POSITION PAPER DIE ZYKLEN BEHERRSCHEN. Konjunktur, Finanzpolitik und Geldpolitik verstehen klug in Anleihen investieren

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1 POSITION PAPER DIE ZYKLEN BEHERRSCHEN Konjunktur, Finanzpolitik und Geldpolitik verstehen klug in Anleihen investieren

2 INHALT ZUSAMMENFASSUNG 2 ZYKLEN: DER SCHLÜSSEL ZU ANLEIHEERTRÄGEN 3 DREI WICHTIGE ZYKLEN 3 ZYKLEN UND RENTENMARKTPERFORMANCE 6 EIN ZYKLUSSICHERES PORTFOLIO 7 ÜBER CANDRIAM 8 ZUSAMMENFASSUNG Ein Total-Return-Ansatz für Anleihen, der die zyklische Entwicklung der Wirtschaft berücksichtigt, könnte nach unseren Analysen für regelmäßigen Mehrertrag sorgen. Dies gilt umso mehr, als dass traditionelle benchmarkorientierte Ansätze zurzeit kaum die von Investoren benötigten Realerträge erzielen. Natürlich müssen bei der Asset-Allokation noch viele andere Dinge berücksichtigt werden qualitative ebenso wie quantitative Faktoren, einzelwertorientierte ebenso wie gesamtwirtschaftliche. Dennoch halten wir es für vielversprechend, anstatt auf die Benchmark auf die Zyklen zu achten. Juli 214 2

3 ZYKLEN: DER SCHLÜSSEL ZU ANLEIHEERTRÄGEN Wenn Sie alle Rentenstrategien für gleich halten, denken Sie doch noch einmal nach. Neue Analysen von Candriam zeigen, dass die verschiedenen Konzepte sehr unterschiedlich auf die oft zyklische Entwicklung der Wirtschaft reagieren können. Wer die einschlägigen Indikatoren versteht, kann deutlich bessere Chancen auf regelmäßigen und von den Wirtschaftszyklen unabhängigen Mehrertrag haben. Soll ich oder soll ich nicht in Renten investieren? Für Investoren ist diese Frage immer wichtig. Doch meist begnügte man sich mit einer einfachen Antwort: Renten untergewichten, wenn die Wirtschaft boomt, Renten übergewichten, wenn eine Rezession droht. Aber ist Asset-Allokation wirklich so simpel? Nach einer neuen Analyse des Rententeams der Candriam Investors Group kann es sich lohnen, einmal genauer nachzudenken. Wer entweder in Renten investiert oder auf sie verzichtet, macht es sich zu einfach. Entscheidend ist vielmehr, in welche Art von Anleihen man in welcher Phase des Wirtschaftszyklus investieren soll. In der vorliegenden Analyse haben wir amerikanische Konjunktur- und Finanzdaten der letzten 3 Jahre untersucht. Wir zeigen, wie unterschiedlich die Erträge der einzelnen Rentenmarktsegmente im Auf- und im Abschwung waren. Aber das ist noch nicht alles. Unsere Studie zeigt auch, dass die Wirtschafts- und Finanzindikatoren für die Rentenallokation viel detaillierter werden müssen, damit sie Investoren wirklich helfen. DREI WICHTIGE ZYKLEN Es steht weitgehend außer Frage, dass die Erträge von Renten vom Auf und Ab der Konjunktur abhängen. Wir sind allerdings noch wesentlich tiefer eingestiegen und haben die Hypothese untersucht, dass es letztlich drei verschiedene, aber doch voneinander abhängige Zyklen gibt: den Konjunkturzyklus, den Geldpolitikzyklus und den Finanzzyklus. Sie alle sind für die Rentenmarktperformance relevant. Der Konjunkturzyklus misst Abweichungen des Wirtschaftswachstums vom langfristigen Trendwachstum infolge von Auf- und Abschwüngen. Abbilden lässt sich der Konjunkturzyklus unserer Ansicht nach dadurch, dass wir fünf Frühindikatoren zum Candriam Composite Business Cycle Indicator zusammenfassen: die Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft (Non-farm Payrolls), die Industrieproduktion, das Verbrauchervertrauen, die Kapazitätsauslastung und das reale Haushaltseinkommen (Real Personal Income). ABBILDUNG 1: Der US-Konjunkturzyklus und der Candriam- Frühindikator 2% 1 PEAK 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% TROUGH -25% Candriam Composite Business Cycle Indicator US Business Cycle Difference between Peak and Troughs in Months: Average 6M Max 15M Min M Juli 214 3

4 Der Geldpolitikzyklus bildet die Zinsentscheidungen ab, mit denen die Notenbank die Geldmenge steuert. Man kann klar zwischen einer Straffung und einer Lockerung der Geldpolitik unterscheiden. ABBILDUNG 2: Geldpolitikzyklus in den USA Am deutlichsten werden diese beiden Regime ihre Dauer ebenso wie ihre Intensität wenn man statt des Zinsniveaus die Zahl der Zinsschritte betrachtet, und zwar konkret die kumulierte Anzahl der Netto-Zinsschritte in den jeweils letzten zwölf Monaten Fed Funds Rate Net cumulative monetary action -5-1 Der Finanzzyklus bildet Kreditaufnahme und Assetpreise ab und ihre gesamtwirtschaftliche Bedeutung. Aus Veränderungen der Kreditaufnahme von Unternehmen und Haushalten sowie dem Anstieg der Hauspreise haben wir einen eigenen Finanzindikator entwickelt. Er bildet Anstieg und Abbau der Verschuldung sowie die Preisentwicklung nichtfinanzieller Aktiva ab. ABBILDUNG 3: Der US-Finanzzyklus Durchschnittliche Entwicklung AVERAGE EVOLUTION OVER THE US FINANCIAL CYCLE CONTRACTION PHASE EXPANSION PHASE Quarters into cycle Case-Shiller house prices index Real Credit Growth YoY Actual Die Auswirkungen des Konjunktur- und des Geldpolitikzyklus sind allgemein bekannt. Die Auswirkungen des Finanzzyklus also der gesamtwirtschaftlichen Kreditaufnahme sind weit weniger beachtet. Man kann durchaus sagen, dass erst die internationale Kreditkrise 28 Volkswirte und Notenbanken auf seine wahre Bedeutung aufmerksam gemacht hat. Juli 214 4

5 ABBILDUNG 4: Die drei Zyklen 198 bis 213 YOY CHANGE 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 12M ROLLING NUMBER OF CHANGES IN THE FED FUNDS RATE % US Business Cycle US Financial Cycle US Monetary Cycle (R.H.S.) -12 Wichtig ist, die Dynamik der drei Zyklen zu verstehen. Abbildung 4 zeigt, dass der Finanzzyklus weniger volatil ist, dafür aber länger dauert als der Konjunkturzyklus. Zusätzliche ökonometrische Untersuchungen zeigen klare Zusammenhänge zwischen den drei Zyklen: Der Konjunkturzyklus (Wirtschaftswachstum) reagiert negativ auf wiederholte Straffungen der Geldpolitik. Der Finanzzyklus folgt tendenziell mit einer gewissen Verzögerung dem Konjunkturzyklus. Die Geldpolitik hat früher nicht stark auf den Finanzzyklus reagiert. Nach der Finanzkrise 28 könnten die Notenbanken künftig aber stärker auf die Kreditentwicklung achten. Mögicherweise ist deshalb in Zukunft ein engerer Zusammenhang zwischen dem Finanz- und dem Geldpolitikzyklus zu erwarten. Heute ist der US-Finanzzyklus bereits weit fortgeschritten; Kreditvergabe und Hauspreise liegen deutlich über ihrem Langfristtrend. Die Konjunkturerholung scheint hingegen ins Stocken geraten zu sein. Diese Zusammenhänge sind von strategischer Bedeutung. Wenn man ausgewählte Frühindikatoren für die drei Zyklen sorgfältig beobachtet und sich ihrer Entwicklungen bewusst ist, kann man Zyklusphasen und Wendepunkte leichter identifizieren. Juli 214 5

6 ZYKLEN UND RENTENMARKTPERFORMANCE Warum ist all dies für Renteninvestoren wichtig? Oft gelten Renten als eine homogene Assetklasse, doch die Analyse der Erträge der letzten 3 Jahre zeigt, wie unterschiedlich die Performance der einzelnen Festzinstitel sein kann. Vor allem sieht man, wie verschieden die Marktsegmente auf die drei Zyklen reagieren. Zur Verdeutlichung: Die Abbildungen 5 und 6 zeigen, wie verschieden die Marktsegmente auf Konjunkturaufschwünge und -abschwünge (Abbildung 5) sowie auf den Finanzzyklus (Abbildung 6) reagieren. Eine positive Sensitivität zeigt eine positive Korrelation mit dem Zyklus (also steigende Erträge in Expansionsphasen und fallende Erträge in Kontraktionsphasen). Eine negative Sensitivität steht für eine antizyklische Marktentwicklung (also fallende Erträge in Expansionsphasen und steigende Erträge in Kontraktionsphasen). ABBILDUNGEN 5 UND 6: Reaktion unterschiedlicher Rentenmarktsegmente auf den Konjunktur- und den Finanzzyklus BUSINESS CYCLE AND ASSET RETURNS: REGRESSION COEFFICIENTS UST 1Y UST 2Y Infl. Linked Inv. Grade High Yield Convertible BC Contraction x Composite BC Indicator BC Expansion x Composite BC Indicator FINANCIAL CYCLE AND ASSET RETURNS: REGRESSION COEFFICIENTS UST 1Y UST 2Y Infl. Linked Inv. Grade High Yield Convertible FC Contraction x Composite FC Indicator FC Expansion x Composite FC Indicator Aus diesen Ergebnissen lassen sich mehrere Schlüsse ziehen. Die Wichtigsten sind: Festverzinsliche Staatsanleihen entwickeln sich gegenläufig zum Konjunkturzyklus. Ihre Erträge steigen im Abschwung und fallen im Aufschwung. Inflationsindexierte Anleihen und Investmentgrade-Unternehmensanleihen entwickeln sich durchaus prozyklisch. Die stärkste positive Korrelation mit dem Konjunkturzyklus haben aber High Yield und Wandelanleihen, also die risikoreichsten Marktsegmente. Hier war der Mehrertrag in Expansionsphasen und der Minderertrag in Kontraktionsphasen des Konjunkturzyklus am ausgeprägtesten. Insgesamt entwickeln sich risikoreichere Anleihen wie High Yield eher unterdurchschnittlich, wenn sich Unternehmen und Haushalte stärker verschulden, und überdurchschnittlich, wenn Schulden abgebaut werden. Juli 214 6

7 EIN ZYKLUSSICHERES PORTFOLIO Wir wissen jetzt, wie unterschiedlich die Rentenmarktsegmente auf die drei Zyklen reagieren können. Damit ist auch klar, weshalb so viel für ein flexibles, restriktionsfreies Rentenportfolio spricht, das auf die Zyklen reagieren und zwischen den einzelnen Marktsegmenten umschichten kann. Um zu zeigen, wie sehr sich eine zyklusorientierte Portfolioallokation auszahlen kann, haben wir ein restriktionsfreies Portfolio einem Backtest unterzogen. Das Portfolio kann in beliebigen Kombinationen in vier amerikanische Rentenmarktsegmente investieren (US-Staatsanleihen, Investmentgrade-Anleihen, High Yield und Wandelanleihen). Dieses vollflexible Portfolio wurde aktiv zwischen den Assetklassen umgeschichtet. Dabei haben wir berücksichtigt, wie die einzelnen Anleihearten unseren Analysen zufolge auf die drei Zyklen reagieren. Darüber hinaus haben wir ein halbflexibles Portfolio zusammengestellt, das immer zu mindestens 5 % in US-Staatsanleihen investiert ist, unabhängig von den Zyklusphasen. Zum Vergleich haben wir außerdem die Wertentwicklung eines reinen US- Staatsanleiheportfolios betrachtet. Abbildung 7 zeigt, dass sowohl das halbflexible als auch das vollflexible Portfolio langfristigen Mehrertrag erwirtschaftet. Insbesondere seit der internationalen Finanzkrise liegt das restriktionsfreie Portfolio deutlich vorn. Und das ist nicht alles: Sowohl das vollflexible als auch das halbflexible Portfolio blieben in weniger als 1 % der Zeit hinter einer reinen US- Staatsanleihenanlage zurück. Fazit Die Ergebnisse zeigen, dass ein benchmarkorientierter Ansatz nicht für alle Zyklusphasen optimal ist. Candriam bietet Investoren daher eine restriktionsfreie Total-Return- Strategie mit einer zehnjährigen Historie. Die beiden wichtigsten Säulen dieser Strategie sind Flexibilität und Diversifikation. ABBILDUNG 7: Langfristiger Mehrertrag durch restriktionsfreie Allokation Flexible Bond Portfolio Semi Flexible Bond Portfolio (5% US govies) US Sovereign bond index Quellen: Candriam, JP Morgan Flexibilität wird dadurch erreicht, dass wir uns nicht an einer Benchmark orientieren. Dennoch gibt es Regeln. So kann die Duration nur zwischen -2 und 1 Jahren schwanken, und nur maximal 3 % des Portfolios dürfen in andere Währungen als den Euro investiert werden. Für Diversifikation sorgen der assetklassenübergreifende Ansatz (von Anleihen mit AAA-Rating bis zu High Yield und Wandelanleihen) sowie eine internationale Länderdiversifikation (Industrieländer ebenso wie Emerging Markets). Mit der flexiblen, dynamischen Asset-Allokation unseres restriktionsfreien Konzepts für diversifizierte Rentenportfolios streben wir Wertzuwachs auf Sicht von zwei bis drei Jahren an unabhängig von den drei Zyklen. Juli 214 7

8 ÜBER CANDRIAM Candriam Investors Group investiert für seine Kunden seit über 25 Jahren in Renten. Heute managen wir ein Rentenvermögen von mehr als 21 Mrd. Euro bei einem verwalteten Vermögen von insgesamt 75 Mrd. Euro Ende März 214. Im Rentenbereich wollen wir vor allem langfristigen Mehrwert schaffen und Risiken meiden. Durch eine Kombination aus gesamtwirtschaftlichen Analysen, Einzelwertauswahl und einer dynamischen Risikoallokation wollen wir in all unseren Portfolios die risikogewichteten Erträge maximieren. Ein innovativer Rentenmanager und über zehn Jahre Total-Return-Strategien Candriam ist bekannt für seine innovativen Rentenstrategien für verschiedene Risiko- und Ertragsziele haben wir unseren ersten Global Bond Aggregate Fund aufgelegt, 1996 unseren ersten Fonds für Emerging-Market-Anleihen. Unsere Total-Return- Strategie gibt es seit 24. Damit haben wir zehn Jahre Erfahrung in einem Marktsegment, mit dem sich die meisten anderen Asset Manager erst seit etwa fünf Jahren befassen. Ein Fondsmanagement-Team, unterstützt von motivierten und spezialisierten Rentenexperten Unsere Rentenfondsmanager haben durchschnittlich knapp 15 Jahre Branchenerfahrung, davon über elf Jahre bei Candriam. Ihnen stehen 18 erfahrene Analysten zur Seite. Sie liefern präzise Erkenntnisse über Industrieländer und Emerging Markets sowie über Finanz- und Industrieanleihen gleichermaßen. Zwei weitere Teams unterstützen unsere Portfoliomanager: das Investment Engineering Team aus neun Portfolioingenieuren, die eigene Kredit- und Bewertungsmodelle entwickeln, und der Handel mit drei Rentenhändlern. Sie sorgen für Best Execution am Sekundärmarkt. Nicolas Forest Leiter Renten Co-Fondsmanager Alain Péters Leitender Fondsmanager Total-Return- Rentenstrategien Gilles Lejeune Co-Fondsmanager und Leitender Manager für Global Bond Mit unseren Analysen der Wirtschaftszyklen und unserer umfassenden Erfahrung wollen wir für alle Arten von Renten solides Investmentmanagement und innovative Konzepte bieten. Juli 214 8

9 SCHREIBEN SIE UNS: contact.candriam.com Dieses Dokument dient ausschließlich Informationszwecken und stellt, vorbehaltlich ausdrücklicher anders lautender Vereinbarungen, weder ein Kauf- oder Verkaufsangebot für Finanzinstrumente noch eine Anlageempfehlung oder Transaktionsbestätigung dar. Candriam lässt bei der Auswahl der in diesem Dokument genannten Daten und ihrer Quellen größte Sorgfalt walten. Dennoch können Fehler oder Auslassungen nicht grundsätzlich ausgeschlossen werden. Candriam haftet nicht für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste, die aus der Verwendung dieses Dokuments entstehen könnten. Die Rechte von Candriam am geistigen Eigentum sind jederzeit zu wahren. Eine Vervielfältigung des Inhalts dieses Dokuments ist nur nach vorheriger schriftlicher Zustimmung seitens Candriam zulässig. Warnung: Die frühere Wertentwicklung, die Simulation einer früheren Wertentwicklung und Angaben zur künftigen Wertentwicklung sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Außerdem können sich Gebühren, Abgaben und andere Entgelte auf die Bruttowertentwicklung auswirken. Falls sich die Wertentwicklung auf eine andere Währung als die des Mitgliedstaates, in dem der Anleger ansässig ist, können die genannten Renditen infolge von Währungsschwankungen steigen oder fallen. Beziehen sich die Informationen auf eine bestimmte steuerliche Behandlung, so hängt diese Behandlung von den persönlichen Verhältnissen des jeweiligen Kunden ab und kann diese Behandlung künftig Änderungen unterworfen sein. Das vorliegende Dokument ist keine Finanzanalyse gemäß der Definition in Artikel 24 1 der Richtlinie 26/73/EG. Candriam verweist darauf, dass dieses Dokument nicht in Einklang mit Rechtsvorschriften zur Förderung der Unabhängigkeit von Finanzanalysen erstellt wurde und auch keinem Verbot des Handels im Anschluss an die Verbreitung von Finanzanalysen unterliegt. Candriam empfiehlt Anlegern vor der Anlage in einen der Fonds die auf unserer Webseite hinterlegten wesentlichen Anlegerinformationen (KIIDs) sowie den Verkaufsprospekt und alle anderen relevanten Dokumente zu lesen. Diese Dokumente sind entweder in englischer Sprache oder in der Sprache der Länder erhältlich, in denen der Fonds zum Vertrieb zugelassen ist. Weitere Informationen unter

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