Asset Management / September 2015 Geld & Börse

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1 Asset Management / September 015 Geld & Börse

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3 Inhalt Überblick Editorial Marktbeurteilung Marktbeurteilung Währungen Konjunktur und Zinsen Obligationenmärkte Kein Anschluss unter dieser Nummer? Aktienmärkte Aktienmärkte im Überblick Schweiz / Europa Nordamerika / Pazifik Weitere Anlageklassen Immobilien und alternative Anlagen Anlagestrategien LLB-Anlagestrategien Festverzinslich Konservativ Rendite Ausgewogen Wachstum Aktien Core/Satellite 0 Core/Satellite 40 Weitere Informationen Zinssätze und Konditionen Mehr Transparenz im Anlagegeschäft Rechtlicher Hinweis Impressum

4 Editorial Geschätzte Leserinnen, geschätzte Leser Die Sommermonate waren auch dieses Jahr nicht von Langeweile geprägt. Nach dem Erreichen einer vorläufigen Einigung mit Griechenland sorgte zuletzt China mit drei Abwertungsschritten seiner Währung gegenüber dem US-Dollar für Bewegung an den Kapitalmärkten. Dieser Entscheid rief bereits wieder Mahner auf den Plan, die eine Zinserhöhung der US-Notenbank in die ferne Zukunft wünschen. Der Beitrag «Konjunktur und Zinsen» auf Seite 7 geht der Frage nach, wie robust eben diese US-Konjunktur ist und ob sie eine erste Zinserhöhung im vierten Quartal verkraftet. Im Währungsteil (Seite 6) finden Sie eine mittelfristige Prognose zum Euro sowie eine Einschätzung zur kanadischen Währung, die zuletzt unter spürbarem Druck stand. Der Beitrag zu den Obligationenmärkten (Seite 8) zeigt auf, dass Unternehmensanleihen in USD wieder attraktiver geworden sind. Zwar ist das absolute Zinsniveau auch in diesem Segment historisch tief, aber die Entwicklung der Risikoaufschläge gegenüber Staatsanleihen deutet darauf hin, dass sich hier wieder eine Anlagealternative heranbildet. «Kein Anschluss unter dieser Nummer?» der Titel unseres Spezialartikels. Obwohl nordamerikanische Telecom-Unternehmen eine attraktive Dividendenpolitik betreiben, blieben die Aktien in den letzten Jahren hinter dem Gesamtmarkt. Erfahren Sie auf Seite 9, auf welche Aktien wir uns fokussieren. Die Unternehmen konnten mit ihrer Berichterstattung für das erste Halbjahr mehrheitlich überzeugen. In Europa zeigt sich endlich eine Beschleunigung des Gewinnwachstums. Ein Blick auf die Bewertung der globalen Sektoren zeigt, dass Aktien vielerorts noch vernünftig bewertet sind. Dazu finden Sie wieder eine Anzahl Ideen zu Einzeltiteln und Sektoren auf den Seiten Globale Immobilienaktien lieferten in den letzten Wochen eine gute Performance. Vor allem US-REITs überzeugten mit guten operativen Zahlen. Dagegen zeigt sich die Branche in China in einem weniger attraktiven Zustand. Lesen Sie dazu mehr auf Seite 1. Wir wünschen Ihnen eine interessante Lektüre! Freundliche Grüsse Markus Wiedemann Chief Investment Officer

5 Marktbeurteilung Währungen Seite 6 Die konjunkturelle Erholung im Euroraum sowie die nachlassende Unsicherheit in Bezug auf den Verbleib Griechenlands in der Währungsunion sprechen vorerst für einen festeren Euro gegenüber dem US-Dollar. Dagegen wird der kanadische Dollar gegenüber dem US-Dollar angesichts der abnehmenden Wirtschaftsaktivität und der sinkenden Rohstoffpreise schwach bleiben. Konjunktur und Zinsen Seite 7 Trotz mancher Enttäuschungen sind die USA auf einem soliden Wachstumskurs. Die Konjunktur dürfte stark genug sein, um eine Zinserhöhung zu ertragen. Obligationenmärkte Seite 8 Die Mehrheit der Marktteilnehmer erwartet einen baldigen Beginn des Zinserhöhungszyklus durch das Fed. Die Risikoaufschläge der Unternehmensanleihen sind bereits auf hohem Niveau. Das bietet Anlagechancen. CHF-Wechselkurse EUR, USD, JPY 160 (indexiert) ASM / Datastream CHF/EUR CHF/USD CHF/JPY 4 5 Aktienmärkte Seite 10-1 Die Unternehmensresultate im ersten Halbjahr überzeugten in Summe. Zuletzt kam wieder etwas höhere Volatilität in die Märkte, nachdem China überraschend die eigene Währung abwertete. Alternative Anlagen Seite 1 Die US Real Estate Investment Trusts haben sich im zweiten Quartal wieder operativ von ihrer besten Seite gezeigt und es weit überdurchschnittlich abgeschlossen. Zinsstrukturkurven CHF, EUR, USD, JPY.5 (in %, p. a.) Listed-Private-Equity-Aktien bewegen sich in der Nähe ihrer Jahreshöchststände seitwärts. Die Hedge-Funds-Performance profitiert gegenwärtig vor allem von den Stilrichtungen Equity Long Short und Equity Market Neutral. Rohstoffanlagen sind erneut unter Druck gekommen. Vor allem die Nachfrage bestimmt aktuell die Preise M. 6 M. 1 J. J. J. 4 J. 5 J. 6 J. 7 J. 8 J. 9 J. 10 J. CHF EUR USD JPY Makroökonomische Indikatoren Schweiz Euroland UK USA Japan Bruttoinlandsprodukt, % yoy Konsumentenpreisindex, % yoy Budgetsaldo, % BIP Staatsverschuldung, % BIP Leistungsbilanz, % BIP Arbeitslosigkeit, % Zinsen, Monate Zinsen, 10 Jahre Quellen: Bloomberg, OECD u. a., aktuell, auf Sicht von 1 Monaten

6 Währungen Euro In den vergangenen Monaten konnte sich die europäische Gemeinschaftswährung gegenüber dem US-Dollar behaupten. Die Spannungen, die im Zuge der Verhandlungen zwischen der Eurogruppe und Griechenland Anfang Juli auftraten, haben zwar den Euro belastet, das Ausmass hielt sich aber in Grenzen. Der Hauptgrund für diese Widerstandsfähigkeit liegt in der konjunkturellen Erholung innerhalb der Eurozone. Die Unterschiede im Hinblick auf die Wirtschaftsentwicklung bestehen weiterhin, aber der allgemeine Trend zeigt nach oben: Die Industrieproduktion zog an, die Stimmung im Einzelhandel hat sich aufgehellt, und die Kreditvergabe der Banken an Unternehmen und Haushalte nimmt allmählich an Fahrt auf. Die Belebung der Wirtschaft spiegelt sich in der sinkenden Arbeitslosigkeit wider. Neben der anziehenden Konjunktur hat vor allem die lockere Geldpolitik der EZB zur Stabilisierung der europäischen Finanzmärkte und somit des Euro beigetragen. Dabei dient das aufgelegte Ankaufprogramm für Anleihen als Anker. Dessen konsequente Umsetzung wird weiterhin für den notwendigen ökonomischen Antrieb im Euroraum sorgen. Zudem ist zu erwarten, dass das Wirtschaftsvertrauen steigt, infolge der Einigung zwischen der Eurogruppe und Griechenland auf ein drittes Hilfspaket, und den Euro zusätzlich stützt. Ferner dürfte die jüngste Abwertung der chinesischen Währung (Renminbi/Yuan) vorübergehend einen festeren Euro nach sich ziehen. Vor diesem Hintergrund ist eine Entwicklung des Euro gegenüber dem US-Dollar im Bereich zwischen USD 1.05 und USD 1.18 in den nächsten Monaten naheliegend. Kanadischer Dollar (CAD) Seit Jahresanfang steht der kanadische Dollar unter Abwertungsdruck. Mittlerweile hat er gegenüber dem US- Dollar über 10 % an Wert verloren. Dieser Prozess wird von mehreren Faktoren angetrieben. Der wohl wichtigste Einflussfaktor ist die Rohstoffpreisentwicklung, insbesondere der Rohölpreis, der nach vorübergehender Erholung wieder einem Abwärtstrend folgt. Dementsprechend liess die Wirtschaftsaktivität in Kanada deutlich nach. So sank das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts zuletzt auf 0.5 %, woraufhin die Bank of Canada im Juli zum zweiten Mal in diesem Jahr ihren Leitzins um 5 Basispunkte senkte. Die Aussicht auf weitere Zinssenkungen seitens der kanadischen Zentralbank belastet die kanadische Währung zusätzlich. Neben der konjunkturellen Abkühlung dürfte das aktuelle politische Umfeld in Kanada eine nicht zu unterschätzende Rolle im Hinblick auf die Entwicklung des kanadischen Dollar spielen. Im Oktober stehen in Kanada Unterhauswahlen an. Die Umfragen deuten auf einen knappen Ausgang hin. Dabei steht die bisherige konservative Regierungspartei einem sozialdemokratisch geprägten Herausforderer gegenüber. Das Heranrücken der Wahlen dürfte die Unsicherheit über die künftige Wirtschaftspolitik in Kanada erhöhen und sich somit nachteilig auf den kanadischen Dollar auswirken. Daher wird der kanadische Dollar auch in den nächsten Monaten schwach bleiben. Waldemar Lukas Eurozone: Wirtschaftsentwicklung (BIP) (in Prozentpunkten) (in %, yoy) Stimmung im Einzelhandel* Kredite an Haushalte (rechte Skala) * Werte im positiven Bereich stellen eine Verbesserung dar. Umgekehrt weisen Werte im negativen Bereich auf eine Verschlechterung hin (in % yoy) Deutschland (in USD je Barrel) Rohölpreis (WTI) Niederlande BIP (rechte Skala) Frankreich Spanien Italien Eurozone: Einzelhandel und Kreditwachstum Kanada: Rohölpreis und Wirtschaftsentwicklung (BIP) (in %, yoy)

7 Konjunktur und Zinsen Die Konjunktur und der Arbeitsmarkt in den USA zeigen trotz gelegentlicher Rückschläge günstige Entwicklungen und rechtfertigen eine erste Zinserhöhung in diesem Jahr. Einzig die tiefe Inflation verhält sich nicht nach den Wünschen der Notenbank. Wachstumspfad der USA 110 (indexiert, Q1 011 = 100) 108 Im Juli haben die USA die Wachstumsraten turnusgemäss revidiert. Bis 011 liess man die Zahlen unverändert. Ab 01 wurden sie mehrheitlich leicht nach unten korrigiert, sodass ein etwas flacherer Wachstumspfad resultierte als vor der Revision. Ein besonderes Augenmerk lag auf der Saisonbereinigung. Es ist nämlich aufgefallen, dass das erste Quartal eines Jahres regelmässig ein tieferes Wachstum aufwies als die folgenden drei Quartale. Ein solches Muster dürfte aber wegen der Saisonbereinigung nicht auftreten. Die ersten Quartale 01, 014 und 015 wurden deshalb nach oben korrigiert Ursprünglich Nach der Revision 6 7 Die neusten Arbeitsmarktzahlen sind recht gut. Monatlich werden durchschnittlich mehr als 00'000 neue Arbeitsplätze ausserhalb der Landwirtschaft geschaffen und die Arbeitslosenrate beträgt 5. %. Damit rückt die Vollbeschäftigung, die die US-Notenbank auf 5.1 % schätzt, in Griffweite. Gemäss anderen Indikatoren ist das Bild weniger rosig. Die Zahl der Personen, die aufgehört haben, eine Anstellung zu suchen, oder die Teilzeit arbeiten, aber keine Stelle mit höherem Pensum finden können, ist im Juli mit ca..4 Millionen recht hoch. Sie ist zwar tiefer als im März ( Millionen), aber Vollbeschäftigung wäre demnach noch ein Stück entfernt. USA: Inflation seit Jahren unter %.5 (in %) Die Inflation, gemessen am Index der persönlichen Konsumausgaben, liegt seit drei Jahren unter der Zielmarke der Notenbank ( %). Angesichts der fallenden Energiepreise und des steigenden Dollar wird sie vorläufig tief bleiben. Das ist nicht zwangsläufig ein Grund, die Zinserhöhung aufzuschieben. Da Geldpolitik in der Regel ein bis zwei Jahre braucht, um in der Konjunktur wirksam zu werden, ist es vernünftig, früh genug mit der Straffung der Geldpolitik zu beginnen. So kann die Notenbank die Zinsen behutsam erhöhen. Würde sie warten, bis die Inflation die Zielmarke erreicht hat, würde sie sich dem Risiko aussetzen, grössere Zinsschritte machen zu müssen. Das könnte die Märkte destabilisieren. Die Expansion der USA befindet sich auf einem relativ soliden Pfad. Für das aktuelle Jahr scheint ein Wachstum von ca..5 % realistisch. Eine Rezession ist nicht in Sicht. Die grösste Gefahr geht von den Schwellenländern aus, die auf Basis der Kaufkraftparität bereits mehr als die Hälfte des globalen Bruttoinlandsprodukts erwirtschaften. Eine Krise in den Schwellenländern würde darum die Industrienationen in Mitleidenschaft ziehen. In solch einem Fall hätte die US- Notenbank einen eingeschränkten Handlungsspielraum, weil der Leitzins bereits bei null ist. Das ist eine zusätzliche Motivation, um mit der Straffung der Geldpolitik zu beginnen. Roger Wohlwend Inflation (PCE, yoy) Zielgrösse der Notenbank Renditen 10-jähriger Staatsanleihen 4.5 (in %) USA Deutschland Schweiz

8 Obligationenmärkte Die Mehrheit der Marktteilnehmer erwartet einen baldigen Beginn des Zinserhöhungszyklus durch das Fed. Die Risikoaufschläge der Unternehmensanleihen sind bereits auf hohem Niveau. Das bietet Anlagechancen. Um das Verhalten des Fed besser abschätzen zu können, muss man sich seine Ziele vor Augen halten: hoher Beschäftigungsstand und Preisniveaustabilität. Die Arbeitslosenquote erholt sich schon seit einer geraumen Zeit. Allerdings wurde dieser Prozess zu einem grossen Teil von einem Rückgang der Erwerbsquote getragen. In der Folge verharrte die Beschäftigungsquote auf tiefem Niveau, mittlerweile ist jedoch eine Trendwende erkennbar. Die Erwerbsquote sinkt immer langsamer, die Beschäftigungsquote steigt wieder und die Arbeitslosenquote ist nicht mehr weit vom historischen Durchschnitt entfernt. Arbeitgeber müssen für den Faktor Arbeit wieder mehr zahlen die Löhne steigen. Eine gute Basis für Preissteigerungen. Deswegen und aufgrund anhaltend guter Zahlen von der US-Ökonomie hat das Fed klar geäussert, dass es in absehbarer Zeit den ersten Zinsschritt durchführen wird und in der Folge die Zinsen allmählich weiter erhöhen will. Der Fed-Präsident Atlantas, Dennis Lockhart, hat das in einer Rede kürzlich noch konkretisiert. Er nannte den September als realistische Möglichkeit für den ersten Zinsschritt. Die weitere Vorgehensweise veranschaulichte er wie folgt: «Allmählich bedeutet, etwas weniger häufig als bei jeder Sitzung.» Das ist unseres Erachtens auch die Erwartung der meisten Marktteilnehmer. Und genau darin sehen wir eine Opportunität für Anleger von USD-Obligationen. Die bevorstehende Zinserhöhung kommt nicht überraschend, sondern war bereits seit einiger Zeit absehbar. Immer mehr Marktteilnehmer haben sich entsprechend positioniert. In der Folge waren die Renditen der Staatsanleihen gestiegen. Hinzu kommt die Tatsache, dass beim letzten Zinserhöhungszyklus die Risikoaufschläge gestiegen sind. Der stärkere US-Dollar, die tieferen Rohstoffpreise und die Entwicklung in China waren eine weitere Belastung für die Unternehmensanleihen. Ihre Spreads stiegen deshalb deutlich, was zu deutlicheren Renditesteigerungen als bei Staatsanleihen führte. In dem Zusammenhang steht wohl auch die Tatsache, dass die US-Obligationenfonds mittlerweile einen überdurchschnittlich hohen Bestand an Liquidität halten. Das zeigen Zahlen des Investment Company Institute aus den USA. Das Risiko eines Ausverkaufs wie in der Finanzkrise ist damit deutlich reduziert. Nicht zu unterschätzen ist jedoch folgender Aspekt: Sollten nach der ersten Zinserhöhung die Wirtschaftsdaten Anzeichen einer Eintrübung zeigen, erwarten wir eine Verlangsamung der weiteren Zinsschritte bis hin zur Aussetzung. Das würde eine Umpositionierung der Marktteilnehmer nach sich ziehen und zu einer teilweisen Umkehr der genannten Effekte führen. Damit besteht die durchaus berechtigte Chance, dass die Obligationen wieder gewinnen könnten, wobei die Unternehmensanleihen dann mehr profitieren sollten als Staatsanleihen. Mirko Mattasch US-Arbeitsmarkt /99 (in %) 1/00 1/01 1/0 1/0 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/1 1/1 1/14 Erwerbsquote Beschäftigungsquote Arbeitslosenquote (rechte Skala, invertiert) Risikoaufschläge USD IG All Sectors OAS Fed Fund Futures EUR IG All Sectors OAS 0 (in %) /15 10/15 1/15 0/16 04/16 06/16 08/16 10/16 1/16 0/17 Fed Funds Futures Fed-Sitzungen

9 Kein Anschluss unter dieser Nummer? Der US-Telekomsektor war in den letzten Jahren nicht jener, mit dem ein Anleger überdurchschnittliche Renditen erzielen konnte. Vergleicht man die US-Telekomunternehmen mit dem Gesamtmarkt S&P 500, haben die Titel des Kommunikationssektors in der Vergangenheit eine Underperformance gezeigt. Ein wichtiger Grund für die mässige Entwicklung dieses Marktsegmentes liegt in der Kapitalintensität des Kerngeschäfts. Die zu erbringenden Vorleistungen in Form von Kapital- und Betriebsaufwendungen sind enorm. Ein Kommunikationsnetzwerk muss aufgebaut, in Betrieb genommen und ständig gewartet sowie verbessert werden. Andererseits erodieren im gegenwärtigen Preiskampf die Margen der im Sektor tätigen Unternehmen deutlich. Hierbei spielt die Einflussnahme des Staates in die Produkt- und Preisgestaltung eine Rolle. So sind Produktinnovationen technologiebedingt notwendig, Preisanpassungen dagegen aufgrund regulatorischer Vorgaben nur in begrenztem Ausmass möglich. Die asymmetrische Risikosituation von hohen Eintrittsbarrieren und dem quasi fehlenden Margenschutz im operativen Geschäft ist ein strukturell belastender Faktor. Der Netzbetreiber hat hinsichtlich der Kosten deutliche Nachteile gegenüber dem Dienstleister, der die Netzkapazität nur mietet. Wichtige Neuerungen, die für die Branche profitabel sind und zu einer Revitalisierung führen können, sehen wir z. B. in der Entwicklung der Datennutzung sowie in der Erhöhung der Servicequalität im Bereich der Datensicherheit. Seit dem Netzstandard UMTS ist mit der flächendeckenden Einführung des Nachfolgenetzes LTE der Datendurchsatz so weit erhöht worden, dass Streaming-Dienstleistungen wie Video on Demand eine stetig erhöhte Nachfrage zuteilwird. Dieser veränderte Verbrauchertrend weg von programmierten Fernsehzeiten hin zu einem sehr flexiblen Medienkonsum bietet die Chance die Kundenbindung nachhaltig zu erhöhen. Erfolgreiche Geschäftsmodelle zeichnen sich durch hohe Qualität und Flexibilität der Dienstleistung aus und verlagern den Kundenfokus weg vom Preis hin zur Betreiberloyalität. Bei der Investitionsentscheidung suchen wir somit entweder Unternehmen, denen es gelingt, ihre Umsätze über strategisch richtige Entscheidungen in verschiedenen Geschäftsbereichen auszubauen, oder aber jene, die innovative Serviceprodukte bieten. Ein Fokus auf weniger preissensitive Geschäftskunden mit hohen Sicherheitsbedürfnissen könnte dabei eine lohnende Strategie sein. Ausgehend von dieser Betrachtungsweise sehen wir die integrierten Gesellschaften aktuell besser positioniert als die kleinen Unternehmen im Mobilfunkbereich, die sich in einem harten Preiskampf befinden. Bei Letzteren sehen wir einerseits die Problematik, dass beim Netzeinkauf der Betreiber quasi Preisnehmer einer oligopolistischen Struktur ist, und andererseits die moderne Kommunikation immer mehr das Feld der klassischen Telefonie bzw. des SMS-Versands verlässt. Der Hauptfokus liegt auf sozialen Medien wie WhatsApp, Facebook und Twitter, die nur die Datenkanäle zur Kommunikation nützen. Durch den Ausbau der Free-WiFi-Hotspots verliert der Mobilfunkanbieter zudem weitere Einnahmen. Für die Margensituation der Mobilfunkunternehmen sind diese Entwicklungen als ungünstig zu werten. Die Datenschutz-Services sind aufgrund des fehlenden Eigentums an der Kommunikations-Hardware nur in sehr bedingtem Umfang möglich. Rein technisch gesehen spricht die Underperformance gegenüber dem breiten Markt kurzfristig für den Telekomsektor in den USA. Die Aktien der Telekomunternehmen zeigen zudem historisch stets eine um ca. zweifach höhere Dividendenrendite als der Markt und können für einkommensorientierte Anleger ein wichtiger Portfoliobaustein sein. Timo Gruber 8 9 Telekomsektor in den USA Hohe Dividendenrendite (indexiert) ASM / Datastream ASM / Datastream US Fixed Line US Aktienmarkt US Mobile Telecom Dividendenrendite Sektor Telekom (Multiplikator ggü. Index S&P 500) Mittelwert ( Jahre geglättet)

10 Aktienmärkte im Überblick Die Geschehnisse an den Aktienmärkten konzentrierten sich wieder vermehrt auf die unternehmensspezifischen Nachrichten. Die dreifache Abwertung der chinesischen Währung verursachte in den letzten Tagen aber eine höhere Volatilität an den Aktienmärkten. Dieser Entscheid übte Druck auf die globalen Aktienmärkte aus. Insbesondere Werte, die auf chinesische Kaufkraft angewiesen sind, korrigierten deutlich. Dazu zählten die grossen Autowerte in Deutschland oder auch Luxusgüterhersteller wie Swatch und Richemont in der Schweiz. Seit Jahresbeginn liegt der MSCI Welt (in CHF) nur knapp im Plus. Seit Beginn des Juli öffnete sich eine deutliche Performance-Schere zwischen den OECD-Staaten und den Schwellenländern (Differenz rund 11.5 %). Ein wesentlicher Grund für deren schlechtes Abschneiden in den letzten Wochen war der beschleunigte Verfall der meisten Rohstoffpreise. Der chinesische Aktienmarkt, als wichtigster Rohstoffnachfrager, stabilisierte sich wieder nach den starken Kursrückschlägen im Juni. Allerdings intervenierte der chinesische Staat kräftig und kaufte Aktien im Markt. Im Gegenzug baut er seit einiger Zeit seine Bestände an US-Staatsanleihen signifikant ab (zuletzt rund USD 180 Mrd., was ca. 10 % der chinesischen Gesamtposition entspricht). Die Berichterstattung für die Gewinnausweise des vergangenen zweiten Quartals zeigt immer deutlicher auf, dass die europäischen Unternehmen an Dynamik zulegen können. So vermochten zwei Drittel der Unternehmen die Erwartungen bei den Umsätzen zu übertreffen und 6 % die Schätzungen für die Nettogewinne. Bei den US-Unternehmen zeigt sich eine grosse Diskrepanz zwischen Umsatz- und Gewinnerwartungen. 70 % (nur leicht unter dem mehrjährigen Schnitt) zeigen bessere Gewinne, aber weniger als die Hälfte bessere Umsätze (Mehrjahresschnitt 60 %). In Japan zeigt sich ein ähnlich positives Bild wie in Europa. Auf den ersten Blick wird das positive Gewinnmomentum in Europa eher unterschätzt. Nimmt man Grossbritannien aus der Betrachtung heraus (0 % Gewicht innerhalb von Europa) und konzentriert sich auf Kontinentaleuropa, zeigt sich ein erwartetes Gewinnwachstum von knapp 9 % für das laufende Jahr. Damit wachsen die Gewinne derzeit deutlich schneller als in den USA. Die mittlere Grafik illustriert, dass der Gesundheitssektor im Jahresverlauf unangefochten an der Spitze liegt. Die Bewertung (untere Grafik) stieg zwar auch, ist aber mit einem Kurs- Gewinn-Verhältnis (KGV) von unter 0x für dieses und unter 18x für nächstes Jahr doch um einiges günstiger als der Sektor Basiskonsum. Unter der Annahme, dass die Gewinnschätzungen Bestand haben, sind die meisten Sektoren für 016 wieder unter einem KGV von 16x erhältlich, der Gesamtmarkt liegt bei rund 15x. Damit sind die Aktienmärkte nach wie vor attraktiv bewertet. An unserer Aktienstrategie halten wir weiterhin fest. Wir empfehlen eine leichte Übergewichtung der Aktienquote und bevorzugen dabei Märkte (Europa und Japan), die bis auf Weiteres von einer lockeren Geldpolitik profitieren. Aktienmärkte weltweit (Total Return, Lokalwährung) (indexiert) ASM / Datastream MSCI USA MSCI Europe SPI MSCI Pacific MSCI EM Performance globale Sektoren x 0x 18x 16x 14x 1x 10x (indexiert, in USD) MSCI Finanz MSCI Basiskonsum MSCI Industrie MSCI Energie MSCI Rohstoffe MSCI Versorger MSCI Telecom MSCI Technologie Energie KGV 15E Rohstoffe Bewertung globale Sektoren Industrie KGV 16E Zykl. Konsum Basiskonsum Gesundheit MSCI Zykl. Konsum MSCI Gesundheit Finanz Technologie Telekom Versorger Gesamtmarkt Christian Zogg

11 Schweiz Europa Der Schweizer Industriekonzern ABB konnte in den letzten Jahren nicht mit dem Schweizer Gesamtmarkt mithalten. Nun könnte aber erhöhter Druck seitens der Aktionäre der Aktie zu einer Erholung verhelfen. ABB ist ein schweizerisch-schwedischer Traditionskonzern, der im 19. Jahrhundert gegründet wurde, mittlerweile über 140'000 Mitarbeiter in über 100 Ländern beschäftigt und 40 Milliarden CHF Umsatz generiert. ABB stellt Leitungen und Transformatoren für die Stromübertragung, Automationstechnik für Industriebetriebe sowie Schalter und andere kleinere Produkte für die Installation in Gebäuden her. Während ABB in den letzten Jahren vor allem aufgrund von Projektrisiken im Bereich Hochsee-Windanlagen Mühe hatte, belastet aktuell eher die schwierige Situation im Öl- und Bergbaugeschäft (etwa 5 % des Umsatzes) die Aktie. Allerdings hat ABB für das zweite Quartal in einem schwierigen Umfeld solide Ergebnisse geliefert. Zusätzlich steigt auch der Druck seitens der Aktionäre, da der neue Grossaktionär Cevian (Anteil von 5 %) eine Aufteilung der Gruppe in einen Strom- und Automationsteil fordert und der bestehende Grossaktionär AB Investor (Anteil von 9 %) den Ton ebenfalls leicht verschärft. Die ABB-Führung wird nun noch mehr als vorher beweisen wollen, dass sich die integrierte Strategie auszahlt, man aber trotzdem konsequent eine Verbesserung bei allen Divisionen erzielt. Längerfristig gesehen ist gerade der Bereich Stromübertragung klar ein Wachstumsmarkt, da der globale Ausbau der erneuerbaren Energiequellen eine massive Netzerweiterung bedingt. Auch der Bereich Automatisierung sollte von dem Trend zur Produktion mit Industrierobotern und generellem Effizienzdruck profitieren. Die Dividendenrendite von 4 % und das umfassende Aktienrückkaufprogramm (nochmals ungefähr 4 % pro Jahr) zeugen von der aktionärsfreundlichen Ausschüttungspolitik und sollten die Aktie ebenfalls unterstützen. Thomas Kühne ABB Umsatzaufteilung nach Endmärkten Die europäische Konjunkturerholung gewinnt etwas an Fahrt und es werden vermehrt Werte in den Vordergrund treten, die davon profitieren können. Kingfisher ist der führende Betreiber von Baumärkten in Grossbritannien und Frankreich. Frankreich hatte in den letzten Jahren eine eher flaue Entwicklung beim privaten Hausbau zu verzeichnen. Aber es gibt erste Anzeichen einer Besserung, unterstützt durch tiefe Zinsen, aufgestaute Nachfrage und tiefere Ölpreise. So hat zum Beispiel Nexity, der mit Bouygues Immobilier grösste Immobilienentwickler, anlässlich der Quartalszahlen bekannt gegeben, dass die Projekte für das zweite Halbjahr 015 deutlich zugenommen haben. Ein weiterer Indikator ist die sich stark verbessernde Umsatzentwicklung von Legrand im zweiten Quartal (+ % vs. 7.5 % im Q1). Legrand ist der Marktführer bei Elektroinstallationsmaterial in Frankreich und Italien und damit ein guter Indikator für eine anziehende Konjunktur im privaten Wohnbau. Der französische Wohnungsmarkt ist jedoch mehrheitlich ein Renovierungsmarkt und Baumärkte sollten deshalb ebenfalls profitieren von einer Erholung der Bautätigkeit in diesem Bereich. Kingfisher ist mit Castorama und Brico Depot der führende Betreiber von Baumärkten in Frankreich und damit potenziell einer der Hauptprofiteure der Erholung. Für Kingfisher ist Frankreich mit 7 % vom Umsatz und 51 % vom Gewinn zusammen mit Grossbritannien der wichtigste Markt. Eine weitere Attraktion von Kingfisher ist, dass ihnen auch Screwfix gehört. Screwfix ist ein Baumarkt speziell für Handwerker und ein dominierender Anbieter in Grossbritannien und Irland. Es konnte in den letzten Jahren ein deutlich höheres Wachstum als die Mitbewerber erzielen, durchschnittlich 15 % p. a. Obwohl Screwfix gegenwertig nur 8 % vom Gruppenumsatz erzielt, wird die Bedeutung seines erfolgreichen Konzepts in den nächsten Jahren deutlich zunehmen. Die Bewertung von Kingfisher ist im Peergruppenvergleich noch immer moderat. Dr. Karlheinz Gfall P/E im Vergleich Marine 5 % Industrie 5 % Papier 5 % Automobil 5 % Stromübertragung 0 % Schienenverkehr 8 % Stromverteilung 10 % 10 5 Bausektor 7 % Öl & Gas 10 % ASM / ABB, BAML, Jefferies Bergbau 15 % Stromerzeugung 10 % 0 Carpetright Plc B&M European Home Depot Inc Byggmax Group AB Lowe's Cos Inc Dunelm Group Beter Bed Hldg Kesko OYJ-B Kingfischer Plc Grafton Grp-Uts Hornbach Hld-Pfd

12 Nordamerika Pazifik Die Berichtssaison der US-Unternehmen über die Gewinne im zweiten Quartal 015 neigt sich dem Ende zu. Es zeichnet sich wiederum ein Ergebnis ab, das über den Erwartungen der Analysten liegt. Eine neuerliche Gewinnbeschleunigung scheint real. Hauptverantwortlich für die Gewinnüberraschung sind deutliche Negativrevisionen im Vorfeld der Berichtssaison, es wurde demnach eine tiefe Messlatte überboten. Nach ca. 95 % der Ergebnisse zeichnet sich ab, dass die Umsätze um 0. % Prozent über den Erwartungen liegen, wobei die Überraschungen in den Sektoren Energie und Gesundheit am grössten ausgefallen sind. Die Erwartungen an die Gewinne wurden um 4.5 % übertroffen, wobei abermals Gesundheit, aber auch der zyklische Konsum sowie die Finanzwerte herausragend waren. Die Differenz zwischen Gewinn- und Umsatzüberraschung liegt in einer deutlichen Ausweitung der Gewinnspannen. Gegenüber dem Vorjahr wird aktuell eine Zunahme der Gewinne je Aktie um 1.5 % erwartet. Noch wichtiger als die aktuellen Ergebnisse erscheint jedoch der Ausblick. Hier zeigt sich, dass die Gewinnschätzungen nach den erwähnten Negativrevisionen in den vergangenen Monaten zuletzt wieder leicht angestiegen sind. Tatsächlich dürften die Schätzungen für das Gesamtjahr 015 momentan zu tief sein, ein Umstand, der den US-Aktienmarkt für den Rest des Jahres unterstützen sollte. Ausser einem sich vermutlich wieder beschleunigenden Gewinnwachstum sprechen noch weitere Faktoren für eine Positiventwicklung. Zu diesen zählt eine US-Konjunktur, die wieder in Fahrt gekommen ist, gestützt vor allem durch die private Konsumnachfrage. Überdies sollten die negativen Folgen des stark gestiegenen Dollar für exportorientierte Unternehmen nachlassen. Schliesslich steigt in letzter Zeit die Dividendenrendite am US-Aktienmarkt, da zahlreiche Unternehmen ihre gut gefüllten Kassen für höhere Ausschüttungen an die Investoren verwenden. Dr. Gerold Kühne USA: Q15 erneut deutliche Gewinnüberraschung! Öl und Kupfer notieren fast 60 % tiefer als vor einem Jahr. Der Nickelpreis hat sich im selben Zeitraum fast auf ein Drittel reduziert und hohe Kursverluste gibt es auch bei Aluminium, Blei und Zink. Sehr ähnlich sehen ebenfalls die Kursverluste bei den Bergbau- und Minenbetreibern aus. Der weltweit aufgestellte Rohstoffkonzern Rio Tinto hat seit dem Hoch im Jahre 011 über 40 % seiner Kapitalisierung verloren. Der Titel befindet sich in einem «perfekten Sturm», denn neben den Problemen der Überproduktion und der schwachen Endnachfrage hilft die jüngste Abwertung der chinesischen Währung der heimischen Konkurrenz und verteuert die Erzpreise. Eine alte Börsenweisheit lautet: Wenn die Nacht am schwärzesten ist, ist der Morgen nicht fern. Würde man davon ausgehen, dass Rio Tinto in den nächsten fünfzehn Jahren nicht weiter wächst, ist das Unternehmen rund 45 % unterbewertet. Diese Annahme macht jedoch wenig Sinn. Mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1.6 und einem geschätzten Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15 war Rio Tinto noch nie so attraktiv bewertet. Der grosse Vorteil besteht in der Tatsache, dass das Unternehmen die effizientesten Minen hat und am kostengünstigsten produziert. In den letzten zwanzig Jahren erzielte das Unternehmen eine durchschnittliche Free-Cashflow-Rendite von 5 %. Die Effizienz macht sich auch bei den Kapitalkosten bemerkbar, die lediglich 4. % betragen. Im selben Zeitraum hat Rio Tinto einen durchschnittlichen Ertrag auf das investierte Kapital von 17.6 % erwirtschaftet. Bei dieser Argumentation werden absichtlich besonders lange Zeiträume betrachtet, um den Rohstoff-Superzyklus zu glätten. Das Current Ratio von 1.6 und das Coverage Ratio von 6. bestätigen, dass das Unternehmen effizient und wenig verschuldet ist. Seit 008 wurde die Anzahl der Aktien konstant reduziert. Auch wurden die Dividendenzahlungen seit 009 ständig gesteigert. Die Relation Liquidität zu Eigenkapital liegt bei über %. Der Morgen dürfte nicht mehr fern sein. Christoph Hilfiker Rio Profitabel und attraktiv bewertet 8 7 (in %) 6.8 % 10x 9x 8x (in %) % 5.0 % 4. % 5.8 % 5.4 % 4.8 % 4.0 % 4.5 % 7x 6x 5x 4x x Q 1 Q4 1 Q1 1.9 % Q 1 Q 1.6 %. % Q4 1 Q1 14 Q 14 Q 14 Q4 14 Q1 15 Q 15 x 1x 0x e S&P 500 P/B EV/Equity EBITDA-Marge (rechte Skala) ROIC (rechte Skala)

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