Geldanlage bei Inflationsrisiken und politischen Risiken

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1 Augsburg Universität Augsburg Geldanlage bei Inflationsrisiken und politischen Risiken Inflationsindexierte versus klassische Bundesanleihe Eine Gegenüberstellung im Kontext der Finanzmarktkrise Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Marco Wilkens Studentische Teammitglieder: Jennifer Brummer Markus Buxbaum Ferdinand Kandlhofer Alexander Linhart

2 II Inhaltsverzeichnis Seite Inhaltsverzeichnis... II Abbildungsverzeichnis... III Tabellenverzeichnis... IV Abkürzungsverzeichnis... V Symbolverzeichnis... VI 1. Einleitung Inflationsindexierte Anleihen Inflation: Ursachen, Messung und Auswirkung Typen inflationsindexierter Anleihen Der Markt für inflationsindexierte Anleihen Grundsätzliche Analyse von inflationsindexierten Anleihen Break-Even-Inflationsrate Inflationsindexierte Anleihe versus Bundesanleihe Eine empirische Analyse Methodik der empirischen Gegenüberstellung Empirische Gegenüberstellung Analyse der Wertentwicklungen Extremszenarien und ihre Auswirkungen Finanzielle Repression Aufbau des Szenarios Relevanz und Auswirkungen Hyperinflation Aufbau des Szenarios Relevanz und Auswirkungen Währungsschnitt Aufbau des Szenarios Relevanz und Auswirkungen Staatsbankrott Aufbau des Szenarios Relevanz und Auswirkungen Zusammenfassung und Ausblick Literaturverzeichnis... VI

3 III Abbildungsverzeichnis Seite Abbildung 1: Ausstehende inflationsindexierte Anleihen im Jahr Abbildung 2: Kumulierter Renditeverlauf der untersuchten Bonds Abbildung 3: Marktzinsniveau Abbildung 4: Entwicklung der Börsenkurse Abbildung 5: Entwicklung Börsenkurs inflationsindexierte Anleihe Abbildung 6: Inflationserwartungen bis Abbildung 7: Jährliche Inflationsraten Abbildung 8: Inflationsverlauf in Deutschland ab

4 IV Tabellenverzeichnis Seite Tabelle 1: Zahlungsströme einer kapitalindexierten Inflationsanleihe Tabelle 2: Zahlungsströme einer kuponindexierten Inflationsanleihe Tabelle 3: Übersicht über die verglichenen Bonds Tabelle 4: Inflationsvergleich von Tabelle 5: Zusammenfassung der Szenarienanalyse

5 V Abkürzungsverzeichnis BIP...Bruttoinlandsprodukt c.p....ceteris paribus DM...Deutsche Mark DP...Dirty Price EZB...Europäische Zentralbank HVPI...Harmonisierter Verbraucherpreisindex ILB...Inflation-Linked-Bond VPI...Verbraucherpreisindex

6 VI Symbolverzeichnis A...Annuität BEI...Break-Even-Inflation C...Rückzahlungsbetrag CP...Clean Price D M... tatsächliche Anzahl Tage im Monat des Beobachtungstags DP...Dirty Price M... d t tatsächliche Anzahl Tage im Monat des Starts I 0... Investitionsbetrag IVZ...Indexverhältniszahl K...Kupon m...monat M...Monetäre Basis bzw. Geldmenge P...Preisniveau bzw. Stand des Verbraucherpreisindex R...Zinssatz NA... R n Nominalrendite einer Nominalanleihe RA... R r Realrendite einer Realanleihe t...zeitpunkt V...Umlaufgeschwindigkeit des Geldes VP...Marktwert eines inflationsindexierten Investments Y...Bruttoinlandsprodukt ZZ t... Bis t angefallenen Kuponzahlungen...Inflationsrate

7 VII

8 1 1. Einleitung Ein zentrales Problem bei der Kapitalbildung ist der inflationsbedingte Wertverlust des Geldes. Dies trifft auch für die sonst als vergleichsweise sicher angesehenen Staatsanleihen der Bundesrepublik Deutschland zu. Seit 2006 emittiert die Bundesrepublik Deutschland nun inflationsindexierte Bundesanleihen, mit denen eine Absicherung gegen Inflationsrisiken verbunden ist. Zentrales Ziel dieser Arbeit ist es zu untersuchen, ob und unter welchen Bedingungen diese inflationsindexierten Anleihen den rendite- und risikoorientierten Anleger besser stellen als klassische Staatsanleihen. Dabei werden neben einem Normalszenarium auch Szenarien analysiert, die im Zuge der aktuellen Finanzkrise als denkbar herausgearbeitet werden. So sollen insbesondere für Privatanleger Hilfestellungen erarbeitet werden, die die Entscheidung zwischen diesen zentralen Anlageformen sowohl im Grundsatz als auch vor dem Hintergrund der möglichen Auswirkungen der aktuellen Finanzkrise unterstützen. Um dieses Ziel zu erreichen, ist die Arbeit wie im Weiteren beschrieben aufgebaut. Um ein grundlegendes Verständnis des Renditeverhaltens zu schaffen wird in Kapitel 2 zunächst der Begriff der Inflation genau definiert und im Detail erklärt. Dabei wird besonderes Gewicht auf die Wirkung der Inflation auf den Wert und die Rendite von Anleihen gelegt. Anschließend werden die Funktionsweisen und verschiedenen Typen von inflationsindexierten Anleihen herausgearbeitet. So werden die Chancen und Risiken einer Kapitalanlage in inflationsindexierte Anleihen deutlich. Im Anschluss wird auf die Break-Even-Inflation eingegangen. Mit dieser können die Höhe der eingepreisten Inflationserwartung berechnet werden und die Veränderungen dieser Erwartungen während dem Zeitverlauf dargestellt werden. In Kapitel 3 werden für das Normalszenarium zunächst die Methodik der Renditebestimmung und die Methodik des Vergleichs beider Anlageformen herausgearbeitet. Anhand eines Performancevergleichs wird analysiert, wie sich die Werte von inflationsindexierten und klassischen Anleihen in dem Normalszenarium verhalten. Um im Anschluss die Wertverläufe zu erklären werden die Einflüsse der Geldmarktzinsen auf die Kursentwicklung herausgearbeitet. Die Ergebnisse dieser Analyse sind die Grundlage für die Betrachtung von Extremszenarien, da sie das

9 2 notwendige Verständnis der Wirkungszusammenhänge von Einflussparametern auf den Wertverlauf beider Anleihen vermitteln. Gerade im Hinblick auf die potentiellen Auswirkungen der aktuellen Finanzmarktkrise ist es für Anleger relevant, wie sich inflationsindexierte und klassische Anleihen in Szenarien verhalten, die von dem Normalszenarium abweichen. Es werden daher in Kapitel 4 vier Szenarien herausgearbeitet, deren Eintritt als möglich erachtet wird. Diese sind die finanzielle Repression, die Hyperinflation, der Währungsschnitts und zuletzt der Staatsbankrott. Mit Hilfe der Auswirkungen, die sich in den jeweiligen Szenarien auf Inflation und Zinsen ergeben, wird mittels einer Analyse der Einflussfaktoren die Vorteilhaftigkeit einer der beiden Anlagen begründet. Kapitel 5 fasst die wesentlichen Ergebnisse der Arbeit zusammen und gibt einen Ausblick auf weiteren Forschungsbedarf.

10 3 2. Inflationsindexierte Anleihen Um das notwendige Verständnis für den in Kapitel 3 folgenden Vergleich von inflationsindexierten und klassischen Anleihen zu vermitteln, wird zunächst der Begriff der Inflation definiert und im Detail erklärt. Besonderes Augenmerk wird hierbei auf die Wirkung der Inflation auf den Wert und die Rendite von Anleihen gelegt. Darauf aufbauend wird erörtert, wie sich Anleger gegen potentielle Kaufkraftverluste bei Geldentwertung mit Hilfe inflationsindexierter Anleihen absichern können. Hierfür werden die grundsätzliche Funktionsweise und die unterschiedlichen Typen von inflationsindexierten Anleihen dargestellt. Ein Marktüberblick verdeutlicht die steigende Beliebtheit von inflationsindexierten Anleihen. Des Weiteren werden die wesentlichen Chancen und Risiken von inflationsindexierten Anleihen herausgearbeitet. 2.1 Inflation: Ursachen, Messung und Auswirkung Wenn die Brieftaschen immer voller und die Einkaufstaschen immer leerer werden. Robert "Bob" Orben (*1927), amerik. Publizist u. Humorist Es gibt unzählige Herangehensweisen, um den Inflationsbegriff in Worte zu fassen. Das Zitat von Orben beschreibt die fühlbaren Auswirkungen von Inflation für die Bevölkerung sehr anschaulich. Im Sprachgebrauch wird Inflation oftmals als Kaufkraftverlust definiert, der durch eine langfristige Erhöhung des Preisniveaus entsteht. 1 In der Wissenschaft wird Inflation vor allem kausal definiert. Diese Definitionen zielen damit auf mögliche Ursachen der Inflation ab. Eine genauere Betrachtung von Inflation und ihren Ursachen ist notwendig, um eine Ausgangsbasis für die im Verlauf der Arbeit folgenden Analysen zu schaffen. Pätzold nennt drei mögliche Ursachen für die Inflation. 2 Bei der ersten Inflationsursache, der Nachfrageinflation, resultiert die Preisniveausteigerung aus den Folgen eines Überhangs der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage über die volkswirtschaftliche Produktionskapazität. Als zweite mögliche Inflationsursache 1 Vgl. Blanchard/Illing (2006), S Vgl. Pätzold (1998), S

11 4 wird eine Angebotsinflation beschrieben. Gemäß Pätzold und Baade kann Angebotsinflation als Kostendruckinflation oder Markmachtinflation erscheinen. Kostendruckinflation ist eine Preisniveausteigerung infolge mit Macht durchgesetzter Kostensteigerungen. Marktmachtinflation ist eine Preisniveausteigerung infolge mit Marktmacht durchgesetzter Gewinnsteigerungen. Als dritte mögliche Inflationsursache wird Geldmengeninflation genannt. Diese entwickelt sich, wenn die Geldmenge schneller als die gesamtwirtschaftliche Produktion wächst. Die Geldmengeninflation hat gerade im Kontext der Finanzmarktkrise und in Bezug auf wachsende Staatsverschuldungen eine entscheidende Bedeutung. Daher ist es sinnvoll, den Begriff der Geldmengeninflation weiter zu konkretisieren. Ein Ansatz, um die Zusammenhänge zwischen Geldmenge und Preissteigerungen zu erklären, ist die Quantitätsgleichung des Geldes. 1 (1) Hierbei symbolisiert M die Monetäre Basis (z.b. Bargeld und die Geldeinlagen bei der Zentralbank), V steht für die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes, P symbolisiert das Preisniveau und Y das reale Bruttoinlandsprodukt. Eine Erhöhung der Geldmenge hat demnach eine beschleunigte Inflation zur Folge. Inflation kann auch nach der Geschwindigkeit des Kaufkraftverlustes unterschieden werden. In diesem Zusammenhang sind Begriffe wie rasende Inflation, schleichende Inflation und trabende Inflation üblich. 2 Formal lässt sich Inflation durch den Zusammenhang (2) ausdrücken. 3 Hier wird der Zusammenhang zwischen Inflationsrate und Preisniveau besonders deutlich. In dieser Gleichung symbolisiert die Inflationsrate und P das allgemeine Preisniveau. Entsprechend stellt t den aktuellen Zeitpunkt und t-1 den vorherigen Zeitpunkt dar. Die Inflationsrate bildet sich demnach durch die relative Preisniveauveränderung von der Vorperiode zur aktuellen Periode. 1 Siehe auch Friedman (1957). 2 Vgl. Cassel/Apolte (2007), S Vgl. Weiß (2010), S. 36.

12 5 Zur Messung von Inflation existieren verschiedene Konzepte, die sich substantiell unterscheiden. Bei allen Verfahren handelt es sich aber lediglich um approximative Verfahren, die daher die Höhe der Inflation nur näherungsweise sichtbar machen können. Gängige Beispiele für diese Messverfahren sind vor allem der BIP-Deflator, der Verbraucherpreisindex (VPI), der Harmonisierte Verbraucherpreisindex (HVPI) und die Kerninflation. 1 Prinzipiell hängt die Wahl des richtigen Verfahrens maßgeblich von der jeweiligen Fragestellung ab, da jedes der Inflationsmessverfahren spezifische Stärken und Schwächen besitzt. Daher ist eine detaillierte Betrachtung der verschiedenen Messverfahren für die weitere Arbeit unbedingt notwendig. Ein gängiges Verfahren zur Inflationsmessung in Deutschland ist der VPI. Der VPI misst die durchschnittliche Preisentwicklung aller Waren und Dienstleistungen, die von privaten Haushalten für Konsumzwecke gekauft werden. Der VPI liefert so ein Gesamtbild der Preisentwicklung in Deutschland. Hierbei werden alle Arten von Haushalten, alle Regionen und die spezifischen Nachfrageunterschiede durch regional unterschiedliche Konsumgewohnheiten berücksichtigt. 2 Neben dem VPI wurde der HVPI entwickelt. Ziel des HVPI ist die Schaffung einer Vergleichsmöglichkeit zwischen den Preisniveauentwicklungen von unterschiedlichen Volkswirtschaften. Diese Vergleichsmöglichkeit besteht beim VPI nicht, da teilweise gravierende länderspezifische Differenzen in der Berechnung existieren. 3 Dem HVPI kommt eine zentrale Bedeutung in der europäischen Währungspolitik zu, da der EZB-Rat seine geldpolitischen Strategien an der Entwicklung des HVPI ausrichtet. Im Jahr 2003 wurde durch den EZB-Rat festgelegt, dass eine Preisniveaustabilität bis zu einem Anstieg des HVPI um maximal 2 % pro Jahr gewährleistet ist. 4 Der HVPI unterscheidet sich hinsichtlich des Zwecks der Berechnung vom VPI. Während der HVPI rein zur Inflationsmessung berechnet wird, dienen die nationalen VPIs auch vielen weiteren Zwecken. 5 1 Vgl. Weiß (2010), S Vgl. Statistisches Bundesamt (2012a). 3 Vgl. Statistisches Bundesamt (2012b). 4 Vgl. EZB (2003), S Vgl. Statistisches Bundesamt (2012c).

13 6 Beim HVPI handelt es sich um einen EU-Verbraucherpreisindex, der nach einem harmonisierten Ansatz mit einheitlichen Definitionen für alle Länder berechnet wird, wobei aber die nationalen Konsumgewohnheiten berücksichtigt werden. 1 Der HVPI wird monatlich berechnet und vom Statistischen Amt der Europäischen Union (Eurostat) überwacht. 2 Der HVPI ist ein Laspeyres-Preisindex und wird als Kettenindex berechnet. 3 Die Gewichtungen werden alle fünf Jahre überarbeitet und an Veränderungen angepasst. Der Warenkorb hingegen wird laufend an die Konsumgewohnheiten der Haushalte angeglichen. Bei Währungsunterschieden werden zur Berechnung des HVPI zur Umrechnung unterschiedlicher Währungen Kaufkraftparitäten verwendet. Je nach Verwendungszweck existieren unterschiedliche Varianten des HVPI, z.b. HVPI ohne Tabak, HVPI ohne Energie. Der HVPI ohne Tabak wird z.b. bei inflationsindexierten Anleihen als Maß für die Inflation verwendet. 4 In der wissenschaftlichen Diskussion werden verschiedene Kritikpunkte am HVPI genannt. Diese Kritik richtet sich vor allem an seine Zusammensetzung. Lohnveränderungen werden demnach bspw. nur unzureichend berücksichtigt. Mieten werden zwar berücksichtigt, jedoch kein selbst bewohntes Wohneigentum. Durch diese Faktoren können Verzerrungen zwischen den nationalen HVPIs entstehen. 5 Es kann festgehalten werden, dass bei der Inflationsmessung der Warenkorb von zentraler Bedeutung für die Aussagekraft der Messung ist. Die Zusammensetzung des Warenkorbs ist dafür verantwortlich, wie gut die Konsumgewohnheiten der Haushalte abgebildet werden. Nur wenn die Konsumgewohnheiten der privaten Haushalte gut erfasst werden, ist die Messung der Inflation annähernd repräsentativ für die Volkswirtschaft. Die gefühlte Inflation kann sich jedoch bei jedem Individuum auf Grund von individuellen Konsumgewohnheiten unterschiedlich darstellen. 1 Vgl. Eurostat (2004), S Vgl. Statistisches Bundesamt (2012b). 3 Vgl. Statistisches Bundesamt (2012c). 4 Vgl. Abschnitt Vgl. Weber (2007), S. 3-4.

14 7 Die Gefahr hoher Inflationsraten steigt durch weltweit niedrige Zinsniveaus und immer weiter steigende Staatsausgaben und Staatsverschuldung. 1 Daher wird es für Privatanleger immer wichtiger, ihre Anlagen gegen drohende hohe Inflationsraten und den damit einhergehenden Kaufkraftverlusten abzusichern. 2 Anleger erwarten von ihrer Anlage, dass diese mindestens die realen Kaufkraftverluste in Folge der Inflation kompensiert. Für die Beurteilung und Strukturierung der Geldanlagen haben die Inflationserwartungen für den Anlagezeitraum also eine entscheidende Bedeutung. Die eingepreisten Inflationserwartungen sind letztlich der Differenzbetrag zwischen nominaler und realer Verzinsung. Dieser genannte Zusammenhang zwischen nominalen Zinssatz und realer Verzinsung und Inflationserwartung wird unter anderem durch die Fisher-Gleichung anschaulich beschrieben. Demnach setzt sich der nominale Zinssatz aus der realen Verzinsung und den Inflationserwartungen zusammen. 3 Problematisch ist jedoch, dass Anleger in klassische Anleihen ex ante nur den nominalen Ertrag der Anlage kennen. Der reale Ertrag hängt von der tatsächlichen Inflation ab. Wenn die tatsächliche Inflation kleiner oder gleich der eingepreisten Inflationserwartungen ist, erleidet der Anleger keine Verluste auf Grund von Inflation. Wenn die reale Inflation jedoch höher ist, kann es zu realen Kaufkraftverlusten, trotz einer ex ante attraktiv wirkenden Verzinsung kommen. Hier wird deutlich, dass Inflation einen beträchtlichen Risikofaktor für Geldanlagen darstellt. 2.2 Typen inflationsindexierter Anleihen Im Bereich der inflationsindexierten Anleihen existieren verschiedene Varianten mit unterschiedlichen Ausstattungsmerkmalen. Der Schutz vor Kaufkraftverlusten bzw. der Erhalt einer konstanten Realverzinsung steht jedoch bei allen Inflationsanleihen im Vordergrund. 4 1 Denkbar wäre ein Schuldenabbau durch längere Zeiten hoher Inflation im Sinne von Abschnitt Vgl. Bergold (2005), S Vgl. Fisher (1930). 4 Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S. 17.

15 8 Während bei traditionellen Anleihen bei Auflage sowohl Kupon- als auch Tilgungszahlung fixiert werden, findet bei Inflationsanleihen eine Fixierung der Zahlungen an reale Größen statt. 1 Um diesen Inflationsschutz zu erreichen, werden die Zahlungsströme aus der Anleihe an einen festgelegten Verbraucherpreisindex gekoppelt. 2 Der reale Ertrag über die ganze Laufzeit steht für den Investor damit bereits zum Anlagezeitpunkt fest. 3 Grundsätzlich gilt, dass inflationsindexierte Anleihen für die Anleger von Vorteil sind, deren Verpflichtungsseite an die Inflations- oder Lohnentwicklung gekoppelt ist. 4 Die sichere reale Rendite und die Tatsache, dass das Ausfallrisiko staatlicher Emittenten in der Regel gering ist 5, machen inflationsindexierte Anleihen für den risikoaversen Anleger attraktiv. 6 Für den Privatanleger eignet sich diese Anlageklasse somit bspw. im Rahmen der Altersvorsorge. 7 Des Weiteren eignen sich inflationsindexierte Anleihen, durch ihre niedrigen Korrelationen zu anderen Anlageklassen, zur Portfoliooptimierung. 8 Privatanleger können so durch Beimischung von Inflationsanleihen zum Anlageportfolio eine Verbesserung der Rendite-Risiko-Struktur erreichen. 9 Die am Markt erhältlichen Varianten von inflationsindexierten Anleihen unterscheiden sich insbesondere durch differierende Auszahlungsstrukturen. 10 Das Wissen über diese Ausgestaltungsvarianten ist somit für den Anleger von Bedeutung. Die gängigsten Formen von inflationsindexierten Anleihen sind die kapitalindexierten und kuponindexierten Anleihen. Neben diesen Arten wird im Wesentlichen noch zwischen dem Current Pay Bond, dem Indexed Annuity Bond und dem Indexed Zero-Coupon Bond unterschieden Vgl. Schulz/Seidenspinner (2005), S Vgl. Feilke/Gürtler/Hibbeln (2007), S Vgl. Letzgus/Warnecke (2005), S Vgl. Roggow (2005), S Vgl. Goldman Sachs (2010), S Vgl. Wrase (1997), S Vgl. Wilkens/Wimschulte (2006), S Vgl. Ellers (2009), S Vgl. Peetz (2005), S Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S. 17.

16 9 Die kapitalindexierte Anleihe (Capital Indexed Bond) ist die häufigste Form von inflationsindexierten Anleihen. 1 Beispielsweise emittiert die Bundesrepublik Deutschland diesen Typ von Bond. 2 Der Nominalwert der Anleihe wird während der Laufzeit an die Inflationsentwicklung angepasst. Die Höhe des zu zahlenden Kupons ergibt sich durch den vorab festgelegten realen Kupon, der mit dem indexierten Nominalwert im jeweiligen Jahr multipliziert wird. Am Laufzeitende erfolgt die Zahlung des über die Laufzeit inflationsbereinigten Nominalwertes zuzüglich der letzten Kuponzahlung. 3 Die Zahlungsströme werden wie folgt berechnet: (3) (4) Der Realzinssatz wird mit r bezeichnet. P t steht für den Verbraucherpreisindex zum Zeitpunkt t und P 0 für den Verbraucherpreisindex zum Emissionszeitpunkt. Zum Fälligkeitstermin hat der Preisindex einen Wert von P T. 4 Zur Veranschaulichung wird ein vereinfachtes Beispiel einer kapitalindexierten Anleihe betrachtet. Die Annahmen hierfür sind eine vorher festgelegte Realverzinsung von 2 % und eine Laufzeit der Anleihe von fünf Jahren. Die angenommenen unterschiedlichen Inflationsraten sind der Tabelle 1 zu entnehmen. 1 Vgl. Wallrich/Wolf (2004), S Vgl. Deutsche Finanzagentur (2011), S Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S. 23.

17 10 Für den Anleger ergeben sich daraus folgende Zahlungsströme: Jahr Realkupon (1) Inflationsrate (2) Indexierter Nominalwert (3) Kuponzahlung (4) = (1)(3) 1 2 % 2,00 % 102,00 % 2,04 % 2 2 % 2,50 % 104,55 % 2,09 % 3 2 % 1,75 % 106,38 % 2,13 % 4 2 % 1,50 % 107,98 % 2,16 % Rückzahlung (5) 5 2 % 2,75 % 110,94 % 2,22 % 110,94 % Tabelle 1: Zahlungsströme einer kapitalindexierten Inflationsanleihe. In Anlehnung an: Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S. 18. Im Beispiel werden die Zahlungsströme einer fünfjährigen kapitalindexierten Anleihe betrachtet. Hierfür werden unterschiedliche Inflationsraten zwischen 1,5 % und 2,75 % und ein vorab vereinbarter Realkupon von 2 % angenommen. Die jährlichen Kuponzahlungen ergeben sich aus dem Realkupon multipliziert mit dem jeweiligen indexierten Nominalwert. Die Rückzahlung erfolgt mit dem indexierten Nominalwert am Ende der Laufzeit. Das Beispiel zeigt, dass der Großteil der durch die Inflationsbereinigung entstandenen Ausgleichszahlungen am Laufzeitende bei Rückzahlung erfolgt. Im Gegensatz zu kapitalindexierten Anleihen erfolgt bei kuponindexierten Anleihen (Interest Indexed Bonds) der Ausgleich des Kaufkraftverlustes, indem jährlich neben dem garantierten Zinssatz eine Prämie in Höhe der jährlichen Inflationsrate ausgezahlt wird. Folglich findet der Inflationsausgleich nur über die Kuponzahlung statt. Die Tilgung beträgt, wie für konventionelle Anleihen, 100 % des Nominalwertes. 1 Die Berechnung der Kuponzahlungen kann wie folgt dargestellt werden: (5) Das r steht für den Realzinssatz und P t bzw. P t-1 für den Verbraucherpreisindex zum Zeitpunkt t bzw. t Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S. 23.

18 11 Angewandt auf das obige Beispiel ergeben sich folgende Zahlungsströme: Jahr Realkupon (1) Inflationsrate (2) Kuponzahlung (3) = (1) + (2) 1 2,00 % 2,00 % 4,00 % 2 2,00 % 2,50 % 4,50 % 3 2,00 % 1,75 % 3,75 % 4 2,00 % 1,50 % 3,50 % Rückzahlung (4) 5 2,00 % 2,75 % 4,75 % 100,00 % Tabelle 2: Zahlungsströme einer kuponindexierten Inflationsanleihe. In Anlehnung an: Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S. 19. Im Beispiel werden die Zahlungsströme einer fünfjährigen kapitalindexierten Anleihe betrachtet. Hierfür werden unterschiedliche Inflationsraten zwischen 1,5 % und 2,75 % und ein vorab vereinbarter Realkupon von 2 % angenommen. Zum Realkupon wird jährlich die Höhe der Inflationsrate addiert. Die Rückzahlung wird nicht inflationsbereinigt. Die Struktur der Cashflows verdeutlicht, dass bei der kuponindexierten Anleihe der Inflationsausgleich während der Laufzeit durch die Kuponzahlungen erfolgt. Der frühere Rückzahlungsschwerpunkt kuponindexierter Anleihen ist für Investoren mit einem im Vergleich zu kapitalindexierten Anleihen höheren Reinvestitionsrisiko bei gleichzeitig reduziertem Kreditrisiko verbunden. Hinzu kommt, dass die Kuponzahlungen dieser Anleihen in Abhängigkeit von der spezifischen Inflationsentwicklung volatiler als bei kapitalindexierten Anleihen sein können. Letztlich bieten kapitalindexierte Anleihen den besseren Inflationsschutz. 1 Der Current Pay Bond ist der kuponindexierten Anleihe sehr ähnlich. Der Rückzahlungsbetrag wird nicht inflationsbereinigt. Der Inflationsausgleich bezogen auf den Nominalwert der Anleihe wird jährlich über die Kuponzahlung beglichen. Der einzige Unterschied liegt darin, dass der festgelegte Zins ebenfalls an den Verbraucherpreisindex gekoppelt ist. 2 Die gesamte jährliche Kuponzahlung berechnet sich somit wie folgt: (6) 1 Vgl. Wilkens/Wimschulte (2006), S Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S

19 12 Wobei r für den Realzinssatz und P t bzw. P t-1 für den Verbraucherpreisindex zum Zeitpunkt t bzw. t-1 steht. 1 Der Indexed Annuity Bond unterscheidet sich von den bisher vorgestellten inflationsindexierten Anleihen. Die jährliche Zahlung teilt sich in eine konstante Annuität und eine variable Komponente auf, die den Inflationsausgleich sicherstellt. Die Annuität setzt sich aus dem Zins- und Rückzahlungsbetrag zusammen. 2 Die jährlich an die Inflation angepasste Auszahlung kann wie folgt dargestellt werden: (7) Die jährliche Zahlung ergibt sich somit aus der Annuität A multipliziert mit der Indexratio, die sich aus dem Verbraucherpreisindex zum Zeitpunkt t (P t ) dividiert durch den Verbraucherpreisindex zum Zeitpunkt 0 (P 0 ) ergibt. 3 Der Indexed Zero-Coupon Bond beinhaltet keinen jährlichen Zinskupon. Die Rückzahlung erfolgt in Höhe des inflationsbereinigten Nennwertes. 4 Der Ausgabepreis von Nullkuponanleihen wird mit einem Diskontabschlag, der Zins und Zinseszins enthält, ermittelt. 5 Berechnen lässt sich der Rückzahlungsbetrag wie folgt: (8) P T und P 0 bezeichnen den jeweiligen Verbraucherpreisindex zum Laufzeitende T bzw. zum Laufzeitbeginn 0 der Anleihe Der Markt für inflationsindexierte Anleihen Durch die Einführung von inflationsindexierten Anleihen wurde eine Lücke am Kapitalmarkt geschlossen. Inflationsschutz von Geldanlagen war in dieser Form 1 Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S Vgl. Perridon/Steiner (2007), S Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S. 23.

20 13 zuvor nur unvollständig möglich. 1 Synonyme Begriffe für diese Wertpapiere sind unter anderem inflationsgeschützte Anleihen, inflationsgebundene Anleihen, Realzinsanleihen, Inflationsanleihen und Inflation-Linked-Bonds (ILB). 2 Die Zahlungsströme einer inflationsindexierten Anleihe werden an einen festgelegten Verbraucherpreisindex gekoppelt. 3 Die Idee, die Verzinsung von Schuldverschreibungen an Preisindizes zu koppeln, ist relativ alt. Schon 1742 emittierte der Staat Massachusetts Geldmarktpapiere, die an den Silberkurs der Londoner Börse gekoppelt waren. Im Gegensatz dazu ist der Markt speziell für inflationsindexierte Anleihen sehr jung. Staaten sind bei Weitem die größten Schuldner inflationsindexierter Anleihen. Unter den großen Industrieländern war Großbritannien 1981 das erste Land, das inflationsindexierte Anleihen emittierte. Es folgten weitere Industrieländer wie Australien (1985), Kanada (1991), Schweden (1994), USA (1997), Frankreich (1998), Italien (2003) und Japan (2004). 4 Im März 2006 hat die Bundesrepublik Deutschland erstmalig inflationsindexierte Anleihen aufgelegt. 5 Inflationsindexierte Wertpapiere des deutschen Staates machten Ende des Jahres ,4 % der gesamten Staatsverschuldung aus. 6 Bevor inflationsindexierte Anleihen von Industrieländern emittiert wurden, haben bereits einige Schwellenländer diese Anlageform aufgelegt, da die Anleger kein Vertrauen in die Geldwertstabilität der Länder hatten. Unter anderem waren dies Brasilien (1964), Chile (1966), Kolumbien (1967) und Argentinien (1972). 7 Die gesamte Marktkapitalisierung für inflationsindexierte Anleihen lag 1997 noch bei 100 Milliarden US-$. Mittlerweile liegt diese bei über Milliarden US-$. Eine Wachstumsrate von 23 % zeigt die zunehmende Beliebtheit dieser Produkte. Inflationsanleihen gehören somit zu den am schnellsten wachsenden Anlageklassen der letzten 15 Jahre. 8 1 Vgl. Wilkens/Wimschulte (2006), S Vgl. Douglas (2008), S Vgl. Feilke/Gürtler/Hibbeln (2007), S Vgl. Peetz (2005), S Deutsche Finanzagentur (2009), S Bundesfinanzministerium (2011), S Vgl. Brynjolfsson/Faillace (1997), S HSBC (2011), S. 7-8.

21 14 Wie aus Abbildung 1 hervorgeht, weisen die staatlichen Emittenten USA, Großbritannien und Brasilien die höchsten Marktvolumina auf. Abbildung 1: Ausstehende inflationsindexierte Anleihen im Jahr 2011, eigene Darstellung. Quelle der zugrundeliegenden Daten: HSBC (2011), S. 13. Die Abbildung zeigt die zehn staatlichen Emittenten mit den in Summe höchsten ausstehenden inflationsindexierten Anleihen im Jahr Auch Fondsgesellschaften haben den Markt für inflationsindexierte Anleihen entdeckt und gehören neben Pensionskassen und Versicherungen zu den wichtigsten Abnehmern dieser Produkte. 1 In Deutschland sind einige Fonds zugelassen, die in inflationsindexierte Anleihen investieren Grundsätzliche Analyse von inflationsindexierten Anleihen Bei genauer Analyse zeigt sich, dass die realen Renditen auch bei inflationsindexierten Anleihen einem Risiko ausgesetzt sind. Ein Grund hierfür ist, dass der zugrunde gelegte Verbraucherpreisindex über einen repräsentativen Warenkorb gemessen wird. Eine vollständige Absicherung gegen Preisänderungen wäre nur dann gewährleistet, wenn der individuelle Konsum des Privatanlegers durch diesen Warenkorb tatsächlich abgebildet wird. Aufgrund von inhomogenen Teuerungsraten der im Warenkorb enthaltenen Güter kann die individuelle Inflationsrate bei Abweichungen vom repräsentativen Warenkorb erheblich von der zugrunde gelegten 1 Vgl. Letzgus/Warncke (2005), S Vgl. Roggow (2005), S. 13.

22 15 repräsentativen Inflationsrate abweichen. 1 Bei starken Abweichungen wäre der Anleger somit nur unzureichend vor Inflation geschützt. Des Weiteren kann ein vollständiger Inflationsschutz nur sichergestellt werden, wenn alle Zahlungsströme der inflationsindexierten Anleihe unmittelbar bei Zahlung an den aktuellen Stand des Preisniveaus angepasst werden. 2 Eine perfekte Indexierung ist jedoch nicht erreichbar, da stets ein Time Lag (Indexation Lag 3 ), also eine zeitliche Verzögerung zwischen dem Stichtag des zugrundeliegenden Preisindexes und dem Termin der Kuponzahlung, vorliegt. Ein Time Lag ist unvermeidlich, da es eine gewisse Zeit benötigt, die notwendigen Daten zu beschaffen, um auf dieser Basis die Inflationsrate zu ermitteln und diese zu veröffentlichen. Durch den zeitlichen Abstand zwischen Veröffentlichungstermin und Kuponzahlung entsteht eine zusätzliche Verzögerung. In der Regel beinträchtigen die genannten Risiken den Inflationsschutz von inflationsindexierten Anleihen aber nicht entscheidend. 4 Bisher wurde ausschließlich der Schutz vor Inflation betrachtet. Je nach Emittent bzw. Ausgestaltung der Anleihe kann es im Falle einer Deflation durch die Indexierung zu einer Reduktion der Cash Flows kommen. Beispielsweise bieten inflationsindexierte Staatsanleihen aus Großbritannien keinen Deflationsschutz. Im Gegensatz dazu ist der Rückzahlungsbetrag inflationsindexierter Anleihen des deutschen Staates sowie der USA vor einer Deflation geschützt. Dies bedeutet, dass im Falle einer Deflation das Kapital des Anlegers mit der Nominalwertuntergrenze von 100 % abgesichert ist. Die Kupons sind jedoch nicht gegen Deflation geschützt. 5 Inflationsindexierte Anleihen sind wie konventionelle Bonds von Marktzinsrisiken betroffen. Im Wesentlichen ist dies für Anleger von Bedeutung, die eine Veräußerung des Bonds vor Fälligkeitstermin nicht ausschließen. Jedoch ist der Marktwert von kapitalindexierten Anleihen im Gegensatz zu traditionellen Anleihen c.p. stärker von Änderungen des realen Marktzinssatzes betroffen. Die größere Zinsreagibilität von kapitalindexierten Anleihen ist im Wesentlichen auf die zeitliche Verschiebung des Schwerpunkts der Zahlungsströme zurückzuführen. Auf der anderen Seite fallen Marktwertänderungen bedingt durch Änderungen der 1 Vgl. Feilke/Gürtler/Hibbeln (2007), S Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S Vgl. Feilke/Gürtler/Hibbeln (2007), S Vgl. Roggow (2005), S. 8.

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