Negative Zinsen: Ursachen und Strategien für Anleger Februar 2015

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1 Negative Zinsen: Ursachen und Strategien für Anleger Februar 2015 In einer Volkswirtschaft sind Zinsen gleichbedeutend mit Kapitalkosten. Die derzeit zu beobachtenden niedrigen Zinsen bzw. negativen Renditen signalisieren, dass, gemessen an der Nachfrage, ein Überangebot an Kapital besteht. In diesem Artikel analysieren wir die Auswirkungen dieser neuen Normalität und gehen auf folgende Fragen ein: (i) Warum Anleger noch immer in negativ rentierende Anlagen investieren (ii) Wo der Abwärtstrend der Negativzinsen enden wird (iii) Was sind die Auswirkungen und Lösungen für die Asset-Allokation (iv) Wie sich diese Situation ändern könnte In der Vergangenheit wurden vereinzelt Phasen verzeichnet, in denen die Zinsen in den negativen Bereich fielen. Diese waren bisher allerdings sehr selten. Derartige Perioden waren meistens von der Angst oder Verunsicherung der Investoren geprägt, die auf sicherere Anlagen umschichteten. Ein Beispiel hierfür waren 2008 die negativen Renditen von 3-monatigen US-Schatzanweisungen, die die extreme Risikoaversion widerspiegelten. Im Rückblick ist jedoch festzustellen, dass diese Perioden außergewöhnlich und von vorübergehender Natur waren. Immer wieder haben bestimmte Länder negative Zinsen genutzt, um die Kapitalflüsse zu steuern, wie beispielsweise die Schweiz in den 1970er Jahren. Die Federal Reserve Bank von St. Louis schrieb 2013 dazu:...die Existenz negativer Renditen liefert jedoch keinerlei Rechtfertigung für das Argument, dass Zentralbanken negative Zinsen als geldpolitisches Instrument betrachten sollten. Zwei Jahre später verzeichneten die Staatsanleihen Japans, Dänemarks, Schwedens, der Schweiz und einiger Länder der Eurozone negative Renditen. Das Volumen der Staatsanleihen mit negativen Renditen entsprach Mitte Februar 2015 insgesamt rund 25 % des BofA ML Euro Government-Index. Grund für die derzeitige Situation ist die außergewöhnliche Nachfrage der Zentralbanken. Hinzu kommt die strukturelle Nachfrage nach festverzinslichen Anlagen infolge der neuen Regulierung des Finanzsektors, d. h. Basel III und Solvency II, wobei die Nachfrage der Unternehmen und Privatanleger noch immer schwach ist. Warum Anleger noch immer in Anlagen mit negativen Renditen investieren Wie sich bei den letzten Auktionen zeigte, erfreuten sich Anleihen mit negativen Renditen einer regen Nachfrage seitens der Anleger. Abgesehen von Investoren mit einer passiven Benchmark-orientierten Allokation finden Anleger, die weniger an Benchmark-Vorgaben gebunden sind, möglicherweise rationale Gründe für den Kauf von negativ rentierenden Bonds. Grundsätzlich muss zwischen der Nominal- und der Realrendite unterschieden werden. Für Investoren in Ländern mit hohem Deflationsrisiko sind negative Renditen immer so lange attraktiv, wie sie über der Inflationsrate liegen. Einfach ausgedrückt bedeutet dies, dass eine Rendite von -1 % nicht zwangsläufig unattraktiv ist, wenn die Inflationsrate bei -2 % liegt. In diesem Falle ist die Realrendite positiv. Darüber hinaus zeigt das Beispiel Japans, dass in einer deflationären Volkswirtschaft selbst Staatsanleihen mit niedrigen Renditen die beste Anlage sein können (Abbildung 1). Guilhem Savry ist Investment Manager im Cross Assets Solutions-Team. Jérôme Teiletche ist Head of Cross Asset Solutions und Mitglied des Exekutivausschusses von Unigestion. Zusammenfassung 1. In Ländern mit hohem Deflationsrisiko sind negative Renditen immer so lange attraktiv, wie sie über der Inflationsrate liegen. 2. Doch die rückläufigen Renditen führen zu einem deutlichen Anstieg des Portfoliorisikos, da sich die Renditen ihrem Tiefpunkt annähern. 3. Auf Einzeltitelebene müssen sich Investoren taktisch in Ländern mit einem anhaltend attraktiven realen Carry-Risiko- Verhältnis positionieren. 4. Auf Portfolioebene müssen Investoren eine Kombination von Lösungen suchen, mit denen sie die niedrigeren Erträge einerseits und die geringere Absicherung durch ihr Rentenportfolio andererseits kompensieren können. Wir empfehlen eine Mischung aus Aktienstrategien mit niedrigem Risiko, alternativen Beta-Lösungen sowie für weniger liquide Portfolios Private Debt. Unigestion SA I 1/7

2 Abbildung 1: Gesamtrendite während der Deflation in Japan (% p.a., ) 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% Quelle: Bloomberg Equities Government bonds Corporates BBB In diesem Zusammenhang ist die erzielte Carry ein wichtiges Argument. Die Zentralbanken nutzen negative Einlagenzinsen als geldpolitisches Instrument zur Belebung der Risikobereitschaft und Kreditschöpfung in der Eurozone, in Japan und Schweden oder zur Abwertung ihrer Währung, wie dies in Dänemark und der Schweiz der Fall war. Unter diesen Rahmenbedingungen bleibt die Zinskurve steil, so dass Investoren Langläufer anstelle von kurzfristigen Allokationen mit niedrigerer Rendite bevorzugen. Die Renditekurve hat sich in negatives Terrain verlagert, doch der Carry-Mechanismus hat nach wie vor Bestand (Abbildung 2). Die Renditekurve hat sich in negatives Terrain verlagert, doch der Carry-Mechanismus hat nach wie vor Bestand Abbildung 2: Schweizer Swap-Kurve (%) 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 17/02/ /12/2014 3M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 25Y 30Y Quelle: Bloomberg, Wo der Abwärtstrend der Negativzinsen enden wird Wenn die Zentralbanken ihre Einlagenzinsen zu stark in den negativen Bereich senken, könnten sie damit einen Bank Run auslösen. In diesem Falle würden die Sparer lieber Bargeld halten als Einlagen mit negativen Renditen. Für Zentralbanker ist ein Bank Run das Worst-Case-Szenario. Das limitiert die Möglichkeiten der Zentralbank. Vor einigen Jahren argumentierte Fischer Black, dass die kurzfristigen Nominalzinsen nie negativ sein können, da die Leute ihr Geld lieber in ihre Matratze stecken würden, als Anlagen mit Negativrenditen zu halten. Die Untergrenze für negative Zinsen entspräche somit praktisch den geschätzten Kosten für das Horten von Bargeld. Ausgehend von den Kosten der Goldreserve oder den für Zahlungstransaktionen anfallenden Gebühren liegt die Untergrenze für Negativzinsen wahrscheinlich noch unterhalb der -75 Basispunkte, die derzeit in der Schweiz geboten werden. Ausgehend von dieser Überlegung sind Renditen von -2% oder sogar -3% zumindest vorübergehend durchaus möglich. Unigestion SA I 2/7

3 Die Auswirkungen für die Asset-Allokation Obwohl die Situation relativ neu ist, sind bereits einige Auswirkungen negativer Renditen auf die Asset-Allokation erkennbar. Erstens gehen Anleger tendenziell höhere Risiken ein und schichten in Spread-Produkte wie Unternehmensanleihen oder Papiere der Peripherieländer der Eurozone um (Abbildung 3). Diese Rendite-Suche setzte im Sommer 2011 ein und dürfte auf kurze Sicht noch anhalten. Dies gilt vor allem für die Regionen, die nicht nur vorübergehend durch Negativrenditen in Mitleidenschaft gezogen werden wie die Eurozone, Schweden, Japan und die Schweiz. Abbildung 3: Rendite-Suche und Spread-Verengung in der Eurozone (bp) 1'600 1'400 1'200 1' Itraxx Investment Grade Euro Itraxx Xover Euro Portugal vs Germany 10-yrs spread 1'600 1'400 1'200 1' Quelle: Bloomberg, Zweitens haben Investoren ihre geografische Allokation erweitert und sich anstatt in Ländern mit niedriger Rendite in höher rentierlichen positioniert. Ihr Länderrisiko ist dadurch jedoch nicht unbedingt gestiegen. Von diesem Trend haben hauptsächlich US-amerikanische Staatsanleihen profitiert (Abbildung 4). Dies stellt Anleger aber wiederum vor ein neues Dilemma, denn die US-Renditen blieben trotz des QE-Ausstiegs der Federal Reserve und ihrer erklärten Bereitschaft, die Zinsen zu erhöhen, sobald sich die US-Wirtschaft deutlich erholt hat, sehr niedrig. 0...Investoren haben ihre geografische Allokation erweitert und sich anstatt in Ländern mit niedriger Rendite in höher rentierlichen positioniert Abbildung 4: Auf ausländische Anleihegläubiger entfallender Anteil am Gesamtvolumen umlaufender US-Schatzanleihen 40% 35% 30% 25% 20% Quelle: Bloomberg, Unigestion SA I 3/7

4 Unserer Ansicht nach werden die Negativzinsen, neben diesen Kurzfrist-Effekten, auch eine langfristige Wirkung haben. Für Investoren ist das Risiko-Rendite-Potenzial deutlich zurück gegangen. Die auf den Anlagerenditen und Inflationserwartungen beruhenden einfachen Kennzahlen der erwarteten langfristigen Realrenditen ihrer Portfolios haben sich aufgrund der Anleihenkomponente deutlich verschlechtert (Abbildung 5, umseitig)....das erwartete Risiko- Rendite-Potenzial hat sich deutlich verschlechtert Abbildung 5: Erwartete gesamte Realrendite und Renditebeiträge in einem diversifizierten Portfolio mit 60 % internationalen Anleihen und 40 % internationalen Aktien 6.0% 5.0% Equity contribution Sovereign Bonds contribution 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Quelle: Bloomberg, Die Risiken sind ebenfalls gestiegen. Obwohl die Volatilität der Rentenmärkte nahe den historischen Tiefstständen liegt, ist das erwartete Risikopotenzial für Rentenpapiere unserer Ansicht nach erheblich gestiegen. Aufgrund des Renditerückgangs ist die Duration der Portfolios gestiegen und angesichts der sich einem Tiefpunkt annähernden Renditen weisen die geschätzten Anleihenrenditen zunehmend eine linksschiefe Verteilung auf. Dieses Risiko wird in den klassischen Risikokennzahlen, wie der Volatilität, überhaupt nicht berücksichtigt. 1 Für Investoren, die ihre Renditejagd bewusst fortsetzen wollen, könnte dies sogar noch bedeutsamer werden, denn zusätzlich zum Durationsrisiko sind sie einem deutlich höheren Kredit- und Liquiditätsrisiko ausgesetzt. Die Beurteilung der Auswirkungen auf die Passivseite ist erheblich komplexer. Sie hängen in hohem Masse von den regulatorischen Rahmenbedingungen und den Bilanzierungsregeln eines Investors ab. Für Investoren, die ihre Verbindlichkeiten anhand der aktuellen Staatsoder Unternehmensanleihenrenditen bewerten müssen, hat sich die Lage massiv verschlechtert. Wie die Zukunft letztendlich aussieht, hängt maßgeblich vom künftigen Inflationsniveau ab. Sollte die Weltwirtschaft in eine mehrjährige Deflation abgleiten, könnte die Reduzierung des Nominalwerts der Pensionen die einzige tragfähige Lösung sein. Sogar im umgekehrten und von den Zentralbanken wahrscheinlich angestrebten Szenario einer allmählich wieder anziehenden Inflation könnten die Realrenten im Vergleich zu ihren derzeitigen Niveaus sinken. Aufgrund des Renditerückgangs ist die Duration der Portfolios gestiegen und angesichts der sich einem Tiefpunkt annähernden Renditen weisen die geschätzten Anleihenrenditen zunehmend eine linksschiefe Verteilung auf. 1 Siehe unsere Abhandlung Die riskante Asymmetrie niedriger Bond-Renditen Unigestion SA I 4/7

5 Mögliche Lösungen für die Asset-Allokation Überhaupt nicht mehr in Anleihen zu investieren, ist unserer Meinung nach sicherlich keine Lösung. In einigen Regionen wie der Eurozone sind fundamentale Deflationskräfte am Werk, durch die Rentenpapiere als Renditequelle Auftrieb erhalten können, wenn auch in beschränktem Umfang. Der Rentenmarkt wird aber noch durch andere technische Faktoren angetrieben. So wird beispielsweise das Nettoemissionsvolumen von Staatsanleihen in den kommenden Monaten gering sein, die Nachfrage aus strukturellen Gründen dagegen hoch bleiben, da die Zentralbanken quantitative Lockerungsmaßnahmen umsetzen und manche institutionelle Investoren gezwungen sind, ihre Aktienallokation aufgrund von Basel III oder Solvency II zurückzufahren. Allerdings müssen sich institutionelle Anleger an die neuen Gegebenheiten anpassen. Zunächst müssen sie bei ihrer Titelauswahl selektiver vorgehen und sich auf Länder mit einem anhaltend attraktiven realen Carry-Risiko-Verhältnis beschränken. 2 Diesbezüglich empfehlen wir risikobasierte Lösungsansätze für Rentenmarktanlagen, die das Risiko nicht ausschließlich über die Volatilität definieren. 3 Konkret bedeutet dies derzeit: Vermeidung japanischer Staatsanleihen und der Fokus auf Länder wie Neuseeland und Irland. USamerikanische T-Notes und britische Gilts bieten im Vergleich dazu eine attraktivere Carry, doch das Risiko von Zinserhöhungen in diesen Ländern wird vom Markt möglicherweise unterschätzt. Folglich ist für Investoren, die die Veränderungen der nominalen Bewertungen im Auge behalten müssen, die Wahl des optimalen Einstiegsniveaus von größter Bedeutung. Wie bereits erwähnt sehen einige Investoren den Ausweg in einer Renditejagd ohne Einschränkungen, insbesondere durch die Senkung der Rating-Anforderungen. Dies ist unserer Meinung nach keine brauchbare Lösung für alle Investoren, denn unsere Sorge gilt der Verschlechterung der Liquidität vieler Fixed-Income-Kategorien. Diesbezüglich liegt unser derzeitiger Anlageschwerpunkt auf europäischen Unternehmensanleihen mit hohem Rating, Staatsanleihen der Peripherieländer der Eurozone (mit Ausnahme von Griechenland) und ausgewählten Schwellenländern wie Mexiko und sogar Brasilien. Da wir noch für geraume Zeit von niedrigen (oder sogar negativen) Renditen für Anleihen ausgehen und das Risiko für Anleihen deutlich gestiegen ist, müssen Investoren dieses Problem strategischer angehen, indem sie sich nicht auf klassische Rentenmarktanlagen beschränken, sondern ihr Anlagespektrum erweitern. Aus zwei Gründen halten Investoren Staatsanleihen in einem diversifizierten Portfolio: als Renditequelle einerseits und andererseits zur Absicherung ihrer Portfolios gegen Schocks, von denen in einer Rezession die anderen Assetklassen vor allem Wachstumswerte wie Aktien in Mitleidenschaft gezogen werden. Bedauerlicherweise gibt unserer Ansicht nach es keine andere Assetklasse, die diese beiden Rollen alleine übernehmen kann. So bietet eine Long-Position in Aktienvolatilität eine hervorragende Absicherung der meisten Schocks. Sie weist aber auch eine deutliche Negativrendite auf und kommt deshalb als Buy-and- Hold-Lösung nicht in Frage. Wir sind deshalb der Auffassung, dass Investoren Ertrag und Absicherung auf getrennten Wegen suchen müssen....wir glauben, dass Investoren Ertrag und Absicherung auf getrennten Wegen suchen müssen 2 Grundsätzlich besteht eine große Ähnlichkeit zwischen Carry und Rendite, aber die Carry ist eine präzisere Messgröße für die Rendite, die ein Investor bei unveränderten Rahmenbedingungen erhält. Die reale Carry für Anleihen ergibt sich aus der um die Inflationserwartungen bereinigten Summe der laufenden Rendite und des Roll-Down. 3 Siehe hierzu unsere Abhandlung Die riskante Asymmetrie niedriger Bond-Renditen. Unigestion SA I 5/7

6 1. Im Hinblick auf den Ertragsaspekt bieten sich in der Kategorie der liquiden Anlagen mehrere Lösungen an. Mit risikoarmen Aktien kann eine interessante Long-Only- Strategie umgesetzt werden, zumal weil sie weniger Risikobudget aufzehren als klassische Aktienstrategien, gleichzeitig aber ein ähnliches Renditeniveau erzielen. Liquide alternative Beta-Lösungen wie Value-, Quality- oder Momentum-Strategien für Aktien oder Long-Short-Carry-Strategien, die durch Devisen-Trades oder Anleihenderivate implementiert werden, können das Ertragsprofil diversifizieren. Attraktive Ertragschancen ergeben sich möglicherweise aber auch bei weniger liquiden Investitionen. Private-Debt-Instrumente besitzen attraktive Merkmale, da die regulatorischen Anforderungen an die Kreditvergabe der Banken ein Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage zugunsten jener Investoren erzeugen, die in der Lage und bereit sind, ihr Kapital im Gegenzug für attraktive risikoadjustierte Erträge zu binden. 2. Im Hinblick auf den Absicherungsaspekt sind Cross-Assets-Trendfolge-Techniken eine unserer bevorzugten Lösungen. Eine derartige Strategie kann liquide und transparent umgesetzt werden und gemischte Portfolios schützen, wie Abbildung 6 (umseitig) zeigt. Abbildung 6: Positive Auswirkungen einer Cross-Assets-Momentum-Strategie auf die Verluste einer diversifizierten Allokation 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 80% Diversified Allocation + 20% Cross-Asset Trend-following Quelle: Bloomberg, Diversified allocation (60% Bonds / 40% Equities) Nichtsdestotrotz werden auch andere Absicherungsstrategien zum Einsatz kommen. Bevorzugt werden opportunistische Hedges für eine spezifische Absicherung über den gesamten Marktzyklus hinweg anstelle von ausschließlich regelbasierten Absicherungslösungen für Extremrisiken. 4 Trading-Strategien wie Global Macro bieten sich deshalb an, weil sie einige Momentum-Merkmale mit den Vorteilen eines diskretionären Overlays kombinieren. Die wichtigste Strategie zur Verlustabsicherung ist unserer Ansicht nach die aktive Steuerung der Exposure nach Maßgabe der Marktrichtung (Beta). 4 Beispiele für den Einsatz opportunistischer Overlay-Hedges finden Sie in unserem Artikel Neue Anlagemöglichkeiten für 2015 und Optimierung des Risiko-Rendite-Profils eines Aktienportfolios. Unigestion SA I 6/7

7 Wie sich diese Situation ändern könnte Risikoszenario: Rückkehr der Inflation Die Renditen sind aufgrund des Deflationsdrucks, der sich wegen des Abbaus der Verschuldung und der Bevölkerungsalterung sowie der Konjunkturstützungsmaßnahmen der Zentralbanken aufgebaut hat, negativ. Vor diesem Hintergrund wäre die Rückkehr der Inflation das ungünstigste Szenario. Bei einer Inflation würden Investoren mit ihren Anleihenallokationen erhebliche Verluste hinnehmen müssen. Dennoch wäre dies aus globaler Sicht langfristig nicht unbedingt das schlimmste Szenario, weil eine steigende Inflation die Schuldenlast senken würde. Außerdem würde sich die Bond-Performance nach anfänglichen Anpassungen an ein höheres Zinsniveau aufgrund der attraktiveren Rendite und der damit verbundenen Carry erholen. Kurzfristig ist ein derartiges Risiko unserer Ansicht nach jedoch beschränkt und das eigentliche Risiko besteht eher darin, dass die Renditen noch längere Zeit auf relativ niedrigem Niveau liegen werden. Diese Konstellation ist für alle Investoren eine große Herausforderung. In diesem Artikel haben wir Lösungen taktischer oder eher struktureller Art für die globale Anleihen- Allokation erörtert. Im Einzelfall werden geeignete Lösungen für einen Investor hauptsächlich von seinen Renditezielen und seinem Risikobudget bestimmt werden, sei es aus wirtschaftlichen Gründen oder aufgrund der regulatorischen Rahmenbedingungen. Zudem wird im Laufe der Zeit wahrscheinlich eine dynamische Anpassung notwendig sein. Geeignete Lösungen werden hauptsächlich von den Renditezielen und den Risikobudgets beeinflusst werden... Zudem wird im Laufe der Zeit wahrscheinlich eine dynamische Anpassung notwendig sein. Wichtige Informationen Dieses Dokument richtet sich an professionelle Anleger im Sinne der MiFID-Richtlinie und ist folglich nicht auf Privatanleger zugeschnitten. Die hierin gemachten Angaben sollten nur zum Zeitpunkt ihrer Veröffentlichung als aktuell angesehen werden, ganz gleich, wann Sie die Informationen erhalten. Unigestion behält sich das Recht vor, bestimmte Informationen ohne Vorankündigung zu entfernen oder zu verändern. Diese Präsentation versteht sich als Werbung für unsere Anlagephilosophie und unsere Dienstleistungen. Sie stellt kein Angebot und keine Aufforderung zum Erwerb, zur Veräußerung oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder Finanzinstrumenten dar, die in diesem Dokument erwähnt oder beschrieben sind und die als risikoreiche sowie als nicht leicht zu realisierende Anlagen gelten können, bei denen erhebliche und unmittelbare Verluste (einschließlich Totalverlust) nicht auszuschließen sind. Die in diesem Dokument beschriebenen Anlagen sind nicht für alle Anlegertypen geeignet. Insoweit in diesem Dokument Aussagen mit Bezug auf die Zukunft gemacht werden, sind solche Aussagen als zukunftsorientiert zu verstehen und unterliegen einer Anzahl von Risiken und Unsicherheiten, einschliesslich, aber nicht begrenzt auf, dem Einfluss von Konkurrenzprodukten, Risiken des Markteintritts und anderer Risiken. Die Genauigkeit und Vollständigkeit dieser Daten, die von Dritten wie Fondsmanagern, Verwaltungsgesellschaften, Depotbanken oder anderen Quellen stammen können, wurden nicht gesondert geprüft. Deshalb leistet Unigestion bezüglich der in diesem Dokument enthaltenen Informationen weder ausdrücklich noch stillschweigend eine Zusicherung oder Gewährleistung und lehnt jegliche Haftung und Verantwortung ab. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist weder eine Garantie noch ein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse. Der Wert von Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. Eine mit Unigestion getätigte Anlage ist wie alle Anlagen mit Risiken, einschließlich des Risikos eines möglichen Totalverlusts, verbunden. Sofern nicht anders vermerkt, stammen die Performanceangaben von Unigestion. Unigestion SA I 7/7

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