Aktuelle Themen. Themen international Economics 20. November Nr. 221

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1 Themen international 20. November 2001 Nr. 221 Editor: Hans-Joachim Frank Publikationsassistenz: Astrid Petter Internet: Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Fax: DB Research Management Axel Siedenberg Norbert Walter Aktuelle Themen Handel mit Kyoto-Rechten - Neue Geschäftsoptionen für Banken und Brokerhäuser? Die am 10. November beendete Weltklimakonferenz in Marrakesch konnte nur zu einem positiven Abschluss gebracht werden, weil erhebliche Zugeständnisse gegenüber einigen Staaten eingeräumt wurden. Auf Grund dessen ist der ökologische Nutzen des Kyoto-Protokolls inzwischen deutlich geringer einzuschätzen. Gleichwohl wurde in Marrakesch das Fundament für einen zukünftig rechtsverbindlichen Handel mit Emissionsrechten für Treibhausgase gelegt. In einem weltweiten Markt für diese Rechte werden sich für Banken und Brokerhäuser neue Geschäftspotenziale eröffnen. Die politischen Rahmenbedingungen für diese Entwicklungen wurden im Jahr 1997 vereinbart. In Kyoto verpflichteten sich 38 Industrieländer dazu, ihre Gesamtemissionen von sechs wichtigen Treibhausgasen um mindestens 5,2% zu reduzieren. Jedes Land muss sein Reduktionsziel innerhalb des Zeitraums 2008 bis 2012 erreicht haben. Ein Teil dieser Reduktionsverpflichtungen kann durch den internationalen Handel mit Treibhausgasemissionsrechten erreicht werden. Eine Ratifizierung des Kyoto-Protokolls auf einer so breiten Basis, dass es in Kraft tritt, ist innerhalb der nächsten 1 bis 2 Jahre relativ wahrscheinlich. Gegenwärtig entwickelt sich bereits ein internationaler Markt für Treibhausgasemissionsrechte. Insgesamt werden zur Zeit schätzungsweise 30 Mio. Tonnen CO 2 pro Jahr gehandelt. Die aktuellen Preise für CO 2 -Emissionsrechte differieren mit USD 0,3 bis 10 pro Tonne CO 2 -Äquivalent noch relativ stark. Mittelfristig ist ein Preis von USD 10 bis 20 pro Tonne CO 2 -Äquivalent realistisch. Mithin können durch einen frühzeitigen Handel mit Treibhausgasemissionsrechten erhebliche Gewinne realisiert werden. Das gesamte Handelsvolumen wird ab dem Jahr 2008 auf mindestens USD 60 Mrd. pro Jahr geschätzt. Banken und Brokerhäusern kann der frühzeitige Einstieg in den internationalen Handel mit Treibhausgasemissionsrechten ein relativ riskantes, mittelfristig aber potenziell sehr lukratives Geschäft eröffnen. Sie können als Broker von Emissionsrechten auftreten oder auch Projekte anstoßen bzw. vermitteln, die zu handelbaren Emissionsrechten führen. Wichtig hierfür wird es sein, Know-how über das Pricing für internationale Emissionsrechte und über die politischen Rahmenbedingungen für den internationalen Handel mit Treibhausgasemissionsrechten aufzubauen. Gastbeitrag von Dr. Janina Scheelhaase, Leiterin des Marktfeldes Makro- und Umweltökonomie der Prognos AG, Köln. Kontaktadresse:

2 Aktuelle Themen 20. November 2001 Inhaltsverzeichnis 1. Politischer Rahmen Konzept und Regeln des International Emission Trading Aktuelle Ansätze zur Umsetzung von Emission Trading-Modellen in Deutschland und Europa Offene Fragen Rolle und Geschäftsoptionen von Banken und Brokerhäusern beim International Emission Trading...10 Zusammenfassung

3 20. November 2001 Aktuelle Themen 1. Politischer Rahmen 1 Im Rahmen der im November 2001 stattgefundenen Weltklimakonferenz von Marrakesch konnte eine Einigung nur durch erhebliche Zugeständnisse gegenüber Japan, Russland, Kanada und Australien erzielt werden. Auf Grund dessen kann das Verhandlungsergebnis aus ökologischer Sicht nur als sehr kleiner Schritt in Richtung einer dringend erforderlichen, drastischen Reduktion der globalen Treibhausgasemissionen gewertet werden. Es wurden aber auch positive Entwicklungen angestoßen. Vor allem ist nunmehr damit zu rechnen, dass das Kyoto-Protokoll in den nächsten 1 bis 2 Jahren in Kraft tritt. In diesem Protokoll haben sich die sog. Annex-B-Staaten (dies sind die wichtigsten westlichen und östlichen Industrieländer) verpflichtet, ihre Treibhausgasemissionen um mindestens 5,2% gegenüber 1990 bzw zu reduzieren. Jedes Land muss sein Reduktionsziel innerhalb des Zeitraums 2008 bis 2012 erreicht haben. Dabei sind für die einzelnen Annex-B-Staaten unterschiedliche Reduktionsziele vorgesehen. 2 Das Kyoto-Protokoll tritt in Kraft, wenn es von mindestens 55 Vertragsstaaten ratifiziert wurde. Darunter müssen Annex-B-Staaten sein, die 55 % der CO 2 -Emissionen dieser Ländergruppe repräsentieren. Deutschland hat bereits angekündigt, den Ratifizierungsprozess im Herbst 2001 einzuleiten. 3 Auch die EU plant eine baldige Ratifizierung des Kyoto-Protokolls. Das Kyoto-Protokoll enthält drei sog. flexible Mechanismen (auch Kyoto-Mechanismen genannt), die dazu beitragen sollen, die Kosten der Erfüllung der vereinbarten Reduktionsziele weltweit zu senken und die Entwicklungsländer bei entsprechenden Aktivitäten zu unterstützen: Joint Implementation (JI), Clean Development Mechanism (CDM) sowie Kyoto-Protokoll: minus 5,2 % Treibhausgase bis 2008/2012 Flexible Reduktion möglich International Emission Trading (IET): Mit dem Instrument der Joint Implementation können ab dem Jahr 2008 international bestehende Kostenunterschiede bei Reduktionsmaßnahmen genutzt werden (Artikel 6 des Kyoto-Protokolls). Im Rahmen von JI können Industrieländer durch die Finanzierung oder Förderung von Projekten, die in anderen Industrieländern zu Reduktionen der Treibhausgasemissionen führen, so genannte Emision Reduction Units (ERUs) erwirtschaften. Diese ERUs können auf die nationalen Reduktionsverpflichtungen des Landes, das die JI-Projekte finanziert oder ge Der vorliegende Beitrag entstand im Rahmen der Arbeiten zum Projekt Emission Trading Konzept und Perspektiven für Finanzdienstleister, das die Prognos AG unlängst im Auftrag einer Schweizer Asset Management Gesellschaft durchgeführt hat. Im Einzelnen haben sich die EU und ihre Mitgliedsstaaten sowie Bulgarien, Tschechien, Estland, Lettland, Liechtenstein, Litauen, Monaco, Rumänien, die Slowakei, Slowenien und die Schweiz verpflichtet, ihre Treibhausgasemissionen um 8% zu reduzieren. Die USA ist in Kyoto eine Reduktionsverpflichtung von 7% eingegangen. Kanada, Ungarn, Japan und Polen haben sich zu einer Verringerung in Höhe von 6% sowie Kroatien in Höhe von 5% verpflichtet. Neuseeland, Russland und die Ukraine haben hingegen eine Stabilisierung ihrer Treibhausgasemissionen auf dem Niveau von 1990 bzw vereinbart. Für Norwegen, Australien und Island wurden Zuwächse zwischen 1 und 10% beschlossen. Vgl. Bundesumweltministerium: Hintergrundpapier: Der Beschluss von Bonn Ergebnisse der 6. Vertragsstaatenkonferenz der Klimarahmenkonvention (COP6), Teil II in Bonn, 16. bis 27. Juli 2001, S.2. 3

4 Aktuelle Themen 20. November 2001 fördert hat, angerechnet werden. Damit ist es möglich, im Ausland kostengünstiger erzielte Reduktionen für das eigene Reduktionsziel zu nutzen. Diese Möglichkeit soll jedoch (zunächst) nur zwischen den Annex-B-Staaten bestehen. Die ERUs sollen im Prinzip frei handelbar sein, allerdings ist zur Zeit noch offen, wie ein solcher Handel konkret aussehen könnte. Im engen Zusammenhang mit dem Instrument der Joint Implementation steht der Clean Development Mechanism (Artikel 12 des Kyoto- Protokolls). Im Rahmen von CDM können Annex-B-Staaten, also Industrieländer, Projekte in Entwicklungsländern finanzieren oder unterstützen, die zu einer Reduktion von Treibhausgasemissionen in diesen Ländern führen (z.b. Nachrüstung veralteter Kohlekraftwerke in Afrika). Solche Projekte führen dann zu so genannten Certified Emission Reductions, die gemäß Artikel 3 des Kyoto-Protokolls gehandelt werden können. Der CDM setzt somit Anreize für Investitionen in klimafreundliche Projekte in Entwicklungsländern, also in Ländern, die zumindest auf absehbare Zeit keinen Emissionsbeschränkungen unterliegen. Die Anwendung von CDM-Projekten ist bereits seit dem Jahr 2000 möglich. Seit 1997 läuft eine Pilotphase. 4 Nationale Aktivitäten zur Umsetzung der Reduktionsverpflichtung können schließlich durch einen internationalen Handel mit Emissionsrechten ergänzt werden. Gemäß Artikel 17 des Kyoto-Protokolls ist der Handel mit Emissionszertifikaten zwischen den einzelnen Annex-B-Ländern erlaubt. Dieser Handel soll ab dem Jahr 2008 möglich sein, allerdings gibt es Bestrebungen, auf nationaler und supranationaler Ebene früher zu beginnen. Darüber hinaus entwickelt sich bereits zur Zeit ein Markt für Forwards und Optionen (vgl. Abschnitt 5 dieser Studie). Der Leitgedanke beim Emission Trading ist, dass diejenigen Annex-B-Staaten, die ihre Emissionen unter das in Kyoto vereinbarte Niveau absenken, die Differenz zu ihrer Reduktionsverpflichtung in Form von Emissionsrechten (Emission Reduction Credits; ERCs) an andere Staaten verkaufen können. Mit den Beschlüssen der Klimakonferenz von Marrakesch wurde das Fundament für einen zukünftig rechtsverbindlichen Handel mit Emissionsrechten für Treibhausgase gelegt. Ein rechtsverbindlicher internationaler Handel ist dann möglich, wenn das Kyoto-Protokoll in Kraft getreten ist, also in voraussichtlich 1 bis 2 Jahren In einem weltweiten Markt für Treibhausgasemissionsrechte werden sich für zahlreiche Unternehmen neue unternehmerische Herausforderungen und Geschäftspotenziale eröffnen. 5 Hierzu dürften neben energieintensiven Unternehmen und Energieversorgungsunternehmen auch Finanzdienstleister, speziell Banken und Brokerhäuser gehören. Der vorliegende Beitrag untersucht, welche Rolle Finanzdienstleistern in einem weltweiten Markt für Treibhausgasemissionsrechte zukommen wird und unter welchen Bedingungen der Einstieg in den Handel mit Emissionsrechten gewinnbringend ist. Dies wird anhand des Kyoto- Mechanismus International Emmission Trading untersucht. Anreize für Investitionen in klimafreundliche Projekte Ratizifierung des Kyoto-Protokolls in 1 bis 2 Jahren wahrscheinlich Banken und Brokerhäuser werden wichtige Rolle beim Emissionshandel haben 4 Vgl. Heymann, E., Handel mit Emissionsrechten für Treibhausgase, Überblick über die aktuelle Diskussion, Deutsche Bank Research Aktuelle Themen Nr. 161, April 2000, S Vgl. Hugenschmidt, Heinrich, Janssen, Josef: Chancen und Risiken der Kyoto-Klimapolitik für Finanzinstitute, in: UmweltWirtschaftsForum, 7. Jahrgang, Heft 3, September 1999, S

5 20. November 2001 Aktuelle Themen 2. Konzept und Regeln des International Emission Trading Das Konzept des Emission Trading geht in seinen Grundzügen auf den US-amerikanischen Ökonomen Dales zurück. 6 Bereits im Jahr 1968 konzipierte er sog. pollution rights, deren wesentliches Merkmal ihre freie Handelbarkeit ist. Ziel seines Modells war es, die Allokation der Umweltnutzung über den Markt zu steuern. 7 Das Konzept des internationalen Handels mit Emissionsrechten für Treibhausgase beruht ebenfalls auf der Überlegung, die Emission von Treibhausgasen über den Markt - hier den weltweiten Markt für diese Emissionsrechte - zu regeln. Wie ein solcher internationaler Handel mit Emissionsrechten für Treibhausgase aussehen könnte, lässt sich am anschaulichsten anhand eines fiktiven Beispiels erläutern. Angenommen Polen reduziert seine Treibhausgasemissionen um mehr als die in Kyoto eingegangene Reduktionsverpflichtung von 6 % gegenüber 1990, beispielsweise um 80 Mio. Tonnen, dann erwirtschaftet es damit ERCs in Höhe von gut 50 Mio. Tonnen CO 2 -Äquivalent. Diese ERCs dürfen nun an andere Annex- B-Staaten verkauft werden. Als Handelspartner bieten sich alle Annex- B-Staaten an, die erstens ihr eigenes Reduktionsziel nicht vollständig durch heimische Aktivitäten erfüllen können oder wollen und die zweitens höhere Vermeidungskosten pro Tonne CO 2 -Äquivalent aufweisen als Polen. Es spricht vieles dafür, dass beispielsweise die Niederlande oder Belgien diese Kriterien erfüllen werden, also als Nachfrager für die in diesem Beispiel von Polen angebotenen ERCs auftreten können. 8 Der Preis, zu dem diese ERCs gehandelt werden, bestimmt sich auf dem internationalen Markt für diese Rechte und wird somit durch den Abgleich von Angebot und Nachfrage ermittelt. Angebot und Nachfrage auf diesem Markt werden wiederum von den Vermeidungskosten für die einzelnen Treibhausgase determiniert. Diese Vermeidungskosten können sowohl national als auch branchenspezifisch sehr unterschiedlich ausfallen, je nachdem, welche Vermeidungstechnologie eingesetzt wird und welcher Grad der Vermeidung bereits realisiert worden ist. So können beispielsweise zusätzliche CO 2 -vermeidende Maßnahmen in einem Industrieland mit relativ hohen umweltpolitischen Anforderungen (wie in Deutschland oder der Schweiz) mit sehr viel höheren Kosten verbunden sein als in einem Industrieland, das noch keine umfassenden Klimaschutzmaßnahmen umgesetzt hat. Werden nun auf internationaler Ebene entsprechende Emissionsrechte gehandelt, können international dort Treibhausgasemissionen vermieden werden, wo es am kostengünstigsten ist, während dort, wo die Vermeidung dieser Gase relativ teurer ist, Emissionsrechte dazugekauft werden. Ökonomisch spricht man hier von einer im Vergleich zu traditionellen Grenzwerten in der Umweltpolitik höheren ökonomischen Effizienz der handelbaren Emissionsrechte. Konzept des Emissionshandels seit 1968 bekannt Polen könnte Emissionsrechte an die Niederlande verkaufen Marktpreise für CO 2 -Emissionsrechte 6 Vgl. Dales, J. H., Land, Water and Ownership, in: Canadian Journal of, Vol. 1, 1968, S. 791 ff. und Dales, J. H., Pollution, Property and Prices, Toronto 1968, S. 93 ff. 7 Vgl. Scheelhaase, Janina, Abgaben und Zertifikate als Instrumente zur CO 2 -Reduktion in der EG Ausgestaltung und regionalwirtschaftliche Wirkungen, Ifo-Studien zur Umweltökonomie 19, München 1994, S Tatsächlich hat bereits eine entsprechende Transaktion stattgefunden: Kurze Zeit nach der Erklärung der USA im Frühjahr 2001, nicht am Kyoto-Protokoll teilzunehmen, kauften die Niederlande von Polen, der Tschechischen Republik sowie von Rumänien Emissionsrechte für Tonnen CO 2. 5

6 Aktuelle Themen 20. November 2001 Neben diesen ökonomischen Vorteilen bieten sich auch ökologische Vorteile. Diese bestehen in der Gewährleistung bestimmter Emissionsziele (sog. ökologische Zielsicherheit). Denn die Emissionsmenge, die die Annex-B-Staaten insgesamt emittieren dürfen, wird durch das Kyoto-Protokoll und die insgesamt handelbare Menge an Emissionsrechten fixiert. 9 Dies ist beispielsweise bei Umweltsteuern oder gesetzlichen Auflagen nicht der Fall. Im Prinzip bietet der internationale Handel mit Emissionsrechten also eine Reihe von Vorteilen, um die in Kyoto eingegangenen Reduktionsverpflichtungen flexibel und kosteneffizient umzusetzen. Dass die Vorteile dieses Instruments nicht nur in der Theorie, sondern auch in der Praxis zum Tragen kommen können, zeigen die US-amerikanischen Erfahrungen mit Emissionsrechten für andere Schadstoffe. So konnten beispielsweise im Rahmen des seit 1995 geltenden Acid-Rain- Programms sowohl beträchtliche SO 2 -Einsparungen realisiert werden (das erlaubte Emissionsvolumen konnte sogar um bis zu 24% unterschritten werden), als auch gut USD 800 Mio. eingespart werden (1995 bis 1999). Es muss jedoch generell berücksichtigt werden, dass die Akteure einige Zeit brauchen, um mit dem für sie neuartigen Instrument sämtliche Vorteile realisieren zu können. Während das Prinzip des internationalen Handels mit Treibhausgasemissionsrechten auf einer breiten Ebene akzeptiert wird, sind die Handelsregelungen Gegenstand einer intensiv geführten Diskussion. Auf Grund dessen existieren zum International Emission Trading bisher nur vier verbindliche Regelungen, wohingegen eine Vielzahl von prinzipiellen und Detailfragen offen ist (vgl. Abschnitt 4 dieser Studie). Verbindlich sind zur Zeit lediglich folgende Regeln: Die einzelnen Treibhausgase sind untereinander gemäß dem sog. 6-Gas-Ansatz, der in der nebenstehenden Tabelle gezeigt wird, verrechenbar. Explizit ist nur der Handel zwischen den Annex-B-Staaten vorgesehen. Der Handel mit Emissionsrechten ist als zusätzlich ( supplementary ) zu heimischen Aktivitäten, nicht aber als deren vollständiger Ersatz anzusehen. Durch die in Kyoto eingegangenen Reduktionsverpflichtungen der Annex-B-Staaten wurden die Emissionsrechte de facto den entsprechenden Staaten kostenlos zugeteilt. 10 Wie dargelegt, ist der internationale Handel mit Emissionsrechten gemäß dem Kyoto-Protokoll explizit nur zwischen den Vertragsstaaten erlaubt. Allerdings spricht einiges dafür, dass implizit auch der Handel zwischen Unternehmen gemeint sein könnte. Denn bliebe der Handel auf die staatliche Ebene beschränkt, könnte einerseits die Gefahr dünner Märkte bestehen, die durch zu wenige Marktteilnehmer hervorgerufen werden. Andererseits kann ein staatlicher Handel mit Emissionsrechten nur einen relativ indirekten Anreiz zur Emissionsbegrenzung auf der Unternehmensebene auslösen. Emissionshandel hat ökonomische und ökologische Vorteile US-Erfahrungen mit anderen Schadstoffen positiv Treibhausgas Global Warming Potential* Kohlendioxid (CO 2 ) 1 Methan (CH 4 ) 21 Distickstoffoxid (N 2 O) 310 Hydrofluor carbonat (HFC) Perfluor carbonat (PFC) Schwefelhexafluorid (SF 6 ) * 100 Jahre Betrachtungszeitraum Quelle: IPCC, Climate Change The Science of the Climate Change, Cambridge Bei Treibhausgasen ist der (geographische) Ort der Emission ökologisch nicht von Bedeutung. Maßgeblich für die schädigende Wirkung ist vielmehr die Konzentration dieser Gase in der Erdatmosphäre. 10 Vgl. Brockmann, K. L., Stronzik, M., Bergmann, H., Emissionsrechtehandel eine neue Perspektive für die deutsche Klimapolitik, Heidelberg 1999, S

7 20. November 2001 Aktuelle Themen Wird der private Sektor hingegen am internationalen Handel mit Emissionsrechten beteiligt, steigen Liquidität und Effizienz des Marktes beträchtlich. Hinzu kommt der direkte unternehmerische Anreiz, durch eigenes Handeln entweder kostengünstig Treibhausgasemissionen zu verringern oder Emissionsrechte zu erwerben. Dass dieser Anreiz bereits weit im Vorfeld der Ratifizierung des Kyoto-Protokolls von einigen Unternehmen wahrgenommen wird, zeigen beispielsweise die Aktivitäten von BP Amoco: Im Jahr 1998 startete ein Pilotmodell mit dem Ziel, den CO 2 -Ausstoß von BP Amoco durch einen unternehmensinternen Handel mit CO 2 -Emissionsrechten zu verringern. Hieran wurden zwölf Business Units beteiligt. Innerhalb weniger Monate wurde ein sehr konsequentes System für den Emissionshandel implementiert, das sowohl die ökologischen Ziele umsetzte als auch beträchtliche Kosteneinsparungen ermöglichte. Der Preis pro Tonne CO 2 pendelte sich bis zum Ende des Pilotmodells im Dezember 1999 auf etwa USD 20 ein. Angesichts dieser Erfolge wurde das Modell im Jahr 2000 auf alle Business Units von BP Amoco ausgeweitet. Allein im Jahr 2000 wurden 2,7 Mio. Tonnen CO 2 gehandelt. Der durchschnittliche Preis betrug USD 7,60 pro Tonne CO 2. Vor diesem Hintergrund erscheint es relativ wahrscheinlich, dass der internationale Handel mit Emissionsrechten auch auf den privaten Sektor ausgeweitet wird. Allerdings wird es aus Praktikabilitätserwägungen sinnvoll sein, den Handel zunächst auf eine begrenzte Zahl von Unternehmen (z.b. Energieanbieter, energieintensive Unternehmen) zu beschränken, und diesen zu späteren Zeitpunkten auszudehnen. Zu den wichtigen Marktteilnehmern auf Unternehmensseite werden gehören: Energieversorgungsunternehmen auf der Verbundebene, BP Amoco handelt seit 1998 mit CO 2 - Rechten Industrieunternehmen mit eigenen Energieerzeugungsanlagen, Müllverwertungsunternehmen mit thermischen Verwertungsanlagen, Unternehmen der chemischen Industrie, Ölraffinerien, andere energieintensive Unternehmen (Papier, Stahl, Steine Erden) sowie Wichtige Marktteilnehmer: energieintensive Unternehmen, Energieversorger und Finanzdienstleister Energiehandelsunternehmen und Finanzdienstleister. Weitere wichtige Player auf dem internationalen Markt für Emissionsrechte werden natürlich die einzelnen Annex-B-Staaten sein. 3. Aktuelle Ansätze zur Umsetzung von Emission Trading-Modellen in Deutschland und Europa Ob Deutschland sich am internationalen Emission Trading beteiligen wird, ist zur Zeit offen. Es spricht jedoch einiges dafür, dass auf der nationalen Ebene eher andere Instrumente zum Einsatz kommen werden (Öko-Steuer, Klimaschutzprogramm der Bundesregierung, Selbstverpflichtung der deutschen Industrie). Auf der anderen Seite hat das deutsche Bundesumweltministerium im Herbst 2000 unter Einbezie- 7

8 Aktuelle Themen 20. November 2001 hung wichtiger Gruppen aus Wirtschaft und Gesellschaft eine Arbeitsgruppe eingerichtet, die ein praxistaugliches Emission Trading-Modell für Deutschland konzipieren soll. In vielen deutschen Unternehmen und Interessenverbänden ist mittlerweile eine sehr intensive Diskussion über die Vor- und Nachteile eines nationalen oder internationalen Handels mit Emissionsrechten entfacht. Während einige deutsche Unternehmen bereits angekündigt haben, sich am internationalen Emission Trading beteiligen zu wollen, und sogar erste Transaktionen zwischen Energieversorgern stattgefunden haben, 11 lehnen andere dieses Modell und dessen Umsetzung in Deutschland oder Europa vehement ab. 12 Auf der supranationalen Ebene, namentlich auf der Ebene der Europäischen Union, zeichnet sich dagegen ein etwas günstigeres Bild für einen Handel mit Emissionsrechten ab. Denn die EU bzw. die EU-Kommission sieht sich in einer Vorreiterrolle für den globalen Klimaschutz. Das wurde sowohl an der eingegangenen Reduktionsverpflichtung als auch an ihrer Rolle bei den Verhandlungen deutlich. Die EU und ihre Mitgliedsstaaten haben die baldige Ratifizierung des Kyoto-Protokolls angekündigt. Damit steigen auch die Chancen für einen rechtsverbindlichen europäischen Handel mit Emissionsrechten für Treibhausgase. In einem im März 2000 vorgelegten Grünbuch stellt die EU-Kommission ein detailliertes Konzept für einen EU-weiten Handel mit diesen Emissionsrechten vor. Darauf aufbauend wurde unlängst ein Vorschlag für eine Richtlinie über die probeweise Einführung eines Emission Trading-Modells in der EU unterbreitet. Dieser Richtlinienentwurf wurde auf Grund von Widerständen u.a. von Seiten des BMWi, der Industrie und der europäischen Stromwirtschaft am 28. Juni 2001 wieder zurückgezogen. Er ist im Spätherbst 2001 durch eine überarbeitete Fassung ersetzt worden. Im Einzelnen zeichnen sich momentan folgende Elemente für ein EU-weites Emission Trading-Modell ab: EU-weite Einführung eines CO 2 -Emissionsrechtehandels, Intensive Diskussion über Emissionshandel in Deutschland EU-Handel mit Treibhausgasen geplant Beschränkung des Emissionsrechtehandels auf besonders energieintensive Branchen sowie auf die Versorgungswirtschaft (Kraftwerke ab 20 MW), probeweise Einführung eines solchen Modells ab dem Jahr 2005 mit einer Laufzeit bis 2007, Emission Trading-Modell der EU Ausrichtung des Modells an den im Rahmen des Europäischen Burden Sharing eingegangenen Reduktionsverpflichtungen der Mitgliedsstaaten sowie Verpflichtung der Mitgliedsstaaten zur Einrichtung der notwendigen Instrumente und Institutionen zur Einführung und Kontrolle des Emission Trading-Modells. Für eine frühzeitige probeweise Einführung eines Emission Trading- Modells in der EU sprechen folgende Überlegungen: Erstens ermöglicht eine frühzeitige Erprobung des Instruments des Emission Tradings deutliche Know-how-Vorteile gegenüber anderen Akteuren, die mögli- 11 Vgl. Abschnitt 5 dieses Aufsatzes. 12 Vgl. z. B. Stellungnahme des Deutschen Braunkohlen-Industrie-Vereins e. V. (DE- BRIV): Aspekte und Überlegungen zur zwangsweisen Einführung eines CO 2 -Zertifikatehandels, Köln,

9 20. November 2001 Aktuelle Themen cherweise erst kurz vor Beginn der ersten Budgetperiode (2008/2012) anfangen werden, das Instrumentarium kennen zu lernen. Zweitens sprechen nicht unerhebliche Kosteneinsparungen dafür: Durch die Einführung eines EU-Emissionsrechtemodells könnten sich die Kosten der Umsetzung der Kyoto-Ziele für die europäischen Energieerzeuger und energieintensiven Branchen im Vergleich zu einzelstaatlichen Lösungen um etwa 20% pro Jahr verringern. 13 Folgende aktuelle Entwicklungen in einzelnen Mitgliedsstaaten deuten darauf hin, dass die Mehrheitsverhältnisse in der EU für die Einführung eines solchen Modells günstig sein könnten: Dänemark hat bereits Anfang 2001 als erstes EU-Land einen CO 2 -Emissionsrechtehandel eingeführt. Das Modell soll für die Jahre 2000 bis 2003 gelten. Es setzt ausschließlich am Elektrizitätssektor an, da dieser etwa 50 % aller dänischen CO 2 -Emissionen verursacht. Die dänische Regierung prüft zur Zeit die Möglichkeiten eines grenzüberschreitenden Handels, speziell mit Norwegen und Schweden. Die Regierungen Großbritanniens und Belgiens prüfen gegenwärtig intensiv die Einführung eines entsprechenden nationalen Modells. Dabei ist die Konzeption eines britischen Modells schon relativ weit vorangeschritten. So ist ein Handelssystem für Unternehmen auf freiwilliger Basis vorgesehen, das vorerst nur für CO 2 -Emissionen gelten soll. Das Emissionsbudget, mit dem gehandelt werden kann, wird für jeden Teilnehmer durch eine freiwillige Zielvereinbarung individuell vereinbart. Unternehmen, die unter die seit April 2001 fällige britische Klimasteuer fallen, sollen für die Teilnahme am Emissionsrechtehandel mit einer 80%igen Reduktion dieser Steuer belohnt werden. 14 Frankreich und Norwegen haben angekündigt, Pilotprogramme für ein nationales Emission Trading starten zu wollen. 20% Kostenersparnis durch EU- Handel mit Treibhausgasen Großbritannien, Belgien, Frankreich und Norwegen planen nationalen Emissionshandel 4. Offene Fragen Ungeachtet der Fortschritte, die im Rahmen der Klimakonferenzen im Juli 2001 in Bonn und im November 2001 in Marrakesch erzielt wurden, ist noch eine ganze Reihe von Fragen zum internationalen Emission Trading offen: Die Teilnahmevoraussetzungen am Emission Trading (und den beiden anderen flexiblen Mechanismen des Kyoto-Protokolls) sind noch ungeklärt. Hier geht es u.a. um die Frage, ob neben den Vertragsstaaten auch andere Akteure (z.b. Unternehmen) das Instrument nutzen dürfen. Hier zeichnet sich ab, dass die Autorisierung weiterer Beteiligter in die Verantwortung des jeweiligen Vertragsstaates, der letztlich für die Erfüllung der von ihm gegebenen Zusagen verantwortlich ist, gelegt werden wird. 15 Noch viele Fragen zum internationalen Handel offen Auch die Substituierbarkeit von Emissionsrechten, die durch das Emission Trading erworben werden, durch Emissionsrechte aus den anderen beiden Kyoto-Mechanismen, ist noch nicht abschließend geklärt Vgl. Europäische Kommission, Grünbuch zum Handel mit Treibhausgasemissionen in der Europäischen Union, COM(00) 87, Brüssel, 8. März 2000, S. 31 ff. 14 Vgl. Lübbe-Wolff, G., Der britische Emissionshandel Vorbild für Deutschland?, in: Energiewirtschaftliche Tagesfragen, Heft 6/2001, S Vgl. Schafhausen, F., Zertifikatsregelung Konzeptionelle Schwierigkeiten, instrumentelles Leistungsvermögen, erforderliche Rahmenbedingungen, in: Umweltlizenzen und Umweltzertifikate Ein marktwirtschaftliches Instrument mit Zukunft für Deutschland?, DtA-Dokumentation des Umweltforums 99 der Arbeitsgemeinschaft für Umweltfragen e. V. (AGU), Bonn 2000, S Vgl. Bundesumweltministerium, a. a. O., S. 4. 9

10 Aktuelle Themen 20. November 2001 Ebenfalls sind einige Gestaltungselemente zum Emission Trading ungeklärt. Dazu gehört beispielsweise die Frage der Erstausgabe der Emissionsrechte. Weiterhin muss der institutionelle Rahmen der Kyoto-Mechanismen geklärt werden. Hier geht es um die Frage, welche (ggf. neu zu schaffende) Institution als Überwachungsinstanz, Berichterstatter und Vermittler fungieren soll. 17 Schließlich müssen zahlreiche technische und sonstige Details, vor allem zur Emissionserfassung und Berichterstattung geklärt werden. Die Entscheidung über diese Fragen wurde größtenteils an die nächste Klimakonferenz (Johannesburg 2002) bzw. deren Vorbereitungskonferenz verwiesen. Ein europäisches Emission Trading-Modell muss zuallererst die Anforderungen des internationalen Regelwerks erfüllen. Daneben sind aber auch eine ganze Reihe weiterer Fragen zu klären. Diese betreffen zum einen die konkrete Ausgestaltung des Modells. Zum anderen bestehen Kompatibilitätsprobleme mit klimaschützenden Instrumenten, die die Mitgliedsstaaten bereits eingeführt haben. So können sich z.b. die Selbstverpflichtung der deutschen Industrie und ein europäisches Emission Trading gegenseitig behindern. Schließlich müssen wettbewerbliche Fragen, die sich aus der Beschränkung des europäischen Modells auf energieintensive Branchen ergeben, geklärt werden. Angesichts der Komplexität der dargestellten Fragen und Problembereiche erscheint die von der EU-Kommission beabsichtigte probeweise Einführung eines europäischen Emission Trading Modells zweckmäßig. Kompatibilitätsprobleme beim EU- Handel mit Emissionsrechten 5. Rolle und Geschäftsoptionen von Banken und Brokerhäusern beim International Emission Trading Ein funktionierender internationaler Handel mit Emissionsrechten für Treibhausgase bedarf der Unterstützung durch vermittelnde Institutionen oder Unternehmen. Finanzdienstleister, speziell Banken und Brokerhäuser, bieten sich hierfür auf Grund ihres Know-hows und ihrer technischen Infrastruktur an. Denn Emissionsrechte für Treibhausgase können als Wertpapiere betrachtet werden. Vor diesem Hintergrund kann der Einstieg in den internationalen Handel mit Treibhausgasemissionsrechten potenziell neue Geschäftsfelder für Banken und Brokerhäuser eröffnen. Ihre Rolle kann sowohl darin bestehen, den eigentlichen Handel zu vermitteln, als auch darin, Projekte zu entwickeln bzw. anzustoßen, die zu handelbaren Emissionsrechten führen. Ein frühzeitiger Einstieg in den Markt für Emissionsrechte dürfte langfristig relativ hohe Gewinne einbringen. Denn bei einem frühzeitigen Einstieg können die kostengünstigsten Vermeidungsmöglichkeiten für Treibhausgase genutzt werden, was sich in den Preisen für diese Emissionsrechte niederschlagen dürfte. Dagegen muss in der längeren Frist mit steigenden Preisen gerechnet werden. Dabei darf aber nicht übersehen werden, dass der Handel mit Treibhausgasemissionsrechten zur Zeit noch mit relativ großen rechtlichen und politischen Unsicherheiten verbunden ist. Wenn es Finanzdienstleistern ge- Banken und Brokerhäuser werden zentrale Rolle beim Emissionshandel haben Früher Einstieg in Emissionshandel verspricht hohe Gewinne 17 Vgl. Bundesumweltministerium, a. a. O., S

11 20. November 2001 Aktuelle Themen lingt, eine Strategie zur Risikominimierung zu entwickeln, kann der Einstieg in den Markt für Emissionsrechte die Wettbewerbsposition dieser Unternehmen deutlich verbessern. In einer gesamtwirtschaftlichen Perspektive können Finanzdienstleister dazu beitragen, dass es zu einem Ausgleich der Grenzkosten für die Vermeidung der Treibhausgasemissionen kommt. Damit können sich Marktpreise für Emissionsrechte bilden. Marktpreise für Treibhausgasemissionen werden den Klimaschutz auf ökonomische Weise unterstützen. Denn sie signalisieren, dass es sich aus ökonomischer Sicht lohnt, entweder energieeffiziente Techniken und Anlagen zu entwikkeln bzw. in solche Techniken zu investieren oder aber entsprechende Emissionsrechte zu erwerben. Dass Finanzdienstleister den Handel mit Treibhausgasemissionsrechten als potenziell lukratives Geschäftsfeld erkannt haben, zeigte sich bereits bei den Transaktionen für Treibhausgasemissionsrechte, die bislang stattgefunden haben. Seit 1992 werden solche Emissionsrechte punktuell gehandelt. Diese Transaktionen werden oftmals durch Brokerhäuser, die sich auf den Handel mit Emissionsrechten spezialisiert haben, vermittelt. Im Folgenden werden drei dieser Transaktionen exemplarisch skizziert. Im Herbst 1999 kaufte der kanadische Energieversorger Ontario Power Generation Emissionsrechte in Höhe von 2,5 Mio. Tonnen CO 2 -Äquivalent von dem US-amerikanischen Unternehmen Zahren Alternative Power Corporation (ZAPCO). Der Handel wurde durch den Finanzdienstleister Environmental Financial Products mit Sitz in Chicago vermittelt. 18 Über den Handelspreis ist nichts Definitives bekannt. ZAPCO erzielte Emissionseinsparungen in den Jahren 1998, 1999 und Diese Einsparungen entstehen bei der Entgasung von Mülldeponien, ZAPCOs Hauptgeschäftsfeld. 19 Vor diesem Hintergrund ist der Anreiz für ZAPCO, Emissionsrechte zu verkaufen, unmittelbar einleuchtend: Hierdurch kann ein neues Geschäftsfeld eröffnet bzw. es können neue Kunden für die Leistungen des Unternehmens gefunden werden. Das Ziel des kanadischen Energieversorgers Ontario Power Generation besteht hingegen darin, in das Geschäftsfeld bzw. den Markt für klimafreundlich erzeugte Energie einzudringen. Auf Grund dessen hat sich das Unternehmen auf freiwilliger Basis zu signifikanten CO 2 -Einsparungen verpflichtet; ein Teil dieser Verpflichtung kann durch den Kauf von Emissionsrechten erreicht werden. Ontario Power Generation sieht im Emissionsrechtehandel ein Instrument, das es ermöglicht, klimafreundlich erzeugte Energie zu den geringstmöglichen Kosten anzubieten. Punktueller Handel mit CO 2 -Rechten seit 1992 Ontario Power Generation kauft Emissionsrechte von ZAPCO Im Oktober 1999 erwarb ein kanadisches Konsortium unter dem Vorsitz des Energieversorgers Transalta Emissionsrechte für 2,8 Mio. Tonnen CO 2 -Äquivalent von US-amerikanischen Farmern. Diese Treibhausgasreduktionen wurden durch spezielle landwirtschaftliche Bewirtschaftungsformen erzielt. Vermittelt wurde diese Transaktion vom Brokerhaus Cantor Fitzgerald, Chicago. Die kana- 18 Vgl. International Emission Trading Association, S.6 (Stand ). 19 Bei der Entgasung von Mülldeponien wird unter anderem Methan freigesetzt, dessen Treibhausgaspotenzial 21 mal höher ist als das Potenzial von CO 2. 11

12 Aktuelle Themen 20. November 2001 dischen Käufer der Emissionsrechte wollen mit dieser Transaktion demonstrieren, dass marktwirtschaftliche Instrumente wie das Emission Trading eine höhere ökonomische Effizienz als traditionelle Ansätze in der Umweltpolitik aufweisen. 20 Mitte Juni 2000 wurden zwischen dem deutschen Energieversorger HEW (Hamburgische Electrizitätswerke) und dem bereits erwähnten kanadischen Energieversorger Transalta CO 2 -Emissionsrechte für die Jahre 2000 bis 2007 gehandelt. HEW hat diese Emissionsrechte durch CO 2 -Einsparungen beim Betrieb von Windenergieanlagen erwirtschaftet, es verkaufte Tonnen pro Jahr für den oben genannten Zeitraum. Der Handel wurde durch die USamerikanische Broker-Firma Natsource mit Sitz in New York vermittelt. Der Verkaufspreis lag nach Angaben von HEW zwischen USD 0,75 und USD 2 pro Tonne CO Die Einhaltung der verkauften Emissionsrechte soll von einem unabhängigen Gutachter, vermutlich dem TÜV Süddeutschland, überprüft und überwacht werden. Beide beteiligten Unternehmen sehen in dieser Transaktion weniger unmittelbare ökonomische Vorteile, wenngleich Wertsteigerungen dieser Emissionsrechte nicht unwahrscheinlich sind, sondern vielmehr eine Möglichkeit, Erfahrungen bei der Gestaltung und Umsetzung entsprechender Verträge zu sammeln. Weitere Transaktionen dieser Art sind geplant. Insgesamt werden zur Zeit schätzungsweise 30 Mio. Tonnen CO 2 p.a. gehandelt. 22 Für sich betrachtet ist diese Menge an CO 2 -Emissionsrechten nicht unerheblich. Im Vergleich zu den absolut emittierten Mengen, beispielsweise verursachten die USA im Jahr 1998 etwa Mio. Tonnen CO 2, kann dieses Handelsvolumen jedoch nur als relativ gering bezeichnet werden. Auch findet dieser Handel auf der Basis freiwilliger, unternehmensspezifischer Zielvorgaben und Vereinbarungen statt. Von einem robusten Markt für Treibhausgasemissionsrechte kann daher sicherlich zur Zeit nicht gesprochen werden. Vielmehr beginnt dieser Markt sich gerade erst zu entwickeln. Diese Transaktionen sind jedoch Signale dafür, dass der private Sektor dabei ist, sich auf den Emissionshandel vorzubereiten und darin auch ökonomische Vorteile sieht. Gegenwärtig werden vorwiegend Forwards und Options gehandelt, außerdem scheint sich gerade ein Spotmarkt für Treibhausgasemissionsrechte zu entwickeln. Die aktuellen Preise für CO 2 -Emissionsrechte differieren noch relativ stark. So wurden beispielsweise die Preise im Rahmen der oben dargestellten Transaktion zwischen den US-Farmern und dem kanadischen Konsortium vom US-Brokerhaus Cantor Fitzgerald im Juni 2001 wie folgt angegeben: 23 HEW verkauft CO 2 -Rechte an Transalta Aktuelles Handelsvolumen: 30 Mio. Tonnen CO 2 pro Jahr Preise für CO 2 -Rechte: Zur Zeit noch große Bandbreiten 20 Vgl. Pressemitteilung Transalta Corporation vom 19. Oktober Mündliche Auskunft von H.-M. Groscurth, HEW Contract, August Angaben für 2000 und 2001, vgl. Flatnitzer, K.-H., Herrmann, M., Mohnhaupt, M., Scholtissek, S., Energieversorger müssen weiterhin mit Kyoto rechnen, in: Energiewirtschaftliche Tagesfragen, Heft 6/2001, S (Stand September 2001). 12

13 20. November 2001 Aktuelle Themen Spotmarkt-Verkaufspreis: USD 0,3 bis 0,6 für gegenwärtige und vergangene Jahre, Forward-Verkaufspreis: USD 0,3 bis 2,0 pro Tonne CO 2 für die Jahre 2001 bis 2012, Options: UDS 0,3 bis 2,5 pro Tonne CO 2 für die Jahre vor 2008 sowie USD 1,0 bis 6,0 für die Jahre 2008 bis Hingegen betrug der Verkaufspreis bei einer unlängst stattgefundenen Transaktion zwischen Costa Rica und den USA/Norwegen USD 10 pro Tonne CO 2. Bei der oben skizzierten Transaktion zwischen HEW und Transalta lag der Verkaufspreis, wie erwähnt, zwischen USD 0,75 und 2 pro Tonne CO 2. Nach Einschätzung einiger Experten ist mittelfristig ein Preis von etwa USD 10 bis 20 pro Tonne CO 2 -Äquivalent realistisch. Vergleicht man diesen Preis mit den für Industriestaaten wie Deutschland von Energiewissenschaftlern rechnerisch abgeschätzten CO 2 -Vermeidungskosten, die je nach Endenergiebereich (Umwandlungssektor, Industrie, Gewerbe und Dienstleistungen, Verkehr, Private Haushalte) zwischen EUR 7 und 225 pro Tonne CO 2 variieren, 24 fällt eine deutliche Differenz auf. Mithin können durch einen frühzeitigen Handel mit Treibhausgasemissionsrechten erhebliche Kosteneinsparungen bzw. Gewinne realisiert werden. Das gesamte Handelsvolumen wird von DB Research auf etwa USD 60 Mrd. pro Jahr geschätzt, allerdings unter der Voraussetzung, dass das Kyoto-Protokoll in Kraft getreten ist und dass die anfänglich zu erwartenden Startschwierigkeiten überwunden sind. 25 Hingegen schätzt die Accenture GmbH das zu erwartende globale Marktvolumen deutlich höher ein. Demnach wäre ab dem Jahr 2008 mit einem weltweiten Volumen zwischen USD 150 Mrd. und USD 250 Mrd. p.a. zu rechnen. 26 Der zukünftige Handel mit Treibhausgasemissionsrechten wird sowohl Over-the-Counter als auch auf organisierten Märkten erfolgen. Verschiedene Börsen haben bereits Vorschläge zum Aufbau solcher Märkte unterbreitet. Hierzu gehören die International Petroleum Exchange in London, die Sydney Future Exchange, die Chicago Board of Trade sowie die Deutsche Börse. Außerdem wird in Chicago gerade ein Pilotmarkt auf freiwilliger Basis, die sog. Chicago Climate Exchange, aufgebaut. 27 Dies zeigt, dass Emissionsrechte für Treibhausgase zunehmend auch als potenzielle Spekulationsobjekte betrachtet werden. Banken und Brokerhäuser können in diesem Markt einerseits als Broker von Emissionsrechten auftreten. Andererseits könnten sie auch Fonds mit verschiedenen Projekten zur Treibhausgasreduktion auflegen, wobei sie entsprechende Projekte auch selbst kreieren bzw. anstoßen können. Aus ökonomischer Sicht empfiehlt sich ein Portfolio, das möglichst viele verschiedene Projektarten (z.b. Investitionen in erneuerbare Energien, Aufforstung, Energiesparmaßnahmen) in unterschiedlichen Ländern bzw. Regionen der Welt mit möglichst unterschiedlichen Verursachern von Treibhausgasen beinhaltet. Je größer das Port- Weltmarkt für Emissionsrechte: mindestens USD 60 Mrd. pro Jahr Handel u.a. an der Chicago Board of Trade Fonds für CO 2 -Rechte mittelfristig gewinnversprechend 24 Vgl. Stein, G., Strobel, B. (Hrsg.), Politikszenarien für den Klimaschutz II Szenarien und Maßnahmen zur Minderung der CO 2 -Emissionen in Deutschland, Jülich Vgl. Heymann, E., a. a. O., S Vgl. Flatnitzer et al., a. a. O., S Vgl. Financial Times Online, May 30,

14 Aktuelle Themen 20. November 2001 folio gestreut ist, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass einige dieser Projekte Emissionsrechte erwirtschaften, die gewinnbringend verkauft werden können. Ein frühzeitiger Aufbau eines solchen Fonds könnte mittel- bzw. langfristig deutliche Gewinnchancen ermöglichen, allerdings ist unsicher, ob hier eher 3 oder 5 Jahre anzusetzen sind. Insgesamt werden Finanzdienstleister eine wichtige Mittlerfunktion im Zuge der Umsetzung der Kyoto-Mechanismen haben. Aus einzelwirtschaftlicher Sicht kann der Einstieg in den Handel mit Treibhausgasemissionsrechten eine neue Geschäftsoption für Banken und Brokerhäuser darstellen. Hierfür muss allerdings Know-how über das Pricing und die politischen Rahmenbedingungen für den internationalen Handel mit Emissionsrechten aufgebaut werden. Aus gesamtwirtschaftlicher Sicht werden Finanzdienstleister mit dazu beitragen, dass der Klimaschutz weltweit mit relativ geringen Kosten umgesetzt wird. Denn ihr Engagement wird den internationalen Handel mit diesen Rechten vorantreiben. Auf diese Weise wird der Ausgleich der Grenzkosten der Emissionsvermeidung zwischen verschiedenen Ländern und Unternehmen unterstützt und eine ökonomisch effiziente Klimapolitik gewährleistet. Know-how über Pricing und politische Rahmenbedingungen unerlässlich für Finanzdienstleister Zusammenfassung Die klimaschutzpolitischen Entwicklungen im Zuge der Umsetzung des Kyoto-Protokolls und der Kyoto-Mechanismen werden die gegenwärtig bestehenden wirtschaftlichen Aktivitäten und Strukturen verändern. Es wird ein weltweiter Markt für Treibhausgasemissionsrechte entstehen. Für zahlreiche Unternehmen werden sich hier neue Geschäftspotenziale eröffnen. Finanzdienstleister können und werden im Rahmen des internationalen Handels mit Treibhausgasemissionsrechten eine wichtige Mittlerfunktion haben. Sie können als Broker von Emissionsrechten auftreten oder auch Projekte anstoßen, die diese Emissionsrechte generieren. Auf diese Weise können Finanzdienstleister mit dazu beitragen, dass der Klimaschutz weltweit mit relativ geringen Kosten umgesetzt wird. Denn ihr Engagement wird den Ausgleich der Grenzkosten der Emissionsvermeidung zwischen verschiedenen Ländern und Unternehmen unterstützen und somit eine ökonomisch effiziente Klimapolitik gewährleisten. Janina Scheelhaase 14

15 20. November 2001 Aktuelle Themen 15

16 Aktuelle Themen ISSN Schneller via erhältlich!!! Thema Nr. Erschienen am Rentenreform 2001: Ende einer Illusion? Oktober 2001 Produktivitätswunder in den alternden Industrieländern? September 2001 Abschied von der Deutschland AG? September 2001 Geldvermögen in Deutschland und Euroland August 2001 Euro-Zahlungsverkehr: EU-Entgeltverordnung stört den Wettbewerb August 2001 EWU-Staatsanleihen: Zinsdifferenzen und Ursachen Juli 2001 Thailand: Abkehr von bewährter Zentralbankpolitik Rentenreform Deutschland auf dem Weg zu einem Juli 2001 wetterfesten Alterssicherungssystem Repatriierung von US-Anlagen durch japanische Anleger: Juli 2001 Risiko überschaubar Britische Wahl: Ja zu Labour heißt nicht Ja zum Euro Juni 2001 EU-Osterweiterung: Trügerische Sicherheit - die Erweiterung nach Göteborg EWU-S8: Wachstumskonvergenz, aber Divergenz bei der Inflation Juni 2001 EWU: Außenbeitrag stützt Wachstum in Q1! Mai 2001 Französischer Arbeitsmarkt: auf dem Weg zur Vollbeschäftigung Weitere Informationen finden Sie im Internet unter: oder wenden Sie sich direkt an uns: Deutsche Bank Research Marketing Frankfurt am Main Tel.: Fax: Deutsche Bank AG, DB Research, D Frankfurt am Main, Bundesrepublik Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe Deutsche Bank Research gebeten. Die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder die Deutsche Bank AG noch ihre assoziierten Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Die Deutsche Banc Alex Brown Inc. hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in den Vereinigten Staaten übernommen. Die Deutsche Bank AG London, die mit ihren Handelsaktivitäten im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Securities and Futures Authority untersteht, hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts im Vereinigten Königreich übernommen. Die Deutsche Bank AG, Filiale Sydney, hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in Australien übernommen. Druck: HST Offsetdruck GmbH, Dieburg. Print: ISSN / Internet: ISSN

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