Marktkommentar für das 1. Quartal 2015 Die unendliche (griechische) Geschichte letzter Akt?

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1 Marktkommentar für das 1. Quartal 2015 Die unendliche (griechische) Geschichte letzter Akt? Die Eskalation um Griechenland hatte sich bereits Ende letzten Jahres angedeutet. In den Prognosen für die vorgezogenen Neuwahlen am 25. Januar lag die Linkspartei Syriza deutlich vorne und das Ergebnis der Wahl bestätigte dies. Nur ein Tag später wurde Alexis Tsipras als Ministerpräsident vereidigt. Seit dem lässt die griechische Regierung nichts unversucht, sich der vereinbarten Schuldenpolitik der Vorgängerregierung zu entziehen. Einige Forderungen und Kommentare diverser Regierungsmitglieder sind so abstrus, dass man fast darüber lachen kann. Der vorerst letzte Akt sind die aberwitzigen Reparationsforderungen an Deutschland in Höhe von 278,7 Mrd. Euro. Auch wenn es Griechenland noch im April schafft, seinen finanziellen Verpflichtungen an seine Geldgeber nachzukommen, wird es im Mai sehr schwierig werden, Schulden in Höhe von 6,3 Mrd. Euro zurückzuzahlen. Somit rücken die Staatspleite und der Grexit immer näher. Die Frage ist, ob Europa konsequent bleibt und Griechenland aus der Gemeinschaftswährung entlässt oder man erneut nachgibt und versucht, das Land auf Biegen und Brechen zu retten. Letzteres hätte aus unserer Sicht äußerst negative langfristige Auswirkungen auf Europa im Allgemeinen und auf Spanien und Portugal im Besonderen, die dann ebenfalls beginnen werden, die Sparpolitik in Frage zu stellen. Dies nutzt die politische Bewegung Podemos in Spanien jetzt schon aus, die wie Syriza gegen die Austeritätspolitik ist. Eine Grafik im Anhang zeigt die politischen Tendenzen in Europa. Während sich das griechische Drama in mehreren Akten zuspitzt, gab es Mitte Januar ein ganz anderes besonderes Ereignis, das unerwartet aus dem Nichts kam ein typischer schwarzer Schwan 1. Die Aufhebung der Bindung des Schweizer Franken zum Euro am 15. Januar 2015 hatte eine Aufwertung der Währung in nie gekanntem Ausmaße zur Folge in der Spitze rund 30%! An nur einem Tag wurden Broker sowie Hedgefonds ausradiert und viele Banken erlitten erhebliche Verluste. Selbst die Schweizer Nationalbank SNB verlor dadurch rund 60 Mrd. Euro. Auch wenn der Franken einen Teil der Gewinne wieder abgegeben hat (siehe Grafik im Währungsteil), so zeigt sich, wie unvorhersehbar Finanzmärkte sein können. 1 Seite 1

2 Im Allgemeinen kann man seit einigen Monaten feststellen, dass der Einfluss der Währungen deutlich zugenommen hat. Ob Franken, US-Dollar, Euro oder Yen es gibt in den großen etablierten Währungen starke Bewegungen, die direkte Auswirkung auf die Volkswirtschaften und Unternehmen haben. Das Wort des Währungskriegs fällt seit einigen Monaten immer wieder. Es gab aber im Januar noch ein drittes einschneidendes Ereignis. Am 22. Januar verkündete EZB-Chef Mario Draghi sein Staatsanleihen-Kaufprogramm, das ab 9. März auch umgesetzt wird. Das Gesamtvolumen des in Deutschland umstrittenen Programms, das im Fachjargon "QE" (Quantitative Easing) genannt wird, liegt bei rund 1,14 Billionen Euro. Die Zentralbank will mit dem unkonventionellen geldpolitischen Schritt nach dem Vorbild der US-Notenbank Fed die Kreditvergabe der Banken beflügeln, was der Konjunktur im Währungsraum zugutekommen soll. Die aktuell sehr niedrige Inflation in der Euro-Zone soll auf diese Weise wieder nach oben getrieben werden und sich der EZB-Zielmarke von knapp unter zwei Prozent nähern. Mit -0,1 % im März lag die Teuerung zuletzt weit davon entfernt. Nach der Ankündigung hat die EZB in den ersten vier Wochen Anleihen für 52,5 Mrd. Euro gekauft. In der Zahl sind abgewickelte Käufe bis zum 3. April enthalten. Pro Monat sieht es insgesamt Käufe von rund 60 Mrd. Euro vor. Rechnet man Käufe von Staatsanleihen, Pfandbriefen ("Covered Bonds") und Hypothekenpapieren ("ABS") zusammen, lag das Volumen im März nach Angaben eines EZB-Sprechers bei 60,95 Mrd. Euro. Es bleibt abzuwarten, ob das Programm wie geplant in der Höhe umgesetzt werden kann. 1,1 Billionen Euro an Schuldpapieren der Bundesrepublik sind derzeit im Umlauf. Rechnet man die Staatsanleihen aller Euro-Staaten zusammen, kommt man auf rund 6 Billionen Euro. Die Analysten der US-Bank J.P. Morgan schätzen, dass mehr als 80 % dieser Papiere derzeit im Besitz von Notenbanken, Versicherungen, Banken, Pensionsfonds und anderen Fondsgesellschaften sind. Sie alle aber vor allem deutsche Versicherungen und Pensionskassen haben jedoch gute Gründe, die Staatsanleihen nicht an die EZB zu verkaufen. Besonders Bundesanleihen, die immer noch mit einem AAA-Rating bewertet sind, können oftmals aus regulatorischen Gründen nicht verkauft werden. Man wird sich allerdings gerne von Risikopapieren trennen. Fazit: Die Notenbanken bestimmen nach wie vor die Märkte und sorgen für ungesunde Volatilität - ob EZB mit ihrem Anleihekaufprogramm, SNB mit der Aufhebung der Frankenkopplung oder Fed, die zögert, die Zinsen in den USA zu erhöhen. Andere Dinge, vor allem geopolitische Risiken (Russland/Ukraine, IS, diverse Anschläge z.b. in Kenia, Jemen, ) werden, zumindest an den Börsen, momentan ausgeblendet. Seite 2

3 Konjunktur / Wirtschaftspolitik Deutschland 2 ifo Geschäftsklima erneut gestiegen 2 Seite 3

4 Der ifo Geschäftsklimaindex für die gewerbliche Wirtschaft Deutschlands ist im März auf 107,9 Punkte gestiegen, von 106,8 im Vormonat. Das ist der höchste Stand seit Juli Die Unternehmen waren wieder zufriedener mit ihrer aktuellen Geschäftslage. Auch mit Blick auf die zukünftigen Geschäfte äußerten sie sich deutlich optimistischer. Die deutsche Wirtschaft expandiert weiter. Im Verarbeitenden Gewerbe ist der Klimaindikator erneut gestiegen. Die Industriefirmen waren zufriedener mit ihrer aktuellen Geschäftslage. Auch der Optimismus für die kommenden Geschäfte hat merklich zugenommen. Die Produktionspläne stiegen auf den höchsten Stand seit Mai Auch im Großhandel hat sich das Geschäftsklima verbessert. Die aktuellen Lageeinschätzungen fielen deutlich günstiger aus, während die leicht optimistischen Erwartungen etwas zurückgenommen wurden. Im Einzelhandel hellte sich das Geschäftsklima ebenfalls weiter auf. Nach einem Rückgang im Februar ist der Lageindikator wieder gestiegen. Mit Blick auf die zukünftige Geschäftsentwicklung waren die Einzelhändler zuversichtlicher. Dagegen ist im Bauhauptgewerbe der Indikator weiter gefallen, wenngleich er nach wie vor auf einem hohen Niveau liegt. Die Baufirmen beurteilten sowohl ihre aktuelle Lage als auch ihre Aussichten etwas weniger gut als im Vormonat. Der Bauboom ist noch vorhanden, schwächt sich aber ab, so Hans-Werner Sinn, Präsident des ifo Instituts. Deutschland ist derzeit ein großer Profiteur des schwachen Euro. Der Export boomt und der Außenhandelsüberschuss (Exporte minus Importe) wächst kontinuierlich. Dies zeigt die Grafik im Anhang. In 2014 hatte Deutschland einen Überschuss von 250 Mrd. US-Dollar bzw. 7 % vom BIP. Dies beäugen einige ausländische Marktbeobachter mit Argusaugen. Ex-Notenbank Präsident Ben Bernanke hat die Zunahme der Ungleichgewichte in seinem Blog 3 vor kurzem thematisiert. Aufwärtstrend der Eurozone beschleunigt sich im März weiter Die Wachstumsrate in der Eurozone nahm im März abermals zu. Von Februar auf März stieg der Markit Eurozone Composite Index (PMI) von 53,3 auf 54 Punkte an. Damit erreichte er den höchsten Stand der letzten 11 Monate und kam zugleich zum zweiten Mal nahe an ein 4-Jahreshoch heran. Der Zuwachs verteilt sich gleichmäßig auf den Industrie- und Dienstleistungssektor. Die Industrie verzeichnete den steilsten Produktionsanstieg seit Mai Die PMIs signalisieren derzeit immer noch ein mageres BIP-Wachstum von 0,3 % für das erste Quartal. Es könnte sich aber aufgrund des Trends in den Daten im nächsten Quartal beschleunigen. Davon profitiert der Arbeitsmarkt. Unternehmen schaffen so viele Stellen wie seit dreieinhalb Jahren nicht mehr. 3 Seite 4

5 Auf Länderebene zeigen sich jedoch größere Leistungsunterschiede. Irland und Spanien hielten sich weiterhin an der Spitze, gefolgt von Deutschland, wo sich die Zuwachsrate auf ein 8-Monatshoch steigerte. Im Vergleich hierzu wirkte die italienische und französische Expansionsrate eher bescheiden. Dennoch wurde im März den zweiten Monat in Folge ein Wachstum in allen vier großen Volkswirtschaften der Eurozone registriert. Auch der Deflationsdruck nahm im März ab. Sowohl Personalkosten steigen, aber auch der schwache Euro sorgt auf der Einkaufsseite für steigende Preise. Das Problemkind in Europa bleibt unverändert Griechenland 4. War das Land noch bis Jahresende auf dem Weg das 50 Punkte-Niveau beim PMI zu erreichen, kam es nach der Wahl zu einem deutlichen Einbruch. Allerdings erholt sich der Einkaufsmanagerindex schon wieder. Weitere Volkswirtschaftliche Daten können Sie erhalten, wenn Sie auf den Link in der Fußzeile klicken. 4 Seite 5

6 Das Thema der TARGET2 Salden hatten wir im letzten Quartal kurz beleuchtet. Wie die Grafik zeigt, sind diese in den letzten Monaten per Ende Februar auf 513,365 Mrd. Euro angestiegen. Von einem dramatischen Anstieg kann man allerdings bis jetzt noch nicht sprechen. Weitere Informationen zum TARGET- System (engl., Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System, dt. etwa Transeuropäisches automatisches Echtzeit-Brutto-Express-Abwicklungssystem) finden Sie auf der Homepage der Bundesbank. USA 5 Wachstum durch festen US-Dollar belastet? Das Wachstum in den USA ist im 4. Quartal nur mit einer Jahresrate von 2,2 % gewachsen. Die ersten Schätzungen lagen noch bei 2,6 %. Nach 5,0 % im dritten Quartal ist dies mehr als eine Halbierung. Insgesamt sollten die USA in 2014 um 2,77 % wachsen. Im ersten Quartal könnte sich das Wachstum weiter verlangsamen. Außerdem war das Wetter in den ersten Monaten ungünstig. Der wohl wichtigste US-Stimmungsindikator (ISM Manufacturing Index) präsentierte sich in den letzten Monaten eher schwächer. Im März fiel der Wert von 52,9 auf 51,5 Punkte. Dennoch ist der Wert oberhalb der Wachstumsschwelle von 50 Punkten (siehe Tabelle). 5 Seite 6

7 Verantwortlich für die abnehmende Dynamik könnte der feste US-Dollar sein, der gegen den Euro in diesem Jahr 11,29 % verloren hat. Aber auch die Fracking-Industrie könnte sich vom Wachstumstreiber zum Bremsklotz entwickeln. Der niedrige Ölpreis zwingt bereits die ersten Unternehmen aufzugeben. Andererseits wirkt der niedrige Ölpreis wie eine Steuersenkung und stimuliert die Volkswirtschaft. Der Arbeitsmarkt ist weiter robust. Die Arbeitslosenquote fällt weiter und liegt inzwischen bei 5,5 %. Inwiefern sich das Ende des Fracking-Booms auf den Arbeitsmarkt auswirkt, bleibt abzuwarten. Die Jobs in der Ölindustrie sind in der Regel gut bezahlt. Japan 6 kommt nicht in Schwung Das Wachstum des BIPs auf Quartalsbasis ist zwar im letzten Quartal von -0,6 % auf 0,4 % gestiegen, dennoch fehlt der japanischen Wirtschaft die Dynamik. Die annualisierte Wachstumsrate liegt bei 1,5 % - trotz massiver Stimulation der Notenbank. Der Markit/JMMA PMI der verarbeitenden Industrie fiel im März von 51,6 auf 50,3 Punkte. Dies ist zwar der zehnte Wert über 50, aber auch der niedrigste in dieser Expansionsphase. Auch der viel beachtete Tankan Index verharrt bei 12 Punkten und bleibt unter dem Hoch, das vor der Steuererhöhung im April 2014 bei 17 Punkten erreicht wurde. In der Folge der schwachen Entwicklung wurden erstmals seit September 2014 wieder Mitarbeiter entlassen. Druck auf die Regierung von Shinzo Abe könnte auch durch die weiter zurückgehende Inflation entstehen. Nach 2,2 % im Januar ging diese weiter auf 2,0 % im Februar zurück. Dies ist die Marke, die die Regierung nach jahrelanger Deflation als Ziel ausgegeben hat. Ein weiterer Rückgang Richtung Deflation soll mit allen Mitteln vermieden werden. 6 Seite 7

8 China 7 HSBC PMI pendelt um die Wachstumsschwelle von 50 Punkten gefallen Der offizielle Einkaufsmanagerindex (PMI) für das verarbeitende Gewerbe stieg im März erstmals wieder seit Dezember auf 50,1 Punkte und liegt wieder oberhalb der Wachstumsschwelle nach 49,9 Punkten im Februar. Während der offizielle Wert gestiegen ist, ging der von HSBC errechnete PMI für das verarbeitende Gewerbe auf einen Wert von 49,6 Punkten zurück und liegt wieder unterhalb der Wachstumsschwelle. Im Vormonat lag der Wert noch bei 50,7 Punkten. Verantwortlich ist hauptsächlich der Rückgang bei neuen Aufträgen. In der Folge streichen chinesische Unternehmen derzeit Stellen so stark wie in den letzten sieben Monaten nicht mehr. Auch wenn beide Werte voneinander abweichen, zeigen doch beide ein Wachstum an, das deutlich unter den Werten der Vorjahre liegt. Chinas Wirtschaft ist in 2014 mit 7,4 % gewachsen, etwas unter den geplanten 7,5 %. Auch die Schätzungen für 2015 liegen zwischen 7 % und max. 7,5 %. Die Zahlen für das 1. Quartal weisen aber eher auf 7 % hin. Um das Wachstum zu stimulieren, hat die chinesische Notenbank die Zinsen am 28. Februar erneut um 0,25 % auf 5,35 % gesenkt. Anders als andere Notenbanken hat die PBoC von diesem Niveau aus noch deutliches Senkungspotential. Aber auch der niedrige Ölpreis sollte das Wachstum unterstützen. China spart durch den niedrigen Ölpreis geschätzte 600 Mio. US-Dollar pro Tag. Das wären 200 Mrd. US-Dollar auf das Jahr hochgerechnet. 7 Seite 8

9 EM - Wachstum ohne große Dynamik Das Wirtschaftswachstum in den Schwellenmärkten kann auch im 1. Quartal nicht an Dynamik gewinnen. Die großen Länder weisen weiter divergierende Werte auf. Der aggregierte HSBC Einkaufsmanagerindex der Schwellenmärkte fiel im März von 51,9 auf 51,6 Punkte zurück. Die PMIs für die beiden BRIC- Staaten Russland und Brasilien liegen weiter unter der Wachstumsschwelle von 50 Punkten. Russland zeigt aber den ersten Anstieg auf 46,8 Punkte. Brasilien bricht von 51,3 auf 47,0 Punkte ein. Werte über der Wachstumsschwelle von 50 weisen China und Indien auf. Indien führt die Liste mit 53,2 Punkten deutlich an. Seite 9

10 Fazit: Die Weltwirtschaft wird auch 2015 weiter moderat wachsen. Einen großen Einfluss werden die Notenbankpolitik und vor allem die Währungen haben. Die USA werden weiter wachsen, aber der feste US-Dollar bremst derzeit. Ganz anders in Europa. Die EZB-Politik und in der Folge die starke Euro-Abwertung konnte ein Abrutschen in die Rezession verhindern. Ob dies nachhaltig ist, bleibt abzuwarten. In Japan ist die Dynamik durch die Steuererhöhung in 2014 zum Erliegen gekommen. Die Emerging Markets wachsen zwar, aber die Dynamik ist weiter unterdurchschnittlich. Dem Wachstum in China misstraut man weiter wobei für uns die Prozentzahl zweitrangig ist. Die Qualität des Wachstums rückt in den Vordergrund. Aus den BRICs könnte künftig Indien positiv überraschen. Die Wachstumsprognosen werden langsam nach oben angepasst (siehe Grafik). Seite 10

11 Aktienmärkte Dax mit fulminantem Jahresbeginn dank Draghi EZB März 1. Quartal 2015 Dax 4,95 % 22,03 % 22,03 % MDax 2,95 % 22,14 % 22,14 % VDax 27,08 % -4,36 % -4,36 % Das 1. Quartal war eindeutig geprägt von der EZB Ankündigung am 22. Januar. Zu diesem Zeitpunkt stand der Dax bei rund Punkten (roter Pfeil im Chart). Anschließend folgte eine fulminante Aufwärtsbewegung im Dax bis über Punkte mit neuen Allzeithochs. Die Quartalsperformance beträgt außergewöhnliche 22,03 %. Alleine im März konnte der Index um 4,95 % zulegen. Da der Anstieg hauptsächlich liquiditätsgetrieben ist, könnte im zweiten Quartal eine Konsolidierungsphase einsetzen. Daher drängen sich derzeit Käufe nicht mehr auf. Auch liegt das KGV durch den Anstieg inzwischen beim 15,2fachen, gleichzeitig ist die Dividendenrendite auf 2,56 % gesunken. Apropos Allzeithoch - der Dax hat erst in der Woche des Schreibens dieses Berichtes ein echtes Allzeithoch erreicht. Der Dax ist im Gegensatz zu anderen Indizes (S&P 500 etc.) ein Performanceindex, der Dividenden berücksichtigt. Der vergleichbare Dax Kursindex hat erst letzte Woche sein Hoch aus dem März 2000 überschritten. Interessanterweise ist der Angstmesser VDax im März deutlich, wenn auch von niedrigem Niveau, gestiegen. Trotz eines Anstiegs des Dax von über 20 % ist der VDax nur um 4,36 % gefallen. Ein Zeichen, dass eine Korrektur ansteht? Der breitere, 70 Werte umfassende, MDax legte im März um 2,95 % zu. Das Quartalsplus liegt mit 22,14 % sogar noch etwas höher als beim Dax. Das KGV ist durch den Anstieg sogar auf das 19,3fache gestiegen. Die Dividendenrendite ist mit 2,81 % nur leicht höher als beim großen Bruder Dax. Seite 11

12 März 1. Quartal 2015 DJ Euro Stoxx 50 2,73 % 17,51 % 17,51 % Stoxx 600 Banken 4,64 % 14,71 % 14,71 % Der EuroStoxx 50, der eine relevante Gewichtung in Energiewerten hat, entwickelte sich im 1. Quartal etwas schlechter als deutsche Aktien. Dennoch ist ein Gewinn von 17,51 % zu verbuchen, das stärkste 1. Quartal seit den Neunzigern. Ein Teil der Underperformance entstand im März, in dem der EuroStoxx nur um 2,73 % zulegte. Betrachtet man sich die Bewertungen, so liegt das KGV beim 16fachen. Die Dividendenrendite ist mit 3,23 % allerdings höher als beim Dax. Dennoch sind viele Bewertungsmaßstäbe inzwischen auf erhöhten Niveaus. Bankaktien, die zunächst zur Schwäche neigten, konnten im März mit 4,64 % stärker zulegen. Im 1. Quartal beträgt das Plus aber nur 14,71 %. Seite 12

13 März 1. Quartal 2015 S&P 500-1,75 % 0,42 % 0,42 % Nasdaq 100-2,41 % 2,30 % 2,30 % Russell ,57 % 3,99 % 3,99 % Eine gänzlich andere Entwicklung nahmen US-amerikanische Aktien. Diese sind im ersten Quartal in US-Dollar kaum gestiegen. Das Plus beim S&P 500 liegt lediglich bei 0,42 %. Im März fielen Aktien sogar um -1,75 %. Ein Grund ist der feste US-Dollar, der zunehmend für einige Unternehmen zur Belastung wird. Aber auch die Bewertung ist schon seit letztem Jahr deutlich höher als in Europa. Das KGV liegt beim 17 fachen und die Divendenrendite beträgt nur 2,09 %. Unsere unverändert favorisierten Hightech-Werte aus dem Nasdaq 100 mussten ebenfalls einen Verlust von -2,41 % im März verkraften. Das Quartalsplus liegt bei 2,30 %. Wir gehen weiter davon aus, dass sich High-Tech Aktien weiter positiv entwickeln. Der breitere Nasdaq Composite Index Seite 13

14 nähert sich langsam dem Allzeithoch vom März Viele sprechen derzeit schon wieder von einer Übertreibung und vergleichen die Situation mit der dot.com-ära. Davon kann in der Breite nicht die Rede sein. Das KGV liegt beim 31fachen, während es in 2000 bei 175 lag. Die Top-Positionen im Index wie beispielsweise Apple oder Microsoft erzielen im Gegensatz zu damals Gewinne und basieren nicht auf fragwürdigen Geschäftsmodellen. Der breite Russell 2000 ist der einzige von uns beobachtete USamerikanische Aktienindex, der den März mit einem Plus abschloss. Dieses lag bei 1,57 %. Im 1. Quartal konnten somit die kleiner kapitalisierten Werte um 3,99 % zulegen und die großen Blue Chips outperformen. März 1. Quartal 2015 Nikkei 225 2,18 % 10,06 % 10,06 % USD/JPY 0,41 % 0,37 % 0,37 % EUR/JPY -3,71 % -10,97 % -10,97 % Der Nikkei 225 setzte im ersten Quartal den Trend aus dem letzten Quartal des vergangenen Jahres fort und stieg um 10,06 % in lokaler Währung. Das Hoch vom Juli 2007, das bei rund Punkten lag, wurde inzwischen deutlich überstiegen. Das nächste Ziel von Punkten wurde ebenfalls Anfang April kurz überschritten. Unterstützt werden japanische Aktien auch von der Bank of Japan, die im Gegensatz zur Fed oder EZB neben Staatsanleihen auch Aktien aufkauft. Die Grafik in der Grafik oben zeigt, dass der Beginn des Seite 14

15 Anstiegs im Nikkei bzw. Topix im 4. Quartal mit der erhöhten Kauftätigkeit der Notenbank einhergeht. März 1. Quartal 2015 Shanghai 9,07 % 12,45 % 12,45 % MSCI EM -1,58 % 1,91 % 1,91 % BRIC -1,98 % 3,31 % 3,31 % MSCI FM -3,22 % -4,50 % -4,50 % Chinesische Aktien setzen den Höhenflug des Jahres 2014 nahtlos fort. In den ersten drei Monaten beträgt das Plus bereits schon wieder 12,45 %. Besonders im März konnte ein Anstieg von 9,07 % verzeichnet werden, der sich auch in den ersten Apriltagen fortsetzte. Mittlerweile ist dieser Anstieg aus unserer Sicht aber nicht mehr gesund. In den letzten 9 Monaten sind chinesische Aktien um rund 80 % gestiegen. Derzeit eröffnen immer mehr Privatinvestoren Depots und spekulieren mit inländischen Aktien. Die Grafik zeigt dies deutlich. Kritisch ist auch, dass viele Investoren auf Kredit (margin) spekulieren. Die Anzahl dieser Konten hat sich im letzten Jahr verdoppelt. Auch wenn wir mittelfristig sehr positiv für China sind immerhin ist das Hoch von 2007 noch weit entfernt, raten wir aktuell zu Gewinnmitnahmen. Seite 15

16 Viele andere Emerging Markets entwickelten sich im ersten Quartal deutlich schlechter. Der breite MSCI EM Index stieg nur um 1,91 %, die BRIC-Staaten dank China und durch eine deutliche Erholung in Russland konnten im ersten Quartal um 3,31 % zulegen (die Charts von Brasilien, Indien und Russland finden Sie im Anhang). Gegen den Trend gaben globale Frontier Märkte in den ersten drei Monaten des Jahres um 4,50 % nach. Einige der großen Frontier Märkte wie Nigeria leiden unter dem schwachen Ölpreis und den generell zurückgehenden Rohstoffpreisen. Fazit: Unsere Einschätzung zu Aktien bleibt selektiv positiv und unsere Favoriten haben sich nicht geändert: In den entwickelten Märkten favorisieren wir Japan sowie US-amerikanische Hightech-Aktien. Unsere Einschätzung zu Europa hat sich nicht geändert und bleibt nur bei neutral, besonders auf diesem erhöhten Niveau. Wir raten sogar Gewinne mitzunehmen. Globale Emerging Markets bieten selektiv weiter ein attraktives Chance-/Risikoverhältnis. In China steigt die Korrekturgefahr und wir empfehlen Gewinne zu realisieren. Auch Indien wird erst nach einer Korrektur wieder interessant. Frontier Märkte und im Besonderen der afrikanische Subkontinent sind hoch interessant. Hier zeigt sich vor allem, wie wenig korreliert die Frontier Märkte, ob Aktien oder Anleihen, zu den übrigen Märkten sind. Auch ist Afrika nicht überinvestiert. Seite 16

17 Rentenmärkte Money for nothing März 1. Quartal 2015 Rex Performance 0,27 % 0,70 % 0,70 % Lag Ende letzten Jahr der Zins für 10jährige Bundesanleihen noch bei 0,5 % so ist er mittlerweile weiter auf 0,16 % gefallen. Damit ist der Zins inzwischen niedriger als in Japan. Das hat zur Folge, dass der RexP dieses Jahr noch einmal um 0,70 % zulegen konnte. Aber ein Ende ist hier nun absehbar. Wie dramatisch der Zinsverfall in den letzten Jahren seit Ausbruch der Finanzkrise ist, zeigt die 3D- Grafik links sehr eindrucksvoll. Mittlerweile ist die Rendite sogar bis Laufzeiten über 5 Jahren negativ (rote Flächen). Was für den Finanzminister einmalig ist und die Zinsbelastung des Staates quasi auf null senkt, stellt Anleger, besonders Versicherungen und Pensionskassen, vor fast unlösbare Aufgaben. Aber auch normale Sparer bekommen keine Zinsen mehr auf ihre Festgeldanlagen. Die Altersvorsorge steht vor einer Zäsur. Wie bereits in der Überschrift beschrieben Money for nothing! Aber nicht nur in Deutschland gibt es negative Zinsen. In der Schweiz wurde am 8. April erstmals in der Geschichte eine 10jährige Staatsanleihe mit einem negativen Zins von -0,055 % emittiert. Seite 17

18 Investoren sind bereit Zinsen zu zahlen, um die Anleihe zu halten! Selbst eine Unternehmensanleihe von Nestlé ist mittlerweile unter null. Inzwischen rentieren Anleihen mit einem Volumen von 154 Mrd. Franken negativ. Dies ist mehr als ein Drittel des Gesamtvolumens. Auch bei den Peripherieländern - mit Ausnahme von Griechenland - setzt sich der Trend fort. In den Grafiken kann man sehen, dass sich die Zinsen in Italien und Spanien mittlerweile 1 % annähern. Quelle: Bloomberg Wie einzigartig die Situation ist die Schweiz hatten wir bereits erwähnt - sollen einige weitere Beispiele zeigen. In Italien ist das tiefste Niveau seit 1807 erreicht worden, französische Anleihen rentieren bei 0,62 %, ein Niveau, das seit 1746 noch nie erreicht wurde. Aber die längste Historie weisen niederländische Anleihen auf, die man bis 1517 zurückverfolgen kann. Aber auch solch niedrige Zinsen wie jetzt wurden in der 500jährigen Geschichte nie erreicht. Griechenland bleibt eine unrühmliche Ausnahme. Seit September 2014 hat sich die Rendite von unter 6 % auf aktuell über 12 % verdoppelt. Sollten aus irgendeinem Grund Spanien oder Italien wieder Probleme bekommen, ob wirtschaftlich oder politisch, wird es mit hoher Wahrscheinlichkeit zu ähnlichen Bewegungen kommen. Die Folgen werden aber deutlich ausgeprägter sein. Vor diesem Hintergrund macht es sicherlich Sinn, Gewinne bei diesen Anleihen zu realisieren. Die Notenbanken kaufen derzeit diese Anleihen gerne auf. Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen schwankt weiter um 2 % - trotz oder wegen der Diskussion um eine Zinserhöhung der Fed in den kommenden Monaten. Hier gehen die Diskussionen weit auseinander. Einige Marktteilnehmer glauben an den Juni, andere an den September. Andere sind Seite 18

19 der Meinung, dass die Fed die Zinsen in diesem Jahr überhaupt nicht anheben wird. Daher versucht man in den Pressekonferenzen der Fed aus den Kommentaren den Zeitpunkt herauszulesen. Ob dies zielführend ist, sei dahin gestellt. Für internationale Investoren sind US-Staatsanleihen unter relativen Aspekten derzeit sehr interessant, da die Zinsdifferenz zu Bundesanleihen sehr weit ist. Und im Falle einer Krise galten und gelten US-Treasuries immer noch als sicherer Hafen. Unverändertes Fazit: Das Risiko liegt mittelfristig u.a. bei inzwischen unverzinsten Euro- Staatsanleihen. Nicht, dass die Zinsen in naher Zukunft nachhaltig steigen müssen. Die Rendite ist so niedrig, dass schon ein geringer Anstieg zu hohen Verlusten führt. Wie sich das Renditeniveau in den letzten 3 ¼ Jahren verschoben hat, zeigt die Grafik. Nur noch ein geringer Anteil von europäischen Investmentgrade-Anleihen rentiert über 2,5 %. Dies ist vor allem für Versicherungen & Co. ein großes Problem kein Ertrag, aber hohes Risiko. Schon ein Anstieg von 1 % bringt Verluste von knapp 10 % bei einer 10jährigen Anleihe. Die größere Gefahr liegt aber bei Anleihen von Spanien, Italien, Frankreich & Co. Sollte die Euro- Krise zurückkehren, wird sich die Konvergenz wieder umkehren und die Spreads zu sicheren Bunds ausweiten. Daher muss man sich im Bereich der Anleihen auf der Risikoleiter nach oben bewegen. Europäische Hochzinsanleihen (High-Yields) sind als Beimischung noch haltenswert, auch wenn die Renditeerwartungen nicht mehr so hoch sein dürften. In den USA kommt in diesem Segment derzeit schon Druck auf die Renditen von Energieunternehmen; diese machen 30 % des Hochzinsbereichs aus. Der Ölpreisrückgang wird bei einigen Anleihen aus dem Frackingsektor zu Ausfällen führen. Gleichzeitig verschlechtert sich Seite 19

20 zunehmend die Qualität der Neuemissionen bzw. der Anteil an CCC-Emittenten steigt relativ zu weniger schlechten Schuldnern. Ein Zeichen, sich aus dem Markt zurückzuziehen und Gewinne abzuschöpfen. Cross-Over-Anleihen können hier eine Alternative sein. Somit rücken ausgewählte Emerging Markets-Anleihen für Anleger mit langem Anlagehorizont wieder in den Fokus, entweder in Lokal- oder Hartwährung. Aber auch Wandelanleihen als Hybridinstrument oder Cat-Bonds (ILS, Katastrophenanleihen) können ein Rentenportfolio diversifizieren. Man muss sich allerdings bewusst sein, dass das Risiko damit zunimmt. Währungen Draghi schwächt den Euro März 1. Quartal 2015 EUR/USD -4,10 % -11,29 % -11,29 % USD/JPY 0,41 % 0,37 % 0,37 % USD/CNY -0,99 % -0,04 % -0,04 % Mit der Ankündigung des Ankaufs von Staatsanleihen durch die EZB am 22. Januar kam es zu einer Beschleunigung des Abwärtstrends bei der Gemeinschaftswährung bis etwa 1,05 EUR/USD ein Ziel der EZB. Der Euro gab im März weitere 4,10 % ab. Der Quartalsverlust liegt damit bei -11,29 %, nach - 12,03 % im Jahr Im Verlauf des 1. Quartals wurden sämtliche Unterstützungen nach unten gebrochen ohne eine nennenswerte Erholung und trotz einer bereits extremen Positionierung der Marktteilnehmer gegen den Euro, wie die Grafik zeigt. Somit ist jederzeit eine auch stärkere Gegenbewegung möglich ein sogenannter Short-Squeeze. Das minimale Ziel läge dabei bei etwa 1,12 EUR/USD, könnte aber auch bis 1,18 EUR/USD reichen. Mittelfristig ist unser Ziel unverändert die Parität zum US-Dollar. Dies ergibt sich aus dem langfristigen Wochenchart (siehe Anhang). Seite 20

21 Es stellt sich auch die Frage, wie lange sich die USA die Abwertung des Euro und anderer Währungen gefallen lässt. Auch wenn US-Unternehmen rund 60 % der Umsätze im eigenen Land erzielen, hinterlässt der feste US-Dollar in der Zwischenzeit Spuren in den Bilanzen und verschlechtert nicht nur die Wettbewerbsfähigkeit von exportorientierten Unternehmen. Während der Euro die Abwertung des japanischen Yen aus dem Vorjahr nachgeholt hat, bewegt sich der USD/JPY derzeit kaum und schwankt um 120. Der Yen wertete im 1. Quartal sogar leicht um 0,37 % gegen den US-Dollar auf. Das Hoch des US-Dollars aus 2007 bei 124,70 bleibt unverändert unser Ziel für die aktuelle Bewegung. Interessant ist die reale Entwicklung des Yen seit 1970 (kleines Chart im Chart). Seit Mitte der Neunziger hat die Währung rund die Hälfte an Wert verloren. Die Entwicklung beim chinesischen Renminbi RMB ist derzeit sehr interessant. Die geradlinige Aufwertung der vergangenen Jahre ist seit Anfang 2014 unterbrochen (siehe Chart). Nach einer Abwertung im Januar und Februar kam es im März zu einer deutlichen Erholung von 0,99 %. Auf Jahressicht wertet der Renminbi um 0,04 % auf. Für eine weitere Aufwertung spricht, dass der RMB am oberen Handelsband, das von der Notenbank festgelegt wurde, angelangt ist. Nun könnte eine Gegenbewegung einsetzen. Seite 21

22 Für eine mögliche Fortsetzung des langfristigen Aufwertungstrends spricht die Wirtschaftskraft der zweitgrößten Volkswirtschaft China. Die Regierung in Peking möchte dies auch entsprechend in der Währung repräsentiert sehen und kämpft um die Aufnahme der Währung in den SDR bzw. SZR (Special Drawing Rights, Sonderziehungsrecht 8 ) des Internationalen Währungsfonds IWF. Derzeit sind nur der US-Dollar (41,9 %), Euro (37,4 %), Pfund (11,3 %) und Yen (9,4%) in dieser Währung vertreten. Dieser Währungskorb wird alle fünf Jahre überprüft und in der zweiten Jahreshälfte 2015 steht die nächste reguläre Überprüfung an. Da China (und auch Indien) im IWF gemäß ihrer Wirtschaftsstärke unterpräsentiert sind und hauptsächlich von den G7-Staaten (und hier den USA) dominiert wird, nimmt der Druck zu, den Renminbi in den SDR aufzunehmen. Wenn nicht, macht sich der IWF immer unglaubwürdiger. Kommen wir nun zum eingangs schon erwähnten Schweizer Franken unserem Schwarzen Schwan. Am 15. Januar 2015 hob die Schweizerische Nationalbank (SNB) aus heiterem Himmel ihren seit dreieinhalb Jahren gültigen Euro-Mindestkurs bei 1,20 EUR/CHF auf. Der Euro erleidet erdrutschartige Verluste. Er fällt im Tief auf 0,86 EUR/CHF, stabilisiert sich aber zum Ende dieses in die Geschichtsbücher eingehenden Handelstages bei 1,0130 EUR/CHF. Um die Entwicklung vor und nach dem 15. Januar im Chart zu zeigen, haben wir diesen Tag im Chart unten abgeschnitten. Der Chart im Chart zeigt aber diesen denkwürdigen Tag mit einem zwischenzeitlichen Verlust von rund -30 %. 8 Das Sonderziehungsrecht (SZR; englisch Special Drawing Right, SDR) ist eine künstliche, 1969 vom Internationalen Währungsfonds (IWF) eingeführte Währung, die international als Zahlungsmittel verwendet werden kann. Sie wird nicht an Devisenmärkten gehandelt, sondern auf IWF-Konten wie ein Buchkredit geführt. Auch der Wechselkurs wird vom IWF festgesetzt. SZR hat den ISO-4217-Code XDR. Seite 22

23 Zum Schluss wollen wir noch einen Blick auf den Rubel werfen. Im Zuge der Ukraine-Krise und den Sanktionen gegen Russland verlor die russische Währung massiv gegenüber dem US-Dollar. Der US- Dollar stieg bis auf 70 Rubel am 1. Februar. Danach setzte eine Gegenbewegung ein, nachdem die Notenbank u.a. die Zinsen deutlich angehoben hat. Inzwischen fiel der Dollar wieder auf fast 50 Rubel am 10. April immerhin ein Anstieg des Rubels um fast 40 %. Fazit: Das erste Quartal 2015 brachte teilweise spektakuläre Bewegungen bei den Währungen. Dies galt sowohl für große Währungen wie Euro oder Franken, aber auch für kleinere oder Emerging Markets-Währungen wie den russischen Rubel oder den brasilianischen Real. Wir glauben, dass sich die Volatilität auf den Devisenmärkten fortsetzen wird. Euro-Anleger haben zumindest im ersten Quartal von der Schwäche des Euro profitiert. Dies zeigt sich z.b. in den deutlichen Gewinnen bei internationalen Fonds. Man sollte sich aber davon nicht blenden lassen und sich vor Augen halten, dass dies auch wieder in die Gegenrichtung gehen kann. Oftmals kommt dies über Nacht und mit großer Geschwindigkeit. Devisenmärkte sind sicherlich am wenigsten vorhersehbar. Seite 23

24 Edelmetalle Stabilisierung bei Gold? März 1. Quartal 2015 Gold -2,44 % -0,05 % -0,05 % Silber 0,48 % 6,22 % 6,22 % Gold pendelt im ersten Quartal etwa 50 US-Dollar um die US-Dollar-Marke und beendet die ersten drei Monate des Jahres nahezu unverändert. Derzeit sieht es so aus, als wenn die Handelsspanne zwischen und US-Dollar liegt. In dieser Handelspanne drängt sich für einen mittelfristigen Investor kein Engagement auf. Der Antizykliker kauft allerdings bei US- Dollar und arbeitet mit einem Trailing-Stopp. Silber auf der anderen Seite konnte das Quartal mit einem Plus von 6,22 % beenden. Es war damit eines der besten Metalle bzw. Rohstoffe im ersten Quartal nach Uran. Goldminenaktien bewegen sich auch wie Gold selbst im 1. Quartal in einer engen Handelsspanne. Auch hier gilt: Risikobereite Investoren bauen antizyklisch Bestände auf bzw. akkumulieren. Das erste Ziel könnte bei 226 Punkten liegen. Von einer mittelfristigen Trendwende kann man allerdings erst bei Überschreiten von 293 Indexpunkten sprechen. Dies ist aber noch ein weiter Weg! Seite 24

25 Fazit: Antizykliker kaufen Gold und Goldminen, arbeiten aber sicherheitshalber konsequent mit Stopps, auch auf die Gefahr hin unglücklich ausgestoppt zu werden. Energie Die Folgen des OPEC-Beschlusses lässt Öl weiter einbrechen März 1. Quartal 2015 Brent Crude Oil (Nordsee) -11,81 % -4,26 % -4,26 % WTI Crude Oil (USA) -3,97 % -10,92 % -10,92 % Die Rohölpreise, besonders US-Öl der Sorte WTI, kam auch in den ersten drei Monaten weiter unter Druck. Es verlor noch einmal knapp -11 %. Konnte sich Nordseeöl der Sorte Brent noch im Januar und Februar erholen, kam es im März mit -11,81 % zu einem deutlichen Einbruch. Seite 25

26 In der Folge passen die Gesellschaften die Kapazitäten an und reduzieren ihre Förderanlagen ( oil rigs ). Mittlerweile gibt es mit 813 aktiven oil rigs so wenige wie seit März 2011 nicht mehr. Allerdings schließt man eher ineffiziente Förderanlagen, so dass die Fördermengen kaum sinken. Das zeigt sich auch in der linken Grafik. Die Ölvorräte (Inventories) steigen auf bisher unerreichte Niveaus. Spätestens wenn alle Lagermöglichkeiten in den USA erschöpft sind, muss die Förderung gekürzt werden. Solange ist eine Erholung des Ölpreises schwer vorstellbar. Es ist allerdings fahrlässig zu sagen, Öl werde nie mehr über 100 US-Dollar steigen. Vielleicht wird gerade jetzt der Grundstein für eine Erholung in den nächsten Jahren gelegt. Hier gibt es eine interessante Studie von Jeremy Grantham, dem Gründer der US-Fondsgesellschaft GMO. Der Artikel mit dem Titel The Oil Glut, Saudi Decisions and the Uniqueness of U.S. Fracking wurde im US- Finanzmagazin Barron s fast komplett abgedruckt. Rohstoffe Dollar und Wachstumsschwäche belasten weiter Der Abwärtstrend beim sehr energielastigen CRB Index setzte sich auch im ersten Quartal fort. Allerdings sieht man im Kursverlauf mittlerweile erste Gegenbewegungen. Die Korrelation zum US-Dollar ist sehr hoch. Sollte der Greenback an Stärke verlieren, werden sich wahrscheinlich die Rohstoffe und auch die Rohstoffaktien erholen. Somit könnte eine Investition ein guter Hedge gegen ein Erholung beim Euro sein. Seite 26

27 Unverändertes Fazit: Rohstoffe muss man derzeit sehr differenziert betrachten. Der feste Dollar ist sicherlich eine Belastung. Dennoch könnten Rohstoffaktien vor einem Comeback stehen nur wenige sind investiert. Man muss allerdings etwas Geduld mitbringen. Tabelle mit ausgewählten Performancezahlen per 31. März 2015 EM = Emerging Markets, FM = Frontier Markets Ausblick auf das 2. Quartal 2015: Sell in May and Go Away Und jährlich grüßt das Murmeltier! Nach einer teilweise phänomenalen Wertentwicklung im 1. Quartal bei Dax oder EuroStoxx, aber auch bei chinesischen oder russischen Aktien sollten die Erwartungen an das zweite Quartal nicht zu hoch gesteckt werden. Auch internationale und US-amerikanische Aktien konnten dank des festen Dollars eine sehr gute Wertentwicklung verbuchen. Es scheint aber deswegen angeraten die aktuelle Phase zu nutzen, um Gewinne zu realisieren. Zumal der Monat Mai näher rückt. Viele kennen die Börsenweisheit Sell in May and go away but remember to come back in September. Auch wenn der Spruch eher selten Recht hat, könnte es dieses Jahr vielleicht sogar funktionieren. Warten wir ab. Fazit: Für einen kompletten Verkauf von Aktien spricht aber noch nichts solange die Notenbanken die Märkte mit Liquidität fluten, werden Aktien nicht nachhaltig korrigieren. Interessant könnte es weiterhin bei den Devisen bleiben. Die meisten Staatsanleihen beinhalten mehr Risiko als Chance, einzig US-Staatsanleihen bieten Chancen, trotz oder wegen der möglichen Zinserhöhung in den USA. Rohstoffe könnten eine gute Versicherung gegen einen Erholung beim Euro sein ist das Jahr der Divergenzen. Nutzen Sie aktiv die Chancen und seien Sie flexibel. Mit freundlichen Grüßen Frank Huttel Marburg, den 12. April 2015 Seite 27

28 Markteinschätzung ab = Abstufung auf = Aufstufung Seite 28

29 Chartgalerie (Stand ) Russell 2000 in US$ MDAX Europäischer Bankenindex Aufwärtstrend intakt Russland MDax mit kräftigem Hausseschub Indien Banken mit Ausbruch über die Hochs von 2014 Brasilien Turnaround antizyklischer Kauf US-Dollar (Langfristchart) Indien korrigiert den Anstieg des Jahres 2014 Volatilität (VDax) Rebound in Brasilien Bitcoin Euro nähert sich der Parität, aber stark überverkauft. Reif für eine Korrektur? Politische Landschaft in Europa Die Volatilität verharrt weiter auf niedrigen Niveaus ohne aber neue Tiefs zu erreichen. Handelsbilanz Bitcoin weiter in der Nähe seiner Tiefs State Street Investor Confidence Index 120,1 Deutschland steigert den Überschuss weiter, während China ihn deutlich reduziert hat. Der Wert ist von 105,0 auf 120,1 gestiegen und liegt weiter über 100 (neutral). Je höher der Wert, je höher der Risikoappetit der Anleger. Copyright FiNet Asset Management AG Stand: 31. März 2015 Dieser Marktkommentar oder Auszüge davon dürfen von Partnern der FiNet Asset Management AG unter Angabe der Quelle verwendet werden. Die Performancedaten wurden aus Quellen entnommen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit können wir aber nicht übernehmen. Seite 29

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