Wo liegt der neutrale Zins?

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1 Helaba Volkswirtschaft/Research USA AKTUELL 1. Juni 1 Wo liegt der neutrale Zins? AUTOR Patrick Franke Telefon: 9/ REDAKTION Dr. Stefan Mitropoulos HERAUSGEBER Dr. Gertrud R. Traud Chefvolkswirt/Leitung Research Helaba Landesbank Hessen-Thüringen MAIN TOWER Neue Mainzer Str Frankfurt am Main Telefon: 9/91 3- Telefax: 9/91 3- Das Niveau des neutralen Zinses ist für die Geldpolitik und damit auch für die Finanzmärkte von zentraler Bedeutung Wir teilen die Einschätzung, dass dieses neutrale Zinsniveau heute in den USA (und wohl auch global) niedriger ist als vor zehn oder zwanzig Jahren. Die These, dass der neutrale Realzins in den kommenden Jahren bei null liegen könnte, ist jedoch unplausibel Stattdessen liegt der neutrale Realzins wohl eher bei rund %, der nominale bei %. Der größte Unterschied zu früheren Zinszyklen dürfte sein, dass es diesmal deutlich länger dauert, um bei diesem neutralen Niveau anzukommen Aus Sicht der Geldpolitik beschreibt das Konzept des neutralen Zinses denjenigen Zinssatz, der die Wirtschaft weder bremst noch stimuliert und der im Gleichgewicht Ersparnis und Investitionen in Einklang bringt (zu den Details siehe Kasten, S. ). Ein globaler Vermögensverwalter mit Sitz im südlichen Kalifornien hat zuletzt Aufmerksamkeit in den Medien und bei Anlegern erregt mit der plakativen These, dass es mindestens auf Sicht der nächsten drei bis fünf Jahre ein new neutral gäbe dass also das neue neutrale oder normale Leitzinsniveau in den USA (oder sogar global) deutlich niedriger liegen würde als zuvor. Für die USA wird dieser Satz mit nur noch % angesetzt, oder mit % abzüglich Inflation. Sollte dies zutreffen, hätte es eine erhebliche Bedeutung für die Rentenmärkte im Speziellen und die Kapitalmärkte im Allgemeinen. Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden. Wir teilen die grundsätzliche Einschätzung, dass das neutrale Zinsniveau heute niedriger ist als vor zehn oder zwanzig Jahren. Aus unserer Sicht beruht die Argumentation für einen normalen Realzins von % jedoch auf einer übertriebenen Vereinfachung komplexer Zusammenhänge, Statistiken mit zweifelhafter Aussagekraft, einer Doppelzählung bestimmter Entwicklungen, mangelhaftem Verständnis ökonomischer Theorie und fehlender Unterscheidung zwischen Wachstum und Konjunktur. In dieser Publikation überprüfen wir die hinter der These stehenden Argumente, skizzieren die dem Konzept des neutralen Zinses zugrundeliegende Theorie und stellen alternative Schätzmethoden sowie unsere eigenen Überlegungen zu dessen Höhe vor. Die These des new neutral beruht dabei auf einem Mischmasch aus globalen und länderspezifischen Argumenten. Wir greifen daher im Folgenden sowohl einige nationale Faktoren auf, insbesondere aus den USA, gehen aber auch auf Entwicklungen in der Eurozone und in China sowie das übergreifende internationale Umfeld ein. Commander Data: Kurs auf die Neutrale Zone! Effektive Federal Funds Rate und neutrale Zone (Punktschätzung: siehe Text), % Istwert Punktschätzung +/1 Prozentpunkt Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research H E L A B A VO L K SW IRT S C H A F T / R E SE A R C H 1. JU N I 1 H E L A BA 1

2 Die Argumentation in Kürze Die für einen neutralen Realzins von % angeführten Argumente lassen sich in etwa so zusammenfassen: der global hohe Schuldenstand verhindert ein höheres Zinsniveau hinzu kommt das starke Kreditwachstum in China Regulierung und Protektionismus dämpfen das globale Handels- und Wirtschaftswachstum merklich die globalen Kapazitäten sind deutlich unterausgelastet schwächeres Wachstum wird mit niedriger Inflation verbunden sein Was ist von diesem Ansatz zu halten? Betrachten wir die einzelnen Punkte nacheinander. Vorsicht vor dem Schuldenstand! China als globale Schwachstelle? Zunächst ist es unsinnig, wie hier erfolgt, auf den absoluten Schuldenstand abzustellen. In nominaler Betrachtung ist dieser derzeit auf einem Allzeithoch. Dies ist aber trivial: Er ist als Folge steigender Preisniveaus und des realen Wachstums jedes Jahr auf einem neuen Allzeithoch. Der Verschuldungsgrad in China ist sicher ein Problem. Der IWF attestiert dem Land beim leverage für seinen Entwicklungsstand eine Ausreißerposition. Vor allem das so genannte Schattenbankensystem birgt potenziell erhebliche Risiken. Allerdings macht es keinen Sinn, dies als zusätzliches Argument anzuführen, denn im globalen Schuldenstand sind die chinesischen Daten ja bereits enthalten. Darüber hinaus ist die chinesische Regierung aufgrund autokratischer Durchgriffsmöglichkeiten und ihrer relativ positiven Finanzlage (niedrige Schulden, hohes Auslandsvermögen) besser positioniert, mit Problemen im Finanzsystem fertig zu werden, als viele andere Staaten. Extrem hoher Schuldenstand in China Richtig ist auch, dass der weltweite Grad an leverage wohl seit nicht gefallen ist, sondern hauptsächlich eine Verschiebung von privater zu staatlicher Verschuldung stattgefunden hat. Dies bedeutet jedoch, dass sich die durchschnittliche Bonität und Ertragskraft der Schuldner erheblich verbessert hat. Anders formuliert: Die US-Regierung kann z.b. einen Zinsanstieg leichter verkraften als der Schuldner eines Subprime-Kredits. Mit der Ausnahme von einigen (global weniger wichtigen) Ländern wie Griechenland steht bei den Staaten daher nicht die Frage nach der Zahlungsfähigkeit, sondern nach der Zahlungswilligkeit im Vordergrund. US-Kreditnachfrage derzeit alles andere als schwach Bestand inländischer Schulden (netto), % am BIP, Durchschnitt 7-11 Verschuldung des Unternehmenssektors,* Veränderung gegenüber Vj. in % 1 1 China Spanien Italien Griechenland Japan USA 1 3 BIP pro Einwohner (Tsd. USD) Bankkredite (LS) Unternehmensanliehen (RS) Quellen: IWF, Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research * Ohne Finanzbranche Ein hoher Schuldenstand sollte den Gleichgewichtszins vor allem dann beeinflussen, wenn er die (erwartete) zukünftige Kreditnachfrage dämpft. Hochverschuldete Haushalte werden ihre Neuverschuldung in Grenzen halten, egal wie niedrig das tatsächliche Zinsniveau ist. Vor allem in China ist der Spielraum für eine spürbare Ausweitung der gesamtwirtschaftlichen Kreditvergabe angesichts der aktuellen Lage sicher eher gering. Allerdings zeigen die lebhafte Nachfrage der amerikanischen Unternehmen nach Bankkrediten und die boomende Emission von Unternehmensanlei- H E L A B A VO L K SW IRT S C H A F T / R E SE A R C H 1. JU N I 1 H E L A BA

3 hen, dass die Kapitalnachfrage dieses sehr wichtigen Sektors alles andere als am Boden liegt. Auch die lange gedämpfte Nachfrage der privaten Haushalte nach Hypotheken dürfte sich in den kommenden Jahren normalisieren, selbst wenn die Zuwachsraten während des Immobilienbooms nicht wieder erreicht werden. Die Tragfähigkeit eines bestimmten Zinses hängt zudem nicht nur vom absoluten Schuldenniveau ab. Auf der Makroebene sind die höheren Zinszahlungen des Schuldners die höheren Zinseinkommen des Gläubigers. Eine negative Wirkung auf die aggregierte Nachfrage entsteht nur in dem Umfang, in dem die Ausgabenneigung des ersteren die des letzteren übersteigt. Dies wird zwar in der Regel der Fall sein, es reduziert den Effekt eines höheren Schuldenstandes von den oft unterstellten 1:1 aber auf die viel geringere Differenz zwischen den marginalen Ausgabeneigungen. USA: Zinseinkommen höher als Zinsausgaben Zinseinkommen und -ausgaben der privaten Haushalte, % des verf. Einkommens Zinseinkommen Zinsausgaben Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research Welthandel bleibt auf Wachstumspfad Veränderung gegenüber Vj. in %, ab 1 Prognosen 7 Welt-Bruttoinlandsprodukt, real (LS) Welthandelsvolumen (Waren, RS) Quellen: Macrobond, IWF, Helaba Volkswirtschaft/Research Unklare Wirkung von stärkerer Regulierung und Protektionismus Seit der Finanzkrise hat der Zyklus eindeutig zu Gunsten einer höheren Regulierungsdichte umgeschlagen. Die verstärkte Regulierung des Finanzsektors verknappt das Kreditangebot relativ zur Kreditnachfrage strukturell. Um zu verhindern, dass dies eigentlich vorteilhafte Investitionsprojekte unterbindet, muss die Notenbank ihren Leitzins niedriger festsetzen. Ein geringerer Gleichgewichtszins ergibt sich aber nur dann zwingend, wenn sich nicht auch die Kreditnachfrage seit der Krise strukturell verschoben hat. Dafür gibt es aber Anzeichen. Investieren die Unternehmen nun aus bestimmten Gründen bei jedem möglichen Zins weniger, kann der neue Gleichgewichtszins höher, niedriger oder unverändert sein. Der konjunkturell angemessene Leitzins wird zwar niedriger sein, aber über das Niveau des neutralen Zinses lässt sich keine klare Aussage treffen. Inwieweit die Regulierung das Potenzialwachstum der Wirtschaft belastet, ist eine andere Frage. Dies lässt sich aber nicht isoliert, sondern am besten im Rahmen einer Analyse eines möglicherweise insgesamt niedrigeren Wachstumstrends betrachten (siehe unten). Übertriebene Ängste vor Protektionismus Es ist umstritten, ob in den letzten Jahren international tatsächlich eine Tendenz zu protektionistischen Maßnahmen zu beobachten war oder nicht. Äußerungen von Politikern und Medienberichte haben die praktische Wirkung vieler Eingriffe überzeichnet. In jedem Fall waren Befürchtungen, die Finanzkrise könnte zu einer Wiederholung der Protektionismus-Spirale in den 193er Jahren führen, völlig verfehlt. Die geringeren Zuwachsraten bei den Handelsströmen (auch relativ zum Wirtschaftswachstum) scheinen primär anderen Faktoren geschuldet zu sein: So haben in den vergangenen Jahren mehrere Schocks wie die Katastrophe in Japan im März 11 den Unternehmen die Anfälligkeit globaler Produktionsketten vor Augen geführt. Gleichzeitig hat das Offshoring von Produktion aus den Industrie- in die Schwellenländer aus unterschiedlichen Gründen wohl seinen Höhepunkt überschritten. Zudem dämpfte die europäische Schuldenkrise die Handelsströme in der besonders eng miteinander verknüpften Eurozone und trug dazu bei, dass die Einkommenselastizität des Außenhandels zuletzt nachgelassen hat. Grundsätzlich dürfte der Außenhandel aber auf einem Wachstumspfad bleiben, wenn auch mit geringeren Zuwächsen als vor der Krise. Letztlich ist der Außenhandel für die Frage nach dem neutralen Zinsniveau aber hauptsächlich als Treiber des Wirtschaftswachstums interessant. Ist da Pessimismus angebracht? H E L A B A VO L K SW IRT S C H A F T / R E SE A R C H 1. JU N I 1 H E L A BA 3

4 Anhaltende Verwirrung über Trend versus Konjunktur Klagen über angeblich nachhaltig unterausgelastete Kapazitäten verwirren im Zusammenhang mit der Frage nach dem neutralen Zins mehr als dass sie zu Klarheit führen. Fallen die tatsächlichen Zuwachsraten beim Bruttoinlandsprodukt (BIP) über einen längeren Zeitraum niedriger als erwartet aus, besteht wohl eher Anlass, die Schätzung des Trendwachstums zu reduzieren. Wenn das Problem aber wirklich primär darin liegt, dass der Anstieg der Nachfrage hinter den Zuwächsen auf der Angebotsseite zurückbleibt, so ist eine angemessen expansive Wirtschaftspolitik die Lösung. Der tatsächliche Zins sollte dann unter seinem neutralen Niveau liegen, aber das neutrale Niveau wird davon nicht berührt. Pessimismus über den Wachstumstrend hingegen muss nicht zwingend Hand in Hand gehen mit der Erwartung einer höheren Unterauslastung der gesamtwirtschaftlichen Kapazitäten. Im Gegenteil: Bei gegebenen BIP-Zuwachsraten führt ein niedrigeres Potenzialwachstum sogar zu einem höheren Auslastungsgrad. Umgekehrt lehrt die Erfahrung, dass größere Abweichungen vom Trendoutput über kurz oder lang korrigiert werden im Falle von Unterauslastung durch Output-Zuwächse oberhalb des Potenzialwachstums. Schlüsselgröße Trendwachstum Aus unserer Sicht ist der Wachstumstrend die wichtigste Determinante des neutralen Zinses (siehe unten). Richtig ist, dass es aktuell für viele Regionen angebracht zu sein scheint, die Schätzungen des mittelfristigen Wachstumstrends zu überprüfen. Wir haben unsere Potenzialrate für die USA bereits im Januar 1 auf % angepasst 1 und die Entwicklung der letzten Jahre hat uns darin bestätigt. In der Eurozone dürften die Probleme der Peripherie und die dort erforderlichen Reformen die Zuwächse des realen BIP in den kommenden Jahren ebenfalls dämpfen allerdings ist hier nicht ganz eindeutig, ob es sich dabei primär um eine konjunkturelle (Nachfrage-) Schwäche oder um einen niedrigeren Wachstumstrend handelt. Auf längere Sicht würden erfolgreiche Reformen das Potenzialwachstum sogar erhöhen. Allerdings deckelt die demografische Entwicklung in Europa wie auch in Japan das Wachstumspotenzial erheblich. Für die Industrieländer insgesamt ist also ein etwas (!) niedrigerer Wachstumstrend eine plausible These. China, das mit Abstand wichtigste Schwellenland, sieht sich ebenfalls erheblichen Herausforderungen gegenüber, die wohl dazu führen werden, dass das durchschnittliche Wachstum in den kommenden fünf Jahren eher bei 7 % als bei 1 % liegt. China: Weniger ist heute mehr! Abflauender Gegenwind in den Industrieländern Prozentpunkte % Fiskalischer Impuls*, Prozentpunkte des jeweiligen potenziellen BIP, Schwellenländer, 3 Jährliches Wachstum erforderlich für einen globalen Wachstumsbeitrag von 1 Prozentpunkt (RS) , -, Industrieländer, -, 1-1, -1, 1 tatsächlicher Wachstumsbeitrag (LS) , -, -, "Welt" USA , -, -, Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: IWF, Helaba Volkswirtschaft/Research * Veränderung des zyklisch bereinigten Haushaltssaldos ohne Zinsen Was die Weltwirtschaft insgesamt angeht, ist das Bild aber weniger klar. Selbst wenn der Wachstumstrend für die USA, die Eurozone und China in den kommenden Jahren geringer ausfallen sollte als vorher, wird dies zumindest teilweise durch einen Zusammensetzungseffekt kompensiert: China und viele andere Schwellenländer werden auf absehbare Zeit ein Trendwachstum haben, das deutlich über dem der Industrieländer liegt. Mit dem zunehmenden Gewicht dieser Ländergruppe an der Weltwirtschaft würde das globale Trendwachstum daher eigentlich ständig steigen. China zum Beispiel steuert aktuell mit 7 % Wachstum soviel zum Anstieg des globalen BIP bei wie noch vor einigen Jahren mit 1 % Wachstum. Dies kompensiert den Effekt von anderen Faktoren, 1 Siehe USA Aktuell Niedrigeres Trendwachstum ein Preis der Krise? H E L A B A VO L K SW IRT S C H A F T / R E SE A R C H 1. JU N I 1 H E L A BA

5 die das globale Trendwachstums senken und damit auch den Abwärtsdruck auf einen globalen neutralen Zins. Außerdem ist zu berücksichtigen, dass als Vergleichsmaßstab für die Zuwächse beim globalen BIP sinnvollerweise nicht die Jahre vor der Krise herangezogen werden, die sich ja nach heutiger Einschätzung durch weitverbreitete Kredit- und Immobilienblasen auszeichneten. Schließlich darf nicht außer Acht gelassen werden, dass die Jahre 11 bis 13 in den USA und der Eurozone durch eine spürbare fiskalische Kontraktion gekennzeichnet waren, die durch gegenläufige Maßnahmen in den Schwellenländern nur teilweise konterkariert wurde. Ein globales Potenzialwachstum ist schwierig zu schätzen, aber es dürfte für die kommenden Jahre im Bereich von gut 3 % anzusetzen sein. Da vor der Krise eine globale Hochkonjunktur herrschte, muss bei einer Einschätzung, in welchem Umfang sich das globale Potenzialwachstum verändert hat, sehr genau zwischen Trend und Konjunktur differenziert werden. Die OECD setzte in einer Studie von 1 das Trendwachstum für die Jahre 1-7 sogar niedriger an als für Globale Deflationsrisiken sehr gering Entsprechend scheint auch bei der globalen Inflation (der neben dem Realzins zweiten Komponente des nominalen neutralen Zinsniveaus) der Spielraum nach unten geringer als oft angenommen. Steigende Gewichte von Schwellenländern mit überdurchschnittlich hoher Teuerung haben die Weltinflation stabilisiert, trotz der historisch niedrigen Inflation in vielen Industrieländern. Der Automatismus niedriges Wachstum = niedrige Inflation geht zudem auf den zentralen Denkfehler zurück, der Konjunktur und Wachstum durcheinanderbringt: Wenn das Trendwachstum deutlich niedriger ist, können bereits sehr überschaubare Zuwachsraten beim BIP zu Engpässen und Inflation führen. Unter sonst gleichen Bedingungen erhöht ein abflachender Wachstumstrend die Inflationsrisiken sogar, insbesondere wenn die Verantwortlichen diese Entwicklung nicht mitbekommen eine schmerzhafte Erkenntnis der 19er und 197er Jahre. Insgesamt scheinen die Ängste vor einer global zu niedrigen Inflation oder sogar einer weltweiten Deflation übertrieben. Der IWF erwartet für die kommenden fünf Jahre eine global weitgehend stabile Teuerungsrate von rund 3, %. IWF erwartet bis 19 im globalen Schnitt stabile Inflation Globale Verbraucherpreise, Veränderung gegenüber Vj. in % (ab 1 IWF-Prognosen) Quellen: IWF, Helaba Volkswirtschaft/Research Diese Größe war in der Vergangenheit durch Länder mit geringem Gewicht aber extrem hoher Inflation (z.t. 1% oder mehr) verzerrt. Siehe z.b. OECD, Economic Outlook 1/1, Kap. : Medium and long-term scenarios for global growth and imbalances. H E L A B A VO L K SW IRT S C H A F T / R E SE A R C H 1. JU N I 1 H E L A BA

6 Das Konzept des neutralen Zinses Die Idee eines neutralen Zinses geht auf einen Artikel mit dem Titel Geldzins und Güterpreise des Schweden Knut Wicksell aus dem Jahr 19 zurück. Er argumentierte, dass einer der wichtigsten Einflüsse auf die Wirtschaft aus der Wechselwirkung zwischen zwei zentralen Faktoren entsteht: dem natürlichen Zins, der von der Sachkapitalrendite bestimmt wird und dem Geldzins, vereinfacht der Zins, den die Unternehmen für Bankkredite bezahlen müssen. Übersteigt der Geldzins den natürlichen Zins, fällt die Kredit- und Investitionsnachfrage, die wirtschaftliche Aktivität und die Güterpreise (gemeint war das allgemeine Preisniveau) werden zurückgehen. Liegt umgekehrt der natürliche Zins über dem Geldzins, steigt die Kreditnachfrage, denn die erwartete Rendite von Investitionen übersteigt die Kreditkosten. Nachfrage und Preisniveau steigen. Veränderungen des Geldzinses sind gemäß diesem Ansatz der Haupttreiber des Konjunkturzyklus. Der Fall, dass Geldzins und natürlicher Zins genau übereinstimmen, wird als Gleichgewichtszins oder eben neutraler Zins bezeichnet, also die Rate, die weder stimulierend noch restriktiv wirkt und die ex-ante (d.h. geplante) Ersparnis und Investitionen in Einklang bringt. Wicksell publizierte zur Zeit des klassischen Goldstandards. Damals hatte das Preisniveau keinen klaren Trend, d.h. Inflation war eigentlich kein Thema. Daher differenzierte er auch nicht zwischen dem nominalen und realen Zins. Da sich Investitions- und Sparentscheidungen am Realzins orientieren sollten, bezieht sich im heutigen Umfeld auch das Konzept des neutralen oder gleichgewichtigen Zinses primär auf den Realzins. Um es mit dem in der Realität beobachteten Nominalzins zu verknüpfen, muss also ein angemessenes Maß für die Inflationserwartungen hinzugefügt werden (siehe unten). Das Wicksellsche Konzept impliziert einen im Zeitablauf schwankenden neutralen Zins. Der natürliche Zins hängt von der Grenzproduktivität des Kapitals ab, die von verschiedenen Schocks (z.b. technologischen Innovationen) beeinflusst wird. Zudem ist davon auszugehen, dass die Größe des Kapitalstocks einen Einfluss auf die Rendite von Sachkapital hat. Dies bedeutet, dass sich die ex-post Höhe von Ersparnis und Investitionen auf den neutralen Zins auswirken. Auch die Fiskalpolitik kann ein Faktor sein. Als der Zins, der Ersparnis und Investition in Einklang bringt, hängt der neutrale Zins zudem von der sogenannten rate of time preference ab. Darunter verstehen Ökonomen letztlich den Zins, der einen Gläubiger veranlasst, auf die Nutzung seines Kapitals heute zu verzichten und es für einen bestimmten Zeitraum dem Schuldner zu überlassen. Dieser Satz ist positiv, da es durchaus rational ist, einem Dollar heute den Vorzug gegenüber einem Dollar in einem Jahr oder in zehn Jahren zu geben. So besteht ein gewisses Risiko, dass der Gläubiger den Rückzahlungstermin gar nicht erlebt. Oder der Schuldner könnte sich als unwillig oder unfähig erweisen, den Kredit zurückzuzahlen. In einem Umfeld mit positiver Inflation und steigenden Realeinkommen ist ein Dollar heute zudem stets wertvoller als in einem Jahr. Die durchschnittliche rate of time preference wird jedoch im Zeitablauf nicht konstant sein. Grob vereinfacht lässt sich sagen, dass der Zins umso höher sein wird, je ungeduldiger der Gläubiger ist. Zunehmende Unsicherheit kann daher zu einem steigenden neutralen Zins führen: Je ungewisser die Zukunft, umso stärker die Präferenz für den Spatz in der Hand statt der Taube auf dem Dach. Im Extremfall würde dies bedeuten, dass man einen monatlichen oder sogar täglichen Wert für den neutralen Zins bestimmen könnte. Dies scheint allerdings bei genauerer Betrachtung keine gute Idee zu sein. So lässt sich die Grenzproduktivität des Kapitalstocks nicht sinnvoll in Realzeit bestimmen. Da der Unterschied zwischen Geldzins und natürlichem Zins zudem der Haupttreiber des Zyklus ist, würde eine Abhängigkeit des letzteren von z.b. der (zyklischen) Outputlücke zu Unbestimmtheit führen. Es macht daher Sinn, das eigentlich mittelfristig angelegte theoretische Konzept in der Praxis als ein langfristiges zu behandeln: Der neutrale Zins ist ein Gleichgewichtswert, der dann gilt, wenn sich die Wirtschaft auf ihrem balanced growth path H E L A B A VO L K SW IRT S C H A F T / R E SE A R C H 1. JU N I 1 H E L A BA

7 befindet, und im Rahmen ihres Potenzials wächst. Eine gesamtwirtschaftliche Unterauslastung würde nicht zu einem niedrigeren neutralen Zins führen, sondern einen Geldzins unterhalb des neutralen Niveaus erfordern, damit sich die aggregierte Nachfrage in Richtung Angebotspotenzial bewegt. Wie in vielen anderen Modellen üblich, hat Wicksell zudem die vereinfachende Annahme getroffen, dass es nur einen repräsentativen Geldzinssatz gibt. Dies muss aber kein Problem sein, so lange sich die unterschiedlichen Zinsen größtenteils parallel bewegen. Im Gegensatz zu Wicksells Zeit gibt es heute eine gewichtige Determinante fast aller Zinssätze: die Geldpolitik der Notenbank. Dies legt die Verwendung des Leitzinses als Geldzins nahe. Nun wird manchmal argumentiert, dies sei ein Fehler und stattdessen sei es sinnvoller, die Renditen langlaufender Staatsanleihen oder Unternehmensanleihen zu verwenden. Das Konzept des neutralen Zinses wird in der Regel aber nur auf kurzfristige Zinsen angewendet. 3 Auch empirisch spricht einiges für die Verwendung des Leitzinses (siehe unten). Es gibt zahlreiche akademische Studien, die sich mit der empirischen Schätzung des neutralen Zinses beschäftigen. Dabei sind grundsätzlich zwei Ansätze zu unterscheiden. Der erste beruht auf der Annahme eines vergleichsweise stabilen natürlichen Zinses, was angesichts der sich nur langsam verändernden strukturellen Determinanten plausibel erscheint. Die meisten Bewegungen des in der Wirklichkeit beobachteten Realzinses werden daher dem real rate gap zugeschrieben, also der Abweichung des Realzinses vom natürlichen Zins, die hauptsächlich von der Geldpolitik getrieben wird. Die am meisten beachtete Arbeit in dieser Richtung ist ein Paper von Laubach/Williams. Ihr Ansatz, ein Makromodell für die USA zu schätzen und den natürlichen Zins mit Hilfe eines sogenannten Kalman-Filters zu bestimmen, ist in vielen späteren Studien aufgegriffen worden. Ein Ergebnis ihrer Arbeit war allerdings, dass die Schätzung von Trendgrößen wie dem natürlichen Zins in Realzeit äußerst problematisch ist. Ein zweiter, weitgehend statistischer und theoriefreier Ansatz schreibt die Veränderungen des tatsächlichen Realzinses mehrheitlich Schwankungen des natürlichen Zinses zu. Hierbei kommen statistische Methoden zur Ermittlung der zyklischen (real rate gap) und der Trendkomponente (natürlicher Zins) zum Einsatz. Der natürliche Zins ist in dieser Betrachtungsweise viel weniger ein langfristiges Konzept, sondern kann von Quartal zu Quartal stark schwanken, was seine Nützlichkeit als geldpolitisches und analytisches Konzept erheblich einschränkt. Selbst das Laubach-Williams-Modell, dessen aktualisierte Version möglicherweise den akuten Anstoß zur new neutral -These gegeben hat, weist aber aus Sicht des Praktikers extrem volatile Schätzungen für Trend größen auf. Bei Laubach/Williams schwankt beispielsweise das US- Potenzialwachstum von, % im Q auf -,7 % nur drei Monate später. Dies steht im Widerspruch zu der Idee, dass das Potenzialwachstum ein mittel- bis langfristiger Ansatz sein sollte. Zudem ist unklar, ob die Verwendung des Modells über einen offensichtlichen strukturellen Bruch wie die Finanzkrise ohne größere Anpassungen sinnvoll sein kann. Wie hoch ist der neutrale Zins also? Eine häufig außerhalb des akademischen Bereichs angewendete Methode zur Bestimmung des neutralen Zinses beruht allein auf der Verwendung historischer Daten. Wir halten die Berechnung von langfristigen Durchschnitten jedoch nicht für sinnvoll. Erstens hängen die Ergebnisse dieses 3 Siehe Amato, J. (), The Role of the Natural Rate of Interest in Monetary Policy, Bank for International Settlement, Working Paper No 171. Die meisten davon sind aber in den Jahren 1- (und damit vor der Finanzkrise) entstanden. Laubach, T./Williams, J. (3), Measuring the Natural Rate of Interest, Review of Economics and Statistics,,, S Siehe z.b. Basdevant, O. et al. (), Estimating a Time Varying Neutral Real Rate for New Zealand H E L A B A VO L K SW IRT S C H A F T / R E SE A R C H 1. JU N I 1 H E L A BA 7

8 Ansatzes stark davon ab, welchen Stützzeitraum man ansetzt. Dies ist aber weitgehend willkürlich. Wenn das Ziel die Ermittlung eines Werts für den neutralen Zinses heute oder in einem Jahr ist, soll man dann Daten aus den letzten zwei, drei oder fünf Konjunkturzyklen verwenden? Zweitens gibt es einen inhärenten Zielkonflikt: Je kürzer der Zeitraum, umso stärker schlagen zyklische Schwankungen durch. Je länger der Zeitraum, umso größer ist die Gefahr, auf eine Periode zu rekurrieren, die durch zwischenzeitig erfolgte strukturelle Änderungen für die Gegenwart oder Zukunft weitgehend irrelevant ist. Der Einsatz geldpolitischer Regeln wie der Taylor-Regel ist nicht viel zielführender. Sind sie empirisch geschätzt, stellt sich auch hier die entscheidende Frage nach dem Stützzeitraum. Grundsätzlich sollten solche Regeln nicht überstrapaziert werden ein mögliches Thema für ein zukünftiges USA Aktuell. Das Einsetzen von Gleichgewichtswerten in geldpolitische Regeln bringt Resultate nur unter der entscheidenden Einschränkung wenn sich die Reaktionsfunktion der Notenbank nicht geändert hat. Vom Gegenteil gehen für die Nachkrisen- Fed aber gerade viele Beobachter aus. Stattdessen scheint als Ausgangspunkt ein wachstumstheoretischer Ansatz vielversprechender. Wie erwähnt, ist der Versuch, die Grenzproduktivität des Kapitals zeitnah zu bestimmen, zum Scheitern verurteilt. Eine Approximation über die Wachstumstheorie hat den Vorteil, dass das Ergebnis nicht von Quartal zu Quartal oder von Jahr zu Jahr extrem schwankt. Eine Folge ist jedoch, dass der wahre Gleichgewichtszins durch temporäre Einflüsse (siehe unten) zu jedem einzelnen Zeitpunkt durchaus vom konkreten Schätzwert abweichen kann. Aus diesem Grund legen wir einen Schätzkorridor um unseren Wert und folgen bei dessen Größe einem Vorschlag der heutigen Fed-Präsidentin Janet Yellen: +/- 1 Prozentpunkt. Wachstumstheoretisches Fundament Wachstumsmodelle wie das Solow- oder das Ramsey-Cass-Koopmans-Modell sind heute alles andere als state-of-the-art. Sie haben aber den Vorteil einer vergleichsweisen Einfachheit und Zugänglichkeit auch für Nichtexperten. Ihre wichtigsten Nachteile insbesondere die bekannte Kritik, dass diese Ansätze den wichtigsten Treiber des Wachstums, den technischen Fortschritt, einfach unterstellen, sind für unseren Zweck nachrangig. Stark verkürzt, wird in diesen Modellen die Wirtschaft durch eine Produktionsfunktion abgebildet, in der Kapital und Arbeit Output erzeugen. Die beiden Inputfaktoren werden mit ihrem Grenzprodukt entlohnt. Auf dem sogenannten steady path, dem gleichgewichtigen Wachstumspfad, 7 entspricht im Solow-Modell die Grenzproduktivität des Kapitals dem Wachstum des Erwerbspersonenpotenzials plus dem Trendanstieg der Arbeitsproduktivität. Im Gleichgewicht entspricht der neutrale Zins also praktisch dem Wirtschaftswachstum (Beschäftigungswachstum plus Produktivitätswachstum). Der langfristige Gleichgewichtszins orientiert sich demnach am Trend- oder Potenzialwachstum: Dies approximiert die auf längere Sicht zu erwartende Rendite auf Investitionen in Sachkapital. Wenn diese Rate mit dem Geldzins exakt übereinstimmt, wird ein durchschnittliches Unternehmen indifferent sein zwischen Nichtstun und einer Investition. Weder die Veränderungsrate des Erwerbspersonenpotenzials noch der Trend der Arbeitsproduktivität sind dabei im Zeitablauf konstant. Sie verändern sich aber nur sehr graduell. Da dies zudem ein Gleichgewichtsansatz ist, müssen hier nur strukturelle und keine zyklischen oder temporären Faktoren berücksichtigt werden. Dazu zählen zum Beispiel politische Reformen, neue Managementmethoden oder Änderungen im Bildungssystem, die sich positiv auf den Produktivitätstrend auswirken oder demografische Änderungen (Zuwanderung). Ein Nachteil des Solow-Modells ist, dass es nicht auf einem mikroökonomischen Fundament beruht. Dies kommt besonders darin zum Ausdruck, dass es die positive rate of time preference 7 Das Verhältnis von eingesetzter Arbeit zu Kapital ist dabei konstant. Die Investitionen folgen der Goldenen Regel, die die langfristigen Konsummöglichkeiten in der Wirtschaft maximiert. Als Vereinfachung werden hier die Abschreibungen ausgeklammert. Werden sie berücksichtigt, muss der neutrale Zins höher sein als die Grenzproduktivität des Kapitals. Bei konstanten Abschreibungsraten impliziert dies eine Parallelverschiebung. Nimmt durch einen schnelleren technologischen Fortschritt die Obsoleszenz- Rate des Kapitalstocks zu, wäre der neutrale Zins entsprechend höher als in der Vergangenheit. H E L A B A VO L K SW IRT S C H A F T / R E SE A R C H 1. JU N I 1 H E L A BA

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