Investment Quarterly Q3 2009

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1 Q3 Investment Quarterly Standorte Frankfurt +9 (0) Genf +1 (0) Guernsey + (0) Hong Kong London + (0) Paris +33 (0) Singapur Tel Aviv +972 (0) Tokio +81 (0) Zürich +1 (0) Die grösste Gefahr droht von der Staatsverschuldung, schrieb Thomas Jefferson 1816 an den Gouverneur des Bundesstaats New Hampshire. Die heutige Situation hätte dem dritten Präsidenten der Vereinigten Staaten wohl schlaflose Nächte bereitet. Noch nie zuvor hat sich die US-Regierung zu Friedenszeiten so stark verschuldet. Man schätzt, dass sich das Haushaltsdefizit in diesem Jahr auf beinahe 2 Billionen US-Dollar bzw. mehr als 13 Prozent des BIP vervierfacht. Die Bankenkrise und die schwere Rezession haben zu einem Anstieg der öffentlichen Ausgaben geführt, während die Einnahmen der Regierungen einbrachen. Die Schuldenberge, die derzeit angehäuft werden, sind schwindelerregend. Als die US-Staatsverschuldung letzten Oktober die Grenze von 10 Billionen US-Dollar überschritt, gingen der digitalen Schuldenuhr am New Yorker Times Square die Stellen aus. Seitdem haben sich die Schulden auf über 11 Billionen US-Dollar erhöht und ein Anstieg auf 19 Billionen US-Dollar bis 2019 ist gemäss dem Haushaltsbüro des US-Kongresses nicht auszuschliessen. Doch nicht nur die USA sind von diesem Problem betroffen. Den Schätzungen des IWF zufolge dürfte die Staatsverschuldung gemessen am BIP in den zehn führenden Industrienationen von 78 Prozent im Jahr auf 11 Prozent im Jahr 201 zunehmen. Sollte der Konjunkturabschwung noch einige Jahre lang anhalten, ist sogar ein Anstieg auf 150 Prozent denkbar. Die Bonität von Griechenland, Irland, Portugal und Spanien wurden von Standard & Poor s bereits herabgestuft; Grossbritannien könnte dieses Jahr noch das gleiche Schicksal widerfahren. Vor diesem Hintergrund sind wir Staatsanleihen gegenüber langfristig negativ eingestellt. Einerseits wird die Verschuldung das Angebot am Anleihenmarkt ankurbeln, andererseits die wachsende Sorge der Anleger, ob die Regierungen ihren Zinszahlungen nachkommen können, zu einem Rückgang der Nachfrage führen. Beide Trends werden die Anleihenkurse auf lange Sicht unter Druck setzen, was zu höheren Renditen führen wird. Seite 1 Rothschild IQ3

2 Globale Konjunktur, Anleihen und Währungen Die weltweiten Konjunkturaussichten hellten sich im Laufe des zweiten Quartals auf. Die führenden Wirtschaftsindikatoren verbesserten sich deutlich, wenn auch von sehr niedrigen Niveaus ausgehend. Konjunktur - und Marktrückblick Das Wirtschaftswachstum ist nach wie vor sehr schwach und die Arbeitslosigkeit in den Industrienationen nimmt weiter zu. In der Eurozone erreichte die Arbeitslosenquote mit 9.2 Prozent im April den höchsten Stand seit zehn Jahren. Bei zahlreichen Frühindikatoren war jedoch in den letzten Monaten eine Erholung zu beobachten. In den USA legten der führende Indikator des US- Wirtschaftsforschungsinstituts Conference Board sowie der ISM-Index, der die Aktivität im verarbeitenden Gewerbe misst, von März bis Juni beständig zu. In Deutschland gibt es ebenfalls Anzeichen für einen Konjunkturoptimismus. So stieg der wichtige Ifo-Geschäftsklimaindex in der ersten Jahreshälfte stetig an. Auch der OECD-Frühindikator setzte zu einer Erholung an. Vor diesem Hintergrund liess die Angst vor einer zweiten Grossen Depression nach. Die Stimmung an den Aktien- und Unternehmensanleihemärkten hat sich verbessert, die meisten Stress-Indikatoren der Finanzmärkte sind deutlich gefallen. Staatsanleihen konnten nicht an die gute Entwicklung des letzten Jahres anknüpfen und enttäuschten in der ersten Jahreshälfte. Trotz eines kräftigen Anstiegs verharren die Renditen auf historisch niedrigen Niveaus. Die umfangreichen Konjunkturprogramme und Rettungspakete für den Bankensektor werden in den nächsten Jahren eine deutliche Zunahme der Staatsverschuldung nach sich ziehen. Die Verschlechterung der Staatsfinanzen könnte für immer mehr Industrienationen eine Herabstufung ihrer Bonität bedeuten. Zu den negativen Folgen einer schlechteren Bonität gehören potenziell höhere Zinszahlungen für die Regierungen. Einige Anleger zeigen sich bereits besorgt über ein mögliches Wiederaufflammen der Inflation und verlieren das Vertrauen in Staatsanleihen. Mit dem zunehmend geringeren Risiko eines Konjunktureinbruchs wird die Nachfrage nach Staatsanleihen ebenfalls zurückgehen. An den Devisenmärkten verlor der US-Dollar im Mai und Juni auf handelsgewichteter Basis leicht an Wert. Hauptgrund dafür war der verbesserte Ausblick für die Finanzmärkte. Die Nachfrage nach dem US-Dollar als sicherer Hafen verlor angesichts des wachsenden Optimismus an Bedeutung. Dieser Abwärtstrend des US-Dollars könnte mittelfristig anhalten, die Abwertung dürfte sich jedoch in Grenzen halten. Zentralbanken, welche hohe Bestände an US-Staatsanleihen halten, haben ein Interesse daran, dass eine markante Abschwächung des US-Dollars verhindert wird. Darüber hinaus fehlt es noch an einer überzeugenden Alternative zum US-Dollar als Leitwährung. Konjunktur - und Marktausblick Es ist noch zu früh, um aus den jüngsten Hoffnungsschimmern auf eine definitive Wachstumserholung zu schliessen. Insgesamt rechnen wir jedoch mit einem leichten Konjunkturaufschwung gegen Ende des Jahres. Die Unternehmen haben ihre Lagerbestände stark abgebaut und werden diese bei steigender Nachfrage wieder aufstocken müssen.ab dem vierten Quartal dieses Jahres sollten statistische Basiseffekte den Wachstumsraten zusätzlich Auftrieb verleihen, da die Aktivität an den ausserordentlich schwachen Niveaus des vierten Quartals gemessen wird. Unserer Ansicht nach nimmt die Wahrscheinlichkeit einer nachhaltigen Depression ab, da die umfangreichen fiskal- und geldpolitischen Interventionen eine Stabilisierung der Welt- und Finanzwirtschaft bewirkt haben. Es besteht allerdings die Möglichkeit, dass die Zentralbanken die Geldmenge zu stark erhöhen. In diesem Fall könnte sich eine neue Blase bilden, die eine V-förmige Konjunkturerholung nach sich ziehen und die Vermögensvernichtung durch die Finanzkrise zu einem grossen Teil ausgleichen würde.auf kurze Sicht wäre dieses Szenario zu begrüssen. Wenn das Problem der Überschuldung jedoch nicht effektiv bewältigt wird, würde dies langfristig noch grössere Probleme schaffen.auch ein deutlicher Inflationsanstieg wäre dann vorstellbar. Volkswirte und Vertreter der Zentralbanken rechnen mehrheitlich mit einer moderaten oder L-förmigen Konjunkturerholung. Dabei wird angenommen, dass die Privathaushalte ihre Schuldenniveaus über mehrere Jahre hinweg reduzieren und gleichzeitig ihre Sparquote erhöhen werden. Beide Trends werden sich negativ auf den privaten Konsum auswirken, der in den USA in der Regel rund 70 Prozent des BIP ausmacht. Unter diesen Bedingungen wären die Inflationsrisiken sehr gering und die Leitzinsen würden noch einige Zeit auf niedrigen Niveaus verharren. Unserer Meinung nach ist ein deutlicher Inflationsanstieg in den nächsten zwölf Monaten unwahrscheinlich. Die Wirtschaftsleistung liegt deutlich unter ihrem Potenzial, die Überschusskapazitäten im verarbeitenden Gewerbe sind gross und die Arbeitslosigkeit nimmt zu. Diese drei Faktoren werden die Inflation dämpfen. Rothschild IQ3 Seite 2

3 Wirtschaftswachstum (BIP) % Arbeitslosenrate % Q1 * USA UK Eurozone Japan *Annualisiert USA UK Eurozone Japan Rendite 10-jähriger Staatsanleihen % 6 Handelsgewichtete Währungen (indexiert) USA UK Eurozone Japan GBP USD EUR JPY Aktuelle Wirtschaftsdaten USA Eurozone Japan China UK Schweiz Wirtschaftswachstum (BIP) 1-2.5% -.8% -8.8% 6.1% -.9% -1.6% Arbeitslosenrate 2 9.% 9.2% 5.2%.3% 7.2% 3.5% Inflationsrate 3-1.3% -1.1% -1.1% -1.% 2.2% -1.0% Leitzinsen 0.25% 1.00% 0.10% 1.70% 0.50% 0.25% 1 BIP per Arbeitslosenrate - China per , Eurozone & Grossbritannien per , übrige per Inflationsrate per Chinas Leitzins gemessen am 3-Monats-Zinssatz Seite 3 Rothschild IQ3

4 Aktienmärkte Die Aktienmärkte konnten seit März einen kräftigen Anstieg verzeichnen. Die Anleger schöpfen wieder Vertrauen, da es Anzeichen für eine Stabilisierung der Wirtschaft gibt. Marktrückblick Anfang März herrschte auf den Aktienmärkten noch eine sehr pessimistische Stimmung. Die Konjunkturaussichten waren trübe, die Verluste im Finanzsektor stiegen und einige der wichtigsten Indizes markierten ihre niedrigsten Stände seit vielen Jahren. Eine leichte Verbesserung der Lage löste jedoch einen der kräftisten Anstiege an den Aktienmärkten in den letzten siebzig Jahren aus. Der MSCI World Index verbuchte in weniger als drei Monaten Kursgewinne von über 0 Prozent. Damit wurden die Verluste aus dem ersten Quartal mehr als ausgeglichen. Die Erholung an den Aktienmärkten ist hauptsächlich auf drei Faktoren zurückzuführen: erste Anzeichen einer wirtschaftlichen Stabilisierung, attraktive Bewertungen und die Überzeugung, dass die Interventionen der Regierungen und Zentralbanken den Finanzsektor stabilisiert haben. Zum ersten Mal seit sechs Monaten verbesserten sich im April auch die Prognosen für die Unternehmensgewinne. Waren die Anleger vorher noch äusserst defensiv positioniert und die Barbestände so hoch wie noch nie, hatte die Wiederanlage der Barbestände in die Aktienmärkte gewaltige Auswirkungen. Während die Aktienmärkte anzogen, ging die Volatilität zurück. Der VIX-Index fiel von seinem 80-Punkte-Hoch von letztem Oktober auf unter 30 Zähler im Juni, seinen niedrigsten Stand seit dem Konkurs von Lehman Brothers. Regional betrachtet entwickelten sich die Schwellenmärkte entscheidend besser als die Industrienationen. Der MSCI Emerging Markets Index legte in der ersten Jahreshälfte um 35 Prozent zu, während der entsprechende Index für Industrieländer lediglich um 5 Prozent anstieg. Diese relative Outperformance spiegelt einerseits das grössere Vertrauen in die Aussichten der Schwellenmärkte und andererseits die Auswirkungen der staatlichen Hilfs- und Konjunkturpakete. So sah die chinesische Regierung Ausgaben in Höhe von 585 Milliarden US-Dollar vor, um dem Exportrückgang entgegenzuwirken. Marktausblick Die meisten Anleger gehen inzwischen davon aus, dass sich die Konjunktur gegen Ende des Jahres zunehmend erholen wird. Diese Erwartungen sind eine Herausforderung für die Aktienmärkte, da sie auch grosses Enttäuschungspotenzial bergen. Aktuelle Konsensprognosen gehen für den US-Aktienmarkt (S&P 500) für von einem Verlust von Prozent aus, für 2010 wird jedoch ein Zuwachs von 32 Prozent erwartet. Dies käme einer erheblichen Gewinnsteigerung gleich, selbst unter Anbetracht der Tatsache, dass der Vergleich mit einer schwachen Basis in Prozentwerten automatisch günstiger ausfällt. Da mittlerweile die starke Unterbewertung der Aktienmärkte weitgehend abgebaut wurde und die Unsicherheit aus den genannten Gründen gross bleibt, gehen wir in den kommenden Monaten von weiterhin volatilen und per Saldo seitwärts gerichteten Märkten aus. Somit halten wir für das dritte Quartal weitgehend an einer neutralen Aktiengewichtung fest. Der DJ STOXX 600 Index der europäischen Aktien wies im Juni auf Basis der geschätzten Gewinne ein KGV von rund 13 auf, gegenüber 9 im Februar. In den USA sieht die Lage ähnlich aus.auf Basis der geschätzten Gewinne notierten US-Aktien im Juni mit einem KGV von 15, während das KGV im November deutlich niedriger bei 11 lag. Langfristig erscheinen Aktienrenditen jedoch vielversprechender als Anleihen. Dabei haben Aktien im Vergleich zu Anleihen in den letzten Monaten an Attraktivität eingebüsst, da die Anleiherenditen gestiegen, die Aktienrenditen jedoch gefallen sind. An den Aktienmärkten vollzog sich im zweiten Quartal eine erhebliche Umschichtung von defensiven zu zyklischeren Sektoren wie Finanztitel und Einzelhandelsaktien. Unserer Ansicht nach rechtfertigen die Fundamentaldaten der zyklischen Unternehmen dies jedoch nicht.wir halten daher an unserer Ausrichtung auf Unternehmen mit robuster Bilanz, starken Cashflows und hoher Gewinntransparenz fest. Obwohl ein Kollaps des Finanzsystems zunehmend unwahrscheinlicher wird, sehen sich viele Banken einem schwierigen Gewinnumfeld, strikteren Regulierungen und in einigen Fällen der Aussicht auf eine Verstaatlichung ausgesetzt. Bei Anlageentscheidungen muss zwischen starken und schwachen Akteuren unterschieden werden. Einige robustere Banken bieten Anlagemöglichkeiten, da sie gut aufgestellt sind, um ihren Marktanteil auszubauen. Regional betrachtet erscheint die Outperformance der Schwellenmärkte gerechtfertigt, da hier deutlichere Erholungssignale und bessere Aussichten für Unternehmensgewinne zu finden sind. Im weiteren Jahresverlauf könnten sich die Anleger jedoch zu Gewinnmitnahmen zugunsten von Wiederanlagen in Industrieländer entscheiden. Rothschild IQ3 Seite

5 Performance Aktienmarkt - USA Performance Aktienmarkt - Europa Performance Aktienmarkt - Japan Performance Aktienmarkt - Grossbritannien Aktuelle Marktdaten USA Europa ex UK Japan UK Pazifik ex Japan Schweiz Letzte 12 Monate -26.6% -25.9% -31.2% -20.0% -18.8% -20.5% Letzte 5 Jahre -11.5% -0.5% -15.6% 1.3% 0.8% -.% Letzte 10 Jahre -25.6% -11.1% -30.1% -.6% 53.5% -7.8% Alle Länder- und Regionenindizes werden von MSCI veröffentlicht und in der jeweiligen Landeswährung angegeben. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Entwicklung. Der Wert der Anlagen und die Erträge daraus können steigen oder fallen und es kann sein, dass Sie weniger zurückerhalten als Sie ursprünglich investiert haben. Seite 5 Rothschild IQ3

6 Alternative Anlagen Die Aussichten für Hedgefonds und Rohstoffe haben sich in den letzten Monaten verbessert. Gewerbliche Immobilien stehen weiterhin unter Druck. Hedgefonds Die Hedgefondsbranche erzielte nach moderaten Gewinnen im ersten Quartal im April und Mai eine gute Performance. Die wichtigsten Hedgefondsindizes legten in den ersten fünf Monaten des Jahres um über 9 Prozent zu. Spitzenreiter waren dabei Manager, die sich auf Convertible-Bond-Arbitrage-Strategien und Schwellenmärkte konzentrieren. Dachfonds stiegen im selben Zeitraum um rund 5 Prozent. Die erhebliche Diskrepanz zwischen Dachfonds und Einzelmanagern ist auf die derzeit hohen Barbestände der Dachfonds und ihre Vorliebe für liquide Anlagen zurückzuführen. In Zukunft dürften fundamental ausgerichtete Long/Short-Manager hohe Renditen erwirtschaften. Seit Beginn des Jahres war die Rückkehr der Marktliquidität massgeblich für die Performance der Vermögenswerte, während die Fundamentaldaten keinen Einfluss auf die Entwicklung zu haben schienen. Dies schafft vielversprechende Anlagemöglichkeiten für Long/Short-Manager. Sobald wieder mehr Wert auf die individuellen Fundamentaldaten gelegt wird, dürften diese Manager eine solide Performance vorlegen. Eine strengere Regulierung der Hedgefondsbranche bleibt ein zentrales Thema. Die meisten grossen Fonds bewahren allerdings Ruhe. Obwohl die Reformvorschläge zu höheren Geschäftskosten führen könnten, dürften sie keine direkten Folgen für die Performance haben. Problematisch ist das Ausmass möglicher Einschränkungen bei Leerverkäufen. Rohstoffe Die Rohstoffmärkte profitierten im zweiten Quartal erneut vom grossen Kaufinteresse der Anleger. Die Mittelzuflüsse näherten sich den Niveaus von vergangenem Sommer, als die Rohstoffpreise Allzeithochs markiert hatten.ausschlaggebend waren verschiedene Faktoren, darunter die anhaltende Abwertung des US-Dollars, die verfrühte Debatte über ein erneutes Einsetzen der Inflation, die positiven Signale sämtlicher Frühindikatoren sowie die zunehmende Spekulation privater Anleger. Trotz des Trends hin zu Rohstoffen legten Edelmetalle (u.a. Platin und Palladium) im Quartal um weniger als 10 Prozent zu. Im Energiesektor verzeichnete Rohöl die beste Preisentwicklung und notierte trotz der historisch hohen Lagerbestände mehr als 0 Prozent höher. Eine Überraschung war die starke Performance der Industriemetalle, die auf die Nachfrage Chinas zurückzuführen ist. In der zweiten Jahreshälfte ist eine höhere Rohstoffnachfrage erforderlich, um die aktuellen Preisniveaus zu stützen. Der Marktkonsens lautet jedoch, dass die umfangreichen fiskal- und geldpolitischen Stimuli letztendlich einen Inflationsanstieg und einen schwächeren US-Dollar bewirken werden. Sollten sich diese Erwartungen bewahrheiten, werden die Investmentfonds ihre Engagements in den Rohstoffmärkten voraussichtlich weiter ausbauen. Ein Wiederaufflammen der Inflation dürfte insbesondere den Gold- und Silberpreisen zugutekommen. Dies könnte einer der Hauptgründe für die massive Zunahme von Anlagen in physisches Gold sein. Unserer Ansicht nach bietet Gold nach wie vor einen guten Schutz, um sich gegen Marktunsicherheiten abzusichern. Obwohl die Bestände der Zentralbanken und die grundsätzliche Nachfrage aus dem Industrie- und Schmuckbereich nur einen Preis von ungefähr US-Dollar je Unze rechtfertigen, könnten Investitionsbedarf und Spekulation den Goldpreis in der zweiten Jahreshälfte wieder über 1'000 US-Dollar je Unze treiben. Es wird befürchtet, dass der Anstieg der Industriemetalle im dritten Quartal nachlassen wird. Die Nachfrage aus China könnte sich abschwächen und über China hinaus zeichnet sich noch keine Erholung bei der physischen Nachfrage ab. Sobald sich das Wirtschaftswachstum wieder erholt, ist jedoch mit einer Lageraufstockung zu rechnen, die sich in eine höhere physische Nachfrage umsetzen dürfte. Im Energiesektor stieg der Rohölpreis auf rund 70 US-Dollar je Barrel, obwohl die Vorräte in den USA und Europa nicht weit von ihrem 20- Jahres-Hoch entfernt sind. Die Ölvorkommen im Atlantik werden jedoch knapper, und die steigende Nachfrage aus China und Indien sollte die aktuellen Preisniveaus stützen. Gewerbliche Immobilien Gewerbliche Immobilien setzen ihren Abwärtstrend fort. Negative Wachstumsraten und die steigende Arbeitslosigkeit führten zu einer Zunahme leerstehender Büros und niedrigeren Mietpreisen. Insgesamt sind weitere Preisrückgänge zu erwarten, wenngleich sich dahinter eine zunehmende Polarisierung des Markts verbirgt. Bei erstklassigen Immobilien des Primärmarkts sind bereits eine Stabilisierung der Renditen und eine Verbesserung der Nachfrage zu beobachten. Dagegen stehen Immobilien in den Sekundär- und Tertiärmärkten weiter unter Druck. Die Finanzierung bleibt bei gewerblichen Immobilien problematisch, was einen Aufschwung des Sektors verzögern könnte.während die Refinanzierung von älteren und vollständig vermieteten Immobilien gesichert sein sollte, droht riskanteren Bereichen wie spekulativen Bauobjekten eine Zwangsvollstreckung. Rothschild IQ3 Seite 6

7 Rohstoffe (GSCI, indexiert) 500 Gewerbliche Immobilien Industriemetalle Edelmetalle Energie Agrarrohstoffe Global Epra Index in US-Dollar Volatilität Hedgefonds VIX Index HFR Global Hedge Fund Index Gold 1000 Öl Gold Spot $/OZ WTI Cushing Spot Seite 7 Rothschild IQ3

8 Charts im Fokus Die zentralen makroökonomischen Indikatoren erholen sich von ihren niedrigen Niveaus. Unserer Ansicht nach ist die Gefahr einer nachhaltigen Depression inzwischen deutlich geringer als zu Beginn des Jahres. ISM-Index der USA Inflationserwartungen Der ISM-Index basiert auf einer Umfrage von 300 US-Einkaufsleitern und wird oft als Indikator für das künftige Wirtschaftswachstum der USA herangezogen. Der Index erholt sich derzeit von ausgesprochen niedrigen Niveaus. fünfjährige US-Staatsanleihen Ende rechneten die Anleger mit einer moderaten Deflation für die nächsten fünf Jahre. Mit zunehmender Verbesserung der Konjunkturaussichten in sind die Inflationserwartungen jedoch gestiegen. Baltic Dry Index Arbeitslosenquote / 05/ 09/ 01/ 05/ Der Baltic Dry Index bildet die internationalen Frachtraten ab und ist ein häufig verwendeter Indikator der weltweiten Konjunkturentwicklung. Nach einem markanten Einbruch des Index in der zweiten Jahreshälfte hat in diesem Jahr eine Erholung eingesetzt. 09/ 01/ 05/ 0 Zum internen Gebrauch bestimmt Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und Analysen sind von Mitarbeitern der Rothschild Gruppe für ihren internen Gebrauch erstellt worden. Die publizierten Informationen werden von uns als korrekt erachtet.wir können deren Richtigkeit jedoch nicht garantieren. Sie dienen nur zur Information und stellen keine Grundlage für Anlageentscheide von Drittpersonen im Rahmen deren eigenen Vermögensverwaltung dar. Jede Person, die aufgrund dieser Angaben Anlageentscheide trifft, tut dies auf eigenes Risiko. In diesem Dokument geäusserte Meinungen basieren auf unserer Beurteilung per und können sich jederzeit verändern, ohne dass dies für den Leser dieser Broschüre sichtbar werden würde. Der Bericht stellt kein Anlageangebot an irgendeine Person in irgendeinem Land dar. Die vergangene Rendite von Anlagen ist kein zuverlässiger Indikator für ihre zukünftige Entwicklung. Der Wert von Anlagen und Erträge daraus können sowohl fallen als auch steigen. Es ist also möglich, dass Sie bei einer Geldanlage deutlich weniger Kapital zurückerhalten, als Sie ursprünglich investiert haben. Einige Mitglieder der Rothschild Gruppe sind ausserhalb des EU-Gebiets ansässig. Daher kann es sein, dass bestimmte EU-Richtlinien für diese Unternehmen und/oder deren Kunden nicht oder nur eingeschränkt gelten. Rothschild IQ3 Seite 8 US-Arbeitslosenquote (%) In den Industriestaaten nimmt die Arbeitslosigkeit deutlich zu. In den USA stieg die Arbeitslosenquote im Mai auf 9. Prozent. Im Vorjahr betrug sie zum gleichen Zeitpunkt nur 5.5 Prozent.