aktuelle Aspekte Optionsbasierte Absicherung Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI 2 November 2013 Kapitel 5

3 Höchststandsgarantiefonds und CPPI Warum wurden Höchststandsgarantiefonds entwickelt? Gewöhnliche Garantiefonds sind nicht geeignet für laufende Beiträge. Kurs bei Auflage = Garantie Kurs bei Investition eines Folgebeitrags kann höher sein als die Garantie Verlustrisiko. Dies wurde durch die so genannte Höchststandsabsicherung gelöst: Anfangs garantiert der Fonds, dass der Kurs bei Fälligkeit mindestens so hoch ist wie zu Beginn. Während der Laufzeit ist ein Mal im Monat Höchststandsstichtag des Garantiefonds. Wenn der Kurs des Garantiefonds an einem Höchststandsstichtag höher ist als an jedem früheren Höchststandsstichtag, wird die Garantie auf dieses Niveau angehoben. Konsequenz: Alle Beiträge, die an einem der Stichtage investiert werden, sind bei Fälligkeit garantiert. 3 November 2013 Kapitel 5

4 Höchststandsgarantiefonds und CPPI Geschichte dieser Fonds in Deutschland Skandia hat dieses Konzept zusammen mit Société Générale eingeführt und war sehr erfolgreich: Neugeschäft im Bereich der fondsgebundenen Produkte (1. HJ 2003): Skandia: + 39% Markt: -25% (FLV); -42% (FRV) DWS emittierte dann ein ähnliches Produkt: DWS FlexPension. Branchenlösung Zahlreiche Versicherer haben dies in ihre Fondspolice eingebunden. mehr als 5 Mrd. AUM (Stand 06/2013) Weitere (ähnliche) Fonds folgten: Pioneer PensionProtect, BNP Paribas Plan Target Click Fonds, Deka ZielGarant, etc. In der Ausgestaltung gibt es Unterschiede: Underlying ( Wertsteigerungskomponente ), Kosten, Laufzeiten, Umschichtungen 4 November 2013 Kapitel 5

5 Höchststandsgarantiefonds und CPPI Die Fonds In der Theorie investiert jeder derartige Fonds in risikobehaftete und risikolose Anlagen. laufendes Umschichten zwischen den beiden, je nach Marktsituation Pfadabhängiges Management (CPPI) Monetarisierungsrisiko als größte Schwäche des Konzepts Konkret (mit den Bezeichnungen der nächsten Folie): Aktienanteil des Fonds = Hebel * Überdeckung In der Praxis ist die Höhe des Aktieninvestments jedoch oft beschränkt auf 100% des Fondskurses (keine fremdfinanzierte Investition in Aktien). 5 November 2013 Kapitel 5

6 Höchststandsgarantiefonds und CPPI Was ist CPPI? Vermögensaufteilung in risikobehaftete und sichere Anlage: Garantie Überdeckung Barwert der Garantie Je höher die Überdeckung, desto höher der Anteil der risikobehafteten Anlage im Fonds. Barwert der Garantie Guthaben Monetarisierung. Ab hier werden die sicheren Zinsen benötigt, um die Garantie zu erwirtschaften. keine Chance auf mehr als garantierte Ablaufleistung t T 6 November 2013 Kapitel 5

7 Höchststandsgarantiefonds und CPPI Was ist CPPI? bei langer Laufzeit: Monetarisierungsrisiko recht hoch Bei jedem neuen Höchststand wird die untere Linie (Barwert der Garantie, auch Floor genannt) nachgezogen. Barwert kalkuliert mit zum Garantiezeitpunkt fristenkongruenten Marktzins abzgl. Fondsgebühren 7 November 2013 Kapitel 5

8 Kapitel 5 Agenda Höchststandsgarantiefonds und CPPI Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds Weitere Garantiefonds Aktuelle Aspekte Optionsbasierte Absicherung Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI 8 November 2013 Kapitel 5

9 Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds Vom Fonds zur Police: Kombination mehrerer solcher Fonds Mehrere Fonds unterschiedlicher Laufzeit werden angeboten. Hier am Beispiel FlexPension: maximale Laufzeit: 15 Jahre Jedes Jahr wird ein neuer Fonds mit Laufzeit 15 aufgelegt. Beitrag des Kunden wird in Fonds mit größtmöglicher Laufzeit investiert. Fälligkeit des Fonds muss vor Fälligkeit der Police liegen. Bei Auflage eines neuen Fonds wird ggf. umgeschichtet. Neuer Fonds wird mit den Garantien des Vorgängers ausgestattet (Altlasten, s.u.). Alternative: Neu aufgelegte Fonds werden nicht mit den Garantien der Vorgänger ausgestattet; Umschichtungen zwischen den Fonds finden dann erst nach Ablauf der ursprünglich investierten Fonds statt. Vorteil: keine Altlasten Nachteil: Bei langer Laufzeit geht der Kunde zwei Mal durch die Endphase eines Fonds. Hier wird also die Aktienquote auf Null gefahren und steigt dann schlagartig wieder an. 9 November 2013 Kapitel 5

10 Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds Kombination mehrerer solcher Fonds in einer Police Die Fonds weisen verschiedene Laufzeiten auf November 2013 Kapitel 5

11 Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds Kombination mehrerer solcher Fonds in einer Police Beispiel 1: Fälligkeit der Police November 2013 Kapitel 5

12 Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds Kombination mehrerer solcher Fonds in einer Police Beispiel 2: Fälligkeit der Police Wenn bei einer solchen Umschichtung im alten Fonds das Garantieniveau höher ist als der aktuelle Kurs, dann muss auch der neu aufgelegte Fonds das selbe Verhältnis aus Garantieniveau und Kurs haben. Diese Altlasten können dazu führen, dass ein neuer Fonds schon mit relativ geringem Aktienanteil startet, weil der Barwert der Garantie durch diese Altlasten steigt November 2013 Kapitel 5

13 Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds Warum waren Höchststandsgarantiefonds so erfolgreich? alle Kombinationen von Beginnzeitpunkt und Policenfälligkeit in einem Produktkonzept Produkt kann einfach in existierende Fondspolice eingebaut werden. administrativer Aufwand sehr gering regelmäßiges Umschichten der Kundengelder als einzige Anforderung an die Verwaltung Konzept kann Vermittler und Kunde relativ einfach erklärt werden. Begriff Höchststandsgarantie kann vertrieblich sehr gut eingesetzt werden. leider oft zu stark vereinfacht: 100% Beitragsgarantie 100% Höchststandsgarantie Bis zu 100% Aktienquote Dass der Höchststand des Garantiefonds und nicht des Aktienmarkts garantiert ist, wussten viele Kunden und Vermittler nicht. Produkt traf das Bedürfnis nach Sicherheit. 13 November 2013 Kapitel 5

14 Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds Bemerkungen naturgemäß nur Garantie der Sparbeiträge ( Problem bei bav/riester) Ex ante ist unklar, wie der pfadabhängige CPPI-Algorithmus das Risiko-Rendite-Profil des Produktes beeinflusst. Risiko der Monetarisierung (s.o.) Durch die Höchststandsgarantie und Altlasten ist eigentlich mehr garantiert als notwendig. Orientierung der Garantie am schlimmsten anzunehmenden Kunden. 14 November 2013 Kapitel 5

15 Kapitel 5 Agenda Höchststandsgarantiefonds und CPPI Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds Weitere Garantiefonds Aktuelle Aspekte Optionsbasierte Absicherung Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI 15 November 2013 Kapitel 5

16 Weitere Garantiefonds Weitere übliche Garantien von Garantiefonds: Die Garantien unterscheiden sich u.a. in Beispiele: dem Garantiezeitpunkt; also dem Zeitpunkt, zu dem ein gewisser Mindestrücknahmepreis garantiert wird FlexPension: nur zum Ende der Laufzeit (daher Diskontierung der Garantie möglich) alternativ: jederzeit (damit ist keine Diskontierung möglich, die Garantie ist jederzeit abrufbar) jeweils zum Monatsende der Höhe der ausgesprochenen Garantie z.b. 80% des Höchststands statt 100%, x% des Kurses zu Monatsbeginn, etc. monatlicher 80%-Garantiefonds (findet bei dynamischen Hybridprodukten Verwendung) Garantiefonds, der jederzeit 80% seines Höchststands garantiert (siehe folgende Folien) 16 November 2013 Kapitel 5

17 Weitere Garantiefonds Ein Beispiel eines weiteren Garantiefondskonzeptes: Höchststandsgarantiefonds mit dauerhafter und laufender Garantie Beispiel 1: Clerical Medical Auflage: Fondsname: CMI Guaranteed Access 80% Fund CMIG GA 80% Flexible (Neuauflage wegen Ausstoppung des Vorgängerfonds) Garantie im Fonds: Es wird garantiert, dass der Rücknahmepreis der Fondsanteile zu jedem Zeitpunkt bei mindestens 80% seines jemals erreichten Höchststandes liegt. Beispiel 2: DWS DWS mit ähnlichem Konzept am Markt: DWS FlexProfit Absicherung hier wahlweise auf 80% (DWS FlexProfit80), 85% (DWS FlexProfit85), 90% (DWS FlexProfit90) oder 100% (DWS FlexProfit Cash) 17 November 2013 Kapitel 5

18 Weitere Garantiefonds Am Beispiel CMI: Entwicklung von Rücknahmepreis und Garantie Entwicklung des Aktienanteils 18 November 2013 Kapitel 5

19 Kapitel 5 Agenda Höchststandsgarantiefonds und CPPI Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds Weitere Garantiefonds Aktuelle Aspekte Optionsbasierte Absicherung Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI 19 November 2013 Kapitel 5

20 Aktuelle Aspekte Im Zuge der Finanzmarktkrise waren zahlreiche CPPI-Fonds nahezu vollständig monetarisiert. Verschiedene Lösungsansätze: Auflage einer neuen Familie von Höchststandsgarantiefonds für neue Kunden und neue Beiträge alter Kunden. Existierendes Kundenguthaben bleibt im monetarisierten Fonds, ohne Renditepotenzial oberhalb der aktuellen Garantie. Beiträge neuer Kunden / neue Beiträge alter Kunden in die neue Fondsfamilie sehr aufwändige Lösung: statt 15 sind nun 30 Fonds zu managen für den Versicherer gewisse Anforderungen an die Vertragsverwaltung Entmonetarisierung Durch Kostenverzicht des Fondsmanagers wird ein neuer Risikopuffer und somit ein neues Aktieninvestment geschaffen. Rein rechnerisches Beispiel: Zins abzgl. Fondskosten = 3%; Restlaufzeit 15 Jahre; Garantie 100 Barwert der Garantie = 64,19 = Fondskurs Aktienquote = 0 Verzicht auf 0,5% Kosten p.a. Barwert = 59,69 Aktienquote = 35% bei Hebel 5 20 November 2013 Kapitel 5

21 Aktuelle Aspekte Im Zuge der Finanzmarktkrise waren zahlreiche CPPI-Fonds nahezu vollständig monetarisiert. Verschiedene Lösungsansätze: Cleverere CPPI Fonds z.b. VPPI, also volatilitätsgesteuertes CPPI Hebel im CPPI-Algorithmus hängt von beobachteter Volatilität am Markt ab. z.b. beobachtete Volatilität der vergangenen 30 Tage Idee: In unruhigen Märkten wird die Aktienquote reduziert. Dies soll Monetarisierungsrisiken reduzieren. funktioniert sehr gut, wenn Volatilitäten kontinuierlich ansteigen funktioniert weniger gut, wenn Volatilitäten schlagartig ansteigen Dann ist der Schaden angerichtet, bevor die erhöhte Volatilität gemessen wurde. 21 November 2013 Kapitel 5

22 Aktuelle Aspekte Beispiel DWS 22 November 2013 Kapitel 5

23 Kapitel 5 Agenda Höchststandsgarantiefonds und CPPI Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds Weitere Garantiefonds Aktuelle Aspekte Optionsbasierte Absicherung Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI 23 November 2013 Kapitel 5

24 Optionsbasierte Absicherung Call-Option auf eine Aktie: Das Recht aber nicht die Pflicht, zu einem späteren Zeitpunkt T eine Aktie S zum Preis X zu kaufen (Ausübungspreis oder Strike). Rationaler Investor kauft zum Preis X genau dann, wenn S T >X. Die Call-Option hat also bei Fälligkeit einen Wert von max[s T -X,0]. Put-Option auf eine Aktie: Das Recht aber nicht die Pflicht, zu einem späteren Zeitpunkt T eine Aktie S zum Preis X zu verkaufen. Rationaler Investor verkauft zum Preis X genau dann, wenn S T <X. Die Put-Option hat also bei Fälligkeit einen Wert von max[x-s T,0]. 24 November 2013 Kapitel 5

25 Optionsbasierte Absicherung Optionsbasierte Absicherung (OBPI, Option Based Portfolio Insurance) Beispiel anhand eines Fonds, der jeden Monat garantiert, innerhalb des Monats nicht mehr als 5% zu verlieren: Investiere zu 100% in das Underlying und kaufe jeweils zu Monatsbeginn (von einer Bank) eine Put-Option mit Strike X = 95% des aktuellen Kurswerts des Underlyings. Zum Ende des Monats ist sichergestellt, dass Aktieninvestment + Auszahlung der Put-Option zusammen nicht unter 95% des Kurses zu Monatsbeginn fallen können. Konsequenzen: Für die Put-Option fallen explizite Garantiekosten an. Im Vergleich zu CPPI ist die Pfadabhängigkeit reduziert: Für die Monatsperformance sind nur die Kurse zu Monatsbeginn und ende relevant, nicht einzelne Tagesbewegungen. dadurch aber auch höhere Schwankungen möglich, insbesondere bei fallenden Märkten Da die Put-Option von einer Bank zugekauft werden muss, ist die Auswahl der möglichen Underlyings eingeschränkt (keine exotischen Investments möglich, bevorzugt werden große Indizes wie der EURO STOXX 50 o.ä.). 25 November 2013 Kapitel 5

26 Kapitel 5 Agenda Höchststandsgarantiefonds und CPPI Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds Weitere Garantiefonds Aktuelle Aspekte Optionsbasierte Absicherung Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI 26 November 2013 Kapitel 5

27 Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI Aufgabe 1: CPPI Die Constantia Proportia Fondsgesellschaft legt einen CPPI-Fonds mit Laufzeit 10 Jahre und monatlicher Höchststandsabsicherung auf. Der Hebel beträgt 3. Am Kapitalmarkt herrscht eine flache Zinsstrukturkurve vor, die sich auch nicht ändert. Die Fondskosten betragen 1,5%. a) Wie groß ist der Aktienanteil des Fonds bei Auflage (Fondskurs = Garantiewert = 100), wenn die Zinsen 2%, 4%, bzw. 6% betragen? b) Welche Werte kann der Aktienanteil des Fonds 1 Jahr vor Ende der Laufzeit annehmen, wenn die Zinsen 2%, 4%, bzw. 6% betragen? Bei gegebenem Zinsniveau: Unter welcher Bedingung ist der Aktienanteil möglichst groß? c) Lade im Internet die Zeitreihe eines Aktienindex Deiner Wahl in einem beliebigen 10-Jahres- Zeitraum herunter. Stelle den Verlauf eines CPPI-Fonds grafisch dar, welcher als chancenreiche Anlage diesen Aktienindex verwendet und als sichere Anlage ein fristenkongruentes festverzinsliches Wertpapier, wenn die Zinsen konstant 2% betragen. Gehe hierbei vereinfachend davon aus, dass der Fondsmanager das Verhältnis zwischen sicherer und chancenreicher Anlage nur 1 Mal pro Monat gemäß des CPPI-Algorithmus anpasst. d) Wie ändern sich die Ergebnisse aus b) und c), wenn der Fonds keine Höchststandsabsicherung aufweist? e) Erläutere verbal, bei welchen Kursverläufen der Fonds aus c) eine bessere Wertentwicklung aufweist als der Fonds aus d) und umgekehrt und erläutere, warum die Reihenfolge unter Verwendung der von Dir heruntergeladenen Zeitreihe so war, wie sie war. 27 November 2013 Kapitel 5

28 Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI Aufgabe 2: Monetarisierter Fonds a) Kann eine monetarisierter Fonds in der Praxis wieder zu einem neuen Aktieninvestment kommen? Wenn nein, erklären Sie warum. Wenn ja, zeigen Sie dies anhand eines Beispiels. b) Kann ein monetarisierter Fonds (ohne Aufbau eines neuen Aktieninvestments) einen neuen Höchststand erreichen? Wenn nein, erklären Sie warum. Wenn ja, zeigen Sie auch dies anhand eines Beispiels. 28 November 2013 Kapitel 5

29 Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI Aufgabe 3: CPPI und VPPI a) Erklären Sie die Höhe der Aktienanteils in dem folgenden Fondsbeispiel Entwicklung von Rücknahmepreis und Garantie Entwicklung des Aktienanteils 29 November 2013 Kapitel 5

30 Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI Aufgabe 3: CPPI und VPPI b) Erklären Sie die Höhe der Aktienanteils in dem folgenden Fondsbeispiel Entwicklung von Rücknahmepreis und Garantie Entwicklung des Aktienanteils 30 November 2013 Kapitel 5

31 Kapitel 5 Agenda Höchststandsgarantiefonds und CPPI Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds Weitere Garantiefonds Aktuelle Aspekte Optionsbasierte Absicherung Institut für Finanz- und Aktuarwissenschaften Kontaktdaten Unser Beratungsangebot Formale Hinweise 31 November 2013 Kapitel 5

32 Institut für Finanz- und Aktuarwissenschaften Kontaktdaten Dr. Alexander Kling Partner +49 (731) apl. Prof. Dr. Jochen Ruß +49 (731) November 2013 Kapitel 5

33 Handout Beratungsangebot Life Non-Life Health Produktentwicklung Schnittstelle Bank/VU Markteintritt Zweitmarkt Tarifierung und Produktentwicklung Schadenreservierung Risikomodellierung aktuarielle und finanzmathematische Fragen der privaten Krankenversicherung Solvency II Asset-Liability-Management Embedded Value aktuarielle Modellierung Data-Mining wert- und risikoorientierte Steuerung Projektkoordination strategische Beratung M&A aktuarielle Großprojekte aktuarielle Tests Überbrückung von Kapazitätsengpässen Research Aus- und Weiterbildung weitere Informationen unter 33 November 2013 Kapitel 5

34 Formale Hinweise Dieses Dokument ist in seiner Gesamtheit zu betrachten, da die isolierte Betrachtung einzelner Abschnitte möglicherweise missverständlich sein kann. Entscheidungen sollten stets nur auf Basis schriftlicher Auskünfte gefällt werden. Es sollten grundsätzlich keine Entscheidungen auf Basis von Versionen dieses Dokuments getroffen werden, welche mit Draft oder Entwurf gekennzeichnet sind. Für Entscheidungen, welche diesen Grundsätzen nicht entsprechen, lehnen wir jede Art der Haftung ab. Diesem Dokument basiert auf unseren Marktanalysen und Einschätzungen. Wir haben diese Informationen vor dem Hintergrund unserer Branchenkenntnis und Erfahrung auf Konsistenz hin überprüft. Eine unabhängige Beurteilung bzgl. Vollständigkeit und Korrektheit dieser Information ist jedoch nicht erfolgt. Eine Überprüfung statistischer bzw. Marktdaten sowie mit Quellenangabe gekennzeichneter Informationen erfolgt grundsätzlich nicht. Bitte beachten Sie auch, dass dieses Dokument auf Grundlage derjenigen Informationen erstellt wurde, welche uns zum Zeitpunkt seiner Erstellung zur Verfügung standen. Entwicklungen und Unkorrektheiten, welche erst nach diesem Zeitpunkt eintreten oder offenkundig werden, können nicht berücksichtigt werden. Dies gilt insbesondere auch für Auswirkungen einer möglichen neuen Aufsichtspraxis. Unsere Aussagen basieren auf unserer Erfahrung als Aktuare. Soweit wir bei der Erbringung unserer Leistungen im Rahmen Ihrer Beratung Dokumente, Urkunden, Sachverhalte der Rechnungslegung oder steuerrechtliche Regelungen oder medizinische Sachverhalte auslegen müssen, wird dies mit der angemessenen Sorgfalt, die von uns als professionellen Beratern erwartet werden kann, erfolgen. Wenn Sie einen verbindlichen Rat, zum Beispiel für die richtige Auslegung von Dokumenten, Urkunden, Sachverhalten der Rechnungslegung, steuerrechtlichen Regelungen oder medizinischer Sachverhalte wünschen, sollten Sie Ihre Rechtsanwälte, Steuerberater, Wirtschaftsprüfer oder medizinische Experten konsultieren. Dieses Dokument wird Ihnen vereinbarungsgemäß nur für die innerbetriebliche Verwendung zur Verfügung gestellt. Die Weitergabe auch in Auszügen an Dritte außerhalb Ihrer Organisation sowie jede Form der Veröffentlichung bedarf unserer vorherigen schriftlichen Zustimmung. Wir übernehmen keine Verantwortung für irgendwelche Konsequenzen daraus, dass Dritte auf diese Berichte, Ratschläge, Meinungen, Schreiben oder anderen Informationen vertrauen. Jeglicher Verweis auf ifa in Zusammenhang mit diesem Dokument in jeglicher Veröffentlichung oder in verbaler Form bedarf unserer ausdrücklichen schriftlichen Zustimmung. Dies gilt auch für jegliche verbale Informationen oder Ratschläge von uns in Verbindung mit der Präsentation dieses Dokumentes. 34 November 2013 Kapitel 5

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