Markteinschätzung 2. Quartal 2014

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1 Markteinschätzung 2. Quartal 2014 Wir wahren Werte

2 1. Executive Summary Die Krisen in Argentinien und der Ukraine ändern nichts an unserer konstruktiven Einschätzung für die Weltkonjunktur, die von der Erholung in Europa und den USA getragen wird. Die kommenden Monate dürften volatil bleiben, schlussendlich sollten sich aber die positiven Fundamentaldaten durchsetzen, weshalb wir unser Übergewicht bei zyklischen Anlageklassen beibehalten. Aktien Im schwierigen ersten Quartal dieses Jahres haben Aktien nichts von ihrer Attraktivität eingebüßt, weil trotz voranschreitender Konjunkturerholung die Aktienkurse unverändert sind und gleichzeitig die Positionierung der Marktteilnehmer im Schnitt wieder deutlich ausgewogener ist. Vor diesem Hintergrund wählen wir ein leichtes Aktienübergewicht und planen die zu erwartenden Rückschläge für eine weitere Aufstockung zu nützen. Regional bleibt Europa am attraktivsten, die Emerging Markets sind zwar günstig bewertet, eine Trendwende beim rückläufigen Wirtschaftswachstum ist aber noch ausständig. Den US-Aktienmarkt halten wir aktuell für leicht überbewertet. Anleihen Die zunehmende Divergenz bei der Geldpolitik der großen Notenbanken dürfte sich auch an den Anleihemärkten widerspiegeln. Während die Fed ihre Anleihekäufe reduziert und über eine erste Zinsanhebung in einem Jahr nachdenkt, bleibt die EZB-Politik angesichts sehr niedriger Inflationsraten unverändert expansiv. Wir erwarten daher bei US-Staatsanleihen ausgeprägtere Renditeanstiege als bei deutschen Bundesanleihen, sodass der US-Renditevorsprung weiter ansteigen dürfte. Gemeinsam mit der von uns erwarteten Entspannung der Krise in der Ukraine, em pfehlen wir das Zinsänderungsrisiko gering zu halten. Attraktiv bleiben Staatsanleihen der Euro- Peripherie und Emerging-Markets-Anleihen, wobei wir bei letzteren bis auf weiteres eine defensive Positionierung vorziehen. Immobilien Bei Immobilienaktien sind aktuell US-Werte am attraktivsten, gefolgt von europäischen Titeln. In beiden Regionen wirkt die konjunkturelle Belebung stützend, wobei die Erholung in den USA bereits mehr Dynamik besitzt. In Asien dürfte sich die Durststrecke noch etwas fortsetzen, speziell der japanische Markt ist zu Beginn der Abenomics zu weit gelaufen. Alternative Investments Zyklische Rohstoffe sollten vom Konjunkturaufschwung und dem Abklingen der akuten Krise in der Ukraine profitieren, wogegen bei der Krisenwährung Gold im zweiten Quartal aus demselben Grund ein Kursrückgang droht. Asset Allocation für das 2. Quartal 2014 Asset Allocation - Konjunkturumfeld stützt zyklische Anlageklassen, geopolitische Risiken sorgen für Volatilität Sichere Häfen wie Gold oder Top-Staatsanleihen dürften unter Abklingen der Krisen leiden Absolute Return Strategien sind interessante Alternativen zu unattraktiven Anleihen und Cash Aktien Bewertung fair und im Vergleich zu den Veranlagungsalternativen am interessantesten Günstig bewertete europäische Aktien sollten Aufholprozess fortsetzen US-Aktienmarkt preist bereits ein zu optimistisches Szenario ein Anleihen Sichere Staatsanleihen nach Renditerückgang im ersten Quartal weiter unattraktiv Abnehmende Anleihekäufe der Fed versprechen Renditeanstiege bei US-Dollar-Anleihen Peripheriestaatsanleihen und defensive Emerging-Markets-Anleihen am interessantesten Währungen US-Dollar sollte vorerst vom steigenden Renditevorsprung gegenüber dem Euro profitieren Aggressive Notenbankpolitik spricht für weitere Yen-Abwertung in den nächsten Monaten 2

3 liche Szenarien Basisszenario: Weltwirtschaftswachstum nimmt moderat zu 70 % Wahrscheinlichkeit Sowohl in Europa als auch in den USA sprechen die Einkaufsmanagerindizes für eine Konjunkturbeschleunigung. Der langsam nachlassende Bremseffekt durch Budgetkonsolidierungsmaßnahmen in den Industriestaaten spricht dafür, dass nach enttäuschenden Jahren wieder ein größerer Wachstumsbeitrag für die Weltkonjunktur von den Industrienationen zu erwarten ist. Bei den Schwellenländern gibt es in einzelnen Ländern Ungleichgewichte, deren Abbau das Wachstum heuer beeinträchtigen wird. Im Aggregat werden die Schwellenländer auch 2014 solide wachsen, die Beschleunigung der Weltkonjunktur geht aber aktuell primär von den Industriestaaten aus. Alternativszenario 1: Konjunktur enttäuscht neuerlich 20 % Wahrscheinlichkeit Im Vergleich zu unserem vorsichtig optimistischen Basisszenario wäre es enttäuschend, sollte die Weltwirtschaft bei den sehr verhaltenen Wachstumszahlen des Jahres 2013 verharren (10 % Wahrscheinlichkeit) oder sogar eine neuerliche Rezession in mehreren Industrienationen ausbrechen (10 % Wahrscheinlichkeit). In der Eurozone birgt die schwache Wettbewerbsfähigkeit von Frankreich und die Deflation in einzelnen Peripheriestaaten die Gefahr einer erneuten Intensivierung der europäischen Staatsschuldenkrise, zumal das deutsche Bundesverfassungsgericht keinen Freibrief für das OMT-Programm erteilt hat. Ein Scheitern des fiskal- und geldpolitischen Experiments in Japan halten wir für durchaus wahrscheinlich, allerdings dürften sich die davon ausgehenden Gefahren erst in den kommenden Jahren materialisieren. In vielen Schwellenländern hat der jüngste Wachstumsabschwung die latente Unzufriedenheit der Bevölkerung verschärft, hier könnte es nach Argentinien, Thailand und der Ukraine auch in anderen Ländern zu einer Eskalation kommen. In der Ukraine hat die Einmischung Russlands die Krise noch einmal deutlich verschärft. Eine Eskalation dieses Konflikts, der harte Sanktionen gegen Russland mit sich bringt und einen merklichen Anstieg des Ölpreises zur Folge hätte, ist als neues Risikoszenario mit geringer Wahrscheinlichkeit hinzugekommen. Ob China 2014 mit 7,5 % oder doch nur 6,5 % wächst, ist für unser Basisszenario unerheblich. Gefährlich wäre aber ein Zusammenbruch des chinesischen Schattenbanken-Systems inklusive Kreditklemme. Alternativszenario 2: Positive Wachstumsüberraschung 10 % Wahrscheinlichkeit Sollten die eingeleiteten Strukturreformen in Irland und Spanien schneller als erwartet greifen, Renzi in Italien rasch eine positive Entwicklung einleiten und die USA nach der Winterstarre rasch an Dynamik zulegen, so wären schon in den nächsten Monaten Wachstumsraten wie vor der Finanzkrise 2008 möglich. Ebenso besitzen einzelne Schwellenländer positives Überraschungspotenzial, da ihre Exporte und damit das Wachstum von den Währungsabwertungen der vergangenen Monate profitieren könnten. Wirtschaftliche Hintergründe zur Krise in der Ukraine und in Russland Die Krise in der Ukraine hat in Europa eine sehr große soziale und politische Dimension angenommen, die den Kontinent vor große Herausforderungen stellt. Die Finanzmärkte beschäftigen sich vor allem mit der wirtschaftlichen Dimension des Konflikts. Obwohl die Ukraine selbst in schweren wirtschaftlichen Problemen steckt, wie ein seit zwei Jahren andauerndes Nullwachstum, ein ausuferndes Leistungsbilanzdefizit von über 8 % des BIP, ein hohes Budgetdefizit von fast 5 % und kaum mehr vorhandene Währungsreserven verdeutlichen, erscheinen die regionalen und globalen Auswirkungen einer Zuspitzung der wirtschaftlichen Krise überschaubar. Trotz seiner beachtlichen Einwohnerzahl von 45 Mio. trägt die Ukraine nur 0,24 % zum Welt-BIP bei (im Verleich: Spanien bei ähnlicher Einwohnerzahl 1,85 %). Selbst für angrenzende Länder der CEE-Region spielt die Ukraine als Handelspartner nur eine geringe Rolle. Problematischer für die europäische Konjunktur wird es erst dann, wenn die Handelsbeziehungen zu Russland aufgrund von politischen und wirtschaftlichen Sanktionen, Wechselkursturbulenzen oder russischer Konjunkturschwäche leiden würden. Russland trägt 2,88 % zum Welt-BIP bei und ist ein wichtiger Handelspartner vor allem der CEE-Region aber auch der Eurozone. So gehen beispielsweise über 3 % der deutschen Exporte nach Russland (stark vertreten sind hier der Maschinen- und Anlagenbau, Autos und Chemie-Produkte), umgekehrt bezieht Deutschland 40 % seiner Gasimporte aus Russland. Für Österreich ist Russland der zehntwichtigste Handelspartner, der aktuelle Bestand an österreichischen Direktinvestitionen in Russland beläuft sich auf über EUR 8,5 Mrd. 3

4 Asset Allocation Semper Constantia Privatbank House View Aktien stark untergewichten untergewichten -- - neutral o übergewichten + stark übergewichten ++ Aktien Gesamt Europa USA Pazifik (inkl. Japan) EM Anleihen Anleihen Gesamt Staatsanleihen Kernländer Unternehmensanleihen EM-Anleihen Immobilien Immobilien Gesamt Immobilienaktien Global Offene Immobilienfonds Immobilien Anleihen Alternative Investments AI Gesamt Rohstoffe Edelmetalle Hedge Fonds Absolute Return Strategien Liquidität Cash Währungen USD CHF Gewichtung der Anlageklasse Gewichtung innerhalb einer Anlageklasse Veränderung zum letzten Quartal 4

5 2. Markteinschätzung für das 2. Quartal 2014 Robuste Industrieländer blicken sorgenvoll auf Emerging Markets Wachstum (BIP) Land e 2015f Konsens* Semper Constantia Konsens* Semper Constantia Österreich 0,3 % 1,5 % 1,5 % 1,9 % 2,0 % Euroland -0,4 % 1,1 % 1,2 % 1,4 % 1,6 % USA 1,9 % 2,8 % 2,5 % 3,1 % 2,8 % Japan 1,6 % 1,4 % 1,5 % 1,3 % 1,4 % * Quelle: Consensus Prognosen, Stand: 10. März 2014 Europa auf einem guten Weg Seit einem Jahr wächst die Wirtschaft der Eurozone wieder. Im Schlussquartal 2013 wurde gegenüber dem dritten Quartal ein Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von 0,3 % erreicht. Die früheren starken Wachstumsdiskrepanzen in der Eurozone sind weitgehend verschwunden, denn mittlerweile liefern sowohl die Eurozonen-Kernländer als auch die Peripherieländer, die im Vorjahr die Rezession verlassen haben, positive Wachstumsbeiträge. Europas Wachstumslokomotive bleibt weiterhin Deutschland, wo es keine Übertreibungen gab, die jetzt korrigiert werden müssen. Die Bereinigung der makroökonomischen Ungleichgewichte innerhalb der Eurozone schreitet voran, ist aber noch lange nicht abgeschlossen. So konnten Irland, Spanien, Portugal und Griechenland ihre wirtschaftlichen Rahmenbedingungen verbessern und Teile ihrer verlorenen Wett bewerbsfähigkeit wiedererlangen, während Belgien, Finnland und vor allem Frankreich an Wettbewerbsfähigkeit verlieren. Frankreich, Belgien und Finnland hatten in den letzten Jahren auch eine steigende private Verschuldung und markant anziehende Immobilienpreise in den Niederlanden ist bereits eine Immobilienpreisblase geplatzt. Damit wird die Verbesserung des konjunkturellen Umfelds in manchen Peripheriestaaten durch steigende Probleme in einigen Kernländern konterkariert. In Italien möchte der neue Ministerpräsident Renzi mit Steuersenkungen für Arbeitnehmer und Unternehmen die seit Jahren schwache italienische Wirtschaft ankurbeln, jedoch dürften seine Maßnahmen das Budgetdefizit nach oben führen. Darüber hinaus steht das Erbe der Staatsschuldenkrise einem kräftigeren Aufschwung entgegen, denn fiskalpolitische Erleichterungen wie in Italien dürften in Europa die Ausnahme bleiben, da die Konsolidierung der Staatshaushalte noch immer im Vordergrund steht. Auch der private Konsum dürfte auf absehbare Zeit nur langsam expandieren, da die Löhne kaum steigen und die Arbeitslosenrate seit dem im Sommer 2013 markierten Rekordhoch bei 12,1 % nur sehr langsam zurückgeht (im Jänner 2014 lag sie bei 12,0 %). Auch die Stimmungsindikatoren deuten auf ein moderates Wachstum der Wirtschaftsleistung hin. Der Einkaufsmanagerindex für den Industriebereich lag im März mit 53,0 Punkten im e x- USA BIP-Wachstum & Vorlaufindikator Eurozone BIP-Wachstum & Vorlaufindikator 10,0 USA BIP real, % p.q.ann. 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0 USA ISM-Index Industrie (rechte Skala) -10, Prognose ,0 Eurozone BIP real, % p.q.ann. 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0 Eurozone PMI Industrie (rechte Skala) -12, Prognose

6 Inflation (VPI) Land 2013e 2014f 2015f Konsens* Semper Constantia Konsens* Semper Constantia Österreich 2,0 % 1,8 % 1,8 % 1,9 % 2,0 % Euroland 1,4 % 0,9 % 0,8 % 1,3 % 1,2 % USA 1,5 % 1,7 % 1,5 % 2,0 % 1,8 % Japan 0,4 % 2,6 % 1,8 % 1,7 % 2,0 % * Quelle: Consensus Prognosen, Stand: 10. März 2014 pansiven Bereich. Wir prognostizieren für das Gesamtjahr 2014 einen Anstieg des BIP um 1,2 %, was der Eurozone ein ruhiges Fahrwasser bescheren sollte. Auch auf der politischen Front erscheint eine Verschnaufpause möglich, denn außer der Europaparlament-Wahl im Mai stehen keine wichtigen Wahlen in großen europäischen Ländern für 2014 an. Inflation bleibt niedrig Das Wachstum in der Eurozone ist zu gering, als dass sich ein signifikanter Teuerungsdruck aufbauen könnte. Die hohe Arbeitslosigkeit und die damit verbundene schwache Auslastung der Kapazitäten sind mitverantwortlich für den seit geraumer Zeit zu beobachtenden geringen Preisauftrieb in der Eurozone. Auch die schwachen Wachstumsraten bei Geldund Kreditmengenaggregaten lassen auf keinerlei Preisdruck schließen. Die Inflation lag im Februar bei 0,7 % und dürfte noch lange auf niedrigem Niveau verharren. US-Wirtschaft lässt Kältewelle hinter sich Die US-Inflation war im Februar mit 1,1 % etwas höher als in der Eurozone, dafür erfreuen sich die USA auch deutlich besserer Wachstumsaussichten. Das annualisierte Quartalswachstum lag im vierten Quartal 2013 bei 2,6 %, was im Vergleich zur Eurozone einem in etwa doppelt so hohen Wachstum entspricht. Dennoch war dieser Wert für US-Verhältnisse enttäuschend, und auch der Jahresbeginn 2014 dürfte schwierig gewesen sein. Grund war der extrem kalte Winter im Osten der USA, welcher einige Datenveröffentlichungen noch immer nach unten verzerrt. Der Blick nach vorne verspricht aber sehr gute Voraussetzungen für ein erfreuliches Wirtschaftswachstum in diesem Jahr. Erstens belasten die automatischen staatlichen Ausgabenkürzungen (der sogenannte Sequester ) in diesem Jahr die Wirtschaft weniger stark als im Vorjahr, und auch die Schuldenobergrenze wurde so weit angehoben, dass die USA bis Anfang 2015 ihren finanziellen Verpflichtungen nachkommen können. Zweitens beleben die durch die Schiefergasförderung günstigen US-Energiepreise die Wirtschaft. Unterstützung für die Konjunktur liefert drittens auch der US-Immobilienmarkt, der sich kontinuierlich verbessert. Die Schulden der privaten Haushalte sind gemessen am verfügbaren Einkommen beträchtlich gefallen, womit ein Großteil des Exzesses der letzten zehn Jahre bereinigt ist. Die Ausgaben für den Schuldendienst sind in Relation zu den verfügbaren Einkommen sogar auf den niedrigsten Wert seit 20 Jahren gefallen, was unter anderem auf das günstige Zinsniveau zurückzuführen ist. Viertens dürfte sich die Erholung am Arbeitsmarkt ähnlich wie in 2013 fortsetzen, allerdings waren die letzten beiden verfügbaren Datenpunkte witterungsbedingt nach unten verzerrt. Die Deutschland Ifo-Index US-Konjunkturvorlaufindikatoren 130 Deutschland Ifo-Index Aktuelle Lage Deutschland Ifo-Index Geschäftsklima 80 Deutschland Ifo-Index Geschäftserwartungen Durchschnitt Empire State Index + Philadelphia Fed Index ISM-Index Industrie (r. Skala)

7 Arbeitslosenrate lag im Februar bei 6,7 %, und der monatliche Stellenaufbau sollte sich bald wieder bei rund einpendeln. Die Stimmung bei den Unternehmen ist weiterhin solide, obwohl auch hier die Umfrageergebnisse unter dem harten Winter gelitten haben dürften. Der ISM-Index für den Industriebereich lag im Februar mit 53,2 Punkten im leicht expansiven Bereich. Nach einem Wachstum von 1,9 % im Gesamtjahr 2013 sollte sich das US-Wirtschaftswachstum 2014 auf rund 2,5 % beschleunigen. Wir rechnen damit, dass die US-Wirtschaft die sukzessive Rücknahme der extrem lockeren Geldpolitik in diesem Jahr gut verkraften kann. Japan Abenomics am Prüfstand Nachdem der japanische Premierminister Abe mit einer aggressiven Geldpolitik und einer ausgabefreudigen Fiskalpolitik im ersten Halbjahr 2013 eine Initialzündung des Wirtschaftswachstums ausgelöst hatte, ist mittlerweile Ernüchterung eingekehrt. Seit Jahresmitte 2013 wächst die japanische Wirtschaft nur mehr minimal, auch die Inflation ist im Februar von 1,6 % auf 1,4 % leicht gefallen, und zurück bleiben ein ausuferndes Budgetdefizit von 10 % des BIP für 2013 und eine Rekord-Staatsverschuldung von über 240 % des BIP. Tiefgreifende Strukturreformen, die das Land auf einen nachhaltigen Wachstumspfad bringen würden, sind bisher ausgeblieben. Weniger schmerzhaft ist eine Fortsetzung der bisherigen Geldschwemme. Die Ungewissheit, ob und wann die aus ufernde Staatsverschuldung zu einem Vertrauensverlust führen wird, bleibt eines der größten Risiken des geld- und fiskalpolitischen Experiments in Japan. Reformen in China dämpfen Wachstum China hat im Vergleich zu Japan einen anderen Weg eingeschlagen und führt ein ambitioniertes Reformprogramm durch, wobei in den nächsten Jahren unter anderem die Freihandelszonen ausgeweitet, Zinsen und Wechselkurse liberalisiert, Börsengänge erleichtert, Beschränkungen für Portfolioinvestitionen von Ausländern abgebaut und das Rechtssystem verbessert werden. Langfristig ist dies alles sehr positiv zu werten, allerdings dämpfen der ebenfalls beschlossene Abbau von Überkapazitäten und die Notwendigkeit das Kreditwachstum und die Immobilienpreise einzudämmen vorerst die Konjunktur. Die Stimmung bei den chinesischen Unternehmern hat sich bereits signifikant abgekühlt und wird in diesem Umfeld auch weiterhin verhalten bleiben. Die chinesische Regierung akzeptiert in diesem Jahr ein Wirtschaftswachstum unter dem Zielwert von 7,5 % solange der Arbeitsmarkt stabil bleibt. Dem gegenüber steht die Ankündigung der Zentralbank, die Mindestreserveerfordernisse für Banken zu senken, wenn das Wachstum unter 7,5 % in Richtung 7 % tendiert. Emerging Markets in wirtschaftlichen und politischen Turbulenzen Das gedämpfte chinesische Wachstum trübt auch die Konjunkturaussichten einiger Emerging Markets, insbesondere bei den von der chinesischen Nachfrage stark abhängigen Rohstoffexporteuren wie Chile, Nigeria und den arabischen Ländern. Da gleichzeitig aufgrund der erfolgten Währungsabwertungen die Inflation vielfach angestiegen ist und insbesondere in Ländern mit erhöhtem Leistungsbilanzdefizit der Kapitalabfluss ins Ausland gestoppt werden muss, sind zahlreiche Notenbanken gezwungen die Zinsen anzuheben, was die Konjunktur noch stärker belastet. Besonders drastisch war etwa die Zinsanhebung in der Türkei Ende Jänner. Die Währungsschwäche bietet den Emerging Markets aber auch zunehmend Vorteile beim US-Arbeitsmarkt China BIP-Wachstum & Vorlaufindikator USA Monatliche Stellenveränderungen, in Tsd USA Arbeitslosenrate, in % (rechte Skala) , ,0 China PMI Industrie (rechte Skala) 58 14, , ,0 52 China BIP real, % p.a. 11, ,0 48 9,0 46 8,0 44 7,0 42 6,

8 Export, was z.b. in der Türkei oder in Indonesien bereits zu einem markanten Abbau des Leistungsbilanzdefizits führte. Die heftigen wirtschaftlichen Anpassungsprozesse vieler Emerging Markets lassen zwar das Wirtschaftswachstum in diesem und auch im nächsten Jahr recht schwach ausfallen, bieten aber langfristige Wachstumsfantasie. In einem Umfeld schwacher Konjunktur in den Emerging Markets und angeschlagenem Investorenvertrauen können diverse politische Unsicherheiten problematisch werden, allen voran die Eskalation der Situation in der Ukraine mit negativen Folgewirkungen auch für Russland. Zu beobachten ist die Lage unter anderem auch in der Türkei, in Thailand, Brasilien, Argentinien und Venezuela. Ein weiterer Vertrauensverlust würde die Krise in vielen Ländern vertiefen, was dann auch die derzeit positiven Konjunkturperspektiven Europas und der USA eintrüben würde und somit um jeden Preis vermieden werden muss. Anleiherenditen bleiben in Europa tief Konsens und Semper Constantia Privatbank Rentenmärkte 2. Quartal 2014 Land Konsens* Semper Constantia Deutschland 1,57 % 1,80 % 1,70 % USA 2,72 % 3,00 % 3,00 % Japan 0,64 % 0,70 % 0,70 % * Quelle: Consensus Prognosen/10-jährige Laufzeiten, Stand: 10. März 2014 Unterschiedliche Marschrichtung der großen Notenbanken Der Anleihenmarkt legte einen erfreulichen Jahresstart hin. In einem Umfeld tiefer Inflationsraten und ansteigender Risiko aversion an den Finanzmärkten konnten vor allem risikoarme Titel profitieren. Dennoch ließ die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich im März mit einer Meldung aufhorchen, dass der Wert aller im Umlauf befindlichen Schuldtitel auf USD 100 Bio. angewachsen ist. Damit ist der globale Schuldenberg mittlerweile um 43 % größer als zu Beginn der Finanzkrise Langfristig ist diese Tendenz zwar besorg niserregend, doch eine sehr lockere Geldpolitik in den Industrieländern schuf auch genug Nachfrage für das neue Angebot am Anleihenmarkt. Während Japan seine ultralockere Geldpolitik unvermindert fortsetzen dürfte und die Notenbank der Eurozone noch etwas expansiver werden könnte, sollte hingegen der schrittweise Ausstieg der US-Notenbank aus ihrer ultra-lockeren Geldpolitik vor allem am US-Anleihenmarkt Spuren hinterlassen. EZB sieht vorerst geringe Deflationsgefahr Die Europäische Zentralbank (EZB) prognostiziert für die Eurozone eine langsame Konjunkturerholung und eine Inflation weit unter ihrem Zielwert von 2 %. Die EZB-Erwartungswerte für die Inflation liegen bei 1,0 % für 2014, 1,3 % für 2015 und 1,5 % für Der Leitzins wurde im März auf einem historischen Tief von 0,25 % belassen und auch sonst wurde der geldpolitische Kurs bestätigt. Die EZB ist in Zukunft aber für weitere geldpolitische Lockerungsschritte bereit, insbesondere wenn der Inflationsausblick erneut nach unten genommen werden muss. Neben einer nochmaligen Absenkung des Leitzinses kommen dabei für die EZB ein Ende der Sterilisationsgeschäfte früherer Staatsanleihenkäufe und Maßnahmen zur Ankurbelung der Kreditvergabe durch die Banken infrage. Fed reduziert Anleihenkäufe Die günstigen US-Konjunkturaussichten, die langfristig auch die Inflation etwas nach oben führen, veranlassen die US-Notenbank (Fed) zu einer schrittweisen Reduktion der geldpolitischen Stimuli. Seit Jahresbeginn reduziert die Fed ihr monatliches Ankaufsvolumen von Anleihen. Wenn die Fed ihr Tempo beibehält, wird Quantitative Easing 3 im Herbst beendet sein. Die Fed, die im März das Ziel einer Arbeitslosenquote von 6,5 % als Voraussetzung für erste Zinserhöhungen fallen ließ, kann sich ab dem Frühjahr 2015 bei unverändert positivem Konjunkturbild 8

9 Leitzinsen Geldmarktzinsen 7,0 8,0 6,0 US-Leitzins 7,0 USA 3-Monats-LIBOR 5,0 4,0 3,0 EUR-Leitzins 6,0 5,0 4,0 3,0 EUR 3-Monats-EURIBOR 2,0 2,0 1,0 JPY-Leitzins 0, Quelle: Bloomberg 1,0 JPY 3-Monats-LIBOR 0, Quelle: Bloomberg und anziehenden Inflationsaussichten erste Leitzinsanhebungen vorstellen. Damit sind bei den Marktteilnehmern wieder Zinsanhebungsfantasien entfacht worden, die uns nun wohl über lange Zeit begleiten werden. Erhöhter Transatlantik-Spread bei Staatsanleihen Der Renditeunterschied von deutschen und US-Staatsanleihen sollte damit noch für lange Zeit erhöht bleiben bzw. sogar noch weiter ansteigen. Denn das Renditeniveau von deutschen Bundesanleihen erwarten wir aufgrund des Niedriginflationsumfelds und einer sehr expansiven EZB weiterhin auf tiefen Niveaus, auf Quartalssicht sehen wir zehnjährige Anleihen bei einer Rendite von 1,70 %. Auf der anderen Seite des Atlantiks sollten die stimulusreduzierende Fed und allmäh lich aufkommende Leitzinsanhebungsfanta sien die Renditen von US-Staatsanleihen etwas steigen lassen, auf Quartalssicht sehen wir zehnjährige Laufzeiten bei einer Rendite von 3,0 %. Die große Verunsicherung hinsichtlich der Vorgänge in einigen Emerging Markets (Ukraine, Russland, China etc.) hat aber das Potenzial für zwischenzeitliche Renditeausschläge. Sollte die Lage eskalieren, könnten die sicheren Häfen verstärkt nachgefragt bleiben, was vorübergehend Renditerückgänge unter anderem bei deutschen Bundesanleihen auslösen würde. Relativ entspannt sehen wir allerdings die Situation bei den ehemaligen Krisenstaaten der Eurozone. Die sukzessive Erholung und das Bekenntnis der EZB den Euroraum um jeden Preis zusammenzuhalten, veranlassen uns weiterhin zu einer Übergewichtung der höher rentierenden Staatsanleihen von Eurozonen-Peripherieländern (Italien, Spanien, Irland), die noch so lange Sinn macht, bis die Renditen dieser Staatsanleihen auf das Niveau von Unternehmensanleihen ähnlicher Bonität und Laufzeit gefallen sind. Lediglich von griechischen Anleihen würden wir abraten, da die langfristige Schuldentragfähigkeit des Landes noch immer nicht gewährleistet ist. Unternehmensanleihen mit geringem Performancepotenzial Der Unternehmensanleihenmarkt ist nach dem gut gelaufenen Jahr 2013 robust in das neue Jahr gestartet. Trotz der politischen Turbulenzen in der Ukraine und schwacher Konjunkturvorgaben aus China gab es selbst im bonitätsschwachen High-Yield-Segment bisher nur kleine Korrekturen, die rasch wieder aufgeholt wurden. Unterstützend wirken die niedrigen Ausfallsraten der letzten 12 Monate von nur 1,6 % in den USA und 3,5 % in Europa. Renditen 10-Jähriger Deutscher Staatsanleihen Renditen 10-Jähriger US-Staatsanleihen 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Quelle: Bloomberg Quelle: Bloomberg 9

10 Allerdings bieten die aktuellen Renditen und Risikoprämien dieser Assetklasse keinen ausreichenden Puffer mehr für einen möglichen späteren Anstieg der Ausfallsraten. Eine gute Selektion wird damit immer wichtiger. Aus Risiko-/Ertragsüberlegungen gefallen uns die Bonitätssegmente BBB und BB auch 2014 am besten, ein Übergewicht macht aber nur mehr im Vergleich zu risikoarmen Staatsanleihen, nicht aber im Vergleich zu den meisten anderen Anlageformen wie z.b. Aktien Sinn. Fokus auf defensive Emerging- Markets- Anleihen Trotz attraktiver Bewertungsniveaus über weite Bereiche des Emerging-Markets- Anleihenuniversums, die sich in deutlich höhe ren Renditen als bei vergleichbaren High- Yield- Unternehmensanleihen ausdrücken, sprechen die wirtschaftlichen und politischen Turbulenzen weiterhin für eine defensive Strategie in dieser Anlageklasse. Solange die Wachstumsschwäche in den Emerging Markets nicht überwunden ist, schwere politische Unruhen die Nachrichten dominieren und weitere Kapitalabflüsse aus zahlreichen Ländern zu erwarten sind, ziehen wir Euro-denominierte Hartwährungsanleihen den deutlich volatileren Lokalwährungsanleihen vor. Der Fokus liegt auf Emittenten mit solidem Investment-Grade-Rating. Von einem Investment in akute Krisenländer wie die Ukraine, Venezuela oder Argentinien sehen wir trotz hoher Renditen aufgrund erheblicher Ausfallsrisiken ab. Aktienmarktumfeld bleibt positiv Konsens und Semper Constantia Privatbank Aktienmärkte 2. Quartal 2014 Land Konsens* Semper Constantia Österreich ATX Europa DJ EURO STOXX USA S&P Japan Nikkei * Quelle: Bloomberg Konsens Prognosen, Stand: 31. März 2014 Erhöhte Volatilität im ersten Quartal Das erste Quartal 2014 verlief auf der Aktienseite erwartungsgemäß volatil. Die geopolitische Situation rund um die Ereignisse in der Ukraine belastete das Sentiment und drückte damit die Kurse an den Aktienmärkten. Wir erwarten eine langsame Beruhigung dieser Krise, sodass sich der Fokus wieder auf die fundamental gesunde Aufstellung der Unternehmen, das faire Bewertungsniveau der Aktienmärkte sowie den Mangel an ähnlich attraktiven Veranlagungsalternativen verschieben sollte. Insofern erwarten wir Kursanstiege im zweiten Quartal. Bei dieser Prognose sind wir uns der Risiken, ausgehend von der weiter steigenden Verschuldung vieler Industriestaaten absolut und auch relativ zum BIP bewusst, sind aber der Überzeugung, dass die nächste globale Krise ausgehend von dieser Problematik erst deutlich nach dem Jahr 2014 schlagend werden wird. Wie die Ukraine gezeigt hat, kann aber die hohe Verschuldung bei einzelnen Ländern jeder- zeit zu Liquiditätskrisen führen, die dramatische politische Umbrüche nach sich ziehen können. Positive Konjunktur spricht für Aktien Unsere Makromodelle zeigen weiterhin eine günstige Phase für riskante, zyklische Investitionen und damit auch für Aktien. Unsere Frühindikatormodelle weisen allerdings für die USA eine sehr optimistische Bewertung aus, was als Warnsignal zu werten ist. Für Europa sehen wir weiter auch durch die Frühindikatoren eine Bestätigung des aktuellen Kursniveaus. Unternehmen fundamental gut aufgestellt Die Unternehmen haben die vergangenen Jahre dazu genutzt die Verschuldung abzubauen, Kosten zu senken und Finanzierungs-, Kosten- und Organisationsstrukturen zu optimieren. Die Bilanzen sind tendenziell sehr gesund und wesentlich solider als vor der Krise. Die Unternehmen sind verhalten 10

11 600 Frühindikatormodell Global (pmi) Verschuldungs Kennzahlen S&P NET DEBT / EBITDA (LS) 300 % TOTAL DEBT / EBITDA (LS) 6 TOTAL DEBT / TOTAL ASSETS (RS) 250 % 400 TOTAL DEBT / TOTAL EQUITY (RS) % % % 2 50 % 100 MSCI WORLD INDEX GLOBAL PMI MODEL - 1 STD +1 STD 1 0 % % bei Ersatz- und Neuinvestitionen, generieren starke Cashflows und schütten diese stärker an ihre Aktionäre in Form von Dividenden oder Aktienrückkäufen aus. Die untenstehende Grafik zeigt den deutlichen Rückgang der Verschuldungskennzahlen für die Unternehmen des S&P 500. Aktuell weisen Unternehmen im Durchschnitt die tiefste Verschuldung der letzten 25 Jahre auf. Die Berichtssaison im ersten Quartal hat gezeigt, dass die Unternehmensgewinne 2013 global um durchschnitllich 9 % gewachsen sind. Dies liegt über den historischen Mittelwerten. Bei der Eigenkapitalrentabilität (Return on Equity, ROE) sehen wir ebenfalls über die letzten vier Quartale einen Zuwachs, wobei auch hier Europa versus Amerika und Asien-Pazifik das stärkste Momentum aufweist. Der ROE liegt somit global wieder leicht über den langfristigen historischen Durchschnitten. Das Niveau der ROEs und das positive Momentum über die vergangenen 12 Monate sind eine starke Unterstützung für die Aktienmärkte. Aktienmärkte auf fairen Bewertungsniveaus Global haben sich die Aktienmärkte dem fairen Bewertungsniveau angenähert. Die USA zeigen bereits eine leichte Überbewertung, wogegen Europa noch Aufholpotenzial bis zum Fair Value besitzt. Die Emerging Markets haben nach einer langen Phase der Korrektur bzw. Konsolidierung relativ zu den Industrieländern ein interessantes Bewertungsniveau erreicht. Die Bewertungen sind im Vergleich so günstig wie zuletzt vor zehn Jahren. Im Unterschied zu Europa fehlt bei den Emerging Markets aber noch die konjunkturelle Trendwende. Aktien weiter die attraktivste Assetklasse Ein Investmentzyklus in einzelnen Assetklassen bzw. Investmentthemen kann fünf bis sieben Jahre dauern und endet typischerweise damit, dass in der jeweiligen Assetklasse die Bewertungen Höchststände erreichen und Preise nachhaltig zu fallen beginnen. Beides ist bei Aktien in unserem Kernszenario nicht der Fall. Die deutlichen Kursanstiege der vergangenen Jahre sowie das Erreichen fairer Bewertungsniveaus können nicht darüber hinwegtäuschen, Return on Equity (roe) Aktien Global Bewertung Aktien vs. Anleihen (usa) 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% Gewinnrendite US Ak8en (S&P500) Rendite US Staatsanleihen (10 Jahre) ,0% Quelle: Bloomberg, MSCI, Semper Constantia 11

12 Bewertungsindikator Aktienmärkte Europa 2,5 Bewertungsindikator Emerging Markets vs. Industrieländer 2,0 1,5 1,0 ÜBERBEWERTUNG 1,40 ÜBERBEWERTUNG 0,5 1,15 0,0-0,5 0,90-1,0-1,5 UNTERBEWERTUNG 0,65 UNTERBEWERTUNG - 2,0-2, Quelle: Bloomberg, MSCI, Semper Constantia 0, Quelle: Bloomberg, MSCI, Semper Constantia dass Unternehmen auf soliden Beinen stehen und eine gute Profitabilität aufweisen. Die aktuellen Gewinne sowie auch die ausgeschütteten Dividenden sind im Vergleich zu anderer Assetklassen, allen voran Staatsanleihen, noch immer sehr attraktiv. Europa - DJ Euro Stoxx 50 USA - S&P Quelle: Bloomberg Quelle: Bloomberg Immobilienaktien: USA und Europa positiv, Asien weiterhin schaumgebremst 2014 stand bis dato ganz im Zeichen der USA und Europas. Dieser Trend wird sich auch im zweiten Quartal unverändert fortsetzen. Bei Asien wird man wohl weiterhin zwischen den Safe Haven -Märkten (Australien, Neuseeland, Singapur) und volatileren Regionen (Japan, Hongkong) unterscheiden müssen. In unserem Szenario sind vor allem die USA der Hoffnungsträger, gestützt durch die positive makroökonomische Entwicklung, die langsame, aber nachhaltige Erholung der Kaufkraft und den relativ zu den letzten 20 Jahren geringen Schuldendienst privater Haushalte. All dies sollte die wichtigen kommerziellen Sektoren Einzelhandel, Industrie und Hotel sowie in weiterer Folge Büros unterstützen. Auf Unternehmensebene erwarten wir auch im zweiten Quartal nachhaltig stabile Ergebnisse, generiert vor allem durch die Bewirtschaftung des Immobilienportfolios, was auch die wichtigen REIT-Faktoren wie Dividende und Cashflow-Wachstum weiter stützt. Für Europa gilt im Grunde genommen dasselbe Szenario, allerdings aufgrund der noch schwächeren makroökonomischen Situation etwas schaumgebremst. Die übertriebenen Immobilienbewertungen mancher Regionen (Niederlande, Frankreich) findet man hier vor allem in den nicht- kommerziellen Sektoren, REITs hingegen sind fair bewertet und haben noch weiteres Potenzial. Asien wird seine Durststrecke noch etwas fortsetzen, ist dann aber für die eine oder andere positive Überraschung gut. Einzig Japan hat in der Anfangsphase der Abenomics zu viel Pulver verschossen. Die USA und Europa bleiben weiterhin unser Kernportfolio, weil die laufenden Erträge und das stetige Cashflow-Wachstum für hohe Dividendenrenditen sorgen. Asien ist nach wie vor untergewichtet, Australien ist stabil mit wenig Potenzial, Japan und Hongkong runden das Portfolio ab, müssen aber genau in ihrer Entwicklung beobachtet werden. 12

13 Devisenmärkte stellen sich auf Normalisierung der US-Geldpolitik ein Konsens und Semper Constantia Privatbank Währungen 2. Quartal 2014 vs. Euro Konsens* Semper Constantia EUR/USD 1,3769 1,3430 1,3500 EUR/GBP 0,8264 0,8174 0,8300 EUR/JPY 142,13 140,88 145,00 EUR/CHF 1,2180 1,2420 1,2200 * Quelle: Consens Prognosen, Stand: 10. März 2014 EZB stemmt sich gegen Euro-Stärke Die Europäische Zentralbank (EZB) hat im März ihre Zinspolitik unverändert gelassen und damit die Markterwartung weiterer expansiver Maßnahmen enttäuscht. Dies beflügelte den Euro, was nicht der Intention von EZB-Präsident Draghi entspricht, der angesichts der Eurostärke negative Auswirkungen für die europäische Wirtschaft befürchtet. Sollte der Wechselkurs deutlich über EUR/USD 1,40 steigen, dürfte die EZB ihre Verbalinterventionen verschärfen oder sogar mit einer Zinssenkung reagieren, um den Euro abzuschwächen. Janet Yellen, Chefin der Fed, bestätigte die Normalisierung der US-Geldpolitik (Reduzierung der Wertpapierkäufe) und sieht eine Zeitspanne von sechs Monaten zwischen dem Ende des Stimulus und der ersten Zinsanhebung. Die Fed prognostiziert einen Leitzins von 1 % mit Ende 2015 und 2,25 % mit Ende 2016, was am Markt die Zinsanhebungsfantasien belebt und dem US-Dollar temporär Stärke verleihen sollte. Wir rechnen mit einer moderaten US-Dollar Aufwertung mit Ziel EUR/USD 1,35. Pfund weiterhin fest Die britische Wirtschaft erholt sich stetig, die Wachstumsprognosen für 2014 liegen bei knapp über 2,5 %. Die Arbeitslosenrate sank auf 7,2 %, das entspricht einem 5-Jahres-Tief und liegt nur mehr knapp über der 7 %- Marke, bei der eine Erhöhung des Leitzinses von derzeit 0,5 % im Raum steht. Dennoch signalisierte die Bank of England unveränderte Leitzinsen bis Mitte 2015, solange die Inflation (derzeit bei 1,9 %) unter der Zielmarke von 2 % bleibt. Da ein Großteil der positiven Konjunkturentwicklung in Großbritannien aus unserer Sicht bereits eingepreist ist, erwarten wir eine Seitwärtsbewegung des EUR/GBP-Wechselkurses auf dem derzeitigen Niveau. Franken-Mindestwechselkurs bleibt Der Schweizer Franken als sicherer Hafen wertete gegenüber dem Euro im ersten Quartal rund 0,5 % auf. Die Untergrenze von EUR/ CHF 1,20 wird laut Schweizerischer Nationalbank weiterhin beibehalten. Die Notenbank sieht die Teuerung in der Schweiz in den nächsten drei Jahren sehr niedrig, für 2014 liegt ihre Inflationsprognose bei 0,2 %. Sollte eines Tages allerdings die Inflation anziehen und eine Leitzinsanhebung notwendig werden, würde dies laut Aussagen der Notenbank ein Ende der EUR/CHF-Untergrenze bedeuten. Wir erwarten den EUR/CHF-Wechselkurs stabil bei rund 1,22. Euro vs. US-Dollar Euro vs. Yen 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0, , Quelle: Bloomberg Quelle: Bloomberg 13

14 Yen-Stärke nur vorübergehend Obwohl der Yen in diesem Jahr aufgrund der hohen Risikoaversion der Marktteilnehmer bisher zu den besten Performern unter den 16 Hauptwährungen zählt, ist er dennoch fast 20 % schwächer seit Notenbankpräsident Kuroda im Rahmen einer äußerst expansiven Geldpolitik Wertpapierkäufe von jährlich 50 Billionen Yen tätigt, um die Konsumentenpreise zu beleben und Exporte wettbewerbsfähiger zu machen. Die März-Zinssitzung der Bank of Japan ging ohne weitere expansive Maßnahmen zu Ende. Eine geplante Mehrwertsteuererhöhung im April könnte die ohnehin nur schwach expandierende Wirtschaft im zweiten Quartal erneut belasten. Bis sich zeigt, wie sich Preise und Löhne entwickeln, dürfte die Bank of Japan abwarten. Ihre Priorität besteht vor allem im Erreichen der 2 % Inflationsmarke, was aber nur durch eine weitere Runde von expansiven Maßnahmen möglich sein dürfte. Vor diesem Hintergrund rechnen wir mit einer Abwertung des Yen und neuen Höchstständen in EUR/JPY von 145. Rohstoffe: Rückkehr der fundamentalen Faktoren nach jüngsten Sondersituationen Im März waren die Rohstoffpreise von wachsenden Sorgen um Chinas Wirtschaftswachstum und Spekulationen über die Entwicklung der Geldpolitik speziell in den USA geprägt. Dies hat insbesondere die Preise der konjunkturabhängigen Rohstoffe gedrückt. So gaben die Industriemetalle überproportional nach; der Kupferpreis ist auf den niedrigsten Stand seit 2010 gefallen. Seit Jahresbeginn haben die Notierungen um 12,7 % nachgegeben. Zugleich trieben der Ukraine-Konflikt und die Wetterkapriolen in den USA die Preise von Erdöl, Erdgas und Gold zeitweise nach oben. Am deutlichsten stieg in den letzten vier Wochen allerdings der Kaffeepreis mit einem Plus von 45 %. Eine extreme Trockenheit in Brasilien schürte die Sorge vor großen Ernteausfällen, was die Preise nach oben treibt. Auch Sojabohnen und Zucker sind betroffen. Gold wurde insbesondere durch die Krise in der Ukraine gestützt, da Investoren nach sicheren Anlagealternativen suchten. Der Aufwärtstrend scheint beendet zu sein, nachdem die wochenlangen Preissteigerungen Mitte März nach der Abstimmung auf der Halbinsel Krim ein Ende fanden. Das Edelmetall fiel wieder unter die USD/Unze, nachdem angesichts des neuen 6-Monatshochs bei USD der nächste psychologische Meilenstein bei USD schon in Greifweite schien. Wir rechnen mit einer langsamen Beruhigung des Konflikts in der Ukraine und damit einer Fortsetzung des Preisrückgangs. Auch am Energiemarkt ist die Preiskorrektur aufgrund des verbesserten Wetters in den USA bereits angelaufen. Der Preis für die europäische Ölsorte Brent dürfte kurzfristig von den Behinderungen bei der libyschen Ölproduktion und vom Konflikt in der Ukraine gut unterstützt bleiben, längerfristig herrscht an den Rohölmärkten aber ein reichliches Angebot. Entsprechend erwarten wir im zweiten Quartal keine starken Rohstoffpreisanstiege. Bis Jahresende spricht die laufende Verbesserung des Konjunkturumfelds allerdings für steigende Rohstoffnotierungen. Bei Gold dominiert allerdings der verhaltenen Inflationsausblick, der uns gemeinsam mit moderaten Zinsanstiegen eine sinkende Notierung erwarten lässt. Gold Brent Oil

15 Aktien Währungen DIE MARKTEINSCHÄTZUNG WURDE VON FOLGENDEN EXPERTEN VERFASST DIE MARKTEINSCHÄTZUNG WURDE VON FOLGENDEN EXPERTEN VERFASST Thomas Bobek, CFA Mag. Thomas Bobek, CFA Aktien Leopold Heidenreich Aktien Asset Allocation und Strategie Mag. Mirjam Santos-Elwin Mag. Mirjam Elisabeth Santos-Elwin Staudner Währungen Währungen DIE MARKTEINSCHÄTZUNG WURDE VON FOLGENDEN EXPERTEN VERFASST Die Markteinschätzung wurde von folgenden Experten verfasst Dr. Mag. Thomas Bobek, CFA CFA Mag. Stefan Leopold Klocker, Heidenreich CFA Aktien Asset Allocation und Strategie Mag. Mag. Mag. Bernhard Mirjam Bernhard Elisabeth Elisabeth Santos-Elwin Steinkellner Steinkellner Staudner Staudner Anleihen Währungen Anleihen Dr. Stefan CFA Mag. Dr. Stefan Leopold Ronald Klocker, Plasser, Heidenreich CFA CIIA Asset Allocation und Anleihen Strategie Mag. Mag. Vencislava Vencislava Elisabeth Bernhard Staudner Toncheva Steinkellner Toncheva Anleihen Mag. Dr. MMag. Stefan Ronald Klocker, Plasser, CFA CIIA Mag. Ronald Georg Plasser, Preis Asset Allocation und Anleihen CIIA Aktien und Anleihen Strategie MMag. Bernhard Silvia Wagner MMag. Mag. Vencislava Silvia Wagner Steinkellner Toncheva Immobilienaktien Anleihen Immobilienaktien FOLGENDEN EXPERTEN VERFASST Mag. Mirjam Ronald Santos-Elwin Mag. Gernot MMag. Plasser, CIIA Währungen Mirjam Georg Rux Santos-Elwin Preis Währungen Aktien und Anleihen Bertram Bertram Mag. MMag. Vencislava Weigel Silvia Weigel Wagner Toncheva Alternatives Immobilienaktien h egie Mag. Elisabeth Staudner Mag. MMag. Gernot Georg Preis Elisabeth Rux Staudner Aktien Währungen MMag. Bertram Silvia Wagner Weigel Immobilienaktien Alternatives 15 egie Mag. Gernot Bernhard Rux Steinkellner Anleihen Währungen Bertram Weigel Alternatives A hen Mag. Vencislava Toncheva 15 15

16 Hinweis: Dieses Dokument ist eine unverbindliche Marketingmitteilung gemäß WAG Die Unterlage dient der Information der Anleger und stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf der genannten Produkte, noch eine Anlageempfehlung dar. Die in diesem Bericht enthaltenen Angaben, Analysen und Prognosen basieren auf dem Wissensstand und der Markteinschätzung der mit der Erstellung dieses Berichtes betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Semper Constantia Privatbank Aktiengesellschaft übernimmt keine Haftung für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit der im Bericht enthaltenen Informationen und/oder für das Eintreten der Prognosen. Dieser Bericht richtet sich ausschließlich an Marktteilnehmer, die in der Lage sind, ihre Anlageentscheidungen eigenständig zu treffen und sich dabei nicht nur auf die Einschätzung und Prognosen der Semper Constantia Privatbank Aktiengesellschaft stützen. Die Analysen und Schlussfolgerungen sind genereller Natur und berücksichtigen nicht die individuellen Bedürfnisse der Anleger hinsichtlich Ertragserwartung, steuerlicher Situation oder Risikobereitschaft. Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung einer Veranlagung zu. Medieninhaber (Verleger), Herausgeber: SEMPER CONSTANTIA PRIVATBANK AKTIENGESELLSCHAFT, A-1010 Wien, Heßgasse 1, T +43 (1) Die Angaben nach 25 Mediengesetz (MedienG) finden sind auf SEMPER CONSTANTIA PRIVATBANK AKTIENGESELLSCHAFT 1010 Wien HeSSgasse 1 T +43 (1) F +43 (1)

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