Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite

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1 MT BG SI EE LT RO CY LU PL LV AT FI FR DE CZ SK GR HU IT UK PT BE ES SE NL IE DK Finanzmarkt Spezial EU-Monitor Oktober 2011 Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren Die Struktur der Finanzierung von Wohnimmobilienkrediten hat Bedeutung auch für die Finanzmarktstabilität, da Wohnimmobilienkredite wichtige Vermögenswerte und Verbindlichkeiten für Kreditinstitute und private Haushalte darstellen. Die Frage ist, welcher Refinanzierungsmix am besten zur Stabilität des Finanzsystems beiträgt. Deutliche Unterschiede im europäischen Markt für Wohnimmobilienkredite. Ende 2010 wurden über 50% der ausstehenden Wohnimmobilienkredite in 8 der 27 EU-Länder mit Covered Bonds und RMBS refinanziert. In 8 EU- Ländern wurde keines der beiden Finanzierungsinstrumente verwendet. MBS und Covered Bonds: Unterschiedliche Anreize für die Risikokontrolle, unterschiedlich lange Intermediationsketten und unterschiedliche Widerstandsfähigkeit haben Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilität. Entscheidende Faktoren: die Darlehen des Deckungsstocks verbleiben bei Covered Bonds auf der Bilanz, Standardisierung und Qualitätsanforderungen in Bezug auf Sicherheiten. Die Refinanzierung mit Covered Bonds erwies sich in der Krise als robust. Genau die Merkmale aber, die einen stabilisierenden Effekt haben, schränken die Verwendung von Covered Bonds als Finanzierungsinstrument ein. MBS sind ein notwendiges, komplementäres Refinanzierungsinstrument, das zudem von den geplanten regulatorischen Veränderungen profitieren wird. Das unattraktive Pricing gegenüber anderen Festzinsanlagen verhindert, dass sich der MBS-Markt erholt. Ein Faktor ist ein Mangel an notwendigen Informationen, z.b. zur Nutzung der vorzeitigen Rückzahlung. Die Option der vorzeitigen Rückzahlung hat einen Wert von Basispunkten. Mehr und bessere Daten zu den Vorfälligkeitsquoten würden zu einer transparenten, risikobasierten Bepreisung beitragen und eine genauere Analyse ermöglichen. Autor Sophie Ahlswede sophie.ahlswede@db.com Editor Bernhard Speyer Publikationsassistenz Sabine Kaiser Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet: marketing.dbr@db.com Fax: DB Research Management Thomas Mayer Maßnahmen zur Lösung kritischer Punkte, die als problematisch bezüglich der Refinanzierung identifiziert wurden. Mehr und bessere Transparenz, engere Laufzeitkongruenz, Management von Fehlanreizen, weniger Leverage, risikoadjustierte Bepreisung und adäquate interne Verrechnungspreise. Verbriefung: Unterschiedliche Bedeutung als Refinanzierungsinstrument für Banken Ausstehende RMBS (Q4 2010) und ausstehende Covered Bonds (Ende 2010) in % der ausstehenden Wohnimmobilienkredite (Ende 2010) 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% RMBS Covered bonds Quellen: EZB, ECBC, EHV, ESF, DB Research

2 LU MT IE BE RO AT SI CY IT FR BG Euroraum DE HU UK GR FI NL CZ SK ES PT SE LV PL LT DK EE EU-Monitor 86 Emissionen der Banken Eurozone-17, Wertpapiere ohne Aktien und Derivate in EUR Mrd Wertpapiere mit kurzer Laufzeit Wertpapiere mit langer Laufzeit davon Festzinsemissionen davon variabel verzinsliche Emissionen Quelle: EZB 1 Die Entwicklung der Refinanzierung der Banken vor und während der Krise hat deren Bedeutung für die Finanzintermediation und die Bereitstellung von Krediten in einer Volkswirtschaft gezeigt. 1 Eine wichtige Erkenntnis ist, dass Laufzeitinkongruenzen nicht nur für einzelne Institute, sondern im Finanzsystem insgesamt zu Risiken führten. Diese Risiken waren weder angemessen eingepreist noch war man hinreichend auf deren Eintritt vorbereitet. 2 Dies war neben anderen Faktoren eine der Ursachen für die Instabilität des Finanzmarktes. Wohnimmobilienkredite sind ein wichtiger Vermögenswert in den meisten Volkswirtschaften sie machen einen Großteil der Bankaktiva und der Verbindlichkeiten der privaten Haushalte aus. Ihre Finanzierung und Refinanzierung kann die Finanzmarktstabilität beeinträchtigen. Diese Studie gibt einen Überblick über die Refinanzierung von Wohnimmobilienkrediten in Europa und beleuchtet die Struktur von Refinanzierungsinstrumenten und deren potenzielle Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilität. Unterschiede in der Refinanzierung von Wohnimmobilienkrediten Einige Refinanzierungsinstrumente von Banken lassen sich eindeutig Wohnimmobilienkrediten zurechnen: verbriefte besicherte Schuldtitel in Form von Covered Bonds 3 oder Residential Mortgage Backed Securities (RMBS). Andere, wie z.b. Eigenkapital, unbesicherte Schuldtitel oder daraus resultierende Hybridinstrumente sowie Einlagen sind Finanzierungsarten, die nicht eindeutig mit einem bestimmten Geschäftsfeld einer Bank in Verbindung stehen. Sie können jedoch trotzdem zur Finanzierung von Wohnimmobilienkrediten verwendet werden. Im Falle von Eigenkapital, Retaileinlagen oder Iangfristigem Fremdkapital ist dies in Bezug auf die Laufzeit nicht weiter beunruhigend, da diese Finanzierungsinstrumente auch in Finanzmarktkrisen mit einer mittel- bis langfristigen Wohnimmobilienkredite: Unterschiedliche Bedeutung Ausstehende Wohnimmobilienkredite in % der gesamten Vermögenswerte von Banken, Dezember % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Quellen: EZB, DB Research In Großbritannien, den Niederlanden, Rumänien, Ungarn und Belgien wurden % der Hypothekenkredite von Nicht-Banken zur Verfügung gestellt. Die Refinanzierung von Nicht-Banken wird in dieser Studie jedoch nicht näher erörtert. Zu Einzelheiten s. London Economics. Study on the role and regulation of noncredit institutions in EU mortgage markets. September EZB. EU banks funding structures and policies. Mai 2009, S. 28. Covered Bonds wird nachfolgend als übergeordnete Bezeichnung verwendet in dem Wissen, dass es keine einheitlichen Covered Bonds gibt, sondern diese je nach nationaler Gesetzgebung und Praxis unterschiedlich gestaltet sind Oktober 2011

3 Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren Refinanzierungsinstrumente von Banken 1 Eigenkapital Nachrangige Anleihen Mittel- und langfristige vorrangige Anleihen 2 Kundeneinlagen 3 Commercial Paper Certificates of deposit Anleihen mit kurzer Laufzeit Repos Geswapte Fremdwährungsverbindlichkeiten Einlagen von Unternehmen Quelle: EZB 3 Refinanzierung in ausländischer Währung EUR-17-Emittenten des Finanzsektors und des Nicht-Finanzsektors, ausstehende Wertpapiere in Nicht-EUR-Währungen, % des gesamten ausstehenden Volumens 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Kurzfristige Wertpapiere mit Ausnahme von Aktien Langfristige variabel verzinste Emissionen Langfristige Festzinsemissionen Quelle: EZB 4 Fremdwährungsimmobilienkredite Wohnimmobilienkredite in Fremdwährung, % der gesamten Wohnimmobilienkredite* 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% AT BG PL HU LT EE LV RO Ende 2007 Ende 2010 * LV, LT: alle Kredite, nicht nur Wohnimmobilienkredite Quelle: Nationale Zentralbanken 5 Konstanz verbunden sind. Die Konstanz der Retaileinlagen kann auch in Finanzmarktkrisen erhalten bleiben, wenn es glaubhafte und stabile Einlagensicherungssysteme gibt. Kurzfristige unbesicherte Schuldinstrumente, Interbankenkredite und Einlagen von Unternehmen sind jedoch tendenziell volatilere Refinanzierungsinstrumente. Seit Beginn der Krise ist das Volumen kurzfristiger und variabel verzinslicher Emissionen konstant geblieben oder hat sich verringert, während das Volumen langfristiger und festverzinslicher Emissionen gestiegen ist (s. Abb. 1). Refinanzierungsrisiken Refinanzierungsrisiken sind die potenziellen unerwarteten Kosten oder Verluste aufgrund nicht übereinstimmender Renditen und Refinanzierungskosten. 4 Ein Refinanzierungsrisiko kann aus Laufzeitinkongruenzen, dem Wechselkursrisiko und dem Liquiditätsrisiko resultieren. Eine Laufzeitinkongruenz liegt vor, wenn kurzfristige Refinanzierungen verwendet werden, um langfristige Anlagen, z.b. Wohnimmobilienkredite, zu begeben. Wenn sich das Risiko, das aus dieser Laufzeitumwandlung entsteht, nicht angemessen im Preisniveau widerspiegelt, kann dies bei Finanzmarktkrisen zur Instabilität des Finanzsystems beitragen. 5 Das Wechselkursrisiko resultiert daraus, dass die Aktiva und Passiva in unterschiedlicher Währung denominiert sind. Einige Banken des Euroraums refinanzieren sich in hohem Maße in Nicht-Euro- Währungen (s. Abb. 4), und in einigen anderen EU-Ländern verschulden sich die privaten Haushalte zunehmend in Währungen, die nicht der Währung ihres Einkommens entsprechen (s. Abb. 5). 6 Wenn die Verschuldungswährung gegenüber der Einkommenswährung aufwertet, muss der Schuldner einen höheren Schuldendienst leisten. Je nachdem, ob das Ausfallrisiko aufgrund von Veränderungen der Wechselkurse von den Emittenten angemessen im Preisniveau berücksichtigt oder abgesichert wurde, kann dies zu einer Instabilität des Finanzsystems führen. Das Liquiditätsrisiko das Risiko eines Cash-Mangels ist das Risiko, dass die Zahlungsverpflichtungen nur zu Preisen erfüllt werden können, die dafür sorgen, dass der Schuldner Verluste verzeichnet oder aber, dass er seinen Verpflichtungen gar nicht nachkommen kann. Wenn dieses Risiko plötzlich steigt, wie unlängst während der Finanzkrise, kann dies gleichzeitig die Stabilität des Finanzsystems gefährden. Angesichts der großen Bedeutung von Wohnimmobilienkrediten für Banken und private Haushalte in vielen Volkswirtschaften stellt sich die Frage, welcher Finanzierungsmix für Wohnimmobilienkredite am meisten zur Finanzmarktstabilität beiträgt? Verbriefungen Die Finanzierung von Wohnimmobilienkrediten in Europa weist große Unterschiede auf: Ende 2010 wurden über 50% der ausstehenden Wohnimmobilienkredite in 8 der 27 EU-Länder mit Covered Bonds und RMBS refinanziert. In 8 EU-Ländern verwendeten die Banken jedoch überhaupt keine Covered Bonds oder Mortgage- Backed Securities IFCI Risk Institute: Gambacorta, Leonardo und David Marques-Ibanez (2011). The bank lending channel: Lessons from the crisis. BIZ Working Paper Nr Mai EZB (2010). EU Banking Sector Stability Report. September 2010 und EZB (2011). Financial Stability Review. Juni Oktober

4 EU-Monitor 86 Europäischer Markt für Wohnimmobilienkredite Ausstehende Beträge am Ende der Betrachtungsperiode, EUR Mrd. RMBS Covered Bonds Wohnimmobilienkredite Quellen: AFME, ECBC, EZB, DB Research 6 0 Covered Bonds Covered Bonds sind in 18 EU-Ländern Teil des Refinanzierungs- Mix. Ende 2010 betrug der Wert der ausstehenden Covered Bonds ca. EUR 1,8 Bill. 1/3 des Marktes für Wohnimmobilienkredite in der EU (s. Abb. 6). Das Volumen des europäischen Covered-Bond- Marktes hat von 2003 bis 2010 um knapp 18% p.a. zugenommen. Die Bedeutung von Covered Bonds für den Wohnimmobilienkreditmarkt unterscheidet sich jedoch deutlich von Land zu Land. In Polen und Lettland gibt es kaum Covered Bonds, während sie in 12 Mitgliedstaaten zwischen 17% und 100% der Wohnimmobilienkredite im Jahr 2010 ausmachten. Die unterschiedliche Akzeptanz von Covered Bonds als Refinanzierungsinstrument hat mehrere Gründe: 1) Während einige Märkte seit langem einen Rechtsrahmen für Covered Bonds haben (z.b. DE, DK, FR), haben manche Länder erst vor einigen Jahren eine rechtliche Basis geschaffen (z.b. NL, SE, GB, IT, EL, PT, FI, IE); 2) die rechtlichen Rahmenbedingungen sind unterschiedlich, so dass Covered Bonds als Refinanzierungsinstrument und für Investoren unterschiedliche Attraktivität haben; oder 3) alternative Refinanzierungsinstrumente wie Einlagen, unbesicherte Anleihen und Verbriefungen sind in unterschiedlichem Maße verfügbar und attraktiv. Zusätzlich zu dem hauptsächlich nationalen Rechtsrahmen für Covered Bonds hat geltendes EU-Recht Auswirkungen auf Covered Bonds und definiert diese bis zu einem gewissen Grad. Covered Bonds erhalten eine Bevorzugung im EU-Recht (OGAW-, CRD- und Solvency II-Richtlinien), wenn sie bestimmte Grundvoraussetzungen erfüllen. Die OGAW-Richtlinie limitiert Wertpapierinvestitionen von Investmentfonds und erlaubt eine höhere Konzentration in Covered Bonds (25% gegenüber 5% für andere Wertpapiere). 7 In den Eigenkapital- und Bankenrichtlinien ( CRD ) erhalten Covered Bonds eine privilegierte Risikogewichtung bei der Berechnung der Eigenkapitalunterlegung. 8 Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) RMBS werden in 12 der 27 EU-Länder von Banken als Refinanzierungsinstrument verwendet. Ende 2010 wurden durchschnittlich 23% der ausstehenden Wohnimmobilienkredite in der EU mit RMBS refinanziert betrug der Anteil Schätzungen zufolge ca. 10%. 9 Eine größere Rolle spielen sie jedoch nur in 7 Ländern: BE, NL, IT, Verbriefung von Wohnimmobilienkrediten in Europa Ausstehende RMBS in % der ausstehenden Wohnimmobilienkredite 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Q1/2008 Q3/2008 Q1/2009 Q3/2009 Q1/2010 Q3/2010 Q1/2011 UK ES PT NL IT IE BE Quellen: AFME, EZB, DB Research Art. 52 (4) der Richtlinie 2009/65 (EGV). Art. 113, 3. (l) und Anhang VI, Teil 1, Punkt 71 der Richtlinie 2006/48/EG. Bericht der Mortgage Funding Expert Group Oktober 2011

5 Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren IE, GB, PT und ES. In diesen Ländern wurden Ende 2010 durchschnittlich 52% der Wohnimmobilienkredite mit RMBS refinanziert. Refinanzierungsstrukturen und Bedeutung von Wohnimmobilienkrediten 2009 Welche Bedeutung haben Welche Bedeutung haben Welche Bedeutung haben Welche Bedeutung haben Welche Bedeutung haben Welche Bedeutung haben Welche Bedeutung haben Wohnimmobilienkredite Wohnimmobilien- Wohnimmobilien- Wohnimmobilien- RMBS als Covered Bonds Einlagen als als Verkredite für die kredite in den kredite im Ver- Refinanzierungs- als Refinanzie- Refinanzierungs- mögenswerte für Wirtschaft? Kreditportfolios hältnis zum instrument? rungsinstrument? instrument? Banken? privater Haushalte? Einkommen der privaten Haushal- te? Wohnimmobilienkreditebilienkredite, Wohnimmo- % der gesamten % BIP Vermögenswerte von Banken Wohnimmobilienkredite in % der Wohnimmo- Gesamtkredite an private Haushalte bilienkredite in % des verfügbaren Nettoeinkommens der privaten Haushalte RMBS in % der ausstehenden Wohnimmobilienkredite Covered Bonds in % der ausstehenden Wohnimmobilienkredite Gesamteinlagen von Nicht- Banken in % der gesamten Vermögenswerte von Banken LU 1,8% 42,0% 56,6% - 0,0% 0,0% 34,6% MT 5,4% 43,0% 70,3% - 0,0% 0,0% 38,9% IE 6,5% 90,3% 77,1% 123,0% 48,9% 26,9% 23,4% BE 7,5% 43,3% 75,8% 39,1% 61,2% 0,0% 46,9% RO 7,5% 4,9% 24,2% - 0,0% 0,0% 53,3% AT 8,2% 26,2% 54,9% 44,1% 3,0% 7,2% 42,0% SI 9,1% 11,4% 46,7% 18,2% 0,0% 0,0% 46,5% CY 9,1% 61,3% 50,3% 88,0% 0,0% 0,0% 50,9% IT 9,3% 21,7% 56,5% 28,7% 49,6% 5,0% 41,9% FR 9,9% 38,0% 75,1% 56,3% 1,6% 18,8% 36,8% BG 11,2% 12,6% 43,8% 28,6% 0,0% 0,0% 61,3% DE 11,7% 47,6% 68,0% 61,9% 1,8% 23,4% 31,4% HU 12,5% 16,7% 50,5% 29,1% 0,0% 48,4% 49,5% UK 12,8% 87,6% 83,0% 98,8% 46,4% 20,3% 36,0% GR 15,5% 33,9% 69,3% 40,5% 13,7% 9.6% 56,4% FI 16,0% 58,0% 73,0% 73,7% 7,9% 10,6% 31,7% NL 16,0% 105,6% 89,1% 143,8% 52,2% 7,5% 44,9% CZ 16,8% 19,4% 70,2% 36,1% 0,0% 31,4% 70,6% SK 18,6% 14,6% 67,9% 24,4% 0,0% 38,0% 69,2% ES 19,2% 64,6% 75,0% 97,3% 25,5% 51,2% 49,8% PT 20,4% 67,5% 79,7% 96,5% 32,3% 18,3% 42,7% SE 21,0% 82,0% 66,6% 98,2% 0,2% 88,3% 28,0% LV 21,4% 36,6% 79,3% 58,6% 0,0% 1,2% 46,1% PL 21,7% 18,2% 50,8% 26,7% 0,0% 1,1% 60,7% LT 23,3% 22,6% 72,1% 32,0% 0,0% 0,0% 45,5% DK 24,1% 103,8% 85,8% 271,7% 0,0% 120,5% 25,8% EE 29,4% 44,5% 82,1% 79,7% 0,0% 0,0% 46,5% Quellen: EZB, ECBC, EHV, Eurostat, DB Research 8 Während die ausstehenden RMBS von 2008 bis 2010 in Belgien, Irland und Italien den größten Anstieg aufwiesen (s. Abb. 7) 10, ist das ausstehende Volumen von RMBS in UK, NL und ES am höchsten. MBS basieren auf einzelnen Verträgen, die zum Teil standardisiert sind, aber es gibt in den meisten Ländern kein Gesetz, das Sicherheiten oder die Aufsicht von Verbriefungen regelt. Ebenso wie 10 Einschließlich nicht öffentlich platzierter Verbriefungen. Nicht öffentlich platzierte Verbriefungen in Europa (nicht nur MBS) beliefen sich auf ca. 23% im Jahr wurden 94% und % nicht öffentlich platziert gingen die nicht öffentlich platzierten Verbriefungen leicht auf 81% zurück (s. ESF Securitisation 2011 datafile). 11. Oktober

6 EU-Monitor 86 für Covered Bonds hat die gleiche EU-Gesetzgebung auch Auswirkungen auf Verbriefungen. Einlagen in neuen EU- Mitgliedsländern von größerer Bedeutung Wohnimmobilienkredite nehmen zu, wo sie nicht durch Einlagenwachstum beschränkt werden Andere Formen der Refinanzierung Der Wettbewerb um Einlagen hat zugenommen 11, was durch regulatorische Initiativen wie z.b. Basel III und die unlängst in vielen Märkten eingeführten Bankenabgaben zusätzlich verstärkt wird. Zum Beispiel führt in der Berechnung der Bankenabgabe in Deutschland ein höherer Einlagenanteil an den Gesamtverbindlichkeiten zu niedrigeren Beiträgen. Einlagen sind jedoch aus vielfältigen Gründen (u.a. Einkommen, Ersparnisse, Zinsen) quantitativ begrenzt. Der Anstieg in Europa betrug in den letzten 10 Jahren 7% p.a. 12 Im Allgemeinen spielen Einlagen in der Bankenrefinanzierung in den neuen Mitgliedsländern eine wichtigere Rolle (s. Tabelle 8). Wo keine Verbriefungen eingesetzt werden, sind Einlagen wichtiger oder Wohnimmobilienkredite sind ein weniger wichtiger Vermögenswert für Banken. In Ländern, in denen der Markt für Wohnimmobilienkredite im Vergleich zur Größe der Volkswirtschaft relativ groß ist, haben Einlagen eine relativ geringe Bedeutung, und Covered Bonds und/oder RMBS machen einen hohen Teil der Refinanzierung von Wohnimmobilienkrediten aus. Dies deutet auf ein größeres Wohnimmobilienkreditgeschäft hin, wo die Refinanzierung nicht durch die Verfügbarkeit und das Wachstum von Einlagen eingeschränkt wird. Die Möglichkeit, Vermögenswerte mit Covered Bonds oder MBS zu refinanzieren, entlastet die Banken von Finanzierungszwängen. Dies wirft die Frage auf, welche spezifischen Eigenschaften der beiden Refinanzierungsinstrumente besondere Auswirkungen auf die Stabilität des Finanzsystems haben. Wie Covered Bonds und MBS die Stabilität des Finanzsystems beeinflussen Drei Aspekte spielen eine Rolle in Bezug auf die Unterschiede, wie Covered Bonds und MBS die Stabilität des Finanzsystems beeinflussen: 1. Anreize zur Risikokontrolle; 2. die Länge der Intermediationskette und 3. die Widerstandsfähigkeit in Krisenzeiten. Covered Bonds: Emittent kontrolliert Risiken und sichert sie ab MBS: Risiken werden vollständig an Investoren weitergeleitet Risikokontrolle Der Deckungspool von Covered Bonds ist in der Regel dynamisch. Das bedeutet, dass der Kreditgeber den Kredit im Deckungsstock bei Zahlungsunfähigkeit oder vorzeitiger Rückzahlung durch einen anderen Kredit ersetzt. Der Deckungsstock stellt im Wesentlichen eine zusätzliche Bonität ( Credit Enhancement ) aus Sicht des Investors dar und weniger eine Exposure gegenüber der Assetklasse. Die Forderung hat er zunächst gegenüber dem Emittenten. Für den Fall, dass der Emittent insolvent wird, hat er zusätzlich eine privilegierte Forderung gegenüber dem Deckungsstock. Aus Sicht des Emittenten bringt diese Reihenfolge der Forderungen Risiken mit sich, die er kontrollieren und absichern muss. Die Bank, die den Kredit ausgegeben hat, hat deshalb weiterhin einen starken Anreiz, seine Performance zu kontrollieren. Dagegen haben MBS im Allgemeinen einen statischen Deckungsstock und leiten Zahlungsausfälle und vorzeitige Rückzahlungen 11 EZB (2010). 12 Berechnet auf Basis der 14 Länder, für die EZB-Daten zu Einlagen von Nicht MIFs für Februar 2001-Februar 2011 verfügbar sind. Einlagen von Nicht-MFIs wuchsen in den letzten 5 Jahren um 8,3% p.a. (26 Mitgliedstaaten). Die meisten neuen Mitgliedsländer wiesen in den letzten 5 Jahren zweistellige durchschnittliche jährliche Wachstumsraten auf Oktober 2011

7 Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren Ausfallquoten in Europa Fehlende Länder: DE, NL, AT, SE, SI, LU 4,0% Keine RMBS* RMBS 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% * Länder, in denen RMBS nicht oder kaum als Refinanzierungsinstrument von Banken genutzt werden Quellen: AFME, Europäische Kommission, DB Research 9 Covered Bonds: kurze Intermediationskette MBS: längere Intermediationskette Wer hält was? direkt an die Investoren weiter. Alternativ teilen sie Ausfälle und vorzeitige Rückzahlungen unterschiedlichen Tranchen zu, die die verschiedenen Laufzeiten und Zahlungsausfallrisiken widerspiegeln. Zum Beispiel könnte es drei verschiedene Tranchen A, B und C geben, wo die Tranche A die ersten vorzeitigen Rückzahlungen und/oder Zahlungsausfälle erhält, B die späteren und C die letzten. Investoren, die eine lange Laufzeit wünschen und eine hohe Risikoaversion haben, werden für Tranche C optieren, während Investoren im kurzfristigen Bereich den Tranchen A oder B den Vorzug geben dürften. Ein weiterer Unterschied zwischen Covered Bonds und MBS besteht darin, dass Covered Bonds im Allgemeinen fest verzinslich sind, während MBS in der Regel variabel verzinslich sind. Bei MBS wird also das Zinsrisiko, das Vorfälligkeitsrisiko und das Ausfallrisiko an die Investoren weitergeleitet. Die Weiterleitung von Risiken schlägt sich u.a. in höheren Risikoprämien für MBS im Vergleich zu Covered Bonds nieder. 13 Dieser Risikotransfer hat neben der Auslagerung der verbrieften Kredite aus der Bilanz zur Folge, dass der Anreiz für den Emittenten, diese Risiken zu kontrollieren, nachlässt. Dies hat im Falle von Krediten, die in US-Subprime RMBS verbrieft sind, zu höheren Ausfallquoten geführt. 14 Die Daten zum europäischen Markt sind lückenhaft, weisen aber in die gleiche Richtung (s. Abb. 9). Die Ausfallquoten für Wohnimmobilienkredite sind in Ländern, in denen Banken Kredite verbrieft und aus ihrer Bilanz verkauft haben, tendenziell höher. Die Länge der Intermediationskette Ein weiterer Unterschied zwischen den beiden Instrumenten ist die Länge der Intermediationskette: Vermögenswerte im Deckungsstock eines Covered Bond sind nicht aus der Bilanz des Emittenten ausgelagert. Die Bank, die den Covered Bond begibt, ist der direkte Intermediär zwischen dem Schuldner und dem Investor. Deshalb stehen der anfängliche Risikonehmer (Bank) und derjenige, der das Risiko trägt (Investor), in einem engen Bezug zueinander. In einer einfachen Verbriefung weist die Intermediationskette zumindest eine Stufe mehr auf: die Bank, die den Kredit an einen Schuldner ausgibt, verkauft den Kredit an eine Zweckgesellschaft ( Special Purpose Vehicle, SPV). Die Zweckgesellschaft finanziert ihren Kauf der Kredite mit der Begebung von Anleihen, die sie an Investoren verkauft und die durch Forderungen gegenüber den gekauften Krediten besichert sind. Einige Investoren wiederum finanzieren den Kauf dieser Anleihen, indem sie kurzfristige Papiere begeben. Die Verlängerung der Intermediationskette bei der Refinanzierung birgt Risiken für die Stabilität des Finanzsystems. 15 Dies ist darauf zurückzuführen, dass das Risiko mehrmals übertragen wird, was die Distanz zwischen der kreditgebenden Bank und demjenigen, der letzten Endes das Risiko trägt, erhöht. Die Investorenbasis in europäischen RMBS-Produkten und Covered Bonds ist nicht transparent. Nach Angaben des CML waren Investoren in britische RMBS 13 Schäfer, Stefan (2006). Integration des EU-Hypothekarmarktes. It s the funding, commissioner! DB Research. EU-Monitor Oktober Keys, Benjamin et al. (2008). Did securitization lead to lax screening? Evidence from subrime loans. Dezember 2008 und Mian, Atif und Amir Sufi (2008). The consequences of mortgage credit expansion: Evidence from the U.S. mortgage default crisis. Dezember Shin, Hyun Song (2010). Financial intermediation in the post crisis financial system. BIZ Working Paper Nr März Oktober

8 EU-Monitor 86 vor der Finanzkrise zunehmend (ca. 75%) fremdfinanzierte ( leveraged ) Investoren, einschließlich Banken. 16 Langfristige, nicht fremdfinanzierte Investoren, u.a. Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften oder andere Asset Manager, investierten eher in langfristige Festzinsanleihen wie z.b. Covered Bonds. Eine 2009 durchgeführte Umfrage unter Covered-Bond-Händlern zeigte, dass nur 34% der Investoren in Covered Bonds dem intermediären Sektor, d.h. fremdfinanzierten Investoren zugerechnet werden konnten. 17 Widerstandsfähigkeit in Krisenzeiten In Bezug auf die Performance hinsichtlich Spread-Ausweitung und Emissionsvolumen während der Krise waren Covered Bonds ein widerstandsfähigeres Finanzierungsinstrument als MBS. 18 Neben den bereits genannten Unterschieden (Risikokontrolle, kurze Intermediationskette) gibt es strenge Qualitätsanforderungen für die Sicherheiten von Covered Bonds. Die standardisierten Qualitätsanforderungen und die zusätzliche Bonität in Form einer doppelten Absicherung durch Emittent und Deckungsstock trugen zur (relativen) Liquidität des Marktes bei. Die Investoren wussten, welches Produkt sie erwarben, und die Bepreisung war weniger durch Zweifel bezüglich des Werts der zugrundeliegenden Vermögenswerte verzerrt. Die Renditen von Covered Bonds weisen seit Beginn der Krise eine stärkere Differenzierung auf (s. Abb. 10), was eine unterschiedliche Widerstandskraft widerspiegelt. Dies ist u.a. 19 das Ergebnis unterschiedlicher rechtlicher Anforderungen. Covered-Bond-Renditen Rendite bis zur Endfälligkeit, %, alle Laufzeiten, Sicherheiten enthalten Immobilienkredite und/oder öffentliche Kredite 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1, FR DE UK IE ES Quelle: EuroMTS 10 Refinanzierung mit Pfandbriefen ist sehr attraktiv Asset-Swap-Spreads von iboxx Covered Bond Indizes, BP Französische gesetzbasierte Pfandbriefe Irland Italien Spanien Gebündelte Cédulas Großbritannien Covered Bonds: Besser für die Stabilität des Finanzsystems? Quellen: Markit, Deutsche Bank 11 Die Tatsache, dass Vermögenswerte im Falle von Covered Bonds nicht aus der Bilanz herausgenommen werden, ist unter Stabilitätsgesichtspunkten ein Vorteil. Dies erhöht den Anreiz zur Risikokontrolle und hält die Intermediationskette kurz, was zusammen mit den Qualitätsanforderungen zu einer höheren Widerstandsfähigkeit in Krisenzeiten führte. Kredite in der Bilanz zu behalten erfordert jedoch, dass die Banken regulatorisches Eigenkapital dafür halten müssen, welches die Möglichkeit begrenzt, Covered Bonds und 16 CML (2010). The outlook for mortgage funding markets in the UK Januar Shin (2010) und SIFMA (2009). 1st Annual European Covered Bond Investors Survey. Mai Vgl. dazu OECD (2011). Trends in bank funding profiles. Juni z.b. Anforderungen an die Überdeckung seitens der Ratingagenturen, die sich je nach nationalen oder sogar regionalen Charakteristika der Hypothekenmärkte unterscheiden Oktober 2011

9 Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren Beleihungsausläufe für die Berechnung von Deckungsquoten von Deckungsstöcken für Covered Bonds DE 60% des BLW* HU SK ES FR - Obligations Foncières IE SE DK-SDO DK-SDRO FR auf Zivilgesetzbuch (Code Civil) basierend FR - Obligations à l' habitat DK-RO IT NL PT UK Überdeckung 70% des BLW 70% des BLW 80% des BLW 80% des BLW 75% des MW** 75% des MW 75% oder 80% des MW 75% oder 80% des MW 80% des MW 80% des MW 80% des MW 80% des MW 80% des MW 80% des MW 80% des MW * BLW = Beleihungswert, ** MW= Marktwert Quelle: ECBC 12 Überdeckung bedeutet, dass der Wert der zugrundeliegenden Vermögenswerte, die eine Wertpapieremission besichern, höher ist als der Wert der begebenen Wertpapiere. Zum Beispiel möge ein Deckungsstock Wohnimmobilienkredite im Wert von EUR 120 Mrd. enthalten, aber die begebenen Anleihen, die durch diesen Deckungsstock besichert sind, hätten nur ein Volumen von EUR 100 Mrd. Dies verringert die Exposure der Gläubiger gegenüber dem Ausfallrisiko und wird so gehandhabt, um ein höheres Rating zu erhalten. Seit Beginn der Krise haben sich die üblichen Überdeckungsniveaus ungefähr verdoppelt. sonstige Vermögenswerte zu begeben. Die Eigenkapital- und Qualitätsanforderungen begrenzen die Verwendung von Covered Bonds und einen damit einhergehenden Anstieg von Hypothekendarlehen. Im Gegensatz zu Covered Bonds hat die Refinanzierung mit MBS- Papieren einen expansiven Einfluss auf den Kreditmarkt. Die Herausnahme von Krediten aus der Bilanz bedeutet, dass die Banken diese Kredite nicht mehr mit Eigenkapital unterlegen müssen; sie können das frei gewordene Kapital zur Schaffung anderer Vermögenswerte nutzen. 20 Dies ist jedoch nicht notwendigerweise schlecht für die Stabilität des Finanzsystems, und Covered Bonds sind nicht per se besser für die Finanzstabilität als MBS-Papiere. MBS haben nicht notwendigerweise negative Auswirkungen auf die Wirtschaft, wenn das höhere Risiko, das aus den strukturellen Merkmalen des Instruments resultiert, transparent ist, von den Investoren verstanden wird und angemessen bepreist wird. In der Tat sprechen mehrere Gründe gegen eine bedingungslose Steigerung der Finanzierung mit Covered Bonds: 1. Ein zu großer Anteil von Covered Bonds an der Refinanzierung kann zu einer höheren Subordination der anderen Gläubiger des Emittenten führen. Eine zunehmende Überdeckung (s. Textbox) trägt zu einer höheren Subordination bei. Da der Deckungsstock für Covered-Bond-Investoren reserviert ist, falls der Emittent zahlungsunfähig wird, haben die anderen Gläubiger nur noch Zugriff auf weniger und potenziell weniger wertvolle Assets, um ihre Forderungen zu decken. 21 Diese Gläubiger werden deshalb eine höhere Risikoprämie fordern. Auch die Aktionäre dürften mit geringeren Aktienbewertungen reagieren, da ihre Restforderung geringer sein wird. Deshalb ist der Finanzierungsgrad mit Covered Bonds, der ökonomisch vernünftig für einen Emittenten ist, begrenzt. 2. Nicht alle Wohnimmobilienkredite sind geeignet für die Refinanzierung mit Covered Bonds, die auf einem nationalen Rechtsrahmen und der EU-Gesetzgebung (UCITS, CRD) basieren und gewisse Qualitätsstandards erfordern. MBS-Papiere unterliegen keinen solchen Beschränkungen und sind deshalb ein ergänzendes Refinanzierungsinstrument. 3. Wie die Spreadentwicklungen in der Krise gezeigt haben, unterscheiden sich die Qualität und Widerstandsfähigkeit von Covered Bonds erheblich, je nach nationaler Gesetzgebung in Bezug auf Qualitätsanforderungen und Aufsicht von Covered Bonds, dem Land, wo die Sicherheiten liegen, und Emittenten (s. Abb. 11). 22 Unterschiedliche Beleihungsausläufe sind nur ein Beispiel (s. Tabelle 12), welches die Unterschiede in den nationalen Rechtsrahmen verdeutlicht (und unter Berücksichtigung der Tatsache, dass die Immobilienbewertungsstandards erheblich voneinander abweichen, zeigt es nur einen Teil der Unterschiede). 4. Es besteht außerdem das Risiko, dass (eine zu große) Vorzugsbehandlung von Covered Bonds die Anreize verzerrt und zu einer exzessiven Nachfrage seitens der Investoren führt. 23 Das Risiko, dass es dazu kommt, könnte aufgrund der geplanten Regu- 20 Loutskina, Elena (2010). The role of securitization in bank liquidity and funding management. August Spanien ist in dieser Hinsicht ein Extremfall, da der Deckungsstock dort aus allen ausstehenden Hypotheken des Emittenten besteht. 22 ECBC (2011). ECBC (2010). Covered Bond Fact Book 51. Descriptive Review of Statistics Joint Forum. Report on asset securitization incentives. Juli Oktober

10 EU-Monitor 86 Wie setzt man bessere Kontrollanreize? Mehr und bessere Transparenz lierung zunehmen (s.u.), da diese die Nachfrage nach Covered Bonds voraussichtlich verstärken wird. 5. Die Finanzierung mit Covered Bonds bedeutet nicht notwendigerweise, dass eine höhere Fristenkongruenz besteht. Covered Bonds können eine deutlich kürzere Laufzeit haben als die Vermögenswerte im Deckungsstock. Wie erörtert, scheinen MBS-Papiere aufgrund ihrer Charakteristika prima facie ein größeres Risikopotenzial für die Stabilität des Finanzsystems zu haben als Covered Bonds. Was könnte dazu beitragen, die Risiken, die aus den strukturellen Unterschieden zwischen MBS und Covered Bonds resultieren, zu mildern? Die Forderung an den Emittenten, einen Anteil an der Equity-Tranche zu halten sowie Markttransparenzpflichten (Daten zu den Einzelkrediten, who holds what ) werden dazu beitragen, Marktversagen partiell zu korrigieren. In Bezug auf den US-Markt wurde allerdings die Auffassung vertreten, dass die Daten zwar verfügbar und transparent gewesen, jedoch nicht adäquat genutzt worden seien. Daraus resultiert die Notwendigkeit einer besseren Datenkonsolidierung und -analyse mehr Daten allein sind nicht ausreichend. Unabhängige, unvoreingenommene und vorausschauende Ratings könnten dem MBS-Markt ebenfalls zugutekommen. Eine Standardisierung könnte die Risikokontrolle für Investoren erleichtern. Die meisten dieser Aspekte sind Teil der gegenwärtigen öffentlichen regulatorischen Diskussion der private Sektor thematisiert sie jedoch ebenfalls. Regulatorische Antworten Staatliche Stellen und Verbände reagieren mit zahlreichen Initiativen und Vorschlägen auf die Unzulänglichkeiten von Verbriefungen, die während der Krise deutlich wurden. 24 Eine Arbeitsstrang, der sowohl von staatlichen Stellen als auch dem privaten Sektor verfolgt wird, ist auf Transparenz und Standardisierung fokussiert: In Bezug auf die Finanzierung mit Covered Bonds hat der Covered Bond Investor Council (CBIC) der ICMA auf Forderungen einer höheren Transparenz reagiert und eine Initiative bezüglich Transparenzstandards für Covered Bonds gestartet. 25 In Deutschland hat die True Sale Initiative (Verbriefungsplattform) Standards zur Zertifizierung ( Gütesiegel ) für Verbriefungen entwickelt. Die Standards definieren bestimmte Kriterien bezüglich des Berichtswesens, der Offenlegung, des Kreditprozesses und der Beziehungen zwischen Darlehensgeber und Darlehensnehmer. Der European Financial Services Roundtable hat eine Initiative für die Schaffung eines Prime Collateralised Standard (PCS) für Verbriefungen gestartet. In Bezug auf ABS/MBS hat die EZB ihre Absicht bekannt gegeben, eine Informationspflicht hinsichtlich Einzelkrediten einzuführen 26 und arbeitet in Kooperation mit der BIZ und dem IWF an der Gestaltung von Wertpapierstatistiken. Die in der CRD enthaltenen Bestimmungen, die nach der Krise eingeführt wurden, enthalten zusätzliche Offenlegungs- und Kapitalanforderungen für komplexe Verbriefungen. 24 Das Joint Forum (2011) gibt hierzu einen detaillierteren Überblick e4d63906f4dd.pdf Oktober 2011

11 Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren Bessere Daten zu den Vorfälligkeitsquoten Fristenkongruenz Risikobasierte Bepreisung und kongruente Anreize CRD IV (Entwurf für die Umsetzung der Basel-III-Regelungen auf europäischer Ebene) wird Berichtspflichten hinsichtlich der Ausfallquoten von Wohnimmobilienkrediten einführen. Eine höhere und bessere Transparenz der relevanten Informationen dürfte die risikobasierte Bepreisung von MBS und Covered Bonds erleichtern. Das Joint Forum hebt hervor, dass nicht alle potenziell wichtigen Informationen, z.b. zu den Vorfälligkeitsquoten, leicht verfügbar sein werden. Informationen zu den Rückzahlungsraten vor Ablauf der Laufzeit sind für eine risikoadjustierte Bepreisung jedoch von entscheidender Bedeutung. Die Einführung einer Berichtspflicht für die Vorfälligkeitsquoten würde ein transparenteres Pricing ermöglichen. Eine höhere Transparenz in Bezug auf die Vorfälligkeitsquoten könnte auch der Integration des europäischen Marktes für Wohnimmobilienkredite zugutekommen und die Entscheidungsfindung der Politiker durch zusätzliche Informationen erleichtern. Weitere Initiativen der Gesetzgeber und Regulierungsbehörden streben eine bessere Fristenkongruenz an: Die neuen Liquiditätskennzahlen Liquidity Coverage Ratio (LCR) und die erforderliche stabile Refinanzierung (Net Stable Funding Ratio, NSFR) sind Teil der Basel-III-Regelungen, die derzeit auf europäischer Ebene umgesetzt werden (CRD IV). Die LCR ist ein kurzfristiger (30 Tage) und die NSFR ein längerfristiger Liquiditätsstandard. Covered Bonds wird in der LCR eine präferenzielle Behandlung gewährt. 27 Die genauen Definitionen, was in Europa als extrem hohe Liquidität und hohe Liquidität für die LCR gilt, werden jedoch erst Ende 2013 von der EBA (Europäische Bankenaufsichtsbehörde) vorgeschlagen. 28 In der NSFR haben Wohnimmobilienkredite in einem Deckungsstock einen Vorteil gegenüber Wohnimmobilienkrediten, die nicht Teil eines Deckungsstocks sind. Sie erhalten eine niedrigere Gewichtung im Nenner, was weniger stabile Finanzierung erfordert. Im aktuellen Vorschlag der Europäischen Kommission wird die NSFR nur als Berichtspflicht erwähnt. Solvency II macht einen ähnlichen Unterschied zwischen Wohnimmobilienkrediten und Covered Bonds wie die NSFR. Darüber hinaus werden die Solvency-II-Regeln in Anbetracht der Bedeutung von Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds für das Finanzsystem und als Investoren in Unternehmensanleihen und Bankschuldverschreibungen Auswirkungen auf Finanzierungsstrukturen in der Wirtschaft haben. 29 Weitere Maßnahmen, die teilweise auf Eigeninitiative der Emittenten und auf Initiative der Regulierungsbehörden ergriffen werden: Angemessene interne Verrechnungspreise, die das Liquiditätsrisiko in Zeiten finanzieller Instabilität berücksichtigen. Management der Fehlanreize bei Ratingagenturen. 27 Im Rahmen der LCR entsprechen Covered Bonds (AA-Rating und darüber) der Definition qualitativ hochwertiger liquider Vermögenswerte (Stufe 2). Dies bedeutet, dass ein Haircut von 15% angewendet werden muss, und insgesamt dürfen Assets der Stufe 2 40 % (nach dem Haircut) der gesamten liquiden Vermögenswerte hoher Qualität nicht übersteigen. Außerdem fallen die eigenen Covered Bonds eines Emittenten nicht unter die hochwertigen liquiden Vermögenswerte. 28 Europäische Kommission (2011). Proposal for a Regulation on prudential requirements for credit institutions and investment firms Teil III. 20. Juli BIZ (2011). Fixed income strategies of insurance companies and pension funds. CGFS Papers Nr. 44. Juli 2011; Zaehres, Meta. Solvency II und Basel III Wechselwirkungen beachten. DB Research. Aktuelle Themen Oktober

12 EU-Monitor 86 Covered Bond: Emittent trägt Vorfälligkeitsrisiko Der Zusammenhang zwischen Covered Bonds, MBS und vorzeitiger Rückzahlung Wie oben erwähnt, sind vorzeitige Rückzahlungen ein struktureller Faktor, der MBS-Papiere von Covered Bonds unterscheidet. Vorzeitige Rückzahlung hat Auswirkungen auf die Bepreisung: Die Option der vorzeitigen Rückzahlung hat Schätzungen zufolge einen Wert von Basispunkten. 30 Da ein unattraktives Pricing gegenüber anderen Festzinsanlagen als Faktor erwähnt wird, der eine Belebung des MBS-Marktes verhindert 31, werden im Folgenden die Unterschiede zwischen Covered Bonds und MBS in Bezug auf die vorzeitige Rückzahlung beleuchtet. Wie oben erörtert, trägt bei Covered Bonds der Emittent das Vorfälligkeitsrisiko, während vorzeitige Rückzahlungen bei MBS-Papieren an die Investoren weitergeleitet werden. Wenn das zu ersetzende Darlehen zu einem niedrigeren Zins ausgegeben wird, verzeichnet der Emittent des Covered Bond in zwei Fällen einen Verlust: 1) den Anlegern in den Covered Bond wird ein Festzins über demjenigen gezahlt, den der Emittent mit dem Kreditnehmer für den neuen Kredit vereinbart hat (Zinsausfallschaden) und 2) dieser Verlust und der Margenschaden sind nicht durch die Vorfälligkeitsentschädigung gedeckt. Es gibt mehrere Möglichkeiten, die aus vorzeitiger Rückzahlung entstehenden Verluste zu reduzieren und damit die Attraktivität der langfristigen Refinanzierung mit Covered Bonds für Banken und Investoren zu erhöhen: 1. Die Deckung des Zinsausfallschadens und des Margenschadens durch eine Vorfälligkeitsentschädigung. Dies reduziert den Anteil der Darlehen, bei denen vorzeitig zurückgezahlt wird und verringert das Vorfälligkeitsrisiko für die Emittenten. In vielen europäischen Ländern wird zurzeit nur ein Teil der Vorfälligkeitsverluste durch eine Entschädigung gedeckt Eine zunehmende Ausgabe variabel verzinster Wohnimmobilienkredite und variabel verzinster Covered Bonds zur Refinanzierung derselben. Variabel verzinste Wohnimmobilienkredite haben den Vorteil, dass das Zinsrisiko an den Kunden weitergeleitet wird. Dies verhindert im Falle einer vorzeitigen Rückzahlung den Zinsausfallschaden für den Kreditgeber. Investoren wie z.b. Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften und sogar andere Banken sind aber möglicherweise nicht bereit, das Zinsrisiko einzugehen und präferieren Festzinsemissionen ( Fall Spanien, s.u.). Dies spiegelt sich auch in der gegenwärtigen Dominanz von Festzins-Covered-Bonds wider Die Absicherung des Zinsrisikos mit Derivaten, wie es z.b. durch spanische Emittenten vorgenommen wird. Sie sichern das Zinsrisiko, das aus vorwiegend variabel verzinsten Wohnimmobilienkrediten und Festzins-Cédulas resultiert, mit Swaps. 34 Die Absicherung hat jedoch ihren Preis. Darüber hinaus löst es nicht das Grundproblem, sondern verteilt es nur innerhalb des Finanzsystems. 30 LaCour-Little, Michael (2005). Call protection in mortgage contracts. 31 Joint Forum (2011). 32 Ahlswede, Sophie. Easy way out will raise costs for everyone. DB Research. Research Briefing. 23. März ECBC (2010). Covered Bond Fact Book Descriptive Review of Statistics Volk, Bernd (2011). Covered Bond Market Overview Oktober 2011

13 Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren 4. Eine Änderung der Gesetzgebung, so dass eine Aufspaltung in Tranchen und eine (Wieder-)Einführung tilgbarer Covered Bonds ermöglicht wird. 35 Dies würde jedoch zusätzliche Kosten verursachen, da jede Aufspaltung von Covered Bonds in Subsegmente die Liquidität verringern und damit zu höheren Risikoprämien in den Subsegmenten führen würde. Die Finanzierungskosten für Covered Bonds würden in allen diskutierten Fällen und Optionen mit Ausnahme von Option 1 steigen. Diversifizierte Refinanzierungsbasis notwendig Vorfälligkeitsrisiko entscheidender Pricing-Faktor Anstieg der Refinanzierungskosten zu erwarten Zusammenfassung und Ausblick Covered Bonds und MBS erleichtern das Asset-Liability- Management, da sie ein besseres Management der Exposure der Banken gegenüber Laufzeitinkongruenz, Zins- und Liquiditätsrisiko ermöglichen. Während die MBS-Märkte in der Krise zum Erliegen kamen, zeigten die Covered-Bond-Märkte größere Widerstandsfähigkeit. Aufgrund der doppelten Absicherung durch Emittent und Deckungsstock, der hochwertigen Sicherheiten, der im Allgemeinen hohen Liquidität, der langfristigen, vorwiegend fest verzinsten Emissionen, der Standardisierung und der Tatsache, dass Kredite nicht aus der Bilanz der Emittenten herausgenommen werden, sind Covered Bonds ein Finanzierungsinstrument, das zur Stabilität des Finanzsystems beiträgt. Allerdings ist eine diversifizierte Refinanzierungsbasis notwendig, um eine Abhängigkeit von bestimmten Instrumenten, Märkten und Investoren zu vermeiden. Dies gilt für Covered Bonds wie für jede andere Refinanzierungsquelle. Aus mehreren Gründen und auch unter Stabilitätsaspekten ist es weder wünschenswert noch ökonomisch sinnvoll, bedingungslos den Anteil der Refinanzierung mit Covered Bonds zu erhöhen. Die gegenwärtige Investorennachfrage führt zu MBS-Emissionen, die hinsichtlich der zugrundeliegenden Sicherheiten Covered Bonds ähneln. Dies dürfte jedoch eine Reaktion auf Entwicklungen in der Krise sein (Qualität der Ratings und Sicherheiten, zu komplexe Verbriefungsstrukturen); sie dürften sich zum Teil wieder ändern, sobald die Regulierung bezüglich der erörterten Problematik umgesetzt ist, die Konjunktur wieder Tritt gefasst hat und die Risiken aus Sicht der Investoren adäquat bepreist sind. Das Vorfälligkeitsrisiko ist ein wichtiger Faktor bei der Bepreisung von MBS-Papieren und Covered Bonds. Die Refinanzierungskosten steigen, wenn das Vorfälligkeitsrisiko an den Investor weitergegeben wird oder abgesichert werden muss, wenn die entstehenden Kosten nicht vollständig von den Nutzern der Vorfälligkeitsoption gedeckt werden. Eine vollständige Kostenkompensation nach objektiven Kriterien würde die Attraktivität von Covered Bonds als Refinanzierungsinstrument erhöhen und zur Stabilität des Finanzsystems beitragen. Die Refinanzierungskosten der Banken werden weiter steigen, sobald die oben erwähnten regulatorischen Initiativen Wirkung zeigen. Deshalb wird vermutet, dass die Kreditzinsen steigen müssten, um die geringere Wachstumsrate des Kreditvolumens und die höheren Refinanzierungskosten zu kompensieren. Der Wettbewerb um Einlagen hat die Kosten für die Einlagenfinanzierung bereits nach oben getrieben Schäfer, Stefan. Vorfälligkeitsentschädigung verträgt keine Beschädigung. DB Research. Finanzmarkt Spezial. EU-Monitor Mai EZB (2011). 11. Oktober

14 EU-Monitor 86 Covered Bonds sind kein Patentrezept Bezüglich der eingangs gestellten Frage welcher Finanzierungsmix trägt am besten zur Stabilität des Finanzsystems bei? lässt sich Folgendes festhalten: Fehlanreize, resultierend aus der Struktur der Refinanzierungsinstrumente, haben in der Krise eine nicht unerhebliche Rolle gespielt. Die Wahl der Finanzierungsinstrumente kann jedoch nicht allein verantwortlich gemacht werden: z.b. wird ein Großteil der ausstehenden Wohnimmobilienkredite in Belgien und Portugal durch RMBS refinanziert, aber in diesen Ländern gab es keinen Kreditund Häuserpreisboom wie in Spanien oder im Vereinigten Königreich Offenbar hatten also nicht alle Verbriefungen in der Boomphase negative Auswirkungen auf die Stabilität des Finanzsystems. Die politischen Entscheidungsträger sollten deshalb differenzieren und hinsichtlich einer zu simplen Analyse bezüglich Verbriefungen Vorsicht walten lassen. Obwohl Covered Bonds erhebliche konzeptionelle Vorteile aufweisen und sich während der Krise widerstandsfähig zeigten, ist ein ausschließliches Engagement in diesem Instrument ebenfalls nicht ratsam. Bei der Refinanzierung von Hypothekendarlehen ist ein gut ausbalancierter Mix, abgestimmt auf die Charakteristika des refinanzierten Geschäfts, die beste Variante, um die Stabilität des Finanzsystems zu optimieren. Sophie Ahlswede ( , 37 Just, Tobias. Die europäischen Wohnungsmärkte: Drei unterschiedliche Dynamiken. DB Research. Aktueller Kommentar. 1. August Oktober 2011

15 Große Datenmengen effizient darstellen, um wichtige Zusammenhänge schnell zu erkennen mit den interaktiven Landkarten hat Deutsche Bank Research hierfür eine einzigartige Lösung geschaffen: Alle interaktiven Landkarten bieten Zahlen, Grafiken und Karten, nutzerfreundlich aufbereitet und flexibel in Office-Anwendungen integrierbar. Interaktive Landkarte europäischer Bankenmärkte Die interaktive Landkarte europäischer Bankenmärkte bietet anhand eines Dutzends wichtiger Indikatoren einen breiten Überblick über die Strukturen und Entwicklungen der Bankensysteme in den Ländern der EU. So sind etwa Daten zur Marktgröße ebenso abrufbar wie Informationen zum Kreditgeschäft, der Eigenkapitalausstattung oder der Profitabilität. Hier finden Sie die interaktiven Landkarten: Copyright Deutsche Bank AG, DB Research, Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe Deutsche Bank Research gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorstehenden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht verfügt. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die in Bezug auf Anlagegeschäfte im Vereinigten Königreich der Aufsicht der Financial Services Authority unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg Print ISSN / Internet bzw. ISSN: