Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Sommersemester 2004 Prof. Dr. Hartmut Schmidt

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1 Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Sommersemester 2004 Prof. Dr. Hartmut Schmidt Kapitalmarktfinanzierung, Investment Banking und Geldanlage Block 22: Zur Erhöhung der Verfahrenseffizienz an Sekundärmärkten: Grundzüge einer betriebswirtschaftlichen Theorie der Börse A. Die Börse als eine Institution zur Erhöhung der Verfahrenseffizienz auf dem Sekundärmarkt B. Begriffe Börse und Börsenarten C. Mikrostruktur der Börse: Elemente der Marktarchitektur I. Handel zu Einzelkursen oder Gesamtkursen 1. Vorbemerkung: Weißer Neid, Wettbewerb, Preisvorrang, Auktion und Konkurrenzpreisbildung 2. Handel zu Einzelkursen a) ohne Orderbuch a) mit Aufruf ß) ohne Aufruf b) mit geschriebenem oder elektronischem Orderbuch 3. Handel zu Gesamtkursen a) mit Aufruf ohne Orderbuch b) mit Aufruf und Orderbuch II. Märkte mit und ohne Privilegierte: Marketmakermonopol, Händlerauktionsmärkte und Anlegerauktionsmärkte 1. Privileg als Funktionssicherung 2. Marketmakermonopol a) Marketmakerprinzip als Kursermittlungsprinzip

2 2 b) Komponenten der Geld-Brief-Spanne beim Marketmakermonopol 3. Auktionsmärkte a) Händlerauktionsmärkte a) Privilegierte und Beispiele ß) Kursermittlung nach Auktionsprinzip oder Marketmakerprinzip? b) Anlegerauktionsmärkte a) Privilegierte an Agency-Börsen ß) Offene Börsen 4. Angebot von Sofortigkeit a) Order driven vs. quote driven b) BISSY-Hypothese zur Marktspanne auf Händler- und Anlegerauktionsmärkten c) Begründung der Marktspanne a) Begründung der Spanne in Händlermärkten und typische Spannendeterminanten ß) Der Gravitational-pull-Effekt: Begründung der Spanne im Anlegerauktionsmarkt und die typische Spannendeterminante III. Orderbuchmärkte mit ein- oder zweistufigem Wettbewerb 1. Das Problem: Gespeicherte Konkurrenz 2. Märkte mit einer Bietungsstufe a) Charakterisierung: Hit-Systeme b) Rückgriff auf unsichtbare Liquiditätsanbieter mit marktspannenverengenden Geboten 3. Märkte mit zwei Bietungsstufen: Price-Improvement-Märkte a) Charakterisierung: Crowd, Specialist Participation, Quote Request, EPIC b) Von der Marktspanne zur effektiven Halbspanne c) Das Abschlußkurs-Spannen-Verhältnis in IBIS und BOSS-CUBE d) OptiMark: Price-Volume Improvement

3 3 IV. Von der Mikrostruktur zur Gesamtmarktstruktur: Vertikale und horizontale Marktsegmentierung 1. Gibt es das beste Handelsverfahren? 2. Handelsverfahren und vertikales Segment: Der Einfluß des Umsatzes 3. Horizontale Segmentierung: Der Einfluß differenzierter Anlegeranforderungen a) Abgrenzung horizontaler Segmente b) Internationale und nationale Mehrfachnotierung: Segmentierung oder Fragmentierung? a) Verfahrenseffizienz-, Portfolio-, Marketing und Finanzierungsaspekte aus Sicht des Emittenten ß) Zeitzonen- und Weltbörsensorganisatoren?) Zersplitterungs- und Wettbewerbseffekt nationaler Parallelbörsen c) Multimodale Märkte als moderne Universalbörsen a) Strukturierung oberer vertikaler Segmente als Trading mall ß) Trading-mall-Ansätze und Rechtsform der Börse: Marktwertmaximiererin oder Verbandbetrieb? d) Zur Wahl des Anlegers zwischen Einzel- und Gesamtkurs: Der Call-pull- Effekt bei weiter Spanne V. Einordnung von Xetra 1. Rechtsform und Anreizstruktur 2. Segmentierung 3. Handelsverfahren 4. Einordnung und Versuch einer Beurteilung D. Die Börse als Betrieb zur Verringerung der Transaktionskosten I. Zur Verringerung der Kosten des Transaktionsservice der Bank II. Zur Verringerung der transaktionsbedingten Informations- und Entscheidungskosten der Anleger III. Zur Verringerung der Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken IV. Zur Verringerung der Kosten sofortigen Abschlusses

4 A. Kursarten und Verfahren zur Ermittlung von Kursen I. Einfache Effektenpreise 4 II. Qualifizierte Effektenpreise 1. Einzelkurse auf der Grundlage des MM-Prinzips und des Auktionsprinzips 2. Gesamtkurse Empfohlene Lektüre Yakov Amihud und Haim Mendelson Dealership market: Market-making with inventory. In: Journal of Financial Economics, Vol. 8 (1980), S Yakov Amihud und Haim Mendelson The liquidity route to a lower cost of capital. In: Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 12, (1999/2000), Heft 4, S Wolfgang Ballwieser Insider-Regeln. In: Bank-Lexikon, Handwörterbuch für das Bank- und Sparkassenwesen. 9., völlig neu bearb. und erw. Aufl., Wiesbaden 1983, Sp G. Geoffrey Booth, Peter Iversen, Salil K. Sarkar, Hartmut Schmidt und Allan Young Market structure and bid-ask spreads: IBIS vs. NASDAQ. In: European Journal of Finance,Vol. 5 (1999), Nr. 1, S Jörg Bottler Die Automatisierung und Zentralisierung der Wertpapierbörse mittels einer elektronischen Datenverarbeitungsanlage (EDVA). München Kalman J. Cohen, Steven F. Maier, Robert A. Schwartz und David K. Whitcomb (E) Transaction costs, order placement strategy and existence of the bid-ask spread. In: Journal of Political Economy, Vol. 89 (1981), S Harold Demsetz Limit orders and the alleged Nasdaq collusion. In: Journal of Financial Economics. 45. Jg. (1997), Nr. 1, S Nicholas Economides und Robert A. Schwartz Electronic call market trading. In: Journal of Portfolio Management, Vol. 21, Spring 1995, S

5 5 Jörg Franke und Christian Imo (E) Anlegerschutz an der Deutschen Terminbörse. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 2. Jg. (1990), S Kenneth Garbade Securities markets. New York Mark B. Garman Market microstructure. In: Journal of Financial Economics, Vol. 3 (1976), S Herbert Giersch und Hartmut Schmidt Offene Märkte für Beteiligungskapital: USA - Großbritannien - Bundesrepublik Deutschland. Stuttgart Peter Gomber Optimark - neues Handelssystem in den USA. In: Die Bank, o. Jg. (1998), Heft 11, S Gruppe Deutsche Börse (E) Xetra - Funktionale Beschreibung Release 2. Frankfurt am Main, 26. März Gruppe Deutsche Börse Xetra - Marktmodell Release 2. Frankfurt am Main, 22. August Puneet Handa und Robert A. Schwartz How best to supply liquidity to a securities market. In: Journal of Portfolio Management, Vol. 22, Winter 1996, S Puneet Handa, Robert A. Schwartz und Ashish Tiwari The ecology of an order-driven market. In: Journal of Portfolio Management, Vol. 24, Winter 1998, S Lawrence E. Harris (E) Liquidity, trading rules, and electronic trading systems. In: New York University Salomon Center (Hrsg.), Monograph Series in Finance and Economics. Monograph New York Winfried Harter, Jörg Franke, Jürgen Hogrefe und Rolf Seger Wertpapiere in Theorie und Praxis. 4., überarb. Aufl., Stuttgart Roger D. Huang und Hans R. Stoll Dealer versus auction markets: A paired comparison of execution costs on NASDAQ and the NYSE. In: Journal of Financial Economics, Vol. 41 (1996), S Peter Iversen Geld-Brief-Spannen deutscher Standardwerte. Wiesbaden 1994.

6 6 Daniel Kiwit und Stefan Voigt Überlegungen zum institutionellen Wandel unter Berücksichtigung des Verhältnisses interner und externer Institutionen. In: Ordo, Jahrbuch für die Ordnung von Wirtschaft und Gesellschaft, Band 46. Stuttgart 1995, S Alfred Lansburgh Zur Systematik der Preisbildung an der Effektenbörse. Stuttgart Olaf Oesterhelweg Anlegerorientierte Handelsverfahren für den deutschen Aktienmarkt. Wiesbaden Maureen O'Hara Market microstructure theory. Cambridge, MA Georg Oppermann und Harld Degner Börsen- und Wertpapiergeschäfte. 4. Aufl., Frankfurt Marco Pagano und Benn Steil (E) Equity trading I: The evolution of European trading systems. In: Benn Steil et al. (Hrsg.), The European equity markets. London und Kopenhagen 1996, S Fritz Schmidt Die Effektenbörse und ihre Geschäfte. Leipzig Hartmut Schmidt Börsenorganisation zum Schutze der Anleger. Tübingen Hartmut Schmidt (E) Vorteile und Nachteile eines integrierten Zirkulationsmarktes für Wertpapiere gegenüber einem gespaltenen Effektenmarkt. Nr. 30 der Reihe "Studien Wettbewerb - Rechtsangleichung", Hrsg. Kommission der Europäischen Gemeinschaften. Luxemburg 1977, S. 1-73, und , Hartmut Schmidt Marktorganisationsbestimmte Kosten und Transkationskosten als börsenpolitische Kategorien. In: Kredit und Kapital, 16. Jg., 1983, S Hartmut Schmidt Wertpapierbörsen. München Hartmut Schmidt Die Rolle der Regionalbörsen am deutschen Kapitalmarkt heute und morgen. In: Kredit und Kapital, 25. Jg. (1992), S (Teil I), S (Teil II). Hartmut Schmidt Regionalbörsen und spezielle Handelsplattformen für Europa. In: Handbuch Europäischer Kapitalmarkt, Hrsg. D. Hummel und R.-E. Breuer, Wiesbaden: Gabler, 2001, S

7 7 Hartmut Schmidt, Peter Iversen und Kai Treske Parkett oder Computer? In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 5. Jg. (1993), S Hartmut Schmidt und André Küster Simi Orderbuchtransparenz, Abschlußunsicherheit und Bietverhalten. In: Die Betriebswirtschaft, 59. Jg. 1999, Heft 2, S Hartmut Schmidt und André Küster Simi Kursverbesserung und Orderbuchtransparenz. In: Sparkasse, 116. Jg. (1999), Heft 11, S Hartmut Schmidt und André Küster Simic Zur Theorie der Geld-Brief-Spanne auf Anlegerauktionsmärkten: Der Einfluß der Orderbuchtransparenz auf die Abschlußunsicherheit. In: Beihefte zu Kredit und Kapital, Heft 15, 2000, S Hartmut Schmidt, André Küster Simic und Michael Schleef Warentests für Handelsplattformen - Zur Anlegerfreiheit im Aktienhandel. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 13. Jg. (2001). Hartmut Schmidt, Olaf Oesterhelweg und Kai Treske (E) Erkennen deutsche Anleger die Vorzüge sogenannter Call Markets. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 8. Jg. (1996), S Hartmut Schmidt, Olaf Oesterhelweg und Kai Treske (E) Deutsche Börsen im Leistungsvergleich - IBIS und BOSS-CUBE. In: Kredit und Kapital, 29. Jg. (1996), S Hartmut Schmidt, Olaf Oesterhelweg und Kai Treske Der Strukturwandel im Börsenwesen: Wettbewerbstheoretische Überlegungen und Trends im Ausland als Leitbilder für den Finanzplatz Deutschland. In: Kredit und Kapital, 30. Jg. (1997), S Hartmut Schmidt und Stefan Prigge (E) Börsenkursbildung. In: Wolfgang Gerke und Manfred Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens. 2. Aufl., Stuttgart 1995, Sp Hartmut Schmidt und Kai Treske Komponenten der Geld-Brief-Spanne am deutschen Aktienmarkt. In: Zeitschrift für Betriebswirtschaft, 66. Jg. (1996), S Eberhard Schwark Börsengesetz, Kommentar zum Börsengesetz, zu den börsenrechtlichen Nebenbestimmungen und den Insider-Richtlinien. 2. neubearb. Aufl., München Eberhard Schwark Börsen und Wertpapierhandelsmärkte in der EG. In: Wertpapier-Mitteilungen, 51. Jg. (1997), S

8 Robert A. Schwartz Equity markets. Structure, trading and performance. New York Robert A. Schwartz Reshaping the equity markets. New York Robert A. Schwartz (E) Technology's impact on the equity markets. In: Bundesverband der Börsenvereine an deutschen Hochschulen e.v. (Hrsg.), Aktienkultur - Perspektiven für den Finanzplatz Deutschland. Wolfratshausen 1997, S Securities and Exchange Commission Market An examination of current equity market developments. Washington D.C Hans R. Stoll The supply of dealer services in securities markets. In: The Journal of Finance, Vol. 33 (1978), S Kai Treske Komponenten der Geld-Brief-Spanne am deutschen Aktienmarkt. Wiesbaden Kai Treske und Olaf Oesterhelweg (E) Spannenkonzepte am Kapitalmarkt. In: Sparkasse, 113. Jg. (1996), S

9 9 Übungsaufgaben 1. Ordnen Sie die Börse in ein System der Institutionen zur Erhöhung der Verfahrenseffizienz auf dem Sekundärmarkt ein. Konkretisieren Sie andere dieser Institutionen. 2. a) Nennen und erläutern Sie mindestens zwei Börsendefinitionen. b) Definieren Sie den Begriff Börse. Wodurch unterscheiden sich Börsen von anderen größeren Marktveranstaltungen? Ist die örtliche Konzentration des Handels nach wie vor ein Wesensmerkmal einer Effektenbörse? Welche Arten von Börsen gibt es? 3. Was versteht man unter Börsenorganisation, Mikrostruktur und Marktarchitektur? 4. a) Nennen und erläutern Sie die primären Konstruktionselemente der Marktorganisation. b) Skizzieren Sie, wie Sie damit eine Börse für Nebenwerte strukturieren würden. 5. a) Was hat Neid mit price discovery und Transaktionskosten zu tun? b) Warum sind Preisvorrang und Konzentration der Interessenten wichtige Elemente der Marktarchitektur? c) Erläutern Sie das Auktionsprinzip zunächst für den Handel zu Einzelkursen, dann für den Handel zu Gesamtkursen. 6. a) Was halten Sie von dem Ausdruck Doppelauktion? b) Was halten Sie davon, wenn nur der Handel zu Gesamtkursen als Auktion bezeichnet wird? c) Systematisieren Sie Börsenhandelstechniken. Was versteht man unter Handel zu Einzelund Gesamtkursen, Einzel- und Gesamtverhandlung, gleichzeitigem fortlaufenden Handel und Handel nach Aufruf? 7. a) Ermitteln Sie einen Gesamtkurs für ein selbstgewähltes Beispiel. b) Können Sie Limite verändern, ohne daß sich der Kurs ändert? Welche Bedeutung hat das für den Anlegerschutz? c) Wie würden Sie bei offenem Orderbuch vorgehen, um möglichst günstig Stücke zu kaufen? d) Was ist "uncrossing of the book"? 8. a) Am 24. Juni 1975 lagen dem amtlichen Kursmakler für Aktien der Holstenbrauerei folgendende Orders vor:

10 10 Käufe Limit Verkäufe Limit St.-20- bestens St St St St St St St.-30- billigst Wie wird der Einheitskurs vermutlich lauten? Welche Orders bleiben bei diesem Kurs unerfüllt? b) Stellen Sie Angebot und Nachfrage graphisch dar. Begründen Sie, warum der Einheitskurs grundsätzlich einen größeren Umsatz erlaubt als jeder andere Kurs. 9. Ein Händler, der Effekten kaufen möchte, schätzt den Marktpreis (tatsächlicher Preis 148) hoch ein und gibt daher ein zu hohes Kaufgebot (15o) ab. Welche Konsequenzen hat dieses Gebot a) beim Handel zu Einzelkursen b) beim Handel zu Gesamtkursen? 10. Erläutern Sie die Funktion von Privilegien auf Sekundärmärkten. Nennen Sie die beiden verbreitetsten Privilegien. 11. a) Warum ist das Marketmakerprinzip ein Kursermittlungsprinzip? Kontrastieren Sie seine Wirkungsweise mit dem Auktionsprinzip. b) Wie reagiert der Marketmaker auf Änderungen seines Handelsbestandes? Gehen Sie auf zwei Modelle ein. 12. Was begrenzt die gestellte Spanne? Erläutern Sie ihre Komponenten. 13. Monopolmarketmaker Max Maier hat sich entschlossen, stets eine Spanne von 6% symmetrisch um den Kurs zu stellen, den er als markträumend ansieht. Nach 83 Tagen hat er, gerechnet zu Gleichgewichtskursen, genau 100 Milllionen Euro gehandelt und nimmt das zum Anlaß, seine Strategie zu analysieren. Er stellt fest, daß er 2 Millionen Bruttohandelsgewinne erzielt hat. a) Eigentlich wollte Max die gestellte Spanne realisieren. Wie hoch wären dann seine Bruttohandelsgewinne gewesen? b) Nennen Sie die fünf Komponenten der Spanne eines Monopolmarketmakers. Ordnen Sie diese Komponenten den oben genannten Bruttohandels-gewinnen und ihrer Differenz zu. c) Erläutern Sie, wie die Differenz entstanden ist.

11 11 d) Nehmen Sie jetzt an, 6% sei die Maximalspanne, die der Börsenrat beschlossen hat. Ändert das etwas an Ihren bisherigen Aussagen und daran, welche Konsequenzen Max Maier aus der Analyse ziehen wird? 14. Was sind Händlerauktionsmärkte? Welche Spanne ist hier und auf anderen Auktionsmärkten im Handel zu Einzelkursen relevant? 15. Charakterisieren Sie die beiden Formen von Anlegerauktionsmärkten? Gibt es Beispiele hierfür? 16. a) Ist der Sofortigkeitsservice auf Händler- oder Anlegerauktionsmärkten billiger? b) Begründen Sie die Existenz der Marktspanne für Händlerauktionsmärkte und für Anlegerauktionsmärkte. c) Welche Probleme ergeben sich hieraus für empirische Vergleiche der Marktspannen dieser beiden Markttypen? d) Begründen Sie für beide Markttypen, warum die Spanne für umsatzschwache Werte größer als für umsatzstarke Werte ist. 17. a) Wie beurteilen Sie marktspannenverengende Gebote? b) Begründen Sie, warum solche Gebote eine charakteristische Erscheinung auf Märkten mit einstufigem Wettbewerb sind. 18. a) Was sind Märkte mit zweistufigem Preiswettbewerb? b) Welche Spanne gibt auf Märkten mit zwei Bietungsstufen die Kosten sofortigen Abschlusses an? 19. Statt eines Marktes für Nebenwerte (Frage 4) wollen Sie jetzt einen Sekundärmarkt für alle Werte organisieren. Welche Fragenkreise waren bisher relevant? Welche kommen jetzt hinzu? 20. a) Gibt es ein optimales Handelsverfahren? b) Was sagt die Drei-Segment-Lehre? 21. a) Ist die Londoner uncrossing facility als eigenes horizontales Segment zu sehen? b) Diskutieren sie den Trading-mall- oder Universalbörsen-Ansatz als absatzpolitische Strategie des Börsenorganisators. c) Welche Governance-Struktur einer Börse läßt einen hohen Grad an Verfahrenseffizienz erwarten? d) Wie beurteilen Sie eine marktwertmaximierende Börse? e) Welche Funktion hat der Börsenwettbewerb?

12 Wie beurteilt die empirische Forschung den Zersplitterungs- und den Wettbewerbseffekt nationaler und internationaler Parallelbörsen? 23. Lohnt sich die nationale oder internationale Mehrfachnotierung für den Emittenten? 24. a) Was ist der Anteil des Handels zu Gesamtkursen (AHG)? Wie hoch ist er beim Handel über BOSS-CUBE? b) Warum wird es im Handel z.b. von Schering-Aktien ein Gleichgewichts-AHG geben? c) Begründen Sie die These: Der AHG nimmt mit der Spanne zu. Erläutern Sie eine empirische Untersuchung zu dieser These. 25. a) Ist die Deutsche Börse AG ein Verbandbetrieb, eine marktwertmaximierende Börse oder eine den Wert von Privilegien fördernde Organisation? Würde die Streuung der Aktien der Deutsche Börse AG Ihnen die Antwort erleichtern? b) Welche Auswirkungen hatte die Restrukturierung der Frankfurter Börse als Aktiengesellschaft für das Entwicklungstempo im deutschen Börsenwesen? Wie begründen Sie Ihre Antwort? Erwarten Sie eine Entprivilegierung? 26. Was bringt die Trennung von Zulassungs- und Handelssegment? 27. Skizzieren Sie die Ausbaustufe 1, 2 und 3 von Xetra. Welcher Stand ist erreicht? 28. Welche Aufträge sind in Xetra vorgesehen? 29. Beschreiben Sie den Handel zu Gesamtkursen in Xetra. 30. Welche Funktion hat die Volatilitätsunterbrechung? 31. Welche Institutionen zur Erhöhung der Verfahrenseffizienz auf dem Sekundärmarkt kennen Sie? 32. Geben Sie einen systematischen Überblick, und beschreiben Sie Funktion und Arbeitsweise dieser Institutionen. Begründen Sie, warum gerade für hoheitliche Institutionen Verfahrenseffizienz das geeignete Kriterium für kapitalmarktpolitisches Handeln ist. 33. Sind Börsen hoheitliche oder private Organisationen? 34. Erstellen Sie ein Organigramm einer deutschen Wertpapierbörse nach aktuellem Recht. 35. Nennen Sie einige Beispiel für fiktive Objekte des Börsenhandels. Warum findet ein Handel in diesen Objekten statt? 36. Erläutern Sie, inwieweit Wertpapierbörsen einen Beitrag zur Verringerung der Kosten des Transaktionsservice der Banken leisten.

13 Welchen Beitrag leisten Börsen zur Verringerung transaktionsbedingter Informations- und Entscheidungskosten von Aktienanlegern? 38. Welchen Beitrag leisten Börsen zur Verringerung der Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken? Erklären Sie in diesem Zusammenhang das Risiko des Kursschnitts, des Mitlaufens und der Gegendisposition. 39. Welchen Beitrag leisten Börsen zur Verringerung der Kosten sofortigen Abschlusses? 40. Was verstehen Sie unter den Begriffen Jobber-Zwang, Börsen-Zwang und Kursmakler- Zwang? 41. Stellen Sie eine Liste der Mittel zusammen, derer sich Börsen bedienen, um die Transaktionskosten zu senken. Versuchen Sie ein oder zwei Beispiele für solche Mittel zu finden, die mehrere Komponenten der Transaktionskosten günstig beeinflussen oder die zwar eine Komponente günstig, andere dagegen ungünstig beeinflussen. 42. Kann man Börsenkurse als Preise besonderer Qualität bezeichnen? Begründen Sie Ihre Antwort ausführlich. 43. Klären Sie den Stellenwert von marktorganisationsbestimmten Kosten in der Entscheidungsrechnung eines Aktienanlegers und zeigen Sie, inwiefern die Zuordnung von Aktien zum amtlichen Handel oder zum Freiverkehr die Entscheidung beeinflussen könnte. 44. Läßt sich erkennen, daß in der Börsenentwicklung der letzten Jahre neue Elemente der Marktarchitektur eingesetzt worden sind? 45. Gehen Sie von der Kurve gleichen Nutzens eines Verkäufers in Optimark aus. Wie kommt sie zustande? 46. Monopolmarketmaker Max Maier hat sich entschlossen, stets eine Spanne von 6% symmetrisch um den Kurs zu stellen, den er als markträumend ansieht. Nach 83 Tagen hat er, gerechnet zu Gleichgewichtskursen genau 100 Milllionen Euro gehandelt und nimmt das zum Anlaß, seine Strategie zu analysieren. Er stellt fest, daß er 2 Millionen Bruttohandelsgewinne erzielt hat. a) Eigentlich wollte Max die gestellte Spanne realisieren. Wie hoch wären dann seine Bruttohandelsgewinne gewesen? b) Nennen Sie die fünf Komponenten der Spanne eines Monopolmarketmakers und ordnen Sie diese Komponenten den oben genannten Bruttohandelsgewinnen und ihrer Differenz zu. c) Erläutern Sie, wie die Differenz entstanden ist. d) Nehmen Sie jetzt an, 6% sei die Maximalspanne, die der Börsenrat beschlossen hat. Ändert das etwas an Ihren bisherigen Aussagen und daran, welche Konsequenzen Max Maier aus der Analyse ziehen wird?

14 14 Aufgaben aus Klausuren 1. a) Was versteht man unter horizontaler und vertikaler Kapitalmarktsegmentierung? b) Gliedern Sie das Thema "Der Beitrag der Wertpapierbörsen zur Verringerung von Transaktionskosten", und führen Sie als Unterpunkte in Ihrer Gliederung auch die Mittel an, die Börsen zu diesem Zwecke einsetzen. 2. Welchen Beitrag leisten Wertpapieranalysten zur Erhöhung der Kapitalmarkteffizienz? 3. a) Erklären Sie grafisch und verbal die Koste sofortigen Abschlusses auf Sekundärmärkten. Warum sind Anleger bereit, diese Kosten zu tragen? b) Zeigen Sie, daß auch auf Primärmärkten Kosten sofortigen Abschlusses anfallen. Welche Wirtschaftssubjekte bieten dem Emittenten den Sofortigkeits-Service an, und in welcher Form erhalten sie dafür eine Gegenleistung? c) Entwickeln Sie fünf Kriterien zur Charakterisierung von Begebungsmethoden. Was folgt daraus für eine Systematik möglicher Begebungsemthoden? 4. a) Erläutern Sie grafisch und verbal die Risiken der Vermögensverschiebung und der Vermögensumschichtung. b) Zeigen Sie, inwieweit die Kosten zur Sicherung gegen Risiken der Vermögensverschiebung und der Vermögensumschichtung die Anlageentscheidung eines Value Traders beeinflussen. c) Welchen Beitrag leisten Börsen, um die Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken so gering wie möglich zu halten? 5. a) Stellen Sie die Elemente der Verfahrenseffizienz aa) unter analytischen Aspekten bb) unter politischen Aspekten dar. b) Entwickeln Sie mit Hilfe Ihrer Antwort zu a) ein Kriterium, mit dem sich beurteilen läßt, ob die Publizitätsanforderungen an Emittenten verschärft werden sollten. 6. Stellen Sie das Auktionsprinzip als zentrales Organisationsprinzip des Effektenhandels dar, das gleichzeitig Schutzeffekte und Rationalisierungseffekte bietet. 7. a) Charakterisieren Sie Risiken der Vermögensverschiebung und der Vermögensumschichtung, und stellen Sie ihre Auswirkungen grafisch dar. b) Leiten Sie die Formel für den Preis ab, den ein Anleger für eine Position zu zahlen bereit

15 15 ist, die bei Kauf und Verkauf mit Risiken der Vermögensverschiebung behaftet ist. c) Interpretieren Sie die Kosten der Sicherung gegen Risiken der Vermögensverschiebung. d) Wie könnte man das Konzept der Kosten der Sicherung gegen Risiken der Vermögensverschiebung zur Erklärung der Kursdifferenz zwischen Stammaktien, Vorzugsaktien und Genußscheinen eines familienbeherrschten Unternehmens oder zur Erklärung des small firm effect verwenden? 8. a) Stellen Sie die beiden Prinzipe börslicher Kursermittlung kurz dar. b) Erklären Sie die Kosten sofortigen Abschlusses. c) Stellen Sie die Komponenten der Transaktionskosten für den Ausführungsbereich in knapper Form dar, und nennen Sie jeweils Maßnahmen, durch welche man sie möglicherweise verringern könnte. 9. a) Definieren Sie die Kosten sofortigen Abschlusses, nennen Sie ihre beiden Grundformen und die Teilleistungen des Sofortigkeitsservice für jede Grundform am Kassamarkt. b) Nennen Sie die Kostenarten des Marketmaker-Unternehmens. Erläutern Sie, warum die Kosten sofortigen Abschlusses für verschieden große Aufträge in derselben Aktie unterschiedlich hoch sind und wann man von Markttiefe spricht. c) Warum ist der Handel nach dem Marketmakerprinzip besonders für Aktien im Mittelsegment geeignet, und unter welchen Voraussetzungen kann es dennoch sinnvoll sein, im Topsegment Marketmaker einzusetzen, auch wenn dort nach dem Auktionsprinzip gehandelt wird? d) Warum wächst - international gesehen - der Handel nach dem Marketmakerprinzip schneller als der Handel nach dem Auktionsprinzip? 10. Häufig streiten sich Börsenorganisatoren darum, ob nach dem Marketmakerprinzip oder dem Auktionsprinzip gehandelt werden sollte. a) Erklären Sie beide Prinzipien. Gehen Sie dabei auf den Handel zu Einzel- und Gesamtkursen ein. b) Wie beurteilen Sie, welches Handelsprinzip vorteilhafter ist? Welches Handelsprinzip ist aus welchen Gründen besser geeignet, einen Finanzplatz attraktiv zu machen? 11. a) Erläutern Sie den Unterschied zwischen einfachen und qualifizierten Effektenpreisen. Warum stellt ein einfacher Effektenpreis oft keinen Gleichgewichtskurs dar? b) Erläutern Sie ausführlich die Kursermittlung nach dem Marketmakerprinzip und nach dem Auktionsprinzip. Verdeutlichen Sie in diesem Zusammenhang auch den Unterschied zwischen Einzelkursen und Gesamtkursen. Welcher Kurs hat aus welchen Gründen möglicherweise die höhere Qualität?

16 16 c) Nach welchem Kursermittlungsprinzip werden Kurse von Aktienoptionen an der DTB ermittelt? Für wieviele Abschlüsse gelten die Kurse jeweils? 12. a) Wie definieren Sie den Begriff "Regionalbörse"? b) Arbeiten Sie die Unterschiede zwischen zentralistischen und wettbewerblichen Denkweisen zu Regionalbörsen heraus. c) Welche Schlußfolgerungen ziehen Sie aus Ihren Überlegungen in b) für die zukünftige horizontale Segmentierung deutscher Börsen? 13. a) Zeigen Sie, wie Steuern auf einen Finanzplatz struktur- und wettbewerbsverzerrend wirken können. b) Erläutern Sie verschiedene Möglichkeiten, die die Bundesregierung gehabt hätte, um das Urteil des Bundesverfassungsgerichts vom 27. Juni 1991 zur Besteuerung der Zinseinkünfte umzusetzen. c) Stellen Sie dar, wie die Bundesregierung die Zinsbesteuerung neu regeln will. Gliedern Sie Ihre Antwort nach Steuerarten. d) Äußern Sie sich aus ökonomischer Sicht zum Quellensteuerexperiment von Welche gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen erwarten Sie, falls der Vorschlag der Bundesregierung Gesetz wird? 14. Erläutern Sie die Behauptung, daß Kosten sofortigen Abschlusses die wichtigste Komponente der Transaktionskosten sind. Zeigen Sie, wovon die Höhe der Kosten sofortigen Abschlusses abhängt. Zeigen Sie auch, wie Transaktionskosten die Preise von Anleihen und Aktien beeinflussen. 15. a) Erläutern Sie den Beitrag des Marketmakers zur Kursfindung. b) Nennen und erläutern Sie drei denkbare Komponenten der Geld-Brief-Spanne. Wie verhält sich die Geld-Brief-Spanne in Abhängigkeit von der Stückzahl, für die die Gebote gut sind? Diskutieren Sie die Frage im Hinblick auf die einzelnen Komponenten. c) Zeichnen Sie den üblichen Tagesverlauf der Geld-Brief-Spanne. Erklären Sie den Verlauf unter Berücksichtigung der Komponenten, des Wettbewerbs unter den Marketmakern und der börsentäglich zur gleichen Zeit auftretenden Ereignisse. 16. a) Arbeiten Sie die Unterschiede zwischen zentralistischen und wettbewerblichen Denkweisen zu Regionalbörsen heraus. b) Beschreiben und erklären Sie das MATIS-Paradox. 17. a) Wie beurteilen Sie marktspannenverengende Gebote? b) Begründen Sie, warum solche Gebote eine charakteristische Erscheinung auf Märkten mit einstufigem Wettbewerb sind.

17 17 c) Was sind Märkte mit zweistufigem Wettbewerb? d) Definieren Sie die Spannen nach drei Konzepten. Gehen Sie auch auf Halbspannen ein. Was gibt auf Märkten mit zwei Bietungsstufen die Kosten sofortigen Abschlusses an? 18. Definieren Sie den Begriff Liquidität. Welche Dimensionen weist die Liquidität auf? (1/2000) 19. a) Definieren Sie den Begriff Liquidität und ihre beiden Zeitdimensionen. Welche weiteren Dimensionen weist die Liquidität auf? b) Erklären Sie, wie sich das Abschlußkurs-Spannen-Verhältnis (ASV) berechnen läßt. Welche Aussagen kann man mit Hilfe des ASV treffen? (1/2001)

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