Historisches S&P Fehl-Rating zu den USA

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1 Prof. Dr. Paul J.J. Welfens, Jean Monnet Professor für Europäische Wirtschaftsintegration und Lehrstuhl für Makroökonomik an der Bergischen Universität Wuppertal; Präsident des Europäischen Instituts für Internationale Wirtschaftsbeziehungen (EIIW) e.v. an der Bergischen Universität Wuppertal, (Rainer-Gruenter-Str. 21, D Wuppertal, ) Alfred Grosser Professorship 2007/08, Sciences Po, Paris, Research Fellow, IZA, Bonn Non-Resident Senior Fellow at AICGS/Johns Hopkins University, Washington DC ratingusa2011deutsch Prof. Dr. Paul JJ Welfens ( ) (Text also available in English, Chinese, Russian, Japanese) Historisches S&P Fehl-Rating zu den USA Standard & Poor s hat am 5. August 2011 das langfristige Rating für die USA von AAA der Bonitätsnote seit 1941 auf AA+ abgesenkt: Demnach ist die USA genau so gut wie Belgien, eine Stufe höher als Chile oder Bermuda, zwei Stufen besser als China (!). Die bonitätsmäßige Gleichsetzung der USA mit Belgien mit seiner viel höheren Brutto- und Nettoschuldenquote, geprägt von instabilen Regierungen und konfrontiert mit wachsenden Belastungen aus der Mitwirkung an den Euro-Rettungsschirmen, ist schon sonderbar und kritikwürdig für sich genommen. In seinen Grundlagen des Staats-Ratings schreibt S&P, dass man fünf Bereiche für die Bewertung betrachte: Politische, wirtschaftliche, externinternationale, fiskalische und monetäre Bewertungsaspekte fließen im Länder-Rating zusammen. Über die jeweilige Gewichtung kann man nur Vermutungen anstellen, eine wissenschaftliche Basis hierfür gibt es offensichtlich nicht. Die Macht der Rating-Agenturen ist dabei seit den Basel-II-Beschlüssen zur Bankenaufsicht gestärkt worden, da die Bewertungen der Rating-Agenturen praktisch offizielle Informationsqualität haben, wenn es um die Notwendigkeit der jeweiligen Unterlegung von Krediten bzw. Finanzprodukten mit Eigenkapital geht. Damit hat das enge Oligopol der drei großen Rating-Agenturen noch weniger Anreiz als bisher, durch Qualitätsarbeit zur Rationalität der Entscheidungen auf den Finanzmärkten beizutragen. Zu einem Mehr an Wettbewerb bei den Rating-Agenturen haben die OECD-Länder nichts beigetragen und so wird die USA jetzt prominentes Opfer ordnungspolitischer Defizite im globalen Rating- Markt. Denn nachvollziehbar ist die bonitätsmäßige Herabstufung der USA nicht, wie nachfolgend gezeigt wird. Vielmehr ist das analytische Fundament von S&P beim Rating der USA widersprüchlich und fehlerhaft. S&P selbst versucht, u.a. auf seiner Webseite mit Blick auf die Öffentlichkeit durch Einbeziehung des Case-Shiller Hauspreisindexes in seinen Produktmix und gelegentliche Verweise auf bekannte wissenschaftliche Arbeiten einen Bezug zur ökonomischen wissenschaftlichen Analyse herzustellen. Wie sieht die Begründung von S&P für das Herunterstufen der Bonität der USA im August 2011 aus? 1

2 Die historische US-Bonitätsabsenkung wird in der im Internet verfügbaren Mitteilung Research Update: United States of America Long-Term Rating Lowered to AA+ On Political Risks And Rising Debt Burden; Outlook Negative zu diesem historischen August- Tag im Kern wie folgt begründet: Die Herunterstufung spiegelt unsere Meinung zum Haushaltskonsolidierungsplan von Kongress und Administration wider, der unserer Ansicht nach hinter dem zurück bleibt, was notwendig wäre, um die mittelfristige Schuldendynamik zu stabilisieren. In breiterer Sicht: Die Herabstufung spiegelt unsere Sichtweise wider, dass die Effektivität, Stabilität und Prognostizierbarkeit des US-Politikprozesses und der politischen Institutionen schwächer geworden sind, und zwar in einer Phase anhaltender fiskalischer und ökonomischer Herausforderungen diese Schwäche ist stärker als in unserer negativen Vorausschau vom 18. April 2011 angenommen worden war (Übersetzung P.W). Im Text wird weiterhin darauf hingewiesen, dass am 29. Juli 2011 das Bureau of Economic Analysis eine Revision der Zahlen zum realen Bruttoinlandsprodukt der USA nach unten vorgelegt habe, was letztlich eine etwas höhere Schuldenquote als bisher angenommen bedeute; angemerkt sei, dass die Zahlenrevisionen nach unten allerdings relativ gering waren. In einem für relevant gehaltenen möglichen alternate scenario zum US-Wirtschaftsausblick wird von einem Zinsanstieg ab 2013 um 0.5 bis 0,75 Prozentpunkte ausgegangen, da Investoren höhere Risikoprämien bei US-Staatsanleihen verlangen dürften. Ein mittleres S&P-Szenario geht von 1,5 % Inflation und 2,5% realem Wachstum des Bruttoinlandsproduktes der USA im Trend aus. Im Übrigen schreibt S&P als Teil- Begründung der Rating-Verschlechterung der Vereinigten Staaten: Wenn man die USA als Schuldnerland mit Ländern mit AAA-Rating vergleicht, die wir als relevante Vergleichsländer betrachten, nämlich Kanada, Frankreich, Deutschland und Vereinigtes Königreich, dann ist auch auf Grundlage der jeweiligen Basis-Szenarios festzustellen, dass der Entwicklungspfad der Nettostaatsverschuldung der USA von denen dieser anderen abweicht. Unter Einschluss der USA schätzen wir für diese fünf Länder, dass die Netto- Staatsschuldenquote in einem Bereich von 34% (Kanada) bis 80% (Vereinigtes Königreich), wobei die US-Schuldenlast bei 74% des Bruttoinlandsproduktes liegt. Bis 2015 prognostizieren wir, dass die Relation Netto-Staatsschuld zu Bruttoinlandsprodukt in einem Wertebereich von 30% (niedrigster Wert: Kanada) bis 83% (höchster Wert: Frankreich) liegen wird bei einer US-Schuldenlast von 79% des Bruttoinlandsproduktes. Allerdings, im Gegensatz zu den USA prognostizieren wir, dass die Netto-Schuldenquoten dieser anderen Staatsschuldner zu sinken beginnen werden und zwar vor oder im Jahr 2015 (Übersetzung PW). Wenn man dies als Kernaussage von S&P zum historischen Herabstufen der USA bei den Staatsanleihen nimmt, dann kann man einerseits feststellen, dass hier eine subjektive S&P- Sicht zum Ausdruck gebracht wird. Andererseits ist diese Sichtweise aber mit schweren analytischen Mängeln behaftet, die exemplarisch zeigen, wie schwach S&P bei Länder- Ratings methodisch arbeitet. Drei klare Punkte mögen das verdeutlichen: 1) Die Gesamtanalyse für die USA ist nicht sinnvoll zu machen, ohne die Entwicklungen Italiens und Japans bzw. der Weltwirtschaft insgesamt einzubeziehen, für die die Vereinigten Staaten, die EU, China, Brasilien, Indien und Russland wichtige 2

3 Impulsgeber sind. Die US-Staatsanleihen müssen auf einem Weltkapitalmarkt untergebracht werden, in denen große und möglicherweise instabile Schuldner wie Italien einerseits und Japan andererseits mit einer Netto-Schuldenquote von über 150% in 2011 als Großemittenten antreten. Die US-Staatsverschuldung lag in 2010 bei Mrd., Japan knapp darunter, Deutschland, Italien, Brasilien, Frankreich und Großbritannien folgten mit 2100, 1850, 1800, 1600 bzw Mrd.. Indien, China, Spanien und Kanada folgten mit 900 Mrd., 800 Mrd., 650 Mrd. und 600 Mrd.. Relativ zu Japan und Italien wird die USA mittelfristig gut dastehen schon weil das Trendwachstum der USA höher als in Italien und Japan ist. Die OECD- Schuldenlawine lässt erwarten, dass das Thema sichere Finanzhäfen zunehmend eine Rolle spielt und die USA sind hier der größte und beste Hafen weltweit; das aber lässt eher ein Sinken des langfristigen US-Zinssatzes erwarten, da die von Anlegern bevorzugte Flucht in sichere Häfen eben nur die USA, Deutschland und Frankreich plus die kleinen Länder Schweiz, Norwegen und Kanada sowie Australien kennt. Die vier letztgenannten Länder sind aber im Volumen ihrer Finanzmärkte viel zu klein, um eine starke Konkurrenz für die USA bzw. Dollar-Anleihen darzustellen. Frankreich muss wegen der längerfristig ansteigenden Schuldenquote und wegen der starken Verflechtung mit Italien, Griechenland und Spanien mit einem Risikoaufschlag rechnen, fällt wohl wie schon im August 2011 angesichts des fast 1-prozentigen Zinszuschlages gegenüber deutschen Bundesanleihen sichtbar - als sicherer Hafen tendenziell aus. Das könnte zudem auch für das Vereinigte Königreich gelten, bei dem Zweifel an einem AAA-Rating zumindest nicht geringer erscheinen als bei den USA; um so besser für die USA, die mittelfristig von einem noch stärkeren Sondereffekt beim Zinssatz bzw. Sichere-Hafen-Zinsabschlag profitieren dürfte. Bei reduziertem Realzinssatz wird es den USA relativ leicht fallen, Zins und Tilgung auf die bestehenden Staatsschulden problemlos zu leisten, wobei die Relation Bruttostaatsschuld zu Bruttoinlandsprodukt Mitte 2011 bei knapp 100% lag. Von einem Zinsanstieg von 0,5-0,75 Prozentpunkte ab 2013 auszugehen, ist ziemlich unplausibel, solange die US-Notenbank den Notenbankzins nicht deutlich anhebt, wovon kaum auszugehen ist. Indem S&P eine globale Analyse der Weltfinanzmärkte unterlässt und die Sichere-Hafen-Aspekte internationaler Investorentscheidungen nicht thematisiert, wird mit Blick auf die Bonitätsanalyse der USA ein erster Kardinalfehler gemacht. 2) Der im Bericht genannte Wertebereich für die Netto-Staatsschuldenquote der fünf Länder USA, Kanada, Frankreich, Deutschland und Großbritannien ist falsch und die Ländergruppierung analytisch fehlerhaft: Der niedrigste Wert für die Relation Netto- Staatsschuld zu Bruttoinlandsprodukt ist nicht Kanada mit 34% (wie S&P schreibt), sondern Deutschland mit etwa 0% - so eine Analyse zu Deutschland von Alfred Boss vom Institut für Weltwirtschaft aus dem Jahr Im Zeitalter der Globalisierung ist im Übrigen nicht primär die Relation Netto-Staatsschuld zu Bruttoinlandsprodukt relevant, sondern aus ökonomischer Sicht ist auf die Relation Netto-Staatsschuld zu Bruttonationaleinkommen abzustellen: Denn Zins- und Tilgungslasten können real auf Basis des bzw. durch die Besteuerung des Bruttonationaleinkommens erbracht werden, während das Bruttoinlandsprodukt vor allem für die nationale 3

4 Beschäftigungsentwicklung maßgeblich ist. Das Bruttonationaleinkommen ist die Summe aus Bruttoinlandsprodukt plus Saldo der Erwerbs- und Vermögenseinkommen zwischen In- und Ausland. Für die USA steht bei den Nettovermögenseinkommen aus dem Ausland als entscheidender Größe bei jenem Saldo tendenziell ein Plus (obwohl die USA in eine Nettoschuldner-Position gegenüber dem Rest der Welt geraten sind), wobei das Bruttonationaleinkommen der USA lange Jahre höher als das Bruttoinlandsprodukt war. Bei Kanada ist das Bruttonationaleinkommen in der ersten Dekade des 21. Jahrhunderts kleiner als das Bruttoinlandsprodukt, so dass die ökonomisch relevante Relation Staatsschuld zu Bruttonationaleinkommen ungünstiger aussieht als die von S&P betonte Vergleichsgröße. Im Übrigen ist anzumerken, dass ein Vergleich der USA mit einer kleinen Volkswirtschaft wie Kanada, das kaum 1/10 der Einwohner der Vereinigten Staaten aufweist, ökonomisch absurd ist. Kanadas Konjunktur hängt im Übrigen zu über 70% an der US-Wirtschaftsentwicklung, während die US-Wirtschaftsentwicklung allenfalls homöopathisch auf kanadische Konjunkturentwicklungen reagiert: Für internationale Anleger sind kanadische Staatsanleihen schon von daher kaum als Substitut für US-Anleihen zu sehen. Wer die globale Wirtschaftsmacht USA mit Kanada in Sachen Rating vergleicht, der kann auch Panda-Bären mit Ameisenbären vergleichen. Ob dieser gewichtige Fehlerpunkt mit der Person des Hauptanalysten für das US-Rating etwas zu tun hat, kann hier nicht nachvollzogen werden; jedenfalls fällt auf, dass im S&P Research Update als Haupt- Kredit-Analyst Nikola G. Swann aus dem kanadischen Toronto genannt wird (zudem werden John Chambers aus New York und David T. Beers, London als Secondary Contacts aufgeführt). 3) Die Frage der Tragfähigkeit der Schuldenlast der USA kann nicht ohne einen Blick auf den Status des US-Dollars als Reservewährung diskutiert werden. Hierzu aber sagt der S&P-Bericht gar nichts. Der Dollar als globale Reservewährung wird auf viele Jahre weiter dominant sein. Die einzige ernsthafte Konkurrenz der Euro ist mittelfristig eher gefährdet, da die Euro-Zone sich in 2010/2011 als zerstrittener und im Krisenmanagement wenig effektive Gruppe von heterogenen Ländern erwiesen hat. Chinas Währung ist auf viel Jahre hinaus nicht einmal ansatzweise ein Rivale für den US-Dollar, da das Banken- bzw. Finanzsystem Chinas wenig entwickelt ist, die Inflationsrate notorisch hoch ausfällt und eine umfassende Kapitalverkehrsliberalisierung mindestens ein bis zwei Jahrzehnte brauchen wird. Die Annahme einer US-Inflationsrate von 1,5% ist im Übrigen in keinem Szenario für die USA besonders überzeugend, die US-Inflationsrate dürfte mittelfristig deutlich höher ausfallen. Denn die Quantative-Easing-Politik bzw. die expansive Geldpolitik der USA in den Jahren geschuldet der Bankenkrise hat erhebliche zusätzliche Liquidität für die US-Wirtschaft geschaffen. Ein sichtbares Inflationsproblem gibt es auch in Großbritannien, wo man ähnlich wie in den USA einen Teil der realen Staatsschuld über eine unerwartet hohe Inflationsrate eliminieren wird. Damit werden Länder wie China, Japan, Korea und andere große Halter von Dollarbeständen über Aufwertungen ihrer Währungen und unerwartet hohe US- Inflationsraten zur realen Entschuldung der USA beitragen ob sie wollen oder nicht. 4

5 Es mutet sonderbar an, wenn der Chef des Forschungsinstitutes RWI, Christopher Schmidt, in einem Handelsblatt-Kommentar vom 9.8 ohne sorgfältige Begründung die Herabstufung der USA durch S&P als nachvollziehbar einstuft wenn fehlerhaftes Rating oberflächliches Lob erhält, wird nun wirklich kein Impuls für eine bessere Arbeit der Rating-Agenturen geleistet. Vielmehr wird der Verwirrungsmultiplikator der S&P-Länderratings publizistisch erhöht, zugleich die Rationalität der Kapitalmärkte weiter beschädigt. Man mag durchaus gute Gründe für die Sichtweise finden, dass in der Eurozone die Verschlechterung von Ratings tendenziell von den Regierungen der betreffenden Staaten selbst zu verantworten ist. Aber selbst wenn das wirklich durchgehend so wäre was man bezweifeln kann -, so ist die Frage einer US-Herabstufung im Rating doch differenziert zu sehen; und selbst wenn man auf Basis umfassender, sorgfältiger Analysen eine Verschlechterung des US-Ratings für angemessen hielte die S&P-Analyse ist jedenfalls voller Widersprüche und kann eine solche Herabstufung nicht nachvollziehbar begründen. Dass das politische System der USA sich in der Auseinandersetzung über die Anhebung der Schuldengrenze im Sommer 2011 als zerstrittene Parteien-Landschaft präsentiert hat, ist ein klarer Schwachpunkt der USA, den Standard & Poor s zu Recht kritisiert. Aber es ist durchaus kein neuer, wie man schon unter Präsident Carter und Präsident Clinton zeitweise erlebte; und für eine ratingmäßige Herabstufung wurde mangelnder politischer Konsens in den USA auch früher nicht als Grund angesehen. Wenn S&P unter Präsident Carter bei zweistelliger US-Inflationsrate und schwachem Wirtschaftswachstum keinen Grund für eine Herabstufung der US-Anleihen im Rating sah, dann besteht unter Präsident Obama auch kein Anlass für eine Herabstufung. S&P hat sicherlich beim Rating von Firmen bzw. Unternehmensanleihen viel Know-how und Erfahrung, aber mit einer überzeugenden wissenschaftlichen Analysebasis ist es zumindest im Bereich Länder-Ratings nicht weit her. Der Bereich Länder-Ratings gehört offenbar zu den Schwachpunkten bei S&P, wobei Moody s sich offenbar dem S&P-Votum zu den USA bald anschließen will. Es ist schon einigermaßen sonderbar, dass ganze Herrscharen von erstklassigen Investoren in der Welt sich von zweitklassigen Rating-Analysen von Standard & Poor s beeindrucken lassen. Die Welt der Finanzwirtschaft zeigt einmal mehr, dass es mit ihrer Rationalität da nicht so weit her sein kann wenn Flugzeugingenieure ihre Maschinen nach den schwachen S&P-Standards bei der Länder-Risikoanalyse bauen wollten, dann dürfte auf dem Globus kaum noch Flugverkehr herrschen. Die United States Securities and Exchange Commission hat 2008 eine kritische Analyse zur Arbeit der führenden Rating- Agenturen vorgelegt. Die großen Rating-Agenturen waren schon im Vorfeld der Transatlantischen Bankenkrise gemäß diesem offiziellen Bericht sehr negativ mit ihren organisatorischen und analytischen Schwächen bei der Bewertung von strukturierten Finanzprodukten aufgefallen. Man wüsste gerne, ob denn die Qualität der Arbeit der drei großen Rating-Agenturen seit 2008 nun wirklich nachhaltig und deutlich besser geworden ist. Es ist an der Zeit, den teilweise willkürlichen und grob fehlerhaften Analysen großer Rating- Agenturen mehr Wettbewerb durch neue professionelle Rating-Häuser am besten als Stiftung organisiert - entgegenzusetzen. Man bräuchte wohl rund 50 Mio. Euro pro Jahr als Mindestkapital, wenn man die Arbeit über drei außeruniversitäre Forschungsinstitute im 5

6 Verbund erledigen lassen wollte; pro Bürger der Europäischen Union wären das 10 Euro Cent, die man als gut angelegtes Geld für mehr Qualität und Rationalität auf dem Kapitalmarkt ansehen könnte. Diese neue wissenschaftliche Rating-Analyse könnte jeweils auf zehn Jahre ausgeschrieben sein, wobei nach fünf Jahren eine externe Evaluierung erfolgen sollte. Auch sollte man die wissenschaftlichen Grundlagen der Rating-Agenturen von einer externen Expertengruppe der G8 oder der G20 regelmäßig durchleuchten lassen. Standard & Poor s kann man beim Thema Qualität des Staatsanleihe-Ratings nach dem US-Urteil vom 5. August 2011 wohl von A- auf C+ herunterstufen. Der Kapitalmarkt hat im Übrigen nach dem S&P-Urteil sein eigenes Signal gegeben: Die Kurse der langfristigen US-Staatsanleihen sind in den Tagen nach der Herabstufung der US-Staatsanleihe durch S&P angestiegen. 6

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