Die neue Normalität und ihre Konsequenzen

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1 Die neue Normalität und ihre Konsequenzen Thomas Mayer Gründungsdirektor Flossbach von Storch Research Institute

2 Agenda Ökonomisches Umfeld Kapitalmarktumfeld Folgen für die Anlagestrategie Seite 2

3 Ökonomisches Umfeld Seite 3

4 Die neue Normalität Nach dem Platzen der Kreditblase in den Jahren folgte dem vorangegangenen Aufschwung der Abschwung im Kreditzyklus. Während im Aufschwung steigende Verschuldung hohes und scheinbar stabiles Wachstum über einen langen Zeitraum ermöglichte, kehren sich im Abschwung alle Vorzeichen um: Der notwendige Abbau der Überschuldung vollzieht sich in krisenhaften Schüben, so dass nun das Wachstum der Wirtschaft instabil und im Durchschnitt schwach ist. Erholungsphasen sind zu kurz und kraftlos als dass die Zinsen stark ansteigen könnten. Daher verharren im Abschwung des Kreditzyklus die Zinsen für lange Zeit auf sehr niedrigem Niveau. Zentralbanken erzeugen finanzielle Repression (steigende Inflation bei niedrigen Zinsen). Seite 4

5 Kredit-Boom-Bust-Zyklus BIP Marktzins = natürlicher Zins Marktzins < natürlicher Zins Investmentbust Entschuldung t Seite 5

6 Regionale Besonderheiten Die USA haben den Prozess des De-leveraging früher und energischer begonnen als andere Länder. Aus diesem Grund sind sie früher als andere auf einen Pfad moderaten Wachstums zurückgekehrt. China versucht, seine Kredit- und Investitionsblase kontrolliert zu deflationieren. Gleichzeitig soll der Finanzsektor schrittweise liberalisiert werden. Wir sind vorsichtig optimistisch, dass der Umbau der chinesischen Wirtschaft gelingt. Euroland hat Anpassung und De-leveraging zeitlich hinausgezogen. Länder der Peripherie sind weiter als Länder im Kern. Strukturelle Rigiditäten behindern die Anpassung und halten das Wachstum auch auf mittlere Sicht schwach. Japan macht mit Abenomics einen verzweifelten Versuch, der Stagnation zu entkommen. Demografie und strukturelle Verkrustung sind im Weg. Am Ende könnte Stagflation und ein Verfall der Währung stehen. Seite 6

7 Der Kredit- und Schuldenzyklus in den G7-Ländern (gesamte Verschuldung) % of GDP Quelle: Haver Analytics euro area US UK Japan Seite 7

8 Der Kredit- und Schuldenzyklus im Euroland (gesamte Verschuldung) % of GDP Quelle: Haver Analytics France Italy Spain Germany Seite 8

9 Schwacher Aufschwung mit Schwankungen Purchasing Managers Indices global, in Industrie- und Schwellenländern Quelle: Haver Analytics Global EM DM Seite 9

10 Schwacher Aufschwung mit Schwankungen Purchasing Managers Indices in den großen Vier Quelle: Haver Analytics China euro area Japan US Seite 10

11 Die Zukunft des Euro Der Euro war im Maastrichtvertrag als Warengeld konzipiert. Im Zuge des Krisenmanagements wurde er zum Staatsgeld umgebaut. Zur Stabilisierung des Euro als Staatsgeld wurde ein Euro-Schattenstaat aufgebaut. Dieser erweist sich jedoch als Papiertiger: Weder Länder an der Peripherie noch im Kern respektieren die Regeln. Als Staatsgeld ohne Staat kann der Euro nicht überleben. Die Frage ist nicht ob, sondern wann die EWU zerbricht. Der Niedergang der Einheitswährung kann lange dauern. Während des Siechtums des Euro bleibt das Wachstum im Euroraum schwach, die Zinsen besonders niedrig, und der Euro wertet gegenüber anderen Währungen ab. Seite 11

12 Der Euro ist in der Kreditgeldordnung als Einheitswährung ohne Staat nicht lebensfähig Ein instabiler Schattenstaat für den Euro Stabilitätspakt Fiskalpakt Überwachung, Geldstrafen Haushaltsdisziplin Überwachung, Geldstrafen OMT Anpassungsfinanzierung Anpassungsfinanzierung Preisstabilität EZB ESRB ESM ESFS, SRM Finanzmarktstabilität Überwachung, Kreditgeber der letzten Instanz Sechserpack/ Zweierpack Euro-Plus Pakt Überwachung, Geldstrafen Wirtschaftliche Flexibilität (und Wachstum) Seite 12

13 Von der Finanzkrise zur Geldkrise Die Finanzkrise wurde durch das Platzen der Kreditblase ausgelöst. Dieses Ereignis markierte den Wendepunkt im Kreditzyklus. Im Zuge der Finanzkrise haben die Zentralbanken schlechten Kredit monetisiert. Weiterhin haben sie mit ihrer Politik der niedrigen Zinsen und quantitativen Lockerung die Steuerungsfunktion des Kapitalmarkts außer Kraft gesetzt. Neue schlechte Kredite sind die Folge. Durch finanzielle Repression soll die reale Last alter und neuer Schulden, die nicht mehr zurückgezahlt werden können, verringert werden. Im Endeffekt wird die Schuld monetisiert. Monetisierung ist möglich, solange niedrige Inflation den Glauben an die Werthaltigkeit des Geldes stützt. Inflation ist aber nötig, um die reale Schuldenlast zu verringern. Inflation untergräbt den Glauben an die Werthaltigkeit des Geldes. Logische Folgerung: Nach der Finanzkrise kommt die Geldkrise Seite 13

14 Kapitalmarktumfeld Seite 14

15 Gründe für den Zinsverfall Es wird behauptet, dass der Zins durch eine globale Ersparnisschwemme nach unten gedrückt wird. Wenn dies so wäre, dann müssten die globalen Spar- und Investitionsquoten steigen und viele wenig rentierliche Investitionen finanziert werden. Tatsächlich stieg die globale Sparquote nur auf ihr Niveau vor der Krise und die Sparquoten der Haushalte in vielen Industrieländer fielen. Es ist deshalb plausibler, dass die großen Zentralbanken für den globalen Zinsrückgang verantwortlich sind. Je länger der Zins tief gehalten wird, desto mehr kommt es zu Fehlallokation von Kapital und desto schmerzhafter wird die Korrektur. Seite 15

16 Weltersparnis Strukturelle Sparschwemme oder Kreditzyklus? % des BIP Quelle: IMF, World Economic Outlook Seite 16

17 Zeitweise Negativrenditen bis zu einer Laufzeit von 8 Jahren Renditeverfall bei Bundesanleihen Rendite 2.0% 1. Januar % 1.0% 0.5% 0.0% April % 3M 6M 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y Laufzeit in Jahren Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Stand: 18. Mai 2015 Seite 17

18 und steigender Bewertungen Ertragsmultiplikatoren für unterschiedliche Zinsen und Risikoprämien Risikoprämie 1% 2% 3% 4% 5% Zins 5% 16,7 14,3 12,5 11,1 10,0 4% 20,0 16,7 14,3 12,5 11,1 3% 25,0 20,0 16,7 14,3 12,5 2% 33,3 25,0 20,0 16,7 14,3 1% 50,0 33,3 25,0 20,0 16,7 Seite 18

19 Zins und Bewertung (unendliche/lange Laufzeit) 1. Aktien: P = D / (k g), wobei P=Preise, D=Dividende, k=zins (einschl. Risikoprämie), g=gewinnwachstum P steigt, wenn k stärker fällt als g 2. Immobilien: P = M / (k g), wobei P = Preise, M = Miete, k = Zins, g = Wachstum der Miete P steigt, wenn k stärker fällt als g 3. Renten P = C / k, wobei P = Preis, C= Coupon, k=zins P steigt wenn k fällt 4. AL-Lücke: GW(A) = a n / (1 + g) n, GW(L) = l n / (1 + k) n, wobei a = Ertrag der Assets und l = Kosten der Liabilities GW(A) GW(L) fällt wenn k fällt Seite 19

20 Bewertungsausweitung Kurs- und Gewinnentwicklung der DAX-Unternehmen 13, DAX-Performance (linke Skala) 11,000 9,000 Bewertungsausweitung für die nächsten 12 Monate erwarteten Unternehmensgewinne, 1/1/1998=100 (rechte Skala) 7, , , Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Stand: 18. Mai 2015 Seite 20

21 Bewertung Aktien (KGV) und Anleihen (KRV) Aktien bleiben vergleichsweise billig KGV 55x 45x Barclays US Corporate Bonds Aa KRV S&P M Forward KGV Anlagenotstand in der Zentralbankgeldwirtschaft 35x 25x Aktieneuphorie 15x 5x Quelle: Thomson Reuters, Barclays, Flossbach von Storch, Stand: 31. Dezember 2014 Seite 21

22 Logarithmische Skalierung Langfristig liegen Aktien vorn Total Nominal Return Indices USA, 1802 bis 2012 $100,000,000 $10,000, Von Agrar zu Industrie 2. Weg zur Weltmacht 3. Weltwirtschaftskrise & Nachkriegsexpansion US Aktien $ 13,48 mio $1,000,000 $100,000 $10,000 US Anleihen $ $1,000 $100 $10 $1 Gold US CPI $ 86,40 $ 19,11 $ Quelle: Stocks for the Long Run (Jeremy Siegel), Stand: Dezember 2012 Seite 22

23 Logarithmische Skalierung und das nicht nur in den USA DAX vs. REXP vs. Gold, , DAX Performance Index REXP Goldpreis in CPI 125,63 ( % = 8,4 % p.a.) 43,06 (4.206 % = 6,5 % p.a.) 12,95 (1.195 % = 4,4 % p.a.) 4,77 (377 % = 2,7 % p.a.) Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Stand Januar Vgl. Stehle/Huber/Maier (1996) für die Rückberechnung des DAX für die Jahre 1955 bis Seite 23

24 Wahrscheinlichkeit einer Überrendite von DAX gegenüber REXP Nach Haltedauer 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 84 % 71 % 57 % 53 % 52 % 1 Jahr 5 Jahre 10 Jahre 20 Jahre 30 Jahre Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Stand Januar 2015 Seite 24

25 DAX-Renditen Nach Haltedauer 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 85 % 34 % 27 % 12 % 9 % 11 % 8 % 16 % 15 % 8 % 9 % 11 % 5 % 1 % 3 % 5 % 1 % -2 % -9 % -44 % 1 Jahr 5 Jahre 10 Jahre 20 Jahre 30 Jahre Mittelwert Minimum Maximum Standardabweichung Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Stand Januar 2015 Seite 25

26 USA liegt vor Deutschland S&P500 versus DAX seit S&P 500 TR 10,7 % p.a. DAX -Performance Index 7,4 % p.a Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Stand Seite 26

27 Gibt es in den USA höhere Qualität? Beispiel: Coca-Cola USD USD EPS (Gewinn pro Aktie) Dividende pro Aktie Kurs (rechte Skala) E Quelle: Bloomberg, Flossbach von Storch, Stand: 05. Januar 2015 Seite 27

28 Chance oder Risiko in China? 2,500 2,000 1,500 1, Hang Seng 12,9 % p.a. S&P 500 9,6 % p.a. FTSE 100 8,1 % p.a. DAX -Performance Index 7,6 % p.a. CAC 40 6,9 % p.a Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Stand März 2015 Seite 28

29 Wahrscheinlichkeit für einen absoluten Verlust Anlage in S&P 500, DAX, FTSE 100, CAC 40 und Hang Seng ( ) 35% 30% 25% 20% 15% 10% S&P 500 DAX -Performance Index FTSE 100 CAC 40 Hang Seng 5% 0% 1 Jahr 5 Jahre 10 Jahre 11 Jahre 12 Jahre 13 Jahre Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Stand März 2015 Seite 29

30 Sayonara? Kursindizes, Logarithmische Skalierung Hang Seng 9,5 % p.a. S&P 500 8,1 % p.a. DAX Kursindex 6,6 % p.a. CAC 40 6,1 % p.a. FTSE 100 5,3 % p.a. NIKKEI 225-0,3 % p.a. Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Stand Seite 30

31 Die Zeitbombe der Betriebspensionen Veränderung der leistungsorientierten Pensionsverpflichtungen (DBO) und Effekt auf das Eigenkapital (EK) bei einem Fall des Rechnungszinses von 3,7% auf 1,7% für DAX Unternehmen auf der Basis von Daten für 2014 Anzahl von Unternehmen und Veränderung der DBO 19 Anzahl von Unternehmen und Veränderung des EK % bis 15% 15% bis 20% 20% bis 25% 25% bis 30% 30% bis 40% > 40% 0% bis - 5% -5% bis - 10% -10% bis -15% -15 bis - 20% -20 bis - 50% > -50% Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch Seite 31

32 Die wichtigsten Herausforderungen Abschwung im Kreditzyklus zwingt zur Entschuldung, die das Wachstum dämpft und destabilisiert Die EWU und der Euro gehen durch ein langfristiges Siechtum Die Manipulation der Zinsen durch die Zentralbanken wird zu irrationalen Bewertungen realer Vermögenswerte führen Null- oder Negativzinsen führen zu einer Explosion der Pensionsverpflichtungen Seite 32

33 Folgen für die Anlagestrategie Seite 33

34 Was ist Risiko? In der Theorie: Volatilität In der Praxis: Verlust, der innerhalb des Anlagehorizonts nicht mehr aufgeholt werden kann Praktisches Risikomanagement: Haltedauer Qualität des Investments Diversifizierung idiosynkratischer Risiken Seite 34

35 Wahrscheinliche, mittelfristige Trends Aktien schlagen Anleihen (Gewinnmultiplikator expandiert) Rohstoffpreise bleiben schwach (wachstumsbedingt) Goldpreis (in USD) erholt sich (put option auf Fiat-Geld) Euro wird schwächer, insbesondere gegen USD (Konjunktur und Eurokrise) Chinesische Aktien sind kurzfristig enorm volatil, profitieren langfristig (Weiche Landung und Liberalisierung des Finanzsektors) Seite 35

36 Rechtliche Hinweise Nachdrucke dieser Veröffentlichung sowie öffentliches Zugänglichmachen insbesondere durch Aufnahme in fremde Internetauftritte und Vervielfältigungen auf Datenträger aller Art bedürfen der vorherigen schriftlichen Zustimmung durch die Flossbach von Storch AG. Sämtliche Urheberrechte und sonstige Rechte, Titel und Ansprüche (einschließlich Copyrights, Marken, Patente und anderer Rechte an geistigem Eigentum sowie sonstiger Rechte) an, für und aus allen Informationen dieser Veröffentlichung unterliegen uneingeschränkt den jeweils gültigen Bestimmungen und den Besitzrechten der jeweiligen eingetragenen Eigentümer. Sie erlangen keine Rechte an dem Inhalt. Das Rechtliche Hinweise Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und zum Ausdruck gebrachten Meinungen geben die Einschätzungen des Verfassers zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung Copyright für veröffentlichte, von der Flossbach von Storch AG selbst erstellte Inhalte bleibt allein bei der Flossbach von Storch AG. Eine Vervielfältigung oder Verwendung solcher Inhalte, ganz oder in Teilen, ist ohne schriftliche Zustimmung der Flossbach von Storch AG nicht gestattet. ändern. Angaben zu in die Zukunft gerichteten Aussagen spiegeln die Ansicht und die Zukunftserwartung des Verfassers wider. Die Meinungen und Erwartungen können von Einschätzungen abweichen, die in 2015 Flossbach von Storch. Alle Rechte vorbehalten. anderen Dokumenten der Flossbach von Storch AG dargestellt werden. Die Beiträge werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. (Mit diesem Dokument wird kein Angebot zum Verkauf, Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder sonstigen Titeln unterbreitet). Die enthaltenen Informationen und Einschätzungen stellen keine Anlageberatung oder sonstige Empfehlung dar. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen ist ausgeschlossen. Seite 36

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