Für die perfekte Welle: UBS ETFs

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2 Für die perfekte Welle: UBS ETFs Lassen Sie sich von der perfekten Welle tragen und nutzen Sie so die positiven Strömungen der Finanzmärkte. Dank UBS Exchange Traded Funds ist dies ganz einfach möglich: Sie streben eine komplette Nachbildung des Index mittels physischer Anlagen an. Als Investor profitieren Sie von unserer hohen Qualität des Indextrackings dank langjähriger Erfahrung in der Verwaltung passiver Anlagen. UBS ETFs bieten Ihnen ausserdem vorteilhafte Verwaltungsgebühren, insbesondere in der Anteilsklasse für institutionelle Kunden. UBS Das Schlüsselsymbol und UBS gehören zu den geschützten Marken von UBS. Alle Rechte vorbehalten.

3 Editorial JULI 2010 In eigener Sache Dollar diese gewaltige Summe ließen und lassen sich die Regierungen die Staatshilfen für Banken, Bürgschaften für den Mittelstand, Rettungen für Einzelunternehmen, Konjunkturpakete und Abwrackprämien kosten Dollar sind knapp 13 Prozent des Welt-Bruttosozialprodukts oder jeder achte Dollar, der auf der Welt erwirtschaftet wird Dollar allein die Zinsen auf die so explodierenden Staatsschulden übersteigen die Jahreswirtschaftsleistung des gesamten afrikanischen Kontinents. Frank Pöpsel, FOCUS-MONEY Was also würden Sie tun, wenn Sie Politiker wären, wiedergewählt werden wollten und mit diesen Staatsschulden wirtschaften müssten? Sie zurückzahlen? Nein, dann müssten Sie ja sparen und den Wählern etwas wegnehmen. Sie einfach weiterlaufen lassen? Ja, aber das wird nicht reichen, weil Zins und Zinseszinsen einen immer größeren Posten in Ihrem Haushalt ausmachen. Zu den alten Schulden neue aufnehmen? Richtig und die Zinsen dann mit wertloserem, sprich inflationiertem Geld bezahlen. Hohe Inflationsraten sind kurzfristig der einfachste, langfristig aber der teuerste Weg, um Staatsschulden zu beseitigen. Immer wieder erlagen Regierungen in der Vergangenheit der Versuchung, über die Notenpresse ihre Schulden loszuwerden. Die Notenbank- Geldmenge in den USA zeigt, wohin die Reise geht. Die Geldbasis ist seit Herbst 2008 um sage und schreibe 2,8 Billionen auf vier Billionen Dollar gestiegen. Das liefert die notwendige, wenn auch noch nicht hinreichende Bedingung für Inflation. Die auf über 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts hochgeschnellte US-Staatsverschuldung wird das Übrige dazutun. Das neue FOCUS-MONEY-Buch Hilfe, unser Geld! analysiert auf 226 Seiten erstmals detailliert die Anatomie der Jahrhundert-Finanzkrise und lässt renommierte Experten in ausführlichen Interviews zu Wort kommen. Wie konnte es so weit kommen? Was droht noch? Und wie kann ich mich schützen? Als Herausgeber kann ich Ihnen das Buch sehr ans Herz legen. Impressum STAATSBANKROTT UND EURO-LÜGE Hilfe, unser Geld! So schützen Sie sich vor Inflation und Pleite-Staaten Neuerscheinung: Renommierte Fachleute analysieren die Finanzkrise und ihre Folgen Redaktion Uli Kühn Gestaltung Ludger Vorfeld Chef vom Dienst Ellen Hombach, Tel.: 0 89/ Verlag Das ETF Magazin erscheint in der FOCUS Magazin Verlag GmbH, Arabellastr. 23, München. Verantwortlich für den redaktionellen Inhalt Frank Pöpsel Schlussredaktion FOCUS-MONEY- Schlussredaktion Verantwortlich für den Anzeigenteil Marlene Gunesch, Tel.: 0 89/ , Fax: 0 89/ Es gilt die Anzeigenpreisliste Nr. 2, gültig seit 1. Januar Nachdruck ist nur mit schriftlicher Genehmigung des Verlags gestattet. Druck Vogel Druck und Medienservice GmbH & Co. KG, Leibnizstraße 5, Höchberg Stand 07/2010 3

4 Inhalt 10 Gefährdete Staatsanleihen Mit gigantischen Summen drücken die Zentralbanken in Europa und vor allem in den USA die Renditen der Staatsanleihen nach unten. Doch wie lange können sie dieses Spiel noch durchhalten? INTERVIEW Philipp Vorndran, Flossbach & von Storch AG 06 News Mit ETNs wollen zwei Briten deutsche Anlegerherzen erobern; besseres Angebot bei US-Aktien-ETFs; Hedge-Fonds im ETF-Mantel; spannende Exoten-ETFs 18 Minizinsen na und? Noch auf Jahre hinaus werden die Zinsen niedrig bleiben, argumentiert Andreas Beck vom Institut für Vermögensaufbau. Um auch künftig akzeptable Renditen zu erwirtschaften, brauchen institutionelle Investoren jetzt einen Plan B. Beck weiß, wie solch eine Alternative aussehen könnte 4 Titel: Illustration: istockphoto; Fotos: Dreamstime Inhalt: Fotos: Photocase, istockphoto (2), Dreamstime (2), Bloomberg

5 JULI Neue Wege Als einer der Ersten warnte der US-Wirtschaftsprofessor Nouriel Roubini vor der Finanzkrise. Jetzt zeigt der Starökonom den Ausweg aus der Misere Roubini: starke Worte 26 Aufgehende Sonne Beim Stichwort Japan denken Anleger meist an einen schwierigen, halbtoten Aktienmarkt. Doch jetzt scheint sich das Blatt zu wenden zumindest für die nächsten Monate 30 Schnelle Evolution Seit ihrem Europa-Start vor zehn Jahren entwickelten sich ETFs zu einer gefragten Anlageform. Doch vor allem die jüngste Fonds-Generation braucht informierte Investoren INTERVIEW Rory Tobin, ishares-europa-chef 34 Experten-Treffpunkt Auf dem dritten ETF-Forum der Deutschen Börse diskutieren institutionelle Anleger, Vermögensverwalter und Emittenten Einsatzmöglichkeiten und Perspektiven der Fonds 36 Bescheidene Bilanz Seit Jahren untersucht die Gecam AG, wie gut sich aktive Fonds vom Markttrend abkoppeln können. Die diesjährige Studie zeigt zudem, wie die Fondsmanager in der Finanzund Börsenkrise agierten 40 Simples Erfolgsrezept Kommunen stehen auf Grund geänderter Vorschriften vor neuen Herausforderungen. Nur ein systematischer und kont rollierter Investitionsprozess verspricht Erfolg Rubriken Stiftungen Kommunen Vermögensverwalter A-Depot- Manager Wegweiser durch das ETF-Magazin Vermögensverwalter, Stiftungen, Kommunen und A-Depot-Manager vier institutionelle Investorengruppen mit unterschiedlichen Bedürfnissen beim Einsatz von ETFs. Um Ihnen die Übersicht zu erleichtern, haben wir bei größeren Fachbeiträgen eine Kennzeichnung vorgenommen. Sie erkennen auf einen Blick, an welche Investorengruppe sich der Artikel richtet. 03 Editorial 46 Datenbank 63 Emittenten

6 ETF-Markt Ü Findige Briten Über die Flanke attackieren zwei neue Angreifer den ne eines rollenden Investments in zwei VStoxx-Futuresdeutschen ETF-Markt. Um im schon reichlich besetzten Kontrakte wider, die an der Eurex gehandelt werden Markt Fuß zu fassen, konzentrieren sich die Strategen und eine Restlaufzeit von einem und zwei Monaten haben. Der ipath-vstoxx-etn bietet versierten Anlegern der Royal Bank of Scotland und Barclays Capital auf eine neue Variante passiver Anlageprodukte: Sie offerieren eine innovative Lösung, um Risiken zu managen und keine echten Indexfonds, sondern verbesserte Indexzertifikate, die auch über die Börse gehandelt werden. der den Bereich Investor Solutions für Barclays Capital Aktien positionen abzusichern, erläutert Uwe Becker, Die Taktik der Briten könnte aufgehen, denn zumindest in Europa verantwortet. Der Vola-ETN hat wie fast alle einige der von den beiden Banken angebotenen Produkte ermöglichen Anlegern Investments in Bereichen, eine vorrangige, unbesicherte Schuldverschreibung der Barclays-ETNs eine Laufzeit von zehn Jahren und ist die bislang nur Futures oder andere Derivate abdeckten. So brachte etwa Barclays jetzt Exchange Traded Um diese Sicherheitslücke zu schließen, schützt die Barclays Bank PLC. Notes (ETNs) an die Börse in Frankfurt und London, mit denen Anleger von steigender Volatilität neu an der Deutschen Börse gelisteten Royal Bank of Scotland (RBS) ihre jetzt ebenfalls am europäischen oder amerikanischen Aktienmarkt profitieren. Die ETNs taugen damit nicht nur bei einem Treuhänder Wertpapiere hinter- ETNs und ETCs zusätzlich. Dazu werden zur Spekulation, sondern auch zur Diversifikation innerhalb eines Portfolios. Schließlich steigt an nicht in die Konkursmasse einfließen. Vor allegt, die im Falle einer Insolvenz von RBS der Börse in der Regel die Volatilität, wenn die Aktienkurse nach unten rauschen. Der Barclays-iPath- Interesse der Anleger stoßen. So bietet der lem zwei RBS-ETNs könnten auf besonderes VStoxx-Short-Term-Futures-Total-Return-ETN RBS-MSCI-Frontier-Markets-ETN Zugang basiert auf dem Euro-Stoxx 50-Volatility-Short- zu kleinen Schwellenländer-Börsen, die bislang über Fonds kaum erschlossen sind. Der Term-Futures-Total-Return-Index. Dieser bildet die implizite Volatilität des Euro-Stoxx 50- RBS-ETN auf den CECE-Composite-Index erlaubt die indirekte Investition in führende Akti- Index ab, indem er ein hypothetisches Portfolio verwendet. Dieses Portfolio spiegelt die Gewinen aus Polen, Tschechien und Ungarn. Britischer Soldat: passive Produkte aus London

7 JULI 2010 Bessere Branchen-Indizes In den europäischen Branchenindizes von Stoxx wird künftig das Gewicht einzelner Titel begrenzt. Damit verringert sich der Konzentrationsgrad vieler ETFs, die auf den Branchenindizes aufsetzen. Betroffen von der Begrenzung sind die 19 Branchenindizes der Stoxx-600-Familie (s. ETF-Datenbank ab S. 53). Die Änderungen sollen am 17. September umgesetzt werden. Danach darf das Gewicht einer einzelnen Aktie im Branchenindex maximal 30 Prozent betragen, alle weiteren Werte dürfen mit höchstens je 15 Prozent eingehen. Nach Angaben von Stoxx, der sich seit diesem Jahr mehrheitlich im Besitz der Deutschen Börse befindet, sind etwa sechs Milliarden Euro in Indexfonds investiert, die auf den betroffenen Branchenindizes basieren. Spürbar verändern dürfte sich nach den neuen Vorgaben unter anderem die Zusammensetzung des Index Stoxx Europe 600 Automobiles & Parts. Dort stellen die drei größten Aktien bislang 60 Prozent des gesamten Portfolios. Allein die Daimler AG kommt aktuell auf einen Anteil von gut 36 Prozent. Ähnlich stark ist die Konzentration im Stoxx 600 Food & Beverages. Dort hält Nestlé einen Anteil von 35 Prozent. Ebenfalls unausgewogen ist bislang die Gewichtung in den Indizes für die Branchen Telekom, Öl und Gas. In diesen stellen die vier größten Werte zusammen jeweils 70 Prozent des Portfolios. Stoxx folgt mit der angekündigten Umstellung den Wünschen der ETF- Anbieter. Hintergrund sind dabei auch die Vorschriften der UCITS-III- Richtlinie. Fonds, die den in dieser Richtlinie definierten Standards entsprechen, dürfen mit einer Zulassung in ganz Europa vertrieben werden. Die UCITS-III-Richtlinien enthalten auch Bestimmungen zur maximalen Gewichtung von Einzeltiteln. Ein zu großes Gewicht einzelner Titel gilt als zu riskant. In Zusammenarbeit mit dem britischen ETF- Anbieter Source hat Stoxx bereits im vergangenen Jahr eine Serie neuer Branchenindizes ins Leben gerufen. Bei diesen Stoxx 600 Optimised Sector Indices ist das maximale Gewicht einer einzelnen Aktie je nach Branche auf zehn oder 20 Prozent beschränkt. Zudem kommen nur Aktien in den Index, bei denen Wertpapierleihe möglich ist. Greenwich-Umfrage In den USA gelten ETFs vor allem als Produkt für Privatanleger. Doch die Zeiten ändern sich: Immer mehr Institutionelle greifen zu Indexfonds. Das zeigt eine Umfrage des auf die Beratung von Pensionsfonds und Stiftungen spezialisierten Unternehmens Greenwich Associates. Danach nutzen inzwischen rund 14 Prozent der Institutionen ETFs. Trotz dieser relativ bescheidenen Quote besitzen die Institutionellen dennoch etwa die Hälfte des in US- ETFs investierten Vermögens. Verwendet werden die ETFs in erster Linie für kurzfristige taktische Ziele oder als Zwischenlösung, während Gelder von einem externen Vermögensverwalter zu einem anderen transferiert werden. Nur rund 20 Prozent der Befragten nutzen ETFs für langfristige, strategische Anlage ziele. Relativ häufig werden ETFs von den Institutionellen auch als Cash-Ersatz verwendet. taktische Anpassung Überbrückung Pensionskassen Vermögensverwalter Credit Suisse: Neuer Name Die ETFs der Credit Suisse tragen jetzt einen neuen Familiennamen. Statt des alten, kryptischen Xmtch hören die rund 40 Indexfonds der Schweizer Großbank jetzt auf den Nachnamen CS ETFs. Die Namensänderung der ETF-Produktfamilie erfolgt vor dem Hintergrund einer gesamteuropäischen Wachstumsstrategie, erläutern die Marktstrategen der Credit Suisse. Die CS ETFs notieren an der SIX Swiss Exchange, der Deutschen Börse sowie der Borsa Italiana Mailand. Zulassungen an weiteren Börsen sind geplant. Mit einem Marktanteil von rund 30 Prozent und einem verwalteten Vermögen von mehr als acht Milliarden Euro ist die Bank in der Schweiz seit Jahren Marktführer bei ETFs. In Europa rangiert die CS mit einigem Abstand auf Platz vier nach ishares, Lyxor und db x-trackers. CS ETFs gibt es für die wichtigsten Aktien- und Anleihenindizes, einige Themen- oder Regionenindizes sowie auf Gold. Cash-Ersatz Core/ Satellite Neugewichtung Ergänzung ETF-Overlay Sonstige Quelle: Casam Foto: istockphoto 7

8 ETF-Markt New Yorker Börse: neue ETFs auf den S&P-500 Ende eines Monopols DDas ging flott. Kaum war die exklusive Lizenz von Blackrock (ishares) auf den S&P- 500-Index ausgelaufen, standen die ersten Konkurrenz-ETFs auf dem Kurszettel der Deutschen Börse. Jetzt können Anleger nicht nur unter acht ETFs auf den wichtigen US-Index wählen, sondern sich auch über viel niedrigere Kosten freuen. Meist verlangen die Anbieter der neuen S&P-500-ETFs allenfalls die Hälfte der von ishares angesetzten Gebühren von 0,4 Prozent pro Jahr. Für die vergangenen zehn Jahre hatte sich ishares von Standard & Poor s das alleinige europäische Vertriebsrecht gesichert. Der Schachzug dürfte sich gelohnt haben. Mit einem verwalteten Vermögen von knapp sechs Milliarden Euro war der ishares-s&p-500-etf Ende April der größte Indexfonds in Europa. Künftig wird wohl mehr Geld in die günstigeren Konkurrenzfonds fließen. So wirbt etwa db x-trackers (Deutsche Bank) mit attraktiven 0,2 Prozent Kosten pro Jahr, Comstage (Commerzbank) gibt sich sogar mit 0,18 Prozent zufrieden. Noch billiger wird es mit dem bislang nur an der Euronext notierenden S&P-500-ETF von Amundi. Bei dem französischen Fonds sind nur 0,15 Prozent im Jahr fällig. Allerdings unterscheiden sich diese drei Fonds in ihrer Konstruktion vom ishares-etf, der tatsächlich die im Index enthaltenen Aktien kauft und deren Dividenden ausschüttet. db x-trackers, Comstage und Amundi arbeiten mit synthetischer Replikation und thesaurierenden Dividenden. Eine ausschüttende Alternative bietet Lyxor für 0,3 Prozent pro Jahr. Wer Wert auf volle Replikation legt, kann neben ishares jedoch nur den neuen, thesaurierenden S&P-500-ETF der Credit Suisse kaufen (Kosten 0,28 Prozent p. a.). Besser als Aktien Die von der Deutschen Börse berechnete Kennzahl XLM zeigt, wie liquide ein an Xetra gehandeltes Wertpapier wirklich ist. Für Kenner nicht überraschend: Ganz oben auf der Liquiditäts-Hitliste stehen ETFs. Deren Liquidität liegt laut XLM teils sogar noch über derjenigen der jeweils im Fonds enthaltenen Wertpapiere. Ob Aktien oder Anleihen: Eines haben alle ETF-Liquiditätskönige der Deutschen Börse gemeinsam: Sie enthalten deutsche Wertpapiere (s. Tabelle rechts). XLM bestimmt die Liquidität anhand der unterschiedlichen Geld- und Briefkurse für verschiedene Transaktionsgrößen. Die liquidesten Fonds XLM Mai 2010 Aktien-ETFs ishares DAX (DE) 4,48 db x-trackers DAX 4,53 Amundi MSCI Germany 5,62 ETFlab DAX 5,87 db x-trackers ShortDAX 5,98 Anleihen-ETFs db x-trackers II iboxx Ð Germany 1-3 3,26 ComStage iboxx Ð Sovereigns Germany 1-5 3,79 ComStage iboxx Ð Sovereigns Germany Capped 3m-2 3,94 ComStage iboxx Ð Sovereigns Germany Capped ,62 ComStage iboxx Ð Liquid Sovereigns Diversified 3m-1 4,63 8 Fotos: istockphoto (2)

9 JULI 2010 Hedge-Fonds im ETF-Mantel Nach dem 2009 gestarteten Hedge-Fonds-ETF von db x-trackers folgen jetzt die nächsten Fonds dieser Kategorie. Bereits Mitte März startete die britische Gesellschaft Marshall Wace mit ihrem MW-TOPS-Global-Alpha-ETF. Der Fonds verfolgt die Strategie Aktienmarkt Neutral und will bei niedriger Volatilität und jährlichen Gesamtkosten von 0,3 Prozent acht bis zehn Prozent Rendite pro Jahr erwirtschaften. Bislang flossen 160 Millionen Euro in den Fonds. Auch der österreichische Asset Manager C-Quadrat will in Kürze einen Hedge-Fonds-ETF auflegen. Der erste dieser ETFs soll eine regelgebundene Long/Short/Cash-Strategie verfolgen, wobei bei steigenden Aktienkursen zusätzlich mit Hebel investiert wird. Der C-Quadrat-European-Equity-Index, auf dem der ETF beruhen soll, zeigte nach Angaben des Anbieters in einer Simulationsrechnung ein geringeres Abwärtsrisiko als der Euro- Stoxx-50-Index. Allerdings: Die für den ETF verwendeten Modelle basieren auf Vergangenheitsdaten und könnten deshalb in bestimmten Marktsituationen zu spät reagieren, warnt C-Quadrat. Insgesamt seien aber mit dem ETF dennoch positive Erträge in unterschiedlichen Marktphasen möglich. Dieses Ziel hat auch der seit März 2009 verfügbare db-x-trackersdb-hedge-fund-index-etf im Visier. Allerdings setzt die Deutsche Bank dabei auf ein Dachfondskonzept. Der dem ETF zu Grunde liegende Index bildet die Wertentwicklung von knapp 40 Hedge Fonds verschiedener Strategietypen ab. Alle im Index enthaltenen ETFs wickeln über eine Plattform der Deutschen Bank ab. Obwohl der aktuelle Kurs des ETF bislang in etwa auf seinem Niveau vor Jahresfrist verharrt, wuchs das Fondsvermögen schon auf mehr als eine Milliarde Euro an. Angesichts dieses Erfolgs will db-xtrackers-chef Thorsten Michalik noch in diesem Jahr weitere ETFs auflegen. Die sollen dann zwar auch mehrere Einzel-Hedge-Fonds enthalten, die aber alle die gleiche Strategie verfolgen, etwa die Strategien Global Macro oder Equity Market Neutral. Weniger Lücken Die Palette der Aktien-ETFs wird immer bunter. Nach den großen Aktienmärkten kommen jetzt die Exoten-Börsen. So offeriert etwa der französische Anbieter Amundi, eine Tochter der Crédit Agricole, nun einen Nordeuropa-ETF. Dieser basiert auf dem MSCI-Nordic-Countries-Index, der 80 Unternehmen aus Dänemark, Finnland, Norwegen und Schweden umfasst. Neu im Amundi-Angebot ist zudem ein ETF für Osteuropa-Aktien ohne russische Titel. Lyxor nimmt zwei starke Rohstoff-Länder ins Visier. Mit dem neuen Lyxor-ETF auf den australischen S&P-ASX-200- Aktienindex partizipieren Anleger an der Kursentwicklung der 200 größten Aussi-AGs. Mit dem ausschüttenden Lyxor ETF auf den S&P-TSX-60-Index sind Anleger daneben bei den marktbestimmenden kanadischen Unternehmen an Bord. Einen thesaurierenden ETF auf den gleichen Markt bietet dagegen db x-trackers mit dem neuen ETF auf den MSCI-Canada-Index. Mit dem ebenfalls neuen ETF auf den MSCI-Mexiko-Index schließt db x-trackers darüber hinaus eine weitere Lücke auf der Landkarte Lateinamerikas. Hebel für Europa Gleich sieben doppelt gehebelte Indexfonds für europäische Aktien hat db x-trackers jetzt aufgelegt. Vier gehebelte Long-ETFs geben die tägliche, doppelte Wertentwicklung der Indizes Dax, Euro- Stoxx-50, FTSE-100 und S&P-500 wieder. Drei Short-ETFs bilden Indizes ab, die die tägliche umgekehrte doppelte Entwicklung von Dax, Euro-Stoxx-50 und S&P-500-Index widerspiegeln. Die neuen Fonds richten sich nach Angaben von db x-trackers hauptsächlich an institutionelle Investoren, die ihr Portfolio täglich überwachen. Einsatzgebiete seien das Trading im kurzfristigen Bereich oder die Umsetzung von Hedging-Strategien in Echtzeit. Comstage offeriert ebenfalls einen neuen ETF mit doppeltem Hebel, den ComStage-CAC-40-Leverage-Index-ETF. Der CAC 40 enthält 40 führende französische Unternehmen. Die inverse, ungehebelte Wert entwicklung des französischen Leitindex bildet der neue ComStage-CAC-40-Short-ETF ab. Känguruh: ETFs für Exoten-Börsen 9

10 Staatsanleihen Risiko Staatsanleihen: Schuldenberge in den westlichen Industrienationen gefährden nationale Zinspapiere An den Anleihenmärkten baut sich eine gigantische Blase auf 10

11 Vermögensverwalter Stiftungen Kommunen A-Depot- Manager JULI 2010 Wer hat eigentlich festgelegt, dass Staatsanleihen eine sichere Anlage sind? Dafür halten die meisten Anleger die nationalen Schuldpapiere wohl immer noch trotz Griechenland. Ein Blick in die Geschichte beweist jedoch das Gegenteil: Von den Staatspapieren des vorrevolutionären Frankreich über die Anleihen der Südstaaten während des amerikanischen Bürgerkriegs und über zwei Währungsreformen in Deutschland bis hin zu Argentinien oder Russland immer wieder verloren Anleihenanleger ihr Geld (oder zumindest große Teile davon). Und heute? Das Wort Bond Bubble macht die Runde. Massive Verluste bei den Kursen von Staatsanleihen, parallel dazu steigende Zinsen oder sogar Ausfälle von staatlichen Schuldnern malen Skeptiker an die Wand. Nach 30 Jahren fallender Zinsen ist an der These einiges dran. Selbst bei US-Staatsanleihen könnten in absehbarer Zeit Ausfälle anstehen, fürchtet Philipp Vorndran von der Vermögensverwaltung Flossbach & von Storch im Interview (s. S. 17). Droht jetzt tatsächlich eine Staatsanleihenblase? Ja, urteilt James Montier von der französischen Großbank Société Générale. Im historischen Durchschnitt der vergangenen zwei Jahrhunderte brachten zehnjährige US-Staatsanleihen 4,5 Prozent. Die reale Rendite, also nach Abzug der Inflationsrate, betrug durchschnittlich um die zwei Prozent. Nach diesem Maßstab setzt der Markt auf Deflation. Die Investoren ziehen nach Meinung Montiers aber eine falsche Parallele zu Japans verlorenem Jahrzehnt der 90er-Jahre. Damals sanken und sanken die Anleihenzinsen, doch es dauerte sieben lange Jahre, bis die japanische Notenbank die Notenpresse anwarf. Diese Scheu zeigt die US-Zentralbank nicht. Die heutigen Renditen sind deshalb nach Einschätzung Montiers meilenweit von einem fairen Wert entfernt. Es mag zwar kurzfristig spekulative Gründe geben, um Staatsanleihen zu kaufen. Aber ich bin ein Investor, kein Spekulant, sagt Montier. Das Hauptproblem: die immense, schnell wachsende Staatsverschuldung. Die Verschuldung der G-7-Industriestaaten steigt rasant das meiste davon kommt von den Versuchen, die Wirtschaft anzukurbeln, wettert Bill Gross. In den vergangenen zwei Jahren stie - gen die Staatsschulden um rund 20 Prozent des Bruttoinlandsprodukts, rechnet der Chef der Fondsgesellschaft Pimco vor. Die Allianz-Tochter aus dem kalifornischen Newport Beach gilt als größter Anleihenanleger und verwaltet den größten Rentenfonds der Welt. Gefährliches System betrug die Staatsverschuldung der Vereinigten Staaten rund zwölf Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP). Das entspricht der unvorstellbaren Summe von 1,5 Billionen Dollar. Die Chinesen kauften davon um die 100 Millionen Dollar. Dazu kamen noch einige Staatsfonds. Insgesamt erwarben ausländische Investoren aber nur rund 20 Prozent der Schulden. Die meisten Anleihen kaufte im vergangenen Jahr eindeutig die US-Notenbank Fed. Dabei nahm sie häufig den Umweg über Hypothekenpapiere. Aber die Fed übernahm die Hypotheken von Pimco und anderen Profianlegern. Und raten Sie einmal, was Pimco und die anderen kauften? Richtig: Staatsanleihen, erläutert Pimco-Chef Gross. Die Moral dieses Märchens beschreibt er so: Eine Regierung, die einen Schuldenberg von 1,5 Billionen Dollar anhäuft, muss gar nicht viel an Privatanleger verkaufen und lebt glücklich und zufrieden für immer und immer na ja, nicht für immer, aber immerhin Die amerikanische Federal Reserve und die britische Bank of England haben durch Käufe von und Garantien für Anleihen ihre Bilanzen enorm aufgebläht. Bei beiden Zentralbanken ist deshalb inzwischen die Bilanzsumme sogar höher als die Schulden ihres Staates. Mit jeweils fast 20 Prozent des nationalen BIP haben die Bilanzsummen zudem das Extremniveau der 30er-Jahre-Depression erreicht. Theoretisch kann das noch eine Weile so weitergehen, aber das Ausstellen von Schecks ist letztendlich inflationär, warnt Gross. Langfristig drohen deshalb Probleme: Basierend Foto: Photocase 11

12 Staatsanleihen 30 Jahre Zinsrückgang Die Zinsen für zehnjährige deutsche und US-Staatsanleihen sinken seit 30 Jahren. Im Gegenzug steigen die Kurse der Rentenpapiere. Dieser Trend könnte jetzt auf Grund der massiven Staatsverschuldung bald zu Ende gehen, warnen namhafte Experten. US-Staatsanleihen deutsche Staatsanleihen Quelle: Thomson Reuters Datastream Explodierende Schulden Die Staatsverschuldung in den USA nimmt immer besorgniserregendere Ausmaße an. Die Neuverschuldung lag im vergangenen Jahr bei zwölf Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Sparen? Nicht in Sicht. Die Schulden dürften auf mittlere Sicht zu höheren Inflationsraten führen Gift für Staatsanleihen. in Billionen US-Dollar Quelle: Thomson Reuters Datastream auf den bereits bestehenden Defiziten und der Erwartung, dass es kaum gelingen wird, diese nennenswert zu reduzieren, werden die Märkte höhere Zinsen verlangen, wenn sie Staatsanleihen kaufen entweder als Vorgriff auf höhere Inflationsraten, höheres Risiko oder beides. Das wird einen Deckel auf die Neuverschuldung setzen, die dazu dienen sollte, aus der Schuldenkrise herauszukommen, mahnt Gross. Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff haben in ihrem Buch Dieses Mal ist alles anders gezeigt, dass eine Finanzkrise in der Vergangenheit immer zu einer großen Zunahme des Angebots an Staatsanleihen führte und parallel dazu zu einem signifikanten Anstieg des Risikos und der realen Renditen. Das wirkliche Vermächtnis einer Bankenkrise sind höhere Staatsschulden und zwar deutlich über die Rettungspakete hinausgehend. Im Schnitt verdoppeln sich die Staatsschulden innerhalb von drei Jahren nach einer Bankenkrise beinahe, so das Fazit der Ökonomen. Im Durchschnitt steigt die Arbeitslosigkeit um sieben Prozentpunkte und bleibt fünf Jahre lang erhöht. Wenn die Staatsschuld 90 Prozent des BIP überschreitet, dann schwächt sich die Wachstumsrate um einen Prozentpunkt ab, so die Rechnung von Rogoff und Reinhart. Traurige Bilanz. Der Kapitalismus amerikanischer Prägung ist gescheitert, stellt Bill Gross nüchtern fest, nämlich der Glaube, dass Wohlstand eine Ableitung von Drucken, Ausleihen und natürlich Leihen von Geld ist um noch mehr Geld zu machen. Angesichts der explodierenden Staatsverschuldung zeigt sich nun aber, dass auch Staaten sich nicht unbegrenzt verschulden können. Wir erleben derzeit eindrucksvoll, dass Staatsanleihen neben dem Zinsrisiko auch ein Kreditrisiko beinhalten, ergänzt Gross Kollege Matthieu Louanges, Mitglied des europäischen Portfoliokomitees von Pimco und Geschäftsführer von Allianz Global Investors. Trauen Sie keiner Regierung und überprüfen Sie alles, was Sie kaufen, genau, muss deshalb jetzt der Rat an Anleger lauten. Künftig wird es immer wichtiger werden, genau zwischen Volkswirtschaften mit starken Fundamentaldaten und solchen, die durch ihre schwierige wirtschaftliche Lage gefährdet sind, zu unterscheiden, rät Michael Hasenstab. Der Anleihenexperte der Fondsgesellschaft Franklin Templeton hält keine USoder japanischen Staatsanleihen, weil er davon ausgeht, dass deren Renditen mittelfristig steigen. Er ist nicht allein: Das Albtraum-Szenario wird greifbarer, warnt David Karsbol. Der Chefvolkswirt der Saxo-Bank hört eine tickende Zeitbombe. In den vergangenen zwei Jahren hätten die Regierungen versucht, dort für den Kaufrausch einzuspringen, wo die Bürger 12

13 Zins-ETFs: breite Palette Mit ihren im Januar neu aufgelegten Anleihen-ETFs scheint die französische Gesellschaft Amundi den Nerv vieler Anleger getroffen zu haben. Innerhalb kürzester Frist sammelten die Newcomer über 200 Millionen Euro ein. Das Besondere daran: Anleger profitieren mit diesen Fonds, wenn die Kurse europäischer Staatsanleihen fallen. Die sechs Amundi-Short-Bond-ETFs sind damit genau die richtigen Papiere für alle, die daran glauben, dass künftig die Zinsen wieder steigen werden. Bislang ging die Spekulation noch nicht auf, lediglich während der Griechenland-Krise zogen die Short- ETFs vorübergehend massiv im Kurs an. Andererseits erinnert die Produktinnovation der Franzosen daran, dass es im ETF-Rentenbereich noch reichlich Platz für neue Angebote gibt. Denn trotz zahlreicher Neuzugänge im vergangenen Jahr stehen Zins-ETFs noch immer im Schatten ihrer älteren Brüder, den Fonds auf Aktienindizes. Doch die Liste der Zinsfonds dürfte länger werden. Wir arbeiten bereits an einigen neuen Zins-ETFs, versichert etwa Rory Tobin, Europa-Chef beim Marktführer ishares. Geplant seien Fonds, die sich auf Anleihen aus bislang noch nicht abgebildeten Staaten beziehen. Das hat Sinn. Das Gros der Anleihen-ETFs entfällt bislang auf Bundesanleihen oder gemischte Körbe mit europäischen Staatsanleihen. Daneben gibt es einige wenige ETFs für US-Anleihen, Schwellenländer-Papiere, Pfandbriefe und Unternehmensanleihen. Schämen müssen sich die Fondsanbieter für ihre Produktpalette im Zinsbereich dennoch nicht. Bei deutschen und europäischen Anleihen ist das Angebot schon heute reichlich. Für diese Regionen gibt es nicht nur ETFs, deren Wertentwicklung den Trend des gesamten Marktes widerspiegelt. Mit zahlreichen schärfer abgegrenzten Fonds können Anleger problemlos einzelne Teilbereiche abdecken, etwa Pfandbriefe, Unternehmensanleihen oder Staatsanleihen mit einer bestimmten Restlaufzeit. Mit solchen Bausteinen können Anleger auf unkomplizierte Art ein Anleihenportfolio mit der gewünschten Laufzeitenstruktur zusammensetzen oder ihren Bestand an direkt gehaltenen Rentenpapieren entsprechend ergänzen. Gegenüber dem direkten Kauf einzelner Anleihen bieten die Zins-ETFs nicht nur den Vorteil, dass mit einer Transaktion ein ganzes Anleihenpaket geoder verkauft wird. Ein echter Pluspunkt ist auch, dass die Einhaltung der gewünschten Laufzeitenstruktur dem Asset- Manager keine Arbeit mehr verursacht. Bei den ETFs bleibt nämlich die einmal definierte Duration konstant. Fällt eine Anleihe im Zeitablauf aus dem vorgegebenen Laufzeiten- Band, wird sie automatisch vom Index- bzw. ETF-Anbieter durch ein neues, passendes Papier ersetzt. Wer in einen Anleihen-ETF investiert, muss sich allerdings einer Tatsache bewusst sein: Jeder Zins-ETF basiert auf einem Anleihenindex und dessen Zusammensetzung orientiert sich wie bei Aktien in aller Regel an der Marktkapitalisierung. Bei ETFs auf Bundesanleihen ist diese Tatsache nicht weiter beunruhigend, bei gemischten Körben mit Anleihen verschiedener Emittenten unter Umständen schon. So enthalten etwa alle bislang angebotenen ETFs mit Unternehmensanleihen rund 40 Prozent Schuldpapiere von Banken. Anderes Beispiel: Der ishares Barclays Euro Treasury Bond besteht zu 40 Prozent aus italienischen, spanischen und griechischen Anleihen. Der ishares Euro Government Bond 7 10 Jahre enthält dagegen nahezu ausschließlich deutsche, französische und niederländische Titel. Auch in Bezug auf die Laufzeiten gibt es bei manchen ETFs Ungleichgewichte. So haben fast die Hälfte aller Anleihen im ishares- JPMorgan-$-Emerging-Markets-Bond-ETF eine Restlaufzeit von mehr als 15 Jahren. Schlussfolgerung: Vor der Order ist ein Blick in die ETF-Fact-Sheets besonders wichtig. UK Interessante Anleihenfonds Name ISIN Basis Gebühr Typ Ertragsin Prozent verwend. ETFlab Deutsche Börse EUROGOV Germany DE000ETFL177 deutsche Staatsanleihen alle Laufzeiten 0,15 repliz. aussch. ishares eb.rexx Government Germany 1,5 2,5 DE Bundesanl. Restlaufzeit 1,5 2,5 Jahre 0,15 repliz. aussch. ETFlab iboxx EUR Liquid Germany Covered DE000ETFL359 deutsche Pfandbriefe 0,09 repliz. aussch. ComStage iboxx EUR Liquid Sov. Div. Overall LU Euro-Staatsanleihen alle Laufzeiten 0,12 Swap thes. db x-trackers II Global Sovereign EUR Hedged LU Staatsanl. Industrienat., währungsges. 0,25 Swap thes. ishares JPMorgan $ Emerging Markets Bond DE000A0RFFT0 Staatsanleihen Schwellenländer in USD 0,45 repliz. aussch. Xmtch iboxx USD Government 1 3 IE00B3VWN179 US-Staatsanleihen 1 3 Jahre Laufzeit 0,12 repliz. thes. Amundi ETF Euro Corporates FR Euro-Zone Unternehmensanleihen 0,16 Swap thes. ishares Barclays Euro Corp. ex Financials DE000A0YEEX4 Euro-Unternehmensanl. ohne Finanzw. 0,20 repliz. aussch. Amundi Short Govt Bond EuroMTS Broad FR Staatsanleihen Euro-Zone Short 0,14 Swap thes. 13

14 Staatsanleihen Ring of Fire Im Ring of Fire versammeln sich die Staaten, deren Defizit entweder schon jenseits der 90 Prozent liegt oder die auf Grund hoher Neuverschuldung auf diesen Wert zusteuern. 90 Prozent ist nach Ansicht von Pimco-Chef Bill Gross die Grenze, an der die Staatsverschuldung spätestens zum Problem wird. in Prozent des BIP Norwegen Finnland Schweden Deutschland Dänemark Kanada Australien Niederlande Italien Frankreich Japan Spanien Irland Großbritannien USA Griechenland Quelle: Pimco Neue Blase Eine neue Blase: Dafür sprechen die Mittelzuflüsse in amerikanische Rentenfonds in den vergangenen Monaten. Sie liegen höher als die Zuflüsse in die Aktienfonds auf dem Höhepunkt der Dot.com-Blase Ende der 90er-Jahre. Die Folgen sind bekannt. Jetzt spricht einiges dafür, dass es Staatsanleihen ähnlich geht. in Milliarden US-Dollar Anleihenfonds Aktienfonds Quelle: Investment Company Institute nicht mehr konnten. Das wirkliche Problem seien aber zu hohe Schulden egal, ob bei der Regierung oder im privaten Sektor. Dagegen wetten nicht nur die Spekulanten an den Anleihenmärkten. Der neue Ausdruck für die mächtigen Drahtzieher: Vigilanten. Übersetzt heißt das so viel wie Bürgerwehr. Diese Bürgerwehren an den Anleihenmärkten gehen davon aus, dass die Konjunkturprogramme von mehr als 2000 Billionen Euro in den USA, China, Japan und Europa nicht wirken. Die Vigilanten setzen darauf, dass es Bernanke nicht schafft, so viel Geld zu drucken, dass die Geldmenge inflationär wirkt. Deswegen kaufen sie zurzeit langlaufende Staatsanleihen. Die Rendite der Bonds ist dadurch erheblich gesunken, was praktischerweise die Kosten der Staatsverschuldung mildert. Die USA und Europa können sich jedoch nicht auf Dauer darauf verlassen, dass Asien, vor allem China und Japan, hilft, die Haushaltslöcher zu stopfen. Die US-Fed sitzt auf einem Überangebot von Staatsanleihen. Irgendwann muss sie die wieder auf den Markt werfen wohl mit dramatischen Folgen für die Kurse der Anleihen. Gefahr wird verschwiegen. Früher dachte ich, wenn es eine Wiedergeburt gäbe, käme ich gern als US-Präsident oder Papst zurück. Heute würde ich lieber als der Anleihenmarkt wiedergeboren da könnte ich allen Angst einjagen, witzelte einst James Carville, Berater des US-Präsidenten Bill Clinton. Da ist was dran. Noch trauen sich die Strategen der Großbanken nicht, die unangenehme Wahrheit auszusprechen, zumindest nicht öffentlich. Experten kleinerer Häuser wagen sich weiter vor: US-Staatsanleihen sind die größte Spekulationsblase aller Zeiten. Griechenland ist nur der Vorbote für das, was uns in Europa, den USA und Japan bevorsteht, warnt Claus Vogt, Chefanalyst der Quirin Bank. Langfristig hätten alle Industrieländer das gleiche Problem: Schulden, Schulden, Schulden. Das Platzen der Spekulationsblase werde das nächste große Missgeschick sein, das die Finanzmärkte und die Weltwirtschaft durchschüttelt, sagte der Stratege dem Handelsblatt. Die Auswirkungen steigender Zinsen sowohl auf die Wirtschaft als auch auf die Staatsfinanzen werden nach seiner Einschätzung verheerend sein. Ein weiterer Indikator für die Risiken an den Staatsanleihenmärkten ist die Hausse beim Gold. Eigentlich kann es nicht sein, dass das gelbe Metall und Anleihen gleichzeitig besser laufen als andere Anlageformen. Für steigende Kurse brauchen beide Anlageklassen eigentlich unterschiedliche Argumente: Gold steigt bei Inflation und Vertrauensverlust der Investoren, Anleihen bei Deflation und Vertrauen in die Zahlungsfähigkeit der Staaten. Ein jahrzehntelanger Zins- 14

15 GENIAL EINFACH. VOLATILITÄT SCHNELL UND TRANSPARENT HANDELN. ipath VSTOXX ETN. ipath VSTOXX Short-Term Futures Total Return ETN ISIN DE000BC2KTT9 Volatilität ist jetzt schneller, einfacher und transparenter zugänglich. Mit der ipath Exchange Traded Note VSXX. Diese ETN ist an VSTOXX Future Indizes mit kurzer Laufzeit gebunden und somit das ideale Werkzeug um Volatilität in Europa sicher und direkt handeln zu können. Das Werkzeug Ihrer Wahl! Rohstoffe Währungen Wachstumsmärkte Strategien Investitionen in ipath ETNs sind Risiken ausgesetzt. Dazu gehört auch das Risiko, den gesamten eingesetzten Kapitalbetrag zu verlieren. Weitere Informationen zu den Hauptrisiken finden Sie im Abschnitt Risikofaktoren des relevanten Wertpapierprospekts. Bitte lesen Sie den relevanten Wertpapierprospekt und weitere Unterlagen sorgfältig durch, damit Sie weiterführende Informationen über die Emittentin sowie das jeweilige Produkt erhalten, bevor Sie eine Anlageentscheidung treffen. Sie erhalten diese Unterlagen kostenlos unter: Alternativ erhalten Sie von der Barclays Bank PLC diese Unterlagen auf Anfrage per an Bei EURO STOXX 50 Index, EURO STOXX 50 Volatility Index (the VSTOXX Index ) und EURO STOXX 50 Volatility Short-Term Futures Total Return Index und den in den Indexnamen enthaltenen Warenzeichen handelt es sich um geistiges Eigentum von STOXX Limited, Zürich, Schweiz und/oder seinen Lizenzgebern. Die Verwendung der Indizes erfolgt auf Genehmigung durch STOXX. Die auf dem Index basierenden Wertpapiere werden in keiner Hinsicht von STOXX und/oder seinen Lizenzgebern gesponsert, befürwortet, verkauft oder beworben, und weder STOXX noch seine Lizenzgeber können in Bezug auf diese haftbar gemacht werden. Copyright Barclays Bank PLC, 2010 (alle Rechte vorbehalten). ipath, ipath ETNs und das ipath Logo sind registrierte Handelsmarken der Barclays Bank PLC. Sämtliche weiteren Handels- und Dienstleistungsmarken werden mit der Erlaubnis der jeweiligen Inhaber genutzt. Barclays Bank PLC ist von der britischen Financial Services Authority zugelassen, wird von ihr beaufsichtigt und ist Mitglied der Londoner Börse. Die Barclays Bank PLC ist in England unter der Handelsregisternummer registriert. Eingetragener Hauptsitz: 1 Churchill Place, London E14 5HP.

16 Staatsanleihen Sparen, sparen, sparen Deutschland steht im internationalen Vergleich zwar noch ganz gut da. Aber um den Schuldenstand auf 60 Prozent des Bruttoinlandsprodukts zu drücken, müssten die Deutschen keine neuen Schulden machen, sondern jährlich 3,2 Prozent des BIP einsparen. Das dürfte gelinde gesagt schwierig werden. in Prozent des BIP Japan Griechenland Italien Portugal USA Frankreich Deutschland Irland Großbritannien Spanien erforderlicher Primärsaldo zur Reduktion auf 60 % des BIP in 10 Jahren (Skala oben) aktuelle Staatsverschuldung (2010, Skala unten) Quelle: Deutsche Bank Research Noch kein Problem Noch ist die Inflationsentwicklung in Deutschland kein Grund zur Sorge, noch steigen die Preise nur moderat. Angesichts der immensen Schulden wächst aber die Gefahr, dass die Preise sich künftig schneller erhöhen. Das zeigen viele Beispiele aus der Vergangenheit. Anleger sollten wachsam sein. Quelle: Thomson Reuters Datastream rückgang führte zu einer massiven Schuldenblase in den USA und dem Rest der Welt, urteilt Christopher Pavese von der Fondsgesellschaft Broyhill Affinity Funds. Aber entgegen landläufiger Meinung könnten wir den Weg zu mehr Wohlstand nicht mit noch mehr Schulden verkürzen. Irgendwann einmal muss der Schuldner die Zeche bezahlen und dieser Zeitpunkt könnte nah sein, warnt Pavese. In vielen, teilweise großen Industrieländern ist die aktuelle Fiskalpolitik beziehungsweise die Staatsverschuldung nicht mehr tragfähig, konstatiert auch Sebastian Becker. Der Experte von Deutscher Bank Research ist sicher, dass ohne drastische Anpassungen bei Ausgaben und Einnahmen die Staatsschuld in Relation zur Wirtschaftskraft kräftig zulegen wird. Für Deutschland bedeutet das nichts anderes, als dass aus einem Haushaltsdefizit von fünf Prozent in diesem Jahr ein Haushaltsüberschuss von 1,2 Prozent werden muss, um die Verschuldung auf dem 2010er-Niveau nur zu stabilisieren. Keine leichte Aufgabe, dabei steht die Bundesrepublik im Vergleich zu anderen Industrienationen mit einer aktuellen Staatsverschuldung von 82 Prozent des Bruttoinlandsprodukts noch vergleichsweise gut da. Um 2020 einen Schuldenstand von 60 Prozent des BIP zu erreichen die im Maastricht-Vertrag festgelegte Grenze, müsste die Bundesregierung in jedem der nächsten zehn Jahre einen Haushaltsüberschuss von 3,2 Prozent erzielen. Trotz der Schuldenbremse im Grundgesetz ist das kaum vorstellbar. Es brennt. Für andere Industrieländer gilt das noch viel mehr. Pimco-Chef Gross zeichnet einen Ring of Fire mit Staaten, die im Feuer stehen: Neben Griechenland und Spanien liegen darin auch Irland, Frankreich, Italien und selbst die USA (s. Grafik S. 14). Am gefährdetsten scheint Großbritannien mit einer jährlichen Neuverschuldung von mehr als zwölf Prozent dürfte die Insel bald zu den Ländern gehören, deren Schuldenstand über 90 Prozent des Bruttoinlandsprodukts liegt. Das ist der Wert, den Gross als Demarkationslinie zieht ab dann wird es richtig gefährlich. Deswegen sind britische Staatsanleihen ein klarer Fall von Meiden für den Experten. Meiden könnte ein gutes Motto für Staatsanleihen insgesamt werden. Zwar könnten die Renditen auf Grund der Verunsicherung der Anleger weltweit noch einmal kurzfristig zurückgehen vor allem in den (noch) als sicher eingestuften Staaten USA oder Deutschland. Investoren sollten sich jedoch der Risiken dieser Anlageklasse bewusst sein. MIKA HOFFMANN 16

17 Interview Philipp Vorndran Milliardenhilfen, Sparpakete, Verbote ist die Anleihenwelt jetzt wieder in Ordnung? Keineswegs. Griechenland ist erst die Spitze des Eisbergs. Politik und Notenbanken spielen nur auf Zeit. Wer portugiesische oder spanische Anleihen im Portfolio hat, sollte sich lieber heute als morgen von diesen Papieren trennen. Die Griechen werden nur die Ersten sein. Selbst bei US-Staatsanleihen könnten in absehbarer Zeit Ausfälle anstehen. Wie bitte? Internationale Anleger flüchten doch massenhaft in amerikanische T-Bonds. Sind die alle auf dem Holzweg? Die Nachfrage nach US-Staatspapieren wird künstlich hochgehalten. Die USA haben auf Grund ihrer enormen Schuldenlast ja ein maximales Interesse an niedrigen Zinsen, genauso wie Großbritannien, Japan, Deutschland und andere Industrienationen. Unsere Notenbanken werden deshalb weiter Anleihen kaufen. Aber ewig machen da die Anleger nicht mit! Kann durch Sparprogramme die Staatsverschuldung abgebaut werden? Allein mit den bislang vorgestellten Maßnahmen wird das Problem nicht zu lösen sein. Das Sparpaket der Bundesregierung enthält viele Unsicherheiten und Luftbuchungen und ist deshalb keine wirksame Schuldenbremse. Das Sparprogramm der Griechen ist ambitioniert, doch höchstens zu 60 Prozent umsetzbar. Philipp Vorndran war Anlagestratege der Credit Suisse und ist jetzt Partner der Kölner Vermögensverwaltung Flossbach & von Storch Drohen Ausfälle bei griechischen Staatsanleihen? Spätestens 2013 hat Griechenland wieder das gleiche Verschuldungsniveau wie heute. Dann geht das Theater von vorn los. Eine Umschuldung Griechenlands ist unumgänglich. Besitzer griechischer Anleihen müssen sich auf Ausfälle von mindestens 50 Prozent einstellen. Einen Austritt Griechenlands aus der europäischen Währungsunion mit anschließender massiver Abwertung halte ich ebenfalls für möglich. Die Griechen täten sich damit schließlich selbst einen Gefallen. So könnten sie zumindest ihre Wettbewerbsfähigkeit wieder erhöhen. Welche Folgen hätte ein Default der Griechen? Das hängt von der Art und Weise ab. Wird er vom Markt erzwungen, dürfte das Vertrauen in den Euro erneut absacken und die Flucht aus Anlagen in dieser Währung verstärken. Sicher müsste auch das griechische Bankensystem rekapitalisiert werden. Andere europäische Banken dürften ebenfalls Probleme bekommen. Betroffen wären auch Pensionsfonds und Versicherungen. Institutionelle haben in riskante Anleihen investiert, weil sie noch halbwegs akzeptable Renditen trugen. Dieser Zwang wird durch die neuen Solvabilitätsrichtlinien für Versicherer sogar noch verschärft. Wie wappnen sich Asset-Manager? Ich erwarte vorerst ein Szenario wie in Japan: Deflation und Niedrigstzinsen. Besser als Staatsanleihen sind deshalb Unternehmensanleihen höchster Qualität. Wandelanleihen, Gold, Fels in der Brandung -Aktien und globale Immobilien sind ebenfalls eine attraktive Alternative. Auch Anleihen aus leistungsfähigen Volkswirtschaften wie Australien oder Norwegen tragen zur Diversifikation bei. Langfristig sollten mindestens 25 Prozent des Vermögens außerhalb des Euro-Raums investiert sein. ULI KÜHN

18 Zins-Anlagen Sparschwein: wie Anleger rückläufige Zinserträge auffangen BESSERE STRATEGIE Nur mit einem neuen Ansatz überleben Anleger im Zinstal 18

19 Vermögensverwalter Stiftungen Kommunen A-Depot- Manager JULI 2010 Stiftungen und andere Institutionen benötigen laufende Ausschüttungen, die klassischerweise in Form von Zinserträgen aus sicheren Anleihen erwirtschaftet werden. Doch in den vergangenen 30 Jahren sind die Zinsen auf ein Niveau gesunken, bei dem (fast) nichts mehr geht. Mit Staatsanleihen, Pfandbriefen, Geldmarktfonds oder anderen Zinspapieren werden heute keine auskömmlichen Renditen mehr erwirtschaftet. Wie können Stiftungen und andere risikoaverse institutionelle Anleger ihr Ertragsproblem nachhaltig lösen? In diesem Artikel wird ein Ausweg vorgeschlagen, der auch für kleinere institutionelle Portfolios geeignet ist. Keine Lösung ist der Einsatz strukturierter Produkte und Fonds, die stark auf Erträge aus solchen Konstrukten bauen. Das zeigen die Erfahrungen der letzten Jahre: Ausgelöst durch die erste extreme Niedrigzinsphase mit einem Leitzinssatz von zwei Prozent im Juni 2003, begann, aus der Not geboren, der Einsatz komplexer strukturierter Finanzprodukte. Ohne wesentliche Wertschwankungen sollten sie höhere Renditen sicherstellen ein schöner, aber trügerischer Gedanke. Dennoch fanden sich die verlockenden Finanzinnovationen in vielen Portfolios, vornehmlich in Form von Geldmarkt-Plus-Fonds, Discountzertifikaten und sonstigen strukturierten Anleihen. Was den Investoren nicht gesagt wurde: Die Überrendite bei geringer Schwankung basierte in allen Fällen vereinfacht darauf, dass die Verteilung der Renditen über Derivate modelliert wurde. Geringe Verluste wurden unwahrscheinlich zum Preis einer höheren Fat Tail -Problematik, also einer relevanten Wahrscheinlichkeit hoher Verluste. Wie sich diese neue Wahrscheinlichkeitsverteilung in der Anlagepraxis auswirkte, wurde Ende 2007 deutlich. Mehrere bei Stiftungen beliebte Geldmarkt-Plus- Fonds schockten damals die Investoren mit extremen Verlusten. In der Spitze gingen so in Fonds der Risikoklasse eins über 30 Prozent verloren. Zuvor hatten die gleichen Fonds jahrelang als schwankungsarme Produkte geglänzt. Durch die Investition in strukturierte Produkte lieferten die Fonds daneben gegenüber dem EONIA-Tagesgeldzinssatz eine laufende Überrendite. Doch als in der Finanzkrise die Kurse von ABS- oder CDO-Papieren kollabierten, war es mit den schönen Renditen vorbei. Inzwischen gilt eine neue Zeitrechnung. Die Zinsen sind wieder niedrig, an eine Lösung durch Strukturierungs-Hokuspokus glaubt aber kaum noch jemand. Es stellt sich allerdings zunächst die Frage, ob Geldanleger überhaupt auf die Niedrigzinsphase reagieren müssen? Sollte sich nämlich das aktuell tiefe Zinsniveau als historischer Sonderfall herausstellen, und sollten die Zinsen in Zukunft wieder deutlich höher liegen, so könnten Stiftungen, Kommunen oder andere institutionelle Anleger das Ertragstief eventuell über das Aktivieren von Reserven überbrücken. Es gibt allerdings gute Gründe, warum auch künftig niedrige Zinsen zu erwarten sind. Aus gesamtgesellschaftlicher Sicht sind höhere Zinsen ohnehin nicht erstrebenswert. Ausnahme oder Dauerzustand? Häufig werden Anleger mit der Aussage konfrontiert, dass unsere aktuell niedrigen Zinsen nur vorübergehender Natur sind. Im gleichen Atemzug wird gern davon gesprochen, dass die hochverschuldeten Industriestaaten dazu tendieren werden, ihre Schulden über hohe Inflationsraten zu beseitigen. Aber, sind unsere Zinsen überhaupt niedrig? Betrachten wir die inflationsbereinigte Umlaufrendite zehnjähriger Staatsanleihen (Realrendite) als Referenz für die langfristige Rendite risikofreier Anlagen. Diese Realrendite kann auf Dauer nicht höher sein als das reale Wirtschaftswachstum. Liegt die Rendite über dem Wachstum, können die staatlichen Schuldner langfristig ihre Zinslast nicht erwirtschaften. Betrachtet man diesbezügliche Daten für den Euro-Raum ab 1946, so stellt sich paradoxerweise heraus, dass wir heute trotz gefühlter Niedrigzinsen in einer Zeit mit viel zu hohen Realzinsen leben. Foto: istockphoto 19

20 Zinsanlagen Gefährliche Lücke Seit fast 30 Jahren liegt im Euro-Raum die Realrendite der Staatsanleihen über dem realen Wirtschaftswachstum. Deshalb können die staatlichen Zinsen nicht allein aus dem Wachstum finanziert werden, sondern es bedarf zusätzlich der Umverteilung innerhalb der Gesellschaft Quelle: OECD, Institut VA Steigende Lasten Aktuell sind die Schulden der USA so hoch wie das Bruttoinlandsprodukt des Landes. Bei einem Zinssatz von drei Prozent gehen deshalb heute bereits 14 Prozent der US-Staatseinnahmen für Zinsen drauf. In Deutschland beträgt die Zinslast zwar erst zehn Prozent der Staats einnahmen, doch die Quote droht zu steigen. Quelle: Flossbach & von Storch AG Bis 1981 war die risikofreie Realrendite zehnjähriger Bundesanleihen niedriger als das reale Wirtschaftswachstum im Euro-Raum (s. Grafik links). Deshalb konnte die Zinslast aus dem Wachstum gestemmt werden. Seit 1981 hat sich die Situation jedoch auf Grund einer ohne Not begonnenen exzessiven Staatsverschuldung umgedreht. Seitdem wird der Markt mit Staatsanleihen überschwemmt, und um hinreichende Kaufanreize für die Anleihen zu bieten, werden Zinsbelastungen oberhalb des Wachstums akzeptiert. In letzter Konsequenz bedeutet dies, dass die europäischen Staaten ihre Zinsschulden nur noch durch eine Umverteilung innerhalb der Gesellschaft bedienen können. Gegenwärtig erfolgt diese Umverteilung überwiegend durch ein sinkendes Lohnniveau. Schuldenfinanzierte Wahlgeschenke und Transferzahlungen erweisen sich dabei nur vordergründig als sozial. Tatsächlich bewirken sie ein Auseinanderdriften von Arm und Reich in der Gesellschaft: Das Geldvermögen wächst überproportional und koppelt sich zunehmend von der Realwirtschaft ab. Starke Umverteilung. Inzwischen haben es denn auch die meisten Investoren verstanden: Mit Geldanlagen lassen sich seit 30 Jahren höhere Renditen erzielen als in der Realwirtschaft. Das Verständnis, dass ohne Wirtschaftswachstum die Finanzindustrie einem Nullsummenspiel gleicht, ist dabei jedoch verloren gegangen. Nebenbei bemerkt, erklären die höheren Renditen des Geldvermögens auch die zunehmende gesellschaftliche Dominanz der Finanzwirtschaft, in der Spitzenkräfte durchaus 20-mal so viel verdienen wie Spitzenkräfte der Realwirtschaft. Ein Effekt des sinkenden Lohnniveaus ist jedoch zunehmender Deflationsdruck. Die Verhältnisse in Japan sind prototypisch: Deflation mit gleichzeitiger Ausweitung des Geldvermögens. Nullzinspolitik der Zentralbank und sehr niedrige Zinsen am langen Ende aber dennoch Realzinsen oberhalb des Wirtschaftswachstums. In der Euro-Zone und in den USA wird die Geldentwertung ebenfalls auf absehbare Zeit niedrig bleiben (vgl. Grafik S. 22). Inflation darf es nicht geben, da sonst die Realrenditen noch stärker anziehen und damit die Neuverschuldung weiter verteuern würden (vgl. Grafik S. 22). Anleihenkäufer würden eine zusätzliche Risikoprämie als Entschädigung für Inflationsgefahren verlangen ein Effekt, der die inflationsbedingte Entwertung von Altschulden der Staaten überlagern würde. Angesichts der niedrigen Inflationserwartungen dürften deshalb in der Euro-Zone die realen langfristigen Zinsen weiter sinken. Auf Grund der exzessiven Verschuldung der Staaten und der laufenden Umverteilung von Vermögen inner- 20

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