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1 Digitale Ökonomie Economics 1. Dezember 2004 Nr. 47 e-conomics Digitale Ökonomie und struktureller Wandel Alternative Handelssysteme: Katalysator im Umbruch des Wertpapierhandels Editoren Antje Stobbe Jürgen Schaaf Publikationsassistenz Sabine Kaiser Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet: Fax: DB Research Management Norbert Walter Fortschritte in der Informations- und Kommunikationstechnologie (IKT) haben den europäischen Wertpapierhandel verändert. Der Handel findet zunehmend in einem ubiquitären Computernetz statt. Handelsparkette oder Telefonnetzwerke verlieren an Bedeutung. Die Transaktionen laufen über elektronische Handelsplattformen von Börsen und Alternative Handelssysteme (ATS). Alternative Handelssysteme schaffen Mehrwert für Investoren. Sie reduzieren die Transaktionskosten und bieten Echtzeitausführung sowie Zugang zu Aktienmärkten weltweit und innovativen Anlagekategorien. Zudem können Investoren zwischen maßgeschneiderten Marktmodellen wählen. In den USA erhöht der Erfolg von ATS den Druck auf die traditionellen Marktplätze, die Elektronisierung voranzutreiben. Bisher laufen nur 10% bzw. 30% des Aktienhandels an der NYSE bzw. Nasdaq über deren elektronische Handelsplattformen. Dieser Anteil wird in den nächsten Jahren auf über 50% steigen. Währenddessen schreitet der Konsolidierungsprozess unter den ATS voran und die Zahl der großen Player wird unter die bisherige Zahl von fünf sinken. Ihr Handelsmodell das Order-Driven-Modell ist zudem weiterhin auf dem Vormarsch und hält mit den Systemen Nasdaq Supermontage und NYSE Direct+ Einzug in die traditionellen Handelsplätze. In Europa haben die Börsen ihre Innovationsfähigkeit unter Beweis gestellt. Sie bieten den Investoren die wesentlichen Vorteile der ATS wie Echtzeitausführung und geringe Transaktionskosten selbst an. Einzig Crossing-ATS mit speziellen Blockhandelsfazilitäten können geringe Chancen zugeschrieben werden. Ihr Marktanteil wird jedoch 1-2% nicht überschreiten. Aktuelle regulatorische Vorstöße nehmen Einfluss darauf, wie sich ATS in Europa und den USA zukünftig positionieren können. Die Forderung nach Wettbewerbsneutralität zwischen Börsen und ATS wurde in der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie der EU gemäß dem Leitsatz Gleiche Regulierung für gleiche Funktionen umgesetzt. Die Neuregelung des Wertpapierhandelsrechts in den USA kann die Wettbewerbspositionen von Börsen und ATS stark verschieben. Die Richtung ist dabei noch nicht absehbar. Werden ATS im europäischen Aktienhandel bestenfalls Nischen besetzen, so haben sie im Bondhandel in einzelnen Segmenten schon Marktanteile bis zu 70% des Umsatzes erreicht. Ein hoher Standardisierungsgrad und ausreichende Liquidität sind allerdings Vorraussetzung für einen funktionierenden elektronischen Handel festverzinslicher Produkte. Die Zukunft wird eine zunehmende Vernetzung einzelner Handelsplattformen mittels standardisierter Übertragungsprotokolle mit sich bringen. Die von Kritikern vorgebrachten Bedenken, dass durch ATS der Markt und damit die Liquidität fragmentiert würden, dürften dadurch ausgeräumt werden. Autorin: Marion Mühlberger,

2 Alternative Handelssysteme: Katalysator im Umbruch des Wertpapierhandels Fortschritte in der Informations- und Kommunikationstechnologie (IKT) haben den europäischen Wertpapierhandel verändert. Sie reduzieren den Bedarf an personenbezogenem Kontakt über das Handelsparkett oder Telefonnetzwerke. Der Handel ist nicht mehr auf einen physischen Ort bezogen, sondern findet in einem ubiquitären Computernetz statt. Im Juni 2004 wurden 9% des Bondhandels und 65% des Aktienhandels europäischer Börsen rein elektronisch 1 ausgeführt. Elektronische Handelsplattformen von Börsen (wie Xetra der Deutschen Börse AG, SETS der London Stock Exchange (LSE) und NCS der Euronext Paris) und Alternative Handelssysteme (Alternative Trading Systems, ATS) stellen die Transaktionsdienstleistungen dazu bereit. Die Anzahl der elektronisch unterstützten Teilprozesse fällt bei den unterschiedlichen Ausprägungsformen elektronischer Handelsplattformen allerdings verschieden aus (siehe Kasten). Nur computergestützte Parketthandelssysteme fallen nicht unter den Begriff elektronische Handelsplattformen. Bei computerunterstützten Handelssystemen werden Wertpapieraufträge in einem elektronischen Orderbuch nur angezeigt, bei Computerhandelssystemen wird auch der Handelsabschluss automatisch durchgeführt und bei Computerbörsensystemen zusätzlich das Clearing und Settlement in das elektronische System integriert. Im Folgenden wird daher der fortschreitende Einbezug von IT in einem Handelssystem als Elektronisierung bezeichnet. Weniger strikte Vorschriften bei ATS als an Börsen Folgende Merkmale kennzeichnen eine Börse: Der Handel findet in der Regel örtlich und zeitlich konzentriert statt. Investoren ohne Börsenmitgliedschaft können nur über zugelassene Intermediäre (Broker) am Markt teilnehmen. Es werden ausschließlich standardisierte Wertpapiere gehandelt. Sowohl Börsen als auch ATS haben die Funktion, Käufer und Verkäufer von Wertpapieren zusammenzubringen. ATS grenzen sich von Börsen vor allem dadurch ab, dass privatrechtliche Verträge und nicht das Börsenrecht die rechtliche Grundlage für die Geschäfte bilden. Börsen müssen zudem strengere regulatorische Vorschriften erfüllen. Auf außerbörslichen Märkten fehlen sowohl Zulassungsverfahren für Wertpapiere als auch eine Marktaufsicht. 2 Die Bezeichnung Börse lässt deshalb weniger auf deren besondere Funktion als auf deren spezifische Regulierung schließen. Klassifizierung von ATS nach Marktmikrostrukturkriterien Die Marktmikrostrukturtheorie untersucht, wie Handelsregeln das Marktergebnis und somit die Effizienz von Finanzmärkten beeinflussen. Die Marktmikrostruktur bezeichnet dabei die Ausgestaltung der Handelsregeln innerhalb eines Handelsplatzes. 3 Der Erfolg oder Misserfolg eines ATS ist eng mit seiner Marktmikrostruktur verknüpft, da die auf dem Finanzmarkt präsenten Systeme über die von ihnen aufgestellten Handelsregeln konkurrieren. ATS werden daher danach unter Reporting gemäß Federation of European Stock Exchanges, Das deutsche Börsengesetz ( 59) unterstellt allerdings auch börsenähnliche Einrichtungen der Überwachung durch die Börsenaufsichtsbehörde. Unter Handelsplatz werden sowohl Börsen als auch ATS verstanden. Alternatives Handelssystem (ATS): Ein ATS ist ein Unternehmen, das, ohne als Börse zugelassen zu sein, ein automatisiertes System betreibt, das Kauf- und Verkaufsinteressen zusammenbringt. Dies erfolgt gemäß den Regeln, die durch den Systembetreiber festgelegt werden und in einer Weise, die zu einem unwiderruflichen Vertrag führt. Quelle: FESCO/CESR (The Committe of European Securities Regulators), 2000 Prozesskette im Wertpapierhandel Quelle: DB Research Informationsphase Orderrouting Preisfeststellung, Abschluss Clearing & Settlement Elektronisierung des Wertpapierhandels: Evolutionsstufen IV Computerhandelssysteme Computerbörsensysteme Eurex, INET III Computergestützte Parketthandelssysteme Posit, SETS, Xetra II Computerunterstützte Handelssysteme SEAQ-System der LSE, Euro-MTS I Frankfurter Wertpapierbörse Quellen: Schenk, 1997; DB Research Auch Preisfindung und Handelsabschluss automatisch ausgeführt Anzeige der vorliegenden Orders in einem elektronischen Orderbuch Nur periphere Prozesse elektronisch abgebildet 2 Economics

3 schieden, wie sie ihre Preisfeststellungs- und Abschlussphase und somit ihre Handelsregeln ausgestalten: Europäische ATS Bulletin Boards Crossing Systems Market- Maker Systems Order-Driven Systems Tradecross E-Crossnet CATS - OS Instinet Wetra Posit Tradelink Bondvision Liquidnet Bondscape Tradeweb Credit Trade EuroMTS Market Axess Coredeal Bonds Quelle: DB Research Eurex Bonds Aktien Bulletin Boards ermöglichen es den Investoren, ihre Gebote zu veröffentlichen und Verhandlungen zu führen. Der Handelsabschluss wird allerdings nicht unterstützt. Preisimportierende Systeme (Crossing Systems) stellen keine Preise im eigenen System fest, sondern importieren Kurse von anderen Handelssystemen, wie z.b. Börsen. Bei notierungsgesteuerten Systemen (Quote-Driven, Market- Maker Systems) findet der Geschäftsabschluss zwischen Investoren und so genannten Market-Makern statt. Diese stellen fortlaufend verbindliche Kauf- und Verkaufskurse für bestimmte Wertpapiere. Sie garantieren somit jederzeit eine sofortige Handelbarkeit dieser Papiere. Beim Wertpapierauktionshandel (Order-Driven Systems) treffen die Wertpapieraufträge der Investoren in einem Orderbuch direkt aufeinander. Die Wertpapieraufträge können über das Einheitskursverfahren (Call Auction) oder über kontinuierlichen Handel zusammengeführt werden. Bei ersterem werden die Handelsaufträge gesammelt und zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem einheitlichen Kurs ausgeführt. Bei letzterem werden kompatible Handelsaufträge sofort ausgeführt, was meist in so genannten Continuous Limit Order Books (CLOB) geschieht. Beim Hit-and-Take-Prinzip werden die An- und Verkaufsgebote gesammelt und den Marktteilnehmern angezeigt. Diese nehmen Angebote an, treten in Verhandlung und schließen das Geschäft innerhalb des Systems ab. Die Wertpapieraufträge werden nicht automatisch abgeglichen. Der in den USA durch die SEC geprägte Begriff Electronic Communication Network (ECN) umfasst die Gruppe der Order-Driven Systems. Economics 3

4 ATS schaffen Mehrwert durch geringere Kosten, ATS reduzieren die expliziten Transaktionskosten. Gebühren oder Provisionen, wie sie für die Verwendung eines börslichen Handelssystems oder die Intermediationsleistung von Banken und Brokern anfallen, übersteigen die auf ATS gezahlten Entgelte. Die stärkere Konkurrenz zwischen den Handelssystemen und das Ausschalten von Intermediären führen zu geringeren expliziten Transaktionskosten auf ATS. ATS vermindern auch die impliziten Transaktionskosten. Timing- Kosten und Opportunitätskosten (s. Kasten) werden durch Echtzeitabwicklung und erhöhte Ausführungssicherheit deutlich gesenkt. Den Market Impact konnten ATS allerdings nicht wie erwartet reduzieren. Der durch ATS verstärkte Wettbewerb zwischen den Handelsplätzen reicht nicht immer aus, um die Absprachen der Market-Maker innerhalb eines Marktplatzes und dadurch induzierte erhöhte Geld-Brief-Spannen völlig zu verhindern. Dies haben Untersuchungen des ATS Island und der NASDAQ in den US ergeben. 4 Vor allem bei notierungsgesteuerten Systemen spiegeln große Geld-Brief-Spannen die Kosten der Liquiditätsbereitstellung durch Market-Maker zur Minderung des Preiseffektes durch Großorders wider. erweiterte Handelsmöglichkeiten Mit ausgedehnten Handelszeiten, Zugang zu Aktienmärkten weltweit und innovativen Anlagekategorien wie Finanzinstrumente aus dem Bereich Private Equity bieten ATS den Investoren erweiterte Handelsmöglichkeiten. Der nachbörsliche Handel kann für informierte Händler einen Mehrwert schaffen. Diese profitieren von der signifikanten, aber nicht immer effizienten Preisfindung in dieser wenig aktiven Handelszeit, nutzen diese aber nur sporadisch. Große Preisausschläge und Informationsasymmetrien schrecken weniger informierte Akteure, wie die meisten Privatanleger, allerdings ab. 5 So bieten einige ATS weiterhin ausgedehnte Handelszeiten an, während die Börsen die Ausweitung der Handelszeiten wieder rückgängig machten. Durch das Wachstum von indexbezogenen und paneuropäischen Produkten wird eine zunehmende Anzahl institutioneller Portfolios nach Branchen und nicht mehr nach Ländern konstruiert. 6 Dadurch ist auch die Zulassung von ATS an mehreren Börsen von Investoren gefragt. Instinet zum Beispiel ist an 19 Börsen als Mitglied registriert und bietet Zugang zu 40 Aktienmärkten weltweit. Um die fünfzig liquidesten Aktien Europas zu handeln, muss ein Broker sonst Mitglied von 8 Börsen sein und mit den verschiedenen Regularien sowie mit differierenden Clearing- und Settlement-Systemen umzugehen wissen. und maßgeschneiderte Dienste Für den Investor ist neben dem besten Preis, der Ausführungsgeschwindigkeit und -sicherheit die Art der Ausführung ein ausschlaggebendes Kriterium für die Wahl des Handelssystems. ATS nutzen ihre Spezialisierungsvorteile gegenüber herkömmlichen Börsen, um den Investoren maßgeschneiderte Marktmodelle zu liefern. Anleger kön- Implizite Transaktionskosten: = Differenz zwischen dem tatsächlich erzielten Kauf- bzw. Verkaufspreis und dem theoretischen Marktpreis = Timing Kosten + Market Impact* + Opportunitätskosten** * Großorder verursacht einen Überhang auf einer Marktseite und beeinflusst so den Preis ** Kosten, falls Orderausführung fehlschlägt Quelle: Gomber/Schweickert, 2002 Durchschnittliche Ausführungszeit (August 2003, USA) Börse: > 20 Sekunden ECN: 2-3 Sekunden Ausführungsgebühr: ECN: 0,19 Cent pro Aktie Handelszeiten: CitiCats 8:00 bis 22:00 Uhr, Tradelink 8:00 bis 23:00 Uhr, Liquidnet 2:00 bis 18:00 Uhr Handel von innovativen Anlagekategorien weltweit zu fast jeder Uhrzeit ATS erhöhen die Wahlmöglichkeiten der Investoren hinsichtlich der Marktmodelle Biais, B.; Bisiere, C. und C. Spatt (2003): Imperfect Competition in Financial Markets: Island vs. Nasdaq. Barclay, Michael J.; Hendershott, Terence (2003): Price Discovery and Trading After Hours, The Review of Financial Studies. Davies, Ryan; Dufour, Alfonso und Brian Scott-Quinn (2003): Building a Competitive and Efficient European Financial Market. 4 Economics

5 nen, je nach gewünschter Art der Preisfindung und Ausführung, ein preisimportierendes, ein notierungsgesteuertes, ein Hit- or-take-, oder ein Auktionssystem wählen. Damit Investoren den Transparenzgrad an die jeweilige Transaktion anpassen können, bieten ATS für alle einsehbaren oder anonyme Limit-Order-Bücher. Erstere ermöglichen es institutionellen Investoren, Preisbewegungen als Konsequenz von Blocktransaktionen 7 zu antizipieren. Anonyme Limit-Order-Bücher wirken darauf hin, dass die Marktwirkungen des Blockhandels reduziert werden. Fragmentierungsbedenken ausgeräumt Wettbewerb zwischen den Handelsplätzen kann theoretisch dazu führen, dass zentralisierte Märkte fragmentiert werden und separate Liquiditätspools entstehen. Kritiker befürchten, dass eine unzureichende Zusammenführung der Wertpapieraufträge dann die Zuverlässigkeit der Preisbildung beeinträchtigen könnte. Denn die Preisfindung in separaten Liquiditätspools nimmt den Wertpapieraufträgen ihre potentiell preisbildende Wirkung mit Blick auf andere Handelsplätze. Die Geld-Brief-Spannen könnten sich weiten, die Suchkosten ansteigen und Investorengruppen ohne Zugang zu mehreren Handelsplattformen (und Preisen) wären dadurch benachteiligt. Empirische Studien widerlegen aber die These, dass die Konzentration der Auftragsausführung auf Börsen die Markteffizienz in Europa erhöht. 8 Als Kennwerte für die Markteffizienz werden die effektiven gemittelten Geld-Brief-Spannen herangezogen. Zudem verhindert die Vernetzung verschiedener Liquiditätspools die effizienzmindernde derivative Preisbildung. Standardisierte Protokolle (wie FIX (Financial Information exchange)), ausgefeilte Order-Routing-Systeme (wie Lava in den USA) und angemessene regulatorische Anforderungen sind essentielle Voraussetzungen, um dezentrale Marktplätze zu einem nahtlosen Markt zu verbinden. EU-Richtlinie: Gleiche Regulierung für gleiche Funktionen Regulatorische Rahmenbedingungen nehmen entscheidenden Einfluss darauf, wie ATS sich positionieren können. Die europäischen Regulatoren schlugen bei der weiteren Harmonisierung des Wertpapierhandelsrechts den Weg der freien Wahl des Ausführungsortes ein. Laut der Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) 9 vom April 2004 dürfen Wertpapieraufträge an jedem börslichen oder außerbörslichen Handelsplatz (ATS) ausgeführt werden. Diese Wahlfreiheit setzt voraus, dass Regulierungsanforderungen an Börsen und ATS in bestimmten Bereichen angeglichen werden, damit die Investoren auf gleiche Rahmenbedingungen treffen und somit ihr Schutz gewährleistet ist. Börsen müssen die Geld- und Briefkurse zwar zu vernünftigen kommerziellen Bedingungen aber nicht mehr kostenlos veröffentlichen. ATS in der Richtlinie Multilateral Trading Facilities genannt und erstmals als neue Kategorie eingeführt werden strengeren Regulierungsanforderungen als bisher unterworfen. Dazu zählen unter anderem Transparenzverpflichtungen, um theoretisch möglichen negativen Konsequenzen der Fragmentierung vorzubeugen, nicht aber um die Fragmentierung selbst zu verhindern. Die MiFID trägt somit der Erkenntnis Rechnung, dass direkte regulatorische Eingriffe in die Marktstruktur nicht nur keine statischen Effizienzvorteile im Sinne verminder Großorder, die einen temporären Überhang auf einer Marktseite zur Folge hat. London Economics (2002): European Financial Integration and Equity Markets. EU-Kommission (2002): Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Wertpapierdienstleistungen und geregelte Märkte, KOM(2002) 625 endgültig. Gefahr der Fragmentierung geringer als befürchtet Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) Nachfolgerichtlinie der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie von 1993 Vernetzung kommt große Bedeutung zu am im offziellen Journal der EU publiziert Rahmengesetzgebung bis 2006 in nationales Recht umzusetzen Regulierungsanforderungen an ATS laut MiFID: Gewährleistung operativer Stabilität durch geeignete organisatorische und systemtechnische Gestaltung Zugelassene Regeln, nach denen der Handel abläuft (Kursbildungsprozess) Transparenter und nichtdiskriminierender Zugang zu den Handelsfazilitäten Marktüberwachung Vor- und nachbörsliche Transparenz in Bezug auf Aktiengeschäfte Gewährleistung finanzieller Stabilität durch ausreichendes Anfangskapital und zusätzliche Eigenmittel Keine Anforderungen hinsichtlich der Zulassung der gehandelten Instrumente Economics 5

6 ter Geld-Brief-Spannen oder höherer Liquidität zeitigen. Sie verursachen überdies dynamische Kosten für den Markt insgesamt, indem sie die Wahl der Marktteilnehmer, den Wettbewerb zwischen Handelssystemen und Innovationen einschränken. Insgesamt wurde die Forderung nach Wettbewerbsneutralität zumindest in der Rahmengesetzgebung MiFID umgesetzt. Regulation National Market System: Karten in den USA neu gemischt In den USA steht eine Neuregelung des Wertpapierhandelsrechts an. Die von der Securities and Exchange Commission vorgeschlagene Regulation National Market System (NMS) kann die Wettbewerbspositionen von Börsen und ATS in den USA stark verschieben. ATS würden von der angestrebten, fallweisen Aufhebung der Trade Through Rule profitieren (siehe unten). Die Festlegung maximaler Zugangsgebühren für Handelsplätze und die Sicherung gleicher Zugangsbedingungen zu Kursangaben würden hingegen den Börsen zugute kommen. Die endgültige Fassung der Regulation NMS wird den relativen Einfluss der einzelnen Marktteilnehmer widerspiegeln. Die Trade Through Rule besagt, dass Wertpapieraufträge immer zum besten Preis ausgeführt werden müssen. Diesen bietet bisher meistens die NYSE. In Zukunft darf zum einen auf ausdrücklichen Wunsch des Kunden hin der beste Preis ignoriert werden. Zum anderen können automatisierte Systeme wie ATS bis zu gewissen Grenzen die Preise nicht automatisierter Systeme überschreiten und so mehr Orders in den eigenen Systemen ausführen. Diese regulatorischen Änderungen reflektieren, dass eine reine Priorisierung der Wertpapierauftragsausführung nach dem Preis nicht immer optimal gewesen ist. Der technologische Fortschritt hat andere Handelsdimensionen, wie z.b. die Ausführungsgeschwindigkeit, in den Vordergrund gerückt, die für Investoren nun auch ein Kriterium für bestmögliche Ausführung sein können. Die Zugangsgebühren waren bisher nicht reguliert und sollen in Zukunft nach oben gedeckelt werden. Die Festlegung maximaler Zugangsgebühren wird zur Folge haben, dass ATS ihre Rabattpreise für Mitglieder nicht mehr durch die Zugangsgebühren für Nichtmitglieder subventionieren können. Die ausgewiesenen Wertpapierpreise der ATS werden höher ausfallen, da sie die Einnahmenminderung durch geringere Zugangsgebühren kompensieren müssen. Dies reduziert den Wettbewerbsvorteil der ATS. Die Vorschrift gleicher Zugangsbedingungen zu Kursangaben trägt der jetzigen Marktstruktur, die durch die Existenz mehrerer Handelsplätze gekennzeichnet ist, Rechnung. Sie zwingt viele Systeme, sich zu öffnen und stellt höhere Transparenzanforderungen vor allem an Internalisierungssysteme und ATS. Damit wirkt sie der Fragmentierung entgegen. Aktienhandel: ECNs treiben Elektronisierung in den USA voran Solange die US-Börsen keine Konkurrenz für den Handel mit im Inland gelisteten Aktien spürten, war der Anreiz gering, in die teure Aufrüstung ihrer IT-Infrastruktur zu investieren. Dies ist in der Eigentümerstruktur der Börsen begründet. Die NYSE und die Chicago Board of Trade gehören den Händlern, die dort ihre Sitze erwerben. Da die Elektronisierung der Handelsstruktur die Transparenz erhöht und auf die Handelsmargen drückt, wussten die Händler als Eigentümer der Börsen sie Regulation NMS als Vorschlag der SEC: Publiziert im Securities Exchange Act Release No (26. Februar 2004), 69 FR (9. März 2004) Kommentarperiode bis 30. Juni verlängert Zeitpunkt der Entscheidung ungewiss Börsen und ATS als Gewinner und Verlierer der Regulation NMS Bedingungen der SEC für die Zulassung als ECN: Kontinuierliche Verbreitung von Kursinformation Automatische Zusammenführung von Wertpapieraufträgen Ein Limit-Order-Book oder kontinuierliche Auktionen innerhalb des Systems 6 Economics

7 lange zu verhindern. Doch als die ECNs 10 begannen, Schwachpunkte im bestehenden Börsensystem auszunutzen und besonders im Markt der NASDAQ Anteile gewannen (siehe Graphik), stieg der Druck zur Elektronisierung. Im August 2004 kündigte die NYSE die Forcierung des elektronischen Aktienhandels hin zu einem hybriden Marktmodell an. Damit wird auf die Bedürfnisse der Kunden reagiert, die sich sonst anderen elektronischen Märkten zuwenden würden. Dahinter liegt sicherlich auch das Bestreben, sich als schnelles automatisiertes System im Rahmen der Regulation NMS zu qualifizieren. So kann die NYSE die Trade- Through-Rule umgehen, falls sie mal nicht den besten Preis bieten sollte. Derzeit werden nur 10% des Aktienhandels an der NYSE über ihre elektronische Handelsplattform Direct+ abgewickelt. Dieser Anteil dürfte allerdings in Abhängigkeit von der Regulierung und der Marktentwicklung noch steigen. Die von ECN wesentlich stärker bedrohte NASDAQ startete 2002 mit Supermontage den Versuch, die wesentlichen Spezifika der ECN wie erhöhte Markttiefe, Anonymität vor dem eigentlichen Handelsabschluss, schnellere Ausführung und Order-Routing-Algorithmen abzubilden, um ein ECN-Killer zu werden. Bis jetzt finden allerdings nur 30% des Handels von NASDAQ Aktien auf der Plattform statt. Marktanteile der ECNs am Handelsvolumen NASDAQ gelisteter Aktien H1 '03 Quelle: Merill Lynch, 2003 % NASDAQ und ECNs fahren Strategie der Akquisition Die NASDAQ versucht, durch Elektronisierung und Akquisitionen den Handel unter ihrer Handelsplattform zu konsolidieren. So wirkt sie beispielsweise mit der Akquisition des zweitgrößten ECN BRUT ihrem schwindenden Transaktionsvolumen entgegen. Schon in den ersten beiden Quartalen 2004 wies die NASDAQ nach Verlusten im letzten Jahr wieder geringe Profite aus. Auch die ECNs müssen sich neuen Strategien zuwenden. Denn so sehr sie die herkömmlichen Börsen unter Druck gesetzt haben, so sehr sind sie auch selbst in Bedrängnis geraten. Die Zahl der von der SEC zugelassenen ECNs ist von Dezember 1999 bis Juli 2004 von 9 auf 5 gesunken. Der Konsolidierungsprozess (siehe Abbildung S. 8) geht zum einen auf den allgemeinen Rückgang des Handelsvolumens nach dem Börsencrash und dadurch verursachte Umsatzrückgänge der ECNs zurück. Zum anderen haben rückläufige Transaktionskosten an den regulären Börsen die Wettbewerbsbedingungen verschärft. So hat Instinet nach der Übernahme von Island im Sommer 2002 erst in den ersten zwei Quartalen dieses Jahres wieder schwarze Zahlen geschrieben. Die mögliche Einführung maximaler Zugangsgebühren durch die Regulation NMS beschränkt die Ertragspotentiale weitgehend auf Ertragssteigerung durch größere Handelsvolumina. Das wird den Konsolidierungsprozess weiter vorantreiben. Aber ECNs werden nicht von der Bildfläche verschwinden, auch wenn sich die Reihen weiter lichten. Schon jetzt teilen INET mit einem Marktanteil von 25,5%, BRUT mit 8,7% und die als Börse regulierte ARCAEX mit 19,2% mehr als die Hälfte des NASDAQ Marktes unter sich auf (siehe Graphik). Regulation NMS macht es für ECNs attraktiv, sich über den Zusammenschluss mit einer regionalen Börse als Börse registrieren zu lassen. Dadurch eröffnen sich Einnahmequellen wie Listing-, Transaktions- und Marktdatengebühren. Vorbild ist der Zusammenschluss von Archipelago mit der 10 ECN ist der von der SEC geprägte Begriff für speziell regulierte ATS in den USA. Die größten ATS fallen unter die Kategorie ECN. Sie sind es, denen die akademische und regulatorische Aufmerksamkeit zuteil wird. Rückgang des Handelsvolumens an den Märkten und regulatorische Vorhaben machen ECNs das Leben schwer Anteile am Handelsvolumen Nasdaq gelisteter Aktien (Mai 2004) Inet 25% Nasdaq 47% Quelle: Securities Industry News Brut 9% ArcaEx 19% Economics 7

8 Pacific Stock Exchange zu ARCAEX. Die Übernahme der National Stock Exchange (NSX) durch INET steht im Raum. Die Beteiligung großer Marktteilnehmer wie Merrill Lynch, Reuters, Morgan Stanley und Goldman Sachs an verschiedenen ECNs kann als deren Absicherung gegen sich verändernde Marktstrukturen angesehen werden. Der fast abgeschlossene Prozess der Umstrukturierung des Wertpapierhandels könnte somit das Ende einiger weiterer ECNs bedeuten. Effizienzsteigerungen an den alten Handelsplätzen wurden durchgesetzt und das Augenmerk der Betreiber richtet sich zunehmend auf die Internalisierung, um die eigenen Erträge direkt zu steigern. Die Bedeutung der Plattformen, die als ECN bezeichnet werden, sinkt, doch das Handelsmodell der ECNs, d.h. das Order-Driven-Modell, hält mit Direct+ und Supermontage weiter Einzug in alle Handelsplätze. Hybride Marktmodelle (Kombination von Order- und Quote-Driven- Modellen) werden letztlich als dominierende Modelle übrig bleiben. aber ihr Handelsmodell ist weiter auf dem Vormarsch Konsolidierungsprozess in den USA Start von Instinet Start von BRUT Durch Zusammenschluss von Brass Utility und Strike Start von Redibook Start von Bloomberg Tradebook Start von Nextrade Start von Island Start von Brass Utility Start von Archipelago Start von Attain Start von Strike Start von Track Fusion von Redibook und Archipelago Start von INET Start der Böse ArcaEx Durch die Übernahme von Island durch Instinet Durch Übernahme des Aktienhandel der Pacific Exchange durch Archipelago Nasdaq kauft BRUT Quelle: DB Research Order-Driven Systems: Die Börsen sind die europäischen ECNs In Europa haben die Börsen ihre Innovationsfähigkeit unter Beweis gestellt und bieten den Investoren die wesentlichen Attribute der ECNs selbst an. Die europäischen Börsen wurden zwischen 1992 (Deutschland) und 1999 (Norwegen und Österreich) mit Continuous Limit Order Books (CLOB) ausgestattet. In der Folge profitieren Investoren von deutlich gesunkenen Spreads (siehe Graphik). Die Marktmikrostruktur der europäischen Börsen ähnelt somit derjenigen der in den USA erfolgreichen Order-Driven ECNs. Da im Wettbewerb zwischen zwei ähnlichen Handelssystemen das etablierte, liquide System üblicherweise die deutlich besseren Chancen hat, besitzen Order-Driven ATS in Europa kaum ein Erfolgspotential. Durchschnittliche Geld-/Briefspannen in % US- Nasdaq US- DJIA 1994 Quelle: Birinyi Associates, UK DE Euro- next- Paris 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 8 Economics

9 Die europäischen Börsen stellen ihre Innovationsfähigkeit auch weiterhin unter Beweis. So versuchen sie, mit hybriden Handelssystemen, die Call Auctions mit kontinuierlichem Handel verbinden, und speziellen Blocktrade-Fazilitäten den Bedürfnissen der Investoren noch besser gerecht zu werden. Market-Maker Systems: kein Bedarf in Europa Market-Maker- oder Market-Maker-ähnliche Systeme wie Jiway, Knight and NASDAQ Europe konnten in Europa nicht Fuß fassen, weil es ihnen nicht gelang, ausreichend Liquidität anzuziehen. Obwohl die Systeme technisch sehr ausgereift waren und teilweise auch niedrige Settlementkosten für länderübergreifende Transaktionen boten, scheiterten sie an der abwartenden Haltung der Market Maker. Auch dem Versuch der Regionalbörsen, mit einer Spezialisierung auf notierungsgesteuerte Systeme zu punkten, ist wenig Erfolg beschieden. Quotrix für Privatanlegerorders der Börse Düsseldorf in Deutschland ist bemüht, genügend Liquidität anzuziehen. Max ONE der Münchner Börse hingegen scheint seine Nische gefunden zu haben. Market-Maker- Systeme sind bei illiquiden Wertpapieren oft Vorstufen zu Order- Driven-Systemen. Die Existenz effizienter Order-Driven-Systeme macht deutlich, dass Market-Maker-Systeme in Europa kaum benötigt werden. Crossing Systems: geringe Chancen Obwohl die Börsen versuchen, den Markt für Blockhandel abzudecken, punkten hier die europäischen Crossing-ATS. Eine Schwäche von CLOBs ist ihre Unfähigkeit, große Blocktransaktionen zu handhaben. Market-Maker-Systeme sind oft durchlässiger für Informationen über bevorstehende Transaktionen. Crossing Systems sind dagegen so konzipiert, dass sie den Einfluss großer Wertpapieraufträge auf die Preise reduzieren. Sie sind der ideale Handelsplatz für Transaktionen, bei denen kostengünstige und anonyme Ausführung aus Sicht der Marktteilnehmer mehr Gewicht hat als Ausführungssicherheit und -geschwindigkeit. Preisnehmende Referenzmarktsysteme wie Xetra XXL der Deutschen Börse (Plattform zur Ausführung von Blockhandel) versuchen den potentiellen Markt der Crossing Systems abzudecken. Auch die LSE mit SEAQ Crossing und die Borsa Italiana setzen auf die Diversifikation ihrer Dienste: mit Crossing-Systemen für Blockorders institutioneller Anleger. Bisher handeln nur Banken auf börslichen Systemen, institutionelle Anleger bevorzugen den direkten Weg über Crossing-ATS. Einzelne Erfolgsgeschichten zeigen, dass diese nicht zu vernachlässigende Volumina auf sich ziehen können. So weist E-Crossnet ein 50%iges jährliches Wachstum des Volumens auf und auch Posit und LiquidNet wachsen stetig, allerdings auf niedrigem Niveau. Ihr Marktanteil pendelt sich je nach Szenario 2007 bei 2% bis 6% in Großbritannien und 0,3% bis 1% in Kontinentaleuropa ein. 11 Die generell hohe Liquidität und Effizienz europäischer Börsen lässt allerdings auch Crossing-Systemen wenig Raum zur Entfaltung. Rosige Aussichten gibt es also für ATS zumindest im Aktienmarkt in Europa nicht. Auch wenn die Anzahl der vom Committee of European Securities Regulators identifizierten multilateralen Handelssysteme von 29 im Jahr 2000 auf 48 im Jahr 2004 gestiegen ist, liegt ihr Marktanteil lediglich im einstelligen Prozentbereich. Sie werden bestenfalls Nischen besetzen können. Börse Handels- Typ system Deutsche Börse Xetra Parketthandel Euronext Paris NCS CLOB London Stock Exchange Swiss Stock Exchange SETS SWX + CLOB und Call Markt CLOB CLOB NYSE Parketthandel Call Markt Nasdaq Montage Quote Display Quelle: Birinyi Associates, 2002 Crossing-Systeme auf Blocktransaktionen zugeschnitten, doch ihre Marktanteile bleiben gering 11 Merill Lynch (2003): Alternative Trading Systems. Economics 9

10 Entwicklung der Internalisierung in Europa steht in den Sternen Der Börsenhandel ist bislang der dominierende Handelsmechanismus für Aktien in Europa. Das Gewicht von ATS in der Neugestaltung des Aktienhandels könnte durch das Aufkommen eines weiteren Handelsmechanismus, der Internalisierung, nochmals relativiert werden. Als Internalisierung werden die Bündelung und der bankinterne Ausgleich von Kauf- und Verkaufsaufträgen der Kunden mittels entsprechender Eigengeschäfte auf einer elektronischen Plattform bezeichnet. Lediglich die Spitzen werden noch zur Ausführung an eine Handelsplattform weitergeleitet. Banken sowie deren Kunden sparen hierdurch die Kosten ein, die mit der börslichen Auftragsausführung verbunden sind. In Europa gibt es bisher sehr wenige operative Internalisierungssysteme. Die Ungewissheit bezüglich der nationalen Umsetzung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie der EU lässt potentielle Betreiber noch abwarten. Insgesamt werden sich die in den Systemen handelbaren Titel auf die liquidesten Aktientitel beschränken. Der Erfolg von neutralen Internalisierungsplattformen wie Xetra Best der Deutschen Börse lässt bisher noch auf sich warten. Außerbörslicher Bondhandel: großes Elektronisierungspotential Während die Dominanz der Börsen im Aktienhandel ungebrochen ist, geben im Bondhandel außerbörsliche Handelskanäle den Ton an. In Europa finden 95% des Bondhandels außerbörslich statt. Die verbleibenden 5% börslicher Bondhandel entstehen meist auf ausdrücklichen Kundenwunsch hin. Das Potential zur Elektronisierung liegt deshalb bei den elektronischen Bondhandelsplattformen und wurde teilweise schon ausgeschöpft gab es in Europa 31 elektronische Handelssysteme für festverzinsliche Wertpapiere. Das Volumen von elektronisch ausgeführtem Handel mit festverzinslichen Wertpapieren steigt. Allerdings ist auch bei elektronischen Bondhandelsplattformen schon ein Konsolidierungstrend festzustellen (siehe Abbildung). Das 1999 gegründete notierungsgesteuerte Bondhandelssystems EuroMTS ist ein Beispiel dafür, dass sich ATS auch in Europa als dominierende Handelsplattformen für gewisse Wertpapiersegmente entwickeln können. Die gesamte MTS- Gruppe ist im Kassamarkt für Euro-Staatsanleihen mit einem Marktanteil von mehr als 70% des Umsatzes der weitaus wichtigste Anbieter. In Europa dürften derzeit ungefähr 75% der Orders, aber nur ca. 50% des Volumens des Bondhandels elektronisch ausgeführt werden. Vor allem Großorders werden noch hauptsächlich über das Telefon gehandelt. Der Market-Impact, den eine Großorder auf einer notierungsgesteuerten elektronischen Handelsplattform zur Folge hat, begründet die ungebrochene Dominanz des Telefons als Handelskanal. Die Entwicklung in den USA läuft größtenteils spiegelbildlich zu der in Europa ab. mit klaren Grenzen Der Elektronisierung im Bondhandel sind Grenzen gesetzt. Ein hoher Standardisierungsgrad und ausreichende Liquidität sind Voraussetzung für einen funktionierenden elektronischen Handel eines Papiers. Das Fortschreiten der Elektronisierung dürfte dort zum Halten kommen, wo Handelsvorgänge nicht mehr gewinnbringend elektronisch abgebildet werden können. Als Beispiel ist hier der Handel mit Unternehmensanleihen und einigen Derivaten zu nennen. Sie sind weniger standardisiert und liquide als Staatsanleihen. Agentenbasierte elektronische Wertpapierhandelssysteme liefern zwar die technischen Grundlagen dafür, den Investoren die eigenständige Kombination und Konfiguration von einzelnen Marktstrukturmerkmalen zu ermöglichen. Zögerlicher Erfolg von Internalisierungsplattformen aus regulatorischen und strategischen Gründen Elektronische Bondhandelssysteme in Europa und den USA 30 Anzahl der Systeme Interdealer Cross-Matching 25 Systeme Systeme 20 Auktionssysteme Quelle: The Bond Market Association, 2003 Effizienzsteigerungspotential des elektronischen Handels Grad der Standardisierung Quelle: DB Research Effizienzsteigerung durch elektronischen Handel möglich Ordergröße Economics

11 Usancen der Händler, gewachsene Netzwerke und gewünschte Intransparenz werden allerdings dazu beitragen, dass der Over the Counter (OTC) Handel 12 für nicht standardisierte Anleihen in nächster Zukunft als Handelskanal dominieren wird. Die Elektronisierung des Bondhandels wirkt auf die Einnahmequellen der Dealer und somit auf die Geschäftsmodelle. Waren früher die Geld- Brief-Spannen die Haupteinnahmequelle, so werden kommissionsbasierte Geschäftsmodelle zunehmend attraktiv, da sich die Spreads durch die höhere Transparenz verengen. Generell sehen sich die Player mit einem Dilemma konfrontiert. Einerseits versprechen Investitionen in eine stärkere Elektronisierung First- Mover-Advantages bei bestimmten Produkten im Wettbewerb. Andererseits ziehen sie einen Margenverfall mit sich, wodurch eine zunehmende Kannibalisierung des traditionellen Geschäftsmodells droht. Von der Bewertung dieses Trade-offs wird das Voranschreiten der Elektronisierung im Handel mit standardisierten und liquiden Anleihen unter anderem abhängen. Vernetzung von Handelsplattformen entschärft Fragmentierung Der zunehmende Einsatz von Informationstechnologie im Wertpapierhandel verändert die Struktur der Wertpapierhandelsindustrie. Die Grenzen zwischen Marktplätzen und Marktteilnehmern verwischen. ECNs in den USA, oder Crossing-Systeme in Europa stellen Marktplätze für institutionelle Anleger und Broker dar. Sie leiten aber Wertpapieraufträge, die sie nicht in ihrem Auftragsbuch ausführen können, an traditionelle Marktplätze weiter (siehe Abbildung) und sind damit auch Akteure im Markt. Das Ergebnis ist eine starke Vernetzung der Akteure. Auch viele Broker in den USA wirken der Fragmentierung mit innovativen Geschäftsmodellen proaktiv entgegen. Sie stellen jetzt Ausführungsdienstleistungen auf der Basis von Gebühren bereit und bieten innovative Ausführungsvehikel. Direct Market Access Technology aggregiert beispielsweise verschiedene Aktienausführungsplätze und bietet Smart Order Routing, um den besten Ausführungsplatz zu finden. Algorithmic Trading richtet die Ausführung von Blocktransaktionen an speziellen Handelsstrategien aus. Der Verfall der Gebühreneinkommen bei Instinet veranschaulicht den aus diesen Innovationen resultierenden Preiskampf zwischen ECNs und Brokern (siehe Graphik). Die Informationstechnologie erleichtert somit die Koexistenz zentralisierter (SETS und Order-Driven-ATS) und dezentralisierter Handelsmodelle (Market-Maker-ATS, OTC-Handel). Sie ermöglicht die Vernetzung von Marktteilnehmern und den Ausweis von Preisen und Transaktionen in Echtzeit. Transaktionen werden dezentralisiert, die Preisfindung aber zentralisiert. Dies mindert das Risiko der Marktfragmentierung und bietet die Chance der indirekten Vernetzung eigenständiger Märkte über Standard-Wertpapierhandelsprotokolle wie FIX. Unterschiedlichen Anforderungen gewisser Wertpapiere an die optimale Ausführung können nur unterschiedliche Ausführungsplätze und -kanäle gerecht werden. Diese werden idealerweise durch IT an wenigen Schnittstellen aneinander angebunden. 12 Hier: alle außerbörslichen im bilateralen Direkt- oder Telefonhandel abgeschlossenen Geschäfte. Wandel der Geschäftsmodelle im Bondhandel Allokation der Wertpapieraufträge institutioneller Investoren Broker Telefon Orderflow im Aktienhandel Blockhandelsplattform (Xetra XXL) Broker I Institutioneller Investor Quelle: DB Research Broker FIX Quelle: The Tabb Group, 2004 Gesamt Kleine Mittlere ECN Trading Börse I Große Algorithmic Trading Preisimport Preisimport Crossing System ATS/ECN Instinet: Netto Kommissionen pro Aktie in US-Cent Jan 02 Apr 02 Jul 02 Okt 02 Quelle: Instinet, 2004 Jan 03 Apr 03 Jul 03 Okt 03 % ,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 Economics 11

12 Clearing und Settlement: Schlüsselfunktion im Umbruch des Wertpapierhandels in Europa Der umfassende Wandel der ineffizienten Abwicklungsstrukturen wird eine weitere IT-Welle im Wertpapierhandel darstellen. Diese IT- Welle betrifft die Implementierung internationaler Kommunikations- und Datenformatstandards und die damit einhergehende Vernetzung der Marktteilnehmer. ATS werden daran allerdings nicht beteiligt sein. Im Sinne der vierten Evolutionsstufe in der Elektronisierung des Wertpapierhandels werden Handelsplattformen durch Rückwärtsintegration entlang der Wertschöpfungskette auch das Clearing und Settlement in das elektronische System integrieren (siehe Abbildung Seite 2). Je mehr der regulatorische Schutzwall der Börsen in Europa erodiert, desto stärker werden diejenigen Börsen, deren Geschäftsmodell die gesamte Wertschöpfungskette umfasst, ihre Kosten zunehmend durch Einnahmen aus dem Clearing und Settlement (insbesondere dem Custody-Geschäft) und weniger aus dem Handel decken. Das neue Gebührenmodell der Deutschen Börse mit Tochter Clearstream ab 2005 stellt schon einen ersten Schritt in diese Richtung dar. Durch diese Quersubventionierung der Handelsgebühren dürften die Einnahmen aller reinen Handelsplätze weiter empfindlich beschnitten werden. Dies gilt besonders für die ATS, die das Clearing und Settlement aufgrund der hohen Fixkosten aus dem Marktmodell ausklammern (Ausnahme Instinet). Wichtigste Clearing und Settlement Anbieter für ATS: Clearnet Euro-Clear London Clearing House Clearstream Crest ATS besetzen unterschiedliche Segmente Der Wertpapierhandel findet zunehmend in ubiquitären Computernetzen statt, wobei die Transaktionen über elektronische Handelsplattformen von Börsen oder Alternative Handelssysteme (ATS) laufen. ATS konnten im Aktienhandel in den USA Fuß fassen, da die traditionellen Handelsplätze ursprünglich nur in geringem Maße elektronisiert waren. Doch der Konsolidierungsprozess unter den ATS schreitet voran. Rückgänge des Handelsvolumens an den Märkten, regulatorische Vorhaben und die zunehmende Elektronisierung von NYSE und Nasdaq dämpfen ihren Vormarsch. In Europa konnten ATS mit Ausnahme elektronischer Bondhandelsplattformen aufgrund der technischen sowie handelsmodellbezogenen Innovationsfähigkeit der Börsen nur Nischen besetzen. Hier wird das Clearing und Settlement eine Schlüsselfunktion im Umbruch des Wertpapierhandels darstellen. Autorin: Marion Mühlberger, Deutsche Bank AG, DB Research, D Frankfurt am Main, Bundesrepublik Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe Deutsche Bank Research gebeten. Die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder die Deutsche Bank AG noch ihre assoziierten Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Die Deutsche Banc Alex Brown Inc. hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in den Vereinigten Staaten übernommen. Die Deutsche Bank AG London, die mit ihren Handelsaktivitäten im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Securities and Futures Authority untersteht, hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts im Vereinigten Königreich übernommen. Die Deutsche Bank AG, Filiale Sydney, hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in Australien übernommen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg Print: ISSN / Internet: ISSN / ISSN

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