CIO View / Ausblick 2014

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1 Deutsche Asset & Wealth Management CIO View / Ausblick 214 Machtfaktor Notenbanken

2 2 / 16 Prognosen & Daten CIO View Prognosen & Daten im Überblick Volkswirtschaftliche Daten Wirtschaftswachstum in % F 214F USA 2,2 1,7 2,8 Eurozone -,6 -,4,7 UK 2,2 1,4 2,4 Japan 1,9 2, 1,5 China 7,8 7,5 7,5 Welt 2,9 3,1 3,7 Inflation in % F 214F USA 2,1 1,3 1,7 Eurozone 2,5 1,3 1,5 UK 2,1 2,7 2,5 Japan,,2 1,5 China 2,5 2,8 3,1 Märkte Aktienindizes aktuell* Ende 214 USA (S&P 5) Eurozone (Euro STOXX 5) Deutschland (DAX) Stoxx Japan (MSCI Japan) MSCI Asia ex Japan (USD) MSCI Emerging Markets (USD) Rohstoffe aktuell* Ende 214 Erdöl (WTI in USD) Gold (USD) Silber (USD) 2,66 25, Kupfer (USD) Aluminium (USD) Leitzinsen in % aktuell* Ende 214 USA (Fed Funds) -,25,25 Eurozone (Ref. rate),25,25 UK (Base rate),5,5 Japan (Ref. rate),1,1 Staatsanleihenrenditen in % aktuell* Ende 214 USA, 2-jährig,29,75 USA, 1-jährig 2,7 3,55 Deutschland, 2-jährig,12,45 Deutschland, 1-jährig 1,72 2,25 UK, 1-jährig 2,77 3,25 Japan, 2-jährig,9,15 Japan, 1-jährig,63,9 Währungen aktuell* Ende 214 EUR / USD 1,35 1,28 USD / JPY 1, 11, EUR / CHF 1,23 1,26 GBP / USD 1,61 1,65 USD / CNY 6,9 6,3 Zahlen für 213, 214 und Ende 214 entsprechen unserer Einschätzung per 18. November 213. * Stand: 18. November 213 Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftigen Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch herausstellen können.

3 CIO View Editorial 3 / 16 Macht der Notenbanken Die USA gehen voran, Europa folgt: Warum sich die Erholung 214 fortsetzt und trotzdem Unruhe droht. Die Frage ist nicht mehr, ob Tapering kommt oder nicht. Und auch wenn das Rätselraten unter Börsianern etwas Anderes suggeriert: Selbst die Frage, wann die US-Notenbank Fed anfängt, etwas weniger frisches Geld in das System zu pumpen, erscheint inzwischen zweitrangig. Der Zeitpunkt wird von den vier Faktoren Inflation, Arbeitslosigkeit, Häusermarkt und Lösung im US-Haushaltsstreit bestimmt. Verläuft der wirtschaftliche Aufschwung wie von uns vermutet, dürfte die Fed im März 214 erstmals ihre Drohung wahr machen und weniger Wertpapiere aufkaufen. Viel wichtiger als das Ob und Wann erscheint vielmehr das Wie. Wie wird der Kapitalmarkt auf diesen Schwenk nach Jahren immer weiter ausufernder Stimulation reagieren? Werden die Zinsen deutlich über das jüngst gesehene Maß steigen? Wie wirkt sich das auf die Kapitalkosten der Unternehmen aus? Wird der Dollar deutlich aufwerten und infolge einer Kettenreaktion den Emerging Markets Kapital entziehen? Die Antworten werden 214 an den Börsen in hohem Maße über Erfolg und Misserfolg entscheiden. Dr. Asoka Wöhrmann Co-Chief Investment Officer Auch wenn das Tapering allein von den USA ausgehen wird und die Bank of Japan (BoJ) den Geldhahn eher auf- statt zudrehen dürfte: Die US-Geldpolitik und die Reaktionen darauf werden weltweit Signalwirkung haben. So zum Beispiel für Europa, das den USA in Sachen wirtschaftlicher Erholung nach dem Lehman-Kollaps weiterhin mit signifikantem Abstand nacheifert. Auf dem Alten Kontinent steht 214 noch keine restriktive Geldpolitik auf der Agenda, sondern eher eine Konsolidierung der Bankenlandschaft, die in den USA nach mehr als 45 abgewickelten Finanzinstituten (28 bis 212) bereits als abgeschlossen gilt. Das Schlagwort Bankenunion könnte einer von vielen möglichen Volatilitätstreibern in Europa werden. Somit zeichnet sich das aus dem Vorjahr bekannte Bild ab: Der Primus USA geht global voran, die Wirtschaft ist dort deutlich stabiler als zum Beispiel im fragilen Europa. Stellt Amerika sich nicht in Form eines erneuten Shutdowns selbst ein Bein, dürfte der moderate Wachstumskurs beibehalten werden. Dafür bieten Europa und die Emerging Markets vor allem auf der Aktienseite das größere Überraschungspotenzial, nicht zuletzt weil bis dato viele Investoren um beide einen weiten Bogen gemacht haben und eine Umkehr der Kapitalflüsse mit steigenden Kursen einherginge. Randy Brown Co-Chief Investment Officer Inhalt Ausblick 214 Makro Überraschende Wenden Seite 4 Aktien Neue Rekordhöhen Seite 6 Fixed Income Divergenz wächst Seite 8 Alternative Investments Rohstoffe & Immobilien Seite 1 Multi Asset Unsicherheit erwartet Seite 12 Bewertungen und Positionierung Seite 14

4 4 / 16 Makro CIO View Überraschende Wenden Faustdicke Überraschungen lieferten zuletzt die Fed und die EZB. Warum die Geldpolitik expansiv bleibt. Wir legen uns im Voraus nicht fest, lautete das Motto des zweiten Präsidenten der Europäischen Zentralbank (EZB), Jean-Claude Trichet. Sein Nachfolger Mario Draghi hat mit diesem Grundsatz gebrochen. Im Sommer erklärte er mehrmals, dass die Leitzinsen über einen längeren Zeitraum niedrig bleiben oder sogar noch gesenkt werden. Die Kapitalmarktzinsen zogen im August und September dennoch an. Das war sicherlich ein wesentlicher Grund dafür, dass die EZB ihren Leitzins Anfang November von,5 auf,25 Prozent senkte. Ein fallender Euro und ein Rückgang bei den Zinsen sowie Kursgewinne an den Börsen waren die Folgen. Tapering verschoben Bereits im September wurde Tapering, also die Reduktion der Wertpapierkäufe durch die Fed, erwartet. Der damals bereits befürchtete Budgetstreit führte zu einer Verschiebung. Mit der Wachstumsbeschleunigung dürfte Tapering wieder mehr in den Fokus der Märkte rücken. In diesem Jahr ist damit nicht mehr zu rechnen. Die Wahrscheinlichkeit, dass Tapering im März 214 einsetzt, ist aus unserer Sicht am größten. Doch ist die Wahrscheinlichkeit eines früheren Beginns nicht gering. Die Fed dürfte dabei vorsichtig vorgehen und mittels Forward Guidance die Märkte auf künftige geldpolitische Entscheidungen vorbereiten. Auch in den USA dürften die Leitzinsen niedrig bleiben. So steht Janet Yellen, die für den Chefposten der Fed nominiert wurde, für eine Fortsetzung der von Ben Bernanke betriebenen Geldpolitik. Dies bestätigte sie auf einer Senatsanhörung mit dem Satz: Ich glaube, dass die Unterstützung der Erholung heute der sicherste Weg zu einem normaleren Ansatz in der Geldpolitik ist. Tatsächlich zeigt die ultralockere Geldpolitik der Fed Wirkung. Selbst die Reduzierung des Staatsdefizits von 6,5 auf 4, Prozent des BIP von 212 auf 213 brachte die Wirtschaft nicht aus dem Tritt. Der Bremseffekt der Staatsausgabenkürzungen dürfte jetzt auslaufen. Entsprechend sollte die US-Wirtschaft wieder Fahrt aufnehmen. Wir erwarten, dass sich das US-Wachstum von 1,7 Prozent in diesem Jahr auf 2,8 Prozent im kommenden Jahr beschleunigt. Wirtschaftserholung in Südeuropa Im Vergleich zu den USA zählt die Eurozone zu den konjunkturellen Nachzüglern. Das Bruttoinlandsprodukt dürfte im Euro-Raum in diesem Jahr noch um,4 Prozent schrumpfen, dank der Wirtschaftserholung in Südeuropa aber im Baubeginne und Baugenehmigungen in den USA Unternehmenskredite und die Geldmenge Baubeginne in 1 (links) Baugenehmigungen in 1 (links) NAHB Index (rechts) 2 Veränderung in % ggü. Vorjahr Unternehmenskredite an Privatunternehmen außerhalb des Finanzsektors Geldmenge M3 Quellen: Census, Bloomberg Finance LP, DeAWM Macro Research; Stand: 11/213 Quellen: DeAWM Macro Research, Eurostat, EZB; Stand: 11/213 Erholung am US-Immobilienmarkt Der NAHB-Index, einer der wichtigsten Frühindikatoren, misst die Geschäftserwartungen im US-Bausektor. Der Anstieg über 5 Punkte signalisiert, dass die Bauunternehmen einen Aufschwung erwarten. Auch die Zahl der Baubeginne und -genehmigungen stimmt zuversichtlich. Bremsklotz Kreditmarkt Unternehmen im Süden Europas haben nur eingeschränkten Zugang zu Krediten. Dies ist ein Belastungsfaktor für die Entwicklung der Unternehmenskredite und der Geldmenge im Euro-Raum. Die EZB will diese Störung des Transmissionsmechanismus beseitigen.

5 CIO View Makro 5 / 16 kommenden Jahr um,7 Prozent wachsen. Die Regierungen konnten durch Sparanstrengungen ihre Haushalte konsolidieren. Die zunehmende Wettbewerbsfähigkeit in den Peripherieländern sorgte dafür, dass diese Länder ihre Leistungsbilanzdefizite abbauen und ihre Exporte ausdehnen konnten. Bessere Stimmung in Japan Die Wirksamkeit einer expansiven Geldpolitik zeigte sich auch in Japan. Diese führte zu einer Schwächung des Yen, wovon die Exportindustrie profitierte. Der Tankan-Bericht, der Konjunkturbericht der Bank of Japan, hat sich erheblich verbessert. Positiv stimmen auch die gestiegenen Aufträge im Ausrüstungsgütersektor sowie der Anstieg der Kerninflationsrate über die Nulllinie. Für Unsicherheit sorgt, dass die Regierung im April 214 die Mehrwertsteuer von fünf auf acht Prozent erhöhen möchte. Die Regierung von Shinzo Abe will gleichzeitig die Unternehmenssteuern senken. Drei Pfeile Die ersten beiden Pfeile von Abenomics, die Konjunkturpakete sowie die geldpolitischen Maßnahmen, sind abgeschossen. Es folgen die Strukturreformen als dritter Pfeil. Im Mittelpunkt dürften dabei die Liberalisierung des Arbeitsmarkts, des Gesundheitswesens und des Agrarmarkts sowie grundlegende Weichenstellungen auf dem Energiemarkt und bei der Einwanderungspolitik stehen. Diesbezüglich erwarten wir im Dezember mehr Klarheit. Insgesamt sollte der Aufschwung in Europa, in den USA und in Japan 214 an Stabilität gewinnen. Die Schwellenländer, die in den vergangenen Jahren die Weltwirtschaft angetrieben haben, dürften weiterhin die Wachstumsmaschine für die Weltwirtschaft bleiben. In den kommenden Jahren sollte sich jedoch die Zunahme der Industrieproduktion in China Veränderung in % ggü. Vorjahr Stabilisierung gelungen Das Wachstum der chinesischen Industrieproduktion liegt wieder über zehn Prozent. Dies sowie der Anstieg der Einkaufsmanagerindizes im Industrie- und Dienstleistungssektor über die 5-Punkte-Marke lassen für 214 ein robustes Wachstum in China erwarten. 5 Feb. 11 Aug. 11 Feb. 12 Aug. 12 Feb. 13 Aug. 13 Industrieproduktion China Quelle: Bloomberg Finance LP; Stand: 11/213 Wachstumsdifferenz zwischen den Industrieländern und den Schwellenländern etwas reduzieren. Mit Spannung wird derzeit der Reformprozess in China verfolgt. Ziel ist der Wandel von einem export- und investitionsgetriebenen zu einem konsumgetriebenen Wachstumsmodell. Kurzfristig dürfte dieser Umbau Chinas Wirtschaft belasten. Doch die Regierung will dafür sorgen, dass das Wachstum die 7,5-Prozent-Marke 214 nicht unterschreitet. Insgesamt erwarten wir für 214 weltweit positive wirtschaftliche Rahmendaten. Die Realrenditen sogenannter risikoloser Anlagen werden niedrig bleiben. Investoren dürften damit weiterhin in risikobehaftete Risikoklassen umschichten, die bessere Ertragsaussichten bieten. Die Rotation von Anleihen mit geringen oder negativen Realzinsen in Aktien könnte also weitergehen. In Kürze Der Aufschwung gewinnt global an Dynamik. Die Geldpolitik bleibt in den Industrieländern expansiv. Das positive Umfeld für risikobehaftete Anlagen bleibt insgesamt erhalten.

6 Aktien 6 / 16 CIO View Neue Rekordhöhen Die Aktienmärkte befinden sich auf Klettertour. Dennoch sind zahlreiche Anleger weiter unterinvestiert. Das Bekenntnis zur lockeren Geldpolitik von Janet Yellen, der designierten Vorsitzenden der Fed, sorgte für weiteren Schwung an den Börsen. Der S&P 5 stieg auf ein neues Rekordhoch von 1 8 Punkten. Auch der DAX erklomm ein neues Allzeithoch. Die starke Erholung, die im Jahr 29 kurz nach der weltweiten Finanzkrise startete, setzt sich damit fort. Aktien mit Renditevorteil Auftriebskräfte für Aktien 212 und 213 erhielten Aktien durch einen Anstieg der Kurs-Gewinn-Verhältnisse und der Unternehmensgewinne Auftrieb. 214 dürfte sich dies wandeln. Jetzt dürften die Gewinne der Unternehmen zum Haupttreiber der Aktienmärkte werden. Dies dürfte den Börsen in den kommenden zwölf Monaten weiteren Auftrieb geben. Basierend auf den Gewinnen der vergangenen vier Quartale ist der S&P 5 nun mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 16 bewertet. Das entspricht in etwa dem langfristigen Mittelwert. Der Vergleich zwischen der Gewinnrendite (Unternehmensgewinne geteilt durch Marktkapitalisierung) des S&P 5 und der Anleiherendite von Treasury Notes zeigt, dass Aktien einen Renditevorteil bieten. Aktien sind verglichen mit Anleihen günstig bewertet. Doch Investoren wissen, dass diese Relation durch Quantitative Easing verzerrt ist. Ein weiterer Anstieg der Aktienbewertungen der KGVs gilt als wenig wahrscheinlich. Entsprechend richtet sich der Fokus auf die zu erwartende Gewinnentwicklung. Der Anstieg der Frühindikatoren in den USA, in Japan und auch im Euro-Raum lässt erwarten, dass sich die Gewinne insgesamt positiv entwickeln. Und auch in den Schwellenländern dürften 214 die Unternehmen im Durchschnitt einen Gewinnanstieg von rund 13 Prozent ausweisen. Emerging-Markets-Aktien sind im Vergleich zu den Aktien aus Europa und den USA zwar günstig bewertet, doch die volatile Entwicklung im vergangenen Jahr zeigt, dass die Schwellenländerbörsen auch riskanter sind. Der Risikoabschlag dürfte gerechtfertigt sein. Den stärksten Gewinnanstieg erwarten wir bei japanischen Unternehmen. Die Kombination aus Yen-Abwertung und Abenomics (siehe auch Seite 5) lässt ei- Der ISM und die Gewinnentwicklung in den USA Entwicklung der Unternehmensgewinne in % 5 Indexpunkte , Gewinnwachstum S&P 5 nächste 12 Monate (links) Einkaufsmanagerindex ISM (rechts) 12 indexiert auf Gewinn pro Aktie Stoxx 6 Gewinn pro Aktie S&P 5 116,16 78,36 Quellen: DeAWM, FactSet; Stand: 11/213 Quellen: DeAWM, Bloomberg Finance LP; Stand: 11/213 Enge Korrelation Basierend auf Regressionsanalysen erklärt der ISM-Index 75 Prozent der Gewinnentwicklung im S&P 5. Der Stand des US-Einkaufsmanagerindex von 56 lässt selbst bei hohem Gewinnniveau einen soliden Gewinnanstieg bei den im S&P 5 enthaltenen Unternehmen erwarten. Hohes Nachholpotenzial Die Unternehmensgewinne entwickelten sich in Europa eher schwach. Derzeit liegen sie um rund 2 Prozent unter dem Level von 27. Das spricht dafür, dass europäische Unternehmen ihre Profitabilität noch deutlich ausweiten können.

7 CIO View Aktien 7 / 16 nen Anstieg der Unternehmenserträge um rund 3 Prozent erwarten. Allerdings beträgt das durchschnittlich KGV japanischer Aktien derzeit 18,7. Somit dürfte nur ein Teil des Gewinnanstiegs für einen Kursanstieg und der andere Teil für eine Reduzierung der Risikoaufschläge sorgen. Insgesamt, inklusive Dividenden, können Investoren bis Ende 214 bei Engagements in den USA und in Japan auf ein Ertragspotenzial von knapp unter zehn Prozent hoffen. Beim Stoxx 6 und EuroStoxx 5 erwarten wir Kurs- und Dividendenerträge, die um rund ein Drittel über denen in den USA und in Japan liegen. Der Grund: Der Prozess der Haushaltskonsolidierung und des Abbaus der wirtschaftlichen Ungleichgewichte läuft aus, und der Alte Kontinent geht damit wieder auf Wachstumskurs. Entsprechend rechnen wir mit einem kräftigen Anstieg der Unternehmensgewinne um rund 14 Prozent beim Stoxx 6 und 15 Prozent beim EuroStoxx 5. Deutlich positive Impulse sind im Hinblick auf die Ertragsentwicklung des Finanzsektors in Europa zu erwarten. Risiken beachten In den vergangenen sechs Monaten zeigte sich, dass Tapering sowohl am Anleihe- als auch am Aktienmarkt für Kursrückschläge sorgen kann. Auch für 214 ist nicht auszuschließen, dass ein durch Tapering ausgelöster Zinsanstieg zu Kursverlusten bei Aktien führt. Diese Korrektur dürfte aber eher kurzfristiger Natur sein. Schwerer wiegende Folgen hätte das Ausbleiben des prognostizierten Konjunkturaufschwungs in Europa. In diesem Fall würden sich unsere Gewinnschätzungen als viel zu optimistisch erweisen. Konjunktursensitive Branchen bevorzugen Der Aufschwung gewinnt global an Breite. Investoren sollten daher überlegen, auf konjunktursensitive Branchen zu setzen und Aktien aus den Bereichen zyklische Konsumgüter, Industrie und Finanzdienstleistungen überzugewichten. Small-Caps dürften ebenfalls überdurchschnittlich von dem höheren Wirtschaftswachstum profitieren und sollten daher gegenüber Large-Caps die Nase vorne haben. Der von uns erwartete moderate Zinsanstieg sollte die Aktienmärkte insgesamt nur gering belasten. Dennoch sollten Anleger Aktien zinssensitiver Unternehmen aus den Bereichen Versorger und Basiskonsum tendenziell untergewichten. Kumulierte Zuflüsse in Aktien und Anleihen Milliarden US-Dollar Rotation beginnt Viele Investoren haben in den Vorjahren die Umschichtung von Anleihen in Aktien versäumt. Doch langsam kommt die Rotation von Anleihen in Aktien, die sogenannte Great Rotation, in Schwung. Diese Entwicklung könnte dafür sorgen, dass sich künftig die sogenannten Multiples der Aktien (wie zum Beispiel die Kurs-Gewinn-Verhältnisse) weiter erhöhen. 1/2 1/3 1/4 1/5 1/6 1/7 1/8 1/9 1/1 1/11 1/12 1/13 kumulierte Zuflüsse in Aktien kumulierte Zuflüsse in Anleihen Phasen steigender Zinsen Quellen: ICI, FRB, Haver, Deutsche Bank; Stand: 11/213 Party ohne Gäste: Für die Fortsetzung des Kursanstiegs spricht auch, dass viele Investoren Aktien in ihren Depots untergewichtet haben. Dies scheint sich nur langsam zu ändern. Die Zahl der Partygäste könnte jedoch im kommenden Jahr kräftig steigen. Damit besteht gleichzeitig die Chance, dass sich die Party-Stimmung noch weiter verbessert. Eine solche Entwicklung könnte für zusätzliche Kursdynamik an den Börsen bis Ende 214 sorgen. In Kürze Steigende Unternehmensgewinne dürften den Börsen Auftrieb geben. Die Konjunkturerholung im Euro-Raum spricht für Engagements in europäischen Aktien.

8 8 / 16 Fixed Income CIO View Divergenz wächst Der Aufschwung gewinnt an Breite, jedoch mit regional unterschiedlichen Konsequenzen für die Anleihemärkte. Erst steil aufwärts, danach leicht abwärts und jetzt wieder leicht aufwärts so lässt sich die Zinsentwicklung an den Anleihemärkten im Jahr 213 beschreiben. Ausgelöst wurde die volatile Entwicklung von Ankündigungen und Andeutungen der amerikanischen Notenbank. Im Mai 213 sorgte die Fed mit dem Hinweis auf Tapering für einen kräftigen Zinsanstieg. Als dann im September die Reduzierung der Wertpapierkäufe ausblieb, beruhigte sich die Lage wieder. Ein Blick auf das Zinsniveau zeigt, dass Bestimmung des Zinsziels Wachstum und Inflation beeinflussen das Zinsniveau von Staatsanleihen wesentlich. Bei einem Wachstum von 2,8 Prozent und einer Inflation von 1,7 Prozent müsste die Rendite zehnjähriger T-Notes auf über vier Prozent anziehen. Die Fed dürfte jedoch auch 214 Wertpapierkäufe tätigen und dadurch den Zinsanstieg begrenzen. Wirtschaftswachstum und Zinsniveau 2% 15% 1% 5% % -5% Nominales US-BIP-Wachstum Rendite 1-j. US-Staatsanleihen US-Rezessionen Quelle: FactSet; Stand: 11/213 Tapering weiter erwartet wird und damit teilweise bereits eingepreist ist. So liegt die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen mit 2,67 Prozent (Stand 18. November 213) um gut 1 Basispunkte über dem Niveau von Anfang Mai 213. Die Kombination aus Tapering gekoppelt mit dem soliden Wirtschaftswachstum in den USA dürfte für steigende Renditen sorgen. Das bereits gestiegene Zinsniveau mildert allerdings am langen Ende den Zinsanstieg. Wir erwarten, dass sich die Rendite für zehnjährige Treasuries bis Ende 214 auf 3,55 Prozent erhöht. Konjunktureller Nachzügler Sehr viel langsamer dürften die Zinsen im Euro-Raum steigen. So erwarten wir, dass die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen von derzeit 1,68 Prozent in Richtung 2,25 Prozent zum Jahresende 214 anzieht. Bei zweijährigen Bundesanleihen ist in dieser Zeitspanne ein Renditeanstieg um 35 Basispunkte auf,45 Prozent denkbar. In dem niedrigen Zinsniveau spiegelt sich wider, dass der Euro- Raum im Gegensatz zu den USA ein konjunktureller Nachzügler ist. Und auch im Hinblick auf die unkonventionellen Maßnahmen der Geldpolitik dürften die Fed und die EZB unterschiedlich agieren. Während die US-Notenbank über den Ausstieg aus Quantitative Easing nachdenkt, beschäftigt sich die Europäische Zentralbank mit einer Ausweitung der geldpolitischen Maßnahmen. Ihr Ziel dürfte dabei die Beseitigung der Fragmentierung des Kreditmarktes innerhalb des Euro-Raums sein. Für kleine und mittelgroße Unternehmen aus den Peripherieländern ist es nach wie vor schwierig

9 CIO View Fixed Income 9 / 16 Sinkende Risikoprämie Gefragtes Investment Spanische und italienische Staatsanleihen widerstanden dem durch die Tapering-Diskussion ausgelösten Renditeanstieg in den USA. Der Zinsspread von Peripherie- zu Bundesanleihen reduzierte sich weiter. Die Fragmentierung des Euro-Kreditmarkts sorgt dafür, dass Unternehmensanleihen aus der Peripherie einen höheren Zinsaufschlag gegenüber Unternehmensanleihen aus Kerneuropa bieten. Renditen: USA, Deutschland und Euro-Peripherie Zinsaufschläge in der Peripherie 3,5 in % 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 5/13 6/13 7/13 8/13 9/13 1/13 11/13 Rendite 1-j. US Staatsanleihen Rendite 1-j. Bundesanleihen Spread 1-j. Staatsanleihen Italien/ Spanien (5:5) ggü. Bundesanleihen 5 in Basispunkten /9 6/1 12/1 6/11 12/11 6/12 12/12 6/13 Rendite von Unternehmensanleihen (Eurozonen-Peripherieländer) Rendite von Unternehmensanleihen (Eurozonen-Kernländer) Quelle: Bloomberg Finance LP; Stand: 11/213 Quelle: FINRA; Stand: 11/213 und teuer, Kredite zu bekommen. Entsprechend bieten neben Staats- auch die Unternehmensanleihen aus Periphierieländern einen Zinsaufschlag gegenüber Anleihen aus den Kernländern. Im Hinblick darauf, dass der EZB die Defragmentierung wahrscheinlich gelingt, bleibt Carry und Tightening also das Verdienen an einer Normalisierung der Zinsaufschläge im Euro-Raum eine attraktive Strategie. Unternehmensanleihen im Fokus Unternehmensanleihen stehen aufgrund ihrer Zinsaufschläge in dem Niedrigzinsumfeld weiter im Fokus der Anleger. Die Kombination aus Wirtschaftswachstum und positiver Entwicklung der Unternehmensdaten lässt in dieser Anleiheklasse solide Erträge erwarten. 213 hat jedoch gezeigt, welchen Risiken Unternehmensanleihen unterliegen. Der durch die Tapering-Diskussion ausgelöste Zinsanstieg sorgte für deutliche Kursrückschläge. Nach diesen Erfahrungen dürfte die Fed versuchen, vor und nach Beginn von Tapering die Zinsschwankungen bei US-Staatsanleihen gering zu halten. Dennoch stellt dies einen Risikofaktor dar. Entsprechend wichtig ist es, auf günstig bewertete Anleihen von Unternehmen mit guten fundamentalen Daten zu setzen. Kampf gegen Fragmentierung Offen ist noch, mit welchen Maßnahmen die EZB gegen die Fragmentierung des Kreditmarkts im Euro-Raum angehen will. Diskutiert wird, ob die Banken Kredite an kleine und mittelgroße Unternehmen bündeln dürfen und diese von der EZB als Kreditsicherheit akzeptiert werden können. Eine solche Maßnahme könnte zusätzlich die Investitionstätigkeit in Italien, Spanien, Portugal und Griechenland beleben. Schwellenländeranleihen (Emerging-Markets-Anleihen) reagierten am empfindlichsten auf die amerikanischen Notenbank-Pläne. Die Verschiebung von Tapering sorgte zwar ab September für eine Beruhigung. Investoren agieren jedoch weiterhin vorsichtig. Die Kursentwicklung von 213 hat gezeigt, dass Schwellenländeranleihen sehr stark von globalen Ereignissen beeinflusst werden. Günstigere Bewertungen spielten während des massiven Kursrückschlags zur Jahresmitte eine untergeordnete Rolle. Die Verkaufswelle traf Anleihen von Ländern mit hoher Abhängigkeit von externer Finanzierung besonders heftig. Damit gilt auch für 214: Die Länderauswahl ist von großer Bedeutung. Länder mit hohen Leistungs- und Budgetdefiziten sollten gemieden werden. In Kürze Wirtschaftswachstum und Tapering dürften in den USA für einen Zinsauftrieb sorgen. Der Zinsanstieg sollte in der Eurozone eher moderat ausfallen. Im Niedrigzinsumfeld bleiben Ertragsalternativen wie Unternehmensanleihen gefragt.

10 Alternatives Rohstoffe 1 / 16 CIO View Verlorenes Jahr Nach einem mageren Jahr 213 dürfte auch 214 eine Herausforderung für Rohstoffanleger werden. Selektion ist Trumpf Saudi-Arabien dürfte weiterhin durch Produktionsanpassungen den Ölpreis stabilisieren. Daher erwarten wir bei Öl im kommenden Jahr eine Seitwärtsentwicklung. Nichteisen-Metalle dürften sich im kommenden Jahr überwiegend positiv entwickeln. Blei, Nickel, Kupfer und Zink sowie die Edelmetalle Gold und Silber bieten begrenztes Kurspotenzial. Vorsicht ist bei Aluminium geboten. Die Bilanz sieht mau aus: Der breit aufgestellte Index S&P GSCI büßte seit Jahresbeginn gut fünf Prozent ein (Stand 18. November 213). Auch für 214 sind die Aussichten an den Rohstoffbörsen im Vergleich zu den Aktienmärkten recht verhalten. Zwar stehen weltweit die Zeichen auf eine konjunkturelle Erholung und damit wachsenden Bedarf an Rohstoffen, doch sprechen wenige fundamentale Gründe für ein überdurchschnittliches Jahr an den Rohstoffbörsen. Zuallererst ist Inflation zurzeit kein drängendes Thema. Die Inflationserwartungen sind moderat. Ein weiterer gewichtiger Grund für die gedämpften Erwartungen ist die gegenwärtige Konstellation im Energiesektor. Der weltweit wichtigste Markt, die USA, erlebt angesichts der Erschließung neuer Gas- und Ölvorkommen aus Schiefergestein eine wahre Renaissance. Zusätzliche Pipelinekapazitäten für Öl und Gas vergünstigen die Energiebereitstellung. Hinzu kommt, dass sich die geopolitischen Spannungen in den Förderländern des Nahen Ostens zuletzt beruhigt haben. Dies spricht dafür, dass sich die Energiepreise 214 weiter normalisieren dürften. Ein ähnliches Bild zeichnet sich bei Industriemetallen wie Kupfer ab: Sinkende Lagerbestände deuten zwar auf eine höhere Nachfrage hin, doch 214 sollte gleichzeitig auch angebotsseitig die Rohstoffproduktion angekurbelt werden. Damit könnte auch eine altbekannte Faustregel außer Kraft treten: Normalerweise entwickeln sich die Rohstoffpreise bei steigenden Zinsen überdurchschnittlich positiv. Der Unterschied heute: Der zu erwartende Zinsanstieg hat keinen fulminanten Konjunkturaufschwung als Ursache. Im Vordergrund der Betrachtung steht vielmehr der Tapering-Fahrplan der US-Notenbank. Verhaltener Optimismus Vor dem Hintergrund der verfliegenden Inflationsängste am Markt, der Tapering- Diskussion und des damit einhergehenden Zinsanstiegs musste der Goldpreis kräftig Federn lassen. Zwischenzeitlich büßte der Preis des Edelmetalls mehr als 2 Dollar pro Feinunze ein. Damit sollte das negative Momentum zunächst gestoppt sein. Auf Jahressicht besteht wieder mehr Grund zum Optimismus. Unterstützend wirken die robuste Schmucknachfrage aus Asien sowie die Goldkäufe von Seiten der Zentralbanken. Schwache Entwicklung Insgesamt entwickelten sich Rohstoffe nach der Überwindung der Finanzkrise im Jahr 29 wenig dynamisch. Die Eröffnung neuer Minen und neue Fördertechniken bei Öl und Gas sorgten für ein steigendes Angebot bei Nichteisen-Metallen und Energieträgern. Dies drückte die Rohstoffpreise. Entwicklung der Rohstoffsektoren Punkte (indexiert: Anfang 25 = 1 Punkte) /5 1/7 1/9 1/11 1/13 S&P GSCI TR S&P GSCI Energy TR S&P GSCI Industrial Metals TR S&P GSCI Agriculture TR Quelle: Bloomberg Finance LP; Stand: 11/213

11 CIO View Alternatives Immobilien 11 / 16 Gute Aussicht Immobilienmärkte dürften vom Aufschwung profitieren. Investoren sollten allerdings selektiv vorgehen. Steigt das Einkommen, erhöht sich im Allgemeinen auch der Wert der Immobilien. Langfristig besteht ein enger Zusammenhang zwischen der Preisentwicklung bei Wohn- und Gewerbeimmobilien und der regionalen Wirtschaftsentwicklung. Insgesamt dürften die Immobilienmärkte von der Beschleunigung des weltweiten Wachstums profitieren. Gleichzeitig müsste sich der Gegenwind von der Zinsseite angesichts des erwarteten moderaten Zinsanstiegs in Grenzen halten. Entsprechend erwarten wir, dass sich 214 mit Immobilien (ohne Fremdkapitalfinanzierung) global eine Gesamtkapitalrendite von rund 7,4 Prozent erzielen lassen kann. Die Renditen dürften je nach Region erheblich divergieren. In den USA hellt sich die Lage weiter auf. Das Preisniveau vor der Krise, die im Jahr 27 begann, wurde jedoch noch nicht erreicht. In zahlreichen Städten, unter anderem in New York, Los Angeles, Chicago und Dallas, liegen die Gebäudepreise noch rund 1 bis 2 Prozent unter ihren damals erreichten Hochs. Mit dem sich verbessernden Arbeitsmarkt ziehen die Nachfrage, die Mieten und damit auch die Preise wieder an. Insgesamt erwarten wir für US-Immobilieninvestments 214 eine Gesamtkapitalrendite von rund 8,3 Prozent. Gedrücktes Preisniveau Der Abbau der wirtschaftlichen Ungleichgewichte innerhalb der Eurozone führte dazu, dass die Peripherieländer durch eine harte Anpassungskrise gingen. Die Immobilienmärkte in den Ländern litten besonders unter der Rezession. Damit besitzen diese Länder längerfristig ein größeres Aufholpotenzial als die Kernländer im Euro-Raum. Peripherie im Aufwind Auch in Europa erscheinen Immobilieninvestments aussichtsreich. Der Euro- Raum dürfte nach zwei Rezessionsjahren wieder leicht wachsen. Gleichzeitig sollte sich die bisher schwache Wirtschaft der Peripherieländer etwas beleben. Das würde sich auch in den Erträgen widerspiegeln. Büroflächen und Einkaufszentren in Top-Lagen der Kernländer dürften 214 eine Gesamtkapitalrendite von 6,7 bzw. 6 Prozent abwerfen. In der Peripherie sind in erstklassigen Lagen (zum Beispiel Madrid, Barcelona) noch höhere Gesamtkapitalrenditen möglich. Gute Erträge sind auch in Asien zu erwarten, unter anderem auch, weil nur wenige neue Flächen fertiggestellt werden und an Orten wie Hongkong die Leerstandsraten bei Büros und im Einzelhandel gering sind. In Japan rechnen wir mit etwas geringeren Renditen. Die Nachfrage nach Büroflächen steigt jedoch, so dass sich das Überangebot zügig abbauen müsste. Spread zwischen Nettoanfangsrenditen und Treasury-Notes-Renditen Spread in % 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Gesamtrendite Q Folgende 3 Jahre: 1,3% Folgende 5 Jahre: 9,3% Gesamtrendite Q Folgende 3 Jahre: 1,1% Folgende 5 Jahre: 4,1% Gesamtrendite Q4 22 Folgende 3 Jahre: 14,4% Folgende 5 Jahre: 15,1% langfristiger Durchschnitt Gesamtrendite Q3 27 Folgende 3 Jahre: -4,6% Folgende 5 Jahre: -1,8% /- 1 Standardabweichung Attraktives Timing Nach dem Rückschlag, der 27 begann, hat 212 eine Erholung am US-Immobilienmarkt eingesetzt. Die Differenz zwischen den Nettoanfangsrenditen am US-Immobilienmarkt und der Rendite zehnjähriger Staatsanleihen ist derzeit überdurchschnittlich groß. Dies signalisiert, dass sich der positive Trend bei Immobilien fortsetzen dürfte. Differenz der Nettoanfangsrenditen zu US-Staatsanleiherenditen Quellen: NCREIF, Fed; Stand: 11/213

12 Multi Asset 12 / 16 CIO View Unsicherheit erwartet 214 dürften neue Herausforderungen und Chancen auf Multi-Asset-Anleger zukommen. Das Thema der politischen Unsicherheit besteht jedoch weiter. Die Spieltheorie könnte hierzu Erkenntnisse liefern. Arnaud de Servigny, Chief Investment Officer, Wealth Management Im Laufe des Jahres 213 nahm die Besorgnis über eine Reihe von Extremrisiken zum Beispiel im Euro-Raum allmählich ab. Es gab aber nach wie vor Bedenken hinsichtlich der tatsächlichen Stärke der beginnenden globalen Konjunkturerholung und insbesondere darüber, wie die Erholung die Reduzierung der außerordentlichen geldpolitischen Maßnahmen überstehen würde, die seit Beginn der Finanzkrise in Kraft waren. Auf dramatische Weise zeigte sich dies an der Marktreaktion Mitte 213 auf die Feststellung der US-Notenbank, dass sie in naher Zukunft mit der Reduzierung der quantitativen Lockerung beginnen würde. Diese Nachricht war nicht unerwartet, traf aber die Schwellenländer besonders hart. Die Besorgnis über die Liquidität verschärfte die Sorge um die allgemeine Verfassung jener Märkte und hatte massive Kapitalabflüsse zur Folge. Verschiedene Perspektiven Rückkehr zur Normalität. Da die Extremrisiken offenbar abnehmen, dürfte die Fundamentalanalyse eine umso wichtigere Rolle für Multi-Asset- Anlagen spielen. Die Frage, wie die Finanzmärkte auf eine Änderung der Geldpolitik reagieren werden, bleibt jedoch. Hier kann es durchaus Überraschungen geben. Wir hatten im Global Investment Committee bereits bei der Aufstellung des Musterportfolios für April 213 begonnen, die Allokation in Aktien aus Emerging Markets zu reduzieren, da wir uns Sorgen machten, dass diese Anlageklasse weniger attraktiv werden würde. In den folgenden Monaten reduzierten wir die Gewichtungen weiter, bevor wir die Allokation in Schwellenländeraktien im November dann wieder leicht anhoben, da sich allmählich wieder Chancen boten. Im Jahresverlauf reduzierten wir auch unsere Allokation in festverzinslichen Anlagen aus Emerging Markets nach und nach von 11 Prozent zu Beginn des Jahres bis auf 6 Prozent Anfang Dezember. Unsere Allokation in Rohstoffen wurde 213 ebenfalls drastisch verringert (von 6 Prozent auf 2 Prozent), denn die Besorgnis über das weniger schwungvolle Wachstum in China untermauerte die Ansicht, dass der Rohstoff-Superzyklus tatsächlich vorbei sein könnte. Aus den Erfahrungen von 213 lernen Trotz des verbesserten wirtschaftlichen Umfelds hatte 213 die Unsicherheit über die zukünftige geldpolitische Richtung einen starken Einfluss auf die Finanzmärkte. Die Drosselung der Wertpapierkäufe der Fed und ihre Folgen werden auch 214 ein wichtiges Thema sein. Die Kehrseite der Medaille war ein kontinuierlicher Anstieg unserer Allokation in Aktien aus den Industrieländern 213, von 26 Prozent auf 36 Prozent. Wie von uns erwartet, trugen die zunehmenden Anzeichen der Konjunkturerholung in den Industrieländern dazu bei, dass die Aktienkurse wieder anzogen allerdings immer noch mit Phasen der Unsicherheit. Die untere Abbildung zeigt die Veränderung der relativen Allokationen in Aktien aus Industrie- und Schwellenländern im Laufe des Jahres. Relativer Anteil von Industrie- und Schwellenländeraktien in der Allokation 1% 5% % Jan Feb Mar Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Aktien Emerging Markets Aktien Industrieländer Quelle: DeAWM Multi Asset Group (MAG); Stand: 26. November 213

13 CIO View Multi Asset 13 / 16 Unsere aktuelle Asset-Allokation 15 in % 1 Rohstoffe 95 Absolute Return & Währungen 9 85 Aktien Emerging Markets Aktien Industrieländer M1 Domestic Demand Liquidität Staatsanleihen Industrieländer Unternehmensanleihen Industrieländer Anleihen Emerging Markets Allokation beibehalten In der aktuellen Vermögensallokation haben Schwellenländeraktien und Rohstoffe ein wesentlich geringeres Gewicht als Anfang 213. Die Allokation verschob sich unter anderem zugunsten von Aktien aus den Industrieländern. Quelle: DeAWM Multi Asset Group (MAG); Stand: 26. November 213 Während das Jahr 214 näher rückt, sieht es so aus, als hätten wir es jetzt mit einem ganz anderen Umfeld zu tun: Die Extremrisiken sind zwar kleiner geworden, aber allgemein herrscht immer noch ein beträchtliches Maß an Unsicherheit. Eine solche Unsicherheit ist zu erwarten, wenn die Märkte beginnen, mit einer gewissen Normalisierung zu rechnen, aber nicht klar ist, wie diese erreicht werden soll. Die entscheidende Frage betrifft im Augenblick den Zeitpunkt und das Tempo der Drosselung der quantitativen Lockerung durch die Fed. Dahinter steht das indirekte Zugeständnis der Märkte, dass niemand weiß, wie die Weltwirtschaft genau auf eine Veränderung des geldpolitischen Umfelds reagieren wird. Derzeit befinden wir uns in einer Situation, für die es keinen klaren historischen Präzedenzfall gibt und in der eine Analyse der künftigen Ereignisse mithilfe der Spieltheorie eine sinnvolle Ergänzung zum fundamentalen Analyseansatz sein könnte. Mögliche Auswege Das bekannteste Problem der Spieltheorie ist das sogenannte Gefangenendilemma. Dies ist eine Situation, in der zwei Parteien von einer Kooperation profitieren würden, aber jeweils ihre eigenen Gründe haben, eine Strategie zu verfolgen, die die andere schädigt. Das aktuelle Umfeld enthält Elemente dieses Problems. Ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum in den USA bietet der Weltwirtschaft eine Möglichkeit, dem Gefängnis des schwachen Wachstums zu entkommen. Es liegt im Interesse der politischen Entscheidungsträger und der Märkte, dass dies erreicht wird. Die Marktreaktionen auf die Initiativen der politischen Entscheidungsträger (und die darauf folgende Sequenz der Gegenreaktionen) könnte sich aber immer noch als kontraproduktiv erweisen. Die Absichten der beiden Akteure in diesem Drama politische Entscheidungsträger und Märkte sind nicht vollständig transparent und keine der beiden Gruppen kann die Folgen ihres Handelns zuverlässig vorhersagen. In dieser Situation, in der mehr als ein Ergebnis möglich ist, erscheint es sinnvoll, an Wahrscheinlichkeiten und damit auch an die Diversifikation zu denken. Multi- Asset-Anlagen bieten diverse Möglichkeiten, beruhigt durch das aktuelle Investmentumfeld zu navigieren. Zum einen bauen wir auf einen sorgfältig begründeten Asset-Allokation-Prozess. Zum anderen suchen wir über alle Anlageklassen hinweg nach aussichtsreichen Investmentmöglichkeiten. Darüber hinaus ermöglicht der Bottom-up-Ansatz die Betrachtung der relativen Werthaltigkeit innerhalb der Anlageklassen. Dank unserer Analysen in allen drei Bereichen sind wir zuversichtlich, gute Ergebnisse erzielen zu können, unabhängig davon, welche Überraschungen das Jahr 214 bereit hält.

14 14 / 16 Bewertungen CIO View Bewertungsbandbreiten Nachholpotenzial Das Kurs-Gewinn-Verhältnis und das Kurs-Buchwert-Verhältnis von Stoxx 5, Stoxx 6 und Dax liegen unter denen des S&P 5. Das bedeutet, dass Aktien aus dem Euro-Raum mit einem Bewertungsabschlag gegenüber US-Werten gehandelt werden. Geht Europas Wirtschaft auf Wachstumskurs, dürfte sich dieser Bewertungsabschlag abbauen. Aktien: Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV (letzte 12M) S&P 5 Stoxx 5 Stoxx 6 DAX 3 MSCI EM Nikkei 225 MSCI Japan +/- 1 Std.-abw. aktuell Durchschnitt 1 J. Aktien: Kurs-Buchwert-Verhältnis KBV (letzte 12M) 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, S&P Stoxx Stoxx DAX 3 MSCI EM Nikkei 225 MSCI Japan +/- 1 Std.-abw. aktuell Durchschnitt 1 J. Im Zinstal In dem Niedrigzinsumfeld bringen Staatsanleihen nur geringe Renditen. Entsprechend suchen Anleger nach Auswegen. Fündig werden sie im High- Yield-Sektor. Auch Umschichtungen von Staatsanleihen in Aktien, die attraktive Dividendenrenditen und Gewinnwachstum erwarten lassen, sind zu beobachten. Staatsanleihenrenditen (1 Jahre) Rendite (in %) Deutschland USA Japan UK +/- 1 Std.-abw. aktuell Durchschnitt 1 J. Unternehmensanleihen Spread to worst in Basispunkten IG Europa IG USA HY Europa HY USA +/- 1 Std.-abw. aktuell Durchschnitt 1 J. Gemischtes Bild Drei der vier dargestellten Rohstoffe notieren über ihrem historischen Zehn- Jahres-Mittelwert. Das zeigt, dass in den vergangenen Jahren auch im Rohstoffsektor Selektion wichtig geworden ist. Rohstoffe indexiert (1 = Durchschnitt 1J.) 2, 1,5 1,,5, Gold Öl (WTI) Kupfer Aluminium +/- 1 Std.-abw. aktuell Durchschnitt 1 J. Währungen indexiert (1 = Durchschnitt 1 J.) 1,2 1,1 1,,9,8,7 EUR-USD JPY-USD GBP-USD CNY-USD +/- 1 Std.-abw. aktuell Durchschnitt 1 J. Quellen: Bloomberg Finance LP; Bank of America Merrill Lynch. Alle Daten per 2. November 213

15 CIO View Global CIO Recommendations 15 / 16 Taktische Positionierung Aktien Regionen USA Europa Eurozone Deutschland Japan Asien ex Japan Emerging Markets Stile Small/Mid Cap Sektoren Basiskonsumgüter Gesundheit Telekommunikation Versorger Zyklische Konsumgüter Grundstoffe Industrie Energie Finanzwerte Renten Global EUR vs. USD USD vs. JPY EUR vs. GBP EM FX Basket EM Staatsanleihen EM Unternehmensanleihen USA US Treasury Bonds (2 Jahre) US Treasury Bonds (1 Jahre) Municipals US Investment-Grade-Unternehmensanleihen US Hochzinsanleihen Securitized Bonds / MBS Pan-Europa Schatzbriefe Bunds (1 Jahre) UK Gilt (1 Jahre) EUR Investment-Grade-Unternehmensanleihen EUR Hochzinsanleihen Covered Bonds Eurozone Peripherie Asien-Pazifik Japanische Staatsanleihen (2 Jahre) Japanische Staatsanleihen (1 Jahre) Asien Unternehmensanleihen Alternative Investments Rohstoffe Immobilien Weiter so Von der Normalisierung der Konjunktur in Euroland sollten insbesondere Unternehmen aus der Eurozone und speziell aus Deutschland profitieren. Das kurzfristige Potenzial der Aktienmärkte in den USA und Japan ist nach der jüngsten Rally begrenzt. Rotation Aus taktischer Sicht trauen wir Staatsanleihen der großen Vier (USA, Japan, Großbritannien und Deutschland) nur ein unterdurchschnittliches Potenzial zu. Freundlicher sieht es derzeit bei Unternehmensanleihen, Peripherie-Staatsanleihen und Pfandbriefe aus. Konjunkturgewinner Die Erholung der Weltwirtschaft erfasst zunehmend auch den Markt für Gewerbeimmobilien. Die USA führen diese Entwicklung an. Folgerichtig bleibt die Ampel für Immobilieninvestments auf Grün. Rot, gelb, grün: Welche Anlageklassen stehen auf Sicht von einem Monat im Chief Investment Office hoch im Kurs (grün), welche Sektoren haben derzeit nur verhaltene Kurschancen (gelb) und wo sollten Anleger lieber auf die Bremse treten (rot)? Auskunft gibt die Tabelle mit den aktuellen taktischen Einschätzungen. Stand: Ende November 213

16 Disclaimer Wichtige Hinweise Deutsche Asset & Wealth Management ist der Markenname für den Asset-Management- & Wealth-Management-Geschäftsbereich der Deutsche Bank AG und ihrer Tochtergesellschaften. Die jeweils verantwortlichen rechtlichen Einheiten, die Kunden Produkte oder Dienstleistungen der Deutsche Asset & Wealth Management anbieten, werden in den entsprechenden Verträgen, Verkaufsunterlagen oder sonstigen Produktinformationen benannt. Die hierin enthaltenen Informationen beruhen auf Angaben der Deutschen Bank oder öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung der Deutsche Bank wieder. Die in Einschätzungen zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Alle Ausführungen gehen von unserer Beurteilung der gegenwärtigen Rechts- und Steuerlage aus. Die Informationen wurden bereits für Investmententscheidungen im Bereich Asset Management verwendet. Zukunftsbezogene Aussagen (Prognosen) unterliegen naturgemäß dem Risiko, dass sich die Annahmen und Erwartungen, nach denen sie erstellt wurden, ändern oder neue Entwicklungen eintreten, die bei der Erstellung der Prognose nicht berücksichtigt werden konnten. Für deren tatsächliches späteres Eintreffen kann keine Gewähr übernommen werden. Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung. Deutsche Bank AG. Stand: 29. November 213

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