Ursachen und ordnungspolitische Konsequenzen der Finanzkrise *

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1 Ursachen und ordnungspolitische Konsequenzen der Finanzkrise * Oktober 2009 Keynes 2.0 Perspektiven einer modernen keynesianischen Wirtschaftstheorie und -politik Gemeinsame Tagung des Arbeitskreises Politische Ökonomie und der Keynes-Gesellschaft 1 Einleitung Wenn bei allen Kontroversen und emotionalen Ausuferungen die öffentliche Diskussion über die Finanzkrise überhaupt auf einen kleinsten gemeinsamen Nenner gebracht werden kann, so auf den, dass die Finanzkrise auf die Gier der Manager und Bankiers zurückzuführen sei. Gleichwohl ist man sich aus wissenschaftlicher Perspektive weitgehend darüber einig, dass für die Entstehung spekulativer Übertreibungen zwei Voraussetzungen erfüllt sein müssen: Erstens muss reichlich Liquidität vorhanden sein, die den Nährboden für Übertreibungen bildet. Zweitens müssen die Investoren hohe, d.h. überdurchschnittliche, Renditen in einem spezifischen Markt erwarten (z.b. Hayek 1929; Minsky 1986). 1 Entlang dieser Kriterien erklären wir im ersten Teil dieses Beitrags die Entstehung der Finanzkrise als Folge geldpolitischer Stimulationen (Liquidität) und institutioneller Fehlanreize (positive Erwartungen) für Investitionen auf dem US-Immobilienmarkt. Dazu beschreiben wir die geldpolitische Entwicklung in den Vereinigten Staaten seit dem Jahr 2000 sowie deren Beitrag zur Entstehung der Immobilienmarktblase. In einem zweiten Teil werden die internationale Konversion zur akkomodativen Geldpolitik und deren Auswirkungen auf die Kapitalmärkte beschrieben. Daraufhin wird ausgehend vom Platzen der US-Immobilienblase der Ausbruch der Finanzkrise kurz umrissen. Schließlich werden die staatlichen Reaktionen auf die Krise dargestellt. Im dritten Teil der Arbeit fragen wir nach alternativen geldpolitischen Handelnsregeln, um eine erneute Blasenbildung durch die Veränderung der geldpolitischen Regeln zu verhindern. Dazu stellen wir ordnungsökonomische Perspektiven zur Neuordnung des Geldwesens vor. Abschließend folgt eine kurze Zusammenfassung. *Dieser Beitrag dient zur Diskussionsgrundlage und ist im Erscheinen. Siehe hierzu Der Vortrag geht über den Inhalt dieses Artikel hinaus, v.a. hinsichtlich. der liberalen und keynesianischen Vorstellungen zur Ordnung des Geldwesens. 1 Hayek (1929) und Minsky (1986) stellen auf ähnliche Gesetzmäßigkeiten zur Entstehung von Finanzmarktkrisen ab. Wenngleich beide Ansätze als monetäre Überinvestitionstheorien bezeichnet werden dürfen, unterscheiden sie sich hinsichtlich des zu erwartenden Verlaufs der Krise. Zudem folgern Hayek und Minsky gegensätzliche Implikationen für die Politik. Siehe hierzu Schnyder (2002). 1

2 2 Die Entstehung der Immobilienblase in den USA Im ersten Teil dieses Kapitels stellen wir die geldpolitische Entwicklung in den Vereinigten Staaten dar. Zur Erklärung der Geldpolitik gehen wir auf die Änderung im wissenschaftlichmonetären Diskurs ein. Im zweiten Teil dieses Kapitels werden wir die Auswirkungen der übermäßigen Bereitstellung von Liquidität auf den US-Immobilienmarkt erläutern. 2.1 Die US-Geldpolitik seit der Jahrtausendwende Nach dem Platzen der Internetblase im Jahr 2000/2001 wurde die Politik der Federal Reserve darauf ausgerichtet, eine drohende Rezession der US-Realwirtschaft zu vermeiden. So stellte die amerikanische Zentralbank dem Markt mithilfe starker Zinssenkungen günstige Liquidität bereit und senkte dazu den Leitzins innerhalb weniger Monate bis auf 1 Prozent (Graph 1). Infolgedessen fragten die Banken mehr Liquidität bei der Zentralbank nach und weiteten das Kreditgeschäft aus. Dadurch wuchs die Geldmenge 2 von 2001 bis 2004 um jährlich durchschnittlich 10 Prozent. Wenn man den Aussagen der Quantitätstheorie folgt, wirkt sich eine solche Geldmengenentwicklung entweder auf das Wachstum des Bruttoinlandsproduktes oder der Konsumentenpreisinflation aus, sofern die Geldnachfrage stabil ist. Doch sowohl das Wachstum als auch die Entwicklung des Konsumentenpreisniveaus verhielt sich bei jährlich ca. 3 Prozent bzw. 2-3 Prozent moderat. Demnach stieg die Geldnachfrage zu den niedrigen Zinsen. Der steigenden Geldnachfrage stand also eine Ausweitung des Geldangebots gegenüber. Da ein steigender Inflationsdruck nicht ersichtlich war, hielt die Federal Reserve den Zins niedrig, um das Wachstum zu stützen und die Rezessionsgefahr zu verringern. Nach dem sogenannten Jackson Hole Consensus nehmen zudem US-Zentralbanker und führende Wissenschaftler (Woodford, Svensson, Blinder, Reis, Mishkin et al.) Spekulationsblasen in Vermögenswerten in Kauf, um die Wirtschaftstätigkeit zu stimulieren. Die Übereinstimmung von Jackson Hole bestand darin, dass Blasen nicht zum Platzen gebracht werden sollten, weil diese schwer identifizierbar sind und platzende Blasen die gesamte Volkswirtschaft gefährden könnten. Lediglich beim Platzen einer Blase sollte die Fed einschreiten (Blinder and Reis 2005, S. 67). Diese Geldpolitik hatte weitreichende Folgen. Denn, obwohl die Geldmengenentwicklung sich nicht im Niveau der Konsumentenpreise wiederfand, reagierten doch Vermögenswerte wie Aktien oder Immobilien auf die Erhöhung der Geldmenge (Aladid und Detken 2007, Borio 2008). Diese fanden jedoch keinen Eingang in die geldpolitische Funktion der 2 Die Rede ist von der Geldmenge, die die Kreditaggregate der Banken einschließt. 2

3 Zentralbank, so dass die Fed die Zinsen niedrig hielt, obwohl die Geldmenge zwischen 2003 und 2007 explodierte. Erst ab Mitte 2004, als sich die Geldmengenexpansion in steigenden Konsumentenpreisen niederschlug, erhöhte die Fed den Zins wieder. Mit der Liquiditätsausweitung in den USA zwischen 2001 und 2005 war die erste Voraussetzung für das Entstehen einer spekulativen Übertreibung erfüllt (Hayek 1929, Minsky 1986). Graph 1: Zinsen und Konsumentenpreisinflation in den USA 7 6 Nominalzins Inflation 5 Prozent Dez 99 Jun 00 Dez 00 Jun 01 Dez 01 Jun 02 Dez 02 Jun 03 Dez 03 Jun 04 Dez 04 Quelle: IWF, IFS Der Boom im US-Häusermarkt Positive Erwartungen treffen auf institutionelle Anreize für einen Boom Die günstigen Liquiditätsbedingungen der Federal Reserve nach 2001 erhöhten die Rentabilität von Investitionen in den USA. Die zweite Voraussetzung für eine Übertreibung sind positive Erwartungen (Minsky und Hayek). Zu dieser Zeit waren diese im US- Aktienmarkt nicht gegeben (Case und Shiller 2003). Allerdings stiegen die US-Häuserpreise bereits seit Mitte der 1990er Jahre schneller als das allgemeine Preisniveau (die Vermögenspreisentwicklung ist in der Konsumentenpreisinflation nicht enthalten). Diese Entwicklung stellte sich auch nach dem Platzen der Internetblase als wachstumsrobust heraus (McCarthy und Peach 2005). Die Erwartungen in 3

4 diesem Markt stiegen vor allem durch die fiskalpolitische Unterstützung und die günstigen institutionellen Rahmenbedingungen für Investitionen weiter an. So sind in den USA Steuerabschreibungen auf Immobilienfinanzierungsaufwendungen möglich. Auch der allgemeine Zugang zu günstigen Hypotheken wird durch die staatlich geförderten Finanzierungsgesellschaften begünstigt. Für die Strukturierung und Bündelung der Hypotheken in so genannten Mortgage Backed Securities (MBS), die als Anlageprodukte an Dritte - zumeist institutionelle Kunden - im Investmentbankinggeschäft verkauft werden, übernahmen die staatlich geförderten Gesellschaften zudem das Ausfallrisiko, so dass mehr als die Hälfte aller in den den USA emittierten MBS staatlich garantiert wird (Jaffee 2008). Des Weiteren trugen institutionelle Rahmenbedingungen, wie der umstrittene Community Reinvestment Act und eine laxe Wertpapieremissionsaufsicht zu hohen Renditerwartungen auf dem US-Immobilienmarkt bei. Damit waren beide Voraussetzungen für das Entstehen einer Blase im Häusermarkt erfüllt. Der Boom im US-Häusermarkt Vor diesem Hintergrund stieg die Nachfrage nach Immobilien und Krediten stark an. Die Banken fragten mehr Geld bei der Zentralbank nach. Diese Geldnachfrage wurde zu günstigen Zinsen bedient, so dass die Finanzinstitute die Möglichkeit hatten, die Kredit- und Hypothekenmarktzinsen bis zum Jahr 2005 auf das historisch niedrigste Finanzierungsniveau von sechs Prozent abzusenken (Graph 2), obwohl die Kreditnachfrage zunahm. Da das Immobilienangebot aufgrund der geringen Umschlaghäufigkeit kurzfristig unelastisch ist, stiegen die Preise schneller als zuvor. Steigende Hauspreise wirkten sich wiederum auf das Kreditvergabeverhalten der Banken aus. So begünstigte die starke Nachfrage nach Immobilien auch die Kreditschöpfung der Geschäftsbanken und erhöhte die Geldnachfrage bei der Zentralbank. Vom Jahr 2000 an verdoppelten sich die Kaufpreise für Häuser binnen fünf Jahren. Außerdem beschleunigten neu entstandene Verbriefungsinstrumente die Aufwärtsspirale von Kreditvergabe und US-Häuserpreisen (Innovationen im Sinne von Minsky). Wohnbaukredite wurden in gepoolter Form als sichere Investments mit AAA-Ratings bewertet und weiterverkauft. Damit hatten die Banken die Möglichkeit, die Ausfallrisiken ihrer Hypothekenmarktgeschäfte aus den Bankbilanzen zu nehmen und an Dritte weiterzugeben. Käufer fanden sich für AAA-geratete Wertpapiere schnell. 3 3 Die Bewertung verbriefter Kredit- und Hypothekenrisiken wird von privaten Unternehmen ausgeführt. 4

5 Graph 2: Durchschnittlicher Hypothekenzinssatz in den USA von 1990 bis Prozent Quelle: Office of Federal Housing Enterprice Oversight, Zins bei 30-jähriger Laufzeit. Diese Weitergabe von Forderungen aus Hypotheken- und Kreditgeschäften dehnte den finanziellen Spielraum der Hypothekenfinanzierer und beteiligten Geschäftsbanken weiter aus. Er bildete die Finanzierungsgrundlage für neue Kreditgeschäfte. Diese neue Situation antizipierten die Banken durch eine Ausweitung der Kreditlinien auf Kreditnehmer, die eine geringere Bonität aufwiesen und vorher nicht als Kreditnehmer in Frage gekommen wären. Das so entstandene Subprime Segment wurde gezielt bedient und bildete bald einen Großteil der Neukredite (Osman 2007). Die hierzu gewährten Kredite wurden später auch als Ninja loans (No Income, No Job or Asset) bezeichnet, deren Werthaltigkeit allein vom Preisanstieg im Häusermarkt abhing. Besonders beliebt waren dabei Darlehen mit flexiblen Zinsen. Häufig waren diese so strukturiert, dass die Zinszahlungen zu Beginn der Laufzeit gering waren (die sog. Teaser- Rate ) und erst nach einigen Jahren auf den marktüblichen Satz erhöht wurden. Solange der Hauspreis stieg und die Zinszahlungen moderat waren, verbesserte sich bei allen Hypothekendarlehen das Verhältnis von Kreditsumme zu Immobilienwert. 5

6 Graph 3: Case-Shiller Hauspreisindex Internetblase platzt Jan 90 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Quelle: Standard & Poors 2008, Composite 10. Der Verlauf des Case-Shiller Hauspreisindex, der die Entwicklung der Hauspreise in den bedeutendsten Metropolregionen der USA darstellt, verdeutlicht den oben beschriebenen Boom (Graph 3). Gleichzeitig stieg die Eigenheimquote zwischen den Jahren 2000 und 2006 von 67 auf über 69 Prozent (ein Allzeithoch). Bald übertrug sich der Boom im Häusermarkt auch auf die Gesamtwirtschaft, weil, solange die Zinsen niedrig waren und die Häuserpreise stiegen, sich die Vermögenssituation der Häuslebesitzer verbesserte. Damit stiegen die Kreditwürdigkeit und die Konsumfähigkeit der Amerikaner, was schließlich die gesamte Wirtschaft beflügelte und zur Beschleunigung der Fehlallokation in der Realwirtschaft und einem höheren Verschuldungsgrad der Haushalte beitrug. 3 Die weltweite Geldmengenexpansion und ihre Auswirkungen Nicht nur in den Vereinigten Staaten, sondern in allen wichtigen Volkswirtschaften wurde die Geld- und Währungspolitik nach 2001 auf die Vermeidung einer Rezession bzw. Förderung 6

7 von Wachstum ausgerichtet. Infolgedessen waren günstige Refinanzierungsmöglichkeiten auf dem internationalen Kapitalmarkt verfügbar, die das Wachstum weltweit anschoben. Im Folgenden stellen wir die geld- und währungspolitischen Entwicklungen in Ostasien (insbesondere China) und Europa nach 2001 dar. Daraufhin werden die Implikationen dieser Politik für die Kapitalmärkte verdeutlicht. 3.1 Ostasien Viele der ostasiatischen Zentralbanken (insbesondere China) koppelten ihre Währungen in den 1990ern an den US-Dollar. Diese Wechselkursbindung erscheint aus zwei Gründen sinnvoll: Erstens sind die USA der Haupthandelspartner der Ostasiaten. Da diese nicht über internationale Reservewährungen verfügen, wurden Transaktionen ohnehin in Dollar abgewickelt. Und zweitens garantiert ein fixierter Wechselkurs den Wert an bereits akkumulierten Reserven. Es ist deshalb häufig von einem Welt-Dollarstandard die Rede. (McKinnon und Schnabl 2004; 2009). Durch die Wechselkursfixierung importierten diese Volkswirtschaften die US-Geldpoltik. Die expansive US-Geld- und Fiskalpolitik nach 2001 hat einerseits den Konsum in den USA angeheizt. Zusätzlich brachte sie den Dollar unter Abwertungsdruck. Um den Wechselkurs stabil zu halten, mussten die ostasiatischen Zentralbanken durch den zusätzlichen Ankauf von Dollar und den Verkauf der eigenen Währung auf dem Devisenmarkt intervenieren (Graph 4). Dabei verfolgten die Ostasiaten eine Unterbewertungsstrategie, um ihren Export zusätzlich zu stimulieren (siehe Bretton Woods II System von Dooley und Folkerts-Landau 2004). Da die Ostasiaten die akkumulierten Reserven und Ersparnisse aus den Exportgeschäften vor allem in US-Staatsanleihen anlegten, stellten sie den Finanzinstituten zusätzliche Liquidität zur Verfügung, die den langfristigen Zins in den USA absenkte. Der Geldschöpfungsprozess in den USA wurde damit von der monetären Auswirkung der exportinduzierten Wachstumsstrategie der Ostasiaten zusätzlich verstärkt. Bernanke (2005) sieht in dieser savings glut aus Ostasien die Hauptursache für globale Ungleichgewichte und Übertreibungen. Die Kapitalimporte aus Ostasien beschleunigten den Hypothekenmarktboom, weil die zunächst absorbierte Geldmenge der Ostasiaten über den Kauf von US-Staatsanleihen wieder im Markt verfügbar wurde. Der Nährboden für Übertreibungen vergrößerte sich (erste Voraussetzung nach Minsky und Hayek). Im Boom profitierten beide voneinander. Die USA profitierten durch die günstige Situation für den Finanzsektor und die Ostasiaten durch die Möglichkeiten, Industrieprodukte zu 7

8 exportieren. Graph 5 verdeutlicht den Boom in den ostasiatischen Ländern am Beispiel der Aktienpreisentwicklung von China. Graph 4: Entwicklung der Devisenreserven Mrd. $ China (l.s.) US (l.s.) Japan (l.s.) Estland (r.s.) 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 Mrd. $ 0 Jan 80 Jan 84 Jan 88 Jan 92 Jan 96 Jan 00 Jan 04 Jan 08 0 Quelle: IWF, IFS Graph 5: Internationale Aktienpreisentwicklung 8

9 USA (l.sk.) Deutschland (l.sk.) Japan (l.sk.) China (r.sk.) Estland (r.sk.) :03= :03= Mrz 04 Mrz 05 Mrz 06 Mrz 07 Mrz 08 Mrz Quelle: IWF, IFS 2009 und Ecowin Europa Bis 1999 gestand die Deutsche Bundesbank der Geldmengenentwicklung eine zentrale Bedeutung beim Erreichen der Geldwertstabilität zu. Mit der Übernahme der Geldpolitik durch die Europäische Zentralbank verlor die Geldmenge an Bedeutung. Anstatt wie bei der Bundesbank auf eine Geldmengensteuerung abzustellen, wurde nunmehr das geldpolitische Instrumentarium auf das Erreichen des Konsumentenpreisinflationsziels unter, aber nahe 2 Prozent ausgerichtet. Die europäische Geldpolitik näherte sich der amerikanischen Geldpolitik an. Ein Grund für die Abkehr von der Friedman'schen Geldmengensteuerung liegt in der empirischen Beobachtung, dass das Niveau der Konsumentenpreise trotz schnellen Geldmengenwachstums in den 1990ern weitgehend stabil blieb. Daher wurde der monetaristisch geprägte Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Preisentwicklung im wissenschaftlichen Diskurs angezweifelt. (Estrella und Mishkin 1997). De Grauwe und Polan (2005) gehen mit der Behauptung noch weiter, indem sie behaupten, dass das Geldmengenwachstum keinen Einfluss auf die Entwicklung des Preisniveaus habe, da die Geldnachfrage nicht konstant sei. Bei einer steigenden Geldnachfrage bzw. fallenden Umlaufgeschwindigkeit des Geldes, kann die Geldmenge schneller steigen als unter der Friedman-Regel. Da die Geldmenge nicht mehr als guter Indikator für zukünftige 9

10 Preisentwicklungen angesehen wird, sollte daher die gegenwärtige Entwicklung des Preisniveaus und die Entwicklung des BIP als Indikator für zukünftige Preisentwicklungen herangezogen werden (Gerlach und Svensson 2002 und Stock und Watson 2002). Im Juni 2001 senkte die Europäische Zentralbank den Hauptrefinanzierungszinssatz, weil sich in Teilen Europas Deflationstendenzen abzeichneten. Ähnlich wie in den USA waren die Realzinsen fortan für längere Zeit negativ (Graph 6). Die Geldmenge im Euroraum stieg zwischen 2002 und 2006 ebenfalls um jährlich ca. 10 Prozent. Damit war der Nährboden für Vermögenspreisblasen bereitet. Graph 6: Parallele Realzinsentwicklung in den USA und der Eurozone 4 3 Eurozone Realzins US Realzins 2 Prozent Aug 01 Feb 02 Aug 02 Feb 03 Aug 03 Feb 04 Aug 04 Feb 05 Aug 05 Feb 06 Aug 06 Feb 07 Aug 07 Quelle: IWF, IFS In Europa begünstigte das niedrige Zinsniveau zudem Kapitalzuflüsse in die aufstrebenden Märkte Mittel- und Osteuropas, insbesondere in die baltischen Staaten und Bulgarien, die 10

11 ihren Wechselkurs zum Euro stabilisierten und höhere Investitionsrenditen als in der Eurozone aufwiesen. Ähnlich wie in Ostasien stiegen in diesen Ländern die Devisenreserven stark an (Graph 4). Auch in Mittel- und Osteuropa sind die Aktien- und Immobilienpreise förmlich explodiert (Graph 5). Die Kapitalzuflüsse spiegelten sich in hohen Leistungsbilanzdefiziten und Überinvestitionen auf den Immobilienmärkten wider (Hoffmann und Schnabl 2008). Während Ostasien und Osteuropa die dynamischsten Wachstumsraten verzeichneten, waren auch in zahlreichen aufholenden Volkswirtschaften ähnliche Entwicklungen zu erkennen. Dies gilt insbesondere auch für die Rohstoff exportierenden Länder, die von rasant steigenden Rohstoffpreisen profitierten (Russland, Brasilien). 3.3 Die Auswirkungen auf den Kapitalmarkt Nicht nur die Ostasien-Staaten und Europa, sondern auch Japan, Russland und die meisten anderen G20-Staaten ordneten sich dem Ziel der günstigen Liquiditätsbereitstellung unter. Als Resultat der weltweiten geldpolitischen Expansionen war das reale Weltzinsniveau nach 2001 für lange Zeit nahe Null. Dieser Entwicklung der Refinanzierungssituation begegneten die Geschäftsbanken mit der Ausweitung ihres Investitions- und Kredit- bzw. Finanzierungsgeschäfts. Auf der Suche nach attraktiven Renditeprodukten wurden asiatische und europäische Geschäfts- und Investmentbanken auf die verbrieften Forderungen auf Zahlungen der US- Häuslebauer aufmerksam. Da diese mit der Note AAA bewertet waren und überdurchschnittliche Renditen versprachen, schienen diese Produkte wenig riskant und lukrativ zu sein. Die internationale Nachfrage nach diesen Investmentprodukten hat deren Verbriefung noch weiter intensiviert, weil die US-Banken dadurch einen Weg gefunden haben, die Risiken nicht nur zu bündeln, sondern auch noch fast unbegrenzt weiterzuverkaufen und zu streuen. Dies erhöhte den Leverage und die Kreditvergabemöglichkeiten der Banken, die dadurch weniger auf Zentralbankliquidität angewiesen waren. In den Unternehmen stiegen die Fremdkapitalquoten drastisch an. In einer Umwelt steigender Vermögenspreise konnten Unternehmen mehr Fremdkapital aufnehmen, da ihre Aktivseite durch die Vermögenspreis-Hausse von Bilanzstichtag zu Bilanzstichtag mehr aufgebläht wurde. 11

12 4 Die Finanzkrise und die in Reaktion darauf getroffenen staatlichen Maßnahmen In diesem Kapitel beschreiben wir den Ausbruch und die weltweite Transmission der Finanzkrise. Danach schildern wir die Reaktionen der Regierungen und Zentralbanken auf die Krise und analysieren sie hinsichtlich ihrer Wirksamkeit. 4.1 Die Krise in den USA Ab dem Juli 2004 bzw. Dezember 2005 erhöhten die Federal Reserve respektive die Europäische Zentralbank die Leitzinsen. In den Vereinigten Staaten leitete das den Umschwung am Immobilienmarkt ein: Das steigende Zinsniveau verminderte die Nachfrage nach Immobilien und Hypotheken. Zudem führte die Zinserhöhung zu Zahlungsausfällen, da viele Subprime Schuldner die Hypotheken ihrer Häuser nur bezahlen konnten, solange die Zinsen fielen und die Häuserpreise stiegen. Durch die Zahlungsausfälle der Subprime Schuldner mussten ab Sommer 2007 Hypothekenfinanzierer, Investmentbanken und Versicherungsunternehmen wie IndyMac Bank, Bear Stearns, AIG und Merryl Lynch Verluste in Millardenhöhe hinnehmen, wurden verkauft bzw. mussten Gläubigerschutz beantragen. Während die staatlichen geförderten Immobilienfinanzierungsinstitute Freddy Mac und Fannie Mae im Juli 2008 (Jaffee 2009) durch die Intervention der US-amerikanischen Regierung vor der Insolvenz gerettet wurden, trug die unterlassene Rettung der Investmentbank Lehmann Brothers im Oktober 2008 maßgeblich zur Verunsicherung an den Finanzmärkten bei. Das Vertrauen in die Märkte erodierte und sämtliche Hypothekenfinanzierer gerieten an den Rand der Zahlungsunfähigkeit. Die Verluste bei den Investmentbanken hatten eine Abnahme der Risikobereitschaft privater und institutioneller Anleger zur Folge. Diese zogen daraufhin in kurzer Zeit erhebliche Beträge aus dem Kapitalmarkt ab oder hielten sich mit neuen Investitionen in risikoreiche Anlagen zurück. Der Aktienmarkt brach ein (Graph 6). Dies verminderte das Eigenkapital der Banken. Außerdem misstrauten sich die Banken untereinander und halfen sich kaum mehr gegenseitig mit Krediten aus. Schließlich trocknete der Interbankenmarkt ganz aus, sodass die Liquiditätsbeschaffung nur noch über die Zentralbank möglich war. Als nächstes war die US-Realwirtschaft betroffen, weil infolge der Zahlungsschwierigkeiten von Hausbesitzern Häuser in großem Umfang zwangsversteigert werden mussten und diese Haushalte über keinerlei Einkommen mehr verfügten. Infolgedessen fielen seit Mitte 2007 auch die Preise für Immobilien drastisch. Mit dem Wertverfall der Immobilien verloren die Haushalte Sicherheiten für Konsumkredite. Der private Konsum ging zurück. In einer zweiten Runde verringerte die reduzierte Kreditbereitstellung durch den stark von der Krise 12

13 getroffenen Bankensektor sowohl Investitionen als auch Konsum. Dies zog seit Beginn des Jahres 2007 eine rückläufige Entwicklung bei der Beschäftigung nach sich. Die Arbeitslosigkeit in den USA steigt seither kräftig an und das BIP wird 2009 voraussichtlich schrumpfen. 4.2 Internationale Transmission der Krise Die Weltkonjunktur verlangsamte sich, weil nicht nur die USA, sondern auch die Volkswirtschaften in Ostasien, Europa und den Emerging Markets von der Krise betroffen sind. Ostasien und Deutschland waren als großer Kreditgeber für die USA von Anfang an von der Krise betroffen. Europäische Finanzinstitute wie Northern Rock, die IKB und deutsche Landesbanken aber auch ostasiatische Finanzinstitute verzeichneten Verluste in Milliardenhöhe, weil sie viele der verbrieften Wertpapiere gekauft hatten, die nun ihren Wert verloren. Außerdem verschlechtern sinkende US-Importe die Wachstumsaussichten der export-orientierten Volkswirtschaften. Das BIP in Deutschland bzw. Japan wird bis Ende 2009 voraussichtlich erheblich schrumpfen. Es ist mit einem enormen Anstieg der Arbeitslosigkeit zu rechnen. Die aufstrebenden Volkswirtschaften waren vor allem durch geringere Kapitalzuflüsse betroffen. Dies brachte deren Währungen unter Abwertungsdruck und resultierte insbesondere in Ländern, die ihren Wechselkurs gegenüber dem Euro oder Dollar stabilisieren, zu einer monetären Kontraktion, die das Wachstum bremst. So schrumpften die meisten Volkswirtschaften der Erde so stark wie nie zuvor. Für die baltischen Länder wird für das laufende Jahr ein Einbruch des BIPs von ca. 10 Prozent erwartet. In Graph 6 ist zu sehen, wie (unter anderem) auch die Vermögenswerte in Estland und China 2007 massiv einbrachen. 4.3 Staatliche Maßnahmen in Reaktion auf die Krise Unmittelbar nach dem Ausbruch der Finanzkrise senkten die Zentralbanken die Leitzinsen stark ab. Der geldpolitische Handlungsspielraum der Zentralbanken war jedoch sehr eingeengt, weil das Zinsniveau zum Ausbruch der Krise im Vergleich zu früheren Boomphasen noch relativ niedrig war. Da die Untergrenze der Zinsabsenkung bereits Ende des Jahres 2008 erreicht war, stellten die Zentralbanken den Geschäftsbanken nunmehr jede nachgefragte Menge an Geld zur Verfügung. Im Rahmen dieses sogenannten monetary easing steht seitdem in den USA, in der Eurozone und in Großbritannien unbegrenzt Liquidität zur Verfügung. 13

14 Neben dieser geldpolitischen Reaktion auf die Finanzkrise haben die Regierungen der G 20 die, wohl größten Staatsinterventionen seit den 1930er Jahren auf den Weg gebracht 4, indem staatliche Garantien für faule Vermögenswerte erteilt und fiskalpolitische Stimulationsprogramme nie da gewesenen Ausmaßes auf den Weg gebracht wurden. Während Staatsgarantien bzw. die Verstaatlichung von Geschäftsbanken einen drohenden Bankenkollaps verhindern sollten, zielten die Konjunkturprogramme auf die Stabilisierung des Wirtschaftssystems ab. Von dem Einsatz dieser Politik erhofften sich die Regierungen, die Gefahren einer Deflation zu senken und die Auswirkungen auf die Realwirtschaft abzuschwächen. Als Folge dieser schuldenfinanzierten Reaktion auf die Krise wird die Staatsverschuldung vor allem in den entwickelten Volkswirtschaften in den nächsten Jahren Allzeithochstände erreichen (IMF 2009). Dies senkt den politischen Handlungsspielraum in der Zukunft. In der Tat konnte diese Politik die Märkte vor einem befürchteten Bankenkollaps im Herbst 2008 bewahren. Auch wenn es bislang nicht gelungen ist, das Vertrauen der Finanzmarktakteure und damit den Interbankenmarkt wieder herzustellen, ist es möglich, dass das Einschreiten der Politik die Erwartungen der Marktteilnehmer dreht und die Krisendauer damit verkürzt. In diesem Sinne wäre der schnelle und massive Staatseingriff richtig gewesen. Die langfristige Wirksamkeit dieser politischen Reaktion wird jedoch bereits jetzt bezweifelt: Wenngleich die realwirtschaftlichen Auswirkungen der Krise durch die expansive Fiskal- und Geldpolitik kurzfristig abgeschwächt werden können, programmiert diese Art der Politik die Wiederkehr einer erneuten Krise bereits jetzt vor (Straubhaar et al. 2009). Schließlich setzen die Regierungen eben die Politik fort, die ursächlich zur Krise beigetragen hat (Wohlgemuth 2008): Fehl- und Überinvestitionen werden durch die Garantien und Konjunkturprogramme konserviert bzw. erneut stimuliert. Die Restrukturierung der Wirtschaft wird verhindert und gleichzeitig Moral Hazard-Verhalten gefördert (Hoffmann und Schnabl 2008). 5 Die ordnungspolitischen Konsequenzen der Finanzkrise Die zweifelhafte langfristige Wirksamkeit der staatliche Reaktionen auf die Krise ist unserer Meinung nach auf das qualitative Problem zurückzuführen, dass diese Politik in erster Linie an den Symptomen, nicht aber den regelbasierten Gründen der Finanzkrise ansetzt. Daher möchten wir im nun folgenden Kapitel für eine ordnungspolitische Reaktion auf dem Gebiet der Geldpolitik und der Geldverfassung werben. Dazu gehen wir in zwei Schritten vor: 4 Siehe Neue Zürcher Zeitung vom 22. September 2008, S

15 In einem ersten Schritt wird die Frage erörtert, wie die bestehende monopolisierte Geldordnung durch die Änderung der geldpolitischen Verfahrensregeln also durch die Variation der geldpolitischen Strategie der Zentralbank so verbessert werden kann, dass die Wiederkehr eines Überliquiditätsszenarios bestmöglich verhindert werden kann. Hierzu fassen wir drei Vorschläge zur Reform der Geldpolitik zusammen. In einem zweiten Schritt fragen wir nach den konstitutionellen Änderungsmöglichkeiten der bestehenden Geldordnung aus ordnungsökonomischer Perspektive. Im Unterschied zum ersten Schritt werden hier die konstitutierenden Geldverfassungsregeln der bestehenden Geldordnung zur Disposition gestellt und gefragt, welche institutionellen Arrangements und Regeländerungen zu empfehlen sind, wenn es darum geht, eine langfristig wirksame Geldverfassung zu gewährleisten. Mit dieser konstitutionellen Herangehensweise versucht die Verfassungsökonomik, die vernachlässigte institutionelle Perspektive der neoklassischen Ökonomik zu korrigieren (Vanberg 1998). 5.1 Die ordnungspolitische Notwendigkeit zur Änderung der Geldpolitik Wie in Kapitel 2.1 und 3.2 dargestellt wurde, hat sich innerhalb der letzten zwanzig Jahre ein Paradigmenwechsel im geldpolitischen Diskurs vollzogen. Mit neuen Forschungserkenntnissen über die Transmissionsmechanismen der Geldpolitik, wie der empirischen Widerlegung der Geldmengenregel durch die variable Umlaufgeschwindigkeit, lösten neokeynesianische Wissenschaftler den Monetarismus in der Führungsrolle bei der wissenschaftlichen Weiterentwicklung der Geldpolitik ab. Die mit diesem Wechsel zusammenhängende weltweite Konversion der Zentralbanken zur akkomodativen Geldpolitik und deren Beitrag zur Entstehung der Finanzkrise wirft daher die Frage auf, wie die geldpolitische Strategie der Zentralbanken in Zukunft ausgestaltet sein soll, wenn es darum geht, zukünftige Krisen zu vermeiden und stabiles Geld innerhalb einer monopolistischen Geldverfassung zu sichern. Hier empfehlen Borio (2008) und White (2008) den Zentralbanken, in Zukunft auch Vermögenspreise und Kreditentwicklungen zu beobachten, damit der Bankensektor in seiner Kreditschöpfung beschränkt wird. Der Geldmengenentwicklung sollte daher wieder mehr 15

16 Beachtung geschenkt werden, als es noch innerhalb der letzten Jahre der Fall gewesen ist. Die Aufnahme von Kredit- und Vermögensaggregaten in die Reaktionsfunktion der Zentralbanken, wäre zwar keine Rückkehr zur Geldmengenregel. Mit dieser Vorstellung widersprechen beide der herrschenden neokeynesianischen Schlussfolgerung, die wir in Kapitel 2.1 vorgestellt haben. Auch Bundesbankpräsident Weber (2008) vertritt diese Meinung und fordert zudem, dass die expansiven Geld- und Fiskalpolitiken mittelfristig, d.h. nach einer erkennbaren Marktstabilisierung, beendet werden müssen. Seiner Auffassung folgend sollte eine reformierte geldpolitische Strategie so ausgestaltet werden, dass sich ein symmetrischer Verlauf der Zinsen in Auf- und Abschwungjahren einstellt und ein langfristiges Niedrig- bzw. Nullzinsniveau verhindert wird. Damit sollte die Zentralbank eine bessere Vorhersehbarkeit der Geldpolitik auf mittlere Frist gewährleisten. Alle drei Ansätze zielen zumindest implizit auf die Revision des Jackson Hole Consensus ab, da die avisierte Geldpolitik die Entstehung von Spekulationsblasen verhindern soll. Aufgrund dieser Ausrichtung können diese neuen Ansätze dem Regelsetzer zur ordnungspolitischen Umsetzung empfohlen werden, da eine wirksame Institutionalisierung dieser neuen geldpolitischen Strategie mit einer Rückkehr zur stabilitätsorientierten und vorhersehbaren Geldpolitik gleichbedeutend ist, die insbesondere der Geldmengenproblematik beim Einsatz des geldpolitischen Instrumentariums Rechnung trägt. Jenseits dieser ordnungspolitischen Empfehlungen zur Neuausrichtung der Geldpolitik sollte dem Staat aufgrund der Interdependenz der Ordnungen dazu geraten werden, die Regeln der Wirtschaftsordnung zu reformieren (Eucken 1952/2004, S. 257). So haben Wohlgemuth, Straubhaar und Zweynert (2008) darauf hingewiesen, dass das Prinzip der Haftung als Steuerungsideal für die Reform der Geld- und Wirtschaftsordnung (siehe hierzu auch Eucken 1952/2004, S. 279) ebenfalls Beachtung finden sollte. Auch andere interdependete Bereiche der Wirtschaftsordnung sollten einer ordnungspolitischen Korrektur unterzogen werden, auf die wir hier jedoch nicht weiter eingehen können. Hier sind vor allem die institutionellen Anreize zur Stimulation der Konsum- und Investitionstätigkeit, Regeln, die Moral Hazard Verhalten begünstigen, und andere Gesetze gemeint, die in ihrer Wirkungsweise negative Auswirkungen auf die zu erwartenden Handlungsmuster erwarten lassen Geldverfassungsalternativen aus ordnungsökonomischer Perspektive 5 Hier sind unter anderem prozyklisch wirkende Rechnungslegungvorschriften, Bewertungsmethoden verbriefter Kreditrisiken sowie die Wettbewerbsaufsicht für strukturierte Produkte zu erwähnen. 16

17 Die Fragestellung, welche Geldverfassungs- oder Regelalternative empfohlen werden kann, um die bestehende Geldordnung langfristig zu verbessern, stellt ein Problem der konstitutionellen Regelwahl dar. Dazu soll zunächst erklärt werden, wie zwischen alternativen Regeln im Sinne wählbarer Restriktionen entschieden werden kann. Aus ordnungsökonomischer Perspektive sollten unterschiedliche Ausgestaltungen der Geldordnung dahingehend untersucht werden, ob sie im gemeinsamen Regel-Interesse der Individuen liegen. Gemäß dem Prinzip des normativen Individualismus sind die Präferenzen der betroffenen Individuen die einzige Quelle zur Beurteilung der Güte unterschiedlicher Regeln. Demzufolge kann eine Regeländerung aus ordnungsökonomischer Perspektive dann als gesellschaftlich vorteilhaft angesehen werden, wenn sie die freiwillige und informierte Zustimmung aller betroffenen Individuen finden kann. Der Test für die Legitimität einer Regeländerung liegt also in der Zustimmungsfähigkeit der Individuen zu dieser Regelordnung, und nicht in der Maximierung marktlicher Aggregatergebnisse oder im Prinzip marktlicher Effizienz per se. Die Zustimmung stellt daher eine sine qua non Bedingung dar, an der sich alle Bestrebungen zur Reform des Geldwesens zu orientieren haben, wenn sie aus ordnungsökonomischer Perspektive Empfehlungswürdigkeit erlangen wollen. Das zweite, nachgelagerte Beurteilungskriterium, an dem die Empfehlungswürdigkeit einer alternativen Ordnung oder bestimmter Regeländerungen erörtert wird, zielt auf funktionale Eigenschaften der jeweiligen Ordnungs- oder Regeländerung ab. Freilich lassen sich über die zu erwartenden Ergebnisse nur Handlungsmuster vorhersagen (im Sinne der hayekianischen Mustervoraussage bzw. pattern-prediction ; siehe Hayek 1968/2003, S. 135) 6, die sich unterhalb einer alternativen Geldordnung oder alternativen Regeln des bestehenden Systems einstellen. Aus ordnungsökonomischer Perspektive wird daher gefragt, welche Geldordnung, je nach den zu erwartenden pattern-predictions, das gemeinsam konstitutionelle Interesse der Geldnutzer an die Währung im Vergleich zu bestehenden oder alternativen Geldordnungsvorschlägen am besten erfüllt. Damit entscheidet ein funktionaler Test zusammen mit dem Legitimationskriterium der freiwilligen Zustimmung über die Empfehlungswürdigkeit einer Geldverfassung. Dazu sollte jeder Geldordnungsvorschlag einer eigenen Analyse der zu erwartenden Ergebnisse unterzogen werden (siehe hierzu: Köhler 2009). Da eine Gesamtdarstellung einer solchen Geldordnungsdiskussion nicht im Rahmen dieses Beitrags geleistet werden kann, haben wir uns darauf beschränkt, die Ergebnisse einer solchen Überprüfung hier kurz zusammen zu fassen: 6 Siehe hierzu auch Vanberg (2008, S. 311) 17

18 Geldordnungsvorschläge können hinsichtlich ihrer institutionellen Ausgestaltung und deren Wirkung auf die zu erwartenden Handlungsergebnisse in zwei Kategorien unterteilt werden: Zum einen in Ordnungen, die einer diskretionären Steuerung bedürfen und zum anderen in Ordnungen, die eine regelbasierte Steuerung verfolgen. Aus ordnungsökonomischer Perspektive sind regelbasierte Geldverfassungen den diskretionären Ordnungen bezüglich ihrer Empfehlungswürdigkeit vorzuziehen (Köhler 2009). Die dazu notwendigen institutionellen Arrangements reichen von einer automatischen Waren- Reserve-Währung (Eucken 1952, Hayek 1943/76, Buchanan 1962/90), die kürzlich von der Chinesischen Zentralbank aufgegriffen wurde (Zhou 2009) 7, über die Vorstellung einer unabhängigen Zentralbankverfassung (Miksch 1949a, Bernholz 1989, Buchanan 2004) bis hin zum Währungswettbewerb (Miksch 1949b, Hayek 1976, 1977; Buchanan 1990/99, 2004; Gerding und Starbatty 1980). Im Forschungsfeld der wettbewerblichen Geldordnung, dem seit dem Ausbruch der Finanzkrise erneute Aufmerksamkeit geschenkt wird, sind zwei Entwicklungslinien zu identifizieren, die bis zum Zeitpunkt des Zusammenbruchs des Goldstandards rückverfolgbar sind: Die eine, österreichisch geprägte Entwicklung, die eine Rückkehr zu einem Free- Banking System bei einer 100% Mindestreserve und Golddeckung fordert (Rothbard 1962, Huerta de Soto 2006, Hülsmann, Polleit) und die heterogen-angelsächsische Entwicklung, die mehrere Ausgestaltungen eines Free-Banking Systems zum Teil auch unter der Beteilung der Zentralbank mit unterschiedlichen institutionellen Arrangements erörtert (Meulen 1934, Smith 1936, Hayek 1976, Buchanan 1990/99, White 1983, Yeager 2009). In dieser Entwicklungslinie ist auch der Vorschlag von Leonhard Miksch einzuordnen, der einen Vorläufer eines Free-Banking Systems in den Geldordnungsdiskurs der Freiburger Schule einbrachte 8 (Goldschmidt und Köhler 2009). Uneinigkeit herrscht zwischen beiden Lagern bezüglich des Legitimationsprinzips einerseits und in der konkreten institutionellen Ausgestaltung andererseits. 7 Entgegen verkürzter Interpretationen, die den Vorschlag des Gouverneurs der Chinesischen Volksbank (Zentralbank) auf die Idee von J.M Keynes zur Einführung eines Bancor reduzieren, spricht sich Zhou im Teil III der Rede explizit für eine Warendeckung des Geldes aus: The allocation of the SDR can be shifted from a purely calculation-based system to a system backed by real assets, such as a reserve pool, to further boost market confidence in its value. 8 Leonhard Miksch ( ) war als Eucken-Schüler und wissenschaftlicher Berater von Ludwig Erhard maßgeblich für den Erfolg der Währungsreform von 1948 verantwortlich (siehe hierzu Goldschmidt und Köhler 2008). Kurz darauf entwickelte er mit seiner Idee eines Metrischen Monopols die erste wettbewerbliche Geldordnungskonzeption des Ordoliberalismus. Bereits 1923 hatte Walter Eucken während der deutschen Hyperinflation im Jahr 1923 die Idee entwickelt, dass zur Rückkehr dem Staate überhaupt die Macht genommen werden [muß], die Menge des Geldes zu bestimmen (Eucken 1923). 18

19 Über die Empfehlungswürdigkeit eines Währungswettbewerbs und dessen konkrete institutionelle Ausgestaltung bzw. Einbindung in die gesamte Wirtschaftsordnung sollte eine ordnungsökonomische Untersuchung entscheiden. Gute Gründe sprechen allerdings dafür, dass sich ein Währungswettbewerb unter aktiver Zentralbankbeteiligung und verfassten Regeln zur Standardisierung des Geldumlaufs bezüglich der zu erwartenden Ergebnisse als empfehlungswürdige Alternative zur monopolisierten Geldverfassung anbieten könnte (Hayek 1976, Buchanan 1990/99, Yeager 2009). Eine genauere Darstellung sollte jedoch an anderer Stelle vollzogen werden. 6 Zusammenfassung Die Ursache der Finanzkrise ist unter anderem auf die Fehlleitung der Geldpolitik seit dem Jahr 2000 zurückzuführen. Im Rahmen der weltweit betriebenen Politik des billigen Geldes wurden die Refinanzierungsanreize für die Geschäftsbanken so verzerrt, dass die globalen Finanzmärkte von einer Investitionsflut überschwemmt wurden. Den historisch günstigsten Refinanzierungskonditionen der Zentralbanken begegneten die Geschäftsbanken mit der Ausweitung des Investitions- und Kredit- bzw. Finanzierungsgeschäfts, die das Verschuldungsniveau erheblich anhob. Die institutionellen Rahmenbedingungen begünstigten nicht nur die Weitergabe von strukturierten Kredit- und Hypothekenprodukten an Dritte, sondern auch die Kreditvergabe an Kunden geringer Bonität. Die fragwürdige Bewertung dieser Risiken und die starke Nachfrage nach Anlageprodukten verstärkte die Verbreitung verbriefter Kreditrisiken. Es entstand eine global getriebene Spekulationsblase im US- Häusermarkt. Nach dem Platzen der Blase im Sommer 2007 und damit verbundenen Auswirkungen auf die zusammenhängenden Märkte und Unternehmen wurden alle großen Volkswirtschaften, die bereits unter der Abschwächung der verlangsamten Weltkonjunktur litten (über den Handelskanal) von der uns bekannten Finanzmarktkrise heimgesucht. Dem Platzen dieser Blase folgten drastische Zinssenkungen seitens der Zentralbanken und weitreichende Interventionen zur Stabilisierung der Finanzmärkte. Die Reaktion auf diese Maßnahmen hat einen unmittelbar befürchteten Bankenkollaps bislang verhindern können. Die langfristige Wirksamkeit dieser Reaktion ist jedoch zu bezweifeln, da es dazu einer ordnungspolitischen Neugestaltung der Geld- und Wirtschaftsordnung bedarf. Denkbar ist hierfür die Einbeziehung von Vermögenspreisentwicklungen in die Zinsentscheidung der Zentralbanken wie in Kapitel 5.1 erörtert wurde. Obwohl der Weg zurück zur Geldmengensteuerung nicht zu empfehlen ist, lohnt trotz allem eine 19

20 Rückbesinnung auf Milton Friedmans Kritik an der eigenen Profession, die er zur 80. Jahresversammlung der American Economic Association seinen Kollegen entgegen hielt: Die erste und wichtigste Lektion, die uns die Geschichte über die Möglichkeiten der Geldpolitik erteilt eine Lektion von überaus grundlegender Wichtigkeit ist jene, dass die Geldpolitik verhindern kann, dass das Geld selbst zu einer Hautquelle wirtschaftlicher Störungen wird. (Friedman 1968, deutsche Übersetzung nach H.H. Francke 2008). Aus diesem Grund sollen weitere Untersuchungen folgen, die Geldverfassungsalternativen auf ihre Empfehlungswürdigkeit aus ordnungsökonomischer Perspektive diskutieren. Literatur Adalid, R. / Detken, C. (2007): Liquidity Shocks and Asset Price Boom and Bust Cycles, ECB Working Paper Series, No Bernanke, B. (2005): The Global Savings Glut and the US Current Account Deficit, BIS Review, 16/2005. Bernholz, P. (1989): Der deutsche Neoliberalismus und das Problem einer stabilen Währungsverfassung, in: Walter-Eucken-Institut (Hrsg.): Geldwertstabilität und Währungsordnung, Tübingen: Mohr, S Blinder, A. / Reis, R. (2005): Understanding the Greenspan Standard, CEPS Working Paper, No Brennan, H. G. / Buchanan, J. M. (1981): Monopoly in Money and Inflation, London: The Institute of Economic Affairs. Buchanan, J. M. (1962/99): Predictablility: The Criterion of Monetary Constitutions, in: Yeager, L.B. (Hrsg.): In Search of a Monetary Constitution, Cambridge: Cambridge University Press, 1962, S , in: The Collected Works on James M. Buchanan Vol. 1: The Logical Foundations of Constitutional Liberty, Indianapolis: Liberty Fund, S Buchanan, J. M. (1990/99): Europe s Constitutional Opportunity, in: Europe s Constitutional Future, London: The Institute of Economic Affairs, 1990, S. 1 20, in: The Collected Works of James M. Buchanan Vol. 18: Federalism, Liberty, and the Law, Indianapolis: Liberty Fund, S Buchanan, J. M. (2004): Constitutional Efficiency and the European Central Bank, Cato Journal, Volume 24, Number 1-2, S Borio, C. (2008): The Financial Turmoil of 2007-? A Preliminary Assessment of Some Policy Recommendations, BIS Working Paper, No 251. Case, K.. / Shiller, R.. (2003): Is there a bubble in the housing market?, Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 2003, No. 2, S De Grauwe, P. / Polan, M. (2005): Is Inflation Always and Everywhere a Monetary Phenomenon? Scandinavian Journal of Economics 107(2), S Dooley / Folkerts-Landau / Garber (2004): An Essay on the Revived Bretton-Woods-System, International Journal of Finance and Economics 4, S Estrella, A. / Mishkin, F. (1997): Is There a Role for Monetary Aggregates in Monetary Policy?, Journal of Monetary Economics 40, S Eucken, W. (1923): Kritische Betrachtungen zum deutschen Geldproblem, Jena: Fischer. 20

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