F E D, I S L A M I S C H E R S T A A T, E R D O G A N E M E R G I N G M A R K E T - R I S I K E N A M B E I S P I E L D E R T Ü R K E I

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1 Budgetsaldo Ö K O N O M I S C H G E S E H E N 1 1. N o v e m b e r F E D, I S L A M I S C H E R S T A A T, E R D O G A N E M E R G I N G M A R K E T - R I S I K E N A M B E I S P I E L D E R T Ü R K E I von Wolf-Fabian Hungerland, Berenberg Volkswirt Die Türkei ist der klassische Emerging Market schlechthin: Auf der einen Seite eine hohe Wachstumsdynamik, auf der anderen Seite hohe außenwirtschaftliche Verwundbarkeit und verschiedenste konjunkturelle Risiken genauer gesagt: geldpolitische, geopolitische und innenpolitische Risiken. Die mittlerweile etwa 815 Mrd. US-Dollar große türkische Volkswirtschaft (Deutschland: 3800 Mrd. US-Dollar) wuchs seit 2001 durchschnittlich um rund 5 % pro Jahr. Doch in den letzten anderthalb Jahren bekam die türkische Konjunktur zunehmend Gegenwind: 1) Die US-Notenbank Fed wird wahrscheinlich im Sommer 2015 die Zinswende einleiten was in stark vom US-Dollar abhängigen Staaten wie der Türkei typischerweise zu schmerzhaften außenwirtschaftlichen Anpassungen führen wird. 2) Die Terrormiliz Islamischer Staat (IS) besetzt mittlerweile Gebiete in direkter Nachbarschaft des Landes. Ankaras Umgang damit gefährdet den gesellschaftlichen Frieden im Lande. 3) Die Regierung Erdogan verfolgt eine zunehmend autoritärere Innenpolitik. Infolgedessen werden wichtige Checks and Balances der staatlichen Institutionen geschliffen, was wiederum höhere politische Unsicherheit mit sich bringt. All diese Entwicklungen spiegeln sich zum einen in den fallenden Wachstumszahlen wider. So wuchs die türkische Wirtschaft im zweiten Quartal annualisiert bloß noch um 2,1 %. Noch stärker litt aber die Lira, deren Wechselkurs gegenüber dem US-Dollar seit Jahresbeginn bereits 4 % verloren hat (Abbildung 1). Abb. 1: Wechselkurse ausgewählter Emerging Market-Währungen Der Wechselkurs spiegelt die fundamentale Verfassung einer Wirtschaft wider (z.b. die Wettbewerbsfähigkeit der Exporte). Aber gerade kurz- und mittelfristige Wechselkurstrends sind oft weniger von fundamentalen, denn von politischen Umständen (z.b. die wahrgenommene Verlässlichkeit der Regierung) und psychologischen Faktoren (z.b. Herdentrieb) geprägt. So repräsentiert die türkische Lira ein Muster, welches man aktuell bei vielen Emerging Market-Währungen beobachtet: In Anbetracht der geopolitischen Umstände, der anstehenden Zinswende in den USA und heimischen Politikverfehlungen verlieren die Währungen vieler großer Schwellenländer an Wert. Hintergrund: Das Zwillingsdefizit Den makroökonomischen Hintergrund für diese Anfälligkeit bildet das sogenannte Zwillingsdefizit (Abbildung 2) ein häufig auftretendes Phänomen in Emerging Markets: Es liegt vor, wenn ein Defizit sowohl in der Leistungsbilanz vereinfacht also in der Differenz aus Im- und Exporten, als auch im Haushalt der Regierung verzeichnet wird. Abb. 2: Zwillingsdefizite ausgewählter Emerging Markets 2% 0% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% -2% Türkei Ungarn Südafrika Brasilien -4% Indien -6% Leistungsbilanz Quelle: Berenberg Jan 14 Apr 14 Jul 14 Okt 14 Türkische Lira Ungarischer Forint Brasilianischer Real Indische Rupie Südafrikanischer Rand Gegenüber dem US-Dollar. Index = 100 am 1. Januar Quelle. Bloomberg Viele Schwellenländer haben ein Leistungsbilanzdefizit, weil ihre aufstrebende Mittelschicht Importwaren konsumieren will, und weil diese Länder selbst (noch) nicht alles selbst herstellen können. So importieren die aufstrebenden Volkswirtschaften oft mehr, als sie exportieren. Da die Leistungsbilanzdefizite finanziert werden müssen, es aber an heimischen Ersparnissen mangelt, sind die aufstrebenden Volkswirtschaften stark von ausländischem Kapital abhängig. Das macht sie anfällig für Stimmungs-

2 Ö K O N O M I S C H G E S E H E N 1 1. N o v e m b e r S e i t e 2 schwankungen in den geldgebenden Ländern. Deshalb sind insbesondere die Währungs-, aber auch die heimischen Aktien- und Rentenmärkte immer wieder starken Schwankungen ausgesetzt. Die Türkei verzeichnet dieses Jahr ein Leistungsbilanzdefizit von etwa 6,2 % des Bruttoinlandsprodukts eine gefährlich hohe Zahl. Denn: Das Leistungsbilanzdefizit ist überwiegend durch kurzfristig angebundenes Kapital finanziert. Damit kann die Finanzierung also schnell wegbrechen; das Rollieren von Krediten wird risikoreicher und die Gefahr eines sog. Sudden Stops entsteht: Das plötzliche Fernbleiben oder gar die Umkehr von Kapitalflüssen Richtung Geldgeberländer. Ein Budgetdefizit liegt vor, wenn eine Regierung mehr ausgibt als einnimmt. Je roter die Budgetzahlen, desto weniger Spielraum hat eine Regierung bei ihrer Fiskalpolitik (z.b. konjunkturpolitische Eingriffe). Darüber hinaus fällt mit einem wachsenden Defizit auch die Fähigkeit einer Regierung, ihre Schulden zu bedienen. Nun haben Defizite viele Gründe und sie sind auch in der westlichen Welt keine Seltenheit. Doch gerade für Schwellenländer wird ein zu hohes und zu dauerhaftes Defizit gefährlich: Sie haben wie oben bereits beschrieben oft hohe Schulden im Ausland, so dass nicht nur heimische Halter von Staatsanleihen, sondern zu einem substanziellen Maße auch ausländische Kapitalgeber betroffen sind. Werden letztere skeptisch, ziehen sie sich zurück, der Wechselkurs fällt und die Emerging Market-Regierungen haben höhere Refinanzierungskosten. Ein Zwillingsdefizit erzeugt für Schwellenländer also eine gefährliche Abhängigkeit von ausländischen Investoren. Für die wiederum ist vor allem die globale Liquiditätslage ausschlaggebend, also wie viel Kapital die großen Zentralbanken der Welt den Märkten zu Verfügung stellen. So haben nicht nur die heimischen, sondern auch die großen Zentralbanken, allen voran die US-Fed, erheblichen Einfluss auf den Konjunkturverlauf in Volkswirtschaften wie der Türkei. Die Kombination der verschiedenen Notenbankpolitiken entscheidet schließlich darüber, wie attraktiv das Engagement in einem Schwellenland im Vergleich zum gegebenen Investitionsrisiko ist. Vor diesem Hintergrund diskutieren wir nun die drei oben aufgezählten Risiken für die türkische Volkswirtschaft. 1. Risiko: US-Fed Financier der Emerging Market-Party Die Normalisierung der US-Geldpolitik steht an. Nachdem die Fed bereits seit Beginn des Jahres ihre Geldschwemme in Form von Anleihekäufen in Höhe von 85 Mrd. US-Dollar pro Monat (Quantitative Easing, QE) nach und nach ausklingen ließ, steht im nächsten Jahr nun die Zinswende, also die Anhebung der US- Zinsen an. Wir erwarten den ersten Zinsschritt nach oben momentan im Juni Denn: Die Finanzkrise nach dem Lehman- Kollaps 2008 ist vorbei und die US-Konjunktur erholt sich. Lange Zeit profitierten die Emerging Markets von der expansiven Geldpolitik der Amerikaner. So kam viel billiges Geld in die Märkte. Investoren liehen sich US-Dollar und investierten zu höheren Zinsen in den Schwellenländern der klassische Carry Trade. Die globale Liquiditätslage war entspannt, ebenso die Investoren aus den Industrieländern. So wurden auch Investitionen und Konsum finanziert, die unter normalen geldpolitischen Bedingungen nicht finanziert worden wären. Gleichzeitig vernachlässigten Regierungen und Zentralbanken vielerorts in der aufstrebenden Welt Strukturreformen und makroökonomische Disziplin. Stattdessen wurde auf der Welle des billigen Geldes mitgeritten. So kam es auch zu dem Tapering-Erdbeben auf den Devisenmärkten im Sommer letzten Jahres. Der damalige US- Notenbankchef Bernanke kündigte bloß an, dass das QE bald enden könnte und die Währungen der Schwellenländer fielen in den Keller. Mit der nun anstehenden Zinswende verändert sich das Zinsverhältnis: Da bald weniger US-Dollar zu Verfügung stehen werden, werden die Zinsen in den USA wieder steigen und damit eine Investition in Schwellenländern unattraktiver machen. Gerade Länder mit hohen Auslandsschulden werden darunter leiden: Zwar hat die Türkei bloß Auslandsschulen von etwa 50,4 % des BIP. Aber rund 130 Mrd. US-Dollar an kurzfristigen Auslandsschulden werden in den nächsten zwölf Monaten fällig. Hinzu kommt das oben bereits diskutierte Leistungsbilanzdefizit von rund 52 Mrd. US-Dollar. In Anbetracht dieser Umstände wird es für die türkische Volkswirtschaft in Zukunft schwerer bzw. teurer, sich zu refinanzieren. Zur Zinswende gesellt sich ein Trend, der auch mit der globalen Liquiditätslage zusammenhängt: der aktuelle Preisverfall vieler Rohstoffe, vor allem des Ölpreises. Die monetäre Expansion in den USA sorgte dafür, dass auch die rohstoffexportierenden

3 Ö K O N O M I S C H G E S E H E N 1 1. N o v e m b e r S e i t e 3 Emerging Markets profitierten: Die Rohstoffpreise wurden aufgeblasen. Die nun fallenden Rohstoffpreise machen nun den Emerging Markets zu schaffen, die sich hauptsächlich über Rohstoffeinnahmen finanzieren. Hier entstehen mit jedem Dollar, den ein Fass Öl weniger kostet, immer größer werdende Haushaltslücken. Die Türkei ist jedoch ein Rohstoffimporteur und profitiert entsprechend von den günstigeren Rohstoffpreisen. Ohne den massiven Ölpreisverfall würde das Land eine noch viel höhere Inflation und ein noch größeres Leistungsbilanzdefizit haben. Darüber hinaus sehen wir noch zwei weitere Chancen für Länder wie die Türkei: Zum einen wird ein mit der Zinswende verbundener stärkerer US-Dollar die Amerikaner mehr Güter aus den Emerging Markets nachfragen lassen. Zum anderen entsteht so wieder ein stärkerer Anreiz für mehr wirtschaftspolitische Disziplin. 2. Risiko: IS und die Kurden der nächste Bürgerkriegsgrund? Das nächste Risiko für die türkische Konjunktur ist die Terrormiliz Islamischer Staat (IS) und deren Folgen für die Kurdenpolitik Ankaras. Mit dem Vormarsch der Terrormiliz in Syrien und dem Irak fällt der Türkei eine zentrale Rolle bei der Eindämmung der Expansion des IS zu, gerade im Zusammenhang mit den IS- Angriffen auf kurdische Siedlungsgebiete in Syrien. Ankara reagiert derweil zögerlich. Damit riskiert die türkische Regierung nicht nur eine weitere Ausbreitung des IS-Terrors, sondern provoziert auch die kurdische Bevölkerung der Türkei und damit bürgerkriegsähnliche Zustände. Hintergrund dazu ist der Konflikt zwischen der kurdischen Arbeiterpartei PKK und der türkischen Regierung, welche (ebenso wie Deutschland und die USA) die PKK als Terrororganisation betrachtet. Die PKK kämpft politisch und mit Waffengewalt gegen militärische und zivile Ziele für die Autonomie kurdisch besiedelter Gebiete in der Türkei und in angrenzenden Ländern. Der Konflikt zwischen PKK und türkischer Regierung kostete bislang über Menschen das Leben. Aktuell herrscht Waffenstillstand. Dieser wurde im Rahmen eines erst vor wenigen Jahren begonnenen Annäherungsprozesses zwischen Regierung und PKK vereinbart. Dabei hat die türkische Regierung lange Zeit nicht einmal die Existenz der Kurden als eigenständiges Volk bzw. Bevölkerungsgruppe anerkannt. Nun droht der Waffenstillstand und damit auch der Friedensprozess wieder zu zerfallen begleitet von Aufständen in den Städten und vor allem im Südosten der Türkei, den Siedlungsgebieten der türkischen Kurden. Große kurdische Minderheiten leben im Irak und in Syrien, doch die meisten Kurden, rund 18 % der 81 Mio. Türken, leben in der Türkei. Die allermeisten der türkischen Kurden haben dabei keine feindselige Einstellung gegenüber der türkischen Regierung oder der Türkei als solcher. Im Gegenteil: Umfragen ergeben seit Jahren, dass die Mehrheit der türkischen Kurden gar keinen unabhängigen Staat will. Ihnen geht es eher um die Anerkennung der Kurden als eigenständige Volksgruppe. Dazu gehört zum Beispiel die Forderung nach kurdischem Sprachunterricht in staatlichen Schulen. Nichtsdestotrotz ist für die Regierung in Ankara die PKK immer noch der größte Feind der Türkei ihre Mission bedroht die nationalen Grenzen. Das diktatorische Assad-Regime in Syrien oder die Terrormiliz IS rücken in Anbetracht dieser Umstände in den Hintergrund so dass deren Bekämpfung nachrangig behandelt wird. So erklärt sich auch die dramatische Situation im kurdischen Kobane in Nordsyrien. Der IS belagert die Stadt seit Wochen. Die dortigen kurdischen Selbstverteidigungstruppen waren kurz davor, den islamistischen Angreifern zu unterliegen und Ankara tat lange nichts, um daran etwas zu ändern. Stattdessen wurden zum Großteil die Grenzen geschlossen. Das ließ wütende türkische Kurden in der Türkei wie in Europa auch in Deutschland auf die Straße gehen, mit der Forderung, dass sich Ankara kooperativer zeigen soll. Ein direkter militärischer Eingriff der türkischen Armee blieb jedoch sowohl von syrischen als auch von türkischen Kurden unerwünscht. Die syrisch-kurdischen Selbstverteidigungstruppen sind nämlich eng mit der türkischen PKK verbündet. Aus Sicht Ankaras würde jede Unterstützung ersterer auch die Unterstützung letzterer bedeuten. Dass die Regierung aber die PKK unterstützt ist unvorstellbar für viele nicht-kurdische Türken. Zudem trauen die Kurden dem türkischen Militär grundsätzlich nicht: So flog die türkische Luftwaffe während der Unruhen wieder Angriffe auf Stellungen der PKK und nicht des IS! Genau diese Prioritäten sind es, durch die der IS nicht nur eine direkte militärische Be-

4 Ö K O N O M I S C H G E S E H E N 1 1. N o v e m b e r S e i t e 4 drohung an den Südgrenzen der Türkei wird, sondern auch ein Bürgerkriegsrisiko. Erst nach Wochen internationalen Drucks ließ Ankara schließlich Truppen (sog. Peschmerga) aus dem irakischen Bundesstaat Kurdistan über türkisches Staatsgebiet nach Kobane. Die Kämpfe dort gehen weiter, aber die militärischen Verhältnisse sind wieder etwas ausgeglichener. Das heißt: Die Lage ist weiter hochgefährlich, jedoch weniger durch den direkten Vormarsch des IS (welcher vermutlich nicht gegen das türkische Militär ankommen würde), als durch die innenpolitischen Erdbeben, die der IS in der Türkei erzeugt. Die Konflikte führen zu fallendem Verbraucher- und Industrievertrauen, sie lassen Risikoaufschläge auf türkische Wertpapiere steigen und die Lira schwächeln und stärker schwanken: Ausländischen Investoren wird es zu unruhig. Abhängig von den Entwicklungen im Südosten der Türkei und an den dortigen Grenzen erwarten wir auch in den nächsten zwölf Monaten stärkere Schwankungen beim Wechselkurs und beim Wirtschaftsvertrauen. Darüber hinaus gehen wir davon aus, dass sich der innertürkische Friedensprozess und die damit verbundene Integration der kurdischen Minderheit verlangsamen wird. So verzögern sich für die Türkei wichtige arbeitsmarktpolitische Impulse. Denn je schneller die im Durchschnitt eher schlecht ausgebildeten Kurden im Südosten der Türkei besser in das Bildungssystem integriert werden, desto eher steht der türkischen Volkswirtschaft mehr Humankapital zur Verfügung eine zentrale Säule für weiterhin stabiles Wirtschaftswachstum. 3. Risiko: Regierungschef Erdogan polarisierend und gefährlich für die Notenbank Ein weiteres Risiko für die türkische Volkwirtschaft ist mittlerweile die Innenpolitik der Regierung Erdogan. Lange Zeit ermöglichte die Regierung eine für die Türkei bisher ungekannte Prosperität. Doch Erdogan, welcher im August vom Amt des Premierministers in das des Präsidenten wechselte, verfolgt eine zunehmend autoritäre Politik und setzt damit volkswirtschaftlich wichtige Errungenschaften aufs Spiel. Vor allem machen wir uns Sorgen um die Unabhängigkeit der Zentralbank. Über die letzten anderthalb Jahre beobachten wir, dass zum einen der Ton der Politik gegenüber der türkischen Notenbank (CBRT) dominanter geworden ist. Zum anderen stellen wir fest, dass so Zentralbankentscheidungen einen zunehmend politischen Geschmack bekommen haben. Erdogans ökonomisches Geschäftsmodell basiert vor allem auf billigem Kredit, finanziert durch billiges Geld aus dem Ausland (siehe Risiko Nr. 1). Der Grund, warum Erdogan weiterhin zumindest etwa die Hälfte der Wähler hinter sich hat, ist vor allem wirtschaftlicher Natur. Solange die Menschen weiterhin kreditfinanziert Konsumgüter wie Flachbildfernseher oder ähnliches kaufen können, rücken Themen wie die zunehmend eingeschränkte Pressefreiheit oder auch Demonstrationsrechte in den Hintergrund. Dabei hat die Türkei das Problem, dass ihre Sparquote von bloß 12,6 % zu gering ist, um den hohen Kreditbedarf der wachsenden Mittelschicht zu bedienen. Genau das ist der Mechanismus, der zu der oben beschriebenen Auslandsverschuldungsproblematik führt und damit ein zentraler Treiber für die außenwirtschaftliche Verwundbarkeit der Türkei ist. Eine unabhängige Zentralbank wird unter solchen Gegebenheiten zu einem Grundpfeiler makroökonomischer Stabilität. Sie soll den Wert der Lira hüten. Das oberste Ziel der CBRT ist Preisstabilität; die offizielle Zielgröße für die Preissteigerungsrate ist 5 %. Im bisherigen Jahresverlauf lag die Inflation jedoch bei 8,8 %, für das Gesamtjahr 2014 erwarten wir in etwa ebenso viel. Grund für die höhere Inflation war die lange Zeit expansive Politik der CBRT und die gleichzeitige Normalisierung der US- Notenbankpolitik. Nach dem Tapering-Erdbeben im Sommer 2013 (siehe oben) fingen die Märkte an, höhere US-Zinsen und eine Verknappung der Dollar-Geldmenge einzupreisen. Investoren zogen sich aus den Emerging Markets zurück. Gleichzeitig ließ die CBRT aber ihre Zinsen lange Zeit niedrig die Lira-Geldmenge stieg weiter. Das schwächte die Lira und ließ die Preise anziehen: Die türkische Währung verlor verglichen zum Jahresbeginn 2013 rund 19 % an Wert gegenüber dem US-Dollar. Durch die schwache Lira stiegen die Importpreise und schließlich auch die Inflation. Mit reichlicher Verzögerung verdoppelte Anfang dieses Jahres die CBRT schließlich die Leitzinsen von 5 % auf 10 % wohlbemerkt erst in einer Notfallsitzung: Zu viele ausländische Anleger

5 Ö K O N O M I S C H G E S E H E N 1 1. N o v e m b e r S e i t e 5 drohten mit noch mehr Kapitalabzug. Danach entspannte sich die Lage kurz, doch im März fanden Kommunal- und im August Präsidentschaftswahlen statt. Im Vorlauf dieser Wahlen stieg der politische Druck deutlich der damalige Premierminister Erdogan kritisierte die in seinen Augen hohen in unseren Augen aber angemessenen Zinsen massiv. Die CBRT lenkte schließlich ein und wurde passend zum Wahlkampf der Regierung abermals expansiver. Mittlerweile steht der Leitzins schon wieder bei 8,25 %. Dieser Zins ist Anbetracht der oben beschriebenen Umstände nur schwerlich zu begründen. Soll heißen: 175 Basispunkte für die Regierung. In Anbetracht dieser Umstände blicken wir besorgt auf die nächsten zwölf Monate. Im Juni 2015 finden Parlamentswahlen statt. Erdogan und seine AK-Partei werden weiter auf das politische Geschäftsmodell des günstigen Kredits bauen und deshalb den Druck auf die CBRT erhöhen. Wir erwarten, dass die türkischen Notenbanker diesem Druck nachgeben werden: Die türkischen Leitzinsen werden weiter fallen, begleitet durch allerhand geldpolitische Taschenspielerei, für die die CBRT so bekannt ist. Oft versuchen die Notenbanker mit unterschiedlichsten Instrumenten dem politischen Druck etwas entgegenzusetzen. All das reduziert jedoch wiederum die Prognosefähigkeit über die Entscheidungen der CBRT ein weiteres, typisches Emerging Market-Phänomen. Darüber hinaus werden wirtschaftspolitische Reformen nicht ernsthaft angegangen. Zwar hat Premierminister Davutoglu letzte Woche einen neuen Aktionsplan mit allerhand geplanten Mikroreformen vorgestellt. Eine grundlegende Rentenreform, die die Sparquote signifikant erhöhen würde, steht aber nicht an. Arbeitsmarktreformen, vor allem die Integration von Frauen oder Minderheiten in den Arbeitsmarkt, stehen außerdem nicht wirklich zur Debatte. Maßnahmen zur Budgetkonsolidierung werden nur unzureichend diskutiert wir erwarten im Vorlauf der Parlamentswahlen eher steigende Staatsausgaben. Einzig ernsthaft wird sich bloß um eine höhere heimische Energieproduktion bemüht, um das schwere Gewicht der Energieimporte in der Leistungsbilanz zu reduzieren. allgemein autoritärere Regierungsstil Erdogans. Dieser engt politisch Andersdenkende immer weiter ein und sucht die Ursachen der wirtschaftlichen Probleme der Türkei im Ausland. Damit wird die wirtschaftspolitische Debatte im Lande über die hohe Abhängigkeit von ausländischer Finanzierung vergiftet. Noch grundsätzlicher erhöht der zunehmend autoritäre Regierungsstil die Spannungen in der türkischen Gesellschaft und damit das innenpolitische Risiko. Die seit Sommer 2013 immer wieder aufflammenden Proteste in Istanbul und anderen Großstädten sind nur der prominenteste Ausfluss davon. Darüber hinaus wird die Gerichtsbarkeit nach und nach mit Anhängern der jetzigen Regierung besetzt. Soziale Medien wie Youtube oder Twitter wurden zeitweise zensiert. Außerdem gehört die Türkei immer noch zu den Ländern mit den meisten wegen ihrer Arbeit zu Gefängnisstrafen verurteilten Journalisten. Eine politische Kursänderung ist nicht in Sicht im Gegenteil: Wir erwarten, dass die Regierung Erdogan die Polarisierung der Gesellschaft weiter vorantreiben wird. Leider ein in vielen anderen Schwellenländern ebenfalls zu beobachtender Trend. Fazit Die türkische Volkwirtschaft ist mit ihrer hohen Dynamik bei gleichzeitig hohen Risiken ein typischer Emerging Market. Das größte Risiko für den Konjunkturverlauf in den nächsten zwölf Monaten ist dabei die baldige Zinswende in den USA. Sie wird das Spielfeld für internationale Investoren und kapitalhungrige Schwellenländer fundamental verändern. Auf diesem veränderten Spielfeld werden geopolitische Risiken wie durch den IS oder innenpolitische Risiken wie durch den zunehmend autoritären Stil der Regierung Erdogan deutlich gewichtiger ganz zu schweigen von dem Preisverfall auf den Rohstoffmärkten, von dem die Türkei zwar profitiert, rohstoffexportierende Emerging Markets aber an den Rand der Krise gedrängt werden. Zu dem wachsenden politischen Einfluss auf die Notenbank und dem zu schwachen wirtschaftspolitischen Reformeifer kommt der Wichtige Hinweise: Dieses Dokument stellt keine Finanzanalyse im Sinne des 34b WpHG, keine Anlageberatung, Anlageempfehlung oder Aufforderung zum Kauf von Finanzinstrumenten dar. Es ersetzt keine rechtliche, steuerliche und finanzielle Beratung. Die in diesem Dokument enthaltenen Aussagen basieren auf allgemein zugänglichen Quellen und berücksichtigen den Stand bis zum Tag vor der Veröffentlichung. Nachträglich eintretende Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Neuer Jungfernstieg Hamburg Telefon

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