Initial Public Offerings / Going Public

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1 Initial Public Offerings / Going Public Prof. Dr. Mark Wahrenburg Übersicht Underpricing / Zeichungsrendite Langfristige Performance von IPOs Emissionsverfahren Börsenreife/Unternehmensbewertung 2 1

2 Die Zeichnungsrendite R = P(t P E 1 ) 1 P(t 1 ) = Schlusskurs des 1. Handelstages P E = Emissionskurs 3 Marktbereinigte Zeichnungsrendite R m = P(t P E 1 ) M ( t1) M ( tz 1) P(t 1 ) = Schlusskurs des 1. Handelstages P E = Ausgabekurs M(t 1 ) = Indexstand am 1. Handelstag M(t z ) = Indexstand bei Festlegung von P E 4 2

3 Weltweit starkes Underpricing Land Australien Belgien Brasilien England Frankreich Deutschland Japan Kanada Malaysia Neuseeland Singapur Taiwan USA Zeichnungsrendite (%) 11,9 10,2 78,5 12,0 4,2 11,1 32,5 5,4 80,3 28,8 31,4 45,0 15,3 Neuer Markt 66,8% Quelle: Ibbotson, Ritter (1995) p. 996 Quelle: Löffler(2000) S. 12 Stand Verteilung der Zeichnungsrenditen Percentage of IPOs % -5% 0% 5% 15% 25% 35% 45% 75%215% Percentage initial return category Ø Zeichnungsrendite: 14,0% Quelle: Barry, Gilson, Ritter (1998) Nur 9% der Zeichnungsrenditen ist negativ Verteilung ist rechtsschief mit Ausreißern nach oben 6 3

4 Winner s Curse Hypothese Rock (1986): Insider kennen den wahren Wert, bieten nur bei unterbewerteten Emissionen Rationierung der Uninformierten bei guten Emissionen Uninformierte erhalten größeren Anteil schlechter Emissionen Durchschnittliche Rendite erwartete Rendite der Uninformierten 7 Winner s Curse Beispiel: Ordervolumen der Insider = 500 Ordervolumen der Uninformierten = 1500 Emissionsvolumen = 1500 Zuteilungswahrscheinlichkeit Gute Emission (25% unterbewertet) Schlechte Emission (25% überbewertet) = 0, = 1 Erwartungs wert = 0,75 0,25 1 0,25 = 0,0625 Underpricing nötig, um Uninformierte zur Zeichnung zu bewegen 8 4

5 Winner s Curse: Empirie 1. Riskante (hochvolatile) IPO-Unternehmen weisen stärkeres Underpricing auf höhere Adverse Selektion (?) 2. Zuteilungsquoten von Kleinanlegern geringer, wenn Zeichnungsrendite hoch Koh, Walter (1989), Alexander P. Ljungqvist William J. Wilhelm, Jr. IPO Allocations: Discriminatory or Discretionary? JFE forthcoming 9 Informationskostenhypothese Benveniste, Spindt (1989) Underpricing = als Anreiz für Insider zur Informationsoffenbarung IBs sind zur Bewertung auf Informationen informierter Investoren angewiesen Anreiz durch Underpricing und Zuteilungsquote Anreize für wahre Zahlungsgebote abzugeben Quelle: Benveniste, L.M., Spindt, P.A., How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues. Journal of Financial Economics 24,

6 Informationskostenhypothese Beispiel: Investmentbank setzt Bookbuildingspanne auf Investor kennt wahren Wert = 200 Gebot des Investors Emissionspreis Underpricing Zuteilungsquote Zeichnungsgewinn % 10%*100= % 20%*70= % 50%*30=15 IB muß Anreiz zur Offenlegung geben: 1. Höhere Zuteilungsquote bei hohen Geboten 2. Underpricing bei hohen Geboten 11 Informationskostenhypothese: Empirie Bookbuilding-Verfahren = Indiz, dass IBs auf Informationen angewiesen sind Positiver Zusammenhang zwischen ex ante Unsicherheit und Zeichnungsrenditen Beatty, Ritter (1986) Zuteilungsquote an institutionelle Investoren größer, wenn am oberen Ende der Bookbuildingspanne zugeteilt Ljungqvist/ Wilhelm (JFE forthcoming) 12 6

7 Monopolmacht Hypothese Baron, Holmström (1980) Investmentbank verfügt über: bessere Informationen über Unternehmenswert Verhandlungsmacht bei Festsetzung des Emissionspreises Investmentbank hat Eigeninteressen, die durch Underpricing verfolgt werden können Geringerer Arbeitsaufwand bei Platzierung Möglichkeit, bevorzugten Kunden günstige Emission zuzuteilen 13 Monopolmacht Hypothese: Empirie Muscarella, Vetsuypens (1989): 38 IPOs von Investmentbanken, Ø Underpricing lag bei statistisch signifikanten 7,12% Bei 17 Emissionen unter Konsortialführung durch emittierende Investmentbank, Ø UP. 13,23% Dunbar (2000): IB verliert Marktanteile bei zu starkem Underpricing 14 7

8 Prozessvermeidungshypothese Underpricing verringert Häufigkeit der Haftungsklagen aufgrund Prospekthaftung etc. Tinic (1988) Prospekthaftung Deutschland: (3. Finanzmarktförderungsgesetz) Schadensersatz = Emissionspreis - späterer Kurs 15 Prozessvermeidungshypothese: Empirie Alexander (1991) In Ländern ohne Prozesshaftungsklagen gibt es genau soviel Underpricing wie in den USA Drake, Vetsuypens (1993) USA, 93 IPOs die anschließend in Haftungsklagen verwickelt wurden Vergleichbare Zeichnungsrenditen wie andere Unternehmen, die nicht verklagt wurden 16 8

9 Wahl der Aktionärsstruktur - Hypothese Brennan, Franks (1997) Überzeichnung wird von der IB/Emittenten dazu benutzt um die Anteile zu rationieren und zwischen den Zeichnern zu diskriminieren Der Anteil des einzelnen Zeichners am Unternehmen kann so klein gehalten werden Kleinaktionäre haben wenig Anreize das Management zu kontrollieren größerer Freiraum für Management 17 Wahl der Aktionärsstruktur - Liquiditätsmotiv Underpricing Hohe Überzeichnung Größere Zuteilung an Streubesitz möglich Erhöhte Marktliquidität 18 9

10 Nichtmonetäre Motive für Underpricing Privatisierungen: Förderung von Kleinanlegern (Vorzugspreis für Kleinanleger bei Telekom) Bestechung: Zuteilung unterbewerteter Aktien an Politiker (Recruit Cosmos Skandal Japan) 19 Signallinghypothese Idee: hohe Emissionsrendite gutes Standing des Unternehmens am Markt bessere Konditionen bei späterer Kapitalerhöhung Underpricing als Preis für günstigere spätere Aktienfinanzierung Evidenz: + viele Going Public Unternehmen führen zeitnah Kapitalerhöhungen durch - keine Beziehung zwischen Underpricing und SEO Häufigkeit gefunden Frage: Vereinbar mit effizientem Kapitalmarkt? 20 10

11 Ein Signalling Modell zu Underpricing Annahmen IPO SEO Anteil α Anteil (1-α) Dividende D 2 Erlös: C Dividende D 1 t 0 t 1 t 2 21 Ein Signalling Modell zu Underpricing Annahmen IPO SEO Anteil α Anteil (1-α) Dividende D 2 Erlös: C Dividende D 1 t 0 t 1 t

12 Ein Signalling Modell zu Underpricing Annahmen IPO SEO Anteil α Anteil (1-α) Dividende D 2 Erlös: C Dividende D 1 t 0 t 1 t 2 2 Typen von Emittenten (nur Emittent kennt seinen Typ): Typ G: D 1 = D 2 = H Typ B: D 1 = H mit prob = π, L mit prob= (1- π); D 2 = L Erwartete Dividende(Typ B in t 1 ): D = πh + ( 1 π ) L Zins = 0 Anteil Typ G Unternehmen: θ Investitionskosten C müssen durch IPO generiert werden Gesamterlös R: IPO Erlös - C + (1-α)D 1 + SEO Erlös = (1-α)D 1 + SEO Erlös 23 Ein Signalling Modell zu Underpricing Referenzlösung ohne Infoasymmetrie (first best) B B C Typ B: p0 = D + L; C = α p0 ; α = D + L R fb = 1 α) [ D + SEO Erlös] Typ G: ( 1 = (1 α) = (1 D + L = 2H C ( D + L) C )( D + L) = D + L C C p G 0 = 2H; α = 2H R fb = ( 1 α) 1 = (1 α) [ D + SEO Erlös] ( H + H ) Jeder erhält seinen NPV 24 12

13 Ein Signalling Modell zu Underpricing ff. 2 mögliche Gleichgewichte: Separierendes Gleichgewicht: G wählt Emissionskurs p 0G, B wählt Emissionskurs p 0 B Markt schließt aus IPO-Kurs auf Typ revidiert Erwartungen, wenn in t 1 überraschend D 1 =L Pooling Gleichgewicht: identischer Emissionskurs Markt revidiert Erwartungen in t 1 abh. von D 1 SEO-Preis abhängig von Markterwartung(Dividende) 25 Ein Signalling Modell zu Underpricing ff. Berechnung von α: p B 0 B = D + L C = α p ; α = ; 0 C D + L Anreizkompatibilität (IC): Erwarteter Gesamterlös Typ B (Emission zu p 0B ) > Erwarteter Gesamterlös Typ B (Emission zu p 0G ) 1. Gesamterlös bei p 0 B R( p B 0 ) = (1 α) 1 = (1 α) = (1 D + L = D + L C [ D + SEO Erlös] ( D + L) C )( D + L) 26 13

14 Ein Signalling Modell zu Underpricing ff. 2. Gesamterlös bei Emission zu [ ] ( p ) = ( 1 α D E ( D ) R G + 0 ) 1 2 G p 0 SEO Erlös=Markterwartung über D 2 C [ D + π H + (1 ) L] = 1 D C = 1 p π 0 G 2 G p0 Anreizbedingung erfüllt, wenn gilt: Preis des Separating : geringerer IPO Erlös B G ( p ) R( p ) R 0 0 2CD D + L C 2D G p p G 0 2CD D L + C 0 27 Ein Signalling Modell zu Underpricing ff. Gesamterlös von Typ G im Separating Gleichgewicht: ( 1 )( H H ) R = α + = 1 C 2CD D L + C 2H 4 HCD 2HC( D L + C) = 2CD 28 14

15 Ein Signalling Modell zu Underpricing ff. Pooling Gleichgewicht: Emissionskurs und -menge in t 0 p P 0 = θ 2H + (1 θ )( D + L) P α = C p C = P 0 θ 2H + (1 θ )( D + L) prob( Typ G D1 = L) = 0 ; (Emissionskurs = erwarteter Unternehmenswert) Pooling Gleichgewicht: Bayesianisches Updating der Erwartungen prob ( TypG D1 p( H G) p( G) = H ) = p( H G) p( G) + p( H B) p( B) θ = θ + ( 1 θ )π 29 Ein Signalling Modell zu Underpricing ff. Erwarteter SEO Kurs von Typ G im Pooling Gleichgewicht: [ Kurs( t ) D = H ] = prob( Typ = H )* H + prob( Typ B) L E * R P G 1 1 = = θ θ H + 1 θ + (1 θ ) π θ + (1 θ ) π L Erwarteter Gesamterlös: P θ θ = ( 1 α ) H + H + 1 L θ + (1 θ ) π θ + (1 θ ) π Dividende SEO Erlös 30 15

16 Ein Signalling Modell zu Underpricing ff. Ein Zahlenbeispiel: H=10 L=7 π=0,5 C=6 Pool Sep θ = 0,1 R G = 10,95; R = 11,17 Pool Sep θ = 0,9 R G = 13,75; R = 11,17 Bei geringem Anteil von Typ G ist Separating mit Underpricing sinnvoll! G G 31 Ein Signalling Modell zu Underpricing ff. Fazit: Underpricing kann als Signal eingesetzt werden, mit dem sich gute von schlechten Unternehmen absetzen Für schlechte Unternehmen lohnt Underpricing nicht, da sie viel IPO-Erlöse aufgeben, aber aufgrund der Lerneffekte am Markt nur mit geringer Wahrscheinlichkeit hohe zukünftige SEO-Erlöse erzielen 32 16

17 Empirie zu Signallinghypothese Welch (1989) Ein Drittel der Unternehmen führte zeitnah SEO durch. Jegadeesh, Weinstein, Welch (1993) Kein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen Höhe des Underpricings und SEO-Häufigkeit 33 Determinanten des Underpricing Best effort versus firm commitment Sherman, (JF 92, 781): Underpricing von best effort Emissionen höher (48%) Hypothese:- höhere Infokosten der Investoren - größere Insiderprobleme 34 17

18 Determinanten des Underpricing Investment Bank Reputation Empriie: hohe Reputation geringeres Underpricing Hypothese 1: Intensivere Prüfung des Emittenten (Certification ) Hypothese 2: Top IBs führen vor allem große IPOs durch geringere Informationsasymmetrie 35 Determinanten des Underpricing Identität des Emittenten (VC-Emissionen) Megginson/Weiss, JF 92, 879: geringeres Underpricing bei Emissionen von Venture Capital Unternehmen Hypothese: Zertifikationsfunktion von VC s geringere Informationsasymmetrie aus Reputationsmotiven 36 18

19 Determinanten des Underpricing Existenz einer Bankkreditbeziehung geringeres Underpricing James/Wier, JFE 28, 1990, 149 Hypothese: Bank reduziert Informationsasymmetrie 37 Determinanten des Underpricing Klein/Zöllner (2001): Analyse von Interessenkollusionen zwischen IB und Emittent für Deutschland 1. IB = Universalbank Zeichnungsrendite höher 2. IB ist gleichzeitig (über VC-Tochter) an Emittent beteiligt Zeichnungsrendite höher Hyp.: Mißtrauen der Anlager vor Ausbeutung durch Informierte Quelle: Peter G. Klein, Kathrin Zoeller: Universal-Bank Underwriting and Conflicts of Interest: Evidence from German Initial Public Offerings, Working Paper,