MULTI ASSET-THEMEN. Investmentideen aus der Praxis. Die großen Unterschiede. Mai 2015

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1 MULTI ASSET-THEMEN Investmentideen aus der Praxis Mai 2015 Ungleiches Wachstum Das globale Wachstum bleibt unter Potenzial. Regionale Unterschiede führen zu einer asynchronen Geldpolitik der Notenbanken. Risk Assets mit Vorsicht Riskante Anlageklassen sehen wir nach wie vor konstruktiv. Wegen globaler Konjunkturrisiken und hoher Bewertungen ist Umsicht geboten. Extremrisiken sichern Mit Blick auf vielfältige geopolitische Risiken behalten wir Absicherungen bei, um die Marktvolatilität von Risk Assets zu mindern. Die großen Unterschiede Das globale Wachstum bleibt unter Potenzial, wobei es geografische Unterschiede gibt. In den Schwellenländern kühlt sich die Konjunktur allgemein ab. Dabei gibt es innerhalb dieser Gruppe große Unterschiede. Die Industrieländer hingegen verzeichnen Wachstum, wobei die Aussichten speziell für Europa für die nächsten zwei Jahre besser werden. In den USA zeigen sich trotz guter Fundamentaldaten Anzeichen für eine gewisse Konjunkturabschwächung im ersten Quartal. Die japanische Konjunktur dürfte weiter schwach bleiben. Die Liquidität ist weltweit extrem hoch, da zahlreiche Zentralbanken sowohl in den Industriestaaten als auch in den Schwellenländern mit weiteren stimulierenden Maßnahmen auf die schlechten Konjunkturaussichten reagiert haben. Aufgrund einer gewissen Erholung sind die Gefahren einer Deflation geringer als vor einem Jahr. Die geringe Inflationsdynamik dürfte noch lange Zeit anhalten. Die Ölpreise pendeln sich auf einem niedrigen Stand ein. Der Einbruch der Ölpreise ist eher auf das höhere Angebot und OPEC-spezifische Faktoren als auf eine allgemeine Nachfragekorrektur zurückzuführen. Dadurch bleiben die Aussichten auf positivere Entwicklungen der Weltwirtschaft offen. Das Makroumfeld ist unseres Erachtens leicht positiv für Aktien, besonders im Euroraum und in einigen asiatischen Märkten (Japan, Indien und China). Durch die divergierende Notenbankpolitik könnten sich Relative-Value-Möglichkeiten bei verschiedenen Renditekurven und Währungen (z. B. US-Dollar) eröffnen. Wegen der vielen geopolitischen Bedenken werden wir unsere Absicherungsstrategien beibehalten. Basisszenario: Weltwirtschaft im Wandel Wachstum vorhanden, Strukturreformen werden fortgesetzt Divergierende Zentralbankpolitik, weltweit reichlich Liquidität Niedrige Inflation über einen längeren Zeitraum Makro- und Hedging-Strategien Optimistisch für Aktien in Euroland und Asien (Japan, China, Indien) Abflachung der US-Renditekurve, Ausblick USD positiv Hedging von geopolitischen Risiken Reichlich vorhandene Liquidität und eine schwache Inflationsdynamik sprechen für Aktien im Euroraum und in einigen asiatischen Märkten. Durch divergierende Geldpolitik könnten sich Relative-Value- Möglichkeiten bei Anleihen und Währungen eröffnen. 1

2 Multi Asset -Themen I Mai 2015 DIVERGIERENDE XXXXX GELDPOLITIK DER ZENTRALBANKEN Anstehende XXXXXXXXX Straffung bei der Fed kontra Lockerungswelle MAKRO-THEMA Ungleiche Wachstumspfade haben zu geldpolitischen Divergenzen geführt. Eine Welle der expansiven Geldpolitik hat viele Länder erfasst. Die größte Ausnahme dabei bildet die US-Notenbank. Viele Schwellenländer, darunter China und Indien, haben die Zinsen gesenkt. Erhöht haben die Zinsen hingegen nur wenige Zentralbanken (vor allem in Lateinamerika) im Bemühen, die eigene Währung vor den Turbulenzen der Rohstoffmärkte zu schützen, oder um die Inflation zu bremsen, die sich aus der Verschlechterung ihrer Handelsbedingungen ergab. In den USA wird aufgrund der schwachen Daten eine Zinsanhebung erst Ende 2015 erwartet. Für uns ist der Abschwung von temporärer Natur: Die Fundamentaldaten sind nach wie vor solide, die Investitionstätigkeit zieht an und auf dem Arbeitsmarkt geht es schrittweise nach oben. Eine Zinserhöhung im späteren Verlauf des Jahres ist wahrscheinlich. Doch der fehlende Inflationsdruck, der immer noch moderate Aufschwung und Bedenken hinsichtlich der Dollar-Stärke weisen darauf hin, dass der Weg zur Normalisierung relativ glatt verlaufen dürfte. Veränderung ggü. Vorjahr, % USA: Inflation und Kerninflation Inflation Kerninflation Viele Notenbanken verfolgen eine expansive Geldpolitik. Die größte Ausnahme bildet die Federal Reserve. INVESTMENTSTRATEGIE Die divergierende Zentralbankpolitik hat enorme Folgen für die Devisenmärkte. Der steigende Zinsunterschied zwischen den USA und anderen Industriestaaten über das gesamte Laufzeitspektrum hat den US-Dollar gestärkt. Das Wechselkursverhältnis EUR/USD hat sich rasch und massiv verschoben. Wir beurteilen den US-Dollar weiter positiv, halten aber ein gewisses Maß an Konsolidierung für möglich. Eine Absicherung gegen eine schnelle kurzfristige Dollar- Korrektur ist zu überlegen. Die Zinsen der wichtigsten Staatsanleihen sind auf extremen Niveaus. Für uns bietet diese Anlageklasse wenig Wert. Dennoch dürften die Zinsen trotz besserer Wirtschaft wegen der Angebots- und Nachfragesituation kaum steigen. Durch die asynchrone Geldpolitik könnten sich Relative-Value- Möglichkeiten zwischen den Renditekurven eröffnen. Wir halten ein Abflachen der US-Kurve für möglich (was 30- jährigen Anleihen gegenüber dem mittleren Teil der Kurve zugute kommt). Auch könnten Anleger in Erwartung einer weiteren Lockerung durch die Bank of Japan japanischen Anleihen mit längeren Laufzeiten den Vorzug gegenüber den teuren 30-jährigen deutschen Staatsanleihen geben. Spread in bp Spread 30-jähr. Staatsanleihen: Japan vs. Deutschland Die asynchrone Dynamik der Zentralbanken hat enorme Folgen für die Devisenmärkte. Dadurch könnten sich Relative-Value-Möglichkeiten zwischen und innerhalb der Renditekurven eröffnen. 2

3 Multi Asset -Themen I Mai 2015 EUROPA XXXXX ERWACHT Erste XXXXXXXXX Zeichen von Wachstum und Reformerfolgen MAKRO-THEMA Der schwache Euro, das günstige Öl und die quantitative Lockerung haben dem Wachstum in der Eurozone Auftrieb verliehen. Um sich selbst tragen zu können, ist der Aufschwung aber auf höhere Konsumausgaben angewiesen. Die jüngsten Daten weisen in die richtige Richtung: Die Automobil- und Einzelhandelsumsätze sind im letzten Zeitraum gestiegen und das Verbrauchervertrauen geht steil nach oben. Das Bild auf der Unternehmensseite ist uneinheitlich. Während sich das Geschäftsvertrauen langsam bessert, ist die Industrieproduktion immer noch relativ schwach. Der Einkaufsmanagerindex hat die (auf Expansion deutende) Schwelle von 50 Punkten überschritten. Die von der EU-Kommission erhobene Zahl der Exportaufträge lässt darauf schließen, dass sich die Euro-Abwertung im Exportvolumen noch nicht niedergeschlagen hat. Die positiven zyklischen Impulse schaffen Raum für ein Greifen der Reformen, besonders in Italien und Spanien. Rückkehr der Verbraucher 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% -1,5% -2,0% Die Wahlen in Portugal und Spanien können eine wichtige Rolle spielen. Gleichzeitig dürfte die Griechenland-Krise das Geschehen mindestens bis Juni dominieren. Car reg. 3mma vs previous 3m period Kfz-Anmeld. 3-Mon. gleit. Mittel vs. vorangehenden 3-Mon.-Zeitraum Retail sales 3mma vs prev.(rs) EH-Umsätze. 3-Mon. gleit. Mittel vs. vorangehenden 3-Mon.-Zeitraum Die Daten bestätigen, dass sich die europäische Konjunktur endlich erholt dank schwachem Euro, niedrigeren Ölpreisen und der Geldpolitik der EZB. INVESTMENTSTRATEGIE Wir beurteilen den europäischen Aktienmarkt immer noch konstruktiv. Der schwache Euro beflügelt die Gewinne, während das Makro- und Preisumfeld zurzeit positive Impulse liefert. Wir favorisieren Deutschland, Spanien und Italien, wo die Aussichten für das KGV-Wachstum am höchsten sind. Die Renditen von Staatsanleihen dürften niedrig bleiben. Auch könnte die Renditekurve abflachen. Die Dynamik von Angebot und Nachfrage dürfte dazu beitragen, dass die Renditen von Staatsanleihen der Kernländer als Folge der quantitativen Lockerung niedrig bleiben und sich die Peripheriespreads weiter verengen. Die Kreditzyklen sind regional unterschiedlich. Allerdings sind auch bei einer weiteren Einengung der Spreads allgemein bescheidene Renditen zu erwarten. Positiv wird sich wahrscheinlich die Suche nach Rendite auswirken. Das gilt besonders für europäische Investment- Grade-Anleihen. EBITDA-Marge Positive Gewinnrevisionen Wir sehen Chancen bei europäischen Aktien: Die Gewinnerwartungen sind positiv, die Bewertungen erscheinen attraktiv. 0,25 0,2 0,15 0,1 MS Europe Ex Uk - EBITDA-Marge Margin MS United States - EBITDA-Marge Margin 3

4 Multi Asset -Themen I Mai 2015 JAPAN XXXXX KURODANOMICS Anzeichen XXXXXXXXX für Stabilisierung, große Herausforderungen MAKRO-THEMA Die Wirtschaftslage in Japan scheint sich in der zweiten Runde der quantitativen Lockerung zu stabilisieren. Die Verschiebung der Umsatzsteuererhöhung und einige Unternehmenssteuer- und Landwirtschaftsreformen haben das Realeinkommen zusätzlich gestärkt. Die Beschäftigungszahlen nehmen weiter zu und die vorläufigen Ergebnisse der Lohnverhandlungen weisen auf eine Grundlohnerhöhung von 0,4% gegenüber dem Vorjahr hin. Dies könnte ein Schritt hin zu einer positiven Inflationsentwicklung sein. Es wäre jedoch zu früh, Kurodanomics als Erfolg zu bezeichnen. Die positiven Inflationszahlen stehen noch auf wackligen Beinen, es könnte kurzfristig sogar einige negative Werte geben. Von der Abwertung des Yen profitierten die großen Exporteure. Der Verfall der Öl- und Rohstoffpreise kam dann den Kleinunternehmen zugute. Doch Gewinne sind nicht nur eine Kostenfrage: Auch die Nachfrage muss steigen. Der Arbeitsmarkt ist immer noch ineffizient und die nötigen Reformen sind ins Stocken geraten. Wir gehen zwar davon aus, dass die Bank of Japan 2015 stillhält, schließen aber weitere Maßnahmen gegen Ende des Jahres nicht aus. Reallöhne: positive Signale ggü. Vorjahr, % Contractual Löhne Cash Earnings Real Reallöhne Wages Die Wirtschaftslage stabilisiert sich, doch nachhaltiges Wachstum ist noch lange nicht in Sicht. Wir halten es für dringend erforderlich, dass strukturelle Reformen zur Steigerung der Arbeitsmarkteffizienz eingeleitet werden. INVESTMENTSTRATEGIE Wir halten an unserem positiven Ausblick für japanische Aktien fest. Dafür sprechen die expansive Geldpolitik, niedrige Öl- und sinkende Rohstoffpreise sowie die schwache Währung. Die Top-down-Gewinnerwartungen sind positiv: Insbesondere die kleinen und mittleren Unternehmen profitieren von den niedrigeren Importpreisen. Darüber hinaus hat ein leichter Rückgang im handelsgewichteten Wert des Yens zu positiven Gewinnkorrekturen beigetragen. Die Vermögensumschichtung im staatlichen Pensionsfonds könnte inländischen Aktien weiteren Auftrieb verleihen. Die Fundamentaldaten deuten immer noch auf einen schwächeren JPY/USD-Wechselkurs hin. Zunehmende Kursunterschiede und eine niedrige implizite Volatilität sollten die Stellung des Yen als Finanzierungswährung untermauern. Japanische Aktien attraktiv bewertet Kurs-Buchwert- Verhältnis MSCI Europe KBV P/B MSCI Japan P/B KBV MSCI US P/B KBV Quelle: Pioneer Investments, IBES, Datastream. Stand: Der schwächere Yen dürfte das Vertrauen der Unternehmen stärken und in den kommenden Quartalen zu positiven Gewinnrevisionen führen. Wir sind daher für japanische Aktien weiterhin konstruktiv. 4

5 Multi Asset -Themen I Mai 2015 MAKRO-THEMA EMERGING XXXXX MARKETS: WENIGE GEWINNER Für XXXXXXXXX viele Länder keine einfachen Lösungen möglich Der Übergang der Emerging Markets zu stabilerem Wachstum gestaltet sich sehr unterschiedlich. Indien steuert erfolgreich auf nachhaltiges Wachstum zu; die Reformdynamik ist hoch. In China ist die Gefahr einer harten Landung durch den großen Spielraum geldpolitischer Intervention begrenzt. Brasilien, Russland und Südafrika wurden hart getroffen vom Einbruch der Rohstoffpreise, der eine deutliche Verschlechterung der Handelsbedingungen zur Folge hatte. Erschwert wird der Übergang durch eine Reihe von Problemen. Zu ihnen zählen beispielsweise die restriktivere Geldpolitik der Fed und die gestiegene Verschuldung der Unternehmen. Die von Unternehmen und Staaten angehäuften Schulden in US-Dollar geben angesichts der Aufwertung der US- Währung Anlass zur Sorge. Auch hier sind die Unterschiede zwischen den Ländern unseres Erachtens sehr groß. China hat einen hohen Anteil von lokalen Schulden in ausländischer Hand, gleichzeitig aber enorme Währungsreserven. Brasilien, Malaysia, die Türkei und Südafrika sind deutlich stärker gefährdet. India und China: Fortschritte bei Strukturreformen OECD Responsiveness Rate Score 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 Indon. Bra. Rus. S. Afr. Chi. Ind. BRIICS Quelle: OECD. Economic Policy Reforms Going for Growth, Februar Der Weg der Schwellenmärkte zu Qualitätswachstum wird durch eine Reihe von Problemen erschwert. Diese müssen länderspezifisch sorgfältig untersucht werden. INVESTMENTSTRATEGIE Wir sehen chinesische Aktien weiterhin positiv, denn das Land scheint auf einem guten Reformweg zu sein. Auch indische Aktien und die Rupie (INR) beurteilen wir immer noch konstruktiv, da das koordinierte Vorgehen von Finanzministerium und Zentralbank die Inflation offensichtlich erfolgreich abkühlt und das BIP-Wachstum fördert. Außerdem wirken sich ausländische Direktinvestitionen stützend auf die Währung aus. Und der indische Markt ist robuster, was die Gewinnerwartungen je Aktie anbelangt. Angesichts der deutlichen Unterschiede zwischen den Ländern halten wir Relative-Value-Chancen bei Währungen für möglich. Hier haben wir vor allem einige schwache Währungen (Polen, Israel, Ungarn und Südkorea) ausgemacht, die gegenüber USD und EUR schwächer notieren könnten. Grund ist, dass diese Länder, die oft einen sehr geringen Carry bieten, eine sehr schwache Inflationsdynamik haben. Das könnte weitere Zinssenkungen und damit Währungsabwertungen auslösen. Indien: robustere Kurs-Gewinn-Verhältnisse 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% India China Russia Russl. Brazil Bras. Quelle: Pioneer Investments, Bloomberg. Stand: Chinesische und indische Titel sind immer noch unsere Favoriten unter den Aktien der Schwellenländer. 5

6 Multi-Asset Themes I April 2015 HEDGING Geopolitische Spannungen DIE RISK MAP Zeithorizont Risiken Auswirkungen Wahrscheinlichkeit 3 6 Monate Geopolitische Spannungen HOCH 3 6 Monate US-Zinserhöhung und Volatilität in EM und auf Devisenmärkten MITTEL 3 6 Monate Abwertungswettlauf MITTEL 1 2 Jahre Deflation in Europa MITTEL 1 2 Jahre Kreditklemme in China NIEDRIG Geringfügige Auswirkungen Mittlere Auswirkungen Starke Auswirkungen Gesicherte Risiken HEDGING-STRATEGIE Die geopolitischen Unsicherheiten sind nach wie vor sehr hoch und werden durch die Verschlechterung der Lage in Griechenland verstärkt. Die Sorge über einen möglichen Schuldenausfall und Austritt aus der Währungsunion könnte erhebliche Folgen für Kapitalanlagen haben. Die anstehenden Wahlen in Spanien könnten wegen des steigenden Einflusses radikaler Parteien für weitere Unruhe an den Finanzmärkten sorgen. Die Lage im Nahen Osten und in Syrien ist unverändert kritisch. Auch der ungelöste Konflikt zwischen Russland und der Ukraine ist ein geopolitischer Brandherd. Diese unsichere Lage könnte erhebliche Folgen für die Finanzmärkte haben vor allem im jetzigen Umfeld, wo die Zentralbankpolitik und die Liquiditätsschwemme das natürliche Preisgleichgewicht gestört und damit den Nährboden für Volatilität bereitet haben. Wir glauben, dass es wichtig ist, unter diesen Rahmenbedingungen die Absicherungen der Risk Assets beizubehalten. Geopolitische Risiken könnten die hoch bewerteten Risk Assets weiter gefährden. Wir halten eine Absicherung gegen solche Extremereignisse für angebracht.. Diese Publikation beurteilt das Marktumfeld zu einem bestimmten Zeitpunkt und ist nicht als Prognose künftiger Ereignisse oder Garantie künftiger Ergebnisse gedacht. Die Leser sollten diese Informationen nicht als Research-Analyse, Anlageberatung oder Empfehlung spezifischer Fonds bzw. Wertpapiere betrachten. Die Einschätzungen dienen allein der Veranschaulichung und Aufklärung und können sich ändern. Diese Informationen repräsentieren nicht die tatsächlichen aktuellen, früheren oder künftigen Bestände bzw. Portfolios von Pioneer Investments Produkten. 6

7 Multi-Asset Themes I April 2015 GLOBALE ASSET-ALLOKATION 7 Erwartete Gesamtrendite 12 Monate Relative-Value-Gelegenheiten Untergew. Neutral Übergew. ++ Aktien global + USA +++ Euroraum ++ Japan = Pazifik ex Japan + Emerging Markets Bonds Global US- Staatsanleihen US-Unternehmensanleihen Euro-Staatsanleihen Euro-Unternehmensanleihen + Emerging Markets Rohstoffstrategien Zu Hedging-Zwecken könnte eine Position in Gold vorteilhaft sein Wir beurteilen Risikoaktiva weiter positiv. Die Welt steckt in einer Phase unregelmäßigen Wachstums. Die Renditen dürften von höheren Gewinnen je Aktie profitieren, besonders in der Eurozone und in Japan. Reformen in China und Indien können zusätzliche Chancen an den Aktienmärkten bieten. US-Aktien sind nach vielen Messgrößen überbewertet. Daher ziehen wir andere Märkte (Eurozone, Japan) vor. Wir sehen immer noch Potenzial bei europäischen Aktien. Die Gründe sind bessere gesamtwirtschaftliche Aussichten, der anhaltende Reformprozess in Spanien/Italien und positive Gewinnberichtigungen. Kurodanomics dürften den Yen weiter schwach halten. Die gesamtwirtschaftliche Lage hat sich etwas stabilisiert, die Bewertungen sind attraktiv und der japanische Pensionsfonds GPIF hat genügend Spielraum, verstärkt in Aktien zu investieren. Diese Region ist stark vom chinesischen Wachstum und auch vom Rohstoffzyklus abhängig. Wir sehen sie neutral. Wir beurteilen chinesische und indische Aktien positiv. Beide können aufgrund eines stabilen institutionellen Rahmens und starker politischer Reformbemühungen interessante Bewertungen bieten. Wir sehen im globalen Bondmarkt keinen Wert mehr. Das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage hat sich durch die Zentralbankkäufe verschoben. Statt auf Duration zu setzen, bevorzugen wir hier eher Relative-Value- und Renditekurvenchancen. US-Staatsanleihen scheinen überbewertet. Die Zinskurve könnte sich abflachen, wenn die Fed zu einer restriktiveren Geldpolitik übergeht. Die Bewertungen sind überzogen und die Ausfälle bei schwachen Bonitäten können zunehmen. Grund dafür könnte der Rückgang des Ölpreises bei gleichzeitig ungünstigeren Finanzierungsbedingungen sein. Chancen existieren möglicherweise immer noch auf Einzeltitel- oder Sektorebene. Unserer Ansicht nach bieten europäische Staatsanleihen sehr wenig Wert. Das QE-Programm der EZB und das negative Angebot könnten die Zinsen noch lange Zeit niedrig halten. Nur ein Anstieg der Lohninflation oder eine Beschleunigung der Reformen in Europa könnten jetzt noch eine Stimmungswende bewirken. Europäische Unternehmensanleihen dürften am meisten von der niedrigen Inflation/der Liquidität an den Märkten profitieren. Doch die Renditeerwartungen sind weiter mager. EM-Anleihen könnten selektiv interessante Chancen bieten. WÄHRUNGSSTRATEGIEN Der US-Dollar dürfte gegenüber Euro und Yen stark bleiben. Positiv sehen wir Indische Rupie vs. US-Dollar. Chancen durch weitere Lockerung der EM-Notenbanken. Diese Publikation beurteilt das Marktumfeld zu einem bestimmten Zeitpunkt und ist nicht als Prognose künftiger Ereignisse oder Garantie künftiger Ergebnisse gedacht. Die Leser sollten diese Informationen nicht als Research-Analyse, Anlageberatung oder Empfehlung spezifischer Fonds bzw. Wertpapiere betrachten. Die Einschätzungen dienen allein der Veranschaulichung und Aufklärung und können sich ändern. Diese Informationen repräsentieren nicht die tatsächlichen aktuellen, früheren oder künftigen Bestände bzw. Portfolios von Pioneer Investments-Produkten. Die Skala für den erwarten Gesamtertrag (12 Monate) reicht von +++ (sehr positiv) bis --- sehr negativ.

8 MACRO STRATEGY GROUP Giordano Lombardo Group Chief Investment Officer Matteo Germano Global Head of Multi-Asset Investments Weitere Informationen unter: Folgen Sie uns auf: Wichtige Informationen Sofern nicht anders angegeben, beruhen die dargestellten Informationen auf Recherchen und Berechnungen von Pioneer Investments per Sofern nicht anders angegeben, stammen alle hier geäußerten Meinungen von Pioneer Investments und können sich ohne Vorankündigung ändern, abhängig von wirtschaftlichen und anderen Rahmenbedingungen. Es gibt keine Gewähr, dass sich Länder, Märkte oder Branchen wie erwartet entwickeln werden. Investitionen beinhalten gewisse Risiken, darunter politische und währungsbedingte Risiken. Die Rendite und der Wert der zugrunde liegenden Anlagen sind Schwankungen unterworfen. Dies kann zum vollständigen Verlust des investierten Kapitals führen. Dieses Dokument stellt kein Angebot zum Kauf oder Verkauf von Anteilen an einem Investmentfonds oder einer Dienstleistung dar. Pioneer Investments ist ein Markenname der Unternehmensgruppe Pioneer Global Asset Management S.p.A. Pioneer Investments Kapitalanlagegesellschaft mbh, Arnulfstraße , München. Davide Cataldo Head of Multi-Strategy Portfolios Monica Defend Head of Global Asset Allocation Research Francesco Sandrini Head of Multi-Asset Stock Solutions John O Toole Head of Multi-Asset Fund Solutions REDAKTION Claudia Bertino und Giuseppina Marinotti Financial Communication Global Strategy & Marketing Team 8