MÄRKTE AMID POLITICAL AND POLICY UNCERTAINTY LIES POTENTIAL OPPORTUNITY JULI 2014

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1 MÄRKTE JULI 2014 AMID POLITICAL AND POLICY UNCERTAINTY LIES POTENTIAL OPPORTUNITY GEPRÄGT VON WANDEL UND REFORMEN, WACHSTUM UND UNSICHERHEIT DIE WESENTLICHEN EINFLUSSFAKTOREN AUF DIE MARKTENTWICKLUNG NUR FÜR PROFESSIONELLE KUNDEN

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3 04 ANLEIHEN DIE PERIPHERIE IN NEUEM LICHT REBECCA BRAEU, STANDISH // ALEXIS RENAULT UND GUNTHER WESTEN, MERITEN 06 INVESTMENTSTRATEGIE EMISSIONSVOLUMEN STEIGT AN PAUL HATFIELD, ALCENTRA 08 VOLKSWIRTSCHAFTLICHE ANALYSE ABENOMICS - DAS KONZEPT FUNKTIONIERT MIYUKI KASHIMA, BNY MELLON JAPAN 10 AKTIEN ZURÜCK NACH HAUSE RICHARD WILMOT, NEWTON 12 VOLKSWIRTSCHAFTLICHE ANALYSE FÜHRT DIE BELEBUNG AM US-ARBEITSMARKT ZU INFLATION UND HÖHEREN ZINSEN? RICHARD HOEY // JACK MALVEY, BNY MELLON 14 INVESTMENTSTRATEGIE ABSOLUTE ERTRÄGE IM BLICK ANDY CAWKER // MATT MCKELVEY, INSIGHT 16 ANLEIHEN WIR ARBEITEN DARAN THOMAS HIGGINS, STANDISH // ISOBEL LEE, INSIGHT 19 ANLEIHEN OPPORTUNISTISCHE ANLAGESTRATEGIEN UND IHRE IMPLEMENTIERUNG DAVID LEDUC, STANDISH 22 VOLKSWIRTSCHAFTLICHE ANALYSE VERSTECKTE RISIKEN IAIN STEWART, NEWTON 3

4 ANLEIHEN DIE PERIPHERIE IN NEUEM LICHT Rebecca Braeu Direktor Sovereign Research bei Standish Mellon Asset Management Company LLC Alexis Renault Leiter High Yield bei Meriten Investment Management GmbH Die Peripherie des Euroraums erscheint in einem neuen Licht, seit die Fremdkapitalkosten der Staaten auf historische Tiefs gesunken sind. Auf dem Höhepunkt der Euro-Krise war dies noch ganz anders. Anlass genug für Standish und Meriten, die Aussichten und Risiken der Anlageklasse einer genaueren Untersuchung zu unterziehen. Besonders die sich verbessernden Fundamentaldaten veranlassen die Marktteilnehmer, bereits mit niedrigeren Kreditrisiken zu rechnen, erläutert Rebecca Braeu, Direktor Sovereign Research bei Standish. Portugal etwa hat, wie Anfang 2014 berichtet, im Jahr 2013 zum ersten Mal seit zwanzig Jahren für ein Gesamtjahr einen Leistungsbilanzüberschuss ausgewiesen. Die nach oben korrigierten Prognosen der Ratingagenturen haben ebenfalls zum gestiegenen Optimismus der Marktteilnehmer beigetragen. Eine oder mehrere asiatische Zentralbanken sollen in italienische Staatsanleihen investiert haben, und laut Braeu engagieren sich auch inländische Pensionsfonds wieder in der Peripherie. Letztere profitiert von der Bereitschaft der EZB zu quantitativer Lockerung, während andere Zentralbanken wie etwa die US-Notenbank (Fed), die ihr quantitatives Lockerungsprogramm allmählich zurückfährt (Tapering), einen entgegengesetzten Kurs einschlagen. Gunther Westen Leiter Asset Allokation und Fondsmanagement bei Meriten Investment Management GmbH Und damit nicht genug: neben dem niedrigeren Bonitätsrisiko hat die Anlageklasse seit Anfang 2014 auch auffällig hohe inländische Mittelflüsse angezogen. Nach Ansicht von Braeu könnte dies auch durch die Prüfungen der Aktiva-Qualität (Asset Quality Review) der Europäischen Zentralbank (EZB) sowie die Analysen der Bankbilanzen Ende 2013 ausgelöst worden sein und die Rückkehr zu normalen Ankaufaktivitäten der Banken seit Anfang 2014 markieren. (Die Überwachung der Banken im Euroraum liegt künftig in den Händen der EZB, und bevor sie 2014 die Aufsicht über die Banken übernimmt, prüft sie deren Bilanzen auf Herz und Nieren.) Nach Auskunft von Braeu werden die Anleger bei den aktuellen Spreads zumindest in den nächsten sechs Monaten ausreichend für das Risiko kompensiert, das mit Engagements in der europäischen Peripherie verbunden ist. Dabei liegt das Risiko nach Einschätzung von Braeu eher in einer überraschend positiven Konjunkturentwicklung, die es den Staaten leichter macht, ihren Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Solange die Wirtschaft moderat wächst, hält Braeu das Ausfallrisiko für unerheblich. Sollte allerdings ein externer Schock eintreten, der die Erholung aus dem Tritt bringt, dann, so Braeu, ändert sich die Lage. 4

5 Solange die Wirtschaft weiter zulegt, sollte die Peripherie kein Problem darstellen, davon ist Alexis Renault überzeugt. Mario Draghis Versprechen aus dem Jahr 2012, alles Notwendige zu unternehmen, um den Euro zu retten, erwies sich als Wendepunkt für die Europäische Union und besonders für die Peripherie, erläutert Alexis Renault, Leiter High Yield bei Meriten Investment Management. Diese Aussage des EZB-Präsidenten, auch bekannt als Super Mario, legte den Grundstein für die Erholung der Peripherie. Ab diesem Zeitpunkt verbesserte sich die Risikoeinschätzung für diese Staaten, und die Konjunktur zog an. Auch die Spread- und Renditevolatilität der Peripherieländer ist in den letzten Monaten auf Werte gesunken, die sogar unter denen von US-Staatsanleihen liegen. Das rief erneut sogenannte Carry-Anleger und Fonds auf den Plan, die sich zuvor wegen ihres Risikobudgets zurückgehalten hatten, was zu einer breiteren und besseren Anlegerbasis führt, wie Gunther Westen, Leiter Asset Allokation und Fondsmanagement bei Meriten erläutert. Tatsächlich ist die Peripherie des Euroraumes in den Augen der Anleger mittlerweile zu einem vergleichsweise sicheren Investment aufgestiegen, während Engagements in den Schwellenländern nach Auskunft von Renault zurückgefahren werden. Mit dem Rückgang der Lohnkosten ist die Wettbewerbsfähigkeit der Peripherie gestiegen, was die Staaten im Vergleich mit den Schwellenländern attraktiver macht. In einigen Peripherieländern wie Portugal und Spanien ist die Wirtschaft gewachsen, und das BIP hat zugelegt. Spanien, Portugal und Irland haben Strukturreformen durchgeführt, während Italien mit einer Schuldenquote von über 130% hier noch aufholen muss 1. Trotzdem haben die italienischen Anleihenrenditen nach Angaben von Renault den tiefsten Stand seit 1945 erreicht. Griechenlands erfolgreiche Anleihenauktionen illustrieren, wie sehr sich die Einschätzungen gewandelt haben, und die Nachfrage nach griechischen Anleihen wird als Vertrauensvotum gewertet. Die Ratingagenturen haben einzelne Länder heraufgestuft oder ihre Prognosen nach oben korrigiert. Die Nutznießer sind Italien, Spanien, Irland und Portugal, deren bisherige Fortschritte positiv vermerkt werden. Optimistischere Aussagen könnten den Anlegern nach Einschätzung von Renault Mut machen, noch mehr in den Anleihenmärkten der Region zu investieren. Solange die Wirtschaft weiter zulegt, sollte die Peripherie kein Problem darstellen, davon ist Renault überzeugt. Wie an dem aufwärts tendierenden Stimmungsindikator EU27 der Europäischen Kommission abzulesen ist, hat sich die europäische Wirtschaft verbessert. Ein Risiko entstünde nach Einschätzung von Renault allerdings, sollte die Peripherie in eine tiefe Rezession fallen. Die Staaten am Rande der EU benötigen drei bis fünf Jahre, um Schulden abzubauen, und dieser Prozess wäre in einem stark rezessionären Umfeld gefährdet. Einen anderen Risikofaktor und potentiellen Stolperstein sieht Braeu in Wahlen, die zu einer Verschlechterung des politischen Umfelds führen. Denkbar wäre dies z.b. in Spanien, wo 2015 Parlamentswahlen anstehen. Eine weitere Hürde auf dem Weg zum Schuldenabbau schließlich wäre auch eine nachlassende Konjunktur, so Braeu. 1 Bloomberg, Stand 7. Mai

6 INVESTMENTSTRATEGIE EMISSIONSVOLUMEN STEIGT AN Angesichts hoher Erholungsraten sowie niedriger Ausfallquoten sowohl in den USA als auch in Europa hält Paul Hatfield, Chief Investment Officer bei Alcentra, 2014 für ein attraktives Jahr für vorrangig besicherte Kredite. Paul Hatfield Chief Investment Officer, Alcentra Group Ltd. Ich bin für die Anlageklasse Kredite sowohl im Hinblick auf Europa als auch auf die USA nach wie vor zuversichtlich gestimmt, obwohl vor allem die europäischen Märkte zweifellos ein noch höheres Emissionsvolumen verarbeiten könnten, gehe ich davon aus, dass 2014 wieder ein besseres Jahr für Neuemissionen werden wird. Die Gründe dafür sind die derzeit hohen Liquiditätsreserven im Private Equity- Sektor sowie der jüngste Anstieg der M&A-Aktivitäten. Zwar befindet sich die Konjunkturerholung an beiden Märkten noch in einem Anfangsstadium, sollte sich in diesem Zusammenhang aber als vorteilhaft erweisen. Darüber hinaus sind die Ausfallraten zuletzt gesunken, so dass ich abgesehen von jenen Krediten, die wir bereits als Ausfall-Kandidaten identifiziert haben auch für das Jahr 2014 nur sehr wenige Nichtbedienungen erwarte. In diesem Bereich sollte es keine großen Überraschungen geben. Von einer galoppierenden Inflation kann zurzeit keine Rede sein. Außerdem deuten die jüngsten Ereignisse in Washington darauf hin, dass die Zinsen vorerst niedrig bleiben werden. Deshalb bleibt das Umfeld für Kreditnehmer günstig. Meiner Meinung nach werden die Zinsen auch in Europa noch längere Zeit niedrig bleiben, bis die Probleme in den Randstaaten gelöst sind. NACHFRAGE NACH KREDITEN WIRD ANHALTEN 2013 wurden im US-Markt Anleihen im Volumen von insgesamt 620,6 Mrd. US-Dollar begeben, in Europa waren es gerade einmal 75,8 Mrd. Euro (und dieser Wert liegt bereits deutlich über den 23 Mrd. Euro aus dem Jahr 2012) 1. Dieses Ungleichgewicht spiegelt sich auch in der Anzahl der in den beiden Märkten emittierten Papiere wieder: sie liegt bei in den USA und 508 in Europa 2. Dabei sollte man sich allerdings vor Augen halten, dass der US-Kreditmarkt mit einem geschätzten Umlaufvolumen von 751 Mrd. US-Dollar auch wesentlich größer ist als sein europäisches Pendant mit 144 Mrd. Euro. 1 Obwohl wir (bei Alcentra) davon ausgehen, dass die Nachfrage nach Krediten in Europa hoch bleiben wird, wird eine Reihe von Faktoren wohl verhindern, dass sich die beiden Märkte in ihrer Größe einander annähern. Zu diesen Faktoren zählen der immer noch sehr junge europäische CLO-Markt, der lediglich begrenzte Spielraum für Privatanleger sowie das geringere Volumen des LBO-Marktes. Zweifellos ist die Liquidität in den USA höher als in Europa. So sind in den USA seit 2007 jedes Jahr Kredite mit einem Kapitalwert von insgesamt mehr als 400 Mrd. US-Dollar gehandelt worden 3, was deutlich über dem 1 Credit Suisse, Update zur Leveraged Finance-Strategie, April Credit Suisse, Leveraged Loan-Index und Western European Leveraged Loan-Index, monatliche Excel-Daten, April S&P/ LSTA,

7 Darüber hinaus sind die Ausfallraten zuletzt gesunken, so dass ich abgesehen von jenen Krediten, die wir bereits als Ausfall-Kandidaten identifiziert haben auch für das Jahr 2014 nur sehr wenige Nichtbedienungen erwarte. In diesem Bereich sollte es keine großen Überraschungen geben. Gesamtvolumen des europäischen Kreditmarktes liegt. In Europa werden die Handelsvolumina im Allgemeinen durch den privaten Charakter vieler Finanzierungen begrenzt (bei denen oftmals lediglich eine Art Club aus einer Handvoll Kreditgeber ein Projekt finanziert), zumal viele Marktteilnehmer dazu neigen, ihre Positionen bis zu deren Fälligkeit zu halten. Obwohl die Liquidität in Europa also niedriger ist, könnten institutionelle Investoren darin den Vorteil sehen, dass deshalb auch der Preisdruck (sowohl nach oben als auch nach unten) geringer ist. So kann eine strengere Preisdisziplin gewährleistet und die Volatilität minimiert werden. Am europäischen Markt sind umfassende Kreditverträge ( Covenants ) zwar üblich, werden in den USA aber immer seltener. So wurden in den USA 2013 im Durchschnitt 52% aller Kredite mit lediglich lockerem Bedingungswerk (so genannte covenant lite -Papiere) begeben, während es in Europa nur 26% waren, bei denen es sich außerdem größtenteils um grenzüberschreitende Transaktionen handelte 4. Unserer Meinung nach werden die Covenants am europäischen Markt auch zukünftig eine wichtige Rolle spielen. Dabei wird die ausgeprägtere Disziplin, die wir bei der hauptsächlich institutionellen Anlegerbasis feststellen, entscheidend sein, um auch weiterhin gläubigerfreundliche Kreditbedingungen und -strukturen sicherzustellen. RÜCKLÄUFIGE AUSFALLRATEN Die Ausfallraten an den USamerikanischen und den europäischen Kreditmärkten nähern sich allmählich einander an, nachdem sie in Europa nach oben getrieben durch diverse Verzeichnisfirmen und spanische Emittenten lange Zeit höher gewesen waren. Gleichzeitig ist die verzögert ermittelte, 12-monatige US-Ausfallrate von 2,41% per Ende September 2013 bis Ende 2013 auf 2,11% gesunken. In Europa hat sich diese Quote im gleichen Zeitraum von 3,14% auf 2,88% verringert (nachdem sie Anfang 2013 noch bei über 6% gelegen hatte) 5. Wir vertreten die Auffassung, dass die Ausfallraten in Europa auch 2014 niedrig bleiben werden, zumal die Zinsen von ihrem aktuellen Niveau noch weiter zurückgehen werden. Wir gehen jedoch davon aus, dass sich die Quoten bis Ende 2014 wieder auf einem normalen Niveau einpendeln werden, das noch unter dem Mittelwert von 2,5% bis 3,0% liegt. Da es sich ferner um eine vorrangig besicherte Anlageklasse handelt, erwarten wir im laufenden Jahr sowohl in den USA als auch in Europa weiterhin hohe Erholungsraten und dementsprechend niedrige Ausfallverluste. Zwischen 2003 und 2013 haben US-Kredite im Durchschnitt einen Gesamtertrag von 5,60% p.a. erzielt im Vergleich zu 5,50% für europäische Papiere betrug der Gesamtertrag von US-Krediten 6,15%, während europäische Papiere im gleichen Zeitraum einen Gesamtertrag von 8,7% vorgelegt haben. Wir gehen davon aus, dass ein breit gestreutes US- Kreditportfolio im Jahr 2014 ähnlich wie 2013 einen Ertrag von rund 5% bis 6% erwirtschaften wird. In Europa werden die erwarteten Krediterträge mit 6,5% bis 7,5% derweil ein wenig niedriger ausfallen als im Vorjahr. PAUL HATFIELDS KONJUNKTURAUSBLICK: Konjunkturerholung in den USA sowie an den europäischen Märkten wird dazu beitragen, die Ausfallraten niedrig zu halten. Die Zinsen in Europa werden noch längere Zeit niedrig bleiben, bis die Probleme in den Randstaaten gelöst sind. Von einer galoppierenden Inflation kann zurzeit keine Rede sein, und die Ereignisse in Washington signalisieren vorerst weiterhin niedrige Zinsen. Das Umfeld für Kreditnehmer ist damit immer noch sehr günstig. 4 Credit Suisse, 2014 Leveraged Finance Outlook und 2013 Annual Review, Februar S&P ELLI Ausfallrate, Excel-Daten, April S&P Capital IQ, April

8 VOLKSWIRTSCHAFTLICHE ANALYSE ABENOMICS - DAS KONZEPT FUNKTIONIERT Premierminister Shinzo Abes umfassende Wirtschaftsreformen haben offenbar auch den japanischen Arbeitsmarkt erreicht. Einige Manager werten dies als günstiges Zeichen für den japanischen Aktienmarkt. Miyuki Kashima Head of Japanese equity investments, BNY Mellon Japan In den 20 Jahren, in denen ich japanische Aktien manage, war ich noch nie so optimistisch, erklärt Miyuki Kashima, die Leiterin für japanische Aktien bei BNY Mellon Japan, im Hinblick auf Abes Reformen. Die allergrößte Gefahr für die japanische Wirtschaft wäre ein Wechsel in der Regierung, d.h. wenn Abe aus gesundheitlichen oder anderen Gründen aufhören müsste. Das wäre eine Katastrophe für Japan. Zu den vielen Balanceakten, die Abe zu bewältigen hat, gehört auch die Frage, wo er die Deflation bekämpfen kann, ohne dabei den immer noch gefährdeten, aber sich erholenden japanischen Arbeitsmarkt zu beeinträchtigen. Eine Maßnahme war die Erhöhung der Umsatzsteuer im April dieses Jahres - die erste Erhöhung seit Diesmal aber liegen die Dinge nach Einschätzung von Kashima anders, und besonders der Arbeitsmarkt sollte nicht leiden. Bei den Verbraucherpreisen jedenfalls war die Wirkung durchschlagen, denn viele Verbraucher tätigten im Vorfeld der Erhöhung noch schnell Anschaffungen. Dadurch schossen die Preise im April schneller nach oben als in den letzten 22 Jahren. Der japanische Arbeitsmarkt, der in der Fülle der als Abenomics bezeichneten Maßnahmen häufig wenig beachtet wird, steht nun stärker im Vordergrund - und dabei geht es nicht nur um die Beschäftigungsquote, sondern auch um die Frage, wie die Menschen beschäftigt werden. Denn, so Kashima, die langen Jahre der Deflation kamen auch zustande, weil sich die in Zeitarbeitsverhältnissen Beschäftigten beim Konsum bisher stets zurückgehalten haben. Einige große Unternehmen haben nun angekündigt, dass sie Zeitarbeitsverträge in Festanstellungen umwandeln wollen. Man stelle sich vor, was das für die Menschen bedeutet! Jetzt trauen sie sich, Autos zu kaufen, eine Hypothek aufzunehmen und Geld für Konsumgüter auszugeben. So bekommt man eine Wirtschaft wieder zum Laufen. Grund für die Entscheidung diverser Konzerne, einem Großteil ihrer Zeitarbeitskräfte feste Anstellungsverträge anzubieten, ist der in einigen Branchen herrschende Arbeitskräftemangel. Eine von der Zeitung Nikkei durchgeführte und am 20. April veröffentlichte Umfrage unter Unternehmen zeigt, dass im neuen Geschäftsjahr ab März % mehr Universitätsabsolventen eingestellt werden. 8

9 Dass die Unternehmen jetzt auf Festanstellungen setzen, ist ein guter Anfang, aber die Beschäftigungskultur in Japan könnte sich laut Kashima auch noch in anderer Hinsicht ändern. Schon jetzt versucht die Politik, mehr Frauen in den Arbeitsmarkt zu integrieren und ihnen durch bessere Kinderbetreuung längeres Arbeiten sowie anspruchsvollere Tätigkeiten zu ermöglichen. Gleichzeitig werden große Unternehmen dazu ermuntert, mehr qualifizierte Frauen zu befördern - und mindestens eine Frau in den Vorstand aufzunehmen. Im nächsten Reformschritt geht es dann vielleicht auch um die Einwanderungspolitik. In einigen Branchen herrscht akuter Personalmangel, der nicht allein durch die Erhöhung der Frauenquote gedeckt werden kann, weil dieser Prozess Zeit braucht. Japan wird seine Grenzen sicher nicht komplett öffnen, und in jedem Fall erfolgt der Wandel nur allmählich, aber das Problem wurde jetzt klar artikuliert. Das ist auch notwendig, denn auf sehr lange Sicht muss Japan eine Lösung für seine sinkende Bevölkerung finden. Auch die Reform der Unternehmensauflagen könnte wichtige Auswirkungen auf den japanischen Arbeitsmarkt haben. So ist es zum Beispiel immer noch äußerst schwierig für ein Unternehmen, sich von Mitarbeitern zu trennen, die die an sie gesetzten Erwartungen nicht erfüllen. Hier ist mittelfristig ein Wandel bei Beschäftigungsauflagen und -kultur denkbar, doch kurzfristig bewegt sich nach Einschätzung von Kashima eher wenig. Dieses Jahr steht wohl erst einmal das akutere Problem des Arbeitskräftemangels im Mittelpunkt und weniger die Frage, ob Unternehmen womöglich mehr Mitarbeiter einstellen würden, wenn sie sie zu einem späteren Zeitpunkt auch wieder entlassen könnten. Abe hat den sehr weit gefassten Auftrag, die Wirtschaft zu sanieren. Das macht die politische Lage so stabil wie lange nicht mehr, erklärt Kashima. Nach 20 Jahren der Deflation halten sich die Menschen und Unternehmen bei Ausgaben sehr zurück. Und Kredite zur Anschaffung von Gütern, die schon ein Jahr später günstiger zu haben sind, werden erst recht nicht aufgenommen. Das erklärte Ziel der Abenomics ist Inflation. Und tatsächlich steigen in Japan zum ersten Mal seit zwanzig Jahren die Preise. Doch nicht nur die Preise für Güter und Dienstleistungen ziehen an, auch die Gehälter steigen. Das schafft Vertrauen in die Zukunft, erklärt Kashima. AUSBLICK: HÖHERE ENGAGEMENTS IN JAPAN NUR EINE FRAGE DER ZEIT Abes Gegner in Japan greifen zu immer schärferen politischen Attacken, aber seine Reformen werden sie laut Kashima nicht aufhalten. Befeuert wurde die Kritik auch durch die im Inselstreit steigenden Spannungen im Verhältnis zu China, aber diese Situation besteht bereits seit vielen Jahren. Manche bezichtigen Abe, politisch weit rechts zu stehen, aber sie verkennen die Lage. Tatsächlich ist Abe deutlich mehr ein Politiker der Mitte, als den meisten klar ist. Beide Parteien können eigentlich nur verlieren, wenn die Spannungen tatsächlich zunehmen, doch ich glaube nicht, dass dies geschieht. Abe konzentriert sich auf Wirtschaftsreformen. Abes Reformen könnten auch den gebeutelten japanischen Aktienmarkt wieder in Schwung bringen. Die Unternehmensgewinne sind mittlerweile wieder auf die Niveaus von 2006 und 2007 gestiegen, doch am Aktienmarkt ist davon bislang wenig zu spüren. Die Aufholjagd kommt bestimmt, aber noch hat sie nicht begonnen, und Anleger, die sich schon jetzt in Japan engagieren, haben beste Aussichten, von dem Kursrückstand zu profitieren. Warum warten, bis sich die Unternehmensgewinne und die Aktienkurse stärker annähern? Wir sind davon überzeugt, dass die Inflation mittlerweile fest verankert ist, das BIP steigt und einige der Unternehmen, in die wir investieren, zulegen werden. Anleger mit globalen Portfolien aber halten nach wie vor Untergewichtungen in Japan. Wenn die Wirtschaft zulegt, und davon gehe ich aus, können sie eigentlich nur eins tun: zukaufen. GLOBAL AUSGERICHTETE FONDS IN JAPAN IMMER NOCH UNTERGEWICHTET 2% 1% Relative Gewichtung in Japan 0% -1% -2% -3% -4% -5% Nov 01 Nov 02 Nov 03 Nov 04 Nov 05 Nov 06 Nov 07 Nov 08 Nov 09 Nov 10 Nov 11 Nov 12 Nov 13 Quelle: Bloomberg, EPFR, Nomura, Daten mit Stand November

10 AKTIEN ZURÜCK NACH HAUSE Richard Wilmot, Investment Leader, britische Aktien Newton Investment Management Ltd Die sogenannte Rückverlagerung spielt voraussichtlich eine immer wichtigere Rolle in der Konjunkturerholung. Das sollte auch der britischen Koalitionsregierung zupass kommen, die um ein neues Gleichgewicht in der heimischen Wirtschaft bemüht ist. In den USA zeichnet sich eine ähnliche Entwicklung ab. Nachdem firmeneigene Funktionen jahrzehntelang massiv an Standorte wie etwa Indien oder China ausgelagert wurden, ist die Repatriierung der Produktion aus dem überseeischen Ausland in Märkte wie beispielsweise Großbritannien wieder im Kommen. Immer häufiger ist die Rede von Rückverlagerungen, wenn Unternehmen die Qualität verbessern wollen und ihre Finanz-, Logistik-, und Vertriebsanforderungen einer Überprüfung unterziehen. z.b. im Textil-, Elektrogeräte- und Maschinenbausektor am stärksten von der Rückverlagerung profitieren sollten, aber auch für andere Bereiche wie Unternehmensdienstleister und Telekommunikation ergeben sich zusätzliche Chancen. Die erwarteten Rückverlagerungseffekte stehen dabei ganz im Einklang mit den Anstrengungen der britischen Regierung, mehr Stellen und Wachstum außerhalb des Dienstleistungssektors zu schaffen. Möglicherweise bildet sich angesichts der Herausforderungen, denen die Wirtschaft nach der Finanzkrise ausgesetzt ist, gerade ein Themenwechsel heraus: von der früheren Fixierung auf wachsende Globalisierung zu einer zumindest partiellen Rückbesinnung auf den Heimatmarkt. Ziel der britischen Politik ist derzeit die Förderung von privatwirtschaftlichen Investitionen entweder über neue Investitionen oder über die Rückverlagerung von zuvor ausgelagerten Aktivitäten. Analysten etwa des Beratungsunternehmens PricewaterhouseCoopers (PwC) gehen davon aus, dass die traditionelle britische Industrie Der Ende der 1970er Jahre noch deutlich höhere Beitrag der britischen Industrie zum BIP ist in den letzten Jahrzehnten auf mittlerweile etwa 10% gesunken 1. Erklärt wurde dies sowohl mit mangelnder internationaler Wettbewerbsfähigkeit als auch mit dem Wachstum des Dienstleistungssektors z.b. in der Finanzindustrie. Insofern könnte die Rückverlagerung der britischen Industrie wichtige Impulse geben. PwC schätzt, dass durch Rückverlagerungen in den nächsten zehn Jahren etwa zusätzliche Arbeitsplätze in Großbritannien geschaffen und die nationale Wirtschaftsleistung nach heutiger Währung bis Mitte 2020 um jährlich etwa GBP 6-12 Mrd. gesteigert 10

11 werden könnte 2. Es ist sogar denkbar, dass dadurch die Marktwerte und Aktienkurse jener Unternehmen steigen, die vom Rückverlagerungstrend in Anlagesektoren wie Industrieelektronik und Elektrotechnik längerfristig am stärksten profitieren. GANZHEITLICHER ANSATZ Für die Rückverlagerung sprechen in den Augen britischer Unternehmen diverse Faktoren einschließlich der im Inland womöglich besseren Qualitätskontrollen, die weniger wettbewerbsfähigen ausländischen Arbeitsmärkte sowie die in letzter Zeit erheblich gesunkenen Unternehmenssteuern. Janet Godsell, Professorin für Betriebswirtschaft und Lieferkettenstrategie an der Warwick Manufacturing Group (einem Lehrstuhl der Warwick University), nennt einen weiteren wichtigen Grund: die Unternehmen betrachten ihre Kostenbasis ganzheitlicher und konzentrieren sich heute weniger ausschließlich auf die Produktionskosten. 3 Eine durch den britischen Industrieverband Engineering Employers Federation (EEF) und die Anwaltskanzlei Squire Sanders durchgeführte Analyse von 300 Unternehmen hat gezeigt, dass jedes sechste Unternehmen in den letzten drei Jahren die Produktion vor allem aus Qualitätsgründen aus dem überseeischen Ausland zurückverlagert hat. 4 Bisher sind dadurch nur wenig neue Arbeitsplätze entstanden - nach Schätzungen der Regierung seit 2011 etwa Doch langfristig, so hofft man, könnte der Rückverlagerungstrend deutlich mehr Chancen schaffen. ERFOLG IN DEN USA Ob die Rückverlagerungen tatsächlich zu einer industriellen Renaissance führen wird kontrovers diskutiert, und die aktuellen Effekte sollten nicht überschätzt werden. Das Beispiel der USA legt aber den Schluss nahe, dass Rückverlagerungen deutliche Vorteile mit sich bringen könnten. In den USA haben sie nach jüngsten Schätzungen dazu beigetragen, etwa Arbeitsplätze in der Industrie aus dem Ausland in die USA zurückzubringen, zum Teil um den florierenden Schiefergassektor des Landes zu unterstützen. 5 Das Dienstleistungsnetzwerk Grant Thornton geht davon aus, dass der Rückverlagerungstrend die US- Wirtschaft demnächst dramatisch umgestalten könnte. In seiner Umfrage Beschaffungs- und Vertriebsstrategien: was die Rückverlagerung wirklich bringt vom November 2013 ist zu lesen, dass mehr als ein Drittel der US-Unternehmen in den nächsten 12 Monaten Güter und Dienstleistungen in die USA zurückverlagern werden und sogar IT-Dienstleister, die zu den Auslagerungspionieren zählten, wahrscheinlich binnen eines Jahres wieder Arbeitsplätze in die USA zurückverlegen. 6 Das hieße, dass ganze 5% aller US- Beschaffungen wieder im Inland stattfinden könnten. Grant Thornton zufolge hat diese extrem hohe Zahl potentiell dramatische Auswirkungen auf die US-Handelsbilanzen - und könnte dem produzierenden Gewerbe, Einzelhändlern, Großhändlern/ Vertriebsorganisationen und Dienstleistern in den USA sehr erheblichen Auftrieb geben. KONKRETE PLÄNE Als Beleg für seine Untersuchungsergebnisse verweist Grant Thornton auf konkrete Pläne der Unternehmen zur Förderung der inländischen Produktion und führt an, dass etwa General Electric seit 2012 in zwei neuen Montagestraßen in Kentucky wieder Wasserboiler und Kühlgeräte fertigt. Apple seinerseits investiert USD 100 Mio. in den Aufbau eines Mac- Werkes in den USA. 7 Und Wal-Mart gab 2013 an, es werde verstärkt in den USA gefertigte Produkte kaufen: innerhalb der nächsten 10 Jahre im Gegenwert von USD 50 Mrd. (ca. USD 5 Mrd. pro Jahr). 8 Die Meinungen darüber, in welchem Maße die inländischen Wirtschaften bzw. der breitere Investmentmarkt von den Rückverlagerungen profitieren könnten, sind nach wie vor geteilt. Die direkten Vorteile für den Aktienmarkt sind vermutlich begrenzt. Aber eine industrielle Renaissance würde der britischen Wirtschaft sicher sehr helfen, und Rückverlagerungen können einen Beitrag zu dieser Wiederbelebung leisten. Aus Sicht der einzelnen Länder sind Rückverlagerungen vermutlich besonders für die USA vorteilhaft, weil die Energiekosten für die dortige Wirtschaft infolge der Schiefergasproduktion niedrig sind. Dieser Kostenvorteil sowie die günstigeren Transporte zu den heimischen Absatzmärkten könnten einen Großteil der höheren Arbeitskosten auffangen. Besonders stark kommt dies dort zum Tragen, wo Energie- und Transportkosten einen hohen Anteil am Umsatz ausmachen, also etwa in der Chemie- oder der Schwerindustrie. Zumindest aber scheint der Rückverlagerungstrend in Ländern wie Großbritannien und den USA dringend benötigte Arbeitsplätze zu schaffen. Längerfristig könnten dadurch auch neue Anlagechancen entstehen und Wirtschaften mit dominanten Dienstleistungssektoren wie z.b. Großbritannien sogar dabei helfen, ihre Inlandsproduktion zu stärken und für effizientere Logistikprozesse zu sorgen. Die Zeit wird es lehren. WICHTIGE TERMINE 2014 Q4. Herbstprognose der britischen Regierung Zwischenwahlen in den USA im November. Veröffentlichung der endgültigen monatlichen Arbeitsmarktstatistiken für die USA und Großbritannien im Dezember. 1 Die britische Wirtschaft wächst im ersten Quartal um 0,8%. The Telegraph Rückverlagerung schafft Arbeitsplätze. FT /PwC: Rückverlagerung gibt der britischen Wirtschaft eine neue Richtung 3 Professor Janet Godsell/ The Manufacturers. Do we really want to become the Re-shore Nation? EEF/Squire Sanders-Umfrage: Backing Britain A manufacturing base for the future Rückverlagerung schafft Arbeitsplätze. FT /PwC: Rückverlagerung gibt der britischen Wirtschaft eine neue Richtung 6 Grant Thornton-Umfrage: Strategic source and sell: Realities of reshoring. November Grant Thornton-Umfrage: Strategic source and sell: Realities of reshoring. November Wie Walmart zu Made in America zurückfinden will. Time Magazine

12 VOLKSWIRTSCHAFTLICHE ANALYSE FÜHRT DIE BELEBUNG AM US-ARBEITSMARKT ZU INFLATION UND HÖHEREN ZINSEN? Richard Hoey, Chief economist, BNY Mellon Die langsame Erholung der US-Wirtschaft geht weiter, und so konzentrieren sich die Anleger auf die Frage, inwiefern sinkende Arbeitslosenzahlen und potentiell steigende Löhne zu einem generelleren Inflationsanstieg und höheren Zinsen beitragen könnten. Nach Einschätzung von Richard Hoey, dem Chefvolkswirt von BNY Mellon, haben sowohl die Lohninflation als auch die Kerninflation in den USA kürzlich ihren Tiefpunkt überwunden. Aus unserer Sicht beginnt gerade ein allmählicher, mehrjähriger Aufwärtstrend, der in einem restriktiven geldpolitischen Umfeld noch bis 2017 oder 2018 anhält, erklärt er. Jack Malvey, Chief global markets strategist, BNY Mellon Jack Malvey, der globale Chefstratege von BNY Mellon, teilt die Einschätzung von Hoey. Er weiß aber auch: Es ist noch viel Luft im Arbeitsmarkt - das belegt die nach wie vor hohe Zahl der strukturell Arbeitslosen. Dem Aufschwung fehlt es an Kraft, denn die amerikanische Wirtschaft traut dem Frieden nicht recht, und die US-Regierung, die Staaten und die Kommunen haben ihr Ausgabenwachstum gedrosselt. Die Unternehmen in den etablierten Branchen fahren immer noch Sparprogramme, d.h. sie stellen entweder keine neuen Mitarbeiter ein oder kürzen sogar weitere Stellen. Unbeeindruckt von der Diskussion um die Schwäche oder Stärke der Erholung geht Malvey davon aus, dass das Beschäftigungswachstum die Arbeitslosenquote bis zum ersten Quartal 2015 unter 6% fallen lässt und dass dieses moderate Beschäftigungswachstum einen ebenso moderaten Druck auf die Löhne und die Kerninflation ausüben wird. Der auf den Faktor Arbeit entfallende Anteil am US-Nationaleinkommen ist so niedrig wie seit mehreren Jahrzehnten nicht mehr. Dementsprechend ist Hoey davon überzeugt, dass das effektive Arbeitsangebot in den USA möglicherweise geringer ist als vermutet. Das hat verschiedene Gründe, so etwa den stärkeren Rückgang der kurzfristigen Arbeitslosigkeit im Vergleich zur Gesamtarbeitslosigkeit, das komplette Ausscheiden älterer Arbeitsmarktteilnehmer während der mehrjährigen Arbeitsmarktflaute und der Anstieg des effektiven mittleren Grenzsteuersatzes auf Löhne und Gehälter. Hoey geht davon aus, dass eine höhere Lohninflation sowohl im Sinne der Obama-Regierung als auch der breiten Öffentlichkeit ist. Und er fügt hinzu: Die US-Notenbank wird eine allmählich aufwärts tendierende Lohninflation zunächst vermutlich begrüßen und dann tolerieren. Eine in verträglichem Maß schrittweise ansteigende Lohninflation würde zu unserer Erwartung passen, dass die USA nach einem eher schleppend verlaufenden Konjunkturaufschwung an 12

13 einem Wendepunkt stehen und in den nächsten Jahren ein deutlich kräftigeres Wachstum verzeichnen werden. Malvey nennt weitere Gründe für einen nur allmählichen Aufwärtstrend. So drängen immer mehr Arbeiter aus den Schwellenländern auf den globalen Arbeitsmarkt, und die Produktivitätssteigerungen sowie die strukturellen Veränderungen in der Weltwirtschaft haben die Inflation stärker in Schach gehalten, als angesichts der in den letzten sechs Jahren außergewöhnlichen geldpolitischen Impulse vielleicht zu erwarten gewesen wäre. Der Arbeitsmarkt, so Malvey, spielt für die Inflation vermutlich eine untergeordnete Rolle. Wichtiger sind geopolitische Ereignisse, Energieschocks und das Wetter. Wie Russland, die Ukraine und jetzt der Irak gezeigt haben, besteht im Energiesektor durchaus die Gefahr von Angebotsengpässen. Ich sehe den Arbeitsmarkt eher als Spätindikator, was sich auch an früheren Konjunkturzyklen belegen lässt. Meistens ist die Beschäftigungsquote dann am höchsten, wenn der über das BIP und das Produktivitätswachstum gemessene Konjunkturzyklus den Scheitelpunkt erreicht. Die langsame Verknappung am US-Arbeitsmarkt sollte kurz- bis mittelfristig also vermutlich nur begrenzt Inflationsdruck aufbauen, doch letztendlich droht nach Einschätzung von Malvey dennoch ein Inflationsanstieg, wenn das Weltwirtschaftswachstum 2016/2017 vielleicht 4% erreicht. 2018, 2019 oder 2020 führt die heutige Geldpolitik wahrscheinlich zu höherer Inflation. Daher müssen die Notenbanker auf dem Weg in die Normalisierung der Geldpolitik äußerst umsichtig vorgehen. Wenn sie zu lange warten, könnten die Inflationserwartungen explodieren. Derweil scheinen die Entscheider zumindest ein gewisses Maß an Inflation eher zu fördern als zu bekämpfen. Hoey sagt: Die Fed hat angekündigt, dass sie derzeit einen realen Leitzins (Leitzins minus Inflation) anstrebt, der zum Zeitpunkt der Vollbeschäftigung in der US-Wirtschaft deutlich unter dem historischen Durchschnitt liegt. An diesem Plan wird sie vermutlich auch festhalten. Das heißt aber wohl, dass die Inflation in den kommenden Jahren sehr allmählich aber nachhaltig anzieht. Trotz der recht günstigen kurz- bis mittelfristigen Prognose warnt Malvey Anleger und besonders defensive aufgestellte Anleihenanleger, das strategische Inflationsrisiko und die Möglichkeit von Politikfehlern nicht zu unterschätzen. Ich hoffe, dass die Normalisierung der Geldpolitik reibungslos verläuft, meint er. Da wir uns aktuell in einem geldpolitischen Zyklus befinden, wie wir ihn in dieser Form noch nie gesehen haben, lässt sich auch nur schwer eine genaue Vorhersage treffen, wie geschmeidig dieser Normalisierungsprozess vonstattengehen wird. Auf dem Weg dorthin könnte es bei maßgeblichen Kapitalmarktparametern immer wieder zu Phasen erhöhter Volatilität kommen. 13

14 INVESTMENTSTRATEGIE ABSOLUTE ERTRÄGE IM BLICK Andy Cawker Head of specialist equities, Insight Investment Global Management Ltd Die Auswahl des richtigen Absolute Return-Fonds erfordert erhebliches Fingerspitzengefühl, denn viele Produkte sind zu stark mit dem Aktienmarkt und Long Only-Fonds korreliert und bieten wenig Diversifizierung oder keine anleihenähnliche Volatilität, meint Insight-Fondsmanager Andy Cawker. Hier erläutert er, warum es heute in Zeiten schwacher Konjunktur und geringem Investitionswachstum wichtiger denn je ist, Verluste im Portfolio zu vermeiden. Matt McKelvey Head of specialist equities, Insight Investment Global Management Ltd In den vergangenen 12 Monaten waren die Korrelationen instabil: Zeitweilig waren Aktien und Anleihen positiv korreliert, dann wieder schwankte die Risikoneigung der Anleger stark. Entsprechend uneinheitlich entwickelten sich die Absolute Return-Fonds. Im 12-Monatszeitraum bis zum 16. Mai verbuchten einige dieser Fonds zweistellige Erträge, während andere zweistellige Verluste hinnehmen mussten. Andy Cawker, Portfoliomanager und Leiter Specialist Equities bei Insight, stellt fest: Generell haben sich Absolute Return- und Hedgefonds schwergetan, positive Erträgen zu erwirtschaften, die nicht mit den Preisen anderer Vermögenswerte korreliert sind. Stattdessen verhielten sie sich oft wie Aktien. Für Cawker haben Absolute Return- Fonds dann eine Berechtigung, wenn sie ein Portfolio um eine andersartige Komponente bereichern: Ich kann mir nicht vorstellen, dass Anleger wirklich nach einem Absolute Return-Produkt suchen, das 60% zulegt, wenn der Aktienmarkt um 30% anzieht. Wer auf diese Art von Erträgen aus ist, kann auch gleich einen Aktienfonds kaufen. Instabil sind nicht nur die Korrelationen zwischen einigen Absolute Return- Produkten und Aktien sondern auch zwischen den Vermögenswerten selbst, was die Zusammenstellung von Portfolien grundsätzlich erschwert. Nach Ansicht von Cawker durchleben wir aktuell eine Zeit des Wandels und der stärkeren Wechselbeziehungen, die die Suche nach echter Diversifizierung zu einer Herausforderung macht. Nach Jahrzehnten mehr oder weniger positiver Anleihenerträge änderte sich das Bild im vergangenen Jahr grundlegend: die Erträge waren nicht nur niedrig, sondern in einigen Fällen entstanden sogar zweistellige Verluste. Das, so Cawker, stellt die Anleger vor die Frage, wie sie mit dem risikoarmen Teil ihres Portfolios umgehen sollen. An den Aktienmärkten hat sich die Stimmung derweil gedreht und die Kurse sind dramatisch gestiegen, ohne dass gleichzeitig die Unternehmensgewinne oder -einkünfte zugelegt hätten. Auch Matt McKelvey, der Leiter Produktmanagement für Specialist Equities bei Insight, warnt davor, die dieses Jahr bisher vermeintlich 14

15 Daher verhalten sich die Märkte fast, als wären sie in ihrer eigenen Truman Show, wie Seth Klarman es so treffend formuliert hat. Einige Marktteilnehmer haben jetzt aber die ersten Kameras entdeckt und daraus geschlossen, dass das Umfeld möglicherweise nicht real ist. niedrige Volatilität auf die leichte Schulter zu nehmen: Die Lage ist verwirrend, denn das aktienspezifische Risiko ist gestiegen, während der Markt als ganzes eher ruhig wirkt. McKelvey verweist dabei auf die großen Kurssprünge, die einzelne Aktien nach Gewinnmeldungen und erhöhter M&A- Aktivität hingelegt haben. Der Jahresauftakt im ersten Quartal 2014 glich McKelvey zufolge einem Schlingerkurs. Das betraf besonders die Schwellenländer, die unter diversen Wachstumsängsten und Währungsschwäche litten, während die Anleihen anzogen. Im Februar konnten sich die Schwellenländerwährungen und -aktien dank der Maßnahmen einiger Zentralbanken in der Region stabilisieren, und ab Mitte März lagen Schwellenländeraktien dann mit Abstand vorn. Zum Teil setzten die Anleger nämlich darauf, dass China demnächst Konjunkturmaßnahmen auf den Weg bringen würde, einige haben aber offenbar auch Positionen geschlossen, mit denen sie auf einen Abwärtstrend in den Schwellenländern spekuliert hatten. Damals bestand eine fast hundertprozentige Korrelation zwischen der Aufwärtsbewegung in den Schwellenländern und dem Abwärtstrend im US-Nasdaq, und an allen globalen Märkten wurde von Wachstum in Substanz umgeschichtet - die früheren Gewinner blieben zurück. Für McKelvey und Cawker entscheidet vor allem das Gewinnwachstum über die künftige Entwicklung der Aktienmärkte. Ein Problem der Aktienmärkte ist, dass sie ungewöhnlich lange gestiegen sind, obwohl die Gewinnprognosen allgemein nach unten korrigiert wurden. Die Bewertungen am Aktienmarkt haben vorgelegt, aber nun müssen die Gewinne nachziehen. Der Markt wird nur dann noch deutlich weiter steigen, wenn die Unternehmensgewinne die bereits in den Kursen enthaltenen Erwartungen auch erfüllen. Interessanterweise werden die Gewinnerwartungen für die nächsten 12 Monate in Europa immer noch nach unten korrigiert, erklärt McKelvey. Und er verweist noch auf ein weiteres Detail: Diejenigen Unternehmen, die die Erwartungen übertreffen konnten, wurden in der Regel eine Weile mit überdurchschnittlichen Kurszuwächsen belohnt, denn der Markt war bereit, für dieses Wachstum mehr zu bezahlen. Allerdings zählten dadurch besonders im britischen Markt nur relativ wenige Branchen zu den Gewinnern, was die Voraussetzung für periodische Trendwenden in der Wertentwicklung schuf. Cawker teilt diese Einschätzung und weist darauf hin, dass der aktuelle Zyklus nach Meinung von Insight unter den Gesichtspunkten Unternehmensrentabilität und konjunkturelle Erholung kein normaler Zyklus ist. Während der laufenden europäischen Berichtssaison über das zweite Quartal haben die Analysten ihre Gewinnprognosen gesenkt. Wenn wir auch nur annähernd die Erfahrungswerte der letzten paar Jahre zugrunde legen dürfen, dann senken sie sie weiter. Ohne quantitative Lockerung in Europa müssen die Gewinne sich jetzt langsam erholen, um die Marktentwicklung zu rechtfertigen. Allerdings hält Cawker eine quantitative Lockerung in Europa durchaus für möglich, weil die Europäische Zentralbank unter Umständen weitere Inflationsanreize setzen muss, um der drohenden Deflation zu begegnen. Andererseits aber haben gerade Impulse wie die quantitative Lockerung das heutige ungewöhnliche Marktklima geschaffen. Wir bewegen uns in einem künstlichen Anlageumfeld, denn die Zentralbanken haben Liquidität ins System gepumpt, erläutert der Manager. Daher verhalten sich die Märkte fast, als wären sie in ihrer eigenen Truman Show, wie Seth Klarman es so treffend formuliert hat. Einige Marktteilnehmer haben jetzt aber die ersten Kameras entdeckt und daraus geschlossen, dass das Umfeld möglicherweise nicht real ist. Dieses von Unsicherheit geprägte Umfeld hat den Absolute Return-Produkten Zulauf beschert, der nach Einschätzung von Cawker auch künftig anhält. 15

16 ANLEIHEN WIR ARBEITEN DARAN Thomas Higgins Chefvolkswirt und Global-Macro- Stratege, Standish Mellon Asset Management Company LLC Isobel Lee Leiterin Global Fixed Income, Insight Investment Management Ltd. Die globalen Märkte sind weiter auf Erholungskurs, und so konzentrieren sich die Analysten auf ihrer Suche nach aussagekräftigen Indikatoren für die nächsten Anleihentrends zunehmend auf die Beschäftigungsund Lohndaten sowie die entsprechenden politischen Rahmenbedingungen. Für nächstes Jahr rechnen die meisten Beobachter des globalen Wirtschaftsgeschehens mit einem Zinsanstieg in dem einflussreichen US- Markt. Viele Manager berücksichtigen diese Annahme bereits in ihren Investments. Jede neue Aussage der US-Notenbank (Fed) zur Rückführung (Tapering) ihres quantitativen Lockerungsprogramms (Quantitative Easing, kurz QE) kann Anleiheninvestments erheblich beeinflussen, aber auch viele andere Daten können Anleihenanalysten dabei helfen, potentiell neue Trends und mögliche Reaktionen der Zentralbanken und des Gesamtmarktes zu antizipieren. Da Zentralbanken wie die Fed gleichzeitig die Beschäftigung und die Inflation im Auge haben, lohnt es sich für Anleihenanleger, die aktuellen Lohnund Arbeitsmarktdaten besonders sorgfältig zu studieren. Die Bedeutung dieser Daten erläutert Isobel Lee, Leiterin Global Fixed Income bei Insight: Der Arbeitsmarkt ist sowohl aus globaler als auch aus nationaler Sicht ein wesentlicher Bestimmungsfaktor der Verbrauchernachfrage und kann die Inflation erheblich beeinflussen. Insofern ist er für Zentralbanken wie die Fed und den Gesamtmarkt immer von zentraler Bedeutung. KERNINDIKATOREN Insight verfolgt die globalen Lohnund Beschäftigungstrends stets sehr genau, um frühzeitig Hinweise auf Inflationsdruck und mögliche Zinserhöhungen zu erhalten, denn beide sind für das Anleihensegment relevant. Am günstigsten präsentieren sich Beschäftigung und Löhne nach Auskunft von Lee derzeit in den USA, wo nach der Konjunkturdelle, die heute weitgehend der langen Schlechtwetterphase Anfang des Jahres zugeschrieben wird, allein im März neue Arbeitsplätze geschaffen wurden. 1 Lediglich in den USA sind die Löhne und Gehälter 2014 gestiegen, und selbst hier ist die Verbesserung relativ schwer auszumachen. Denn das Wachstum hat zwar stattgefunden, ist aber nicht besonders stark ausgeprägt. Dennoch haben wir den Eindruck, dass sich der US-Arbeitsmarkt langsam erholt und die Fed die USA in Richtung Vollbeschäftigung steuert, sagt sie. Tatsächlich befürchteten viele, dass die Fed die Zinsen früher anheben könnte als zunächst angenommen, doch die 16

17 Wachstum der realen US-Löhne im öffentlichen und privaten Sektor 0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 0-0,02-0,04-0,06-0, US-Reallöhne im privaten Sektor US-Reallöhne im öffentlichen Sektor Quelle: Datastream/US-Amt für Arbeitslosenstatistik US-Arbeitsmarktdaten für März haben hier für Entspannung gesorgt. 2 Trotz dieser positiven Nachichten sind einige Investmentmanager aber nach wie vor skeptisch. MARKTSKEPSIS Der US-Investmentmanager Standish analysiert unterschiedlichste Konjunkturdaten, denn auch hier ist man überzeugt, dass die Lohn- und Beschäftigungsdaten wichtige Hinweise auf wahrscheinliche Veränderungen im Anleihenmarkt geben können. Die neusten Daten jedoch werden mit einiger Vorsicht interpretiert. Thomas Higgins, Chefvolkswirt und Global-Macro-Stratege von Standish, beunruhigt vor allem der jüngste Richtungswechsel der Fed weg von quantitativen Interventionen und hin zu einer qualitativeren Erwartungslenkung über die Entwicklung am Arbeitsmarkt, bei den Inflationserwartungen und im Finanzmarkt. Denn dieser neue Ansatz birgt in seinen Augen das Potential für mehr Unsicherheit und Volatilität, die auch die Anleihenmärkte erreichen könnten. Zustande kam dieser Richtungswechsel, nachdem über 8,2 Millionen neue Arbeitsplätze seit Januar 2010 das maximale Beschäftigungsziel der Fed in greifbare Nähe rückten. Das nahm die Fed auf ihrer Sitzung im März zum Anlass, ihren quantitativen Zielwert von 6,5% aufzugeben und stärker qualitative Erwartungslenkung zu betreiben. Higgins ist allerdings nicht überzeugt, dass dieser Wechsel dem Markt dient. Seine Vorbehalte erklärt er wie folgt: Wir befürchten, dass der Mangel an expliziten Zielen, der sich durch den Verzicht auf die quantitative Erwartungslenkung zur Beschäftigungslage ergibt, größere Unsicherheit über die künftige Zinsentwicklung und damit höhere Volatilität am Markt für US- Staatsanleihen entstehen lässt. Anfällig für diese Volatilität sind dabei vor allem Anleihensegmente mit einem großen Anteil an Retailanlegern wie etwa Schwellenländer- und Hochzinsanleihen, weil hier das Risiko von Mittelabflüssen aus Anleihenfonds besteht. Allerdings sieht Higgins auch stabilisierende Elemente: widerstandsfähige bis sich verbessernde Unternehmensfundamentaldaten sollten Investment Grade-Anleihen und den High Yield-Sektor weiter stützen, und auch die Bewertungen in den Schwellenländern sind attraktiver geworden. Und letztendlich, so Higgins, könnte die Volatilität am Staatsanleihenmarkt auch Chancen für Anleger bieten. Bisher gingen höhere Staatsanleihenrenditen mit niedrigeren Renditedifferenzen einher. FORTSCHRITTE IN GROSSBRITANNIEN Außerhalb des wichtigen US-Marktes entwickeln sich Beschäftigung und Löhne uneinheitlich. Auch hier aber gibt es zumindest einige Lichtblicke. In Großbritannien erreichte die Beschäftigungsquote im Zeitraum September bis Oktober 2013 mit 30,1 Millionen 3 einen neuen Rekord, und im April 2014 lagen die wöchentlichen Verdienste nach fast sechs Jahren sinkender Lebensstandards endlich wieder über der Inflationsrate. Nach Angaben des britischen Statistikbüros stiegen die wöchentlichen Löhne einschließlich Boni nach 1,4% im Januar im Februar um 1,7%, während die über den Verbraucherpreisindex (VPI) gemessene Inflation auf 1,6% sank. 4 ANDERSWO IST DIE LAGE WENIGER GÜNSTIG. Nach Auskunft von Lee lässt das Wachstum auf dem europäischen Festland und in Japan weiter zu wünschen übrig, und Anleihenanleger konnten sich nur mit wenigen steigenden Indikatoren trösten. Die Arbeitsmarktsignale im Euroraum sind sehr uneinheitlich, erklärt sie und fügt hinzu: Die realen Löhne wachsen weiterhin nur schwach, auch wenn sich in Deutschland einiges zu bessern scheint: in manchen Fachgebieten mangelt es an Arbeitskräften, was dafür spricht, dass sich der Markt wieder 17

18 Wachstum der realen Löhne in Großbritannien (öffentlicher und privater Sektor) 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0-0,01-0,02-0,03-0, Reale Löhne in Großbritannien (privater Sektor) Reale Löhne in Großbritannien (öffentlicher Sektor) Quelle: Datastream normalisiert. In den südeuropäischen Wirtschaften hingegen steigt die Arbeitslosigkeit immer noch weiter. Zu diesem Problem beigetragen hat, dass die Arbeitsmärkte ihre Wettbewerbsfähigkeit einbüßten, als die Zinsen zu niedrig waren. Auch in Japan ist die Lage am Arbeitsmarkt trotz aller Anstrengungen von Premierminister Shinzo Abe weiterhin düster. Hinzu kommt noch, dass die Reformen ganz eigene Risiken bergen. Die japanischen Arbeitsmarktreformen sind nur sehr langsam vorangekommen, und das Land ist fest im Griff einer quantitativen Lockerung, in der die Bank von Japan das Nettoangebot an japanischen Staatsanleihen aufkauft. Dieser Prozess muss sorgfältig begleitet werden, denn wenn die Balance nicht stimmt, läuft Japan Gefahr, die Deflation durch eine Hyperinflation zu ersetzen, schließt sie. CHANCEN IN DEN SCHWELLENLÄNDERN Angesichts der weltweiten Beschäftigungs- und Inflationsdaten kommt Higgins zu dem Schluss, dass die Schwellenländer derzeit einige der werthaltigsten Anlagechancen im Anleihensegment bieten. Allerdings müssen Anleger sorgfältig darauf achten, wo genau sie investieren. Wir halten die Schwellenländer aktuell für eines der attraktivsten Segmente im Anleihenmarkt. Als die Fed letztes Jahr erstmals eine Rückführung ihres quantitativen Lockerungsprogramms (Tapering) ins Gespräch brachte, brach dieses Segment am stärksten ein. Schwellenländeranleihen in US-Dollar haben seitdem wieder zugelegt, aber die Lokalwährungsanleihen sind weiterhin relativ günstig. Allerdings müssen Anleger selektiv vorgehen. Einige Staaten haben strukturelle Probleme - die Türkei etwa leidet unter internen und externen Ungleichgewichten und es besteht ein gewisses geopolitisches Risiko. Andere Länder wie z.b. Kolumbien hingegen erfreuen sich robuster gesamtwirtschaftlicher Fundamentaldaten und sind daher sehr viel attraktiver, schließt er. WORAUF SIE JETZT ACHTEN SOLLTEN Die potentiellen Auswirkungen der mittlerweile qualitativeren Erwartungslenkung der Fed zum Arbeitsmarkt, den Inflationserwartungen und den Entwicklungen am Finanzmarkt. Die nächsten Treffen der Fed sind am 29./30. Juli, am 16./17. September, am 28./29. Oktober und am 16./17. Dezember Weitere positive Meldungen zur Beschäftigung und zum Wachstum in Großbritannien im Jahresverlauf US-Arbeitsmarkt lässt die Winterdepression hinter sich. FT US-Staatsanleihen legen nach US-Arbeitsmarktdaten zu. The Wall Street Journal Zurück zur Arbeit ( Working it. ) The Economist ONS: Nach sechs Jahren überholen die Gehälter endlich die Inflation. BBC Business News

19 ANLEIHEN OPPORTUNISTISCHE ANLAGESTRATEGIEN UND IHRE IMPLEMENTIERUNG Von David Leduc Chief Investment Officer, Standish Mellon Asset Management Company LLC Dass traditionelle Anleihenstrategien riskanter sein könnten, als angenommen, hat sich mittlerweile herumgesprochen. Nachdem sich viele Anleger während der Finanzkrise in vermeintlich sichere US-Staatsanleihen als Quelle für risikolose Erträge geflüchtet haben, könnten ihnen dieselben Papiere heute angesichts potentiell höherer Zinsen als Quelle für ertragslose Risiken erscheinen. Aber nicht nur höhere Zinsen zwingen zum ernsthaften Überdenken traditioneller Anleihenstrategien. Von der neuen Bankenregulierung über alternde Bevölkerungen bis hin zu wachsenden Märkten außerhalb der USA ändert alles die uns einst so vertraute Anleihenlandschaft fundamental. Diverse Vermögensverwalter raten Anleihenanlegern daher seit einiger Zeit nicht von ungefähr, aus traditionellen indexorientierten Strategien in flexiblere, opportunistischere Anleihenansätze umzusteigen, die in allen Marktphasen einen positiven Ertrag zu generieren versuchen. Diese Strategien bringen bessere Voraussetzungen mit, um in einem deutlich größeren globalen Anleihen- und Kredituniversum Erträge zu generieren, und ihnen stehen mehr Instrumente zur Verfügung, um schnell zwischen einzelnen Sektoren umzuschichten, sobald sich die Chancen und Risiken ändern. Mit dem steigenden Interesse an opportunistischen Anleiheninvestments halten wir es aber auch für wichtig, dass Anleger die Funktionsweise dieser Strategien genau verstehen, damit sie nicht letztendlich nur ein Risiko gegen ein anderes austauschen. Die genannten Ansätze kommen in vielerlei Gestalt und Größe daher und arbeiten unterschiedlich. Und mache Strategie, die in den vergangenen fünf Jahren bei hohen Renditedifferenzen und sprudelnder Marktliquidität gute Ergebnisse erzielt hat, könnte jetzt im Zuge engerer Spreads, knapperer Liquidität, begrenzter Bestände und höherer Volatilität vor größeren Herausforderungen stehen. 12-monatliche gleitende Korrelation zwischen den durchschnittlichen Erträgen im indexunabhängigen Anleihenuniversum und High Yield 1,0 Dez-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Okt-10 Dez-10 0,2 0,8 0,6 0,4 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Okt-11 Dez-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Okt-12 Dez-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Okt-13 Dez-13 Quelle: Standish, Mercer Insight-Datenbank, Dezember 2013, über 41 globale Absolute Return- und Total Return-Anleihenfonds (jeweils USD, mit mindestens fünfjährigen Wertentwicklungsdaten). High Yield ist durch den Barclays U.S. Corporate High Yield- Index dargestellt, einen häufig genutzten, nicht gemanagten Index, der das High Yield-Universum abbildet. Die Korrelation misst auf einer Skala von -1 bis 1, inwieweit die Wertentwicklung einer Anlageklasse sich in Wechselbeziehung mit einer anderen bewegt. -1 steht für ein komplett inverses Verhältnis, 0 steht für das Fehlen einer Wechselbeziehung, und 1 gibt an, dass sich die Anlageklassen exakt gleich verhalten. 19

20 IMPLEMENTIERUNG ALS ERFOLGSFAKTOR: WERTPAPIERAUSWAHL WIRD IM NEUEN MARKTUMFELD WICHTIGER Die nachfolgende Abbildung zeigt, dass der durchschnittliche Ertrag im indexunabhängigen Universum in den letzten drei Jahren extrem hoch mit den High Yield-Spreads korreliert war. Entsprechend konnten in jüngster Zeit viele opportunistische Ansätze durch relativ simple Sektorauswahl in riskanteren Segmenten des Anleihenuniversums wie etwa High Yield positive Erträge generieren. Künftig sorgen mindestens fünf große Problemfelder dafür, dass ein derart undifferenzierter Sektorauswahlansatz an Effektivität verlieren könnte: Bis Ende 2014 sollte die US- Notenbank (Fed) ihre quantitative Lockerung vollständig eingestellt haben, wodurch die Liquidität im Markt sinkt und die Zinsen potentiell steigen Die sukzessive Rückführung der bisher beispiellosen Fed- Liquidität erhöht wahrscheinlich die Marktvolatilität Optionsbereinigte Spreads ggü. Staatsanleihen sind gesunken 12/2008 3/2014 Mrd. USD Modified adjusted duration (%) Yield to maturity (%) Quelle: Barclays, März Unternehmensanleihenbestand bei U.S. Primary Dealern ist deutlich gesunken 12/2008 3/2014 Mrd. USD Quelle: Federal Reserve of New York, März In diesem von Unsicherheit geprägten Umfeld wird die Einzeltitelauswahl vermutlich sogar noch wichtiger als die intelligente Umschichtung zwischen einzelnen Sektoren. Daher halten wir es für äußerst wichtig, dass Anleger in den nächsten Jahren exakt verstehen, inwiefern ein Manager Chancen auf Einzeltitelebene wahrnehmen kann und welche Faktoren diese Fähigkeit womöglich beeinträchtigen. In vielen Anleihensektoren sind die Spreads mittlerweile deutlich gesunken Wenn die Basel III-Vorschriften für Banken und die Volcker Rule erst einmal greifen, könnten deutlich niedrigere Lagerbestände der Handelshäuser die Liquidität am Retail-Anleihenmarkt beeinträchtigen Der Abschied der Babyboom- Generation vom Arbeitsmarkt erhöht wahrscheinlich den Wettbewerb um knappe Vermögenswerte im Zinssegment 20

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