UBS research focus. Schwellenländerwährungen Eine unterschätzte Anlageklasse

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1 UBS research focus CIO WM Research Oktober 212 UBS Wochenvorschau Podcast Für Smartphone: Scannen Sie den Code mit einer App wie «scan» Schwellenländerwährungen Eine unterschätzte Anlageklasse Der Paradigmenwechsel bei Schwellenländerwährungen Schwellenländerwährungen im Portfoliokontext ab

2 Inhalt UBS research focus Dieser Bericht wurde durch UBS AG erstellt. Bitte beachten Sie die wichtigen rechtlichen Informationen am Ende der Publikation. Aus der Performance der Vergangenheit kann nicht auf künftige Renditen geschlossen werden. Die angegebenen Marktpreise sind Schlusskurse der jeweiligen Hauptbörse. Dies gilt für alle Kursdiagramme und Tabellen in dieser Publikation. Herausgeber UBS AG, CIO WM Research, Postfach, CH-898 Zürich Autoren Michael Bolliger, Analyst, UBS AG Jonas David, Analyst, UBS AG Kilian Reber, Analyst, UBS AG Costa Vayenas, Analyst, UBS AG Veronica Weisser, Analystin, UBS AG Mitarbeit Dirk Faltin, Analyst, UBS AG Thomas Flury, Analyst, UBS AG Teck Leng Tan, Analyst, UBS AG Redaktion Viviane Vajda Redaktionsschluss 1. September 212 Projektmanagement Réda Mouhid, Sita L. Chavali* Desktop Publishing CIO Digital & Print Publishing Bilder Dreamstime Druck Fotorotar AG, Egg, Schweiz Sprachen Deutsch, Englisch, Französisch, Italienisch, Spanisch und Portugiesisch. Kontakt UBS homepage: Editorial...3 In Kürze...4 Kapitel 1 Der Paradigmenwechsel bei Schwellenländerwährungen...6 Kapitel 2 Treiber der Wechselkursentwicklung in den Schwellenländern...12 Kapitel 3 Schwellenländerwährungen im Portfoliokontext...2 Fazit: Schwellenländerwährungen werden an Bedeutung gewinnen...29 Auswahl von Research Publikationen...3 *Wir danken Sita L. Chavali, Mitarbeiterin von Cognizant Group, für ihre Unterstützung bei der Erstellung dieser Publikation. Cognizant erbringt Research-Dienstleistungen für UBS. SAP-Nr. 8292D-123 Bestellungen oder Abonnemente Als UBS-Kundin oder -Kunde können Sie UBS research focus abonnieren und zusätzliche Exemplare dieser Publikation über Ihre Kundenberaterin oder Ihren Kundenberater oder die Mailbox von Printed & Branded Products bestellen: Zudem ist eine elektronische Abonnierung über das CIO WM Research- Portal möglich. 2 Schwellenländerwährungen Eine unterschätzte Anlageklasse

3 Editorial Liebe Leserinnen und Leser Jorge O. Mariscal Costa Vayenas Der Ausbruch der Finanzkrise von 27 jährt sich bereits zum fünften Mal. Die Zentralbanken in den wichtigsten Finanzzentren haben seither die Zinssätze auf aussergewöhnlich tiefen Niveaus gehalten. Im Juli 212 waren die Anlegerinnen und Anleger bereit, ihr Geld für jährliche Zinssätze von 1,5 Prozent in britischen Staatsanleihen, von 1,4 Prozent in US-Staatsanleihen, von 1,2 Prozent in deutschen Bundesanleihen, von,7 Prozent in japanischen Staatsanleihen und von,4 Prozent in Schweizer Eidgenossen für zehn Jahre fest anzulegen. Die kurzfristigen Referenzzinssätze für alle diese Märkte liegen bei nahezu null Prozent. In einigen Ländern waren die kurzfristigen Renditen gar negativ. Mit anderen Worten, Investoren bezahlten die Regierungen der Schweiz, Dänemarks, Deutschlands, Finnlands und der Niederlande dafür, ihr Geld bis Juli 214 zu verwahren und dann mit einem garantierten Kapitalverlust zurückzuzahlen. Man könnte versucht sein, gute Gründe für ein derart seltsames Verhalten zu konstruieren etwa die Angst vor einer Deflation oder dem Auseinanderbrechen der Eurozone. Doch allen hypothetischen Überlegungen ist eines gemein: Anleger müssen überzeugt sein, dass Engagements in diese niedrig rentierlichen Instrumente die vorhandenen Alternativen übertrumpfen. Wir bekunden Mühe mit dieser Vorstellung. In dieser Ausgabe des UBS research focus «Schwellenländerwährungen Eine unterschätzte Anlageklasse» gehen wir näher auf eine dieser Alternativen ein: die Währungen von Schwellenländern. Als Anlageklasse betrachtet, bieten sie höhere Zinssätze als die Währungen der Industrieländer und dürften gegenüber den Leitwährungen dem US- Dollar, dem Euro, dem britischen Pfund und dem Yen auf längere Sicht aufwerten. Wir führen einige Gründe auf, warum diese Währungen sich langfristig gut entwickeln und erheblich zu einem gut diversifizierten Portfolio beitragen dürften. Im ersten Kapitel betrachten wir die schwierige, von Abwertungskrisen gekennzeichnete Geschichte der Schwellenländer im 2. Jahrhundert und den seit Beginn des 21. Jahrhunderts zu beobachtenden Strukturwandel. Wir erläutern darüber hinaus wichtige Treiber der Schwellenländerwährungen in den letzten zehn Jahren. In Kapitel 2 beleuchten wir einige der Hauptfaktoren, die Wechselkurse beeinflussen, und er klären, warum sich Anlagen in Schwellenländerwährungen in nächster Zeit weiter überdurchschnittlich entwickeln dürften. Abschliessend analysieren wir in Kapitel 3, was das für Anleger und ihre Portfolios bedeutet, und zeigen auf, welche Schwellenländer währungen sich für ihre jeweilige Referenzwährung am besten eignen. Den Abschluss des Kapitels bilden klare Empfehlungen zu den auf lange Sicht bevorzugten Schwellenländerwährungen. Die Vorzüge der Anlageklasse Schwellenländerwährungen sind nur wenigen gut bekannt. Wir glauben, es ist höchste Zeit, unsere Leserschaft mit ihren Vorzügen vertraut zu machen. Jorge O. Mariscal Regional Chief Investment Officer Emerging Markets Costa Vayenas Head of Emerging Markets Research UBS research focus Oktober 212 3

4 In Kürze Schwellenländerwährungen Eine unterschätzte Anlageklasse Die letzten fünf Jahre waren von Phasen erhöhter Risikoaversion gekennzeichnet, die in der Regel «sichere Häfen» wie Gold und den US- Dollar begünstigen. Da sich die Welt nun auf einen neuen Normalzustand einstellt, könnten wir am Beginn einer mehrjährigen Phase von Währungsanpassungen stehen; Währungen von Ländern mit soliden Bilanzen, grösserem geldpolitischen Spielraum und besseren Wachstumsperspektiven dürften dabei profitieren. Den grössten Teil dieses Universums machen Schwellenländerwährungen aus, und wir erwarten, dass diese in den nächsten Jahren aufwerten werden. Darüber hinaus werden sie nach wie vor nur selten von Investoren gehalten und sind als Anlageklasse missverstanden, sodass sich Chancen bieten, von diesem unserer Ansicht nach langfristigen Trend zu profitieren. Schwellenländerwährungen sind mindestens in zweifacher Hinsicht eine unterschätzte Anlageklasse. Erstens denken Anleger, die von der Wachstumsstory in Schwellenländern profitieren wollen, nicht immer sofort an Währungen. Doch von Juli 22 bis Juli 212 erzielte der 24 Schwellenländerwährungen umfassende JP Morgan Index (ELMI+) eine durchschnittliche jährliche Gesamtrendite von 7,8 Prozent in US-Dollar. Er übertraf damit die Rendite des S&P 5 von 5,8 Prozent blieb aber hinter der Rendite des MSCI Emerging Markets Index von 15,2 Prozent zurück. Diese Outperformance ist umso bemerkenswerter, weil gleichzeitig die Volatilität nicht einmal halb so hoch war wie diejenige des S&P 5 Index, zwei Drittel geringer als diejenige des MSCI Emerging Markets Index und das Abwärtsrisiko auch geringer war. Anders ausgedrückt ermöglichen Währungen seit mehr als einem Jahrzehnt ein rentables und sichereres Engagement in Schwellenländern als Aktien. Der Wert von Schwellenländerwährungen wird auch in einem eher wörtlichen Sinn unterschätzt: Insgesamt dürften sie mittel- bis langfristig gegenüber den Währungen von Industrieländern aufwerten. In den späten 199er Jahren gelang den Politikern in den Schwellenländern ein Paradigmenwechsel in der Wirtschaftspolitik, indem sie den Schwerpunkt auf frei schwankende Wechselkurse, eine solide Fiskal- und Geldpolitik, eine niedrige Staatsverschuldung und die vorsorgliche Aufstockung der Devisenreserven legten. Dadurch konnten sie die schmerzvolle Geschichte aus unregelmässigem Wachstum, hoher Inflation und abrupten, starken Abwertungen hinter sich lassen. Die jüngste weltweite Finanzkrise und die bedrohlichen fiskalischen Schwierigkeiten, denen sich die Industrieländer zurzeit stellen müssen, haben dem Grossteil der Politiker in den Schwellenländern gezeigt, dass haushaltspolitische Zurückhaltung und frei schwankende Wechselkurse eine solide Politik sein können. 4 Schwellenländerwährungen Eine unterschätzte Anlageklasse

5 Chinesische Zentralbank Für Anleger können Schwellenländerwährungen einen wichtigen Beitrag zur Portfoliooptimierung leisten. Mit anderen Schwellenländeranlagen korrelieren Währungen im Allgemeinen kaum, da ihr Wert von mehr Faktoren als nur den Kapitalzuflüssen bestimmt wird. Das liegt daran, dass Währungen nicht nur ein Finanzinstrument sind (etwas, in das man investieren kann), sondern auch ein Hilfsmittel für den internationalen Handel (wobei der Wert der Währung an die Entwicklung der Exporte und Importe gebunden ist) und ein geldpolitisches Instrument (Zinssätze, implizite und explizite Währungsziele usw.). Der Umstand, dass Währungen auch ein Hilfsmittel für den Handel und ein geldpolitisches Instrument sind, macht diese Anlageklasse gemessen am Wert und an der Liquidität zu einer der grössten in den Schwellenländern. Die Zentralbanken in diesen Ländern haben zudem ihre Bereitschaft bewiesen, die kurzfristigen Zinssätze bei einem zu starken oder zu abrupten Wertrückgang der Währung anzuheben, um Angebot und Nachfrage an den Devisenmärkten zu stabilisieren. Die Reinvestition der höheren Zinsen wird mit der Zeit die Verluste beim nominalen Wert der Währung teilweise ausgleichen. Betrachten wir zum Vergleich ein Unternehmen, das enttäuschende Ergebnisse meldet: Der Aktienkurs sinkt, doch der Verlust lässt sich nicht nur mit nichts ausgleichen, auch das Risiko einer Dividendenkürzung wächst. Doch die möglichen Anlagen in Schwellenländerwährungen unterscheiden sich, und bei der Entscheidung, wie und wie viel investiert werden soll, sind mehrere Faktoren zu berücksichtigen. Die Heimwährung des Anlegers ist der Ausgangspunkt, da die Renditeaussichten erheblich variieren können, je nachdem ob die Finanzierung der Anlage in US-Dollar, Euro, Schweizer Franken oder brasilianischen Real erfolgt. Wir gruppieren die Währungen in vier «Segmente» und stützen uns dabei auf zwei Masse: ihre Aussichten auf eine langfristige Aufoder Abwertung gegenüber anderen Währungen und die Attraktivität ihres aktuellen Zinssatzes. Dieses System bietet einen Weg, rasch und einfach zu bestimmen, welche Finanzierungswährungen am besten in welche Schwellenländerwährungen investiert werden. Darüber hinaus sehen wir zwar gute Gründe für eine langfristige Outperformance von Währungen der Schwellenländer gegenüber jenen der Industrieländer, jedoch wird dieser Trend mit ziemlicher Sicherheit von Schwächephasen unterbrochen. Die Anleger müssen daher auf einen gewissen Anstieg der Gesamtvolatilität im Portfolio gefasst sein. Sie sollten nur Gelder anlegen, die sie längere Zeit investiert lassen können, damit sie nicht gezwungen sind, in Schwächephasen mit Verlust zu verkaufen. Diese Schwächephasen dürften wiederum gute Einstiegsmöglichkeiten für Anleger bieten, die ihre Allokation in Schwellenländerwährungen erhöhen möchten. UBS research focus Oktober 212 5

6 Kapitel 1 Indische Rupie Chinesischer Renminbi Der Paradigmenwechsel bei Schwellenländerwährungen Die Renditen von Anlagen in Schwellenländerwährungen waren in den letzten zehn Jahren überaus beeindruckend. Von Juli 22 bis Juli 212 erzielte der 24 Schwellenländerwährungen umfassende JP Morgan Index (ELMI+) eine durchschnittliche jährliche Gesamtrendite von 7,8 Prozent in US-Dollar. Er übertraf damit den S&P 5 (5,8 Prozent), blieb aber hinter dem MSCI Emerging Markets Index (15,2 Prozent) zurück. Diese Performance ist umso bemerkenswerter, weil die Schwellenländerwährungen diese Renditen mit einem (gemessen an der Volatilität) um die Hälfte geringeren Risiko verglichen mit dem S&P 5 und um bis zu zwei Drittel im Vergleich zum Index für Schwellenländeraktien erzielten. Eine genauere Betrachtung der Daten belegt den strukturellen Bruch in der Performance der Schwellenländerwährungen als Anlageklasse. Diese Belege bestehen aus zwei Komponenten. Erstens hat ein diversifizierter Korb von Schwellenländerwährungen seinen Nennwert gegen - über dem US-Dollar bewahrt. Angesichts der schlechten Entwicklung dieser Währungen in der zweiten Hälfte des 2. Jahrhunderts ist das von grosser Bedeutung. Über ein Jahrzehnt erfolgreich mit dem einst mächtigen US-Dollar Schritt zu halten, ist ein grosser Erfolg. Den zweiten Beleg liefern die Renditen: Geld, das in einem diversifizierten Korb von Schwellenländerwährungen geparkt wurde, hat sich in demselben Zehn-Jahreszeitraum deutlich besser entwickelt als eine Anlage auf einem Sparkonto in US-Dollar oder Euro. Rückblickend können wir die Ursache dieser Entwicklung erklären. Vor allem aber kommen wir zu dem Schluss, dass das Ende der Fahnenstange noch nicht erreicht ist. Wir glauben, dass die Schwellenländerwährungen als Anlageklasse einen langfristigen Wandel erleben, mit erheblichen Auswirkungen auf die Portfolios von Anlegern. 6 Schwellenländerwährungen Eine unterschätzte Anlageklasse

7 Der Paradigmenwechsel bei Schwellenländerwährungen Südafrikanischer Rand Mexikanischer Peso Abb. 1.1 Früher waren Schwellenländerwährungen ein Verlustgeschä Preis von Schwellenländerwährungen in US-Cents, indexiert per 1948 = Argentinien Brasilien Chile China Indien Mexiko Russland Südafrika Südkorea Türkei Quelle: UBS, IWF, Thomson Reuters, Zentralbanken, Daten per Ende 211 Abschied von der furchtbaren geldpolitischen Geschichte Um die Gründe für die gute Entwicklung der Schwellenländerwährungen in den ersten Jahren des 21. Jahrhunderts besser zu verstehen, lohnt sich ein Blick auf deren Geschichte. Viele Währungen von Entwicklungsländern werteten in der zweiten Hälfte des 2. Jahrhunderts gegenüber dem US-Dollar massiv ab. Abbildung 1.1 zeigt, wie der nominale Wert ausgewählter Währungen ab 1948 gegenüber dem US-Dollar sank, was deren Kaufkraft zerstörte. Chinas Währung verlor bis 1949 fast vollständig an Wert, und die Währungen Südkoreas, Argentiniens, Brasiliens, der Türkei und Mexikos traf ein ähnliches Schicksal. Der mit einer Hyperinflation einhergehende Zusammenbruch der Sowjetunion Anfang der 199er Jahre vernichtete den früheren sowjetischen Rubel. In Südafrika und Indien zehrte die Inflation den Wert der Währungen auf. Und so litten am Ende des 2. Jahrhunderts viele Entwicklungsländer nach wie vor unter den verheerenden Folgen der jahrzehntelangen Inflation und der massiven Wertverluste ihrer lokalen Währungen im Vergleich zu «harten» Währungen wie dem US-Dollar, der Deutschen Mark, dem japanischen Yen und dem Schweizer Franken. UBS research focus Oktober 212 7

8 Kapitel 1 Die Macht des «Carry» Um das Jahr 2 änderten sich für die Schwellenländerwährungen die Dinge allmählich, und einige von ihnen konnten zwischen 2 und 211 gegenüber dem US-Dollar sogar an Wert gewinnen (siehe Abbildung 1.2). Der chinesische Renminbi stieg um 28 Prozent, der chilenische Peso um 12 Prozent, der brasilianische Real um 9 Prozent und die indische Rupie um 4 Prozent. Sie übertrafen damit den Aktienleitindex S&P 5, der im selben Zeitraum um fast 5 Prozent sank. Doch eine solche Outperformance stellte sich nicht in allen Schwellenländern ein. Wie Abbildung 1.2 zeigt, gaben der südafrikanische Rand um 4 Prozent, der russische Rubel um 13 Prozent und der mexikanische Peso um 24 Prozent nach, während die türkische Lira ( 64 Prozent) und der argentinische Peso ( 76 Prozent) noch schwerere Verluste hinnehmen mussten. Doch diese Zahlen sind nur ein Teil der Wahrheit. Bei der Wertentwicklung von Schwellenländerwährungen geht es nicht nur um die Entwicklung ihres nominalen Werts im Vergleich zu Währungen aus Industrieländern, auch «Spot-Preise» genannt. Es geht vielmehr um die Gesamtrenditen, also die Spot-Preise zuzüglich der Zinserträge aus dem Besitz dieser Währungen in Form von kurzfristigen Instrumenten am lokalen Markt, auch «Carry» genannt. Besonders Ausländer bauen Engagements in Schwellenländerwährungen im Allgemeinen entweder über den Futures-Markt oder über Non-Deliverable Forwards (NDF) auf. In beiden Fällen ist der lokale Zinssatz eingerechnet, sodass die Renditen der Währungen stets sowohl die Carry- als auch die Spot-Komponente beinhalten. Unter Berücksichtigung des Carry verzeichneten die Währungen Chinas, Chiles, Brasiliens und Indiens allesamt beträchtliche Gewinne gegenüber gleichwertigen US-Dollar-Positionen, die zum kurzfristigen Zinssatz verzinst werden. 1 In der Tat glich der Carry bei den meisten dieser Währungen ausser beim argentinischen Peso den nominalen Wertverlust gegenüber dem US-Dollar mehr als aus (siehe Abbildung 1.3). Das bedeutet, dass die höheren Zinssätze in diesen Schwellenländern die zwischen 2 und 211 eingetretenen nominalen Wechselkursverluste mehr als aufwogen. 1 Unsere Benchmark für den US-Dollar ist der Zinssatz, der für eine einjährige US-Dollar-Einlage am Londoner Markt erzielt worden wäre. Abb. 1.2 Diverse Schwellenländerwährungen halten mit dem US-Dollar Schritt Preis von Schwellenländerwährungen in US-Cents, indexiert per 2 = Argentinien Brasilien Chile China Indien Mexiko Russland Südafrika Südkorea Türkei Quelle: UBS, IWF, Thomson Reuters, Daten per Ende 211 Abb. 1.3 Inklusive Zinsen schneiden Schwellenländerwährungen weit überdurchschnittlich ab Gesamtrenditen von verzinslichen Instrumenten in Schwellenländerwährungen und in US-Dollar, relativ zu US-Dollar-Konto Argentinien Brasilien Chile China Indien Mexiko Russland Südafrika Südkorea Türkei Quelle: UBS, IWF, Thomson Reuters, Daten per Ende 211 Die Entwicklung der türkischen Lira und des argentinischen Peso ist besonders aufschlussreich. Beide Währungen entwickelten sich, allein gemessen an ihrem nominalen Wert, also ohne die Zinsen auf Spareinlagen, deutlich schwächer als der US-Dollar (siehe Abbildung 1.2). Unter Einrechnung der gezahlten Zinsen zeigt sich, dass der Wert eines gewöhnlichen auf türkische Lira lautenden Geldmarktinstruments von 1 auf 384 US- Dollar gestiegen wäre, also 284 US-Dollar höher gewesen wäre als bei einer entsprechenden US- Dollar-Anlage zum einjährigen US-Dollar-Einlagensatz. Im Gegensatz dazu zahlte Argentinien zu niedrige Zinsen auf den Peso, was zu einer erheblichen Underperformance eines auf Lokalwährung lautenden Sparkontos im Vergleich zu einer US- Dollar-Sparanlage führte. Ein Grund dafür ist, dass Argentinien Kapitalkontrollen verhängte, durch die eine gefangene lokale Investorenbasis gezwungen war, in lokale Anlagen zu investieren, die sich unterdurchschnittlich entwickelten eine Politik, die als «finanzielle Repression» bezeichnet wird. 8 Schwellenländerwährungen Eine unterschätzte Anlageklasse

9 Der Paradigmenwechsel bei Schwellenländerwährungen Die Carry-Komponente einer Anlage in Schwellenländerwährungen besitzt auch den potenziellen Vorteil, dass sie antizyklisch ist. Wenn die Nachfrage nach der Währung eines Landes, in der Regel infolge eines Vertrauensverlusts oder eines externen Schocks, abnimmt, sinkt auch der Wert der Währung. Die Zentralbank wird darauf häufig mit einer Anhebung der kurzfristigen Zinssätze reagieren, sodass der Carry steigt. Mit der Zeit entschädigt der höhere Zinsertrag geduldige Anleger in der Regel für den Wertverlust der Währung. Die schrumpfende Bewertungslücke Ist ein Land wirtschaftlich stärker als ein anderes, kann dies zu einer «Bewertungslücke» zwischen ihren Währungen führen, das heisst zu einem Unterschied zwischen ihrem jeweiligen nominalen Wert und ihrer jeweiligen Kaufkraft. Diese Lücke kann kleiner oder grösser werden, wenn sich die Stärke der betreffenden Volkswirtschaften ändert: Wenn sich beispielsweise das Pro-Kopf-Einkommen eines Schwellenlandes jenem eines Industrielandes annähert, kann die Währung des Schwellenlandes gegenüber jener des Industrielandes stärker werden. Das bedeutet, dass mit der Zeit der Preis für einen Korb von Waren und Dienstleistungen (in US-Dollar) in dem Schwellenland stärker steigt als in den USA weil der US-Dollar-Preis für den Warenkorb im Schwellenland zusätzlich zum normalen Preisauftrieb auch die im Vergleich zum US-Dollar gestiegene Kaufkraft der lokalen Währung spiegelt. Schliesslich werden sich die Preise der beiden Körbe stärker angleichen. Investoren können von diesem Trend profitieren, indem sie die richtige Anlage im richtigen Land kaufen, denn deren Wert dürfte mit der Zeit im Vergleich zu einer ähnlichen Anlage in US-Dollar steigen. Abbildung 1.4 veranschaulicht diesen Trend. Ausgehend von den USA und dem US-Dollar als Referenzpunkt, zeigt sich, dass Länder mit einem geringeren Bruttoinlandprodukt (BIP) pro Kopf als die USA (links von der y-achse) häufig auch eine im Vergleich zum US-Dollar «billige» Währung haben (unterhalb der x-achse). Wächst in diesen Ländern der Wohlstand, nähern sich ihre Währungen häufig der horizontalen Linie an, das heisst dem Preis des gleichen Korbes in US-Dollar in den USA. Diese Abbildung basiert auf den Daten für 211 für jedes Land. Politiker in Schwellenländern können die Bewertungslücke ihrer Währungen auf zwei Arten beeinflussen, die für zwei verschiedene politische Ansätze stehen. Beim ersten Ansatz darf der Wert der Währung im Vergleich zum US-Dollar steigen, wenngleich zuweilen nur kontrolliert und schrittweise. Für jeden Exporteur ist das ein Signal, dass er künftig effizient produzieren muss, um wettbewerbsfähig zu bleiben, da von Seiten des Wechselkurses keine Hilfe zu erwarten sein wird. Deutschland, die Schweiz und Singapur verfolgen diesen Ansatz seit Langem: Schweizer Unternehmen wissen, dass sie nicht auf ein Geschäftsmodell setzen können, das über den Preis mit Billigerzeugern konkurriert, also müssen sie höherwertige Produkte herstellen (innovative Uhren, hoch entwickelte Maschinen, Pharmazeutika usw.). Beim zweiten Ansatz können lokale Exporteure davon ausgehen, dass der Wechselkurs für sie günstig Abb. 1.4: Wenn Länder reicher werden, steigt der Wert ihrer Währung Bewertungen von Schwellenländerwährungen pro Kopf-BIP gegenüber den USA Unter- (-) oder Überbewertung (+) der Lokalwährung im Vergleich zur Kau ra parität,5,3 Indonesien China Südafrika Türkei Brasilien Russland,3 USA Mexiko,5 Vietnam Indien,8 1,,5 Pro-Kopf-BIP gegenüber den USA Quelle: UBS, IWF, 211 UBS research focus Oktober 212 9

10 Kapitel 1 Abb. 1.5: Inflation in Schwellenländern jetzt besser unter Kontrolle Veränderung der jährlichen Inflation, in Prozent Industrieländer Schwellenländer Quelle: UBS, IWF World Economic Outlook, April 212, mit IWF-Prognosen für 212 und 213 sein wird. Und zwar weil der Staat offen toleriert oder sogar aktiv darauf hinwirkt, dass der Wechselkurs gegenüber dem US-Dollar nicht an Wert gewinnt oder im Idealfall gegenüber dem US-Dollar für alle Zeiten langsam an Wert verliert. Lange Zeit verfolgten viele Schwellen- und Industrieländer darunter Mexiko, Indien und Südafrika, aber auch Spanien und Italien genau diesen Ansatz. Alles hat seinen Preis, und der Preis dieses Ansatzes sind eine höhere Inflation und höhere Zinssätze. Das bedeutet, dass der zweite Ansatz auch nicht verhindern kann, dass die Preise (unter anderem von vergleichbaren Vermögenswerten) in der heimischen Volkswirtschaft sich an das weltweite Niveau annähern, wenn die Schwellenländer gegenüber den Industrieländern an Stärke gewinnen. Die ausschlaggebenden Faktoren für die aktuellen Risiken bei Schwellenländerwährungen Eine der auffälligsten Verbesserungen in den letzten zehn Jahren bezüglich des finanziellen Risikos in Schwellenländern war zweifellos der beispiellose Rückgang der Inflation. Da eine niedrige, stabile Inflationsrate sehr wichtig ist für eine starke, stabile Währung, hat dieser Punkt die Schwellenländerwährungen gewiss unterstützt. Den Schwellenländern ist es in den 2er Jahren gelungen, die Inflation auf durchschnittlich unter 5 Prozent zu drücken, im Vergleich zu 37 Prozent in den 198er und 54 Prozent in den 199er Jahren (siehe Abbildung 1.5). Strukturelle Reformen in vielen Schwellenländern haben diese beein druckende Entwicklung möglich gemacht, etwa unabhängigere Zentralbanken, eine transparentere Geldpolitik, eine verantwortungsvollere Finanzpolitik und verantwortungsbewusstere Regierungen. Doch dieser Trend wurde nicht nur von einer glaubwürdigen Geldpolitik und verbesserten institutionellen Rahmenbedingungen unterstützt, sondern auch von der Entwicklung ausserhalb der Schwellenländer, nämlich von einer Phase der weltweit niedrigen Konsu menten preisinflation. Doch gute fundamentale Faktoren sind nur ein Aspekt. Die Schwellenländer haben auch die finanziellen und politischen Anlagerisiken gemindert, indem sie den Kapitalverkehr geöffnet oder anders ausgedrückt bestimmte Beschränkungen für Kapitalflüsse in ihr Land und aus ihrem Land aufgehoben haben. Ein offener Kapitalverkehr erhöht die Effizienz einer Volkswirtschaft, weil er dem Einzelnen die Freiheit gibt zu wählen, wo und wann er sein Geld investieren will. Vor allem seit den 199er Jahren lässt sich ein klarer Trend zu mehr wirtschaftlicher Freiheit und einer stärkeren Liberalisierung des Kapitalverkehrs in den Schwellenländern beobachten (siehe Abbildung 1.6). In vielen Fällen sind diese Veränderungen politischen Auslösern zu verdanken. Beispielsweise diente die Aufnahme mehrerer osteuropäischer Länder in die Europäische Union im Jahr 22 als Katalysator für die deutlich stärkere Öffnung der Kapitalmärkte in der Region. Der Weg zu offeneren Kapitalmärkten verlief jedoch nicht schnurgerade. Finanzkrisen führten Abb. 1.6: Trend zu offenen Kapitalmärkten Chinn-Ito-Index der Offenheit der Kapitalmärkte der Schwellenländer,8,7,6,5,4 Höhepunkt der Schuldenkrise in Lateinamerika EU-Beitritt Osteuropas Globale Finanzkrise,3 Finanzkrise in Asien,2 EWS-Krise,1 Untergang der Sowjetunion Osteuropa Lateinamerika Asien Quelle: IWF, Chinn-Ito-Index per Ende 29. Eine genauere Erläuterung findet sich in «A New Measure of Financial Openness», Chinn, M. D. und Ito, H. (28), Journal of Comparative Policy Analysis, Band 1, Ausgabe 3, S Hinweis: Wir haben den Index von Chinn und Ito dahingehend abgeändert, dass wir die Offenheit der Kapitalmärkte einer Schwellenregion im Vergleich zu den USA zeigen, die zu den offensten Volkswirtscha en gehören. Ein Wert von 1 impliziert, dass die Kapitalbilanz einer Region ebenso offen ist wie die der USA. 1 Schwellenländerwährungen Eine unterschätzte Anlageklasse

11 Der Paradigmenwechsel bei Schwellenländerwährungen Ein Blick auf die Risikoprämie Ein Blick auf die Ratings von Schwellenländern, die Anleihen in US-Dollar ausgeben, liefert einen weiteren Hinweis auf die Höhe des mit Schwellenländeranlagen verbundenen Risikos und mithin auf die sogenannte Risikoprämie, die Anleger erwarten können (siehe Abbildung 1.7). Diese Ratings versuchen zu erfassen, wie gut ein Staat in der Lage ist, seine Schulden zurückzuzahlen, das heisst sie fragen: Wie sicher ist es, diesem Land Geld zu leihen? Die Daten zu dieser Gruppe von Schwellenländern zeigen, dass das Risiko seit 1994, als nur 2 Prozent der staatlichen Emittenten aus Schwellenländern als «Investment Grade», also als Emittenten mit guter Kreditqualität, angesehen wurden, deutlich gesunken ist. Im Jahr 29 hatten fast 6 Prozent diesen Status erreicht. Die Risikoprämien in Schwellenländern sind entsprechend gesunken, auch aufgrund fundamentaler Verbesserungen in ihren Volkswirtschaften. Abb. 1.7: Zwanzig Jahre Hochstufungen Entwicklung der Ratings von Schwellenländern Investment-Grade «B»-Rating «BB»-Rating «CCC»-Rating oder tiefer Quelle: JP Morgan, UBS, Daten per Juli 212 regelmässig zur Einführung neuer oder erneuter Kapitalkontrollen, wenn Regierungen sahen, dass ihre frei schwankenden Währungen unter Druck gerieten. Die lateinamerikanische Krise in den 198er Jahren, die asiatische Finanzkrise 1997 und die Finanz- und Wirtschaftskrise 28/29 veranlassten jeweils die Regierungen, bis zu einem gewissen Grad Kapitalkontrollen zu verhängen, wenngleich meist nur vorübergehend. Ein massiv beschränkter Kapitalmarkt garantiert aber auch nicht, dass ein Land eine Katastrophe abwenden kann: Obwohl der Kapitalmarkt der Sowjetunion sieben Jahrzehnte lang nicht offen war, brach die Wirtschaft zusammen. Chinas Kapitalverkehrsbeschränkungen haben die Auswahl an Vermögenswerten begrenzt, in die inländische Anleger ihr Geld investieren können, und werden als einer der Gründe für den Boom am dortigen Immobilienmarkt angeführt. Das Fazit für Investitionen in Schwellenländerwährungen lautet aber, dass durch die Öffnung der Kapitalmärkte sowohl die Liquidität als auch die Verfügbarkeit von Anlagemöglichkeiten in Schwellenländern in den letzten zehn Jahren stark gestiegen sind. Die langfristige Story der Schwellenländerwährungen ist noch aktuell Die Schwellenländer schliessen zusehends die Lücke zwischen ihnen und den Industrieländern in punkto Wirtschaftsleistung und Pro-Kopf-Vermögen. Wir erwarten, dass die Schwellenländerwährungen auf längere Sicht attraktive Gesamtrenditen bieten werden, und zwar im Wesentlichen aus zwei Gründen: Erstens dürften die Währun- gen, wenn diese Volkswirtschaften an Stärke gewinnen, durch eine Kombination aus Währungsaufwertung und Preisinflation (wie in Abbildung 1.4 erläutert) weiter gegenüber dem US-Dollar aufholen. Zweitens gleichen bei den Ländern, die den Weg der Inflation gewählt haben, die höheren Zinssätze auf Einlagen und andere Währungsanlagen häufig das höhere Risiko von Anlagen in diesen Währungen mehr als aus. Bislang haben wir die Welt aus der Sicht der Schwellenländer betrachtet, ohne auf das eigentliche Problem einzugehen: die fiskalischen Schwierigkeiten in den Industrieländern. Letztere werden bei der Bewältigung ihrer fiskalischen Schwierigkeiten weiterhin zu einer lockeren Geldpolitik gezwungen sein was ihre Währungen schwächen dürfte und im Extremfall könnten diese ehemals orthodoxen Zentralbanken einen Teil der Staatsschulden monetisieren, das heisst eine Periode höherer Inflation würde den realen Wert der Staatsschulden reduzieren. Die zunehmend fragwürdige Politik der Industrieländer trägt also dazu bei, dass sich die Lücke zwischen ihren Währungen und jenen der Schwellenländer weiter schliesst. Die Argumente, die für Schwellenländerwährungen als dauerhaften Bestandteil eines Portfolios sprechen, sind zwar in erster Linie ein Verdienst der Schwellenländer, doch unseres Erachtens unterstützt die lockere Geldpolitik in den Industrieländern dies zusätzlich. Daher kommen wir zu dem Schluss, dass Schwellenländerwährungen noch einige Zeit einen attraktiven «Carry» bieten werden. UBS research focus Oktober

12 Kapitel 2 Shanghai Treiber der Wechselkursentwicklung in den Schwellen ländern Eine Vielzahl von Faktoren beeinflusst die Wechselkurse. Dabei wird die kurzfristige Wechselkursentwicklung oft von anderen Faktoren geprägt als die langfristige, wobei die jeweilige Wirkung manchmal sogar gegensätzlich sein kann (siehe Abbildung 2.1). Auch sind kurzfristige Einflüsse wie die Anlegerstimmung und die Nachrichtenlage auch viel volatiler als die langfristigen Treiber. Zudem konzentrieren sich die Devisenmärkte je nach der aktuellen Phase des Konjunkturzyklus mehr oder weniger stark auf einen bestimmten Faktor sowie auf die Anlegererwartung und -stimmung. Folglich gibt es kein einzelnes Modell, um Wechselkurse einheitlich und zuverlässig vorherzusagen. In der Praxis können die Wechselkurse erheblich von dem fairen Wert abweichen, der ihnen beigemessen wird. Solche Verzerrungen können über längere Zeiträume andauern, bevor manchmal recht plötzlich eine Anpassung stattfindet. Ein bekanntes Beispiel dafür ist das britische Pfund. Es legte 1996 gegenüber dem Schweizer Franken um 34 Prozent zu, verharrte danach während eines Jahrzehnts auf hohem Niveau und gab zwischen August 27 und August 211 wieder um 5 Prozent nach. Das britische Pfund ist zwar keine Schwellenlandwährung, doch unseres Erachtens lässt sich aus der Analyse der Bewertungskennzahlen dieser Währung eine wichtige Lehre ziehen, die zur Vorsicht mahnt: Eine Währung kann jahrelang über- oder unterbewertet bleiben, aber irgendwann kommt es unweigerlich zu einer Korrektur, die sich in der Regel sehr plötzlich vollzieht. In diesem Kapitel analysieren wir die Faktoren, die die Schwellenländerwährungen mittel- bis langfristig am meisten beeinflussen dürften. Dazu gehören die politischen Verhältnisse, die Zentralbankpolitik und die internationalen Kapitalströme. Zudem gehen wir auf die Frage ein, welche dieser fundamentalen Einflussfaktoren jeweils mit grosser Wahrscheinlichkeit eine prägende Wirkung auf einzelne Währungen haben werden. Im letzten Abschnitt untersuchen wir dann die besondere Bedeutung der Rohstoffe für einige Schwellenländerwährungen und die damit verbundenen wirtschaftlichen Risiken für die betreffenden Länder. Einfluss der Wirtschafts-, Geld- und Fiskalpolitik Gescheiterte Institutionen und Misswirtschaft waren die Hauptursachen der verheerenden Währungskrisen, unter denen die Schwellenländer in der zweiten Hälfte des 2. Jahrhunderts gelitten haben. Heute verbessert sich jedoch, trotz gelegentlicher Rückschläge, in vielen dieser Länder die Qualität der Institutionen. Wir nehmen an, dass die Verbesserung der Institutionen sowie die Zunahme der politischen Stabilität in den Schwellen- 12 Schwellenländerwährungen Eine unterschätzte Anlageklasse

13 Treiber der Wechselkursentwicklung in den Schwellenländern ländern weiterhin starke positive Impulse für die langfristige Wechselkursentwicklung liefern werden. Nachfolgend bestimmen wir die Hauptmechanismen, mit denen Institutionen und wirtschaftliche Strukturen eines Landes die langfristige Entwicklung der Landeswährung beeinflussen, und analysieren, welche Schlüsse sich daraus für die Zukunft der Schwellenländerwährungen ziehen lassen. Rechtsstaatlichkeit: Wo steht das Land? Die Anleger sind weniger geneigt, ihr Vermögen in der Währung eines politisch instabilen Landes anzulegen. Da sie sich nicht auf Recht und Gesetz verlassen können, fürchten sie in solchen Ländern eher eine Enteignung. Oder sie haben Bedenken, weil sie nicht auf ein verlässliches Rechtssystem zählen können, um Eigentumsrechte schnell und wirksam geltend zu machen. Dafür gibt es viele aktuelle Beispiele: So hat Argentinien im April 212 seine grösste Ölgesellschaft YPF verstaatlicht. In Bolivien hat der Staat im Mai 212 das Stromnetz übernommen. Zu nennen ist ausserdem Venezuela, wo alleine im Jahr 21 über 2 private Unternehmen verstaatlicht wurden. Doch mit steigender politischer und institutioneller Stabilität nimmt das wirtschaftliche Risiko ab, sodass die Bereitschaft der Anleger wächst, in solchen Ländern zu investieren. Mit der Zeit dürfte dies die Risikoprämien sinken lassen und die Wertpapierkurse stützen, was der Währung zugutekommen kann (siehe Kapitel 1). Die Tragfähigkeit der Verschuldung Zudem hängt die Wechselkursentwicklung in hohem Masse davon ab, wie gut die Politik die Staatsfinanzen verwalten kann. Dies ist für die Währungen ein ganz entscheidender Faktor, denn die Staatsanleihenmärkte gehören in den Schwellenländern gewöhnlich zu den grössten und liquidesten Märkten und stellen somit eine naheliegende Anlagemöglichkeit für ausländische Gelder dar. Ein nachhaltiges Finanzgebaren fördert Zuflüsse, während sich die Anleger bei einer nicht tragfähigen Verschuldung fragen, ob sie ihr Geld zurückerhalten. Auch eine überschuldete Privatwirtschaft kann zu einer dauerhaften Underperformance der Landeswährung führen oder sogar eine Währungskrise auslösen. Am grössten ist dieses Risiko in Ländern, in denen die nationalen Ersparnisse nicht zur Deckung der nationalen Kreditnachfrage ausreichen. Insgesamt ist die Verschuldungslage in den Schwellenländern heute deutlich besser als in den vergangenen Jahrzehnten. So bewegt sich die durchschnittliche Staatsverschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandprodukt (BIP) in den Schwellenländern seit dem Jahr 2 auf einem sehr moderaten Niveau, das die Verschuldungsquoten Abb. 2.1: Selektive Wechselkurstreiber Stimmungsbedingte und technische Faktoren Anlegerstimmung und Risikobereitscha Positionierung der Anleger Nachrichtenfluss Bewertung Bewertung, z. B. Kau ra parität Bestimmung des Wechselkurses Handel, Kapitalströme und aussenwirtschaftliche Ungleichgewichte Leistungsbilanztrends Offenheit der Kapitalbilanz und Kapitalströme Trends bei den Terms of Trade Technische Faktoren Netto-Auslandsvermögen Politische Stabilität Staatsschulden und fiskalische Nachhaltigkeit Relatives Wirtscha swachstum Produktivitätstrends Geldpolitik und Inflation Realzinsen und Sparbzw. Anlagetrends Leistungsbilanztrends Institutionen, interne Strukturen und politisches Umfeld Quelle: UBS UBS research focus Oktober

14 Kapitel 2 der Industrieländer und insbesondere den im Vertrag von Maastricht über die Europäische Union von 1992 festgeschriebenen Höchstwert von 6 Prozent deutlich unterschreitet (siehe Abbildung 2.2). Allerdings war dies nicht immer der Fall (siehe Abbildung 2.3). In einigen Schwellenländern war die Schuldenlast oftmals viel zu hoch, was vorhersehbare Krisenwellen auslöste, zum Beispiel in den 188er, den 193er und den 199er Jahren. Heute erscheint die durchschnit t- liche Verschuldung der Schwellenländer zwar sehr gering, aber auf diese Zeit relativer Ruhe kann durchaus irgendwann in der Zukunft wieder ein Sturm folgen. Worauf muss man also achten? Die Haushaltslage eines Landes ergibt sich aus einer Bestandesgrösse und einer Flussgrösse. Bei Ersterer handelt es sich um den derzeitigen Schuldenstand, bei Letzterer um das aktuelle Haushaltsdefizit. Beide Faktoren sind für die Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen gleichermassen wichtig. Trotz der Verbesserung der durchschnittlichen Haushaltslage gibt es immer noch erhebliche Unterschiede zwischen den stärksten und den schwächsten Schwellenländern (siehe Abbildung 2.4). Viele asiatische Staaten wie China, Südkorea, Singapur und Indonesien zeichnen sich sowohl durch einen niedrigen Schuldenstand (vertikale Achse) als auch durch moderate Flussniveaus, also Defizite, aus (horizontale Achse). Auch in anderen Regionen wie Chile, Peru und Russland können die Finanzen allem Anschein nach als nachhaltig gelten. Allerdings lassen hohe Schuldenstände und grosse oder wachsende Defizite in einigen Ländern zunehmend Zweifel an der Tragfähigkeit der Verschuldung aufkommen. Das gilt vor allem für Indien und Ungarn. Um die aktuelle Verschuldungslage eines Landes und deren Tragfähigkeit zu beurteilen, betrachten wir zwei wichtige Kennzahlen. Die Erste ist die Summe der Zinszahlungen in Prozent der Staatseinnahmen, die in Abbildung 2.4 durch die Grös se der jeweiligen Kreise ausgedrückt wird. Diese Kennzahl bietet Aufschluss über die Belastung, die derzeit von den Altschulden auf den aktuellen Haushalt ausgeht. Gleichzeitig kann sie aber auch künftige Probleme anzeigen: Bei zu stark steigenden und insbesondere bei dauerhaft hohen Zinsen kann ein Land mit der Bedienung der Schulden überfordert sein und möglicherweise in eine ernsthafte Krise stürzen. Derzeit bewegt sich der Schuldendienst für die meisten Schwellenländer in einem vertretbaren Rahmen. Warnzeichen gibt es jedoch auch hier für Ungarn und Indien. Abb. 2.2: In den Industrieländern sind die Schulden explodiert, während sie in Schwellenländern moderat geblieben sind Staatsverschuldung in Prozent des BIP Industrieländer Entwicklungs- und Schwellenländer Maastricht-Limit Quelle: UBS, auf Basis der Datenbank des IWF für den globalen Konjunkturausblick April 212, mit IWF-Prognosen für 212 bis 217 Abb. 2.3: Die Schulden der Schwellenländer sind gesunken Verschuldung von Argentinien, Brasilien und Chile in Prozent des BIP, 1861 bis Chile Argentinien Brasilien Maastricht-Limit Quelle: «This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly», von Reinhart, C. und Rogoff, K. Abb. 2.4: Vernün ige Haushaltsdefizite und Verschuldungsniveaus in Schwellenländern mit einigen Ausnahmen Indien und Ungarn, die zu den schwächsten Schwellenländern zählen, haben immer noch niedrigere Verschuldungsgrade als die USA, die Eurozone und Japan Staatsschulden (in Prozent des BIP) Indien Polen Malaysia Philippinen Südafrika Türkei Quelle: Fitch, UBS, Daten per August 212 Thailand Ungarn Brasilien Taiwan Mexiko Kolumbien Indonesien Chile China Südkorea Russland Haushaltsdefizit (in Prozent des BIP) Hinweis: Die Grösse der Kreise zeigt die gesamte Zinslast der Staaten in Prozent ihrer Fiskaleinnahmen Anfälliger für externe Finanzierungsschocks Weniger anfällig für externe Finanzierungsschocks 14 Schwellenländerwährungen Eine unterschätzte Anlageklasse

15 Treiber der Wechselkursentwicklung in den Schwellenländern Die zweite Kennzahl für die Tragfähigkeit der Verschuldung ist der Primärhaushalt. Dabei handelt es sich um die Differenz zwischen den Staatsausgaben und -einnahmen in einem bestimmten Jahr ohne die Zinszahlungen. Durch diese spontan vielleicht wenig plausible Rechengrösse lässt sich feststellen, ob eine Regierung heute mit ihren Mitteln auskommt oder nicht, ob also ihre aktuellen Steuereinnahmen zur Deckung ihrer laufenden Ausgaben reichen würden, wenn sie keine Zinsen für die Schulden zu zahlen hätte. Ein Primärdefizit stellt ein grosses Problem dar. Es bedeutet, dass die Regierung auf Pump lebt und zur Deckung der laufenden Ausgaben im jeweiligen Jahr ihren Schuldenberg weiter vergrössert, wodurch die Zinslast zur Bedienung der höheren Schulden steigt. Dagegen bedeutet ein Primärüberschuss, dass eine Regierung mehr einnimmt als sie für ihre gewöhnlichen Ausgaben benötigt und folglich über überschüssige Mittel zur Zahlung der fälligen Zinsen und/oder Tilgung ihrer Schulden verfügt. Der Internationale Währungsfonds (IWF) führte kürzlich eine langfristige Simulation durch, um für einige Länder den Primärüberschuss zu ermitteln, der zwischen 22 und 23 zum Abbau der Staatsverschuldung erforderlich wäre. In dieser Studie wurde für die Industrieländer ein Zielwert von 6 Prozent eingesetzt, während für die Schwellenländer mit einer Verschuldungsquote von 4 Prozent eine strengere Finanzregel angewandt wurde. Trotz höherer Messlatte für die Schwellenländer zeigt die Simulation, dass ihre Haushaltslage nur in wenigen Fällen so kritisch ist wie die der grossen Industrienationen (siehe Abbildung 2.5). Aus diesen Daten lässt sich eine wichtige Schlussfolgerung ziehen: Wenn in den stärkeren Schwellenländern weiterhin die richtige Politik verfolgt wird, werden ihre Währungen im Laufe der Zeit gegenüber dem US-Dollar, dem Euro und dem japanischen Yen voraussichtlich zulegen. Relatives Wirtschaftswachstum und Zentralbankpolitik Bei einem kräftigen Wirtschaftswachstum kann ein Land sehr viel leichter einen Primärüberschuss erzielen, da sich die Staatskasse mit Steuereinnahmen füllt. Ausserdem hat die Höhe des Wirtschaftswachstums auch direkte Auswirkungen auf die Währung. So bietet ein positives Wachstumsumfeld mehr relativ attraktive Anlagechancen, die Kapitalzuflüsse aus dem Ausland anziehen. Darüber hinaus bedeuten eine höhere Produktion und mehr Exporte eine steigende Nachfrage nach Abb. 2.5: Grundsätzlich nachhaltigere Staatsfinanzen in Schwellenländern Zyklisch bereinigte Primärbilanz, die von 22 bis 23 jährlich erforderlich ist, um einen Verschuldungsgrad von 4 Prozent (* = 6 Prozent) zu erreichen Griechenland* 7,2 Südafrika,7 USA* 6,2 Mexiko,5 Grossbritannien* 4,1 China,3 Indien 3,4 Indonesien,2 Ungarn 2,6 Philippinen, Malaysia 2,1 Chile,1 Deutschland* 1,9 Russland,2 Brasilien 1,4 Türkei,2 Thailand 1,2 Schweiz*,2 Quelle: IMF, fiscal monitor, April der Landeswährung, da die Unternehmen die mit dem Verkauf ihrer Produkte im Ausland verdienten Devisen repatriieren. Wie oben beschrieben, kann eine Zentralbank den Wert einer Währung durch die Ausweitung der Geldmenge drücken. Langfristig ist also am ehesten mit einer Aufwertung zu rechnen, wenn das Verhältnis zwischen der Produktion und der Geldmenge in einem Land schneller steigt (oder langsamer fällt) als in anderen Ländern. In anderen Worten heisst das, dass ein höheres Wachstum nicht zu einer stärkeren Währung führt, wenn die Geldpolitik deren Aufwertung aktiv verhindert. Bei der Suche nach Schwellenländerwährungen mit erheblichem Wertsteigerungspotenzial können die Anleger folglich nicht bloss Ausschau nach Ländern mit guten Wachstumsaussichten halten. Sie müssen sich auch davon überzeugen, dass die jeweilige Zentralbank eine nachweisliche und glaubwürdige Erfolgsbilanz bei der Kontrolle der Inflation vorweisen kann. Diese Variablen wollen wir nun etwas genauer unter die Lupe nehmen. Nach dem Wachstumsmodell von Solow hängt die langfristige Wachstumsrate eines Landes von der Entwicklung seiner Produktionskapazitäten ab: Grösse und Erwerbsquote der Bevölkerung, Kapitalbildung sowie Verfügbarkeit und Einsatz von Technologie im Produktionsprozess. Unter den zahlreichen Faktoren, die sich auf die Entwicklung der Produktivität auswirken, ragen zwei besonders heraus. Der Erste ist die Qualität der Aus- und Weiterbildung, die sowohl die Innovationskraft einer Volkswirtschaft bestimmt als auch darüber entscheidet, in welchem Masse neue Technologien erfolgreich in den Produktionsprozess integriert werden können. An zweiter Stelle steht die Be- UBS research focus Oktober

16 Kapitel 2 schaffenheit der geschäftlichen Rahmenbedingungen. Relevante Kriterien sind hier unter anderem die Infrastruktur, die Komplexität der gesetzlichen Vorschriften und die Qualität der Regierung (zum Beispiel Schnelligkeit und Kosten öffentlicher Leistungen, Grad der Korruption usw.). Wir haben anhand selektiver Annahmen über diese Wachstumsfaktoren das langfristige Wachstumspotenzial verschiedener Schwellenländer geschätzt (siehe Abbildung 2.6 für das Beispiel China). Unsere Ergebnisse lassen darauf schliessen, dass bestimmte Länder wie Indien, China und die Türkei bis 22 im Vergleich zum Durchschnitt der Schwellenländer relativ hohe durchschnittliche Wachstumsraten erzielen können. Andere Staaten wie Russland, Taiwan und Südkorea werden dagegen wahrscheinlich unterdurchschnittliche Wachstumsraten aufweisen. Die durchschnittlichen Wachstumsraten dieser Länder dürften sich längerfristig an die niedrigeren Wachstumsraten der Industrieländer angleichen. Verantwortlich dafür sind der steigende Entwicklungsstand und das sich abschwächende Bevölkerungswachstum in den Schwellenländern. Allerdings wird das Wachstum in den Schwellenländern wohl für längere Zeit höher bleiben und somit ihre Währungen im Vergleich zu den wachstumsschwächeren Ländern stützen. Die Zentralbanken steuern die Geldmenge eines Landes, indem sie neues Geld drucken und in Umlauf bringen (zum Beispiel durch den Kauf von Wertpapieren) oder Geld abschöpfen. All dies wirkt sich unmittelbar auf den Wert jedes Geldscheins aus, der irgendwo ausgegeben wird. So vermindert beispielsweise die Ausweitung der Geldmenge den Wert jeder einzelnen Banknote. Dieser Kaufkraftverlust führt regelmässig zu einer höheren Konsumentenpreisinflation. Wenn sich die Inflationsraten zweier Länder dauerhaft erheblich unterscheiden (was vermutlich auf eine zu schnelle Ausweitung der Geldmenge in einem der beiden Länder zurückzuführen ist), wird langfristig die Währung des Landes mit der höheren Inflation gegenüber der Währung des Landes mit der niedrigeren Inflation höchstwahrscheinlich an Wert verlieren. Der Abstand zwischen den Inflationsraten der Industrie- und Schwellenländer ist gegenüber den Höchstständen der vergangenen Jahrzehnte erheblich gesunken (siehe Abbildung 1.5, Seite 1). So lag die durchschnittliche Inflationsdifferenz zwischen 2 und 21 unter 5 Prozent, während sie in den 198er Jahren noch 37 Prozent Abb. 2.6: Nicht alle Schwellenländer haben dasselbe Wachstumspotenzial China: BIP-Wachstum und wichtige Input-Faktoren, in Prozent 12,5 1, 7,5 5, 2,5 2, Bevölkerung Partizipation (Alterung) Stunden Kapital Gesamtfaktorproduktivität BIP BIP pro Kopf Quelle: Datenbank des Wachstums- und Entwicklungszentrums Groningen, Penn World Table, demografische und soziale Statistiken der UNO, Daten per Ende 211 und in den 199er Jahren 54 Prozent betragen hatte. Zu diesem eindrucksvollen Erfolg beigetragen haben eine seriösere Finanzpolitik, ein verantwortlicheres Handeln der Regierung und Strukturreformen (unter anderem zugunsten einer grösseren Unabhängigkeit der Zentralbanken und einer höheren Transparenz der Geldpolitik) in vielen Schwellenländern. Als besonders wirkungsvoll hat sich dabei vielerorts die Formulierung von Inflationszielen erwiesen: Bei diesem geldpolitischen Ansatz wird ein konkretes Inflationsziel in Form einer Zahl oder einer Spanne festgesetzt und transparent öffentlich kommuniziert. Die Inflationszahlen werden genauer in Abbildung 2.7 analysiert, die einen Überblick über die letzten Inflationsziele, die aktuellen Inflationsraten und die Fünfjahres-Durchschnittswerte verschiedener Schwellenländer bietet. Dabei zeichnen sich erhebliche regionale Unterschiede ab: Während die Zielwerte der Zentralbanken in Lateinamerika und Asien weitgehend eingehalten werden, werden sie in mehreren Ländern Europas, des Nahen Ostens und Afrikas tendenziell überschritten. Trotz der anhaltenden Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern und der Möglichkeit vorübergehender Rückschläge gehen wir grundsätzlich davon aus, dass sich der Trend zu einer sinkenden Inflationsdifferenz zwischen Industrie- und Schwellenländern in den kommenden Jahren fortsetzen wird. Dies sind gute Aussichten für Anlagen in ausgewählte Schwellenländerwährungen. Natürlich können solche Trends durch gelegentliche Ausreisser unterbrochen werden und Phasen eintreten, in denen ein steigender Inflationsdruck daran zweifeln lässt, dass ein bestimmtes Land das Problem unter Kontrolle hat. Einzelne Länder könnten durchaus scheitern, aber Arbeitsproduktivität (BIP/Stunden) 16 Schwellenländerwährungen Eine unterschätzte Anlageklasse

17 Treiber der Wechselkursentwicklung in den Schwellenländern wir halten es für äusserst unwahrscheinlich, dass die Mehrzahl wieder in die schlechten alten Zeiten der dauerhaften Inflation zurückfällt, die wir im 2. Jahrhundert erlebt haben. Ausländische Nachfrage nach Schwellenländerwährungen: Handels- und Kapitalströme Die Verflechtungen der Schwellenländer mit der Weltwirtschaft nehmen zu, was erhebliche Auswirkungen auf die Nachfrage nach ihren Währungen hat. So ist nicht nur der Welthandel in den letzten 3 Jahren ständig gewachsen, sondern auch die Beteiligung der Schwellenländer am weltweiten Wirtschaftsgeschehen bemerkenswert angestiegen. Diese Entwicklung hat vielen Schwellenländern grösseren Wohlstand beschert und gleichzeitig die Nachfrage nach ihren Währungen angekurbelt. Tatsächlich wurden riesige Geldsummen zu Anlagezwecken über Ländergrenzen hinweg bewegt. Die Handels- und Kapitalströme haben erheblichen Einfluss auf die Wechselkurse, denn sie verursachen in Ländern mit Nettozuflüssen einen Aufwertungsdruck, dem bei Währungen mit Netto abflüssen ein Abwertungsdruck gegenübersteht. Mit der fortschreitenden Globalisierung wird es für die Schwellenländer schwieriger, sich nach aussen abzuschotten und internationale Kapitalströme abzuwehren. Diese Entwicklung wird zwar nicht ohne Rückschläge vonstattengehen. Dennoch erwarten wir, dass insbesondere in Asien immer mehr Schwellenländer angesichts ihrer zunehmenden Integration in die Weltwirtschaft allmählich ihre Finanzmärkte langfristig öffnen werden. Im folgenden Abschnitt nehmen wir eine genauere Analyse der Faktoren vor, von denen diese Kapitalströme abhängen, und erläutern, was sie voraussichtlich für die langfristige Entwicklung der Wechselkurse in den Schwellenländern bedeuten. Abb. 2.7: Inflationsziele trugen zur Verbesserung der Glaubwürdigkeit der Geldpolitik in vielen Ländern bei Inflationsziele, aktuelle Inflationsraten und Fün ahresdurchschnitte Brasilien Chile Kolumbien Mexiko Peru Inflationsziel Angenommene Inflationsziele Tschechien Ungarn Polen Russland Südafrika Türkei China Indien* Indonesien Südkorea Malaysia* Philippinen Taiwan* Thailand Singapur* Aktuelle Inflationsrate Fün ahresdurchschnitt * Für Indien, Malaysia, Taiwan und Singapur haben wir angenommene Inflationsziele verwendet, da diese Länder keine expliziten Ziele bekannt geben. Quelle: UBS, Bloomberg, nationale Zentralbanken, Daten per August 212 Leistungsbilanz und Investitionen als Haupteinflussfaktoren für den Wechselkurs Unter völlig gleichen Bedingungen, die in der Praxis zugegebenermassen nur selten auftreten, neigen die Währungen von Ländern mit dauerhaften Leistungsbilanzüberschüssen (zum Beispiel China, Japan und Schweiz) auf lange Sicht zur Aufwertung, während jene der Länder mit anhaltenden Leistungsbilanzdefiziten (zum Beispiel USA, Grossbritannien, Türkei und Südafrika) tendenziell an Wert verlieren. So setzen Überschüsse effektiv Ersparnisse frei, die im Ausland investiert werden können und dann ausländische Erträge einbringen, wodurch die Währung unter Aufwärtsdruck gerät. Dagegen muss ein Land, das Defizite und damit Auslandsschulden anhäuft, Zahlungen ins Ausland leisten, von denen ein Abwärtsdruck auf seine Währung ausgeht. Die Kumulation anhaltender Überschüsse oder Defizite stärkt oder schwächt eine Währung im Laufe der Jahre dauerhaft. Zwar können solche Ströme durch viele Einflussgrössen kurzfristig unterbrochen werden, aber unter dem Strich haben Länder mit Überschüssen langfristig meist eine härtere Währung. Abbildung 2.8 gibt einen Überblick über die durchschnittlichen Leistungsbilanzsalden und Investitionen mehrerer Schwellenländer in den letzten zehn Jahren. Dabei schneidet Asien insgesamt eindeutig am besten ab: Dort haben die meisten Länder durchgängig Leistungsbilanzüberschüsse erzielt und ihren Konsum eingeschränkt, wodurch Gelder für Investitionen frei wurden. Am unteren Ende des Spektrums stehen Staaten wie die Türkei, Südafrika, Polen und Ungarn, die erhebliche Leistungsbilanzdefizite eingefahren und nur einen vergleichsweise geringen Anteil dieses geliehenen Geldes für Investitionen genutzt haben. Auch die Zinsen beeinflussen die Währungen dieser Länder massgeblich (die Grösse der Kreise in Abbildung 2.8 stellt die Höhe der kurzfristigen Zinsen dar). So verteuern etwa die hohen Zinsen, die Argentinien zahlen muss, dort die Finanzierung eines potenziellen Defizits. Daher werden ausländische Anleger das Verschuldungsprofil des Landes voraussichtlich als nicht tragfähig erachten. Aufgrund dieser Problematik ist das Risiko UBS research focus Oktober

18 Kapitel 2 Abb. 2.8: Investitionen und Leistungsbilanz, Zehn-Jahres-Durchschnitte in Prozent des BIP Die Grösse der Kreise zeigt die Höhe der kurzfristigen Zinsen im Jahr 211 Gesamtinvestitionen (in Prozent des BIP) Türkei Indien Indonesien Kolumbien Südkorea Mexiko Chile Tschechien Thailand Polen Peru Argentinien Philippinen Ungarn Südafrika Brasilien Israel Ägypten Russland China Taiwan Weniger anfällig für externe Finanzierungsschocks Anfälliger für externe Finanzierungsschocks Malaysia Leistungsbilanz (in Prozent des BIP) Quelle: IWF IFS, Fitch, UBS, Daten per Juli 212 einer starken Korrektur beim argentinischen Peso höher als bei den meisten anderen Schwellenländerwährungen, obwohl Argentinien im Vergleich zu manchen anderen Staaten ein relativ geringes Defizit aufweist. Eine wichtige Frage ist zudem, welche Instrumente ein Land einsetzt, um sich Geld zu leihen. Wenn es sein Leistungsbilanzdefizit über die Kapitalmärkte finanziert (in diesem Fall sprechen die Ökonomen von «Portfolioinvestitionen»), können negative Impulse plötzliche Abflüsse auslösen, die sehr nachteilige Konsequenzen haben. So kann nicht nur die Währung stark an Wert verlieren, sondern auch die Liquidität an den nationalen Kapitalmärkten plötzlich versiegen, was zum Zusammenbruch von Märkten und sogar zu Unternehmenspleiten führen kann. Dies stellt für Länder wie die Türkei und Indien, die weitgehend von unsteten Portfoliozuflüssen abhängig sind, eine ernsthafte Gefahr dar. Die Volatilität einer Währung ist tendenziell niedriger, wenn die Gelder aus dem Ausland in «ausländischen Direktinvestitionen» gebunden sind, also in langfristige Projekte oder die Unternehmen selbst und nicht in Aktien investiert werden. «Terms of Trade»: Die Rohstoffproblematik Die Höhe des Leistungsbilanzüberschusses oder -defizits eines Landes hängt nicht nur von seiner Wirtschaftsleistung, sondern auch vom Preis der importierten und exportierten Güter ab. Wenn ein Land Exportgüter produziert, die auf den internationalen Märkten hohe Preise erzielen, wird seine Leistungsbilanz mit höherer Wahrscheinlichkeit im Plus liegen. Dagegen gerät ein Land, das teure Güter importiert, leichter ins Minus. Die Ökonomen bezeichnen die Preisrelationen im Aussenhandel als «Terms of Trade»: je höher die Exportpreise eines Landes im Verhältnis zu seinen Importpreisen, desto besser seine «Terms of Trade». Länder mit guten oder zunehmend besseren «Terms of Trade» verzeichnen nicht nur tendenziell eine steigende Nachfrage nach ihren Währungen, sie können eine stärkere Währung auch besser verkraften, da steigende Preise für stark nachgefragte Exportgüter die negativen Auswirkungen begrenzen, die eine Aufwertung auf die Wettbewerbsfähigkeit ihrer Exportwirtschaft hat. Allerdings werden Unternehmen, die nicht von steigenden Preisen ihrer Exportgüter profitieren, zunehmend unter der Verteuerung der Währung leiden. In letzter Zeit haben die Rohstoffpreise bei der Veränderung der «Terms of Trade» einiger Länder eine besondere Rolle gespielt. So hat beispielsweise Australien, das Eisenerz und Kohle nach China ausführt und von dort billige Fertigprodukte bezieht, Anfang 212 die besten «Terms of Trade» seit 14 Jahren erreicht. Folglich kann der Abb. 2.9: Terms of Trade unterstützten die Rohstoffexporteure in den letzten Jahren Regionale Terms of Trade, indexiert, 199 = 1 1,8 1,6 1,4 1,2 1,,8, Afrika Asien Naher Osten Europa Quelle: IIF, UBS, Daten per Juli 212 Lateinamerika 18 Schwellenländerwährungen Eine unterschätzte Anlageklasse

19 Treiber der Wechselkursentwicklung in den Schwellenländern kräftige Anstieg des australischen Dollar in den letzten Jahren kaum überraschen. Die explodierenden Rohstoffpreise haben auch in Lateinamerika und Afrika zur Verbesserung der «Terms of Trade» beigetragen, was eine Erklärung für die kürzliche Aufwertung einiger Währungen in diesen Regionen bietet (siehe Abbildung 2.9). Andererseits haben sich die «Terms of Trade» in weiten Teilen Asiens in den letzten zehn Jahren verschlechtert, da diese Region weltweit die höchsten Rohstoffimporte aufweist und die Preise für exportierte Fertigprodukte nicht so stark angezogen haben wie die Rohstoffpreise. Anhaltend hohe Rohstoffpreise stützen die Währungen der Rohstoff exportierenden Länder. Doch bei einer dauerhaften Preisschwäche der Rohstoffe geben auch die Rohstoffwährungen nach. Unseres Erachtens spricht einiges dafür, dass die Nachfrage nach Rohstoffen langfristig steigen und somit den Währungen der Erzeugerländer Auftrieb verleihen wird: Die verfügbaren landwirtschaftlichen Nutzflächen nehmen ab und die Mineral- und Metallvorkommen werden knapper, wobei ihre Erschliessung immer teuerer wird. All diese Faktoren belasten das Angebot. Laut Prognosen des Internationalen Währungsfonds (IWF) vom April 212 wird das Wachstum der Schwellenländer bis 217 durchschnittlich rund 6 Prozent pro Jahr betragen. Dies erhöht zusätzlich den Druck auf das globale Rohstoffangebot, sodass die Preise auf dem gegenwärtigen Niveau verharren oder sogar steigen dürften. Trotz dieses langfristigen Trends können globale Konjunkturerwägungen zu einer erheblichen Volatilität der Rohstoffpreise und somit zu starken Kursschwankungen der frei handelbaren Währungen führen, die von diesen Preisen abhängen. Mittelfristig ist auch die Neuausrichtung der chinesischen Wirtschaft hin zu einer stärkeren Binnenmarkt- und Dienstleistungsorientierung ein Thema, da sich durch diesen Strukturwandel der Rohstoffbedarf des Landes ändert. Dennoch gehen wir davon aus, dass die Rohstoff exportierenden Länder weiterhin von einer günstigen Entwicklung der «Terms of Trade» profitieren werden, was ihren Währungen insbesondere in Zeiten eines stärkeren Wachstums der Weltwirtschaft und einer geringeren Risikoscheu zugutekommen dürfte. Rohstoffe und der russische Wechselkurs Abb. 2.1: Parallele Entwicklung Preis für Brent-Rohöl in US-Dollar und USDRUB-Wechselkurs Jan. 8 Juli 8 Jan. 9 Juli 9 Jan. 1 Juli 1 Jan. 11 Juli 11 Jan. 12 Juli 12 Brent-Rohölpreis per Barrel (Skala links) Quelle: Bloomberg, UBS, Daten per August 212 USDRUB (Skala rechts) Im rohstoffreichen Russland machen Brennstoffe und Bergbauprodukte 7 Prozent der Exporte aus. Somit hängt das Land sehr stark von den Energie- und Metallpreisen ab, was Fluch und Segen zugleich ist. Die rohstoffnahen Branchen haben im letzten Jahrzehnt von Preissteigerungen profitiert und mit ihren Erlösen den Grossteil der Staatsausgaben finanziert. Wenn es jedoch zu abrupten Schwankungen des Ölpreises und damit zu einer plötzlichen Veränderung der «Terms of Trade» kommt, sehen sich andere Branchen mit einem volatilen und unberechenbaren wirtschaftlichen Umfeld konfrontiert, was nicht zuletzt auf die extremen Wechselkursausschläge zurückzuführen ist, die durch solche Preisschwankungen verursacht werden. Wie aus Abbildung 2.1 hervorgeht, besteht zwischen dem russischen Rubel und dem Ölpreis eine hohe Korrelation. Zudem verteuert sich die inländische Produktion in US-Dollar, wenn ein steigender Ölpreis den Wert des Rubels nach oben treibt. Es überrascht daher wenig, dass es Russland nicht gelungen ist, eine international wettbewerbsfähige Industrie aufzubauen. Tatsächlich ist die Industrieproduktion in Russland geschrumpft, sodass der Anteil der Fertigprodukte an den Importen mittlerweile ganze 76 Prozent erreicht hat. Dieser Effekt, der auch in anderen Rohstoff exportierenden Ländern wie Australien und Brasilien zu beobachten ist, wird häufig als die «Holländische Krankheit» bezeichnet. Dieser Begriff wurde nach der Ausbeutung der grossen Erdgasvorkommen in den Niederlanden ab 1959 geprägt, die zu einem starken Rückgang des Industriesektors führte, da eine stärkere Währung deren Wettbewerbsfähigkeit untergrub. Durch das Schrumpfen der Industrieproduktion gehen Arbeitsplätze verloren und es entsteht ein wachsendes wirtschaftliches Ungleichgewicht zwischen sehr reichen und sehr armen Branchen sowie eine Abhängigkeit von der Förderung weniger Bodenschätze. UBS research focus Oktober

20 Kapitel 3 Schwellenländerwährungen im Portfoliokontext Anleger zeigen ein zunehmendes Interesse, Schwellenmarktanlagen in ihre Portfolios auf zunehmen. Die höheren Renditen solcher Anlagen, die steigende Stabilität und die stärkeren Wachstumsaussichten der Schwellenländer liessen nicht nur ihre Währungen attraktiver werden (siehe Kapitel 2), sondern unterstützten auch ihre Aktien und Anleihen. Zudem belasten in einigen Indu s- trie ländern die schlechteren Fundamentaldaten zunehmend die Renditeaussichten für die Vermögenswerte dieser Industriestaaten, weshalb An lagen in Schwellenländer umso attraktiver erscheinen. In diesem Kapitel befassen wir uns mit der guten Entwicklung von Schwellenländerwährungen in der letzten Zeit und zeigen auf, wie sie in einem global diversifizierten Portfolio richtig ein gesetzt werden. Bei der Entscheidung, welche Schwellenländerwährungen in welchen Anteilen in das Portfolio aufzunehmen sind, kommt der Bewertung eine besondere Bedeutung zu. Zum Abschluss untersuchen wir einige Instrumente, die für ein Engagement in Schwellenländerwährungen genutzt werden können. Warum Anlagen in Schwellenländerwährungen noch wenig beachtet werden Trotz seit Jahrzehnten steigendem Anlegerinteresse an den Schwellenmärkten hält der durchschnittliche internationale Anleger nach wie vor nur einen unbedeutenden Anteil von Anlagen in Schwellenländerwährungen. Am deutlichsten tritt dieses Phänomen bei Investoren aus Westeuropa und den USA zutage. Anleger in Schwellenländern investieren natürlich hauptsächlich in ihre eigenen Währungen. Wenn sie jedoch nach Diversifikationsmöglichkeiten suchen, konzentrieren sie ihr Fremdwährungsengagement in der Regel auf den US-Dollar und weniger auf andere Schwellenländerwährungen. Zu diesem Mangel an Diversifikation tragen mehrere Faktoren bei: Der Zugang zu Schwellenmarktanlagen ist immer noch etwas begrenzt, während die Liquidität in der Regel geringer ist als in Industrie ländern und die Kosten für Transaktionen und Wertpapiersuche höher sind. Darüber hinaus neigen Investoren trotz der bekannten Vorteile der globalen Diversifikation dazu, Anlagen aus ihrem Inlandsmarkt gegenüber ausländischen zu bevorzugen. Dieses gut dokumentierte Verhaltensmuster, auf Englisch als «Home Bias» bezeichnet, wird häufig durch die mangelnde Vertrautheit und die fehlende Kenntnis der Investoren für ausländische Anlagen verstärkt. Nicht zuletzt werden Schwellen märkte als risikoreich wahrgenommen, weshalb Anlagen in diesen Ländern für viele Anleger ein Tabu sind. Die Triennial Central Bank Survey der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) von 21 verdeutlicht die wachsende Bedeutung von Schwellenländerwährungen an den globalen Devisenmärkten (siehe Abbildung 3.1). Diese Transaktionen umfassen traditionelle Instrumente wie Spotmarkttransaktionen, direkte Termingeschäfte und Devisenswaps sowie nicht traditionelle Instrumente wie Währungsswaps und Währungsoptionen. Bei jeder Transaktion sind jeweils zwei Währungen involviert, weshalb die Summe der prozentualen Anteile aller einzelnen Währungen in der BIZ-Umfrage nicht 1 Prozent, sondern 2 Prozent beträgt. 2 Schwellenländerwährungen Eine unterschätzte Anlageklasse

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