Langfristige Finanzierungen & Refinanzierungen und die Rolle von Covered Bonds

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1 Covered Bond Special 9. Oktober 2013 Fixed Income Research Langfristige Finanzierungen & Refinanzierungen und die Rolle von Covered Bonds Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.

2 Inhaltsverzeichnis Seite Langfristige Finanzierungen & Refinanzierung und die Rolle von Covered Bonds 3 Der Finanzierungsmarkt und die Rolle der Covered Bonds bei verschiedenen Gesetzesgrundlagen 5 Spezialfinanzierungen wie Flugzeug- und Schiffsfinanzierungen 5 Konsumentenfinanzierungen 6 Unternehmensfinanzierungen (Corporate and SME loans) 7 Exportfinanzierung 8 Erneuerbare Engergien und andere Projektfinanzierungen 9 Immobilienfinanzierung 10 Public Sector Finance 11 Das "Green paper on long term finance and long term funding of the European Economy" 12 Der Umgang mit der Aufgabe der Harmonisierung 13 Schlussfolgerung 14 Ansprechpartner Disclaimer Dieser Artikel wurde zudem im Ganzen oder in Teilen im ECBC European Covered Bond Fact Book 2013 veröffentlicht. NORD/LB Fixed Income Research Seite 2 von 18

3 Langfristige Finanzierungen & Refinanzierung und die Rolle von Covered Bonds Begriff der langfristigen Finanzierung Rahmen des Artikels Der Bankensektor übernimmt in der langfristigen Finanzierung und der langfristigen Refinanzierung eine zentrale Rolle. Der Begriff "langfristig" ist indes nicht einheitlich geregelt, so dass sich dahinter unterschiedliche Fristigkeiten verbergen können. Im Sinne der reinen Wortbedeutung bezeichnet langfristig eine lange Zeit dauernd oder gültig. Entsprechend der Monatsstatistik der EZB verbergen sich dahinter Wertpapiere mit einer längeren Laufzeit als einem Jahr, mit fakultativen Laufzeiten, von denen eine mindestens länger als ein Jahr ist sowie Papiere mit beliebig langer Laufzeit. Daneben benennen Lehrbücher für langfristige Finanzierungen zumeist Laufzeiten von mehr als vier Jahren als langfristig. Mit Blick auf die begriffliche Verwendung am Kapitalmarkt sind auch Laufzeiten von mehr fünf oder zum Teil mehr als sieben Jahren im Gebrauch. Auf dem Weg von der Kapitalanlage zum Darlehn fungieren Banken als Intermediäre, die sowohl Anlageprodukte für unterschiedliche Marktteilnehmer wie Sparer anbieten als auch Konsumenten, Unternehmen und staatliche Einrichtungen mit liquiden Mitteln versorgen. Neben ihrer Funktion als Kreditgeber treten Banken allerdings auch als Vermittler für Kapitalmarktprodukte auf. Zusätzlich zu ihrer eigenen Refinanzierung stehen sie für Eigen- und Fremdkapitaltransaktionen zur Verfügung und schaffen mit Hilfe ihrer Distributionskanäle einen direkten oder indirekten Kapitalmarktzugang. So verbleiben Bankkredite nicht zwangsläufig bis zu ihrer Fälligkeit auf der Bankbilanz und werden teilweise durch Weiterveräußerung oder als Sicherheiten mittels Verbriefungen (ABS, CLN, etc.) an den Kapitalmarkt überführt. Ein Unternehmenskredit kann damit zu einem handelbaren Anlageinstrument werden. In Europa wird mit 85% der weitaus größte Finanzierungsbedarf über Banken, Sparkassen und Genossenschaftsbanken abgewickelt. Zudem nehmen Banken die Rolle als Laufzeiten- und Risikotransformatoren wahr, indem sie Kapitalmarktprodukte wie Derivate, Futures sowie Optionen anbieten und mit Hilfe ihrer Bilanzstruktur Fristentransformation betreiben. Damit wird nicht nur das Problem der adversen Selektion vermieden, auch die Bedürfnisse der unterschiedlichen Marktteilnehmer können besser befriedigt werden. Neben Banken agieren jedoch auch weitere Marktteilnehmer als Bindeglieder zwischen Geldanlage und Kapitalaufnahme. Hierzu zählen beispielsweise Fondsgesellschaften, Versicherungen und Pensionskassen. Diese Anlegergruppen gehören heute neben dem Bankensektor zu den größten Spielern am Kapitalmarkt. Im Rahmen dieses Artikels wird die herausragende Stellung des Finanzsektors für die langfristige Finanzierung und langfristige Refinanzierung der europäischen Wirtschaft beschrieben. Covered Bonds stellen dabei ein zentrales Produkt dar, mit dessen Hilfe die Bedürfnisse aller Beteiligten befriedigt werden können. Im Verlauf des Artikels wird zudem auf das Greenbook Long Term Finance and Long Term Funding of the European Economy der EU Kommission eingegangen, das u.a. die zukünftige Versorgung von Unternehmen und Großprojekten mit ausreichend Kapital und eine mögliche Harmonisierung von Covered Bond Richtlinien in den Fokus stellt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 3 von 18

4 Forderungen an Banken Forderungen an Nicht-Banken Quelle: BIZ, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: BIZ, NORD/LB Fixed Income Research Verschärfte Kreditvergabestandards in Q1 An den weltweiten Finanz- und Kapitalmärkten herrscht unverändert ein politisch und ökonomisch motiviertes Niedrigzinsumfeld. Die Situation ist wieder angespannt, so dass wichtige Finanzierungswege mitunter nur eingeschränkt zur Verfügung stehen. Verschärfte Vorschriften zur Eigenkapitalunterlegung des Kreditgeschäftes von Banken in Verbindung mit limitiertem Eigenkapital begrenzen die Geschäftsmöglichkeiten von Finanzinstituten und lassen diese restriktiver bei der Kreditvergabe vorgehen. In diesem Umfeld ist es für Unternehmen und Infrastrukturprojekte besonders wichtig, langfristige Finanzierungsmittel zu erhalten. Der von der EZB quartalsweise durchgeführte Bank lending survey fragt eben diese Kreditvergabeusancen bei Banken der Eurozone ab. Diese haben sich weiter verschärft, was sich u.a. in einer negativen Ergebnisbilanz der im April 2013 durchgeführten EZB-Umfrage ausdrückt. Wie die Werte für das erste Quartal 2013 zeigen, sind die Kreditvergabestandards unterm Strich weiter verschärft worden, auch wenn die Dynamik etwas abnahm. Unternehmen im Euroraum blickten dabei auf verschärfte Netto-Kreditvergabestandards, auch wenn die Zunahme leicht 13% auf 7% zurückgegangen ist. Sie kämpfen daher mit einer immer schwieriger werdenden Kapitalversorgung durch Banken. Auch die Kreditvergabestandards für Immobiliendarlehen und Konsumentenkredite haben erneut zugenommen. Während die Netto-Verschärfung für Hausfinanzierungen nur gering von 18% auf 14% sank, nahm die Dynamik bei Konsumentenkrediten gegenüber dem Vorquartal von 9% auf 7% ab. Haupttreiber der erneut angezogenen Kreditstandards waren dabei eine geringere Bereitschaft der Banken, Risikokapital zu gewähren sowie gestiegene Refinanzierungskosten und Bilanzstrukturmaßnahmen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 4 von 18

5 Der Finanzierungsmarkt und die Rolle der Covered Bonds bei verschiedenen Gesetzesgrundlagen Schlüsselrolle Bank Ob kurz-, mittel- oder langfristige Darlehen, Banken haben am internationalen Finanzierungsmarkt eine Schlüsselrolle. Entsprechend ihres Geschäftsmodells entsteht somit ein unterschiedlich stark ausgeprägtes Zinsergebnis, was in Abhängigkeit vom Kredittyp zu erhöhten Abschreibungen führen kann. Die Einteilung der unterschiedlichen Finanzierungsformen nach der begrifflichen Laufzeitenabgrenzung kurz-, mittel- und langfristig ist indes schwierig. Einzelne Darlehenstypen kommen in allen drei Fristigkeiten vor, während andere nur dem einen oder anderen Laufzeitenband zuzuordnen sind. Zu unterscheiden sind dabei Darlehen an Konsumenten wie nicht-zweckgebundene Ratenkredite, Autokredite und Studentenkredite sowie Kredite an öffentliche Stellen, klein- und mittelgroße Unternehmen (SME) sowie Exportfinanzierungen. Kreditkartenforderungen gehörten ebenfalls zu den Konsumentenforderungen, sind allerdings differenziert zu betrachten. Langfristige Finanzierungen finden zumeist in der Flugzeugfinanzierung, bei Finanzierungen für erneuerbare Energien, Infrastrukturprojekten, der Hypothekenfinanzierung und der Schiffsfinanzierung statt. Mit Blick auf die Refinanzierungsmöglichkeiten mittels Covered Bond bieten die existierenden Gesetze mitunter die Möglichkeit der Verwendung der genannten Finanzierungsformen als zugelassene Deckungswerte. Hierauf wird im Anschluss an eine kurze Beschreibung der Forderungscharakteristika von Spezialfinanzierungen wie Flugzeug- und Schiffsfinanzierungen, Konsumentenfinanzierungen, Unternehmensfinanzierungen, Exportfinanzierungen, Green energy and other project finance activities, Immobilienfinanzierung und öffentliche Finanzierung eingegangen. Spezialfinanzierungen wie Flugzeug- und Schiffsfinanzierungen Besondere Zyklik und anhaltende Krise Die Finanzierung von Flugzeugen und Schiffen zählt zu den Spezialfinanzierungen und bildet bezogen auf die in diesen Feldern tätigen Banken und das Volumen der Kreditabschlüsse eine Nische im Finanzierungsgeschäft. Das Laufzeitenspektrum erstreckt sich in der Regel auf langfristige Finanzierungsvereinbarungen, die jedoch zumeist in US-Dollar denominiert und mit Sondertilgungsrechten ausgestattet sind. Dieser Umstand ist dafür verantwortlich, dass Flugzeug- und Schiffsfinanzierungen nicht uneingeschränkt der Langfristfinanzierung zuzurechnen sind. Die volkswirtschaftliche Bedeutung dieser Transportund Logistikobjekte macht sie international zu wichtigen Geschäftsfeldern. Daneben sind sie jedoch einer besonderen Zyklik ausgesetzt, was momentan vor allem der Schifffahrtsmarkt in Form einer länger als erwartet anhaltenden Krise zu spüren bekommt. Hintergrund sind in der Regel Überkapazitäten bei unterschiedlichen Schiffstypen, die erst mittelfristig abgebaut werden dürften. Zu den großen Finanzierern von Schiffen zählen vor allem europäische Banken. Dabei ging der Finanzierungsbedarf in der Krise deutlich zurück. Lag dieser in 2010 noch bei USD 200 Mrd., so kam es in 2011 und 2012 zu einer Reduzierung auf USD 150 Mrd. bzw. USD 55 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 5 von 18

6 Während die Anzahl der Hersteller von Flugzeugen und Schiffen relativ gering ist, steht diesen eine große Anzahl an Käufern und Betreibern gegenüber. Zahlen der beiden größten Flugzeughersteller Airbus und Boing zufolge sind Banken zu lediglich rund 30% an der Finanzierung von Flugzeugen beteiligt. Niedriges Zinsumfeld lockt Direktinvestoren Geringer Anteil in Deckungsstöcken Während sich immer mehr Spieler wie beispielsweise die deutsche Commerzbank aus der Schiffsfinanzierung zurückziehen, drängen immer mehr Banken und Direktinvestoren auf den rund EUR 100 Mrd. schweren Flugzeugfinanzierungsmarkt. Das niedrige Zinsniveau lockt Finanzinstitute, Fonds und Pensionskassen sowie Versicherungen an. Airlines bekommen Katastrophen und Konjunkturkrisen zwar unmittelbar in Form von zurückgehenden Passagierzahlen zu spüren, für Investoren ist der Sektor aber dennoch sehr interessant, zumal der Flugverkehr seit 2000 um zwei Drittel zugelegt hat. Mit namhaften Investitionen sind bereits Staatsfonds aus China, Singapur und den Vereinigten Arabischen Emiraten involviert und auch Geldhäuser aus China und Japan sind auf dem Vormarsch. Spezialfinanzierungen wie Schiffs- und Flugzeugfinanzierungen befinden sich heute nur zu einem sehr geringen Anteil in den Deckungsstöcken von Covered Bonds. Lediglich in wenigen Ländern, zu denen u.a. Dänemark, Griechenland, Luxemburg und Deutschland zählen, finden diese Finanzierungsformen in den Gesetzen statt. Folglich ist das Volumen dieser Covered Bond Gattungen (in Reinform) sehr gering. In Deutschland liegt das Volumen von Schiffspfandbriefen bei rund EUR 7 Mrd., wohingegen der noch sehr junge Flugzeugpfandbriefmarkt (Debütemission im Sommer 2012), mit aktuell einer ausstehenden, öffentlich platzierten Emission, lediglich EUR 506 Mio. umfasst. Konsumentenfinanzierungen Kurz- bis mittelfristige Darlehen an Privatkunden Kreditkartenforderungen als Deckungswerte Konsumentenkredite spielen im Privatkundengeschäft eine große Rolle. Universalbanken und einzelne Spezialbanken versorgen ihre Kunden mit Geld, das für Konsumzwecke eingesetzt und zumeist in Raten zurückgezahlt werden kann. Hierbei handelt es sich jedoch in der Regel um kurz- bis mittelfristige Darlehen, mit Laufzeiten von bis zu sechs Jahren. Obwohl die Laufzeiten der Kredite oft kurz und die Kreditbeträge relativ niedrig sind, ist das dadurch erreichte Gesamtvolumen sehr hoch. Autokredite und Leasingforderungen werden heute als Sicherheiten für Asset Backed Securities verwendet. Darüber hinaus sind Kreditkartenforderungen, Autofinanzierungen und Studentenkredite international für Deckungswerte bei Covered Bonds im Gespräch oder wurden bereits für Emissionen eingesetzt. Im Mai 2009 hat beispielsweise die koreanische Kookmin Bank einen Covered Bond emittiert, der teilweise mit Kreditkartenforderungen unterlegt war. Daneben sehen die zuletzt veröffentlichten Versionen des in Vorbereitung befindlichen Gesetzes für US-Covered Bonds neben privaten und gewerblichen Immobilienfinanzierungen auch eine Einbeziehung von Autokrediten und Studentenforderungen als Deckungswerte vor. Es wird jedoch noch immer an den Inhalten des Rechtsrahmens gearbeitet, so dass ein Verbleib dieser Deckungswerte im letztendlich zu verabschiedenden Gesetz nicht gewährleistet ist. NORD/LB Fixed Income Research Seite 6 von 18

7 In europäischen Rechtsrahmen sind die genannten Konsumentenkredite bisher nicht als Deckungswerte zugelassen. In der Tat sind unkomplizierte Durchsetzbarkeit und Vorhersehbarkeit der Werte und Leistungen wichtige Eigenschaften für Deckungswerte die zur langfristigen Kreditsicherheit dienen. Diese Vorgehensweise unterliegt den Covered Bond Vorgaben des ECBC Covered Bond Labels. Unternehmensfinanzierungen (Corporate and SME loans) KMUs liefern bedeutenden Anteil an BIP Die Unternehmensgröße als wichtiger Faktor Während vor allem große namhafte Unternehmen eine weitreichende Aufmerksamkeit in der Öffentlichkeit genießen, die darüber hinaus zumeist als Aktiengesellschaften firmieren, wird in vielen Ländern ein bedeutender Teil des Bruttoinlandsproduktes von klein- und mittelständischen Unternehmen (KMU) erwirtschaftet. Die Finanzierung der Produktionsgüter fand in der Vergangenheit zumeist über Banken statt, wird heute aber teilweise durch Direktgeschäfte am Kapitalmarkt ersetzt oder erweitert. So haben viele dieser Unternehmen stark unter der Finanzmarktkrise zu leiden gehabt, was sich in der Regel in einem schlechteren Zugang zu Finanzmitteln ausdrückte. Aussagen einzelner Betroffener zufolge handelte es sich zwischenzeitlich um eine Kreditklemme, die durch härtere Kreditvergabestandards und eine geringere Kreditvergabemöglichkeit der Finanzinstitute ausgelöst wurde. Wie die Ergebnisse des Bank lendig suveys der EZB zeigen, ist die Unternehmensgröße ein wichtiger Faktor bei der Verschärfung von Kreditvergabestandards. So ist die Entspannung der Nettokreditvergabeverschärfung bei kleinen und mittelgroßen Unternehmen der Eurozone im ersten Quartal 2013 (von 12% auf 7%) deutlich niedriger ausgefallen als bei großen Unternehmen (von 15% auf 4%). Dies betraf sowohl kurzfristige als auch langfristige Finanzierungen, wobei die Nettoverschärfung der Kreditvergabestandards von langfristigen Finanzierungen für KMUs (SMEs) lediglich von 15% auf 11% sank. Große Unternehmen sind an den Kapitalmärkten für Eigen- und Fremdkapital schon lange eigenständig aktiv. Sie verfügen über die notwendigen Ressourcen, um großvolumige Corporate Bonds zu emittieren und damit im Vergleich zu Bankkrediten günstige Finanzierungskonditionen zu erreichen. Der Markt für Anleihen kleinund mittelständischer Unternehmen ist jedoch noch relativ jung bzw. klein in Bezug auf das ausstehende Volumen. Nachteile zu großvolumigen Corporate Bonds bestehen nicht nur bezüglich des Emissionsvolumens, das zumeist nicht einmal EUR 500 Mio. erreicht. Auch ein oftmals fehlendes Rating und das aus den beiden vorgenannten Eigenschaften resultierende Fehlen in anerkannten Indizes macht die Ansprache für institutionelle Anleger oftmals zwecklos. Eine Art Katalysatorfunktion übte vor allem die anhaltende Niedrigzinsphase aus. Auf der Suche nach Rendite haben sich daher Marktsegmente für Anleihen von kleinund mittelständischen Unternehmen etabliert, die mitunter auf eine große Nachfrage treffen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 7 von 18

8 SME loans als Deckungswerte KMU Covered Bonds als Nischenprodukt Die Verwendung von KMU Krediten (SME loans) in Covered Bonds ist gesetzlich derzeit in keinem Land mit langer Covered Bond Historie erlaubt. Nur wenige Nationen eröffnen diese Möglichkeit, wozu beispielsweise die Türkei gehört. So hat die türkische Denizbank beispielsweise Anfang 2013 einen SME covered bond emittiert und dabei gleichzeitig den nachhaltigen Startschuss für weitere Emittenten aus dem Land am Bospurus gegeben. Als erstes deutsches Institut, das Kredite an kleine und mittelgroße Unternehmen im Februar 2013 nutzte, um sich durch die Implementierung eines Strukturierten Covered Bond Programms eine zusätzliche Fundingopportunität zu erschließen, war die Commerzbank. Während sich die Commerzbank abseits gesetzlicher Regelungen bewegte, hat die französische Notenbank eine Regelung angekündigt, mit deren Hilfe SME loans als Deckungsmasse für gemeinschaftliche Emissionen erfolgen könnten. Eine von privaten Banken gehaltene Finanzinstitution würde die Kredite dabei poolen und gleichzeitig gedeckte Anleihen emittieren, wobei momentan nicht bekannt ist, ob es sich dabei um Covered Bonds oder vorrangig besicherte Anleihen handeln wird. Bestrebungen für eine Implementierung von SME Covered Bonds gibt es zudem in Italien und Spanien. Zudem denkt der österreichische Gesetzgeber darüber nach, Kredite an Klein- und Mittelständische Unternehmen als Deckungsmasse zuzulassen. Einen etwas anderen Weg ging u.a. die HSH Nordbank. Sie hat SME loans als Deckungswerte verwendet, fügte diesen jedoch eine Garantie der KFW hinzu. Mit Hilfe dieser Garantie erfüllten die Kredite die Anforderungen des Pfandbriefgesetzes und waren damit deckungsfähig für Öffentliche Pfandbriefe. Hinzu kommt, dass die Auswahl von KMU Krediten die gleichen Bedenken hervorrufen, wie die Konsumentenkredite bezüglich der Durchsetzbarkeit und der Eignung dieser Vermögenswerte als langfristige Besicherung. Folglich erfüllen KMU Covered Bonds nicht die Vorgaben des ECBC Covered Bond Labels. Zurzeit sind sie ein Nischenprodukt in dem strukturierten Covered Bond Universum. Exportfinanzierung Exportentwicklung und -volumina Nachdem die Europäische Konjunktur im Jahr 2012 durch eine tief greifende Rezession geprägt war, wird im ersten Halbjahr 2013 mit einer langsamen Stabilisierung gerechnet. Prognosen der Europäischen Kommission aus Mai dieses Jahres signalisieren, dass die Weltkonjunktur weiterhin auf einem prosperierenden Pfad ist. So wird für dieses Jahr bereits mit einem BIP-Wachstum von 3% gerechnet, was maßgeblich von den sich verbessernden Wachstumsaussichten der USA getragen wird. Mit Blick auf die Entwicklungsländer kann eine anhaltende Wachstumstätigkeit beobachtet werden, die in den betroffenen Regionen allerdings immer unterschiedlicher ausfällt. Einen wichtigen Faktor bildet dabei die Entwicklung von Importen und Exporten. Während laut IWF die Importe in 2012 weltweit um 2,39% zulegten, stiegen die Exporte sogar um 2,47%. ln 2013 sollte sich hierbei allerdings eine Verschiebung der Gewichte einstellen, so dass die Importe einen Zuwachs von 3,25% und die Exporte von lediglich 2,0% erreichen könnten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 8 von 18

9 Das Volumen exportierter Güter und Dienstleistungen in der Europäischen Union belief sich im vierten Quartal 2012 beispielsweise auf rund EUR Mrd. Bei der Finanzierung von Exportgütern sind es vor allem Banken und Kreditversicherungsagenturen (Export Credit Agencies; ECA) wie CESCE (Spanien), COFACE (Frankreich), Hermes (Deutschland), SACE (Italien), ECGD (UK) und JBIC/NEXI (Japan), die für die handelnden Akteure eine wichtige Rolle spielen. Während Banken maßgeblich an der Finanzierung der Produktion beteiligt sind, treten Exportversicherungsgesellschaften oftmals als Garantiegeber für den internationalen Warenverkehr in Erscheinung. So hat der weltweit führende Exportkreditversicherer Euler Hermes in 2012 ein Neugeschäftsvolumen von rund EUR 110 Mrd. (inkl. staatlicher Garantien) ausgewiesen. Exportfinanzierungen als Deckungswerte Exportfinanzierungen, die eine Garantie einer ECA besitzen, sind in mehreren Ländern gesetzlich als Deckungswerte für Covered Bonds erlaubt. Neben dem deutschen Pfandbriefgesetz ist dies auch nach dem französischen Gesetz für Obligations Foncières und UK Covered Bonds zulässig. Voraussetzung ist jedoch, dass die Garantie einer Exportkreditagentur vorliegt. Als Beispiel ist hier die französische BNP Paribas zu nennen, die garantierte Exportfinanzierungen im Deckungsstock ihrer OFs hat. Mit den am 13. Juli 2012 von der spanischen Regierung im Royal Decree 20/2012 verabschiedeten Gesetz wurde auch in Spanien die Hinzunahme von Exportkrediten als Deckungsmasse beschlossen. Es erfolgte die Einführung einer neuen Cédulas Gattung (Cédulas Internacionalización), die zusätzlich zu den existenten Hypotheken (Cédulas Hipotecarias) und öffentlichen Forderungen (Cédulas Territoriales) Exportkredite, die mit Garantien von öffentlichen Institutionen oder Förderbanken unterlegt sind, als Deckungswerte vorsehen. Erneuerbare Engergien und andere Projektfinanzierungen Aus- und Umbau der Infrastruktur in der EU Die Europäische Kommission geht davon aus, dass innerhalb der kommenden sieben Jahre mehr als eine Billion Euro für den Aus- und Umbau der Infrastruktur in der Europäischen Union benötigt werden. Hierzu zählen neben den Bereichen Energie und Telekommunikation vor allen der Verkehrssektor. Involviert in Finanzierungen dieser Bereiche sind neben Privatbanken, Sparkassen und Genossenschaftsbanken auch Förderbanken und große Investoren wie Versicherungen und Pensionskassen. Die tendenziell dem langfristigen Laufzeitensegment zuzuordnenden Kreditvereinbarungen erfolgen nicht selten als Konsortialgeschäfte, da aufgrund der oftmals großen Volumina das Einzeladressrisiko nicht immer von einem Institut getragen werden kann. Während Banken in den zurückliegenden Jahren mehr und mehr auf die Bremse bei der Kreditvergabe getreten haben, was u.a. auf höhere Kapitalanforderungen zurückzuführen ist, sind Institutionelle Anleger vermehrt in das Finanzierungsgeschäft von Projekten der erneuerbaren Energien und anderen großvolumigen Projektfinanzierungen eingestiegen. Als Hauptgrund ist hierbei das gesunkene Zinsniveau zu nennen, das Investitionen in Kapitalmarktprodukte oft unattraktiv gemacht hat. NORD/LB Fixed Income Research Seite 9 von 18

10 Die Idee der Grünen Finanzierungen Voraussetzungen für einen Green Covered Bond Projektfinanzierungen sind oftmals in Form von Strukturierten Finanzierungen aufgelegt und eignen sich nicht ohne weiteres für den Deckungsstock von Covered Bonds. Bisher sind solche Darlehen lediglich mit Hilfe von Garantien deckungsstockfähig und könnten dann beispielsweise mittels eines Öffentlichen Pfandbriefes refinanziert werden. Ideen für eine Ausweitung von "Grünen Finanzierungen" in Deckungsstöcken von Covered Bonds gibt es jedoch bereits und es erfolgt eine rege Diskussion über diese Möglichkeiten. So wurden erste Konzeptpapiere für einen möglichen Green Covered Bond Markt geschrieben, die die Erweiterung der aktuell bekannten Deckungswerte um erneuerbare Energien vorsieht. Ziel ist es dabei, den Banken eine zusätzliche Fundingmöglichkeit zu eröffnen, was derzeit für die Refinanzierung nicht genutzte Darlehen mobilisieren könnte. Ein konkretes Beispiel ist vorgesehen bei dem "Green Deal" in der UK, bei dem die erhöhte Energieeffizienz nach einer Immobiliensanierung monetäre Vorteile für den Kreditnehmer hat. Für einen künftigen Green Covered Bonds müssten jedoch zunächst die Auflagen an eine grüne Hypothek (green mortgage) festgelegt werden. Diese könnten beispielsweise die Erreichung eines länderspezifischen Energieeffizienzlevels umfassen und als Folge eine geringere Verzinsung für die gesamte Finanzierung bedeuten. Funktionieren kann dies jedoch nur, wenn die finanzierende Bank Vorteile aus einer geringeren Risikogewichtung zieht, damit sie diese in Form von geringeren Zinsen an die Kunden weitergeben kann. In Deutschland wurden ebenfalls Überlegungen zu grünen Pfandbriefen angestellt, diese beziehen sich jedoch nicht auf grüne Hypotheken sondern fokussieren auf Finanzierungen von Erneuerbaren Energien, die als zusätzliche dingliche Sicherheit herangezogen werden könnten. Voraussetzung hierfür wäre jedoch, dass die als Sicherheiten in Deckungsstöcken verwendbaren Objekte in einem Register stehen und damit eindeutig zuzuordnen sind. Die Planungen sowohl beim "Green Covered Bond" des ECBC als auch beim "Grünen Pfandbrief' ("Green Pfandbrief') haben zum aktuellen Zeitpunkt allerdings lediglich Diskussionscharakter. Immobilienfinanzierung Immobilienfinanzierung in den EU27 Ländern Die Immobilienfinanzierung gehört in den meisten Ländern zu den Kernstücken langfristiger Finanzierung. Neben der Finanzierung privater Immobilien zählen hierzu auch die mit zumeist größerem Volumen abgeschlossenen Gewerbeimmobilienfinanzierungen. Zwischen Dezember 2001 und Ende 2011 stieg das Volumen an Wohnimmobilienfinanzierungen in den EU27 Ländern entsprechend einer Statistik der European Mortgage Federation (EMF) um 84% auf EUR Mrd. An Platz eins mit einem ausstehenden Finanzierungsvolumen von EUR Mrd. befand sich Ende 2011 UK, gefolgt von Deutschland und Frankreich, die ein Volumen von EUR Mrd. bzw. EUR 843 Mrd. auswiesen. Unterschiedlich stark präsentierte sich indes das Wachstum des Marktes in den Jahren von 2009 bis Während die baltischen Staaten Rückgänge zwischen 15% und 18% verkraften mussten, kletterte das ausstehende Volumen in Italien und Zypern beispielsweise um 20% bzw. 15%. Geringere Zahlen waren gleichzeitig auch in Deutschland (-6%), Spanien (-4%) und UK (-5%) zu verzeichnen. Gezeichnet von Hauspreisblasen in unterschiedlichen Ländern der EU haben sich die Preise zuletzt wieder etwas stabilisiert. NORD/LB Fixed Income Research Seite 10 von 18

11 Die Zunahme in den vergangenen zehn Jahren liegt teilweise zwar noch immer bei +200%, bereinigt um die zumeist gleichzeitig gestiegenen Einkommen der Haushalte relativiert sich dieses Bild jedoch deutlich. Verantwortlich für die insgesamt sinkende Wachstumsdynamik sind u.a. gestiegene Kreditvergabestandards, die vor allem im Anschluss an die Immobilienkrisen an Schwung zugenommen haben. Damit einhergehend ist ein Rückgang bei der Nachfrage nach Immobilienfinanzierungen zu erkennen, was der bank lending survey der EZB beweist. So ist in der EU bei Immobilienfinanzierungen im ersten Quartal 2013 ein Nachfrageeinbruch von 26% zu verzeichnen gewesen, gegenüber einem Rückgang von 11% im vierten Quartal Die Immobilienmärkte in der EU zeichnen sich jedoch durch mitunter stark voneinander abweichenden Strukturen aus. Hierzu zählen nicht nur die Kreditvergabestandards, die nicht selten die Verwendung einer Kreditgarantie anstatt einer Hypothek erlauben sondern auch unterschiedliche Wohnstrukturen. So liegt die Selbstnutzungsquote in vielen EU Ländern jenseits der 80%-Marke, während diese in Deutschland und den Niederlanden beispielsweise nur 43% bzw. 56% ausmacht. Bedeutung der Covered Bonds Die Bedeutung von Covered Bonds für die Immobilienfinanzierung hat in den vergangenen Jahren merklich zugenommen, sodass in manchen europäischen Ländern beruht fast die komplette Refinanzierung der Immobilien auf Covered Bond Emissionen. Ende 2011 lag der Refinanzierungsanteil von Covered Bonds für Wohnimmobilienfinanzierungen gemäß EMF bei 20%. Darüber hinaus spielen in einigen Ländern RMBS eine große Rolle bei der Generierung von Liquidität, so dass der relevante Anteil von gedeckten Refinanzierungen sogar noch deutlich höher liegt. Während Public Sector Covered Bonds und Spezialformen wie SME Covered Bonds, Ship Covered Bonds und Aircraft Covered Bonds hinsichtlich des ausstehenden Gesamtvolumens geringe Volumina aufweisen, dominiert im europäischen Kontext der Mortgage Covered Bond. Bezogen auf alle lmmobilienfinanzierungen, die auch das gewerbliche Immobiliengeschäft mit einbeziehen, standen in der EU per Ende 2011 Mortgage Covered Bonds mit einem Volumen von EUR Mrd. aus. Public Sector Finance Finanzinstitute eine wichtige Refinanzierungsquelle Trotz eines sich zuletzt stark gewandelten Refinanzierungsumfeldes sind Finanzinstitute durch ihr Kreditgeschäft weiterhin eine wichtige Refinanzierungsquelle für Staaten, halbstaatliche Stellen und öffentliche Institutionen. Der Kapitalmarktzugang und -auftritt der Gläubiger hat sich jedoch merklich verändert. Traten in der Vergangenheit mehrheitlich Staaten direkt am Kapitalmarkt auf, so hat sich der Kreis der Emittenten heute auf Regionen, Kommunen und Städte erweitert. Einen wichtigen Beitrag für die langfristige und kurzfristige Finanzierung von Kommunen und Städten liefern u.a. Sparkassen und im Staatsbesitz befindliche Finanzinstitute und Förderbanken. NORD/LB Fixed Income Research Seite 11 von 18

12 Public Sector Covered Bonds Public Sector Covered Bonds haben als Refinanzierungsinstrumente in den Ländern der EU27 ein unterschiedliches Gewicht. Noch vor wenigen Jahren hatten diese in Deutschland eine herausragende Bedeutung und machten den Großteil des ausstehenden Pfandbriefvolumens aus. Dieses ist in den vergangenen Jahren so stark gesunken, dass die Marke von EUR 300 Mrd. unterschritten wurde. Reinrassige Public Sector Covered Bonds gibt es aber nicht nur in Deutschland, auch in Frankreich und Spanien kam es zu Emissionen dieser Covered Bond Gattung. Zusätzlich ist die Beimischung von Public Sector Assets rechtlich in unterschiedlichen Ländern als originäre Deckungsmasse oder Ersatzdeckung möglich. Deckungsstockfähig für Public Sector Covered Bonds können jedoch auch Assets werden, die eine Staatsgarantie oder die Garantie eines staatsnahen Institutes oder Kreditversicherers bekommen. In der Vergangenheit wurden über diese Weise bereits nichtdeckungsstockfähige Hypothekenkredite, KMU Kredite und Exportfinanzierungen mittels Public Sector Covered Bonds (vornehmlich in Deutschland und Frankreich) refinanziert. Die Commerzbank denkt zudem aktuell darüber nach, Exportfinanzierungen, gepaart mit einer Garantie, systematisch über Öffentliche Pfandbriefe zu refinanzieren. Das "Green paper on long term finance and long term funding of the European Economy" Regulatorisches Rahmenwerk auf EU-Ebene Ein "Green Paper" der Europäischen Kommission ist die erste Stufe eines regulatorischen Rahmenwerkes auf EU-Ebene. Mit seiner Hilfe werden zunächst Fragen von der Kommission formuliert, die innerhalb einer Konsultationsphase von den relevanten Marktteilnehmern zu beantworten sind. Das sich daran anschließende "White Paper" hat den Charakter einer Vorabversion (Draft) eines auf EU- Ebene bindenden Regelwerkes. In den nächsten Schritten folgen die Verabschiedung durch die europäischen Entscheidungsgremien Kommission und Rat, bevor eine Umsetzung in nationales Recht vollzogen wird. Zwischen der Veröffentlichung eines Green Papers und einer etwaigen Umsetzung in nationales Recht können jedoch mehrere Jahre vergehen. Das im März 2013 durch die Kommission initiierte "Green paper long term financing and long term funding of the European Economy" enthält 30 Fragen zu unterschiedlichen Themen. Hierbei geht es nicht alleine um begriffliche Abgrenzungen sondern auch um Bestimmungsfaktoren für das Finanzierungs- und Refinanzierungsumfeld in der Europäischen Union. Dazu zählen Geschäftsstrategien und Produktklassifizierungen sowie gezielte Fragen zu Refinanzierungsprodukten wie Covered Bonds. Ziel der Kommission ist es, die Verfügbarkeit von Kapital für langfristige Projekte zu erfragen bzw. dieses sicherzustellen. Im Mittelpunkt steht die Möglichkeit, Wachstumspotential zu heben und dabei nicht nur die Finanzierung von großen Unternehmen sondern in erster Linie von klein und mittelständischen Unternehmen (KMU) und Infrastrukturprojekten zu sichern. KMUs gelten als wichtige ökonomische Mitspieler, dessen Finanzierungsbedarf gedeckt werden muss. Im Fokus steht darüber hinaus die Schaffung eines dauerhaft funktionierenden Kapital- und Kreditmarktes innerhalb der Europäischen Union, auch ohne die Beteiligung des Bankensektors. NORD/LB Fixed Income Research Seite 12 von 18

13 Institutionelle Kunden wie Versicherungen, Kapitalanlagegesellschaften und Pensionsfonds werden als Schlüsselbeteiligte genannt, die eine direkte Finanzierung von Langfristinvestitionen übernehmen sollen. Erreicht werden soll dies u.a. durch die Definition von gemeinsamen Standards. Unterschiedliche Rahmenrichtlinien der Länder Die u.a. enthaltene Frage nach möglichen Harmonisierungen innerhalb der unterschiedlichen Rahmenrichtlinien für Covered Bonds zielt auf den teilweise hohen Individualisierungsgrad zwischen den Ländern ab und passt zu den Bestrebungen der Kommission, eine Annäherung der Rechte und Pflichten von Covered Bond Emittenten und Investoren zu erreichen. Diese zielen nicht nur auf aufsichtsrechtliche Regeln und gemeinsame Veröffentlichungsstandards sondern auch auf die Zulässigkeit von Deckungswerten für Covered Bonds ab. Die simpel klingende Forderung nach einer stärkeren Harmonisierung trifft in einem über Jahre gewachsenen und den nationalen Strukturen angepasstem Regelumfeld allerdings auf unterschiedliche Hürden. Nicht nur, dass mittlerweile annähernd jedes Land der EU über ein eigenes Covered Bond Gesetz verfügt, die individuellen Regeln sind innerhalb der Gesetzeslandschaft des einzelnen Landes oftmals so stark verzweigt und verwurzelt, dass eine gegenseitige Annäherung große Herausforderungen birgt. Angesprochen wird zudem der bereits mehrfach diskutierte Anstieg der "asset encumbrance" bei europäischen Banken, der in diesem Artikel jedoch nicht näher diskutiert wird. Der Umgang mit der Aufgabe der Harmonisierung Herausforderung der Harmonisierung Transparenzinitiativen des CBIC und des ECBC International stellen Harmonisierungsbemühungen große Herausforderungen für die beteiligten Parteien dar. Der Covered Bond Markt hat mittlerweile ein Volumen von mehr als EUR 2,7 Bil. mit regelmäßig neu hinzukommenden Ländern und Emittenten erreicht. Im Vergleich zu anderen Refinanzierungsinstrumenten nahezu geräuschlos durch die Krise gekommen, gehören Covered Bonds zu den wichtigsten Funding-Produkten in der Bankenwelt und sichern so die Liquidität vieler Institute. Wichtige Parameter sind dabei Vertrauen, Liquidität und Stabilität. Eine nicht nur auf die Finanzierung von öffentlichen Stellen, Immobilien und Schiffen beschränkte Deckungsstockauswahl würde in diesem Zusammenhang zwar zu einer größeren Nutzbarkeit von Covered Bonds für die Refinanzierung führen, gleichzeitig würde aber auch der Anteil an gebundenen Vermögenswerten (asset encumbrance) steigen. Dies führt gleichzeitig zu einer Aufweichung der bis heute von Investoren geforderten Qualitätsabgrenzung gegenüber vornehmlich strukturierten Produkten. Die unterschiedlichen Covered Bond Teilmärkte mit teilweise stark voneinander abweichenden Regeln können nach vielen Jahren des Entstehens nur sehr langsam auf einen gemeinsamen Nenner gebracht werden. Mit Blick auf die verwendbaren Deckungswerte gibt es in der Europäischen Union jedoch schon heute eine weitreichende Übereinstimmung. Sicherheiten mit einer geringeren Nutzungsmöglichkeit stellen beispielsweise Flugzeug- und Eisenbahnforderungen, ABS und RMBS dar. Gemeinsam haben die zugelassenen Deckungswerte, dass sie einen langfristigen Finanzierungscharakter haben und bewertbar sind. Unterschiedlich stark ausgeprägt sind indessen gesetzliche Vorschriften für landesweit einheitliche und umfangreiche Transparenzstandards. NORD/LB Fixed Income Research Seite 13 von 18

14 Neben Deutschland gibt es nur in wenigen weiteren Ländern Auflagen für Emittenten in Bezug auf regelmäßig zu veröffentlichende Deckungsstockdaten. Während beispielsweise in einigen skandinavischen Ländern schon heute selbstauferlegte Regeln diesbezüglich unter den Emittenten eingehalten werden, sucht man in anderen teilweise vergeblich nach Informationen. Die Transparenzinitiativen des CBIC und des ECBC setzen genau an dieser Stelle an und haben eine einheitliche Darstellung von Informationen zu Deckungsstöcken und Emissionen zum Ziel. Das ECBC Covered Bond Label wurde ergänzt durch ein Transparency Template durch die Transponierung in die nationalen Templates ermöglicht welches die Konvergenz der Bekanntmachung beschleunigen soll. Dies jedoch auf einem mit vielen Freiheiten basierenden Level. Vereinheitlichungsbestrebungen könnten daneben auf gemeinsame Bewertungsdefinitionen (Beispielsweise LTV, Marktwert), ein einheitliches Verständnis für die spezielle öffentliche Aufsicht, die u.a. in der UCITS 52 (4) gefordert wird, und die uniforme Sicherstellung einer insolvenzfesten Deckungsstockbetreuung nach Eintritt der Zahlungsunfähigkeit des Emittenten abzielen. Fragmentierung auch positiv Das Verhalten der Investoren in der Krise hat gezeigt, dass das Vertrauen in Covered Bonds insgesamt sehr groß ist, vielleicht sogar größer als zu einzelnen Staaten. Dabei war es ausgerechnet die mitunter starke Fragmentierung des Marktes, die für parallel funktionierende Refinanzierungsmöglichkeiten sorgten. Nicht nur die jeweiligen Gesetze sind unterschiedlich, sie fußen auch auf oftmals stark voneinander abweichenden Marktstandards und Teilsegmenten wie beispielsweise dem Immobilienmarkt. Somit kann es notwendig sein, dass Gesetze und Regularien in einzelnen Funktionsweisen unterschiedlich stark ausgeprägt sind, um diese Unterschiede zu berücksichtigen. Nichtsdestotrotz kann an anderen Stellen näher zusammengerückt werden, ohne den individuellen Charakter eines Covered Bond Marktes zu zerstören. Schlussfolgerung Alternative Finanzmittelversorgung Besonders in Mitten der Finanzmarktkrise nach Lehman wurde deutlich, dass die uneingeschränkte Kreditversorgung durch Banken nicht garantiert werden kann. Ein enormer Vertrauensverlust hatte dazu geführt, dass Finanzinstitute einen unzureichenden Zugang zu frischen Mitteln erhielten, was gleichzeitig eine verringerte Kreditversorgung der volkswirtschaftlichen Marktteilnehmer zur Folge hatte. Der Zugang zu Finanzierungsmitteln stellt folglich eine wichtige Größe im konjunkturellen Kontext dar und ist Grundvoraussetzung für ein zyklusunabhängiges Wirtschaftswachstum. Auch wenn Banken eine zentrale Rolle in der Finanzierung von langfristigen Projekten und Unternehmen spielen, ist eine vom Bankensektor unabhängige Finanzmittelversorgung anzustreben. Hierbei gilt es nicht nur, in Zeiten des Aufschwungs nachhaltige Mitspieler zu gewinnen, sondern vor allem in Krisenzeiten die Mittelversorgung aufrecht zu erhalten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 14 von 18

15 Zusammenfassung Analyst: Michael Schulz, CIIA Eine zentrale Rolle bei der Refinanzierung in der Krise haben Covered Bonds gespielt. Nur noch wenige Länder bilden heute weiße Flecken auf der europäischen Covered Bond Landkarte. Mit Belgien kam erst in 2012 ein weiteres Land hinzu, aus dem bis heute bereits mehrere Emissionen zu verzeichnen waren. Die zumeist klaren und durchlässigen Strukturen wirkten als vertrauensfördernde Merkmale, die Investoren in einzelnen Fällen diese Anlageklasse sogar Staatsanleihen vorziehen lassen. Als Schlüssel zum Erfolg ist dabei die limitierte Verwendbarkeit von Sicherheiten in den Deckungsstöcken anzusehen. Die heute in ihren Detailausführungen mitunter stark fragmentierten Covered Bonds haben eine geringe Zulässigkeit von Assets gemeinsam, wobei Harmonisierungen in anderen Teilbereichen zusätzliche Vorteile hätten. So sind der CBIC und das ECBC mit ihren Transparenzinitiativen bereits auf dem Weg, einheitliche Standards zu entwickeln und damit in Sachen Harmonisierung einen wichtigen Schritt voran zu schreiten. Daneben sollten jedoch auch bei der speziellen öffentlichen Aufsicht und den Bewertungsstandards über einheitliche Vorgehensweisen nachgedacht werden. Dies ist jedoch aufgrund der zum Teil sehr unterschiedlichen Grundstrukturen in den Ländern und den gewachsenen Covered Bond Märkten nur in kleinen Schritten möglich. Es darf in diesem Zusammenhang jedoch nicht außer Acht gelassen werden, dass die heterogenen Marktstrukturen Vorteile für Emittenten und Investoren bieten und daher eine 100%ige Harmonisierung nicht anzustreben ist. NORD/LB Fixed Income Research Seite 15 von 18

16 Anhang Ansprechpartner Fixed Income Research Sales Zinsprodukte / Sparkassen, Finanzinstitute Michael Schulz (Leitung) Fabian Gerlich Public Issuers/Credits/CDS Michaela Hessmert Financials Melanie Kiene Financials Matthias Kreie Public Issuers/Credits/CDS Matthias Melms Covered Bonds Tobias Meyer Covered Bonds Jannik Prochnow Retail Banking Products Burkhard Sudbrack (Leitung) Kai-Ulrich Dörries Frank Drebs Marc Ehle Thorsten Ehmke Christian Grube Stefan Krilcic Lutz Schwiering Sales Zins- und Flowprodukte / Institutionelle Kunden Uwe Tacke (Leitung) Julia Bläsig Thorsten Bock Christian Gorsler Uwe Kollster Gabriele Schneider Dirk Scholden Corporate Sales Syndicate / DCM Thomas Cohrs (Leitung) Axel Hinzmann Thomas Höfermann Dirk Husnik Julien Marchand Andreas Raimchen Udo A. Schacht Lutz Ulbrich Trading Financials Frequent Issuers Governments Jumbos / Covered Bonds Structured Products Collateral Mgmt / Repos Fixed Income / Structured Products Sales Europe Sales Schiffe / Flugzeuge Sales Immobilien Sales Strukt. Finanzierung Sales Firmenkunden Corporate Sales FX/MM Patricia Lamas Laurence Payet Rene Rindert NORD/LB Fixed Income Research Seite 16 von 18

17 Besondere Hinweise Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE ( NORD/LB ). Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als relevante Personen bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden. Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt. Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen (unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen. Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen. Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und -ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese Studie erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren. Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und der Risiken des Investments erfolgen. Die Weitergabe dieser Studie an Dritte sowie die Erstellung von Kopien, ein Nachdruck oder sonstige Reproduktion des Inhalts oder von Teilen dieser Studie ist nur mit unserer vorherigen schriftlichen Genehmigung zulässig. Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer, hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das Kreditgeschäft verantwortlich sind. NORD/LB Fixed Income Research Seite 17 von 18

18 Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Financial Services Authority. Diese Studie stellt Financial Promotion im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LBs London Branch, Investment Banking Department, Telephone: wenden. Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht ( FINMA ) fusioniert wurde) gebilligt. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich, eigene dritte Berater hinzuziehen. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind. Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten: Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.b. dem NORD/LB- Research) abgeschottet. Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und - beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist. Redaktionsschluss: 09. Oktober 2013 NORD/LB Fixed Income Research Seite 18 von 18

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