Economic Insight. Euroraum: Höhere Target-Salden neue Kapitalflucht? Target-Salden legen wieder deutlich zu, privates Kapital fließt ab

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1 e Economic Research Economic Insight Euroraum: Höhere Target-Salden neue Kapitalflucht? Die steigenden Target-Salden im Euroraum sind ein weiterer Beleg, dass die Anleihenkäufe der EZB nicht die erhofften Ergebnisse bringen. Offensichtlich tilgen viele Banken in der Peripherie mit der zusätzlichen Liquidität lieber ihre Interbankenkredite im Ausland statt zusätzliche Kredite zu vergeben. Außerdem bringen private Investoren Geld aus den Peripherieländern in die Kernländer der Währungsunion, vermutlich weil die von der EZB gerückten Zinsaufschläge nicht die wahren Risiken der hochverschuldeten Peripherieländer widerspiegeln. Target-Salden legen wieder deutlich zu, Mario Draghis Ankündigung des OMT-Programms ( Whatever it takes! ) war sicherlich eine der wirkungsvollsten verbalen Interventionen einer Notenbank in den vergangenen Jahrzehnten. Die EZB hat die Staatsschuldenkrise beendet, ohne auch nur eine Anleihe eines Euro-Landes zu kaufen. Die zuvor eklatante Kapitalflucht aus den Peripherieländern stoppte, das Kapital floss zurück, und die zuvor massiv gestiegenen Salden im Target- System der EZB fingen an zu fallen. Seit mehr als einem Jahr nehmen die Salden im Target-System des Eurosystems allerdings wieder zu. Dabei rutschen wie während der Staatsschuldenkrise die südeuropäischen Länder immer tiefer ins Defizit, und Deutschland, Finnland und die Niederlande bauen wieder größere Überschüsse auf (Grafik 1). 1 privates Kapital fließt ab Diese sich verschlechternden Target-Salden der südeuropäischen Länder zeigen, dass die privaten Netto-Liquiditätsabflüsse aus diesen Ländern größer waren als ihre Leistungsbilanzüberschüsse, und dieses Defizit wurde durch Kredite der nationalen Notenbanken bei der EZB (also durch eine Verschlechterung des Saldos ihres Target- Kontos ) ausgeglichen. Um die privaten Geldströme also die von Unternehmen und privaten Haushalten vorgenommenen Transaktionen zu bestimmen, muss man die Kapitalbilanz um die Veränderungen der Target-Salden und die Hilfszahlungen der anderen Euro-Länder in den vergangenen Jahren bereinigen. Danach zeigt sich, dass zwischen Anfang 215 und Anfang 216 aus Griechenland, Italien, Portugal und Spanien immerhin privates Kapital in einem Umfang von 1% des aggregierten Bruttoinlandsproduktes dieser 25. Mai 216 GRAFIK 1: Target-Salden in Südeuropa wieder deutlich schlechter Targetsalden in Prozent des Bruttoinlandsproduktes Griechenland Spanien Italien Portugal Deutschland 1 Deutlich verbessert haben sich auch die Salden der beiden früheren Krisenländer Irland und Zypern. Irlands Saldo bewegte sich zuletzt um die Nulllinie, Zypern hat inzwischen gemessen an der Wirtschafts kraft mit etwa 14% des Bruttoinlandsproduktes nach Deutschland und Finnland den höchsten Überschuss. Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 5. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Autor: Dr. Ralph Solveen ralph.solveen@commerzbank.com Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer joerg.kraemer@commerzbank.com

2 GRAFIK 2: Südeuropa Privates Kapital fließt wieder ab Aggregierter Kapitalbilanzsaldo Griechenlands, Italiens, Portugals und Spaniens in den vorhergehenden 12 Monaten, in % des BIP, negativer Wert: Netto-Kapitalabfluss, insgesamt und korrigiert um Hilfszahlungen und Veränderung der Target-Salden Länder abgeflossen ist (schwarze Linie in Grafik 2). Zwar können die Länder inzwischen wegen ihrer Leistungsbilanzüberschüsse mit einem gewissen Kapitalabfluss leben, in normalen Zeiten ist dieser sogar zu erwarten. 2 Aber der aktuelle Kapitalabfluss geht hierüber deutlich hinaus. EZB-Politik wohl ein Grund für höhere Target-Salden, Stehen wir also am Anfang einer neuen Krise? Es fällt auf, dass die Target-Salden Ende 214 zu steigen begannen, also kurz nachdem die EZB ihr kleineres Ankaufprogramm von ABS gestartet hatte und die Überschussliquidität deshalb zu steigen begann (Grafik 3). Tatsächlich erklärt auch die Bundesbank die steigenden Target-Salden mit den Anleihenkäufen der EZB. 3 So verschlechtert sich der zum Beispiel der Target-Saldo Italiens, wenn seine Notenbank einer ausländischen Bank italienische Staatsanleihen abkauft. Denn bei der Bezahlung dieses Kaufs wird der entsprechende Betrag auf dem Target-Konto der Banca d Italia abgebucht und dem Target-Konto der Notenbank gutgeschrieben, bei der die Geschäftsbank ihr Konto hat. 4,5 Auch ein Kauf der Banca d Italia bei einer italienischen Bank kann ihren Target-Saldo zumindest indirekt negativ beeinflussen. Denn die verkaufende Bank könnte mit der ihr zufließenden Liquidität Kredite bei Banken in anderen Euro-Ländern tilgen. Tatsächlich ist seit Anfang 215 also seit dem Beginn der Anleihenkäufe der EZB der Anteil der Interbankenkredite zwischen den Euro-Ländern an den gesamten Interbankenkrediten im Euroraum gefallen (Grafik 4, Seite 3). Diese Cross-Border -Kredite waren angesichts der vor dem Anleihenkaufprogramm zumeist in den Kernländern konzentrierten Überschussliquidität wohl eher von Kern-Banken an Peripherie-Banken als anders herum vergeben worden. Deshalb dürfte hierdurch per Saldo Liquidität aus den Peripherie-Ländern abfließen und sich deren Target-Salden verschlechtern. die damit den Misserfolg von QE zeigen Allerdings kann der EZB diese Erklärung für die steigenden Target-Salden kaum gefallen. Denn sie will mit ihrem Anleihenkaufprogramm erklärtermaßen die Kreditvergabe insbesondere auch in den Peripherie-Ländern anschieben. In dem Ausmaß, in dem die Banken die zusätzliche Liquidität aber direkt wieder abgeben, wird dies aber kaum erreicht werden. Damit deuten die Target-Salden in die gleiche Richtung wie Umfragen unter Banken, bei denen auch nur wenige Banken angeben, die aus dem Anleihenkaufprogramm ihnen zufließende Liquidität für zusätzliche Kredite zu verwenden. GRAFIK 3: Targetsalden drehten bei Start von QE Target2-Forderungen: Summe aller positiver Target-Salden, Überschussliquidität im Eurosystem, jeweils in Mrd Euro Insgesamt Ohne Target und Hilfszahlungen Überschussliquidität (LS) Target2-Forderungen (RS) 2 Deshalb befindet sich auch die unbereinigte Kapitalbilanz im Defizit, d.h. es verlässt mehr Kapital die Länder als hineinfließt (gelbe Linie in Grafik 2). 3 Siehe Zu den Auswirkungen der Wertpapierkäufe des Eurosystems auf die Target2-Salden, Deutsche Bundesbank Monatsbericht März 216, Seite 56 bis Das gleiche gilt, wenn eine eigentlich außerhalb des Euroraums beheimatete Bank der Verkäufer ist. Denn für Geschäfte mit einer der Euro-Zentralbanken müssen diese ein Konto bei der Euro-Notenbanken führen. 5 Darum hat die EZB selber inzwischen auch einen negativen Target-Saldo von gut 25 Mrd Euro, da sie für ihre eigenen Käufe der nationalen Notenbank der verkaufenden Geschäftsbank den entsprechenden Betrag auf deren Target-Konto gutschreibt und damit selber ins Minus rutscht Mai 216

3 EZB stößt an ihre Grenzen Zudem können die beiden beschriebenen Effekte der Anleihenkäufe auf die Target-Salden deren Bewegungen nicht vollständig erklären. Denn insbesondere Portugals und Spaniens Target-Salden haben sich seit dem Beginn des Anleihenkaufprogramms im März der vergangenen Jahres in einem größeren Umfang verschlechtert als die jeweilige nationale Notenbank Anleihen gekauft hat (Grafik 5). 6 Und auch in Italien könnte das EZB-Programm die Bewegung des Target-Saldos nur dann annähernd vollständig erklären, wenn die italienischen Banken jegliche ihnen aus Anleihenkäufen der Notenbanken zufließende Liquidität zur Tilgung von Krediten bei Banken aus anderen Euro-Ländern verwendet hätten. Folglich ist aus allen drei Ländern wohl neben den Tilgungen von Interbankenkrediten in erheblichem Umfang weiteres privates Kapital abgeflossen. Zudem stellt sich die Frage, warum ausländische Investoren die Erlöse aus dem Verkauf ihrer Peripherie-Anleihen nicht erneut in dem entsprechenden Land investieren. Offensichtlich reichen die von der EZB künstlich niedrig gehaltenen Renditeaufschläge dieser Länder vielen Anlegern nicht mehr aus, um die dort mit einer Investition verbundenen Risiken einzugehen. Zumal diese Risiken in den vergangenen Monaten mit dem Politikwechsel in Portugal 7, der anhaltenden politischen Unsicherheit in Spanien 8 und den Problemen des italienischen Bankensystems zugenommen haben, ganz zu schweigen von dem andauernden Gezerre zwischen Griechenland und seinen Geldgebern um Zahlungen aus dem dritten Hilfsprogramm. Zudem nimmt mit dem Erstarken von Euro-kritischen Parteien in vielen Kern- Ländern das langfristige Risiko zu, dass der Bestand der Währungsunion von dieser Seite in Gefahr geraten könnte. 9 Schließlich könnte auch die EZB selber mit ihren immer weiter gehenden Maßnahmen unter den Investoren für Zweifel gesorgt haben. Denn diese zeigen, dass auch die EZB die aktuellen Probleme der Währungsunion als gravierend ansieht. Ihr bisher begrenzter Erfolg die Wirtschaft wächst weiterhin nur moderat, und die Kernteuerungsrate liegt unverändert eher unter als über 1% könnte manchen daran zweifeln lassen, dass die EZB diese Probleme auch in den Griff bekommt. So fällt auf, dass die Renditeaufschläge der Peripherie-Anleihen gegenüber Bundesanleihen seit dem Beginn des Anleihenkaufprogramms trotz der dadurch verstärkten GRAFIK 4: Weniger Cross-Border-Kredite zwischen Banken Interbankenkredite innerhalb des Euroraums, Anteil der zwischen den Ländern vergebenen Kredite an der gesamten Kreditsumme, in Prozent GRAFIK 5: Zunahme der Target-Salden übertrifft Anleihenkäufe Anleihenkäufe der jeweiligen nationalen Zentralbank im Rahmen des PSPP der EZB, Veränderung der Targetsalden, jeweils zwischen März 215 und März 216 und in Mrd Euro Italien Portugal Spanien Anleihenkäufe Verschlechterung Target-Saldo 6 Wahrscheinlich haben die Banken in der Peripherie auch Anleihen an Notenbanken der Kern-Länder verkauft, und auch diese Liquidität könnten sie zur Rückzahlung von Interbankenkrediten verwendet haben. Allerdings würden diese beiden Transaktionen den Target-Saldo des entsprechenden Peripherie-Landes nicht verändern. Denn durch den Kauf verbessert sich der Saldo zunächst, um dann durch die Tilgung im gleichen Umfang wieder ins Minus zu rutschen. Da kaum alle Verkaufserlöse für eine solche Tilgung verwendet wurden, dürften diese Käufe die Target-Salden für sich genommen sogar eher verbessert haben. 7 Siehe auch Portugal: Das neue alte Sorgenkind, Economic Insight vom 19. Januar Siehe auch Spanien: Auf ein Neues!, Economic Insight vom 12. Mai Siehe auch Der Vormarsch der Euro-Gegner, Woche im Fokus vom 2. Mai Mai 216 3

4 Jagd nach Rendite kaum noch gefallen sind, in Portugal sind sie in diesem Jahr sogar wegen des Kurswechsels in der Wirtschaftspolitik deutlich gestiegen (Grafik 6). Darum mag es zwar übertrieben sein, von einer ausgewachsenen Kapitalflucht aus der Peripherie zu sprechen, wie sie während der Staatsschuldenkrise zu beobachten war. Der Anstieg der Target-Salden zeigt aber, dass die EZB an ihre Grenzen stößt. Sie konnte zwar mit ihrer impliziten Garantie der Peripherie-Anleihen die akute Staatsschuldenkrise beenden und die Risikoaufschläge markant drücken. Ein latentes Misstrauen der Anleger in Hinblick auf den langfristigen Bestand der Währungsunion ist also weiter vorhanden, was sich spätestens nach einem Ende des QE-Programms auch wieder in steigenden Risikoaufschlägen zeigen dürfte. GRAFIK 6: Risikoaufschläge fallen nicht mehr Renditeaufschläge zehnjähriger Staatsanleihen gegenüber entsprechenden Bundesanleihen, in Basispunkten Portugal Italien Spanien Mai 216

5 Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Sofern diese Ausarbeitung eine Analyse eines oder mehrerer Beteiligungspapiere enthält, sei darauf hingewiesen, dass die Verfasser bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) ist (sind) nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert. 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Mögliche Interessenkonflikte Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der, ihrer Tochtergesellschaften, verbundenen Unternehmen ( Commerzbank ) und Mitarbeitern in Bezug auf die Emittenten oder Finanzinstrumente; die in diesem Dokument analysiert werden, zum Ende des dem Veröffentlichungszeitpunkt diesem Dokument vorangegangenen Monats*: Für Angaben zu den in Kompendien genannten Unternehmen bzw. den von den Analysten der Commerzbank analysierten Unternehmen folgen Sie bitte diesem Link: *Die Aktualisierung dieser Informationen kann bis zu 1 Tage nach Monatsende erfordern. Disclaimer Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. 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Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass Prognosen oder Kursziele für die in diesem Dokument genannten Unternehmen bzw. Wertpapiere aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Commerzbank oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. 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Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu. Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern: Deutschland: Die ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB 32 eingetragen. Die unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 18, Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 6439 Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 2, 6314 Frankfurt am Main, Deutschland. Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an Eligible Counterparties und Professional Clients. Sie richtet sich nicht an Retail Clients. Ausschließlich Eligible Counterparties und Professional Clients ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen., Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für Retail Clients an. USA: Die Commerz Markets LLC ( Commerz Markets ) hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert. Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. 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In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-13) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar. Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschafts-raumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur ( SFA") gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von professionellen Anlegern" im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden. 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Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 4/1313 verteilt. Die wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht Alle Rechte vorbehalten. Version 9.25 Commerzbank Corporates & Markets Frankfurt London, London Branch New York Commerz Markets LLC Singapore Hong Kong DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus Mainzer Landstraße Frankfurt PO BOX Gresham Street London, EC2P 2XY 225 Liberty Street, 32nd floor New York, NY , Robinson Road, #12-1 Singapore th Floor, Lee Garden One 33 Hysan Avenue, Causeway Bay Hong Kong Tel: Tel: Tel: Tel: Tel: Mai 216 5

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