Standortbestimmung Obligationen

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1 Standortbestimmung Obligationen Inform Hintergrundinformationen für institutionelle Anleger 3. Quartal 2005

2 Ausgangspunkt: Komponenten eines Anleihenzinssatzes Anleger, die in festverzinsliche Instrumente investiert haben, sind seit einiger Zeit mit der Situation konfrontiert, dass die Zinssätze sich weltweit auf tiefem Niveau befinden. Eine Möglichkeit, Mehr-rendite zu erzielen, ohne dabei hohe Risiken einzugehen, bieten Unternehmensanleihen. Bei der Swisscanto Asset Management AG haben wir mit der Umsetzung unseres «Credit Spread»-Ansatzes langjährige Erfahrung mit Kredit-anleihen. Die Kreditzinsspannen sind momentan eher tief. Investoren, die heute ein festverzinsliches Produkt kaufen möchten, müssen sich die Fragen stellen: Lohnt es sich im aktuellen Umfeld, in festverzinsliche Kreditanleihen zu investieren? Ist mit einem starken Anstieg der Zinssätze zu rechnen und/oder werden die Kreditprämien in nächster Zeit ansteigen? Wir gehen davon aus, dass die Zinssätze nur langsam ansteigen werden und dass es an den Kreditmärkten weiterhin attraktive Möglichkeiten gibt, in einem Portfolio Mehrwert zu generieren. Wichtig ist dabei eine professionelle Umsetzung, eine sorgfältige Titelauswahl und eine breite Diversifikation der Risiken. Zinskomponenten von Unternehmensanleihen Die Rendite einer Unternehmensanleihe lässt sich, stark vereinfacht, in die Komponenten gemäss Grafik 1 zerlegen. Die Realrendite sollte ungefähr der durchschnittlichen realen Wachstumsrate einer Volkswirtschaft entsprechen. In Zeiten starken Wachstums sind die Realzinsen eher über diesem «natürlichen Niveau», in Perioden mit tiefem Wachstum eher darunter. Realrendite plus erwartete Inflation ergeben zusammen den Nominalzins. Für länger laufende Staatsanleihen kommt eine Laufzeitenprämie hinzu, die der Steigung der Zinskurve entspricht. Die Differenz der Rendite einer Unternehmensanleihe zu einer entsprechenden Regierungsanleihe ist die Kreditprämie, die als Mass für das Kreditrisiko interpretiert werden kann. Diese Prämie hängt von der Kreditqualität des Unternehmens ab. Grafik 1: Zinskomponenten von Unternehmensanleihen Kreditprämie z.b. Rendite 10-jährige BBB-Unternehmensanleihe Laufzeitenprämie z.b. Rendite 10-jährige Staatsobligationen Inflation z.b. Geldmarktsatz Realrendite ~ Reales Wirtschaftswachstum 2

3 Zinsen und ihre Komponenten im historischen Vergleich In Grafik 2 sind die einzelnen Komponenten am Beispiel von US-Unternehmensanleihen mit der Qualität «BBB» und mit einer Laufzeit von 10 Jahren im Zeitablauf dargestellt. Sie zeigt, dass die Zinssätze im historischen Vergleich sowohl nominal als auch real deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt liegen. Der Satz für 10-jährige Staatsanleihen in den USA befindet sich seit über 20 Jahren auf einem Abwärtstrend. Anfang der 80er Jahre erreichten die Renditen für 10-jährige US-Staatspapiere bei rund 16% einen Höchststand. Zu dieser Zeit lag die Inflationsrate in den USA bei rund 15%. Es war die zweite Ölkrise, die ein Anschnellen der Inflation und ein Abgleiten der Wirtschaft in die Rezession verursacht hatte. In der ersten Hälfte der 80er Jahre bildete sich die Teuerung rasch wieder zurück und verharrt nun seit über 10 Jahren auf einem Niveau von rund 2% bis 3%. In den 90er Jahren lag das Wirtschaftswachstum in den USA während fast 10 Jahren bei 4%. Hohes Wachstum ohne Inflation ging als «New Economy» in die Geschichte ein. Man erwartete, dass der Fortschritt in der Informationstechnologie eine stetige Verbesserung der Produktivität ermöglichen würde und es dank modernsten Technologien keine Konjunkturzyklen mehr gäbe. Das Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 hat diesen Traum jäh beendet. Dem massiven Einbruch an den Aktienbörsen folgte eine Verlangsamung des Wachstums. Um dem Wachstumseinbruch entgegenzuwirken, hat die US-Geldbehörde die Leitzinsen im Jahr 2001 stark gesenkt. Die Realzinsen sind in dieser Periode gefallen und seit Ende 2002 sogar negativ. Auch die Nominalzinsen sind in dieser Periode zurückgekommen; der Satz für 10- jährige US-Staatspapiere fiel 2002 unter die Marke von 4%. Die aggressive Lockerung der Geldpolitik durch die US-Geldbehörde hat eine schnelle Erholung des Wachstums ermöglicht. Inzwischen wächst die US-Wirtschaft wieder mit nahezu 4% pro Jahr, und die Geldbehörde hat wieder auf eine neutrale Geldpolitik umgestellt. Trotzdem verharren die langfristigen Zinsen weiterhin auf tiefem Niveau. Der US-Notenbankpräsident Alan Greenspan hat dies wie folgt umschrieben: «Among the biggest surprises of the past year has been the pronounced decline in longterm interest rates on U.S. treasury securities despite a 2- percentage-point increase in the federal funds rate. The decline in long-term interest rates in the past few months is a conundrum that defies easy explanation.» Der starke Rückgang der langen Zinsen ist ungewöhnlich und schwierig zu erklären. Neben der Erwartung von weiterhin tiefer Inflation wird oft die hohe Nachfrage nach festverzinslichen Papieren durch Versicherungen und Pensionskassen als Grund genannt. Grafik 2: Zinskomponenten seit 1973 Beispiel USA 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Kreditprämie Laufzeitenprämie Realrendite Inflation 3

4 Zinskomponenten aktuell Grafik 3 zeigt den Vergleich der einzelnen Komponenten für eine 10-jährige USD-Unternehmensanleihe der Qualität «BBB» mit ihren historischen Durchschnittswerten. Sowohl Realrendite als auch Inflationsrate sind aktuell auf tiefem Niveau. Die Inflationsrisiken schätzen wir mittelfristig als ausgeglichen ein. Insgesamt gehen wir in der nächsten Zeit nicht von dramatisch höheren Zinsen aus. Und die Kreditprämie? Für US-Unternehmensanleihen mit der Qualität «BBB» liegt sie mit aktuell 140 Basispunkten leicht unter dem historischen Durchschnitt. Sie ändert sich mit dem Konjunkturzyklus. Verlangsamt sich das Wachstum, gehen in der Regel auch die Gewinne der Unternehmen zurück. Das Risiko, dass ein Unternehmen die Fremdkapitalgeber nicht mehr bedienen kann, steigt. Dies widerspiegelt sich in der Kreditzinsspanne. Besonders in Rezessionen steigen diese Kreditprämien stark an, bilden sich aber mit der Erholung des Wirtschaftswachstums wieder auf ein normales Niveau zurück. Neben dem Konjunkturzyklus gibt es immer wieder Ereignisse, die nicht unmittelbar mit dem Wirtschaftswachstum in Zusammenhang stehen, die aber einen grossen Einfluss auf die Risikoprämien, welche die Unternehmen am Kapitalmarkt zur Finanzierung von Fremdkapital bezahlen müssen, haben. Solche Ereignisse stehen oft mit einzelnen Unternehmen oder Sektoren in Zusammenhang. Beispiele dafür sind die so genannte «Junk-Bond-Krise» (Michael Milken), der Zusammenbruch von LTCM und der Konkurs von Enron und Worldcom. Grafik 3: USD-Unternehmensanleihe BBB, 1973 Q Aktuell Durchschnitt Beurteilung Kreditprämie 1,4% 1,6% eher tief Laufzeitenprämie 1,7% 1,6% normal Inflation 3,2% 4,9% tief Realrendite 0,4% 1,2% tief 4

5 Grafik 4 zeigt die Entwicklung der Differenz von «BBB»-Anleihen zu US-Regierungsanleihen. Bei solchen Schockereignissen möchten viele Investoren panikartig ihre Kreditpapiere verkaufen oder gegen sichere Anleihen, z.b. Staatsanleihen, tauschen. Dies löst eine starke Ausweitung der Risikoprämien für alle Kreditanleihen aus. Die Risikoprämien bilden sich meistens schnell wieder zurück, doch wird der langfristige Durchschnitt durch solche Ereignisse erhöht. Die Beurteilung, ob die Risikoprämien im historischen Vergleich tief sind, sollte dies mitberücksichtigen. Unsere Einschätzung ist, dass es an den Kreditmärkten nach wie vor attraktive Investitionsmöglichkeiten gibt. Bei der Umsetzung sind aber die Beurteilung der einzelnen Schuldner, eine sorgfältige Titelauswahl und eine breite Diversifikation wichtig. Schlussfolgerung Um über die Zeit Mehrwert zu generieren, fokussiert sich Swisscanto auf die Ausnützung von Möglichkeiten im Kreditbereich. Je nach zulässiger Bonität gehen wir kontrollierte Kreditrisiken ein, um damit einen optimalen Mix zwischen Zusatzrendite und Risiko zu erreichen. Eine wichtige Rolle spielt dabei die Diversifikation in unseren Portfolios, die uns erlaubt, Kreditpositionen zu halten, ohne das Risiko übermässig zu erhöhen. Die daraus entstehende Mehrrendite stellt das Entgelt für die Risiken dar. Wie unsere Erfahrung und zahlreiche empirische Untersuchungen zeigen, kompensiert diese Mehrrendite den Verlust eines möglichen Ausfalls einzelner Emittenten. Professionell umgesetzt, führt unser Ansatz risikoadjustiert zu einer systematisch positiven Mehrrendite. Grafik 4: Kreditprämie: Schockkomponente seit 1973 Zinsdifferenz BBB minus 10-Jahres-US-Treasuries 5,0% 4,0% 3,0% 1.Ölkrise 2.Ölkrise und Rezession Michael Milken 1. Irak-Krieg 9/11 Enron, Worldcom 2,0% LTCM Ford, GM 1,0% 0,0%

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7 Impressum Herausgeber Redaktion Autor Erscheinungsweise Internet Abonnemente und Bestellungen Swisscanto Asset Management AG, Waisenhausstrasse 2, 8023 Zürich Paul Winiger Dr. Anna Holzgang Quartalsweise Die Publikation ist im pdf-format verfügbar unter Tel oder im Internet unter Swisscanto Asset Management AG, Zürich

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