Woche im Fokus. Die EZB legt im Dezember nach aber wie? Ausblick auf die Woche vom 7. bis 11. September. Economic Research

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1 Economic Research Woche im Fokus Die EZB legt im Dezember nach aber wie? Das war deutlich: EZB-Präsident Draghi hat auf seiner gestrigen Pressekonferenz mehrmals die Handlungsbereitschaft der EZB betont, sollte sich die Wirtschaft im Euroraum ungünstiger entwickeln, als es die Notenbank in ihren neuen (deutlich gesenkten) Prognosen erwartet. Wir erwarten, dass die EZB im Dezember zur Tat schreitet. Dann wird sie wahrscheinlich das Volumen ihrer monatlichen Anleihenkäufe erhöhen. Seite 2 4. September 2015 Die Woche im Fokus in 100 Sekunden Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung. EZB immer noch zu optimistisch für den Euroraum Projektionen der EZB von Juni und September sowie Commerzbank-Prognosen für 2016, in Prozent Wachstum EZB Juni EZB September Commerzbank Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel Quelle: EZB, Commerzbank Research Prognose-Update: Auf unserer monatlichen Prognosesitzung haben wir die Wachstumsprognosen für viele Emerging Markets deutlich gesenkt. Entsprechend erwarten wir für die deutsche Wirtschaft 2016 anders als der Durchschnitt der Volkswirte (2,0%) nur noch ein Plus von 1,5%. Das ist ein weiteres Argument dafür, dass die EZB ihre Geldpolitik noch einmal lockern dürfe. Bis zum Jahresende 2015 rechnen wir nicht mehr mit zwei, sondern nur noch mit einer Fed-Zinsanhebung. Seite 5 Brexit Die Folgen für Großbritannien und die EU: Nächstes Jahr werden die Briten über die EU-Mitgliedschaft ihres Landes entscheiden. Viele der wirtschaftlichen Argumente für einen Brexit halten einer genaueren Untersuchung nicht stand. Damit bleibt der Brexit eine politische Entscheidung, die Großbritanniens Interessen auf s Spiel setzen könnte. Seite 6 Produktidee Leverage MinMax-Anleihe in US$: Mit diesem Produkt profitiert ein Anleger von langsamen Zinserhöhungen der Fed. Ein stärkerer Dollar würde sich zusätzlich positiv bemerkbar machen. Seite 7 Ausblick auf die Woche vom 7. bis 11. September Konjunkturdaten: Im Juli hat die Industrieproduktion in Deutschland wegen der vergleichsweise späten Lage der Sommerferien wohl deutlich zugelegt. Seite 10 Rentenmärkte: Die sich abzeichnende Lockerung der EZB dürfte die von einer Zinswende der Fed ausgehenden Belastungen für den -Rentenmarkt zunächst ausgleichen. Seite 13 Devisenmärkte: Da wir bis zum Jahresende nur noch einen Zinsschritt der Fed erwarten, rechnen wir nun mit einer etwas späteren Aufwertung des Dollar als bisher. Seite 14 Aktienmärkte: Die Sorgen um China haben die Gewinnerwartungen für viele Unternehmen fallen lassen. Diese Tendenz dürfte sich vorerst fortsetzen. Seite 15 Rohstoffmärkte: Die Ölpreise dürften auf ihrem niedrigen Niveau verharren. Seite 16 Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 19. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer Editor: Dr. Ralph Solveen

2 EZB legt im Dezember nach aber wie? Dr. Michael Schubert Tel Auf der gestrigen Pressekonferenz hat EZB-Präsident Draghi betont, dass die EZB zu weiteren Maßnahmen bereit ist. Wir gehen davon aus, dass die EZB schon im Dezember ihren Worten Taten folgen lässt. Denn dann dürfte sie ihre Projektionen erneut senken. Dabei ist eine Aufstockung ihrer monatlichen Anleihenkäufe wahrscheinlicher als eine bloße Fortsetzung der Käufe über September 2016 hinaus. Dies hilft aber allenfalls den Märkten. Draghi signalisiert Handlungsbereitschaft Dies war deutlicher, als selbst wir erwartet hatten. Gestern hat die EZB nicht nur ihre Wachstums- und Inflationsprognosen deutlich verringert (Tabelle 1), sondern EZB-Präsident Draghi verwies in der Pressekonferenz mehrmals darauf, dass selbst die neuen Prognosen noch zu optimistisch sein könnten. Als Grund nannte er die Schwäche der Emerging Markets. Darüber hinaus dürfte die EZB von dem bisherigen Erfolg ihrer Anleihenkäufe enttäuscht sein. So überwiegt bei unserer Q -Scorecard, die die durch das Anleihenkaufprogramm erzielten Fortschritte zeigt, die Farbe Rot (Tabelle 2). 1 TABELLE 1: EZB-Projektionen teilweise deutlich gesenkt September-Projektionen der EZB-Experten, in Klammern Juni -Projektionen der Experten des Eurosystems Wachstum 1,4 (1,5) 1,7 (1,9) 1,8 (2,0) Inflation 0,1 (0,3) 1,1 (1,5) 1,7 (1,8) Quelle: EZB, Commerzbank Research Für den Fall einer weiteren Verschlechterung der wirtschaftlichen Situation hat Draghi weitere Schritte angekündigt. Damit ist es wohl nur eine Frage der Zeit, bis die EZB weitere Maßnahmen ergreifen wird. Denn auch die nun gesenkten Projektionen der EZB dürften sich noch als zu optimistisch erweisen. Konjunktur: Eher noch schwächer So hat auch Draghi darauf verwiesen, dass sich die Situation in den Emerging Markets seit dem Stichtag der EZB-Projektionen Mitte August eher noch verschlechtert hat. Auch wir haben unsere schon zuvor zurückhaltende Prognose für die Emerging Markets auf unserer monatlichen Prognosesitzung noch einmal nach unten revidiert, so dass die Euro-Wirtschaft von dieser Seite deutlich weniger Impulse erhalten wird als in den vergangenen Jahren. Darum gehen wir TABELLE 2: Commerzbank-Q -Scorecard die EZB sieht rot Grün: Ziel erreicht; gelb: Ziel nicht erreicht, aber Tendenz stimmt; rot: Ziel nicht erreicht, Tendenz stimmt nicht Ziel Indikator Benchmark Score Inflationserwartungen Wahrscheinlichkeit beim ECB Survey of Professional Forecasters Durchschnitt vor Krise (2005 bis 2007: 83,5%) wieder verankern (SPF), dass Inflation im Euroraum in 5 Jahren über 1,5% liegt 5x5-Erwartungen bewegen sich wieder entsprechend langfristigem Abstand zu langfristigem Modell weniger als eine Modell Standardabweichung Kerninflation wieder Konsensprognose für Inflationsrate im Jahr 2016 Konsensprognose entspricht mindestens EZB-Projektion für bei knapp 2% 2016 vom März 2015 (1,5%) Arbeitslosenquote Arbeitslosenquote auf einem Trend, bei dem sie Ende 2016 bei 8% liegt Konjunktur ankurbeln Einkaufsmanagerindizes (PMIs) für Industrie und PMIs liegen über 50, und 3-Monatsdurchschnitt zeigt nach Dienstleistungssektor oben Konsensprognose für Wirtschaftswachstum im Jahr 2016 Konsensprognose entspricht mindestens EZB-Projektion vom März 2015 (1,9%) Schwächerer Euro Anteil der Euro-Abwertung, der auf eine originäre Euro-Schwäche Pfad, der pro Jahr eine Abwertung von 5% ergibt zurückzuführen ist Kreditkanal öffnen Durchschnitt der Kreditkosten in den fünf größten Euro-Ländern 1 Prozentpunkt unter Durchschnitt 2014Q3 (2,7%) Quelle: Commerzbank Research Realzins: 5-Jahres-Euro-Swap minus 5-Jahres-Euro-Inflationsswap -1,3% (angenommener Swapsatz von 0,5% minus 1,8% Inflationserwartungen) Veränderung der Kredite an den privaten Sektor gegenüber Zielpfad zu einer Zuwachsrate von rund 3½% Vorjahr in Prozent (Modellprognose bei Wirtschaftswachstum von 2% und Investitionsplus von 4% Ende 2016) 1 Siehe auch Q -Scorecard: Die EZB sieht Rot, Economic Insight vom 28. August September 2015

3 inzwischen auch davon aus, dass sogar die deutsche Wirtschaft im kommenden Jahr nur noch um 1,5% wachsen wird, weniger als die EZB derzeit noch für den Durchschnitt des Euroraums erwartet (siehe auch Seite 5). Dabei wird das Wachstum in vielen der anderen Euro-Ländern unter anderem in Frankreich und Italien dadurch gebremst, dass seit Gründung der Währungsunion die Verschuldung des privaten Sektors kräftig gestiegen ist. Diese Übertreibung muss nun korrigiert werden, weshalb die expansive Geldpolitik weniger stark auf die Konjunktur durchschlägt als dies in früheren Zyklen der Fall war. Darum dürfte die Wirtschaft im Euroraum 2016 mit 1,3% kaum stärker wachsen als Die bereits herabgesetzten Hoffnungen der EZB auf ein deutlicheres Plus von 1,7% werden also voraussichtlich enttäuscht werden, was sich wahrscheinlich schon in den kommenden Monaten abzeichnen wird. Kerninflation: Kein nachhaltiger Anstieg in Sicht Wegen des schwachen Wachstums und des deshalb nur zögerlichen Rückgangs der Arbeitslosigkeit dürften auch die Löhne weiterhin nur moderat zulegen, was gegen einen spürbar stärkeren unterliegenden Preisdruck spricht. Auch die EZB rechnet nicht mit einem Anziehen der Löhne, sondern unterstellt für das nächste Jahr bei den Lohnstückkosten mit 0,6% sogar ein noch geringeres Plus als in diesem Jahr (1,0%). Trotzdem erwartet sie für den Durchschnitt von 2016 einen merklichen Anstieg der Kerninflation (ohne Energie und Nahrungsmittel) auf 1,4%. 2 Für eine stärkeren unterliegenden Preisanstieg spricht sicherlich der schwächere Euro. Allerdings zeigen unsere empirischen Analysen, dass dessen Effekt auf die Kernrate durch den gesunkenen Ölpreis neutralisiert wird. 3 Da wir vor kurzem unsere Ölpreisprognose nach unten revidiert haben und einen etwas weniger schwachen Euro erwarten, dürften die beiden Effekte die Kernteuerungsrate im kommenden Jahr per Saldo sogar eher etwas drücken. Darum gehen wir davon aus, dass die Kernteuerungsrate auch im kommenden Jahr eher unter als deutlich über 1% liegen wird, wie es die EZB erwartet. Wann und wie reagiert die EZB? Die EZB dürfte bereits im Dezember insbesondere ihre Wachstumsprognosen weiter senken und hierauf mit einer zusätzlichen Lockerung ihrer Geldpolitik reagieren. Aber wie werden diese zusätzlichen Maßnahmen aussehen? Offensichtlich hat die EZB zwei Möglichkeiten: Sie kann das monatliche Kaufvolumen von derzeit 60 Mrd Euro anheben und sie kann ihr Kaufprogramm auch offiziell über den September 2016 hinaus verlängern. Wir gehen davon aus, dass die EZB eigentlich die zweite Alternative also länger andauernde Käufe vorziehen würde. Denn von einem größeren monatlichen Kaufvolumen ginge zwar sicherlich kurzfristig eine stärkere Signalwirkung aus. Dieses Signal könnte aber schnell ins Negative drehen, wenn die Märkte spekulieren, dass das Angebot an Anleihen für die EZB umso früher knapp wird, so dass die Bank Schwierigkeiten bei einer effektiven Umsetzung ihres Programms bekommen könnte. Handelt die EZB allerdings wie von uns erwartet noch in diesem Jahr, würde sich durch eine Ankündigung einer Programmverlängerung für die absehbare Zukunft also die kommenden Monate nichts ändern, die wichtige Signalwirkung eines solchen Beschlusses wäre also gering. Deshalb dürfte sie im Dezember die mit einem höheren Kaufvolumen verbundenen Risiken in Kauf nehmen. 4 Gleichzeitig wird sie aber wohl die Phantasie auf deutlich über September hinausgehende Anleihenkäufe zumindest zusätzliche Nahrung geben, wenn sie eine solche Programmverlängerung nicht sogar schon offiziell ankündigen wird. 2 Die deutliche Abwärtsrevision der Inflationsprognose für 2016 von 1,5% auf 1,1% scheint alleine auf geänderte Annahmen für den Ölpreis zurückzuführen zu sein. Die Prognose für die Kernteuerungsrate im kommenden Jahr beträgt unverändert 1,4%. 3 Siehe Rentenmarkt: Jetzt auch noch Inflation?, Woche im Fokus, Die gestrige Entscheidung der EZB, wenn möglich die Obergrenze für die EZB-Käufe von 25% auf 33% einer Emission zu erhöhen, würde hier ihren Spielraum erhöhen. Diese Begrenzung soll vermeiden, dass die Notenbank bei Umschuldungen, bei denen Umschuldungsklauseln (Collective Action Clauses) zum Tragen kommen, eine Sperrminorität bilden kann eine Situation, die die EZB aus rechtlichen Gründen vermeiden will. 4. September

4 Käufe in anderen Marktsegmenten nur Begleitmaßnahme EZB-Vertreter haben als eine zusätzliche Option für weitere Maßnahmen also neben einer Verlängerung oder einer Ausweitung der Käufe genannt, deren Zusammensetzung zu ändern. Bereits vor der Ankündigung des Staatsanleihenkaufprogramms hatten sich einige Ratsmitglieder beispielsweise dafür ausgesprochen, Unternehmensanleihen zu erwerben. Wir halten solche Änderungen in der Zusammensetzung für durchaus möglich, aber mehr als eine begleitende Maßnahme. Denn die Signalwirkung wäre auch hier eher gering. Schließlich hatten EZB-Vertreter die Notwendigkeit von Staatsanleihenkäufen immer damit verteidigt, dass die möglichen Kaufvolumina in allen anderen Marktsegmenten zu gering ausfielen, um ausreichend Wirkung zu entfalten. EZB hilft den Märkten, aber nicht der Wirtschaft Wir betonen seit langem, dass ein niedriges Wachstum und eine niedrige Inflation nach dem Platzen von Schuldenblasen unvermeidlich sind. Insofern waren wir von Beginn an skeptisch, ob die Anleihekäufe der Wirtschaft im Euroraum helfen. Und die enttäuschenden Daten aus dem Euroraum stützen diese Skepsis. Aber statt die kaum wirksamen Käufe einzustellen, zeichnet sich ab, dass die EZB sie erhöht. All das wird am Ende nicht der Konjunktur helfen, sondern nur den Kursen an den Finanzmärkten. Die sich abzeichnende weitere Lockerung der EZB-Geldpolitik bestärkt uns in der Erwartung, dass der Euro insbesondere gegenüber dem Dollar noch stärker an Wert verlieren wird. Ende des kommenden Jahres rechnen wir hier unverändert mit dem Erreichen der Parität. Denn während die EZB die Schleusen wohl weiter öffnet, bereitet die Fed die Zinswende vor, wobei es zweitrangig ist, dass diese wohl erst im Dezember erfolgen wird und nicht wie bisher von uns erwartet bereits in diesem Monat. Zudem werden die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen trotz der US-Zinswende auch im kommenden Jahr nur langsam zulegen September 2015

5 Prognoseänderungen: USA trotzen Emerging Markets GRAFIK 1: Schwellenländer Verschuldung stark gestiegen Verbindlichkeiten in % des Bruttoinlandsprodukts Dr. Jörg Krämer Tel Auf unserer monatlichen Prognosesitzung haben wir die Wachstumsprognosen für viele Emerging Markets deutlich gesenkt. Damit steigen die Risiken für die deutsche Wirtschaft, für die wir für 2016 anders als der Durchschnitt der Volkswirte (2,0%) nur noch ein Plus von 1,5% erwarten. Das ist ein weiteres Argument dafür, dass die EZB ihre Geldpolitik noch in diesem Jahr lockern dürfe. Im Gegensatz zum Euroraum haben wir unsere US-Wachstumsprognose für 2015 von 2,3% auf 2,5% angehoben. Trotzdem rechnen wir bis zum Jahresende nicht mehr mit zwei, sondern nur noch mit einer Fed- Zinsanhebung. Emerging Markets: Keine weiche Landung Wir betonen seit langem die Abwärtsrisiken in den Emerging Markets. Die Verschuldung der nicht-finanziellen Unternehmen liegt mit 120% des Bruttoinlandsprodukts mittlerweile deutlich höher als vor Ausbruch der Asienkrise im Jahr 1997 (58%) (Grafik 1). Das macht viele Länder anfällig, wenn mit der absehbaren Zinswende in den USA auch in den Emerging Markets eine Dekade des billigen Geldes endet. So haben wir unsere 2016er Wachstumsprognose für Brasilien von ohnehin mickrigen 1,3% auf 0,3% gesenkt. Auch in China lässt das Wachstum weiter nach, wie Bankkredite, Elektrizitätserzeugung und die Eisenbahnfracht nahelegen. Wir messen diesen von Premierminister Li Keqiang stark beachteten Indikatoren eine größere Bedeutung zu als den Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt, die wir kurioserweise für dieses Jahr von 6,5 auf 6,8% nach oben revidieren mussten, weil die Regierung für die ersten zwei Quartale 7,0% Wachstum gemeldet hatte (Grafik 2). Deutschland: Auf Dauer keine Teflon-Wirtschaft Deutschland gehört zu den Volkswirtschaften, die am stärksten von den Emerging Markets abhängen. Deshalb dürfte sich die deutsche Wirtschaft auf Dauer nicht vom nachlassenden Wachstum in den Emerging Markets abkoppeln, auch wenn Indikatoren wie das Ifo- Geschäftsklima zuletzt positiv überrascht haben. Wir tragen diesen Risiken Rechnung, indem wir unsere Wachstumsprognose für das kommende Jahr von 1,8% auf 1,5% senken. Damit sind wir für Deutschland deutlich vorsichtiger als die meisten Volkswirte (Konsens: 2,0%). Eigentlich hätten wir deshalb auch unsere Euroraum-Prognose für 2016 etwas senken müssen. Aber die Erholung in Spanien, Portugal und Irland ist recht kräftig. Mit nur 1,3% liegt unsere 2016er Wachstumsprognose für den Euroraum weiter deutlich unter dem Konsens (1,8%). Das ist der Hauptgrund, warum die EZB ihre Politik noch in diesem Jahr weiter lockern dürfte (siehe Seite 2). USA: Starke Wirtschaft erfordert höhere Leitzinsen Im Gegensatz zum Euroraum hat die US-Wirtschaft zuletzt positiv überrascht. Die Statistiker haben das zweite Quartal nach oben revidiert, wir haben deshalb unsere 2015er Wachstumsprognose von 2,3% auf 2,5% angehoben. Eigentlich wäre der Weg für eine erste Leitzinsanhebung im September frei. Wegen der jüngsten Kursturbulenzen erwarten wir jedoch nur noch eine Zinserhöhung für dieses Jahr, die eher im Dezember stattfinden sollte Nicht-finanzielle Unternehmen Staat GRAFIK 2: China Tatsächliches Wachstum lässt nach Li-Keqiang-Index und reales Bruttoinlandsprodukt, in % zum Vorjahr, für Li-Keqiang-Index Quartalsdurchschnitte, für 2015Q3: Juli Bruttoinlandsprodukt Li-Keqiang-Index Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Commerzbank Research Quelle: Datastream, Bloomberg, Commerzbank Research 4. September

6 Brexit: Die Folgen für Großbritannien und die EU Peter Dixon Tel Spätestens Ende 2017 werden die Briten über die EU-Mitgliedschaft ihres Landes entscheiden. Aber was würde ein Austritt Großbritanniens aus der EU bedeuten? Unserer Meinung nach halten viele der wirtschaftlichen Argumente für einen Brexit einer genaueren Untersuchung nicht stand. Damit bleibt der Brexit eine politische Entscheidung, die Großbritanniens wirtschaftliche und politische Interessen aufs Spiel setzen könnte. 5 Hauptsächlich aus innenpolitischen Gründen hat Premierminister Cameron 2013 versprochen, bis 2017 ein Referendum über die EU-Mitgliedschaft durchzuführen. Denn damals war seine Wiederwahl gefährdet, auch weil die UK Independence Party mit ihren euroskeptischen Parolen hausieren ging. Dabei dreht sich die Debatte gar nicht wirklich um die EU. Vielmehr ist sie Teil einer auch in vielen anderen Ländern Europas zu beobachtenden Ablehnung der Globalisierung, die bei den Briten in einer Anti-EU-Stimmung Ausdruck findet. Der größte Vorteil der EU-Mitgliedschaft ist der zollfreie Zugang zu einem Markt mit 500 Millionen Menschen. Die EU ist Großbritanniens bei weitem größter Export-Markt und eine wichtige Quelle ausländischer Direktinvestitionen. Nach einer Studie hingen ,2 Millionen Arbeitsplätze (13% aller Stellen) in Großbritannien direkt von Exporten in die EU ab. Auch der Finanzdienstleistungssektor profitiert spürbar von der britischen EU-Mitgliedschaft: Die Hälfte aller europäischen Investmentbanking-Geschäfte wird in London durchgeführt, dem weltgrößten Markt für Devisentransaktionen und OTC-Zinsderivate. Von Befürwortern eines Brexit werden zumeist zwei wirtschaftliche Argumente genannt: (i) Weniger EU-Regulierungen würden das Wirtschaftswachstum in Großbritannien verstärken und (ii) die Beträge zur EU-Kasse Großbritannien ist ein Nettobeitragszahler der EU könnten besser für inländische Projekte verwendet werden. Dabei hat Großbritannien bereits einen der am wenigsten regulierten Produktmärkte und den geringsten Arbeitnehmerschutz in der EU, weshalb die Abschaffung der EU-Gesetze der Wirtschaft kaum einen Schub geben dürfte. Und auch wenn es kein EU-Mitglied wäre, bräuchte es eigene aufsichtsrechtliche Regelungen; die Kosten der Bürokratie würden also nicht einfach verschwinden. Zudem ist Großbritannien zwar nach Deutschland der zweitgrößte Nettobeitragszahler, auf Pro-Kopf-Basis jedoch nur der fünftgrößte, und sein durchschnittlicher Beitrag entsprach in den vergangenen vierzig Jahren nur 0,35% des Bruttoinlandsproduktes. Entscheidend für die wirtschaftlichen Folgen eines Brexit wäre, wie danach Großbritanniens Handelsbeziehungen zur EU geregelt würden. Zwar könnte eine Einigung mit der EU britischen Unternehmen den Zugang zum Binnenmarkt erhalten. Dann müsste Großbritannien aber sicherlich weiter zum EU-Haushalt beitragen, ohne dass es noch einen Einfluss auf die Gesetzgebung hätte. Bei einer billigeren Lösung oder gar keiner Einigung mit der EU würde der Zugang zum Binnenmarkt deutlich eingeschränkt. Dies könnte das britische Bruttoinlandsproduktes um bis zu 3% drücken. Zudem würde Großbritannien nicht mehr von einer Weiterentwicklung des Binnenmarkts für Dienstleistungen profitieren. Auch für die EU hätte der Brexit spürbare Konsequenzen. Schließlich zählt Großbritannien für neun EU-Länder zu den drei wichtigsten Exportdestinationen und für vierzehn Länder zu den fünf wichtigsten. Zudem ist es der zweitgrößte Nettobeitragszahler in den EU-Haushalt. Bei einem Brexit müssten die verbliebenen Länder ihre Beiträge erhöhen oder die Unterstützung für die weniger wohlhabenden Nationen müsste sinken. Zudem ist Großbritannien eine große, stabile Volkswirtschaft, die liberalen Wirtschaftsreformen verpflichtet ist. In Deutschland wurden bereits Befürchtungen laut, dass die EU sich bei einem Austritt Großbritanniens von diesem liberalen Modell entfernen und einen stärker protektionistischen und reformresistenten Ansatz verfolgen könnte. Das wiederum würde die Sorge vergrößern, dass sich die Eurozone zu einer ausgewachsenen Transferunion entwickelt. Zudem würde ein Brexit sicherlich das Ansehen der EU beschädigen. Dieses hat in weiten Teilen der Welt bereits unter der Griechenland-Krise gelitten, und ein Austritt Großbritanniens würde diese Tendenz noch einmal verstärken. Dies ist sicherlich kein Argument für die EU- Staats- und Regierungschefs, auf alle Forderungen der britischen Seite einzugehen. Doch es dürfte ein Anreiz bestehen, den Briten entgegenzukommen, damit sie sich nicht von einer der erfolgreicheren wirtschaftlichen und politischen Partnerschaften der Moderne abwenden. 5 Für die gesamte Studie siehe Brexit: Die Folgen für Großbritannien und die EU, Economic Insight vom 3. September September 2015

7 Produktidee: Leverage MinMax-Anleihe in US$ Bis zu 3% Zinsen über eine Laufzeit von fünf Jahren und mögliche US-Dollar-Gewinne Markus Koch Auch wenn das Timing und Tempo des nächsten Zinserhöhungszyklus in den USA noch unklar ist, raten wir zum Kauf einer Leverage MinMax-Anleihe in US$, deren Kupon bei steigenden US-Geldmarktsätzen überproportional zulegt. Die Zinsuntergrenze von 1,5% verringert den anfänglichen Zinsnachteil gegenüber einer vergleichbaren Festzinsanliehe, und es genügt ein moderater Anstieg des US$-Libor, um während der fünfjährigen Laufzeit den maximalen Kupon von 3% p.a. zu erzielen. Investoren aus dem Euroraum dürften zusätzlich von einem stärkeren Dollar profitieren. Die Zinswende in den USA rückt näher, auch wenn die aktuellen Sorgen um China und die dadurch hervorgerufenen deutlichen Schwankungen an den Finanzmärkten derzeit eher dafür sprechen, dass die Fed ihren Leitzins nicht bereits in diesem Monat, sondern erst im Dezember zum ersten Mal wieder anheben wird. Auch danach wird die US-Notenbank wohl eher vorsichtig vorgehen und erst allmählich auf eine aus früheren Zyklen bekannte schnellere Gangart einschwenken. Angesichts des zumindest am Anfang wohl nur langsamen Anstiegs der US-Geldmarktzinsen sollten Anleger auf eine MinMax-Anleihe in US-Dollar setzen, deren Kupon während der fünfjährigen Laufzeit überproportional auf Änderungen des US$-Dreimonats-Libor reagiert (siehe Kasten). Sollte die Fed ihre Zinsen wie von uns erwartet zum ersten Mal im vierten Quartal anheben und die Zinsen danach (nur) allmählich erhöhen, würde der Anleger zunächst von einer attraktiven Zinsuntergrenze von 1,25% profitieren. Sobald der US$-Dreimonats-Libor über 0,83% steigt, profitieren Investoren überproportional von einem Anstieg des Dreimonats-US$- Libor, da der Kupon dann dem 1,5-fachen des Referenzindex entspricht. Allerdings ist die Höchstverzinsung auf 3% begrenzt was sich bei einem kräftigen und schnellen Liboranstieg schnell als Nachteil erweisen würde. Auf Basis unserer Prognose würde der maximale Kupon bereits im nächsten Jahr erreicht, wohingegen dies bei einer Entwicklung entsprechend der aktuellen Terminkurve erst ab 2019 der Fall wäre. Die gehebelte Anleihe reagiert ähnlich sensibel wie digitale Produkte auf den Zeitpunkt sowie die Geschwindigkeit der ersten Zinserhöhung(en), wenn auch wegen der höheren Zinsuntergrenze nur in geringerem Maß. Die maximale Verzinsung könnte bereits vor Erreichen neutraler geldpolitischer Niveaus erzielt werden. Ein Pluspunkt ist jedoch das geringe(re) Bewertungsrisiko einer variabel verzinslichen Anleihe im Umfeld steigender Zinsen. Da die Anleihe in US-Dollar emittiert ist (d.h. non-quanto), würde der Euro-Anleger zudem profitieren, wenn der Euro wie von uns erwartet gegenüber dem Dollar bis Ende 2016 die Parität zum Dollar erreicht. Umgekehrt würden währungsbedingte Verluste zumindest teilweise durch den Renditevorteil der Struktur ausgeglichen. 5j. Leverage MinMax Anleihe in US$ (indikativ) Emittent: Typ: Laufzeit: Währung: Minimum Ordergröße: Referenzindex (RI): BBB+- (Durchschnitt) Inhaberpapier 5 Jahre US$ (non-quanto) 1 Mio. US$ US$-Dreimonats-Libor Kupons: J1-J5: 150% * US$-3M-Libor Kupon-Floor: 1,25% Höchstkupon (Cap): 3% Feststellungstermin: Zahlungstermin Zinskonvention: Quartalsweise, zu Periodenbeginn Quartalsweise, nachschüssig Akt./ September

8 Wichtige Veröffentlichungen vom 28. August 3. September 2015 Economic Insight: Brexit Die Folgen für Großbritannien und die EU Spätestens Ende 2017 werden die Briten über den weiteren Verbleib ihres Landes in der EU entscheiden. Was würde ein Austritt Großbritanniens aus der EU bedeuten? Viele der wirtschaftlichen Argumente für einen Brexit halten einer genaueren Untersuchung nicht stand. Damit bleibt der Brexit eine politische Entscheidung, die Großbritanniens wirtschaftliche und politische Interessen aufs Spiel setzen könnte. mehr Economic Insight: Q -Scorecard Die EZB sieht rot Mittlerweile zeigen sieben der zehn Indikatoren unserer Q -Scorecard in die falsche Richtung. Insbesondere sind die Inflationserwartungen weniger gut verankert, QE dämpft den Euro- Außenwert nicht wie erhofft, und der Realzins ist gestiegen. All das spricht für unsere Prognose, dass die EZB ihre Anleihenkäufe über September 2016 hinaus fortsetzt oder vorher erhöht. mehr EM Briefing: India RBI can't do all the heavy lifting (nur auf Englisch) Der Gouverneur der indischen Zentralbank (RBI) Rajan hat sich gegen den von der Regierung ausgehenden Druck gewehrt, die Zinsen zu senken. Er warnte vor langfristig negativen Folgen, wenn man von einer Zentralbank zu viel verlange. Wir erwarten, dass die RBI in der nächsten Zeit an dem Zinsniveau von 7,25% festhält. Sollten sich die Weltfinanzmärkte stabilisieren und die Inflation unter Kontrolle bleiben, besteht eine Chance auf eine Zinssenkung um 25 Basispunkte bis Jahresende. Die Rupie wird wohl ähnlich wie andere Währungen der Region zur Schwäche tendieren. Sie dürfte sich dabei aber etwas besser halten als die Nachbarwährungen, weil sich das indische Leistungsbilanzdefizit wegen des niedrigeren Ölpreises stabilisiert hat. mehr FX Hotspot: ARPI² update Unsicherheit steigt nochmals leicht Im Vergleich zum letzten Mittwoch stieg unser Indikator der globalen Risikowahrnehmung ARPI² um 0,3 Indexpunkte, was vorwiegend auf höhere Rohstoffrisiken zurückzuführen war. Die Lockerung der Geldpolitik durch die chinesische Notenbank am Dienstag letzter Woche als Reaktion auf die zuvor eskalierende Krise beruhigte die Märkte also bisher nur leicht. mehr Cross Asset Outlook: Being picky as EM risks prevail (nur auf Englisch) Die weitere Abschwächung in China und anderen Emerging Markets wird keinen Absturz der Weltwirtschaft verursachen. Dennoch werden die EM-Sorgen wohl nicht schnell abklingen, da die bevorstehende erste Zinserhöhung der Fed ihre Schatten voraus wirft. Deshalb wird die Volatilität wohl nur langsam abebben. Gleichzeitig sollten aber Aktien aus Industrieländern ihre Verluste wettmachen können. Die Positionierung von Investoren, das negative Sentiment und die Saisonalität sollten dies unterstützen. Wir heben unser Aktienübergewicht an und reduzieren Kasse und Staatsanleihen. Bei EM-Assets und Rohstoffen bietet sich hingegen noch keine Kaufgelegenheit. Wir bleiben bei unserem starken Untergewicht in EM-Aktien und EM-Anleihen sowie bei unserer neutralen Positionierung gegenüber Rohstoffen. Wir geben weiterhin Unternehmensanleihen den Vorzug vor Staatsanleihen, behalten aber unsere vorsichtige Haltung gegenüber USD High Yield bei. EUR Assets sind generell gegenüber US Assets zu bevorzugen allerdings nur währungsgesichert, da der Euro abwerten sollte wenn die Risikoaversion abebbt, Zinserhöhungen der Fed näher rücken und eine QE-Ausweitung im Euroraum wahrscheinlicher wird. mehr 8 4. September 2015

9 Ausblick auf die Woche vom 7. bis 13. September 2015 MESZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter Wert Montag, 7. September :00 GER Produktion im produzierenden Gewerbe Jul. Vm, sb Vj 2,5 1,7 0,9 0,1-1,4 0,6 Dienstag, 8. September :50 JPN Bruttoinlandsprodukt, endgültig 2. Q. Vq -0,4-0,5-0,4 (p) 8:00 GER Exporte Jul. Vm, sb 3,0 1,4-1,1 11:00 EUR Bruttoinlandsprodukt, real (Detailergebnisse) 2. Q. Vq, sb 0,3 0,3 0,3 (p) Mittwoch, 9. September :30 GBR Industrieproduktion Jul. Vm, sb 0,2 0,2-0,4 16:00 CAN Zinsentscheidung der Bank of Canada % 0,50 0,50 0,50 23:00 NZL Zinsentscheidung der RBNZ % 2,75 2,75 3,00 Donnerstag, 10. September :50 JPN Aufträge Maschinenbau Jul. Vm, sb 3,0 3,3-8,1 3:30 CHN Verbraucherpreise Aug. Vj 1,9 1,9 1,6 8:45 FRA Industrieproduktion Jul. Vm 0,2-0,1 13:00 GBR Zinsentscheidung der Bank of England % 0,50 0,50 0,50 14:30 USA Erstanträge Arbeitslosenunterstützung 5. Sep. Tsd, sb Freitag, 11. September :00 ITA Industrieproduktion Jul. Vm, sb 1,0-1,2 14:30 USA Produzentenpreise, Endnachfrage Aug Vm, sb -0,3-0,1 0,2 16:00 Verbrauchervertrauen (University of Michigan), vorläufig Sep. sb 94,0 91,5 91,9 Sonntag, 13. September :30 CHN Industrieproduktion Aug. Vj 6,3 6,3 6,0 # = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research. 4. September

10 Wochenausblick Konjunkturdaten: Deutschland: Sommer-Achterbahn Dr. Ralph Solveen Tel Die im Vergleich zu anderen Jahren späte Lage der Sommerferien in Deutschland hat wohl auch in diesem Jahr die Industrieproduktion in den Sommermonaten stark schwanken lassen. So rechnen wir für den Juli mit einem kräftigen Plus von 2,5% gegenüber Vormonat, dem im August ein ähnlich starkes Minus folgen dürfte. In den USA sind die Produzentenpreise im August wohl deutlich gefallen. Vor knapp einem Jahr schürten sehr schwache August-Zahlen für die Auftragseingänge und die Industrieproduktion in Deutschland die durch einen fallenden Ifo aufgekommenen Rezessionsängste. Dabei waren die Zahlen für den Juli zuvor sehr ordentlich ausgefallen. Ausschlaggebend für diese starken Schwankungen war die vergleichsweise späte Lage der Sommerferien, durch die die Produktion im Juli weniger als sonst üblich durch fehlende Mitarbeiter oder Betriebsferien beeinträchtigt wurde, im August dafür deutlich stärker. Darum wurden die Juli-Zahlen von der Saisonbereinigung die dies nicht berücksichtigt zu stark nach oben korrigiert, während die August-Zahlen die unterliegende Entwicklung deutlich unterzeichneten. Eine ähnliche Achterbahnfahrt bei den Zahlen zur deutschen Industrie dürfte es auch in diesem Jahr geben. Denn die Sommerferien waren in den meisten Bundesländern wieder relativ spät. Dass dies die saisonbereinigten Produktionszahlen erneut merklich beeinflusst hat, zeigen die bereits vorliegenden Zahlen des Automobilverbandes VDA. Nach ihnen wurden im Juli saisonbereinigt deutlich mehr Autos als im Vormonat produziert, und im August ist die Produktion wieder kräftig gefallen (Grafik 3). Folglich dürfte auch die vom Statistischen Bundesamt ausgewiesene Autoproduktion im Juli deutlich zugelegt haben, was für sich genommen die gesamte Industrieproduktion um 1% steigen lassen dürfte. Wir rechnen gegenüber dem Vormonat sogar mit einem Plus von 2,5%, womit wir deutlich optimistischer sind als der Konsens (0,9%). Denn der Ferien-Effekt beschränkte sich auch im vergangenen Jahr nicht auf den Automobilsektor (Grafik 4). Zudem spricht die zuletzt recht ordentliche Entwicklung der Auftragseingänge dafür, dass der Produktionsrückgang im Juni die unterliegende Entwicklung unterzeichnet hat, hier also auch noch Korrekturbedarf besteht. USA: Ölpreissturz senkt Inflation Wie stark hat der jüngste Sturz des Ölpreises den Inflationsdruck in den USA gesenkt? Ein erstes Indiz werden nächste Woche Preisdaten auf der vorgelagerten Ebene der Produzenten geben. Wir gehen davon aus, dass die Produzentenpreise im August um 0,3% gegenüber dem Vormonat gefallen sind (Konsens -0,1%). Gegenüber dem Vorjahresmonat dürfte der Rückgang 1,0% betragen, nach -0,8% im Juli. Damit dürften sich die Tauben in der Fed bestätigt sehen, die Zinserhöhungen für verfrüht halten. GRAFIK 3: Deutschland Sommerferien lassen Produktion wieder stark schwanken, Autoproduktion, Index 2014= Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Statistisches Bundesamt Quelle: VDA, Global Insight, Commerzbank Research VDA GRAFIK 4: und wohl nicht nur in der Autoindustrie Industrieproduktion, Index 2010= Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Andere Sektoren (LS) Quelle: Global Insight, Commerzbank Research Autos (RS) September 2015

11 Zentralbank-Monitor (1) Fed Die Rede von Fed-Vize Stanley Fischer auf der Jackson- Hole-Konferenz hat keine Klarheit gebracht, wann die Fed die Zinsen erhöhen wird. Fischer hat dabei die Option einer Anhebung im September offengehalten. Hinsichtlich der Inflation hat er vor allem die temporären dämpfenden Effekte des Ölpreisverfalls und der Dollar-Aufwertung thematisiert. Allerdings hält er die Inflationserwartungen für verankert. Er ging auf den jüngsten Rückgang der marktbasierten Inflationserwartungen ein, wollte sie wegen möglicher Verzerrungen aber nicht überbewerten. Ausländische Einflüsse auf die US-Wirtschaft wie etwa die Situation in China beobachte man genauer als üblich, letztlich komme es für die Fed-Entscheidungen aber darauf an, die für die heimische Wirtschaft gesetzten Ziele zu erreichen. Im Grunde genommen setzt die US-Notenbank darauf, dass in einer überdurchschnittlich wachsenden Volkswirtschaft irgendwann Löhne und Inflation stärker zulegen werden. Die Fed steht damit kurz davor, die Zinsen anzuheben, ob nun schon im September oder erst im Dezember. Wir halten wegen der jüngsten Turbulenzen und weil die Fed den Markt wohl nicht überraschen will den späteren Termin inzwischen für etwas wahrscheinlicher. Dr. Christoph Balz GRAFIK 5: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank TABELLE 3: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q4 15 Q2 16 Q4 16 Konsens 0,75 1,25 1,75 Hoch 1,00 1,75 2,75 Tief 0,25 0,25 0,25 Commerzbank 0,50 1,00 2,00 EZB Auf der gestrigen Pressekonferenz betonte EZB-Präsident Draghi den Willen und die Fähigkeit der EZB zu weiteren Maßnahmen. Laut Draghi seien nunmehr ein schwächeres Wachstum und ein langsamerer Anstieg der Inflationsrate als bisher unterstellt zu erwarten. Es gebe zusätzliche Abwärtsrisiken für die Konjunktur und die Inflation. Allerdings hielt es der EZB-Rat infolge der hohen Volatilität an den Finanz- und Rohstoffmärkten für verfrüht für ein abschließendes Urteil, ob diese Entwicklungen eine nachhaltige oder nur eine vorübergehende Wirkung auf die Inflationsentwicklung haben werden. Die Experten revidierten sowohl ihre Wachstums- als auch ihre Inflationsprojektionen erkennbar nach unten. Trotz der Revisionen liegen die Prognosen für das Wachstum und die Kernrate 2016 noch immer signifikant über unserer eigenen Einschätzung. Wir erwarten, dass die EZB im Dezember entscheidet, das Volumen ihrer Anleihenkäufe zu erhöhen (vgl. S.2). Auf der gestrigen Sitzung entschied der Rat, die Begrenzung des Anteils, den das Eurosystem an einzelnen Emissionen erwerben könnte, von bisher 25% auf jetzt 33% anzuheben, aber nur bei solchen Anleihen, bei denen in den jeweiligen Umschuldungsklauseln keine entsprechenden gesetzlichen Sperrminoritäten festgelegt sind. Dr. Michael Schubert Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research GRAFIK 6: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank TABELLE 4: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q4 15 Q2 16 Q4 16 Konsens 0,05 0,05 0,05 Hoch 0,05 0,05 0,05 Tief 0,05 0,05 0,05 Commerzbank 0,05 0,05 0,05 Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research 4. September

12 Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Laut BoE-Gouverneur Carney sind die direkten Ansteckungsgefahren der britischen Wirtschaft durch China relativ moderat und die Entscheidung über die Normalisierung der Geldpolitik wird um den Jahreswechsel herum wieder an Bedeutung gewinnen. Offenbar haben die Turbulenzen in China sein Bild nicht geändert. Allerdings haben jüngste Wirtschaftsdaten weitere Unsicherheit in die Debatte gebracht. So ist der PMI im August auf seinen niedrigsten Wert seit Mai 2013 gefallen und wegen des neuerlichen Ölpreisrückgangs dürfte in den kommenden Monate nur geringer Druck auf die Inflationsrate entstehen. Insofern bleiben die Märkte dabei, dass eine Zinserhöhung nicht vor dem dritten Quartal 2016 kommen dürfte. Dies basiert allerdings auf der falschen Annahme, dass die BoE die Zinsen nur dann erhöht, wenn die Inflation hoch und das Wirtschaftswachstum stark ist. Dabei wird außer Acht gelassen, dass das Niveau der Zinssätze viel zu niedrig ist gemessen an den wirtschaftlichen Fundamentaldaten. Die Sitzung des geldpolitischen Komitees nächste Woche dürfte interessant werden, weil man dann sehen wird, ob und inwie weit sich die Einschätzungen der Mitglieder des Komitees angesichts der jüngsten Entwicklungen geändert haben. Peter Dixon Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) Die Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) dürfte in ihrer Sitzung kommende Woche ihren Leitzins zum dritten Mal in diesem Jahr um 25 Basispunkte senken. Wesentlicher Grund für eine weitere Lockerung der Geldpolitik ist der nach wie vor schwache Konjunktur- und Inflationsausblick aufgrund des Preisrückgangs bei Rohstoffen, insbesondere Agrarprodukten, dem wesentlichen Exportgut Neuseelands. Die RBNZ dürfte zwar die jüngste Abwertung des NZD gegenüber dem USD als positiv bewerten, da sie den Konjunkturabschwung abfedert. Die Abwärtsrisiken für die Konjunktur und Inflation haben sich allerdings seit der letzten Sitzung im Juli aufgrund der jüngsten Turbulenzen an den chinesischen Finanzmärkten und den erneut fallenden Rohstoffpreisen weiter erhöht. Ein Einbruch der chinesischen Wirtschaft würde Neuseeland gleich an zwei Fronten treffen. Zum einen ist China der wichtigste Handelspartner Neuseelands, zum anderen würden die Rohstoffpreise weiter fallen. Die Wahrscheinlichkeit ist somit hoch, dass die RBNZ auch an ihrer Einschätzung festhalten wird, dass eine weitere Abwertung des NZD notwendig ist, um die negativen Auswirkungen der niedrigeren Rohstoffpreise zu kompensieren. Thu Lan Nguyen GRAFIK 7: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research GRAFIK 1: Erwarteter ZInssatz für Dreimonatsgeld (NZD) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research September 2015

13 Wochenvorschau Rentenmärkte: Kurzfristige Erholung Rainer Guntermann Tel Die Inflationserwartungen haben sich angesichts wieder etwas höherer Ölpreise stabilisiert, und die zehnjährige Bundrendite hat mit 0,8% wieder den oberen Rand der Handelsspanne erreicht. Damit erscheint das Aufwärtspotenzial zunächst ausgereizt, und nur ein unerwartet starker US-Arbeitsmarktbericht könnte die Renditen wohl noch einmal etwas steigen lassen. Da die EZB eine weitere Lockerungsrunde vorbereitet, dürften sich die europäischen Rentenmärkte zunächst erholen. Denn die Aussicht auf zusätzliche Anleihenkäufe der EZB kompensiert die Belastung von der Zinswende in den USA weitestgehend. TABELLE 5: Wochenausblick für Renditen und Kurven Bunds US-Treasuries Impulsausblick für den Bund Future, September Konjunktur Inflation Geldpolitik Trend Angebot Risikoaversion GRAFIK 8: Renditen am oberen Rand der Handelsspanne Rendite zehnjähriger Staatsanleihen, in Prozent Rendite (10 Jahre) moderat fallend steigend Kurve (2-10 Jahre) flacher flacher Quelle: Commerzbank Research Der Gegenwind für US-Treasuries und Bundesanleihen hat jüngst wieder zugenommen. Nachdem sich die Aktien- und Rohstoffmärkte stabilisiert und die marktbasierten Inflationserwartungen einen Boden gefunden haben (Grafik 9), sind die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen auf 0,8% und damit an den oberen Rand der jüngsten Handelsspanne gestiegen (Grafik 8). Die Spekulationen, dass die chinesische Notenbank zur Stützung ihrer Währung US-Treasuries verkauft, hatten bereits während der ausgeprägten Aktienmarktschwäche die übliche Nachfrage nach sicheren Häfen gebremst. Auch wenn ein solider US-Arbeitsmarktbericht heute die Zinsängste kurzfristig wieder etwas steigen lassen würde, erscheint der Renditeanstieg zunächst ausgereizt. Zum einen werden Hinweise der Fed zu ihrer mittelfristigen Vorgehensweise zunehmend wichtiger als der Zeitpunkt des ersten Zinsschritts, und die US-Notenbank dürfte in den kommenden Wochen verstärkt versuchen, die Märkte davon zu überzeugen, dass die Wirtschaft nicht zusammenbricht, wenn die Zinsen etwas über Null liegen. Gleichzeitig hat Mario Draghi gestern auf der Pressekonferenz stärker als bislang signalisiert, dass die EZB bei einer deutlichen Abwärtsrevision ihrer Konjunkturprognosen die Geldpolitik nochmals lockern könnte, nachdem sich die Finanzmarktbedingungen in den vergangenen Wochen deutlich verschärft, die realen Renditen auf den höchsten Stand seit Jahresbeginn gestiegen sind und der effektive Euro- Wechselkurs merklich aufgewertet hat (siehe auch Seite 2). Mit der Aussicht auf eine weitere Lockerung der EZB-Geldpolitik im Dezember erscheinen die aktuellen Renditeniveaus wieder attraktiver. Deshalb dürften die Renditen im Verlauf der kommenden Woche wieder fallen, wobei allerdings das anstehende Angebot mit hoher Duration den Rückgang begrenzen dürfte. Die US-Zinswende spricht für etwas mehr Gegenwind, auch wenn sich die Fed wohl bis Dezember Zeit lassen wird. Die Geldpolitik der EZB dürfte dies jedoch kompensieren. Wir erwarten die Rendite von zehnjährigen Bundesanleihen zum Jahresende bei 0,7% und einen steigenden Renditenachteil zu US-Treasuries. GRAFIK 9: Inflationserwartungen folgen dem Ölpreis Break-Even-Inflationsrate für 10j. Bunds und Treasuries, in Prozent Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Bunds (LS) Treasuries (RS) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Bunds (LS) Treasuries (RS) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 4. September

14 Wochenvorschau Devisenmärkte: Die Dollaraufwertung kommt aber erst später Antje Praefcke Tel Kurzfristig hängt EUR-USD vom heutigen US-Arbeitsmarktbericht ab. Mittelfristig bleibt das Auseinanderdriften der Geldpolitik von EZB und Fed entscheidend, und dieses spricht für eine Aufwertung des USD. Aber da wir bis zum Jahresende nur noch einen Zinsschritt der Fed erwarten, wird diese Aufwertung später als zuvor prognostiziert eintreten. TABELLE 6: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne Tendenz Spanne Tendenz EUR-USD EUR-GBP EUR-JPY GBP-USD USD-JPY EUR-CHF Quelle: Commerzbank Research GRAFIK 10: Sinkt die US-Arbeitslosenquote weiter? US-Arbeitslosenquote, in Prozent Kurzfristig wird der US Arbeitsmarktbericht für August, der heute Nachmittag veröffentlicht wird, die Richtung in EUR-USD bestimmen. Denn eine Zinserhöhung durch die Fed im September ist noch nicht vom Tisch. Die US-Wirtschaft entwickelt sich ordentlich, und die Arbeitslosenquote sinkt. Gegen eine Zinserhöhung im September spricht, dass die Inflation noch nicht richtig in Schwung kommt und Sorgen rund um die weitere wirtschaftliche Entwicklung in China bestehen. Einige Fed-Mitglieder haben sich jedoch zuletzt auf die positiven Signale aus der Wirtschaft konzentriert und den Eindruck erweckt, die möglichen langfristigen Folgen der Turbulenzen um China wären von nicht allzu großem Belang. Da sich vor der Fed-Sitzung Mitte September nur noch Jeffrey Lacker heute zu Wort melden wird, wird der Markt nach Hinweisen im Arbeitsmarktbericht suchen, ob die Fed in zwei Wochen aktiv wird. Ein starkes Beschäftigungswachstum und eine weiter fallende Arbeitslosenquote könnten möglicherweise den Ausschlag für einen Zinsschritt geben. Überrascht der Arbeitsmarktbericht daher heute positiv, wird der USD gehörig zulegen. Mittelfristig ist für den EUR-USD-Kurs entscheidend, dass die Geldpolitik der EZB und der Fed weiter auseinanderdriften wird. Das spricht für eine Aufwertung des USD. Aber wir rechnen nun damit, dass die Fed den Leitzins aufgrund der Sorgen um China und der anhaltend niedrigen Inflation in diesem Jahr nur einmal anheben wird. Folglich dürfte der USD nicht so stark zulegen wie bisher von uns erwartet. Ab Mitte 2016 wird die Fed die Zinsen hingegen zügig anheben, während die Geldpolitik der EZB sogar noch expansiver werden wird. Denn die EZB hat auf ihrer gestrigen Sitzung ihre Wachstums- und Inflationsprojektionen deutlich gesenkt und sieht für sie aufgrund der Entwicklungen in den Emerging Markets weitere Abwärtsrisiken. Das spricht für eine baldige Erhöhung oder Verlängerung des QE-Programms, und darunter wird der Euro leiden. Wir haben unsere EUR-USD-Prognose entsprechend angepasst: die Aufwertung des USD wird aufgrund der auf kurze Sicht zögerlichen Fed später kommen als zuvor erwartet, aber sie ist angesichts der expansiven Geldpolitik der EZB wohl unvermeidlich. Wir erwarten nun zum Jahresende 2015 einen EUR-USD-Kurs von 1,08 (zuvor 1,06) sowie zum Jahresende 2016 unverändert 1,00 aufgrund der zügigen Zinsanhebungen durch die Fed im nächsten Jahr. GRAFIK 11: Die Dollar-Aufwertung kommt etwas später EUR-USD-Kassakurs historisch, alte und neue Prognose Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research EUR-USD alt neu Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research September 2015

15 Wochenvorschau Aktienmärkte: Starke Q2-Ergebnisse, aber China hinterlässt bereits Spuren Markus Wallner Tel Trotz einer insbesondere wegen des schwachen Euro positiv verlaufenen Berichtssaison der deutschen Unternehmen zum zweiten Quartal haben sich die Gewinnerwartungen wegen der Sorgen um China eher verschlechtert. Besonders betroffen hiervon sind Unternehmen aus den Sektoren Automobil (u.a. BMW, VW), Chemie (u.a. Linde) und Industrie (u.a. Siemens, Duerr), die einen großen Teil ihres Umsatzes in China machen. Erst nach Ende dieser Gewinnrevisionen sollten Investoren wieder über einen Einstieg in die betreffenden Aktien nachdenken. TABLE 7: Aktienmärkte weiterhin volatil Gewinne 2015e Performance (%) seit Indexpunkte Wachstum (%) KGV 2015e Index aktuell aktuell aktuell DAX 30 10, MDAX 19, Euro Stoxx 50 3, S&P 500 1, Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S Die Berichte deutscher Unternehmen zum zweiten Quartal fielen insgesamt sehr positiv aus. Insbesondere die MDAX-Unternehmen haben ihre Vorjahresergebnisse zumeist deutlich übertroffen und schnitten insgesamt auch besser ab als im Durchschnitt der letzten elf Quartale. Rückenwind kam dabei vor allem vom schwachen Euro. Allerdings haben die meisten Unternehmen weder bei der Kursentwicklung noch bei den Gewinnrevisionen hiervon profitiert. Denn die schlechten Nachrichten aus China hinterlassen Spuren bei den Gewinnerwartungen. Insbesondere bei Unternehmen aus den Sektoren Automobil, Chemie und Industrie, die einen hohen Umsatzanteil in China aufweisen, wurden diese nach unten revidiert. Im DAX wies Volkswagen in den vergangenen zwei Monaten mit fast -7% das stärkste Minus auf. Danach folgen Linde mit -3,6% und BMW mit -3,3%. Bei den MDAX-Unternehmen gab es bei GEA (-17%), DMG Mori Seiki (-4,6%) und Duerr (-3,6%) die größten Abwärtskorrekturen. Solange die Frühindikatoren keine wirtschaftliche Stabilisierung in China anzeigen, dürften die Gewinnerwartungen für Unternehmen mit einem hohen Umsatzanteil in China (Grafik 12) unter Druck bleiben. Erst nach Abschluss dieser Gewinnanpassungen sollten Investoren wieder über einen Einstieg in die betreffenden Unternehmen nachdenken. GRAFIK 12: DAX-Unternehmen teilweise mit sehr hohem Umsatzanteil Chinas DAX: Umsatzanteile in EM-Asien (hauptsächlich China), in % IFX LXS LIN VOW3 ADS BMW HEI SDF MRK DAI SIE BEI BAS CON BAYN HEN3 LHA SAP DPW FMC TKA FRE DTE DB1 EOAN RWE Quelle: Unternehmen, Commerzbank Research 4. September

16 Wochenvorschau Rohstoffe Fundamentaldaten geben keine Impulse Barbara Lambrecht Tel Die Ölpreise dürften in der nächsten Woche auf ihrem niedrigen Niveau verharren. Zwar wird die US-Energiebehörde wohl ihre Prognose für die US-Ölproduktion senken und für die Nachfrage leicht anheben. Trotzdem bleibt der Markt vorerst klar überversorgt. Dies dürften die nach dem starken Vormonat wohl wieder schwächeren Ölimporte Chinas im August bestätigen. Auch die Metallpreise werden wohl auf der Stelle treten, da Chinas schwächere Konjunkturdynamik die Nachfrage am größten Absatzmarkt bremst. Nachgeben werden wohl die Agrarpreise, da das US-Landwirtschaftsministerium wohl weiter von Rekordernten ausgehen wird. TABELLE 8: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse GRAFIK 13: Nervöser Ölmarkt Volatilitätsindex NYMEX 3. Sep. 1 Woche 1 Monat 1 Jahr Kurzfristig Brent (USD je Barrel) 50,5 5,7 1,5-51,1 EIA (9.), IEA (11.) Kupfer (USD je Tonne) ,6-1,1-25,2 CHN: Handelsdaten Aug (8.) Gold (USD je Feinunze) ,8 4,3-10,7 Mais (USD je Scheffel) 3,7 0,5-0,2 3,9 WASDE (11.) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Am Ölmarkt hat die Volatilität zuletzt deutlich zugenommen (Grafik 13). Neben der allgemein hohen Nervosität an den Finanzmärkten sorgte eine deutliche Abwärtskorrektur der Zahlen für die US-Produktion für Verunsicherung. Denn die US-Energiebehörde (EIA) basiert nun ihre monatliche Produktionsschätzung auf Umfragen, nach denen die US-Produktion nun schon seit April deutlich fällt. Entsprechend wird die EIA nächste Woche in ihrem monatlichen Ausblick wohl ihre Produktionsprognose nach unten anpassen (Grafik 14). Korrekturbedarf hat die US- Energiebehörde wohl auch bei der Nachfrageprognose. Denn bisher erwartet sie für das laufende Jahr mit knapp 1,3 Mio Barrel einen deutlich geringeren Anstieg der globalen täglichen Ölnachfrage als die beiden anderen Energieagenturen. Die im Sommer überraschend kräftige US-Benzinnachfrage und die noch bis zum Juli hohe Importnachfrage Chinas sprechen jedoch eindeutig für eine Aufwärtsrevision. Dennoch bleibt der Markt auch dank des in den letzten Monaten kräftig gestiegenen OPEC-Angebots überversorgt. Künftig wieder steigende US- Rohölvorräte dürften das bestätigen, denn mit dem Labour Day am kommenden Montag endet die Sommerfahrsaison, und die Raffinerien fahren zwecks Instandhaltungsarbeiten ihre Verarbeitung zurück. Kurzfristig dürfte sich der Preis für Brentöl bei 50 USD je Barrel einpendeln. Für das vierte Quartal haben wir aufgrund des nur langsam sinkenden Überangebots unsere Preisprognose von 65 USD auf 55 USD je Barrel nach unten korrigiert. Das US-Landwirtschaftsministerium dürfte im Rahmen seiner monatlichen Angebots- und Nachfrageschätzung seine Prognosen von Rekordernten bei Mais und Weizen bestätigen. Schließlich sind bislang selbst in Australien trotz des Wetterphänomens El Niño die Erntebedingungen gut. Die Preise dürften aufgrund des reichlichen Angebots kurzfristig weiter nachgeben. Auf mittlere Sicht sehen wir dieses optimistische Szenario aber durch Ernteausfälle und eine steigende Nachfrage gefährdet, so dass sich die Preise wieder erholen sollten. GRAFIK 14: USA produziert bereits deutlich weniger Öl Mio Barrel pro Tag Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 August Schätzung bzw. Prognose neue Methode Quelle: EIA, Commerzbank Research September 2015

17 Commerzbank-Prognosen TABELLE 9: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%) USA 2,4 2,5 2,8 1,6 0,2 2,0 Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und sollte weiter ordentlich Kanada 2,4 1,3 2,3 1,9 1,0 2,0 wachsen. Japan -0,1 0,7 1,3 2,7 0,8 0,8 In China schwächt sich das Wachstum weiter Euroraum 0,9 1,2 1,3 0,4 0,1 1,2 ab, auch weil die Häuserpreise sinken. - Deutschland 1,6 1,8 1,5 0,9 0,4 1,9 Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter - Frankreich 0,2 0,9 0,9 0,5 0,0 0,7 nur quälend langsam erholen. Das Wachstum - Italien -0,4 0,5 0,9 0,2 0,2 1,0 bleibt deutlich niedriger als in den USA. - Spanien 1,4 3,2 3,0-0,2 0,0 1,0 Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer - Portugal 0,9 1,5 2,0-0,3 0,5 0,8 italienischen Währungsunion. - Irland 5,2 3,5 3,5 0,4 0,5 1,4 Die deutsche Wirtschaft dürfte noch lange - Griechenland 0,7-1,0 0,0-1,3-1,0 1,5 schneller wachsen als der Rest des Großbritannien 3,0 2,6 2,7 1,5 0,1 1,3 Euroraums, auch weil die EZB-Leitzinsen für Schweiz 1,9 1,0 1,4 0,0-0,9 0,5 Deutschland viel zu niedrig sind. China 7,4 6,8 6,5 2,0 1,2 1,5 Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres Indien 7,5 7,4 7,9 6,0 4,7 4,1 niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen, Brasilien 0,1-2,6 0,2 6,3 9,2 10,1 weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit Russland 0,6-3,6 0,3 7,8 15,3 10,9 teilweise eingebüßt haben. Welt 3,2 3,0 3,5 TABELLE 10: Zinsprognosen (Quartalsendstände) Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 USA Federal Funds Rate 0,25 0,50 0,75 1,00 1,50 2,00 3-Monats-Libor 0,33 0,50 0,75 1,25 1,75 2,30 2 Jahre* 0,69 1,00 1,30 1,60 2,10 2,60 5 Jahre* 1,47 1,80 2,20 2,45 2,85 3,20 10 Jahre* 2,15 2,40 2,60 2,80 3,10 3,30 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Euroraum Mindestbietungssatz 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 3-Monats-Euribor -0,03-0,05-0,05-0,05-0,05-0,05 2 Jahre* -0,24-0,25-0,20-0,15-0,10-0,05 5 Jahre* 0,07 0,05 0,15 0,15 0,20 0,25 10 Jahre* 0,74 0,70 0,90 0,90 1,05 1,20 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Großbritannien Repo-Satz 0,50 0,50 0,75 0,75 1,00 1,25 3-Monats-Libor 0,59 0,75 0,85 1,00 1,25 1,35 2 Jahre* 0,65 0,65 0,90 1,00 1,20 1,40 10 Jahre* 1,90 2,25 2,40 2,45 2,60 2,75 TABELLE 11: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed die Zinsen noch 2015 anheben. Die Zinswende der Fed wird die US-Renditen moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen stärker steigen sollten als die langfristigen. Im Euroraum dürften das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016 deutlich niedriger ausfallen als von der EZB erwartet. Deshalb erwarten wir, dass die EZB im Dezember das Volumen der Anleihenkäufe erhöht. Nach der scharfen Aufwärtskorrektur bei den längerfristigen Renditen im zweiten Quartal hat sich der Bund-Markt stabilisiert. Wir sehen die 10-jährigen Renditen bis Anfang nächsten Jahres in einer Spanne zwischen 0,6% und 0,9%. Weitere Maßnahmen der EZB kompensieren zunächst den Aufwärtsdruck auf die Renditen durch die erwarteten Zinserhöhungen der Fed. Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig weiter fallen Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 EUR-USD 1,11 1,08 1,05 1,02 1,01 1,00 Der US-Dollar dürfte von der Aussicht auf USD-JPY eine Zinswende der Fed profitieren. Das von EUR-CHF 1,08 1,07 1,04 1,02 1,01 0,99 uns erwartete hohe Tempo der Zinserhöhungen ist nicht eingepreist. EUR-GBP 0,73 0,70 0,67 0,66 0,66 0,65 Den Euro werden die anhaltenden Sorgen EUR-SEK 9,38 9,35 9,40 9,35 9,30 9,25 um die niedrige Euroraum-Inflation belasten. EUR-NOK 9,24 9,00 8,70 8,60 8,50 8,40 Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre EUR-PLN 4,21 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 Anleihenkäufe noch ausweitet. EUR-HUF Die mittel- und osteuropäischen Währungen PLN und HUF dürften wegen der dortigen EUR-CZK 27,02 27,10 27,00 27,00 27,00 24,50 Politik vorerst volatil bleiben. AUD-USD 0,70 0,70 0,68 0,66 0,65 0,67 CNY dürfte in den kommenden Quartalen NZD-USD 0,64 0,63 0,62 0,61 0,61 0,62 tendenziell abwerten. Denn im neuen, USD-CAD 1,33 1,32 1,35 1,33 1,30 1,27 freieren Wechselkurssystem schlagen die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf USD-CNY 6,36 6,55 6,60 6,70 6,80 6,90 die Währung durch. Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts 4. September

18 Research-Kontakte ( Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt Economic Research Zins und Credit Research FX- & EM-Research Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien) Dr. Christoph Balz (USA, Fed) Peter Dixon (Großbritannien, BoE) Dr. Michael Schubert (EZB) Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) Dr. Marco Wagner (Deutschl., Frankr., Italien) Bernd Weidensteiner (USA, Fed) Christoph Weil (Euroraum, Schweiz) Christoph Rieger (Leiter) Rainer Guntermann Peggy Jäger Markus Koch Michael Leister David Schnautz Benjamin Schröder Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) Dr. Patrick Kohlmann (Leiter Non-Financials) Ulrich Leuchtmann (Leiter) Thu-Lan Nguyen (G10) Antje Praefcke (G10) Esther Reichelt (G10) Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) Alexandra Bechtel Melanie Fischinger (LatAm) Tatha Ghose (Osteuropa) Charlie Lay (Südasien) Hao Zhou (China) Eugen Weinberg (Leiter) Daniel Briesemann Carsten Fritsch Dr. Michaela Kuhl Barbara Lambrecht Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) Andreas Hürkamp Markus Wallner Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt) Commodity Research: TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten) Zins und Credit Research: FX Strategy: Aktienstrategie: Emerging Markets: Cross Asset: Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren) Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) Hot Spots (Tiefergehende Analyse von Themen am Devisenmarkt) FX Alpha (Wochenpublikation mit Analysen, Modellen und Handelstrategien für die Devisenmärkte) Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt) EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche) EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen) Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer September 2015

19 Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und regulatorische Aspekte sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind öffentliche Daten und stammen aus Quellen, die von der Commerzbank als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Commerzbank übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Die Commerzbank hat keine unabhängige Überprüfung oder Due Diligence öffentlich verfügbarer Informationen im Hinblick auf einen unverbundenen Referenzwert oder -index durchgeführt. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. 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Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, Frankfurt am Main, Deutschland. Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an Eligible Counterparties und Professional Clients. 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Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht. Commerzbank Alle Rechte vorbehalten. Version 9.21 Commerzbank Corporates & Markets Frankfurt Commerzbank AG DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus Mainzer Landstraße Frankfurt London Commerzbank AG London Branch PO BOX Gresham Street London, EC2P 2XY New York Commerz Markets LLC 225 Liberty Street, 32nd floor New York, NY Singapore Branch Commerzbank AG 71, Robinson Road, #12-01 Singapore Hong Kong Branch Commerzbank AG 15th Floor, Lee Garden One 33 Hysan Avenue, Causeway Bay Hong Kong Tel: Tel: Tel: Tel: Tel: September

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