O S T E U R O P A J u l i

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1 O S T E U R O P A 1 4. J u l i Das unerwartete Brexit-Votum traf die Märkte hart vor allem in Osteuropa. Viele Volkswirtschaften Osteuropas sind über Außenhandel und Migration überdurchschnittlich stark mit der Insel verwoben. Ein Finanzmarkt-Beben ähnlicher Klasse gab es zuletzt im Mai Damals kündigte die Fed das Ende ihrer lockeren Geldpolitik an ( Tapering ). Auch damals wurden die osteuropäischen Emerging Markets hart getroffen. Welcher Schock war aber größer? Die Entwicklung der Wechselkurse in den Tagen nach den Schocks zeigt einen starken Kontrast innerhalb Osteuropas. Die Tapering-Ankündigung ließ die harten Währungen aufwerten. US-Dollar, Schweizer Franken, Pfund und Euro gewannen, Schwellenlandwährungen verloren (obere Abbildung). Damals handelte es sich um einen Liquiditätsschock: Kapital begann, sich wieder in die entwickelten Volkswirtschaften, vor allem die USA, zurückzuziehen, wo man nun wieder höhere Zinsen erwartete. Opfer waren Länder, die besonders abhängig von ausländischem Kapital sind, vor allem vom US-Dollar, und deren Volkswirtschaft wenig diversifiziert ist. Das machte die Türkei und Russland zu den größten Verlierern unter den der Emerging Markets auch über Osteuropa hinaus. Polen und Ungarn, die mehr an Europa als an den USA hängen, gewannen hingegen zunächst sogar etwas unter den Schwellenländern wurden sie attraktiver. Der Brexit-Schock traf zunächst das Pfund; es stürzte zeitweise sogar auf ein 31-Jahres-Tief gegenüber dem US-Dollar. Entsprechend werteten harte wie weiche Währungen dem Pfund gegenüber auf (untere Abbildung). Doch auch der Euro litt, denn die Eurozone wird mittelfristig durch den Brexit etwas an Dynamik verlieren. Der teurere Schweizer Franken zeigt, dass sich in unsicheren Zeiten das Kapital in sichere Häfen zurückzieht. Auch der US-Dollar profitierte, denn ganz Europa wirkt nach dem Brexit- Votum instabiler. Was dieses Mal aber umgekehrt ist: Vor allem der polnische Zloty und der ungarische Forint verloren wieder überdurchschnittlich stark. Das, was während des Tapering Vorteil war, wurde nun zum Verhängnis. Polen und Ungarn sind die verlängerte Werkbank Westeuropas erhält die Eurozone einen Dämpfer, erhalten also auch Polen und Ungarn einen Dämpfer. Zudem leben dank EU-Freizügigkeit viele Polen und Ungarn in Großbritannien. Dort verdientes Geld wird zurückgeschickt (was die heimische Leistungsbilanz stärkt), Kinder dort ausgebildet und Güter aus der Heimat importiert. Entsprechend trübt das Brexit-Votum hier die Perspektiven deutlicher ein. 1 Inhaltlich ist die vorliegende Ausgabe von Berenberg Makro Osteuropa eine ausführlichere, aktualisierte Version der Osteuropa-Artikel in unserem Halbjahresausblick Wirtschaft und Finanzmärkte Brexit: Scheiden tut weh vom 1. Juli Osteuropäische Währungen nach Tapering-Ankündigung Rubel Türk. Lira Zloty Forint -5.6% -7.0% -5.2% -4.7% -5.7% -4.0% -2.4% -1.0% -0.9% -1.9% -0.2% -0.7% -1.7% 0.0% Vom 22. Juni bis 14. Juli Quelle: Berenberg, Bloomberg. Osteuropäische Währungen nach Brexit-Votum Rubel Türk. Lira Zloty Forint Von 20. Mai 2013 bis 13. Juni 2013 (entspricht der Anzahl an vergangenen Tagen vom Brexit- Votum bis zum 14. Juli 2016). Quelle: Berenberg, Bloomberg. Inhaltsverzeichnis 1 Russland 2.9% 3.2% USD EUR CHF GBP -10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% 18% -2.6% -0.9% -0.3% -1.4% 0.1% 1.7% 2.4% 0.2% 0.8% 2.6% 3.6% 4.9% 7.7% 8.8% 10.6% 13.3% USD EUR CHF GBP -10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% 18% Die Notenbank tastet sich langsam vor Seite 2 Türkei Das Erdogan-Paradox Seite 3 Polen Brexit-Schock wird leichte Spuren hinterlassen Seite 4 Osteuropa 14. Juli /5

2 RUSSLAND Die Notenbank tastet sich langsam vor Russlands Wirtschaft erholt sich weiter sehr langsam, aber besser als erwartet. Das BIP dürfte dieses Jahr zwar noch etwa 0,9 % schrumpfen, wird 2017 aber wieder minimal anziehen. Die Notenbank (CBR) unterstützt die Konjunktur und senkte im Juni den Leitzins um 50 Basispunkte auf 10,5 %. Das ist der erste Zinsschritt seit Juli Zuvor gab sich die Zentralbank extrem vorsichtig: Wieder teureres Öl erlaubt der voll auf Rohstoffexporte zugeschnittenen Wirtschaft, sich zu erholen. Dennoch zögerte die CBR lange, die Zinsen zu ändern. Um Kreditnachfrage und - angebot in Einklang zu bringen, setzte sie stattdessen immer wieder auf makroprudenzielle Maßnahmen sowie direkte Interventionen, verließ sich also auf geldpolitisches Finetuning. Nachdem die srate von März bis Mai bei 7,3 % verharrte, kletterte sie im Juni aber wieder leicht auf 7,5 %. Nun wird die CBR vorerst wohl wieder mit den Zinsschritten pausieren und auf Sicht weiterfahren. Doch die Notenbanker scheinen grundsätzlich willens, die Zinsen weiter zu senken. Wir erwarten, dass in Russland zum Jahresende wieder einstellige Leitzinsen herrschen. Der Rubel erholt sich derweil weiter; er folgt dem langsam wieder steigenden Ölpreis. Seit Jahresbeginn machte die Währung gegenüber dem US-Dollar rund 15,5 % gut. Dennoch ist das Niveau ein anderes als noch vor dem geldpolitischen Kurswechsel zum free float, also dem Wechsel von einem Wechselkurs- hin zu einem sziel im November Wir erwarten keine größeren Strukturwandlungen der russischen Wirtschaft, sodass der Rubel-Kurs vorerst weiter die Abhängigkeit Russlands vom globalen Rohstoffzyklus widerspiegeln wird. Bei den Parlamentswahlen im Herbst erwarten wir ebenfalls keine nennenswerten politischen oder wirtschaftlichen Änderungen. Allenfalls sind im Vorlauf und Nachgang der Wahlen ein paar geopolitische Muskelspiele aus dem Kreml zu erwarten. Außerdem könnte die kürzliche Ausweitung der Anti-Terrorgesetze zur Unterdrückung zu oppositioneller Stimmen missbraucht werden. Die EU verlängerte jedenfalls kürzlich ihre Sanktionen gegenüber Russland für weitere sechs Monate und Moskau wird als Retourkutsche vermutlich das Gleiche tun. Ansonsten versucht Moskau weiter, mit seinen Haushaltslöchern umzugehen. Der nationale Wohlfahrtsfonds (aktuell ausgestattet mit noch etwa 38 Mrd. US-Dollar) soll zum Jahresende aufgelöst werden. Damit bleibt nur noch der Pensionsfonds mit knapp 73 Mrd. US-Dollar. Diesen hat die Regierung versprochen nicht aufzulösen. Das ist glaubwürdig solange das Fass Öl nicht wieder nahe 30 US- Dollar fällt., Lebensmittel- und Jan 14 Jun 14 Nov 14 Apr 15 Sep 15 Feb 16 Jul 16 US-Dollar in Rubel Dez 13 Mai 14 Okt 14 Mrz 15 Aug 15 Jan BIP -0,9 0,1 1,7 7,5 6,2 5,4 Haushalt -4,3-3,3-2,7 Arbeitslosigkeit 6,5 6,2 6,3 Leistungsbilanz 3,6 4,2 4,5 Osteuropa 14. Juli /5

3 TÜRKEI Das Erdogan-Paradox Wohin geht die Reise mit der Türkei? Diese Frage stellten sich in letzter Zeit nicht nur viele Marktteilnehmer und -beobachter, sondern eine breitere Öffentlichkeit. Denn die Schlagzeilen über die zunehmende Machtkonzentration in den Händen von Präsident Erdogan, nahezu regelmäßige Terroranschläge in Istanbul, Ankara oder im kurdischen Südosten des Landes sowie die zum Teil recht schrillen Töne aus Ankara im Kontext des Abkommens zwischen der Türkei und EU zur Flüchtlingskrise nähren die Sorgen um die Zukunft des Landes. Makroökonomisch sieht es auf den ersten Blick aber gar nicht so schlecht aus, wie die politische Lage es nahelegen könnte. Im ersten Quartal dieses Jahres wuchs das BIP um 4,8 % dank einer satten Mindestlohnerhöhung um 30 %. Das Wachstum fiel damit stärker aus als erwartet. Auch die spiegelt nun um etwa ein dreiviertel Jahr verzögert den billigen Ölpreis wider. Doch sie bleibt bei zuletzt 7,6 % weiter zu hoch. Und auf den Finanzmärkten sorgt der mittlerweile zum Alltag gewordene politische Lärm vom Bosporus für keine größeren Ausschläge mehr. Selbst die letzten Terroranschläge ließen die Lira oder andere türkische Vermögenspreise vergleichsweise gering schwanken. Positiv wirkt auch, dass Russland vor drei Wochen seinen Bann auf den Türkei-Tourismus aufgehoben hat (die Türkei ist das beliebteste Urlaubsziel der Russen) und sich allgemein die Beziehung zwischen Moskau und Ankara entspannt, nachdem das türkische Militär letztes Jahr einen russischen Kampfjet nahe der türkisch-syrischen Grenze abschoss. Doch auf den zweiten Blick zeigt sich, dass die Türkei immer noch stark von ausländischem Kapital abhängt: Die Leistungsbilanz wird negativ bleiben (2016: etwa 4,6 % des BIP), während die Differenz zwischen fremddenominierten Aktiva und Passiva (das Nettoauslandsvermögen) sich auf etwa 50 % des BIP beläuft und laut IWF weiter ins Negative abrutschen wird. Auch das Wirtschaftswachstum wird sich mittelfristig zwischen etwa 3 % bis 3,5 % einpendeln und nicht wie früher noch bei um die 5 %. Das liegt daran, dass ein großer Teil des bisherigen Wachstums kreditfinanziert war, wegen gestiegener Risiken Kredit aber zuletzt teurer wurde. Dass die Märkte sich dabei dennoch eher auf die kurze Frist und damit das rein konjunkturelle Momentum konzentrieren, ist das Erdogan-Paradox: Der Präsident wird wegen seiner Durchsetzungskraft als Stabilitätsanker wahrgenommen, gleichzeitig aber eben auch als eine der größten Unruhequellen. Denn die zunehmende Konzentration in den Händen Erdogans birgt politische Gefahren. Wenn Erdogan nicht mehr Präsident ist oder weiter große Fehler macht, könnten die Märkte ernsthaft und schnell reagieren und zwar negativ., Lebensmittel- und Jan 14 Jun 14 Nov 14 Apr 15 Sep 15 Feb 16 Jul 16 US-Dollar in Türkischer Lira Dez 13 Mai 14 Okt 14 Mrz 15 Aug 15 Jan 16 Jun BIP 3,5 3,2 3,1 7,9 8,2 8,0 Haushalt -2,0-2,1-2,2 Arbeitslosigkeit 10,3 10,2 10,0 Leistungsbilanz -4,6-5,3-5,6 Osteuropa 14. Juli /5

4 POLEN Brexit-Schock wird leichte Spuren hinterlassen Die national-konservative Regierung der Recht- und Gerechtigkeitspartei (PiS) spaltet weiter das Land. Während die Bevölkerung auf dem Land die PiS unterstützt, ist die Stadtbevölkerung Umfragen zufolge eher gegen die Regierung. Auch Brüssel überprüft mittlerweile, ob die PiS-Regierung mit einer das Verfassungsgericht schwächenden Reform das EU-Recht verletzt hat. Deshalb hat innenpolitischer Lärm den Zloty und polnische Vermögenspreise immer wieder unter Druck gesetzt. So erhielten kürzlich wieder Gerüchte Auftrieb, nach denen die Regierung die privaten Rentenfonds (die große Teile der polnischen Aktien besitzen) reformieren nämlich komplett verstaatlichen will. Nun fällt die Reform wohl marktfreundlicher aus als erwartet. 2 Dennoch bleibt politische Unsicherheit vor allem der machtvolle und gegen freie Märkte polternde PiS-Vorsitzende Kaczynski scheint weit harschere Reformen im Kopf zu haben., Lebensmittel- und n 14 Jun 14 Nov 14 Apr 15 Sep 15 Feb 16 Jul 16 Nun kommt der Brexit-Schock dazu. Der Zloty litt wegen der vielen polnischen Einwanderer auf der Insel besonders (siehe Einleitung). Sollten diese Polen nun wieder zurück müssen und damit deren Rücküberweisungen und Importe abnehmen, könnte Polens Leistungsbilanzdefizit für die nächsten Jahre etwas langsamer schrumpfen als ohne Brexit. Aber die polnische Volkswirtschaft ist weiter relativ robust, sodass wir unsere nur leicht trimmen: Wir erwarten ein durch den Binnenmarkt getragenes Wachstum bei etwa 3,3 % für 2016 und Euro in Zloty Die größte Makro-Frage ist derweil noch immer nicht beantwortet: Was passiert mit den 33,2 Mrd. Euro (etwa 8 % des BIP) an Haushaltskrediten und Hypotheken in nach dem Brexit-Votum nun noch etwas teureren Schweizer Franken, die viele polnische Haushalte immer noch belasten? Seit Jahren wird diskutiert, wie man sich diesem vor dem Lehman-Kollaps angehäuften Ballast entledigen könnte. Der letzte Vorschlag von Präsident Duda sieht vor, die Kosten der Umwandlung von Franken in Zloty für den Bankensektor auf 1 Mrd. Zloty (224 Mio. Euro) zu begrenzen und auf 30 Jahre zu verteilen. Doch gibt es auch Schätzungen, die die Kosten für die polnischen Banken auf bis zu 30 Mrd. Zloty taxieren. Die Unsicherheit bleibt hier weiter hoch. Die Notenbank wird unter ihrem neuen Präsidenten Glapinski auch nach 16 Monaten unveränderter Leitzinsen vorerst stillhalten. Zum Jahresende kann Polen aus der Deflation herausgewachsen sein. Danach ist sogar eine Zinserhöhung möglich Dez 13 Mai 14 Okt 14 Mrz 15 Aug 15 Jan 16 Jun BIP 3,3 3,3 3,4-0,6 0,7 1,9 Haushalt -3,0-3,2-3,1 Arbeitslosigkeit 9,5 8,5 8,0 Leistungsbilanz -0,7-1,9-2,2 2 Einen ausführlicheren Bericht zu der Reform der polnischen Rentenfonds unserer Londoner Kollegen finden Sie hier (auf Englisch). Osteuropa 14. Juli /5

5 IMPRESSUM Makro-Team Hamburg Dr. Holger Schmieding Chefvolkswirt Wolf-Fabian Hungerland Berenberg Makro erscheint zu folgenden Themen: Konjunktur und Geldpolitik Währungen Rohstoffe Emerging Markets Osteuropa Trends Cornelia Koller Wolfgang Pflüger Dr. Jörn Quitzau Wichtige Hinweise: Dieses Dokument stellt keine Finanzanalyse im Sinne des 34b WpHG, keine Anlageberatung, Anlageempfehlung oder Aufforderung zum Kauf von Finanzinstrumenten dar. Es ersetzt keine rechtliche, steuerliche und finanzielle Beratung. Die in diesem Dokument enthaltenen Aussagen basieren auf allgemein zugänglichen Quellen und berücksichtigen den Stand bis zum Tag vor der Veröffentlichung. Nachträglich eintretende Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Neuer Jungfernstieg Hamburg Telefon