Investors Outlook April 2015 Der chinesische Riese kommt langsamer voran

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1 Investors Outlook April 2015 Der chinesische Riese kommt langsamer voran Eine Lockerung der Geldpolitik in China scheint unausweichlich Konjunkturtrend in der Eurozone zeigt trotz politischen Unsicherheiten nach oben Erdöl: Paradebeispiel für die Situation im Rohstoffbereich Ausgabe Asset Management

2 Inhalt 6 Marktkommentar Der chinesische Riese kommt langsamer voran 8 Spezialthema Eine Lockerung der Geldpolitik in China scheint unausweichlich 14 Wirtschaft Industrieländer Konjunkturtrend in der Eurozone zeigt trotz politischen Unsicherheiten nach oben 16 Währungen und Anleihen 17 Aktien und Rohstoffe 18 Prognosen 19 Marktdaten 20 Autoren Impressum Herausgeber: Bank Vontobel AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zürich Redaktion: Investment Writing Autoren*: Christophe Bernard, Vontobel-Chefstratege Dr. Reto Cueni, Senior Economist Dr. Ralf Wiedenmann, Leiter Economic Research Dr. Sven Schubert, Specialist Investment Strategy Currencies Andreas Nigg, CFA, Leiter Equity & Commodity Strategy Coverbild: Thinkstock Erscheinungsweise: Monatlich Aktuelle Ausgabe: Montag, 30. März 2015 (deutsche PDF-Version auf dem Portal und Versand per HTML) Sprachen: Deutsch, englisch und französisch Bestellungen: Direkt bei Ihrem Kundenberater Redaktionsschluss: Dienstag, 24. März 2015 Druckerei: Schellenberg Druck AG, Schützenhausstrasse 5, CH-8330 Pfäffikon ZH Rechtliche Hinweise Diese Anlagepolitik wurde von der Bank Vontobel AG erstellt und ist nicht das Ergebnis einer Finanzanalyse. Die «Richt linien zur Sicherstellung der Unabhängigkeit der Finanzanalyse» der Schweizerischen Bankiervereinigung finden auf die vorliegende Anlagepolitik keine An wendung. Obwohl die Bank Vontobel AG der Meinung ist, dass die hierin enthaltenen Angaben auf verlässlichen Quellen beruhen, kann sie keinerlei Gewährleistung für die Qualität, Richtigkeit, Aktualität oder Vollständigkeit der in dieser Anlagepolitik enthaltenen Informationen übernehmen. Informationen für Kunden aus Deutschland: Distributorin für institutionelle Kunden in Deutschland ist die Bank Vontobel Europe AG, Alter Hof 5, D München (beaufsichtigt durch: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Strasse 108, Bonn). PERFORMANCE neutral Drucksache No myclimate The Climate Protection Partnership 2 Investors Outlook April 2015

3 Makrosicht Anzeichen mehren sich, dass die massive EZB-Liquiditätsspritze ihren Zweck erfüllt Wirtschaftswachstum 2015 Wir halten an unserer Prognose für das Wirtschaftswachstum der betrachteten Länder im Vergleich zum Vormonat fest. Bezüglich Japan sind wir deutlich pessimistischer als der Konsens. Ein Grund dafür ist der so genannte negative statistische Überhang im Ausmass von -0.3 Prozentpunkten. So hoch würde das Jahreswachstum ausfallen, sollte das reale Bruttoinlandprodukt in allen Quartalen auf dem Niveau des vierten Quartals 2014 verharren. EWU* USA Japan EM** CH unter Konsens über + ++ Konsens = Consensus Inc., London Inflation 2015 Da wir im Vergleich zum Vormonat einen gegenüber dem Euro stärkeren US-Dollar erwarten, haben wir unsere Inflationsprognose für die Eurozone leicht erhöht. Ausserdem mehren sich die Anzeichen, dass die äusserst grosszügige Geldpolitik der Europäischen Zentralbank ihren Zweck erfüllt, sprich bei Haushalten und Unternehmen ankommt. EWU* USA Japan EM** CH unter Konsens über + ++ Konsens = Consensus Inc., London Notenbankzinsen (in drei Monaten) Wir gehen weiterhin davon aus, dass die amerikanische Notenbank die erste Leitzinserhöhung im Juni vornehmen wird. Eine Reihe von Indikatoren, die der Inflation vorlaufen, deuten auf einen Inflationsanstieg hin. Dagegen rechnet eine Mehrheit (60 Prozent) der von Bloomberg befragten Marktbeobachter, dass die Leitzinsen bis Ende Juni auf dem gegenwärtigen Niveau von 0.25 Prozent verharren. EWU* USA Japan CH unter Konsens = Bloomberg Konsens über + ++ Renditen zehnjähriger Staatsanleihen (in drei Monaten) Die Renditen der Staatsanleihen Portugals, Italiens, Irlands und Spaniens sind Jahresbeginn deutlich stärker gefallen als jene Deutschlands. Dies zeigt, dass die wirtschaftlichen Turbulenzen in Griechenland die anderen «Peripherieländer» nicht negativ beeinflusst haben. Ähnlich wie die Mehrheit der Marktbeobachter erwarten wir in den kommenden drei Monaten nur einen leichten Anstieg der Renditen. D USA Japan CH unter Konsens * Europäische Währungsunion ** Emerging Markets (engl. für Schwellenländer) über + ++ Konsens = Consensus Inc., London Investors Outlook April

4 Anlagestrategie Nach anhaltender Rally Gewinnmitnahmen bei Positionen in US-Dollar Liquide Mittel untergewichtet stark leicht neutral übergewichtet leicht stark Die Geldpolitik der grössten Zentralbanken bestimmt weiterhin die Risikoeinschätzung an den Finanzmärkten. Die US-Notenbank Fed könnte als erste bedeutende Zentralbank die Zinsen in den kommenden Monaten erhöhen. Mit entsprechend grosser Spannung wurde ihre jüngste Sitzung erwartet. Die Aussagen der Vorsitzenden Janet Yellen zum künftigen Zinserhöhungszyklus fielen jedoch wider Erwarten zurückhaltend aus. Dies wiederum bedeutet ein weiterhin günstiges Umfeld für risikoreiche Anlageklassen. Was Griechenland betrifft, so halten wir die Wahrscheinlichkeit eines Austritts des Landes aus der Währungsunion für gering und bleiben bei unserer positiven Einschätzung für risikosensitive Anlagen. Anleihen 1 Unser Bestand an liquiden Mitteln bleibt unverändert. Wir nehmen weiterhin eine «leicht untergewichtete» Positionierung ein. Aktien 2 Gegenüber Anleihen sind wir insgesamt weiterhin «neutral» eingestellt. Wir halten Staatsanleihen nach wie vor für unattraktiv und ziehen Hochzinsanleihen sowie Anleihen aus Schwellenländern in US-Dollar vor. 3 4 Wir sind bei Aktien weiterhin «leicht übergewichtet». Insbesondere für die Eurozone und Japan bleiben wir optimistisch, wohingegen wir US-Titel (ausgenommen Banken) weniger positiv sehen. Bei Gold halten wir an unserer «leicht untergewichteten» Positionierung fest. Gold Rohstoffe 5 6 Die Anlagekategorie Rohstoffe bleibt unverändert auf «leicht untergewichtet». Bei den alternativen Strategien hat unsere «leichte Übergewichtung» nach wie vor Bestand. Alternative Strategien Veränderungen zum Vormonat: gleich, erhöht, verringert. 4 Investors Outlook April 2015

5 Liquide Mittel Angesichts der unterschiedlichen Geldpolitik der Vereinigten Staaten und der Eurozone wird der US-Dollar unserer Ansicht nach mittelfristig weiter zur Stärke neigen. In Erwartung einer kurzfristigen Konsolidierung haben wir unsere «starke Übergewichtung» der amerikanischen Valuta in Schweizer-Franken- und Euro-Portfolios jedoch reduziert. Den Franken erachten wir gegenüber Euro und US-Dollar noch immer als überbewertet. CHF per EUR USD per EUR CHF per USD negativ neutral positiv Anleihen Innerhalb dieser Anlagekategorie halten wir bei den Staatsanleihen an unserer «Untergewichtung» fest, da wir für 2015 weiterhin von leicht steigenden Zinsen ausgehen. Wir erachten eine «Übergewichtung» von Papieren mit langer Duration als sinnvoll und empfehlen, dies mit langlaufenden US-Staatspapieren umzusetzen. Die Segmente Hochzins- und Wandelanleihen dürften von der sich gut entwickelnden US-Konjunktur profitieren. Bei den Schwellenländeranleihen bevorzugen wir Papiere in harter Währung. Staatsanleihen untergewichtet neutral übergewichtet Industrieländer Schwellenländer (extern*) Schwellenländer (lokal**) Unternehmensanleihen Investment Grade High Yield * in Fremdwährungen ** in Lokalwährungen Aktien Aktien aus der Eurozone überzeugen uns nach wie vor am stärksten. Gründe hierfür sind die expansive Geldpolitik und die verbesserten Konjunktursignale. Nach wie vor zuversichtlich sind wir auch für US- Banken sowie Schweizer Vermögensverwalter. An unseren grösseren Positionen in asiatischen Aktien, insbesondere in Japan und China, halten wir weiter fest. Industrieländer Schwellenländer untergewichtet neutral übergewichtet Gold Wir bleiben bei unserer «leichten Untergewichtung». Kurzfristig verringern negative Zinsen in verschiedenen europäischen Ländern die Opportunitätskosten für Engagements in Gold. Die gute Entwicklung der US- Wirtschaft sowie disinflationäre Tendenzen stellen jedoch Gegenargumente dar. Gold untergewichtet neutral übergewichtet Rohstoffe Aufgrund des Überangebots bei einer Reihe von Rohstoffen bleiben wir in dieser Anlageklasse «leicht untergewichtet». Rohstoffe untergewichtet neutral übergewichtet Alternative Strategien Sogenannte Liquid Alternatives stellen für uns eine attraktive Alternative zu Staatsanleihen dar. Da wir ein steigendes Zinsniveau erwarten, empfehlen wir bei Alternativen Strategien weiterhin eine «leichte Übergewichtung». Alternative Strategien untergewichtet neutral übergewichtet Investors Outlook April

6 Marktkommentar Der chinesische Riese kommt langsamer voran Christophe Bernard, Vontobel-Chefstratege Foto: Shutterstock Häuserpreise in China wachsen nicht mehr in den Himmel, sondern sind vielmehr rückläufig ein Problem für die Wirtschaft (im Bild: Pagoden in Guilin, Südchina). Chinas Aufstieg zu einem globalen Schwergewicht stellt eine der prägenden Entwicklungen der Weltwirtschaft dar. Atemberaubende Wachstumsraten beim chinesischen Bruttoinlandprodukt, die dem Gesetz der Schwerkraft zu trotzen schienen, waren bis vor Kurzem die Regel. Wir glauben, dass der chinesische Aktienmarkt noch Potenzial hat, sehen aber auch die grossen Herausforderungen, die die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt zu meistern hat. Zum ersten Mal der Einführung von marktwirtschaftlichen Reformen durch den früheren Ministerpräsidenten Deng Xiaoping Ende der 1970er-Jahre schwächt sich das chinesische Wirtschaftswachstum deutlich ab. Nach Werten von 10 Prozent oder mehr sind nunmehr jährliche Wachstumsraten von rund 7 Prozent zu verzeichnen. In einer entscheidenden Sitzung im November 2013 befasste sich die dritte Plenarsitzung des Zentralkomitees der Kommunistischen Partei mit dem Ausmass der Ungleichgewichte in der chinesischen Wirtschaft sowie der mangelnden Nachhaltigkeit des von Exporten und hohen Investitionen getragenen Wirtschaftsmodells. Diese wirtschaftlichen Ungleichgewichte gehen auf die massive kreditgestützte Expansion zurück, die von 2009 bis 2011 als Antwort auf die «grosse Finanzkrise» stattfand und eine ausgeprägte Immobilienblase sowie Überkapazitäten in zahlreichen Branchen zur Folge hatte. Die neue Führung, die 2013 das Ruder übernahm, legte einen langfristigen Reformplan vor, der eine stärker am Markt orientierte Preisbildung, eine Verlagerung auf konsumba- siertes Wachstum und eine allmähliche Liberalisierung des Finanzsektors beinhaltet. Bestes Beispiel für diesen Übergang zu einer Stärkung des Dienstleistungssektors und des Binnenkonsums ist der Börsengang des chinesischen E-Commerce-Giganten Alibaba Group an der New Yorker Börse im September Im März 2015 bekräftigten die führenden Mitglieder der Kommunistischen Partei das Ziel, die chinesische Wirtschaft zu reformieren. Sie räumten dabei ein, dass es eine Herausforderung sein werde, den Sollwert von 7 Prozent beim Wachstum des Bruttoinlandprodukts (BIP) im Jahr 2015 zu erreichen. Dieses Ziel ist in der Tat hoch gesteckt. Ein Abbau solcher wirtschaftlicher Ungleichgewichte führt in der Regel zum Platzen von Immobilienblasen, zu Rezession, einem massiven Anstieg der Kreditrisiken bei den Banken und einem drastischen Gewinnrückgang im Industriesektor. In einer offenen Volkswirtschaft die China jedoch nicht ist wäre dies üblicherweise mit einer erheblichen Abwertung der Währung verbunden. Lokale Aktien profitieren von Liquiditätszuflüssen All diese Entwicklungen sind für die politische Elite Chinas inakzeptabel, da sie einen Bruch mit dem Sozialpakt bedeuten und die Herrschaft der Partei untergraben könnten. Dank der riesigen Währungsreserven Chinas und einer relativ schuldenfreien Zentralregierung kann die Führung Infrastrukturinvestitionen nach ihrem Gutdünken beeinflussen, ohne den Staatshaushalt zu gefährden. Von wesentli- 6 Investors Outlook April 2015

7 cher Bedeutung ist dabei, dass die Stärke des chinesischen Yuan oder Renminbi (siehe Grafik 1) und der Verfall der Rohstoffpreise derzeit die Inflation dämpfen. Dies kann die Tür zu einer weiteren Lockerung der ohnehin schon expansiven Geldpolitik öffnen. In Zeiten, in denen die Privathaushalte von Bar- und Immobilienanlagen in Aktien umschichten, hilft dies dem Aktienmarkt. Entsprechend haben lokale Aktien, die sogenannten A-Aktien, die in Schanghai notiert sind, vergangenem Sommer enorme Kursgewinne verzeichnet. Demgegenüber werden H-Aktien (in Hongkong notierte chinesische Aktien, die im MSCI China abgebildet werden) mittlerweile mit einem erheblichen Abschlag gehandelt (siehe Grafik 2). Wir halten angesichts der attraktiven Bewertungen und der anhaltenden Unterstützung durch die hohe Liquidität an unserer «Übergewichtung» chinesischer Aktien fest. Gleichzeitig sind wir uns bewusst, dass der Übergang zu einer marktorientierten Volkswirtschaft enorme Risiken birgt. Ein Faktor, der Kopfzerbrechen bereitet, ist die demografische Entwicklung: Der sogenannte Altersabhängigkeitsquotient ein Massstab für den nicht erwerbstätigen Bevölkerungsanteil im Verhältnis zum erwerbstätigen Teil ist im Steigen begriffen. Das heisst, die mit einer alternden Gesellschaft verbundenen Probleme beginnen sich zu manifestieren. Gleichzeitig verringert sich der wirtschaftliche Nutzen der schnellen Verstädterung. Alles in allem erscheinen uns die offiziellen mittelfristigen Wachstumsziele daher unrealistisch. Anders als in China gelten die Gesetze der Physik an den globalen Finanzmärkten uneingeschränkt. Ein Beispiel hierfür ist das Kaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) für Staatspapiere der Eurozone, das mit einem Volumen von monatlich 60 Milliarden Euro wahrlich gigantisch ist. Als Folge davon verschwinden Staatsanleihen von hoher Kreditqualität aus dem Markt, was wiederum dazu führt, dass in vielen Ländern, allen voran in Deutschland, die Renditen von Staatsanleihen in negatives Terrain absinken. Dadurch kann sich trotz besserer Fundamentaldaten in den USA die US-Renditekurve nicht von der Bund-Kurve abkoppeln, denn den Renditeunterschieden zwischen zehnjährigen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen sind physische Grenzen gesetzt. Die notwendige Anpassung muss daher voll und ganz durch den US-Dollar erfolgen, der langfristig unter Aufwärtsdruck steht. Dadurch schwächen sich die US-Exporte und entsprechend das Wirtschaftswachstum der USA ab, und die Inflation bleibt gedämpft. Inzwischen hat die US-Zentralbank Fed das Damoklesschwert über den Finanzmärkten praktisch entfernt, indem sie die Erwartungen einer unmittelbar bevorstehenden Straffung ihrer Geldpolitik gedämpft hat. Zwar haben die Währungshüter das Wort «Geduld» aus ihrer jüngsten Stellungnahme zu möglichen Zinserhöhungen gestrichen. Doch die Fed-Vorsitzende Janet Yellen stellte sofort klar, dies heisse nicht, dass sie im Hinblick auf künftige Zinserhöhungen nun «ungeduldig» sei. Zudem setzte die US- Notenbank ihre kurzfristigen Wachstums- und Inflationsprognosen deutlich herab. Ausserdem lassen die neuen Zinsprognosen der Fed-Mitglieder sie werden in einer Grafik 1: Breiter Aufwärtstrend für den chinesischen Yuan Mitte 2005 Index (im Juli 2005 auf 100 indexiert) Yuan-Aufwertung (handelsgewichtet) Handelsgewichteter Yuan-Wechselkurs (nominal) Änderung des Wechselkursregimes von festen Kursen zu gleitender Wechselkursanpassung («Crawling Peg») Grafik 2: Börse von Schanghai übertrumpft den offeneren Hongkonger Markt Index MSCI China, in US-Dollar (beinhaltet in Hongkong notierte H-Aktien, die ausländischen Anlegern offenstehen) A-Aktien an der Börse von Schanghai (in US-Dollar) Punktgrafik (Spitzname «dot plot») dargestellt auf ein moderates Tempo bei einer künftigen Straffung der Geldpolitik schliessen. Insgesamt bleiben wir bei unserer weitgehend positiven Einschätzung von Risikoanlagen, da die Geldpolitik locker bleibt. Zudem stabilisiert sich das globale Wachstum dank eines verbesserten Ausblicks für die Eurozone. Wir haben unser Engagement im US-Dollar nach kräftigen Gewinnen im Zusammenhang mit diesem Investment reduziert, da uns das Risiko-Rendite-Profil nun weniger attraktiv erscheint. Allerdings behalten wir die «Übergewichtung» des US-Dollar bei. Gleichzeitig sind wir uns darüber im Klaren, dass die Liquiditätsspritzen der Zentralbanken bei allen Anlageklassen zu überhöhten Bewertungen führen. Das bedeutet, dass wir die Märkte und Wertpapiere, in die wir investieren, sorgfältig auswählen und hinsichtlich möglicher Wendepunkte wachsam bleiben müssen. Webcast: Hier gehts zum Marktkommentar-Video 14 Investors Outlook April

8 Spezialthema Eine Lockerung der Geldpolitik in China scheint unausweichlich Dr. Sven Schubert, Specialist Investment Strategy Currencies Dr. Ralf Wiedenmann, Leiter Economic Research So riesig das Reich der Mitte, so gigantisch das chinesische Parlament. An der jüngsten Sitzung des Nationalen Volkskongresses standen die Reformpläne der Die chinesische Regierung hat die Wachstumsprognose für das Jahr 2015 auf 7 Prozent reduziert. Für Regierungschef Li Keqiang ist selbst dieses Ziel nur unter grossen Anstrengungen zu erreichen. Für das Jahr 2016 rechnen wir damit, dass das Wachstumsziel auf 6.5 Prozent gesenkt wird. Gleichwohl gehen wir mittelfristig sowohl von einer lediglich moderaten Schwäche des chinesischen Yuan, als auch von einer deutlich expansiveren Geldpolitik aus. Eigentlich sollte die chinesische Volkswirtschaft im laufenden Jahr um 7.5 Prozent wachsen. Doch auch in China läuft nicht alles nach Plan. So stimmte Chinas Regierungschef Li Keqiang sein Volk auf der jüngsten Plenarsitzung des Nationalen Volkskongresses (siehe Textbox «Der Nationale Volkskongress und seine Aufgaben») vom März auf schwierigere Zeiten ein. Sollte das Wachstum deutlich unter das Ziel von etwa 7 Prozent fallen, ist die Regierung laut Li Keqiang vorbereitet, Konjunkturmassnahmen zu treffen. Auf der jüngsten Jahrestagung des Volkskongresses in der grossen Halle in der chinesischen Hauptstadt Beijing standen bezüglich Reformen vier Themen im Vordergrund: eine Preisliberalisierung, eine Fiskalreform, eine Finanzmarktreform sowie eine Aussenhandelsreform (siehe Textbox «Die jüngsten Reformen des Nationalen Volkskongresses»). Neben diesen Strukturreformen wurden auf der Plenarsitzung auch die Ziele für das laufende Jahr hinsichtlich Wachstum, Inflation, Arbeitsmarkt sowie Staatshaushalt bekanntgegeben. Die neuen Zielgrössen sprechen unserer Ansicht nach in Anbetracht der schwächelnden Weltwirtschaft für eine künftig deutlich expansivere Geldpolitik Chinas sowohl für das laufende Jahr als auch (wahrscheinlich) für das Jahr Investors Outlook April 2015

9 Foto: Corbis Regierung im Vordergrund (im Bild: die Eröffnung der Parlamentssitzung in der Grossen Halle des Volkes in Beijing am 5. März 2015). Chinesisches Wirtschaftswachstum verlangsamt sich weiter Der Nationale Volkskongress (NVK) hat sich auf seiner März- Zusammenkunft dahingehend geäussert, dass Wachstumsraten von deutlich über 7 Prozent in Anbetracht der notwendigen Strukturreformen bei einen umweltverträglicheren Energie- und Ressourcenverbrauch nicht nachhaltig sind. In der Folge hat er das Ziel für das reale Wirtschaftswachstum für das Jahr 2015 von 7.5 auf 7 Prozent (2014: 7.5 Prozent) reduziert. Dabei betonte Regierungschef Li Keqiang, dass selbst dieses Ziel nur unter grossen Anstrengungen zu erreichen sei. Die neue Zielgrösse kommt damit unserer eigenen Wachstumsprognose von 6.9 Prozent für dieses Jahr relativ nahe. Für das Jahr 2016 gehen wir zudem davon aus, dass das Wachstumsziel auf 6.5 Prozent gesenkt wird (siehe Grafik 1). Ein weiterer Grund für die Bereitschaft des NVK zur Senkung des 2015-Wachstumsziels ist, dass innerhalb der Der Nationale Volkskongress und seine Aufgaben Mit knapp 3000 Mitgliedern bildet der Nationale Volkskongress (NVK) der Volksrepublik China das grösste Parlament der Welt. Die chinesische Legislative ist mit Aufgaben wie der Aufsicht der Regierung oder den Wahlen des Staatspräsidenten der Volksrepublik China, der zentralen Militärkommission, des obersten Volksgerichtshof, der obersten Staatsanwaltschaft sowie der Zentralregierung der Volksrepublik betraut. Das wichtigste Organ des Nationalen Volkskongresses ist der ständige Ausschuss mit 161 Mitgliedern, der im Zwei-Monats- Rhythmus tagt. Die Plenarsitzungen des Nationalen Volkskongresses finden jeweils im März statt, die jüngste Zusammenkunft ging zwischen dem 5. bis 15. März 2015 vonstatten. Investors Outlook April

10 Spezialthema chinesischen Wirtschaft eine Verschiebung der Wachstumstreiber weg vom verarbeitenden Gewerbe hin zu Dienstleistungen stattfindet. Da letzterer Sektor deutlich mehr Arbeitskräfte benötigt, war es China in den vergangenen Jahren möglich, das Beschäftigungsniveau trotz schwächeren Wachstumsraten zu steigern. Denn das primäre Ziel der Regierung ist es, neue Stellen zu schaffen. So erreichte die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt in den vergangenen Jahren ihr Ziel von jährlich mindestens zehn Millionen neuen Arbeitsplätzen relativ problemlos. Neben dieser Sektorverschiebung sorgte die demographische Entwicklung dafür, dass Jahr für Jahr weniger Arbeitskräfte neu auf den Arbeitsmarkt drängen. Beide Entwicklungen dürften sich auch in den kommenden Jahren fortsetzen. Wachstumsziel für Chinas Wirtschaft dürfte 2016 auf 6.5 Prozent sinken. Neben dem neu ausgegebenen Wachstumsziel wurde im März auch das Inflationsziel nach unten revidiert. Aktuell steht das offizielle Ziel für die Teuerungsrate bei 3.0 Prozent, zuvor 3.5 Prozent (2014: 3.5 Prozent). Zusätzlich wurde das Wachstumsziel für die Geldmenge M2 von 13 Prozent auf 12 Prozent herabgesetzt. Diese Anpassung interpretieren wir jedoch nicht als Zeichen für eine restriktivere Geld- oder Fiskalpolitik. Denn in Anbetracht der niedrigen Teuerungsrate von derzeit 1.4 Prozent in jährlichen Veränderungsraten (siehe Grafik 1) sowie des M2-Wachstums von 11.1 Prozent gehen wir davon aus, dass eher zusätzliche geldpolitische Massnahmen nötig werden, um die Ziele zu erreichen. In diesem Zuge soll das Haushaltsdefizit relativ zum Bruttoinlandprodukt von -2.1 Prozent auf -2.3 Prozent ausgeweitet werden. US-Geldpolitik und Immobilienmarkt als Herausforderung Chinas lockere Geldpolitik wurde in der jüngeren Vergangenheit zu grossen Teilen vom hohen globalen Liquiditätsniveau unterstützt. So verzeichnete das Land insbesondere in den Jahren 2008 bis 2014 starke Kapitalzuflüsse. Genau während dieser Zeit führte die amerikanische Notenbank Fed ihre ausserordentlichen Liquiditätsmassnahmen durch. Diese hatten wiederum eine deutliche Ausweitung der Geldmenge und somit eine expansive chinesische Geldpolitik zur Folge (siehe Grafik 2 und Textbox «Von Liquiditätsmassnahmen und ihren Effekten»). Da das Fed in den kommenden Jahren an der Reduktion der Anleihenposition in ihrer Bilanz arbeiten dürfte, besteht das Risiko einer ungewollt restriktiveren Geldpolitik Chinas. Denn eine niedrigere globale Liquidität könnte zu Kapitalabflüssen aus China führen, die wiederum negative Konsequenzen für das chinesische Geldmengen- und Wirtschaftswachstum nach sich ziehen könnten. Um diesem negativen Szenario zu entgehen, dürfte die chinesische Zentralbank (PBoC) unserer Meinung nach gezwungen sein, einen künftig noch deutlich expansiveren Geldpolitikkurs zu verfolgen. Dabei dürfte der chinesische Yuan (Renminbi), auch für den Fall, dass er schwächer tendieren sollte, nur eine untergeordnete Rolle spielen. Derzeit ist die chinesische Währung an eine Bandbreite (Mittelkurs mit einer Abweichung von plus/minus 2 Prozent) gekoppelt, darf also innerhalb dieses definierten Bandes frei schwanken (siehe Die jüngsten Reformen des Nationalen Volkskongresses Preisliberalisierung Die Preise in den Bereich pharmazeutische Produkte sowie bei Elektrizität, Wasser und Energie sollen liberalisiert werden. Ziel ist insbesondere eine effizientere Ressourcenallokation. Fiskalreform Neben einer Mehrwertsteuer- und Konsumsteuerreform sollen die lokalen Regierungen mehr in die Verantwortung genommen werden. Zu viele unrentable Projekte wurden zur Erreichung von Wachstumszielen auf lokaler Ebene bewilligt. Während die Verschuldung der Zentralregierung mit 16 Prozent verhältnismässig niedrig ist, ist diejenige der Lokalregierungen 2007 von 37 Prozent des Bruttoinlandprodukts auf 54 Prozent in 2013 gestiegen. Finanzmarktreform Der Wettbewerb im Bankensektor soll gestärkt werden. Dazu soll die Gründung von kleinen und mittelgrossen Finanzinstituten gefördert und ein Einlagensicherungssystem eingeführt werden. Auch soll die Wechselkursliberalisierung auf den Weg gebracht werden. Aussenhandelsreform Der Handel mit Nachbarländern und Investitionen in den entsprechenden Märkten sollen intensiviert werden. Um die regionale Integration zu fördern, ist die Realisierung einer «maritimen Seidenstrasse des 21. Jahrhunderts» geplant. 10 Investors Outlook April 2015

11 Grafik 1: Chinesisches Wachstumsziel für 2016 dürfte nächstes Jahr gesenkt werden Reales Wirtschaftswachstum in jährlichen Veränderungsraten, in Prozent Foto: Thinkstock Reales Wirtschaftswachstum Vontobel-Schätzung für den Bruttoinlandprodukt-Zuwachs Wachstumsziel der chinesischen Regierung Die chinesische Volkswirtschaft auch 2015 mit weniger Rückenwind. Grafik 3). Im Zuge der geplanten Liberalisierung gehen wir von einer Ausweitung des Zielbandes in den kommenden Quartalen aus. Ein solcher Schritt würde beim Renminbi folglich weiteres moderates Abwertungspotenzial freisetzen. Allerdings sollte sich dieses auf zwölf Monate im Rahmen von ca. 3 Prozent beschränken. Die PBoC dürfte jedoch eine stärkere Abwertung kaum zulassen. Denn chinesische Unternehmen haben in der Vergangenheit verstärkt Kredite in US-Dollar aufgenommen. Auch wenn sie mittlerweile begonnen haben, diese Schulden zurückzuzahlen, würde eine starke Abwertung des Renminbi das Bedienen dieser Kredite eindeutig erschweren. Gleichzeitig würde eine deutliche Korrektur der chinesischen Währung das Vorhaben der Zentralregierung, den Renminbi als globale Handelswährung zu etablieren, untergraben. Aufgrund dieser Überlegungen gehen wir mittelfristig sowohl von einer lediglich moderaten Schwäche des Renminbi, als auch von einer deutlich lockereren Geldpolitik aus. Neben einer expansiveren Geldpolitik (Senkung des Leitzinses und der Mindestreserven) dürfte unseres Erachtens auch eine Lockerung der Kreditvergabe notwendig werden, insbesondere um den Immobiliensektor zu stabilisieren. Schliesslich verzeichnete dieser einen Preisverfall von über 20 Prozent in manchen Städten (siehe Grafik 4, Seite 13) und droht damit sowohl die Inflations- als auch die Wachstumsraten der chinesischen Wirtschaft weiter zu drücken. Deshalb zieht Chinas Regierung nun auch in Betracht, das Überangebot an Wohnraum zu reduzieren und somit die Preise zu stabilisieren. Dies will sie durch einen Plan, leerstehende Immobilien zu kaufen und in Sozialwohnungen umzuwandeln, erreichen. Wir gehen davon aus, dass es der Regierung in diesem Jahr gelingen wird, den Preisrückgang des Immobiliensektors in moderaten Bahnen verlaufen zu lassen. Dennoch bleibt in unseren Augen ein starker Preisverfall im Immobiliensektor im laufenden Jahr nach wie vor das grösste Risiko für die chinesische Wirtschaft. Grafik 2: Lockere US-Geldpolitik sorgt auch in China für Geldmengenausweitung in Milliarden US-Dollar 6'000 5'000 4'000 3'000 2'000 1'000 Grafik 3: Ausweitung des Kursbandes sollte zu moderater Yuan-Abschwächung führen Chinesische Yuan per US-Dollar US-Notenbank beginnt mit Zinssenkungen Monetäre Basis in China Monetäre Basis in den Vereinigten Staaten Phasen ausserordentlicher Liquiditätsmassnahmen des Fed / / / / / / /2015 Yuan-Wechselkurs Einmal täglich festgestellter Yuan-Kurs Die von der chinesischen Zentralbank definierte Schwankungsbreite von plus/minus 2 Prozent Investors Outlook April

12 Spezialthema Von Liquiditätsmassnahmen und ihren Effekten Zentralbanken ergreifen ausserordentliche geldpolitische Massnahmen in der Sprache der Währungshüter «quantitative Lockerung» (englisch: quantitative easing, abgekürzt: QE) genannt, um inländische Anleihen zu kaufen. Ziel ist es dabei, deren Renditen zu ermässigen. Die so verbilligten Kredit- und Refinanzierungskosten der Haushalte und Unternehmen sollen in der Folge die Kreditvergabe im Inland sowie die Investitionen ankurbeln. Die hohe zusätzliche Nachfrage wirkt sich positiv auf den Kurs der Anleihen aus und führt zu rückläufigen Renditen. Anleihenbesitzer, die ihre Wertpapiere veräussert haben, entscheiden nun über die weitere Verwendung ihrer Erlöse. Im Falle einer Investition beispielsweise in Aktien, weiteren Anleihen oder Immobilien steigen somit auch die Kurse von Anlageklassen, die ursprünglich nicht im Visier der QE-Massnahmen standen. Genau dieser Effekt war in allen Ländern, in denen QE-Massnahmen im grossen Stil durchgeführt wurden, zu beobachten. Neben inländischen profitierten auch ausländische Finanzwerte von einer steigenden Nachfrage, denn das Augenmerk der Investoren gilt in der Regel nicht nur dem angestammten Markt. In der Folge werten inländische Währungen ab beziehungsweise ausländische Währungen auf. So liess sich beispielsweise in den Jahren 2008 bis 2015 ein starker Aufwertungsdruck auf den chinesischen Yuan beobachten. Die chinesische Zentralbank (People's Bank of China, PBoC) sah sich angesichts dieser Entwicklung gezwungen, auf Deviseninterventionen zurückzugreifen, um einer für das Wirtschaftswachstum schädlichen Aufwertung entgegenzuwirken. Dies zwang die PBoC, eine Geldschöpfungsoffensive zu starten, um der zusätzlichen Nachfrage nach lokaler Währung ens der ausländischen Investoren zu begegnen. Somit ist die starke Ausweitung der Geldmenge nicht zuletzt auf die Auslandsnachfrage nach Yuan zurückzuführen. Grafik 2 auf Seite 11 verdeutlicht den Zusammenhang zwischen den QE-Massnahmen in den USA und in China. Trotz Wachstumsschwäche: China stützt die Weltwirtschaft Die Zeiten, in denen die chinesische Wirtschaft mit zweistelligen Wachstumsraten aufwarten konnte, scheinen somit fürs Erste vorbei. Während das Reich der Mitte 2007 beim Wirtschaftswachstum noch um 14 Prozent zulegen konnte, betrug die Zuwachsrate 2014 nur noch 7.7 Prozent. Und gemäss unserer Prognose wird sich das Wachstum bis 2016 auf 6.6 Prozent verlangsamen. Dies könnte Befürchtung aufkommen lassen, wonach das langsamere Tempo der chinesischen Wirtschaft das globale Wirtschaftswachstum nach unten ziehen würde. Eine solche Betrachtungsweise lässt ausser Acht, dass durch das im Vergleich zu den meisten anderen Ländern sehr hohe Wirtschaftswachstum das Gewicht Chinas in der Weltwirtschaft immer grösser geworden ist. So wuchs die chinesische Wirtschaft im Jahr 1984 zwar über 15 Prozent, machte jedoch nur 2.7 Prozent des weltweiten Bruttoinlandprodukts (BIP) aus und steuerte lediglich 0.4 Prozentpunkte zum globalen Wirtschaftswachstum bei. Bis 2014 hat sich das Wirtschaftswachstum auf 7.7 Prozent fast halbiert. Jedoch hat sich das Gewicht der chinesischen Wirtschaft am globalen BIP auf unterdessen 12.7 Prozent erhöht. Der Wachstumsbeitrag Chinas zur Weltwirtschaft war somit im vergangenen Jahr mit 0.9 Prozentpunkten mehr als doppelt so hoch wie noch Grafik 5 zeigt, dass selbst unter der Annahme, dass sich das chinesische Wachstum bis 2019 verlangsamt, der Beitrag zum globalen Wirtschaftswachstum praktisch konstant bleibt. Immer mehr Exporte gehen nach China Andere Länder profitierten in den vergangenen Jahrzehnten davon, dass sie immer mehr Güter nach China exportieren konnten. Während die globalen Ausfuhren nach China vor 30 Jahren nur 1.3 Prozent der Weltexporte ausmachten, stieg dieser Anteil bis 2014 auf 8.8 Prozent. Damit nimmt das Land 30 Jahren immer stärker am Welthandel teil. Dennoch ist Chinas Integration im Vergleich zu anderen Ländern noch relativ bescheiden. Denn die Exporte nach China als Anteil der Weltexporte sind niedriger als der Anteil Chinas am globalen Bruttoinlandprodukt. Wir rechnen China hat sich in den vergangenen Jahrzehnten in wirtschaftlicher Sicht immer stärker geöffnet (im Bild: ein Teil der rund 21'196 Kilometer langen Chinesischen 12 Investors Outlook April 2015

13 damit, dass sich das Reich der Mitte mittel- und langfristig weiter in die Weltwirtschaft integrieren wird und damit die Exporte in Richtung China schneller wachsen werden als die chinesische Wirtschaft insgesamt. Das Reich der Mitte zieht immer mehr Exporte aus anderen Ländern an. Grafik 4: Hauspreisverfall: Expansivere Geld- und Fiskalpolitik erforderlich Index Immobilienpreise in Beijing Immobilienpreise in Schanghai Immobilienpreise in Guangzhou Für gewisse Länder sind die Ausfuhren nach China von grosser Bedeutung. So exportiert Australien rund 35 Prozent seiner Güter nach China, gefolgt von Südkorea (25 Prozent), Neuseeland (22 Prozent) sowie Japan und Brasilien (beide je 19 Prozent). Um die Abhängigkeit der Wirtschaft eines Landes von der chinesischen Konjunktur zu erfassen, ist nicht der Anteil der Exporte nach China am Gesamtexport, sondern der Anteil der Exporte nach China am eigenen BIP massgebend (siehe Grafik 6). Hier zeigt sich, dass Südkorea die grösste Abhängigkeit vom chinesischen Konjunkturverlauf aufweist. Es kommt also nicht von ungefähr, dass die südkoreanische Wirtschaft parallel zur chinesischen Ökonomie 2010 eine markante Abschwächung der Wirtschaftsdynamik verzeichnete. Trotz der Wirtschaftsabschwächung in China erwarten wir, dass der Wachstumsbeitrag Chinas an die Weltwirtschaft in den kommenden Jahren konstant bleibt. Die anderen Volkswirtschaften werden davon insofern profitieren, als sie auch künftig noch mehr Güter nach China exportieren können. Ein Wehklagen über das niedrigere Wirtschaftswachstum in China ist für uns daher nicht gerechtfertigt. Grafik 5: Trotz langsamerem Wachstum steigt Chinas Beitrag zur Weltwirtschaft in Prozent Chinas Anteil am globalen BIP (basierend auf Markt-Wechselkursen) Reales Bruttoinlandprodukt-Wachstum Chinas (gegenüber Vorjahr) in Prozentpunkten Chinas Beitrag zum globalen Bruttoinlandprodukt-Wachstum Prognosen des Internationalen Währungsfonds Grafik 6: Südkoreas Exportwirtschaft stark von China abhängig, Europa weniger in Prozent 14.5 Südkorea Australien Neuseeland 3.9 Japan Schweiz Deutschland Brasilien Mauer, einst als Befestigungsanlage gegen die Mongolen erbaut). Foto: Thinkstock 1.3 Europäische Union 1.0 USA Exporte nach China in Prozent des Bruttoinlandprodukts (im Jahr 2014) Quelle: Thomson Reuters Datastream, IMF, Vontobel Asset Management Investors Outlook April

14 Wirtschaft Industrieländer Konjunkturtrend in der Eurozone zeigt trotz politischen Unsicherheiten nach oben Dr. Reto Cueni Senior Economist In der Eurozone (EWU) ist das Konsumentenvertrauen in ungeahnte Höhen geschnellt, was angesichts politischer Unwägbarkeiten erstaunen mag. Anders in den USA und in Japan, hier sind die Konjunkturtrends hingegen eher rückläufig oder verharren auf niedrigem Niveau. Allerdings deuten gewisse «harte Fakten» wie Einzelhandelsumsätze darauf hin, dass die wirtschaftliche Dynamik in den Vereinigten Staaten nach wie vor am grössten ist. Wirtschaftlich betrachtet bestehen zwischen den Industrieländern momentan grosse Unterschiede. Die Divergenzen werden beispielsweise anhand der Konjunkturtrends der jeweiligen Regionen (siehe Grafik 1) sichtbar. So zeigt der kurzfristige Trend für die Eurozone steil nach oben. Währenddessen ist in den USA ein deutlich geringerer Prozentanteil an positiven Trendfaktoren zu verzeichnen. Japan hingegen sieht sich für dieses Jahr mit schwächeren Konjunkturaussichten konfrontiert. Diese Entwicklung steht im Widerspruch zu den politischen Verhältnissen in den drei Regionen. Europa ist mit dem Aufstieg von politischen Bewegungen der extremen Rechten (wie beispielsweise dem «Front National» in Frankreich) sowie der extremen Linken («Syriza» in Griechenland und «Podemos» in Spanien) konfrontiert und dürfte damit politisch betrachtet auf turbulentere Zeiten zusteuern. Die Vereinigten Staaten dagegen scheinen angesichts der Mehrheitsverhältnisse in der Legislative politisch blockiert. Erst die Präsidentschaftswahlen im November 2016 könnten eine Entspannung der politischen Lage bringen. Demgegenüber scheint Japan derzeit unter Ministerpräsident Shinzo Abe politisch gefestigt zu sein. Frühlingsgefühle in Europa auch in wirtschaftlicher Hinsicht. Foto: Shutterstock USA bei Einzelhandelsumsätzen an der Spitze Ein etwas anderes Bild als die Konjunkturtrends zeichnen die jährlichen Wachstumsraten der realen Einzelhandelsumsätze (siehe Grafik 2) in den drei Währungsblöcken. Hier liegen die USA deutlich vorne, gefolgt von der Europäischen Währungsunion, deren Einzelhandelswachstum bei 3.2 Prozent verharrt. Deutlich abgeschlagen ist Japan mit einer Schrumpfung der Ausgaben um beinahe 5 Prozent im ersten Monat des neuen Jahres. Mit Hilfe der vierwöchentlich veröffentlichten Einzelhandelsdaten lassen sich Rückschlüsse über die Entwicklung der Konsumausgaben innerhalb der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung für das Bruttoinlandprodukt (BIP) ziehen. Demnach dürften die realen Konsumausgaben in den USA im ersten Quartal weiter wachsen. Die Eurozone verfügt ebenfalls über positive Wachstumsaussichten, während sich in Japan eine Verschlechterung der Konsumausgaben abzeichnet. Deutlich unterschiedlich sind die Beiträge der Konsumausgaben zum BIP in den jeweiligen Währungszonen. Die USA besetzten im vergangenen Jahr den Spitzenplatz mit Konsumausgaben von über 68 Prozent des BIP. Mit deutlichem Rückstand liegt Japan auf dem zweiten Platz mit knapp 59 Prozent. Das Schlusslicht bildet die EWU mit gut 55 Prozent. Auffallend ist auch hier, dass die Beiträge der Konsumausgaben zum BIP im Jahr 2014 sowohl in den USA als auch in der EWU um wenigstens 0.1 Prozentpunkte gestiegen sind, während die Beiträge in Japan im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um fast einen Prozentpunkt abgenommen haben. Der Grund hierfür war die Erhöhung der japanischen Mehrwertsteuer um 3 Prozentpunkte auf 8 Prozent im April Die 14 Investors Outlook April 2015

15 im Vergleich zum Vorjahr stark rückläufigen Konsumausgaben trugen deutlich zum Nullwachstum der BIP-Rechnung des Jahres 2014 bei, womit Japan auch in dieser Rangliste den letzten Platz der drei Regionen belegt. Dies wird sich laut unseren Prognosen auch im laufenden Jahr nicht ändern. Grafik 1: Positive Konjunkturtrends für die Vereinigten Staaten und die Eurozone Anteil der Indikatoren mit einer Verbesserung gegenüber dem Zwölfmonats-Durchschnitt, in Prozent Eurozone Japan USA Grafik 2: Verbesserung der realen Einzelhandelsumsätze in den USA und der Eurozone Prozentuale Veränderung zum Vorjahresmonat Eurozone Japan USA Grafik 3: Anstieg der Geldmenge M2 hat sich in der Eurozone jüngst beschleunigt Prozentuale Veränderung zum Vorjahresmonat Eurozone Japan USA EZB-Liquidität kommt wieder in der Wirtschaft an Die Geldpolitik in den drei Währungsregionen unterscheidet sich einiger Zeit immer deutlicher. Die amerikanische Notenbank hat bei ihrer Sitzung Mitte März die Weichen für einen Zinsanstieg gestellt. Sie verzichtete in ihrer jüngsten Pressemitteilung auf die frühere Formulierung, sie werde im Zusammenhang mit Zinserhöhungen eine geduldige Haltung einnehmen. Damit deuten die Währungshüter an, dass die Nullzinspolitik der vergangenen sechs Jahre in absehbarer Zeit zu Ende gehen wird. Wir rechnen damit, dass ein erster kleiner Anstieg Mitte Jahr ansteht. Zudem machen sich die Fed-Mitglieder einiger Zeit immer wieder laut Gedanken über mögliche Strategien zur Reduktion der der letzten Finanzkrise massiv angewachsenen Notenbankbilanz. Der Unterschied zur Geldpolitik der anderen beiden Währungsregionen könnte damit nicht grösser sein: Japan dehnt seine Notenbankbilanz pro Jahr weiterhin um 80 Billionen Yen (rund 625 Milliarden Euro) mithilfe eines ausserordentlichen Liquiditätsprogramms aus, und die Europäische Zentralbank (EZB) hat diesen März ein massives Anleihenkaufprogramm gestartet. Sie will dabei monatlich 60 Milliarden Euro ausgeben, um die Bilanzsumme auf schätzungsweise drei Billionen Euro auszuweiten. Allerdings finden die enormen Geldspritzen der Zentralbanken nicht immer ihren Weg in die Realwirtschaft. Dies lässt sich unter anderem am jährlichen Wachstum der Geldmenge M2 ablesen. Diese umfasst die erweiterte Geldmenge (Bargeld im Umlauf und zuzüglich Konten, die innerhalb von drei Monaten gekündigt beziehungsweise in maximal zwei Jahren aufgelöst werden können) und verläuft in den drei Regionen sehr unterschiedlich (siehe Grafik 3). Während die USA etwa drei Jahre nach Ausbruch der letzten Finanzkrise bereits wieder ein solides Wachstum der Geldmenge M2 verzeichnen konnten, hatte die Eurozone grosse Mühe, zu einem deutlichen Wachstum der Geldmenge zurückzukehren. In Japan fielen die Schwankungen von M2 vor, während und nach der Krise relativ klein aus. Zudem lag es durchschnittlich auf bedeutend niedrigerem Niveau gegenüber den anderen beiden Währungszonen. Das deutet darauf hin, dass die von der Zentralbank in Japan massiv ausgeweitete Geldbasis (M0), nicht in der Wirtschaft ankommt. Dies im Gegensatz zur Eurozone, die mit ihrer Beschleunigung des Geldmengenwachstums zeigt, dass die EZB-Liquidität (M0) nun in Form von Krediten an Haushalte und Unternehmen wieder vermehrt in die Realwirtschaft fliesst. Wir gehen davon aus, dass diese Liquidität mit Hilfe des nötigen Unternehmergeistes die Wirtschaftsleistung der Eurozone weiterhin ankurbeln wird und sehen unsere Prognose eines BIP-Wachstums von 1.6 Prozent im laufenden Jahr bestätigt. Das japanische Wirtschaftswachstum sehen wir mit einer Jahresrate von 0.6 Prozent weiterhin schwach. Für die USA hingegen gehen wir immer noch von erfreulichen 3.2 Prozent Wachstum für 2015 aus. Die Divergenzen der Industrieländer bleiben also auch in diesen Zahlen bestehen, doch die Eurozone scheint ihren Rückstand auf die USA immer mehr aufzuholen. Investors Outlook April

16 Währungen US-Dollar dürfte eine Atempause einlegen Dr. Sven Schubert Specialist Investment Strategy Currencies Anleihen Fed bereitet die Märkte schrittweise auf die Zinswende vor Dr. Ralf Wiedenmann Leiter Economic Research Die Unsicherheiten hinsichtlich des Zeitpunktes der Zinswende in den USA sind weiter gestiegen. Entsprechend kam die US-Dollar-Hausse nach der letzten Fed-Sitzung abrupt zum Stillstand. Was können Anleger in Bezug auf den US-Dollar, das britische Pfund und den Schweizer Franken kurz- und mittelfristig erwarten? Die amerikanischen Währungshüter haben die Tür zur ersten Zinserhöhung geöffnet, nachdem der Leitzins mehr als sechs Jahren bei praktisch null verharrt hatte. Doch damit die von uns erwartete Zinserhöhung bereits im Juni erfolgen kann, sind sowohl eine Konjunkturerholung als auch eine Inflationsnormalisierung vonnöten. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die US-Notenbank Fed im Juni ihren Zinserhöhungszyklus beginnt. Jedoch könnte das Fed die Zinsen nach diesem Termin deutlich langsamer als allgemein erwartet anheben. Deshalb rechnen wir mit einer kurzfristigen Erholung des Euro gegenüber dem US-Dollar auf bis zu Die Kombination von wieder besseren US-Wirtschaftsdaten und einem Anstieg der Inflation dürfte die Erholung des US-Dollar mittel- bis längerfristig jedoch unterstützen. Dies gilt auch gegenüber dem Franken. Die Schweizer Währungshüter haben an ihrer jüngsten Sitzung zwar nicht erklärt, dass sie die Schweizer Währung weiter abschwächen wollen. Ein Fallen des Euro-Franken-Kurses auf Parität würde sie jedoch wohl zum Handeln zwingen. Grossbritannien: Wahlen als Risiko für das Pfund Das britische Pfund könnte moderat unter Druck geraten, falls nach den Wahlen im Mai eine schwache Regierung an die Macht kommt oder das Risiko eines Austritts Grossbritanniens aus der Europäischen Union steigt. Langfristig erwarten wir weiterhin eine Aufwertung, da die Bank of England Ende 2015 eine Zinswende einläuten dürfte. An ihrer jüngsten Sitzung haben die amerikanischen Währungshüter die Formulierung weggelassen, sie könnten bei der Normalisierung der Geldpolitik «Geduld» walten lassen. Obwohl damit eine Leitzinserhöhung wahrscheinlicher erscheint, dämpft das Fed Erwartungen, wonach es die Zinswende bereits im April beschliessen könnte. Die Währungshüter betonen, dass für eine Zinserhöhung nicht nur weitere Verbesserungen auf dem Arbeitsmarkt, sondern auch eine Bewegung der Inflation in Richtung 2 Prozent notwendig wären. Wir sehen mittlerweile einige Indikatoren, die für eine höhere Inflation sprechen. So steigt der Arbeitskostenindex bereits heute mit einer Jahresrate von 2.3 Prozent, Tendenz zunehmend. Moderater Renditeanstieg bei US-Staatspapieren Doch selbst wenn der US-Leitzins bis in zwölf Monaten auf 1.25 Prozent ansteigt und der Einkaufsmanagerindex sich auf 60 erhöht, erreicht die Rendite von US-Treasuries gemäss unserem Modell lediglich 2.5 Prozent. Für einen Renditeanstieg auf 3 Prozent wären eine deutlichere Zinserhöhung und ein Verkauf von Anleihen durch das Fed notwendig. Grafik: Fed-Sitzung stoppt «Greenback»-Hausse Grafik: US-Staatsanleihenrendite steigt nur langsam US-Dollar per Euro Rendite in Prozent Amerikanische Währung wertet gegenüber Euro auf / / / / /2015 US-Dollar per Euro Treffen der US-Notenbank Fed im März 2015 Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen Regressionsmodell Fed reduziert seine Wertpapierbestände um 20 Prozent, Einkaufsmanagerindex bei 60, US-Leitzinssatz bei 1.5 Prozent Anleihenkaufprogramm beendet, Einkaufsmanagerindex bei 60, Leitzinssatz USA bei 1.25 Prozent 16 Investors Outlook April 2015

17 Aktien Chinesische Aktien profitieren von neuer Zinssenkungsfantasie Andreas Nigg, CFA Leiter Equity & Commodity Strategy Rohstoffe Erdöl: Paradebeispiel für die Situation im Rohstoffbereich Andreas Nigg, CFA Leiter Equity & Commodity Strategy Auch in diesem Jahr mussten die Prognosen für das Wirtschaftswachstum in China nach unten angepasst werden. Paradoxerweise beflügeln diese Revisionen die chinesischen Aktienmärkte, denn die Referenzzinssätze dürften somit weiter fallen. Aus Bewertungssicht besteht ebenfalls Potenzial. Die 2013 angekündigten Reformen der chinesischen Regierung zeigen nun Wirkung. So geht sie zum Beispiel hart gegen verschiedene Formen der Korruption vor mit entsprechenden Auswirkungen auf den Verkauf von Luxusuhren oder die Erträge der Kasinos in der Sonderverwaltungszone Macau. Geldpolitik könnte noch lockerer werden Gleichzeitig revidiert die Regierung die Schätzungen des Wirtschaftswachstums nach unten, nicht zuletzt aufgrund einer Abkühlung des überhitzten Immobilienmarkts. Die chinesische Zentralbank ist dadurch mit einer weiterhin verhaltenen Entwicklung der Wirtschaftsindikatoren konfrontiert. Die Möglichkeit weiterer Zinssenkungen rückt somit in den Vordergrund. Analog zu früheren Phasen, in denen Zentralbanken in westlichen Ländern die Zinsen mehrmals gesenkt hatten, dürften chinesische Zinssenkungen auch von Chinas Aktienmarkt positiv aufgenommen werden. Unterstützend dürfte zudem wirken, dass die chinesischen Aktienmärkte im Vergleich zu den anderen Börsen über eine sehr attraktive Bewertung (siehe Grafik) verfügen. Noch immer sind die Notierungen für diverse Rohstoffe aus mehreren Gründen anfällig. Neben dem starken US- Dollar ist dies bei Rohstoffen wie Erdöl unter anderem auf ein grosses Angebot zurückzuführen. Zudem fehlen dem Markt aufgrund der Abschwächung des chinesischen Nachfragewachstums trotz niedriger Preise ein wichtiger Treiber. Die Situation beim Erdöl zeigt die Problematik vieler Rohstoffe exemplarisch. Trotz niedrigem Preisniveau ist das Angebot bis dato nicht wesentlich gesunken. Dies, während nachfrageig noch immer keine neue positive Impulse auszumachen sind. Das ist unter anderem auf die veränderten Prioritäten der chinesischen Führung zurückzuführen. Denn die starke Luftverschmutzung in den Grossstädten hat den Nationalen Volkskongress dazu veranlasst, den Anteil an Investitionen in erneuerbare Energieträger zulasten traditioneller fossiler Energieträger zu erhöhen. Technische Gegenbewegung möglich Allerdings gibt es für Rohstoffinvestoren trotzdem Grund zur Hoffnung, denn inzwischen ist die Anlegerstimmung gegenüber Rohstoffen äusserst negativ. Und nicht selten kommt es bei extremen Sentiment-Werten zu einer technischen Gegenbewegung. Deshalb erachten wir eine Erholung der Preise bei Rohstoffen wie Erdöl als durchaus möglich, obwohl unsere fundamentale Einschätzung verhalten bleibt. Grafik: Chinas Aktien bleiben günstig bewertet Grafik: Erdöl 2015: WTI startet schwächer als Brent Kurs-Gewinn-Verhältnis 60 in Prozent (gemessen in US-Dollar) 7.6 Silber Weizen Mais Gold Kurs-Gewinn-Verhältnis des MSCI China Langfristiger Durchschnitt Erdöl (Brent) Aluminium Kupfer Sojabohnen Zink Nickel Erdgas Erdöl (WTI) Investors Outlook April

18 Prognosen Konjunktur und Finanzmärkte Die nachfolgende Liste zeigt hinsichtlich der Themen Bruttoinlandprodukt (BIP), Inflation/Inflationserwartung, Notenbankzinsen, zehnjährige Staatsanleihen, Wechselkurse und Rohstoffe die effektiven Werte, Wechselkurse und Preise für die Jahre 2013 und 2014, respektive die Vontobel-Prognosen für die Jahre 2015 und Aktuell Prognose 2015 Vormonat Prognose 2016 Vormonat BIP (in Prozent) Eurozone USA Japan Grossbritannien Schweiz Inflation/Inflationserwartung (in Prozent) Eurozone USA Japan Grossbritannien Schweiz Aktuell Prognose 3 Monate Vormonat Prognose 12 Monate Vormonat Notenbankzinsen (in Prozent) EUR USD JPY GBP CHF AUD Renditen zehnjähriger Staatsanleihen (in Prozent) EUR (Deutschland) EUR (GIPSI) USD JPY GBP CHF AUD Wechselkurse CHF per EUR CHF per USD CHF per 100 JPY CHF per GBP CHF per AUD USD per EUR JPY per USD USD per AUD Rohstoffe Rohöl (Brent. USD/Barrel) Gold (USD/Feinunze) Kupfer (USD/metrische Tonne) ; sämtliche Schlusskurse und -preise per Investors Outlook April 2015

19 Marktdaten Zinsen, Devisen, Anleihen und Aktien Die nachfolgenden Listen zeigen die Preis- und Kursentwicklungen einer Auswahl an Anleihenmärkten, Aktienindizes, gemischten Indizes, Zinssätzen und Wechselkursen in lokaler Währung und in Schweizer Franken. Anleihenmärkte lokal CHF lokal CHF JPM Global Bond Index (USD) 0.8% 1.8% 2.1% -3.8% JPM EMU Agg. Bond Index (EUR) 0.9% 0.3% 4.1% -8.6% JPM US Gov. Bond Index 0.7% 2.7% 1.8% -1.0% JPM Japan Gov. Bond Index 0.5% 2.4% -0.1% -2.7% JPM GBI EM Global Diversified Index -0.1% -0.1% 2.6% -5.6% Swiss Bond Index AAA BBB 0.3% 0.3% 1.9% 1.9% Swiss Bond Index Domestic AAA BBB 0.6% 0.6% 2.5% 2.5% Swiss Bond Index Foreign AAA BBB -0.3% -0.3% 0.9% 0.9% Aktienindizes MSCI lokal CHF lokal CHF MSCI World Index (USD) 1.2% 2.5% 6.6% 1.7% MSCI USA Index 0.2% 2.2% 3.1% 0.3% MSCI USA Value Index -0.4% 1.6% 0.3% -2.4% MSCI USA Growth Index 0.8% 2.8% 5.8% 2.9% MSCI Europe Index 2.8% 2.1% 13.4% 3.5% MSCI Europe Value Index 2.5% 1.6% 12.2% 1.8% MSCI Europe Growth Index 3.1% 2.5% 14.5% 5.2% MSCI Europe Small Cap Index 2.6% 1.7% 14.4% 4.2% MSCI Switzerland Index 5.0% 5.0% 5.5% 5.5% MSCI Japan Index 4.6% 6.5% 13.2% 10.3% MSCI Pacific Index (USD) 3.0% 5.0% 11.3% 7.3% Gemischte Indizes lokal CHF lokal CHF Pictet BVG % 1.2% 1.1% 1.1% Pictet BVG % 1.8% 1.3% 1.3% Pictet BVG % 2.4% 1.5% 1.5% Weitere Aktienindizes lokal CHF lokal CHF S&P100 («Large caps») -0.2% 1.8% 2.0% -0.7% S&P400 («Mid caps») 2.1% 4.2% 6.1% 3.3% S&P % 2.1% 2.7% -0.1% S&P600 («Small caps») 2.5% 4.6% 5.0% 2.1% Zinssätze Veränderung (Prozentpunkte) USD 3 Monats-LIBOR USD 10 Jahre Euro 3 Monats-LIBOR Deutschland 10 Jahre CHF 3 Monats-LIBOR CHF 10 Jahre JPY 3 Monats-LIBOR JPY 10 Jahre Wechselkurse Veränderung CHF per EUR % CHF per USD % CHF per 100 JPY % USD per EUR % JPY per USD % Dow Jones Industrial 0.0% 2.0% 2.2% -0.5% Nasdaq (Preis-Index) 1.0% 3.0% 5.8% 3.0% Dow Jones Stoxx 2.6% 2.0% 17.7% 3.5% Dow Jones Euro Stoxx % 2.2% 17.8% 3.5% Dax % 3.7% 21.3% 6.6% FTSE % 0.4% 8.3% 0.9% CAC % 1.6% 18.5% 4.1% MIB % 2.6% 21.3% 6.6% IBEX % 1.8% 11.4% -2.1% ATX 1.8% 1.2% 16.4% 2.3% Nikkei 225 (Preis-Index) 5.1% 7.0% 13.2% 10.3% SMI (Preis-Index) 3.9% 3.9% 4.3% 4.3% SPI 4.9% 4.9% 5.7% 5.7% SLI 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% SMIC (adjustiert um reinvestierte 3.9% 3.9% 4.3% 4.3% Dividenden) Vontobel Swiss Small Cap Index 4.5% 4.5% 6.6% 6.6% ; sämtliche Schlusskurse beziehungsweise Zinssätze per Investors Outlook April

20 Autoren Unser Team auf einen Blick Christophe Bernard Vontobel-Chefstratege Christophe Bernard ist dem Jahr 2012 Vontobel-Chefstratege sowie Vorsitzender des Anlageausschusses. Er verfügt über einen Abschluss der Pariser Business School ESSEC in den Bereichen Corporate Finance, Financial Statements und Securities Markets. Dr. Ralf Wiedenmann Leiter Economic Research Dr. Ralf Wiedenmann ist Leiter Economic Research bei Vontobel Asset Management. Er besitzt einen Abschluss in Volkswirtschaft der Universität München, einen Master in Wirtschaftswissenschaften der Universität Kent in Canterbury sowie einen Doktortitel in Wirtschaftswissenschaften der Universität Zürich. Dr. Reto Cueni Senior Economist Dr. Reto Cueni ist als Senior Economist für Vontobel Asset Management tätig. Er studierte an der Universität Zürich und an der Columbia University in New York und hält einen Masterabschluss sowie ein Doktorat in Volkswirtschaftslehre der Universität Zürich. Dr. Sven Schubert Specialist Investment Strategy Currencies Dr. Sven Schubert ist bei Vontobel Asset Management als Währungsspezialist und Ökonom für Schwellenländer tätig. Der gelernte Bankkaufmann verfügt über ein Diplom in Volkswirtschaftslehre und über ein Doktorat in Wirtschaftswissenschaften der Freien Universität Berlin. Andreas Nigg, CFA Leiter Equity & Commodity Strategy Andreas Nigg ist Leiter Equity & Commodity Strategy bei Vontobel Asset Management und Portfoliomanager für globale Aktienportfolios sowie «Multi Asset Class»-Fonds. Er hat einen Bachelor of Commerce der Universität Calgary in Kanada, ist CFA-Charterholder und hat einen Abschluss der Swiss Banking School. 20 Investors Outlook April 2015