Behandlung von hybriden Finanzierungsinstrumenten im externen Rating und dessen Konsequenzen für das interne Rating

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1 Behandlung von hybriden Finanzierungsinstrumenten im externen Rating und dessen Konsequenzen für das interne Rating Von Prof. Dr. Torsten Arnsfeld Dipl. Kffr. (FH) Yuliya Pekus Diskussionspapier 1 / 2007 Fakultät Wirtschafts und Sozialwissenschaften Fachhochschule Osnabrück

2 Abstract Der Markt für Hybridkapital hat sich in den letzten Jahren rasant entwickelt. Hybridkapital kann bei richtiger Ausgestaltung die Vorteile von Eigen und Fremdkapital vereinen. Vor allem für deutsche Unternehmen, die im internationalen Vergleich eine niedrige Eigenkapitalquote aufweisen, kann Hybridkapital eine attraktive Finanzierungsalternative darstellen. Diese Arbeit stellt die Methoden und wichtigsten Kriterien der Anerkennung von Hybridkapital als Eigenkapital für Unternehmen dar. Es werden die Methodologien der drei größten internationalen Ratingagenturen Moody s, Fitch und Standard & Poor s abgebildet und analysiert. Um die Transparenz der Vorgehensweisen der Banken bei der Anerkennung zu erhöhen, wurden im Rahmen dieser Arbeit strukturierte Experteninterviews geführt. Die theoretischen Erkenntnisse wurden mit Praxisbeispielen illustriert. Das Ergebnis der Untersuchung ist ein Marktüberblick der Hybridanleihen und der Standardprogramme sowie deren Behandlung beim Rating. Alle für die erfolgreiche Gestaltung des angestrebten Produkts wichtigen Strukturierungsmerkmale sind mit Definitionen und deren Auswirkungen auf das Rating in einer umfangreichen Tabelle dargestellt.

3 Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis iii v v vi 1. Einführung Problemstellung Zielsetzung der Arbeit 7 2. Theoretische Grundlagen Mezzanine Finanzierungsinstrumente Begriffsabgrenzung Produktvielfalt Einfluss des Einsatzes von Mezzaninekapital auf das Rating Eigenkapital Begriffsabgrenzungen Internes und externes Rating Hybride Finanzierungen im externen Ratingprozess Allgemeine Aspekte Das Konzept "Equity Credit Zentrale Strukturierungsmöglichkeiten für die Anerkennung als Eigenkapital Nachbildung der EKEigenschaft Keine Fälligkeit Nachbildung der EKEigenschaft Keine laufenden Zahlungsverpflichtungen Nachbildung der EKEigenschaft Verlustabsorption Praxisbeispiel für Strukturierungsmöglichkeiten Methoden der Ratingagenturen Moody s Anerkennungssysthematik Fitchs Anerkennungssysthematik Standard & Poor s Anerkennungssysthematik Aktuelle Praxisbeispiele: Hybridanleihen Vergleich und erkennbare Tendenzen Hybride Finanzierungen im internen Ratingprozess 28 iii

4 4.1. Standardisierungansatz über die Initiative Finanzstandort Deutschland Empirische Analyse zur Überprüfung des Status Quo interner Ratingprozesse Kriterien in der Bankpraxis Anerkennungssystematik der Kreditinstitute Konsequenzen für das interne Rating Überprüfung der angebotenen Standardprogramme Praktische Umsetzung Fallstudie: Einsatz vom Hybridkapital Handlungsempfehlungen Strukturierung des Hybridkapitals für Ratingzwecke Strukturierung im Spannungsfeld der Interessen Kompatibilität mit der Unternehmensstrategie Zusammenfassung und Ausblick 45 Literaturverzeichnis 47 Anhang A: Zusammenfassende Darstellung der Interviewergebnisse 51 Anhang B: Finanzkennzahlen von S&P 53 Anhang C: Zusammenhang von Geschäfts und Finanzrisiko 53 iv

5 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Formen von MK in Abhängigkeit von Risiko/RenditeVerhältnis...10 Abbildung 2: Moody s "DebtEquity Continuum"...20 Abbildung 3: Vorgehensweise von Fitch bei der Beurteilung von MK...22 Abbildung 4: Kategorien von S&P zur Einordnung von MK...23 Abbildung 5: Unterschiedliche Skalierungen des DEC...27 Abbildung 6: IFDKriterien zur Anerkennung von MK als wirtschaftliches EK...29 Abbildung 7: Ratingprofil für die Szenarien 16 der Fallstudie...40 Abbildung 8: Ratingprofil für das Szenario 7 der Fallstudie...40 Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Vergleich der wesentlichen Merkmale des internen und externen Rating...13 Tabelle 2: Gestaltungsbreite der Eigenschaften von Hybridkapital...15 Tabelle 3: Überblick der Hybridanleihen: Strukturierung und Rating...25 Tabelle 4: Überblick der Standardprogramme: Strukturierung und Rating...34 Tabelle 5: Eckdaten der Fallstudie...35 Tabelle 6: Equity Credit von Moody s und Fitch für die Hybridanleihe d. Fallstudie...36 Tabelle 7: Veränderung der Kennzahlen bei den Finanzierungsalternativen der Fallstudie..38 Tabelle 8: Strukturierung im Spannungsfeld der Interessen...43 v

6 Abkürzungsverzeichnis ACSM BP c.p. CF DEC EC EK EBIT EBITDA EBITDAR Fitch FK F&E GK GuV HFA HGB IAS IFD IFRS IWD insb. LBO MBO MK Moody s PIK S&P WACC Alternative Coupon Settlement Mechanism Basispunkt ceteris paribus Cash Flow DebttoEquity Continuum Equity Credit Eigenkapital Earnings before interest, tax Earnings before interest, tax, depreciation and amortisation Earnings before interest, tax, depreciation, amortisation and rental or lease expenditures Fitch Ratings Fremdkapital Forschung und Entwicklung Gesamtkapital Gewinn und Verlustrechnung Haupt und Finanzausschuss Handelsgesetzbuch International Accounting Standards Initiative Finanzstandort Deutschland International Financial Accounting Standards Institut der Wirtschaftsprüfer Insbesondere Leveraged BuyOut Management BuyOut MezzanineKapital, Hybridkapital Moody s Investor Service Limited Payment in Kind Standard & Poor s, Division of The McGraw Hill Companies Weighted Average Cost of Capital vi

7 1. Einführung Problemstellung Eigenkapital (EK) wird im Rahmen der zunehmenden Wettbewerbsdynamik 2 und sich damit ständig verkürzenden Produktlebenszyklen sowie Reaktionszeiten 3 immer stärker zu einem limitierenden Faktor für die Geschäftsentwicklung. Bei unzureichender EKAusstattung fehlt ein solides Fundament für Wachstumsinvestitionen. Infolge davon reagieren Unternehmen anfälliger auf Konjunkturschwankungen und sind tendenziell von ihren Fremdkapital(FK)Gebern abhängiger und damit beschränkter in ihren unternehmerischen Entscheidungen. 4 Als möglicher Ausweg bietet sich eine verstärkte EKAufnahme an. Diese ist oft jedoch nur beschränkt möglich, teuer oder wegen der Verwässerung der Anteilsstruktur respektive der Mitspracherechte ungewollt. Durch die hohe Bedeutung der EKQuote für den langfristigen Unternehmenserfolg und die im internationalen Vergleich niedrige EKQuote der deutschen Unternehmen 5 (15% gegenüber 45% in den USA) 6 gewinnen EKSurrogate als Finanzierungsinstrumente stark an Bedeutung. 7 EKSurrogate sind insbesondere hybride Finanzierungsprodukte auch MezzanineKapital (MK) genannt die in ihrem Risiko/ RenditeVerhältnis zwischen EK als Beteiligungskapital und FK als ungesichertes Darlehen einzuordnen sind. 8 MK kann als EKSurrogat nur genutzt werden, wenn die Stakeholder des Unternehmens, insbesondere die anderen FKGeber, dem MK einen EK Charakter beimessen. 9 Als äußerst problematisch erweist sich nun, dass es bislang keine allgemein gültige und standardisierte Definition von EK gibt. Die Anforderungen der Ratingagenturen, der Banken, des Steuerrechts und der Bilanzierungsstandards weichen zum Teil erheblich von einander ab. Die Herausforderung für die Unternehmen besteht darin, ein Finanzierungsprodukt zu finden oder zu strukturieren, dass den gesetzten Zielen sei es eine RatingVerbesserung oder ein bilanzieller Ausweis als EK gerecht wird Zielsetzung der Arbeit Ziel dieser Arbeit ist zunächst einen Katalog zentraler Kriterien für die Strukturierung von MK als EKSurrogat herauszuarbeiten. Darauf aufbauend soll die Die Autoren danken Peter Seppelfricke und Bernd Kruth für wertvolle Hinweise. Vgl. Werner: EigenkapitalFinanzierung, 2006, S. 19. Vgl. Prätsch u. a.: Finanzmanagement, 2003, S. 13. Vgl. Küting/ Dürr: MezzanineKapital Finanzierungsentscheidung im Sog der Rechnungslegung, 2005, S Vgl. Rose/ Oberle: Hybridfinanzierungen im deutschen Mittelstand, 2005, S. 38. Vgl. Netzer: Mezzanine Zwischenlösung, , S. 60. Vgl. Gärtner/ Panse: SmartMezzanine, 2005, S. 25. Vgl. Hedtstück/ Autschbach: Unternehmensfinanzierung, 2004, S. 80. Vgl. Dentz: Der "Neue Markt" für Genussscheine, 2005, S

8 Vorgehensweisen der Ratingagenturen und der Banken bei der EKAnerkennung vergleichend dargestellt, analysiert und Handlungsempfehlungen für FKGeber sowie Unternehmen abgeleitet werden. 2. Theoretische Grundlagen 2.1. Mezzanine Finanzierungsinstrumente Eine eindeutige Definition für den Begriff MezzanineKapital oder Hybridkapital existiert weder in den Wirtschafts noch in den Rechtswissenschaften. 10 In dieser Arbeit werden die Begriffe "Mezzanine" und 11 "Hybrid" synonym verwendet Begriffsabgrenzung Der Begriff Mezzanine bezeichnet eine Finanzierungsart, 12 die durch die Kombination der Eigenschaften von reinem FK und reinem EK gekennzeichnet ist und beschreibt nicht bestimmte Finanzierungsinstrumente. 13 Reines FK weist folgende Merkmale auf: Befristete Kapitalüberlassung und Rückzahlungsanspruch in Nominalhöhe, Fixe, gewinnunabhängige Verzinsung, Vorrangige Bedienung im Insolvenzfall, weitgehende Besicherung, 14 auch keine EigentümerRechte. 15 Diese Ausstattungsmerkmale bedingen zwei wesentliche Vorteile für Unternehmen: Zum einen sind die Konditionen durch die Besicherung und steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinszahlungen günstig im Vergleich zu Renditeforderungen von EKGebern. Zum anderen erlangen die FKGeber keine Mitspracherechte. Damit bleibt die Unabhängigkeit des Unternehmens bewahrt. 16 Dies ist gerade für den Mittelstand oft entscheiden. 17 Den Vorteilen stehen die bekannten Nachteile gegenüber: Die FKGeber verlangen Sicherheiten und die Verpflichtung zur unbedingten Leistung der vertraglich vereinbarten Zins und Tilgungszahlungen kann in wirtschaftlichen Krisen zur Insolvenz führen. 18 Darüber hinaus wird das verfügbare FK für die meisten Mittelständler im Zuge von Basel II knapper und nur zu teureren Konditionen erhältlich. 19 Reines EK weist folgende Merkmale auf: 10 Vgl. Häger/ ElkemannReusch: Mezzanine Finanzierungsinstrumente, 2004, S Vgl. Gerke/ Bank: Finanzierung, 2003, S Vgl. ebd., S Vgl. Brettel u. a.: Finanzierung von Wachstumsunternehmen, 2005, S Vgl. Werner/ Kobabe: Unternehmensfinanzierung, 2005, S Vgl. Grunow/ Figgener: Handbuch Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S Vgl. Drukarczyk: Finanzierung, 2003, S Vgl. Arnsfeld / Hieb: Alternative Wege in der Mittestandsfinanzierung, S Vgl. Grunow/ Figgener: a. a. O., S Vgl. Werner: MezzanineKapital, 2004, S

9 Keine Fälligkeit und keine Rückzahlungsverpflichtung: EK steht dem Unternehmen unbefristet zur Verfügung und stellt keine Rückzahlungsanforderung an den Emittenten. 20 EK wird ohne Sicherheiten zur Verfügung gestellt und ist ein permanenter Teil der Kapitalstruktur. 21 Keine laufenden Zahlungen, die zur Insolvenz führen könnten: Die Vergütung für EK wird ausschließlich aus erwirtschafteten Erträgen entrichtet. 22 Die DividendenZahlungen für EK können nach Ermessen des Emittenten reduziert oder ganz ausgesetzt werden, was eine bedeutsame finanzielle Flexibilität des Emittenten gewährleistet. Durch den Verzicht der EKGeber auf eine kurzfristige adäquate Verzinsung wird eine langfristige Unternehmensentwicklung ermöglicht. 23 Verlustabsorption: EK fängt die Verluste des Unternehmens auf. Daher gilt generell, dass die Gefahr einer Insolvenz des Unternehmens umso niedriger ist, je höher die EKQuote ist. 24 Im Insolvenzfall stellt EK eine Sicherheit für die FKGeber dar, da aus der Insolvenzmasse die FKGeber vor den EKGebern bedient werden. Je höher die Verschuldung eines Unternehmens ist, umso geringer sind die finanziellen Reserven, um mit Konkurrenzaktivitäten, Ertragseinbrüchen oder Wachstumsschocks umgehen zu können. 25 Eine solide EKAusstattung erhöht die Finanzkraft und Liquidität des Unternehmens. Sie stärkt die Widerstandsfähigkeit des Unternehmens in konjunkturschwachen Zeiten, da die Substanz durch potenzielle Verluste weniger schnell aufgezehrt wird 26 und ist damit einer der wichtigen Erfolgsfaktoren für unternehmerisches Wachstum. 27 Dem EK kommt außerdem eine entscheidende Bedeutung bei der Aufnahme von weiterem FK und damit auch bei der Gesamtfinanzierung zu. 28 Aus den Eigenschaften des EK ergeben sich auch Nachteile für Unternehmen: Eine EKAufnahme kann zu einer Verwässerung der Gesellschafterstruktur führen. Außerdem ist EK teuer im Vergleich zum FK (die Renditeerwartung ist aufgrund hoher Risiken hoch und die Vergütungen sind nicht steuerlich abzugsfähig). Schließlich ist EK tendenziell schwieriger zu beschaffen als EK. 29 MK stellt eine intermediäre Form der Finanzierung, die sowohl EK als auch 20 Vgl. Moody s: A Framework for Assessing Hybrid Securities, 1999, S Vgl. S&P: Equity Credit: What It Is And How You Get It, 2006, S Vgl. Werner: EigenkapitalFinanzierung, 2006, S Vgl. Börsig u. a.: Neue Finanzierungsinstrumente für Unternehmen, 1996, S Vgl. Paul/ Stein: Rating, Basel II und die Unternehmensfinanzierung, 2002, S Vgl. Moody s: A Framework for Assessing Hybrid Securities, 1999, S Vgl. Werner: EigenkapitalFinanzierung, 2006, S Vgl. Werner/ Kobabe: Unternehmensfinanzierung, 2005, S Vgl. ebd., S Vgl. Grunow/ Figgener: Handbuch Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S

10 FKAspekte aufweisen. 30 Die Zwischenstellung besteht darin, dass MK juristisch und steuerlich als FK anerkannt werden kann, wirtschaftlich gleichzeitig ein EKSurrogat darstellt. 31 Unter RisikoRendite Gesichtspunkten übernimmt das MK ein höheres Risiko als klassisches FK, aber ein geringeres Risiko als EK. 32 Zielsetzung von MK ist es, die Vorteile von EK und FK zu kombinieren und die Nachteile weitestgehend zu eliminieren: MK gibt den Unternehmen eine vergleichbar günstige Möglichkeit, die EKBasis zu stärken, ohne dass die Anteilsstruktur verwässert wird. 33 Wie Abbildung 1 zeigt, unterscheiden sich Mezzanine allerdings erheblich je nach Rendite/RisikoVerhältnis. Renditeanspruch/ erwartung Eigenkapital/ Anteile A ty ui Eq Vorzugsaktien/ Anteile B, C ty ui Eq ne ne Mandatory Convertible ni ni za za t, z z r, e e Atypisch Stille Beteiligung y M ichegigngig M Genußschein (Equity) Typisch Stille Beteiligung ne ni HighYieldBond za z e M Genußschein (Debt) bt De Nachrangdarlehen t eb D t s an ä ui be r bh Eq un ach sa n olg f er ne ni za rt, z e he ig M ic ng bt es ra De nb ch u na keine Sicherheiten schuldrechtliche Sicherheiten dingliche Sicherheiten Erstrangige Darlehen (Senior Debt) Staatsanleihen BRD AAA Rating Risiko Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Klier: Kapitalmarktprodukte, 2005 Abbildung 1: Formen von MK in Abhängigkeit von Risiko/RenditeVerhältnis Produktvielfalt Allein durch verschiedene Ausgestaltungen der Merkmale lässt sich eine Vielfalt unterschiedlicher Finanzierungskontrakte hinsichtlich Formen (vgl. Abbildung 1), Ausprägungen, Bezeichnungen und Quellen erzeugen. Das Spektrum reicht von sehr EKnahen Formen wie Vorzugsaktien bis hin zu sehr FKnahen Formen wie bspw. Nachrangdarlehen. 34 Die Klassifizierung des MK nach den im Instrumenten wie u. a. stille Beteiligung, Nachrangdarlehen, Genussrecht, Hybridanleihe ist weit verbreitet und spielt für rechtliche und steuerliche Zwecke eine große Rolle Vgl. Laudenklos/ Sester: MezzanineKapital als wirtschaftliches Eigenkapital im Ratingverfahren, , S Vgl. MüllerKänel: Mezzanine Finance, 2004, S. 19. Vgl. Warnholtz: Trends in der MezzanineFinanzierung, 2002, S Vgl. Werner: EigenkapitalFinanzierung, 2006, S. 26. Vgl. Fischer: Unternehmerisches Fremdkapital, 2004, S Vgl. Werner: MezzanineKapital, 2004, S

11 Einfluss des Einsatzes von Mezzaninekapital auf das Rating Bei der Analyse des Einflusses von MK auf das Rating sind zwei Aspekte zu unterscheiden. Einerseits werden die Emissionen selbst geratet (Emissionsrating), was für die Finanzierungskonditionen und Platzierung entscheidend ist. Das Emissionsrating von MK liegt aufgrund höherer Risiken für den Investor generell unterhalb der jeweiligen Einstufung für den Emittenten. Anderseits kann sich der Einsatz von MK auf das Emittentenrating auswirken. 36 Grundsätzlich hängt die positive Auswirkung auf das Rating von der Verbesserung der EKQuote durch die Zuordnung des MK zum wirtschaftlichen EK ab. Zwei Wirkungen sind als Folge zu betrachten: Die Verbesserung der EKQuote und Veränderung der Deckungskennzahlen ( coverage ). Die Auswirkung auf das Rating hängt hierbei von der Gewichtung und der Berechnungsmethode der Kennzahlen ab. Grundsätzlich gilt, dass sich das Rating verbessert oder bei stark wachsenden Unternehmen stabilisiert, wenn das MK dem EK zugerechnet wird. Das Ausmaß der Verbesserung hängt im Einzelnen davon ab, wie hoch die nominale und relative Veränderung ist, sowie auf welchem Niveau sich die Kennzahlen vor und nach der Zufuhr von MK befinden Eigenkapital Begriffsabgrenzungen EK kann für Unternehmen und Finanzgeber unterschiedlichen Formen annehmen. Zu unterscheiden ist zwischen steuerlichem, bilanziellem und ratingrelevantem oder so genannten wirtschaftlichen EK. Steuerliches Eigenkapital: Aus steuerlicher Sicht liegt EK bei der emittierenden Gesellschaft vor, wenn eine Beteiligung am laufenden Gewinn und eine Beteiligung am Liquidationsgewinn in der Liquidation bzw. Beteiligung an den stillen Reserven/ Firmenwert bei Unternehmensfortführung vorgesehen ist. Darüber hinaus kann es entscheidend sein, ob die Zu bzw. Abgänge einen gesellschaftsrechtlichen Charakter haben. Eine geänderte Bestimmung zu den Mitwirkungs und Kontrollmöglichkeiten eines MKGebers kann dazu führen, dass dieser als steuerlicher Mitunternehmer angesehen wird. Dies hätte zur Folge, dass die Vergütungen nicht mehr als Betriebsausgabe abgezogen werden könnten. 38 Bilanzielles Eigenkapital: Das EKVerständnis unterscheidet sich bei HGB und IFRS grundlegend, bedingt durch die unterschiedlichen Zielsetzungen beider Rechnungslegungsstandards: Das HGB verfolgt den Gläubigerschutz und IFRS den Anlegerschutz. 39 Nach HGB wird das MK daher als bilanzielles EK nur dann anerkannt wenn wie in einer HFAStellungnahme des IDW 36 Vgl. Fischer: Unternehmerisches Fremdkapital: MezzanineFinanzierungen, 2004, S Die Informationen wurden den geführten Interviews entnommen (vgl. Anhang A). 38 Vgl. Schmitt: Fehler und enttäuschte Erwartungen vermeiden, 2006, S Vgl. Heininger/ Spieß: IFRS Lösungen für das Eigenkapitalproblem?, 2006, S

12 (HFA 1/1994) genannt die folgenden Kriterien kumulativ erfüllt werden: 40 Nachrangigkeit (Rückzahlung im Insolvenzfall erst nach allen Gläubigern, keine Anmeldung als Insolvenzforderung möglich), Erfolgsabhängigkeit der Vergütung (Vergütung nur aus Gewinn bzw. ausschüttbaren EKAnteilen), Verlustteilnahme bis zur vollen Höhe, Längerfristigkeit der Kapitalüberlassung (i. d. R. 5 Jahre). 41 IAS 32 schreibt dagegen vor, dass das für EK qualifizierende Kapital keinerlei Zahlungsverpflichtungen haben darf. Dies bedeutet weder laufende Zahlungen noch einen Rückzahlungsanspruch. 42 Damit wird Kapital den IFRS nur dann qualifiziert, wenn dieses eine unendliche Laufzeit, ohne Kündigungsrechte für die Investoren, aufweist und keine durchsetzbare Pflicht zu fristgerechten Zinszahlungen besteht. 43 Wirtschaftliches Eigenkapital: Wirtschaftliches EK muss aus der Perspektive der Kreditgeber gesehen EKQualitäten haben. 44 So kann das MK schon dann als wirtschaftliches EK anerkannt werden, wenn der MKGeber ein den EKGebern ähnliches Risiko übernimmt und damit für die vorrangigen Gläubiger zusätzliche Sicherheiten stellt. 45 Die Einordnung als wirtschaftliches EK erfolgt sowohl bei den Ratingagenturen als auch bei Kreditgebern (Banken) unabhängig von den Kriterien der Zuordnung zum bilanziellen oder steuerlichen EK Internes und externes Rating Die grundsätzliche Zielsetzung aller Ratingverfahren ist gleich: die Einschätzung der Bonität eines Unternehmens und möglichst genaue Bestimmung dessen Ausfallwahrscheinlichkeit. Aus diesem Grund sollten Ratingsysteme prinzipiell zu den gleichen Ergebnissen kommen. Es gibt jedoch formale und organisatorische Unterschiede, die Auswirkung auf das Ratingurteil haben. Eine Übersicht gibt Tabelle 1. Interne Ratings von Kreditinstituten oder anderen FKGebern dienen als Grundlage für die Kreditentscheidung, zur Steuerung von Kreditprozessen und als Eingangsgröße für die Berechnung von Kreditkosten. Im Rahmen der Umsetzung von Basel II werden im Rahmen der internen Ratingverfahren zukünftig die einjährigen Ausfallwahrscheinlichkeiten bestimmt, um die EK Unterlegung für Kreditinstitute zu determinieren. 47 Bankinterne Ratings werden 40 Vgl. Brunner: (Hoch)Genuß für den Mittelstand, 2004, S Vgl. Heininger/ Spieß: a. a. O., 2006, S Vgl. Brunner: a. a. O., 2004, S Vgl. Nölling/ Jendruschewitz: HybridAnleihen, 2006, S Vgl. Warnholtz: Trends in der MezzanineFinanzierung, 2002, S Vgl. Brezski/ Kinne: Finanzmanagement und Rating kompakt, 2004, S Vgl. Gerdes: Auswirkungen von MezzanineKapital auf das Rating, 2006, S Vgl. Füser/ Gleißner: RatingLexikon, 2005, S

13 nur für Bankkunden erstellt. Eignung Tiefe Gewichtung der Faktoren Vergleichbarkeit Transparenz Internes Rating Berücksichtigung der Besonderheiten mittelständischer Unternehmen. "Massenprodukt". Größere Standardisierung und Vereinfachung durch große Anzahl von Analysen. Die quantitativen vergangenheitsbezogenen Faktoren spielen eine übergewichtete Rolle. RatingSkalen sind unterschiedlich in der Anzahl der Klassen und der Ausfallwahrscheinlichkeit der Kategorien. Das Ratingergebnis wird sogar dem Kunden nicht immer mitgeteilt. Externes Rating Hauptsächlich für große Unternehmen. Derzeit wenig interessant für den Mittelstand. "Einzelfallanfertigung". Tiefgreifende, individualisierte Fundamentalanalyse unter Berücksichtigung aller Aspekte. Qualitative Merkmale stehen im Vordergrund, da besser geeignet, um Zukunftsprognosen zu erstellen. Ratingagenturen verwenden gleiche oder zumindest gut vergleichbare Skalen. Ratings werden veröffentlicht und der Kunde bekommt einen ausführlichen Ratingbericht. Kosten Keine direkt sichtbaren Kosten. Hohe Kosten. Zeitaufwand 13 Monate. 36 Monate. Außenwirkung Keine. Bonitätssignal, Indiz für den Grad der "Finanzierungsreife". "Through the cycle": Betrachtung durch den Betrachtung "Point in time": Betrachtung der gesamten zukünftigen Zyklus hindurch, wodurch das externe Rating dem Investor eine derzeitigen Situation. Zeithorizont: 1 Jahr. langfristige Entscheidungsbasis liefert. Quelle: eigene Darstellung Tabelle 1: Vergleich der wesentlichen Merkmale des internen und externen Ratings Die Hauptfunktion des externen Ratings ist allgemeiner und will über Landesgrenzen 48 und Branchen hinweg eine Vergleichbarkeit und Transparenz für Investoren und Gläubiger (den Kapitalmarkt) hinsichtlich des Risikos eines Investments schaffen. 49 Ein sehr wichtiger Unterschied zwischen dem externen und dem internen Rating besteht in der Unabhängigkeit der prüfenden Stelle. Bei externen Ratingagenturen werden Objektivität und Unabhängigkeit zentral für den Unternehmenserfolg. Dies soll durch hoch entwickelte, standardisierte, kontrollierte und transparente Verfahren sichergestellt werden. 50 Bei bankinternen Ratings kann eine Abhängigkeit von den bankpolitischen Zielsetzungen bestehen und damit die Gefahr, dass die Objektivität des Urteils stärker gefährdet ist als bei Ratingagenturen. Zudem sind die internen Ratingverfahren bislang nicht transparent Vgl. Schulte: Corporate Finance, 2006, S Vgl. Voges/ Rehberg: Internes und externes Rating, , S Vgl. Reusch/ Thym: Internes Rating von Banken, 2006, S Vgl. Munsch/ Weiß: Externes Rating, 2002, S

14 3. Hybride Finanzierungen im externen Ratingprozess Die seit 2005 vorteilhaftere EKAnerkennung von MK durch die Ratingagenturen hat eine hohe Bedeutung für die steigende Anzahl von Emissionen der hybriden Finanzierungsinstrumente Allgemeine Aspekte Im Folgenden werden die Methodologien der drei Ratingagenturen Moody s, S&P und Fitch dargestellt. Diese drei beherrschen 95% des RatingMarkts und ihre Ratings werden auf den Kapitalmärkten weltweit anerkannt. 53 Die Beschreibung der Methodologien erfolgt nach dem folgenden Schema: Zuerst werden die Konzepte der Agenturen zur Beurteilung der Auswirkungen von MK auf das Emittentenrating dargestellt. Dabei spielt die Methodologie die Anerkennung als "Equity Credit" (EC), d. h. die Anerkennung von MK als EK, die entscheidende Rolle. Danach wird die Praxis der Ratingagenturen bei der Anpassung der Kennzahlen aufgrund bisher vergebener EC skizziert. Abschließend werden die Richtlinien der Ableitung des Emissionsratings vom Emittentenrating für die hybriden Titel dargestellt. Konzepte der Ratingagenturen sehen im Gegensatz zur vollständigen Anrechnung (100%) zum EK oder zum FK im Bilanzrecht eine quotale Anrechnung vor. Für alle Agenturen gilt ein Grundprinzip bei der Anerkennung als EC, das unten dargestellt wird. Die Kriterien der Anerkennung und deren Auswirkung auf das Rating sind weitestgehend eindeutig und konsistent. Unterschiedlich sind dagegen die Gewichtungen der Kriterien, die Wertung der Zusammenhänge und die Stringenz der Anforderungen an die Kriterien Das Konzept "Equity Credit Für die Anrechnung des MK auf das EK wird von den Ratingagenturen das analytische Konzept des EC verwendet. EC drückt dabei den Umfang aus, in welchem das Instrument als EK angerechnet wird 54 und stellt damit den Grad der EKQualität dar. Die Anerkennung als EC ist umso höher, je EKähnlicher das Instrument ist. Um die EKQualität festzustellen, werden die wichtigsten Merkmale des Instruments im Hinblick auf die Laufzeit, Rückzahlungsmodalitäten, Kündigung, Wandeloption, Zinsstundung und Nachrangigkeit analysiert. 55 Tabelle 2 zeigt die Bandbreite der Merkmale von MK zwischen EK und FK auf. 52 Vgl. o. V.: Overview of Hybrid Securities, , 53 Vgl. Gaugusch/ Waining: Wie die Handelbarkeit von Kreditrisiken die Finanzierungslandschaft verändert, 2004, S Vgl. FitchRatings: Equity Credit for Hybrids & Other Capital Securities, , S Vgl. Moody s: A Framework for Assessing Hybrid Securities, 1999, S

15 Eigentümerrechte Ja JaNein Nein EK MK, Gestaltungsbreite FK Laufzeit Unbefristet UnbefristetBefristet Befristet Nachrangigkeit Nachrangig NachrangigVorrangig Vorrangig Vergütung Ausschliesslich Fix, "Default" bei ErfolgsabhängigFix erfolgsabhängig NichtZahlung Steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen Nein NeinJa Ja Verlustbeteiligung Ja JaNein Nein Beteiligung an stillen Reserven Ja JaNein Nein Vermögensanspruch Quotenanspruch QuotenanspruchNominalanspruch Nominalanspruch Informationsrechte Ja WeitgehendBegrenzt Begrenzt RenditeRisiko Hohes Risiko, Geringes Risiko mittleres Risiko mittlere Kosten Struktur Hohe Kosten Geringe Kosten Covenants Nein NeinJa Ja Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Häger/ ElkemannReusch: Mezzanine Finanzierungsinstrumente, 2004, S. 155 und Heininger/ Spieß: IFRS Lösungen für das Eigenkapitalproblem?, 2006, S. 34. Tabelle 2: Gestaltungsbreite der Eigenschaften von Hybridkapital Nach der Feststellung der Qualität der einzelnen Merkmale muss deren Kombination analysiert werden, da ein Hybridtitel in einigen Merkmalen EKnah und in anderen FKnah sein kann. 56 Darüber hinaus können auch qualitative Faktoren einbezogen werden (z. B. Motivation für die Aufnahme des Instruments). Der Grad der Anrechnung als EK (EC) ist vom Emittentenrating unabhängig. Der EC dient als Ausgangspunkt für die Einschätzung der Auswirkungen der Aufnahme von MK auf das Kreditprofil des Emittenten. Entsprechend dem zugeordneten EC werden sich die Kennzahlen der Kapitalstruktur "Leverage" (z. B. Debt/Capital, Debt/Equity, Debt/EBITDA, Debt/CF) und der Deckung "Coverage" (z. B. EBITDA/Interest, CF/Interest) verändern. 57 Grundsätzlich gilt: Je höher die Anrechnung des MK als EK ist, desto positiver sind die Auswirkungen auf das Rating Zentrale Strukturierungsmöglichkeiten für die Anerkennung als Eigenkapital Nachbildung der EKEigenschaft Keine Fälligkeit MK wird nur dann als wirtschaftliches EK anerkannt, wenn es eine quasi unendliche Laufzeit aufweist. Die nominale Laufzeit kann dabei von der effektiven (= wirtschaftlichen) abweichen. Kündigungsrechte verbunden mit vertraglichen Anreizen für den Emittenten zu kündigen (z. B. durch eine Mar 56 Vgl. S&P: Criteria: Equity Credit For Corporate Hybrid Securities, Vgl. Frankfurth: Hybrid Securities Finally Hit Corporate Segment, , 15

16 genanhebung) können einer Verkürzung gegenüber der nominellen Laufzeit führen. Zudem können dem Emittenten und dem Investor ordentliche und/ oder außerordentliche Kündigungsrechte zustehen. Der Einfluss außerordentlicher Kündigungsrechte auf die Anerkennung hängt von dem zugrunde liegenden Anlass ab. 58 Wenn die Laufzeit effektiv verkürzt wird, spielt die Refinanzierung des Instruments bei Fälligkeit eine entscheidende Rolle. Eine Lösung bietet eine schriftliche Absichtserklärung der Refinanzierung mit einem Instrument gleicher oder sogar höherer EKQualität (Replacement Language). Problematisch ist, dass solche Ansprüche nur schwer rechtlich durchsetzbar sind. Zudem ist es schwierig solche Finanzierungszusagen mit langem zeitlichem Vorlauf zu bekommen. 59 Darüber hinaus ist die relative Laufzeit wichtig. Um den EKCharakter erfüllen zu können, muss MK mindestens über eine längere Laufzeit verfügen als jede andere Fremdfinanzierung des Unternehmens. Bei den wandelbaren hybriden Finanzierungsinstrumenten (z. B. Wandelanleihen) müssen die Umtauschverhältnisse analysiert werden, um die Nähe zum EK feststellen zu können. Der wesentliche Ansatzpunkt ist, ob es sich um ein Recht oder eine Pflicht zur Wandlung handelt. Nur bei einer Pflichtwandlung ist die Eigenschaft "keine Fälligkeit" grundsätzlich zu 100% nachgebildet, da dem Unternehmen EK mit Sicherheit zugeführt wird Nachbildung der EKEigenschaft Keine laufenden Zahlungsverpflichtungen Die Eigenschaft, in einer Krise über die Zinszahlung oder deren Aussetzen frei zu entscheiden wie es bei Dividenden der Fall ist stellt ein Maß für die finanzielle Flexibilität des Unternehmens dar. Damit ist dies eines der wichtigsten Kriterien bei der Beurteilung der EKQualität. Die mit MK verbundenen Zahlungsverpflichtungen dürfen eine Krise weder auslösen noch verschärfen. Die Vergütung des MK sollte daher mehr den Charakter einer Ausschüttung als den einer Verzinsung haben. Um diese Eigenschaft nachzubilden, wurden die Zinsschiebeoptionen konstruiert. Ein Emittent hat die Möglichkeit, die fälligen Zinszahlungen in der Krise zu stunden oder auszusetzen, ohne dass es zur Insolvenz kommt. Die Stundung kann optional oder obligatorisch, kumulativ oder nicht kumulativ sein, unendlich oder befristet gelten. 61 Grundsätzlich hat die Stundung positive Auswirkungen auf das Rating. Allerdings kann der Nutzen einer optionalen Stundung für einige Emittenten fraglich sein, da vor allem von gut gerateten Unternehmen erwartet wird, dass sie das Kapital fristgemäß bedienen. 58 Vgl. FitchRatings: Equity Credit for Hybrids & Other Capital Securities, , S Vgl. S&P: Criteria: Equity Credit For Corporate Hybrid Securities, Vgl. Moody s: Refinements to Moody s Tool Kit, 2005, S Vgl. FitchRatings: Equity Credit for Hybrids & Other Capital Securities, , S

17 Andernfalls würde der Emittent das Vertrauen der Marktteilnehmer verspielen. 62 Die Qualität der Stundungskonstruktion hängt im Wesentlichen von der Wahrscheinlichkeit der Inanspruchnahme, dem wirtschaftlich sinnvollen Zeitpunkt des Einsatzes und dem Maß an finanzieller Flexibilität, den diese Konstruktion erlaubt, ab. Wenn sowohl eine optionale als auch eine obligatorische Stundungskonstruktion vorhanden sind, dann wird beurteilt, welche von den beiden die stärkere Wirkung hat. So kann beispielsweise eine strenge obligatorische Stundung die Nachteile einer optionalen Stundung aufheben Nachbildung der EKEigenschaft Verlustabsorption EK haftet im Verlustfall und übernimmt für die FKGeber infolgedessen eine Sicherheitsfunktion. Deswegen müssen auch hybride Instrumente die Verlustpufferfunktion erfüllen. Arten von Verlustabsorption sind die Verlustteilnahme (vor der Insolvenz) und Nachrangigkeit (nach der Insolvenz). 64 Bei Nachrangigkeit werden erst alle vorrangigen Forderungen bedient. 65 Es wird in der deutschsprachigen Literatur zwischen einer einfachen und qualifizierten Nachrangklausel unterschieden. Im ersten Fall verpflichtet sich der Gläubiger, seine Forderungen im bereits laufenden Insolvenzfall nicht geltend zu machen. 66 Bei einem qualifizierten Nachrang wird vertraglich vereinbart, dass das Kapital wie haftendes Kapital zur Verfügung steht. Der Kapitalgeber tritt dabei nicht nur hinter andere bestehende und zukünftige Gläubiger zurück, sondern er stellt sich auf eine Stufe mit den Gesellschaftern und damit können seine Forderungen erst dann beglichen werden, wenn sämtliche Schulden der Gesellschaft bedient worden sind. Darüber hinaus muss vereinbart werden, dass die Tilgung erst nach der Beseitigung der Überschuldungsgefahr erfolgen kann. 67 Die mit einem qualifizierten Nachrang strukturierten Schulden entsprechen ungefähr dem Status "preferred" (im Hinblick auf die Verlustabsorption) in der englischsprachigen Literatur. Neben der Qualität der einzelnen Kriterien ist deren Zusammensetzung von großer Bedeutung. Der Titel kann eine unendliche Laufzeit haben und dadurch eine hohe finanzielle Flexibilität des Emittenten ermöglichen, aber der fixe Zinszahlungsanspruch kann diese Flexibilität wiederum deutlich einschränken, wenn die Zinszahlungen nicht aufschiebbar sind. Also kann das gleiche Merkmal unterschiedliche EKQualität haben, in Abhängigkeit davon, wie es mit den anderen Kriterien kombiniert wurde. EK wird normalerweise ohne Sicherheiten zur Verfügung gestellt. Deswegen 62 Vgl. Gaußelmann/ MüllerGoedecke: Hybridanleihen der Renditemotor für institutionelle Anleger, 2006, S Vgl. FitchRatings: a. a. O., S Vgl. ebd, S Vgl. Brunner: (Hoch)Genuß für den Mittelstand, 2004, S Vgl. Weber: Mezzanine Finanzierung, 2005, S Vgl. Bösl/ Sommer: Mezzanine Finanzierung, 2006, S

18 widerspricht die Vereinbarung der dinglichen Sicherheiten bei MK nur dann der Anerkennung als EK nicht, wenn der Rangrücktritt sich auch auf diese Sicherheiten erstreckt. 68 Solche Sanktionen bei dem Bruch der Covenants wie z. B. Pflichtsondertilgung können die bestehende Krise verschärfen und sind nicht EKkonform. 69 Lediglich die Covenants mit verstärkten Informationspflichten als Sanktion werden die Anerkennung nicht negativ beeinflussen. 70 Die Tabelle im Anhang D gibt eine systematische Übersicht über die Strukturierungsmerkmale, deren Definition, Ausprägungen und Bedeutung für das Rating Praxisbeispiel für Strukturierungsmöglichkeiten Als Beispiel wird in Tabelle 2eine Hybridemission der Henkel KGaA betrachtet. Emittentin: Henkel KGaA Emissionsdatum: 2005 Emission: fxd to fltg rate callable deeply sub deferrable Gesamtbetrag: Endfälligkeit: 2104 EmittentinKündigungsrecht: ab 2015 Fester Zinssatz bis 2015: 5,375% Zinsen zahlbar in: November Variabler Zinssatz ab 2015: 3MonatsEURIBOR+1,85%+100BP StepUp. Aufschub der Zinszahlungen: Optional (fakultativ): Vorhanden, 5 Jahre kumuliert. Wenn CF aus laufenden Geschäftstätigkeit 20% der NettoVerbindlichkeiten Auslöser: unterschreitet, Veröffentlichung im Februar. Obligatorisch (zwingend): Vorhanden, 5 Jahre kumuliert. Auslöser: Kennzahl wie oben, aber Schwelle 15%. Begleichung: ASCM (Vorzugsaktien (cap 2%) oder PIK (cap 25%)). Rang: Ersatzkapital: Vorrangig nur ggü. Aktienkapital. Absichtserklärung, Ersatzkapital genau beschrieben. Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an o. V.: Prospekt der Henkel KGaA, Tabelle 3: Eckdaten der HybridanleihenEmission der Henkel KGaA Die Emittentin hat ein Kündigungsrecht, das erstmals nach zehn Jahren ausgeübt werden darf. Gleichzeitig wird der Kupon variabilisiert und es erfolgt eine Margenanhebung um 100 Basispunkte, als Kompensation für den Investor, wenn die Anleihe nicht gekündigt wird. Diese Schuldverschreibung begründet eine unbesicherte und nachrangige Verbindlichkeit der Emittentin, die nur gegenüber dem EK vorrangig ist. Im Falle eines CFEreignisses 71 hat Henkel das Recht, die Kuponzahlungen kumulierend aufzuschieben. Die gestundeten Zinszahlungen müssen spätestens nach fünf Jahren gezahlt werden. Wenn Henkel jedoch eine Dividendenzahlung, eine Zinszahlung für 68 Vgl. Laudenklos/ Sester: MezzanineKapital als wirtschaftliches Eigenkapital im Ratingverfahren, , S Vgl. Gladenbeck/ Rohleder: Mezzanine, 2004, S Vgl. Frien: CFOInterview Biesterfeld AG, 2006, S CFEreignis liegt vor, wenn eine vorab definierte CFbasierte Kennzahl ein definiertes Niveau unterschreitet. 18

19 nachrangige oder gleichrangige Wertpapiere oder einen Rückkauf von Aktien durchführt, dann müssen die gestundeten Zinsen innerhalb von zwölf Monaten nicht in bar, sondern über den ACSM (Alternative Coupon Settlement Mechanism) oder PIK (Payment in Kind) (vgl. Tabelle 3) beglichen werden. Beim ACSM verkauft die Emittentin börsennotierte stimmrechtlose Vorzugsaktien. Die Anzahl neu auszugebender Vorzugsaktien darf 2% aller bereits ausgegebenen Aktien nicht überschreiten. Bei der Sachleistung werden weitere Schuldverschreibungen an Anleihengläubiger begeben. Die Emittentin beabsichtigt, die Anleihe innerhalb von sechs Monaten vor dem Rückzahlungstag und nur aus Erlösen zurückzuzahlen, die aus der Begebung von Stammaktien, Vorzugsaktien, und/ oder nachrangigen Wertpapieren (mit gleicher oder größerer EKQualität: Laufzeit mindestens 99 Jahre, gleicher Rang, vergleichbare Zinsaufschiebbarkeit) stammen Methoden der Ratingagenturen Zuerst wird die Methodologie der Agentur Moody s dargestellt. Durch die relativ einfache Vorgehensweise einerseits und eine vorteilhafte EK Anerkennung andererseits, hat sich Moody`s eine führende Position in diesem Segment erarbeitet. Damit hat diese Ratingagentur maßgeblich zur Entwicklung und Standardisierung dieses Markts beigetragen Moody s Anerkennungssysthematik Die Fähigkeit der einzelnen Merkmale eines Hybridinstruments die drei Haupteigenschaften von EK nachzubilden wird von Moody s mit "stark", "moderat", "schwach" oder "ohne" bewertet (vgl. Tabelle 4). Qualität der Nachbildung EK Eigenschaft Keine Fälligkeit Verlustabsorption Keine laufenden Zahlungen Schwach Moderat Stark Kündigungsrecht Nachrangig, Rechte Bedingte optionale Stundung Kündigungsrecht mit Refinanzierungsabsicht Nachrangig, keine Rechte Optionale Stundung (nicht kum. oder mit ACSM) Kein Kündigungsrecht oder Kündigungsrecht mit rechtlich durchsetzbarer Refinanzierungsabsicht Vorrangig nur ggü. EK, keine Rechte Obligatorische Stundung (nicht kumulativ oder mit ACSM) Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Moody s: Refinements to Moody s Tool Kit, Februar 2005, S. 3, S. 57. Tabelle 4: Moody s Beurteilung der Eigenschaften von Hybridkapital Die EKQualität wird bspw. im Hinblick auf die Eigenschaft "keine Fälligkeit" aufgrund der obligatorischen Wandlung innerhalb von zwei Jahren mit einem fixierten Wandlungsverhältnis mit "stark" bewertet. Nach der Bewertung der einzelnen Eigenschaften wird analysiert, wie sich die Kombination der vorhandenen Eigenschaften auf die finanzielle Flexibilität des 72 Vgl. Nölling/ Jendruschewitz: HybridAnleihen, 2006, S

20 Unternehmens auswirken wird. Das Ergebnis dieser Analyse wird auf einer Skala, dem "DebtEquity Continuum" (Kontinuum zwischen dem EK und FK), eingeordnet und bestimmt damit den prozentualen Grad des EKCharakters. Das Kontinuum legt eine Rangordnung der hybriden Finanzierungstitel im Hinblick auf deren relative Position und potenziellen Einfluss auf die Kapitalstruktur fest. Zur besseren Operationalisierung ist das Kontinuum in fünf "Baskets" unterteilt. In Abbildung 2 ist Moody s DebtEquityContinuum (DEC) mit den beispielhaften Instrumenten, die bereits den jeweiligen "Baskets" zugeordnet sind, dargestellt. Nachrangig* oder vorrangig nur ggü. EK Unendliche oder sehr lange Laufzeit (z. B Jahre) Kündigungsrecht erst nach 5 oder 10 Jahre Optionale kumulative Zinsstundung Refinanzierungsabsicht** Vorrangig nur ggü. EK Unendliche Laufzeit Kündigungsrecht erst nach 5 oder 10 Jahren Obligatorische nicht kumulative Zinsstundung Refinanzierungsabsicht Nachrangig Laufzeit weniger als 49 Jahre Vorrangig nur ggü. EK Unendliche oder sehr lange Laufzeit (z. B. 60 Jahre) Kündigungsrecht erst nach 5 oder 10 Jahren Optionale nicht kumulative Zinsstundung Refinanzierungsabsicht Pflichtwandlung Wandlung innerhalb von 3 Jahren Nachrangig, vorrangig nur ggü. EK oder vorrangig mit beschleunigter Wandlung Optionale Zinsstundung Kumulativer Kupon Basket A 0% EK, 100% FK Basket B 25% EK, 75% FK Basket C 50% EK, 50% FK 20 Basket D 75% EK, 25% FK * Nachrangig umfasst in diesem Fall bevorrechtigt nachrangig, nachrangig und nachgeordnet nachrangig ** Refinanzierungsabsicht = Replacement language Basket E 100% EK, 0% FK Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Moody s: A Framework for Assessing Hybrid Securities, 1999, S. 15 und Pinedo: Next Generation Hybrid Securities, 2006, S. 3. Abbildung 2: Moody s "DebtEquity Continuum" Bei der Zuordnung eines hybriden Finanzierungsinstruments zu einem Basket wird es mit den Instrumenten verglichen, die sich bereits in dem jeweiligen befinden. Grundsätzlich gibt es aber für die Einordnung keine Formel oder kein bestimmtes Schema. Ein Instrument, dessen Fähigkeit alle drei Eigenschaften von EK nachzubilden mit "stark" bewertet wird, kommt normalerweise in den "Basket" D oder E. Aber auch wenn ein Instrument in einer Dimension "stark" und in den zwei anderen "moderat" oder "schwach" bewertet wird, kann es in den "Basket" D eingeordnet werden. Die Einordnung in die Baskets ist die Ausgangsbasis für die Ratingbestimmung. Danach wird der Titel bei einer qualitativen Einzelanalyse im Kontext der allgemeinen Kreditwürdigkeit des Emittenten betrachtet. In den

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