PERSPEKTIVEN. Für Kunden und Partner von Reuss Private Ausgabe 24 Mai 2013

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1 PERSPEKTIVEN Für Kunden und Partner von Reuss Private Ausgabe 24 Mai 2013 Mikrofinanz als Alternative für konservative Investoren Nicht nur sozial, sondern auch ökonomisch: Die Anlageklasse der Kleinstkredite bringt eine sichere Rendite und schützt Portfolios vor dem Platzen der Rentenblase. Andreas W. Korth, Leiter des Good Growth Instituts für globale Vermögensentwicklung mbh Spätestens seitdem die Finanz- und Bankenkrise in eine Verschuldungskrise der meisten Industriestaaten mündete, wird Sicherheit für Geldanleger zu einem relativen Begriff. Staatsan leihen, einst der Inbegriff eines konservativen und sicheren Investments, werden zu Speku lationsobjekten. Im Zuge dieser Entwicklung wurden die Kurse der scheinbar sicheren Schuldner auf Rekordhöhe getrieben, sodass sichere Renditen selbst im 10-Jahres bereich unterhalb der Inflationsraten liegen. In dieser Position fühlen sich konservative Investoren zunehmend unwohl: Ob durch steigende Inflation, steigende Zinsen oder durch eine überstaatliche Schulden ver gemeinschaftung: jedes dieser Szenarien führt z.b. bei deutschen Staatsan leihen zu Verlustgeschäften. Die Suche nach Alternativen treibt Versicherer mittlerweile sogar zu Investitionen in Staatsanleihen von Ghana oder Sambia. Wer nicht gerade den Investitionsdruck eines Milliardendepots verspürt, findet in Mikrofinanzfonds ein wesentlich attraktiveres Nischeninvestment. Grafik 1: Vergleich von Risiko und Rendite ( ) Rendite 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Risiko 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% Quelle: Roland Dominicé (2012) Tagesgeld (3-Monats-Libor) Anleihen (JPM Global Bonds USD hedged) Aktien (MSCI World) Mikrofinanz (SMX) Bei Mikrofinanz handelt es sich um breit gestreute Portfolien von Kleinkrediten, vergeben durch Mikrofinanzbanken vor allem in Schwellen- und Entwicklungsländern. Diese Minidarlehen haben ein Volumen von unter 100 Euro bis hin zu wenigen Tausend Euro je Kreditnehmer und dienen dem Aufbau oder der Sicherung einer unternehmerischen oder Nebenerwerbsexistenz. Um die Kreditprüfung zu vereinfachen, greifen viele Mikrofinanzinstitute zum Instrument des Gruppenkredits. Hier trägt z.b. eine Dorfgenossenschaft das Risiko dafür, dass der Einzelne seine Darlehensanteile verantwortungsbewusst investiert und vereinbarungs gemäss zurückzahlt. Die soziale Einbindung in die Gruppe sowie eine gute Kreditschulung sind die beste Gewähr dafür, dass es nicht zu Kreditausfällen kommt. Die Refinanzierung armer Bevölkerungsschichten durch diese Mikrofinanzinvestments schafft nicht nur wirtschaftliches Einkommen und Selbstvertrauen für die Kreditnehmer, sondern auch eine angemessene und sichere Verzinsung für die Geldgeber. Auch wenn in einzelnen Regionen immer wieder Fehlentwicklungen bei der Umsetzung der Kreditprinzipien von Mikrofinanz zu beobachten waren, ist diese Urform des genossenschaftlichen Bankgeschäfts weltweit aus der Entwicklungshilfe nicht mehr wegzudenken. Man schätzt, dass es weltweit mittlerweile weit über Mikro finanz institute gibt, wobei nur wenig mehr als 1000 davon die wirtschaftliche Reife haben, um als Geschäftspartner der rund 100 Mikrofinanzinvestmentvehikel (MIV) in Frage zu kommen (Microrate, 2012). Reuss Private Perspektiven 1

2 Angesichts der teilweise hohen lokalen Zinszahlungen der Kreditnehmer könnte man erwarten, dass sich Mikrofinanz auch durch hohe Risikoprämien und Zinsniveaus für den Investor auszeichnet. Das ist bei seriösen Angeboten jedoch nicht der Fall. Denn angesichts der niedrigen Kreditsummen entsteht ein erheblicher Betreuungsaufwand, der durch das Mikrofinanzinstitut vor Ort getragen werden muss. Über die Mikrofinanzfonds erfolgt lediglich eine Refinanzierung von Kreditportfolios, meist mit Tranchen von jährlicher Laufzeit, basierend auf dem 6-Monats-Libor plus einer Marge von 3 bis 5% p.a. Nach den Kosten der Kreditverwaltung durch die Mikrofinanzfonds verblieb den Anlegern damit 2012 eine Performance von rund 3,6% p.a. (Symbiotics Microfinance Index SMX). Was macht Mikrofinanz nun gerade auch in der aktuellen Marktsituation finanziell attraktiv? Wie die Grafik 1 zeigt, ist das Risiko/Rendite-Verhältnis von Mikrofinanz seit 2003 ohnehin ausgesprochen attraktiv. Gegenüber dem Tagesgeld beträgt der Mehrertrag rund 1,5% pro Jahr, ohne dass dafür ein höheres Risiko zu tragen war. Im Vergleich zu den Anleihen ist die Rendite zwar um 1% geringer, doch dafür müssen Anleihengläubiger aufgrund fester Zinscoupons das fünffache Risiko tragen. Das Sharpe Ratio drückt das Risiko/Rendite-Verhältnis in einer Kennzahl aus. Danach war Mikrofinanz in der Zeit von 2003 bis 2011 dreimal so attraktiv wie Anleihen (Roland Dominicé, 2012.). Das Marktrisiko ist für Anleihen dabei gerade in der aktuellen Marktphase besonders bedrohlich: Steigen die Zinsen, dann fallen die Kurse der Anleihen und damit drohen den Anlegern schmerzliche Verluste. Da Mikrofinanzfonds die einzelnen Darlehenstranchen an die MFI laufend zu jeweils aktuellen Konditionen prolongieren oder neu vergeben, passt sich das Mikrofinanzportfolio anders als die Anleihen an steigende Zinsen an. Der Mikrofinanzinvestor profitiert damit voll von der höheren Rendite, ohne dabei Kursverluste hinnehmen zu müssen. Ein ideales Investment also, wenn man von gleichbleibenden oder sogar steigenden Zinsen ausgeht. Tabelle 1: Exemplarische Auswahl für unterschiedliche Risikokonzepte Instrument BN&P Good Growth Fund Dual Return Fund SICAV Vision Microfinance Sub-Fund Strategie Vermögensverwaltender Mischfonds, der Mikrofinanz aktiv als Anlageklasse mit ca. 30% Anteil gewichtet. Das Mikrofinanzportfolio wird über verschiedene Fonds und alternative Anlageinstrumente sehr breit gestreut. Reiner Mikrofinanzfonds ohne regionalen Fokus, Investmententscheidungen durch ein renommiertes externes Analystenteam (Symbiotics). Prism Fund Mikrofinanzfonds mit Fokus auf Afrika, aktuell investiert in den Ländern Ghana, Kenia, Tansania, Sambia und Uganda Rechtsform SuperOGAV (Luxemburg) SICAV Part II (Luxemburg) Protected Cell Company (Mauritius) Währung EUR EUR USD/EUR Auflage Mai 08 April 06 August 09 Kauf Täglich Monatlich Monatlich Verkauf Täglich Monatlich Quartalsweise mit Lock-up für die ersten 6 Monate Mindestanlagesumme Diversifizierung EUR 50 (Retail) EUR (Institutionelle) Rund 50 Länder und über 400 MFI. EUR USD Länder, ca. 62 verschiedene MFI 5 Länder Handelbarkeit Alle Banken und Depotstellen Einzelfallprüfung Einzelfallprüfung Volumen (in Mio. EUR) Neg. Dominoeffekt EmMa-Krise Konzentration Institute 12, Gering (breit diversiviziert) Mittel Mittel Gering (breit diversiviziert) Gering (breit diversiviziert) Höher (konzentriertes Portfolio) Länderrisiko Gering (breit diversiviziert) Gering (breit diversiviziert) Höher Durationsrisiko Gering Gering Gering Aktienmarktrisiko Moderat (Teilexposure) Kein Risiko Kein Risiko Vor diesem Hintergrund ist es erfreulich, dass informierte Investoren mittlerweile unter mehr als 30 Mikrofinanzfonds in Europa auswählen können. Die Investitionsmöglichkeiten reduzieren sich nach der Analyse auf 14 Produkte, wenn man nur offene Fonds in Betracht zieht (Good Growth Institut, 2010). Dabei handelt es sich um die Produkte, die mindestens auf monatlicher Basis eine Wert feststellung haben und welche die Anleger mindestens halbjährlich kaufen oder verkaufen können. Wer erwartet, innerhalb dieses überschaubaren Marktangebots weitest- Quellennachweis: The State of Microfinance Investment 2012 Microrate, November Microfinance at a glance, A. Gonzalez MIX Market, 12/2009. Marktübersicht Mikrofinanzfonds, Good Growth Institut, August Microfinance Banana Skins 2012,The CSFI survey of microfinance risk, Juli CGAP Monitoring 9/2010. Symbiotics Monthly Report, 11/2012. Microfinance Investments, R. Dominicé, Der Prism-Fund Dieser Fonds bietet den Investoren die Gelegenheit, von Afrikas starkem Wachstum zu profitieren, indem sie direkt in die Entwicklung der Finanzmärkte investieren. Der Fonds erreicht dies mittels einer sorgfältigen Auswahl von Partnern, welche sich auf die direkte Kreditvergabe auf dem ganzen Kontinent spezialisieren. Diese Partner verfügen über sachkundige Teams, gepaart mit soliden Vergabe- und Inkasso-Prozessen. Bei den letzteren handelt es sich um stark automatisierte Abläufe, welche sich über viele Jahre in ganz Afrika bewährt haben. Der momentane Fokus von Prism liegt auf direkten Lohnabzügen innerhalb der öffentlichen Ver waltung, welche über 3 Mio. Beamte mit einer jährlichen Lohnsumme von mehr als USD 4 Mrd. umfasst. Derzeit investiert der Fonds in Ghana, Kenia, Tansania, Sambia und Uganda. Durch seine Partner deckt der Fonds 2 bis 4% der gesamten Staatsangestellten und halbstaatlichen Lohnbezüger in den genannten Regionen Afrikas ab wie zum Beispiel Schulen, Spitäler, Polizei, Telekommunikationsunternehmen und nichtstaatliche Organisationen (NGOs). Die kreditgebenden Partnerorganisationen beschäftigen derzeit über 500 Vollzeitangestellte und die Rückzahlungsrate beträgt im Schnitt 92%. Die durchschnittliche Darlehenshöhe liegt bei USD 1100 mit einer mittleren Laufzeit von 36 bis 42 Monaten. Die Mehrheit der Darlehen wird für Ausbildung, die Überbrückung finanzieller Engpässe sowie Wohnraumbeschaffung verwendet. Der Prism-Fund wird von Skybound Capital verwaltet und ist als eine in Mauritius registrierte «Protected Cell Company» aufgesetzt. Die verwalteten Vermögen aller Fondsanlage klassen (USD, EUR und GBP) betragen über USD 35 Mio. Der Kurs wird monatlich festgesetzt und auch Zeichnung und Rückzahlung erfolgen monatlich (die Kündigung kann nach einer anfänglichen Sperrfrist von 6 Monaten auf 3 Kalendermonate hinaus erfolgen). Der Fonds wird auf Bloomberg geführt (unter den Kürzeln SKYPRUS, SKYPRGP, SKYPREU). Er wurde im August 2009 gegründet und hat seither eine konsistente Jahresrendite, abzüglich aller Gebühren, von 8% in der USDresp. 7% in der EUR-Anlageklasse generiert. Conrad Amm, Skybound Capital Reuss Private Perspektiven 2

3 gehend identische Produkte vorzufinden, sieht sich bei der Detailbetrachtung überrascht. Sehr unterschiedlich sind die Schwerpunkte der Fonds im Hinblick auf die regionale Verteilung und Risikostreuung, aber auch im Hinblick auf formale Anlagekriterien wie Mindestanlagesumme und Handelbarkeit. In der nachstehen- den Übersicht werden exemplarisch ein regionales Investment, ein überregionaler Fonds und ein Dachfondskonzept vorgestellt. Das noch immer überschaubare Angebot erklärt, warum die großen institutionellen Investoren die Nische Mikrofinanz auf absehbare Zeit nicht nutzen können. Eine attraktive Chance daher für private Anleger, sinnvolles Handeln und attraktives Investment miteinander zu kombinieren. Zusammenstellung eines Mikrofinanzportfolios Andreas W. Korth Ein Direktinvestment in ein einzelnes Mikrofinanzinstitut wird nur für wenige Investoren eine greifbare Alternative darstellen. Nur eine Handvoll dieser Kleinstkreditbanken sind börsennotiert oder haben liquide Anleihen am Kapitalmarkt emittiert. Auf der Plattform Microfinance Information Exchange (MIX) findet man die Daten von weltweit über 1300 Mikrofinanzinstituten (MFI), die sich um bilaterale Darlehensmittel zur Refinanzierung bemühen. Auch wenn sich die MFI in Bezug auf Geschäftsmodell, Kapitalausstattung und ethische Haltung deutlich unterscheiden, ist die Qualität der Kreditportfolios der erfahrenen Mikrofinanzierer im Durchschnitt erstaunlich hoch: So liegt das Ausfallrisiko in den Kreditportfolios der bei MIX registrierten Mikrofinanzbanken im Durchschnitt deutlich unter 5%, ein Wert, der die konventionellen Banken unserer Wohlstandsgesellschaft neidisch werden lässt. Die Kreditausfälle der Top 50 MFI des Symbiotics Microfinance Index liegen im Schnitt unter 3,5% (Symbiotics, 2012). Die Auswahl der richtigen MFI, die über die notwendige Erfahrung, finanzielle Stärke und ein nachhaltiges Geschäftsmodell verfügen, ist somit Expertenarbeit. Bei genauerer Betrachtung gibt es etwa 5 Analystenhäuser (Microrate, 2012), die etwa 58% aller Investitionsentscheidungen in MFI verantworten. Experten wie Symbiotics oder Blue Orchard beraten diverse Mikrofinanzfonds und ebnen so den interessierten Investoren den Weg in ein diversifiziertes Mikrofinanzportfolio. Die Mikrofinanzfonds investieren je nach Struktur und Größe in 10 bis ca. 200 verschiedene MFIs und haben dabei meist auch unterschiedliche regionale Schwerpunkte (Good Growth Institut, 2010). Um ein weltweit breit diversifiziertes Portfolio zusammenzustellen, ist die Kombination mehrerer Mikrofinanzfonds aus der Hand verschiedener Analystenhäuser zu empfehlen. Durch eine breite Streuung ist gewährleistet, dass weder Naturkatastrophen noch politische Verwerfungen oder Kriege zu einem nennenswerten Ausfallrisiko für die Investoren werden können. Neben der Diversifizierung erfordert auch die Beachtung sozialer Nachhaltigkeit in den Geschäftsmodellen der Mikrofinanzinstitute zunehmende Aufmerksamkeit. Spätestens seit dem bekanntwerden skandalöser Fehlentwicklungen in der indischen Region Andhra Pradesh im Herbst 2011 steht die Vermeidung von Überschuldungen bei den ohnehin armen Kreditnehmern ganz oben auf der Agenda der Mikrofinanzinvestoren (CSFI, 2012). Eine möglichst konsequente Vermeidung von Konsumkrediten ist hierfür eine wesentliche Stellschraube. Da sich die leichtfertige und unethische Kreditvergabe letztlich auch in den Ausfallrisiken widerspiegelt, haben kompetente Fondsmanager schon seit Jahren auch soziale Kriterien in der Auswahl der Mikrofinanzinstitute berücksichtigt. Drei Fragen an den Mikrofinanzexperten Michael P. Sommer Welches Volumen haben üblicherweise die einzelnen Mikrokredite? Sommer: Im weltweiten Mittel spricht man von etwa 500 Dollar aber diese Feststellung hat keine große Aussagekraft. Denn erstens entscheidet nicht die Höhe des Kredites über den wirtschaftlichen und sozialen Erfolg des Kreditnehmers, sondern die Frage, ob der Kredit mithilft, Menschen den Zugang zu den Basisfinanzdienstleistungen zu verschaffen. Und zweitens sind die Rahmenbedingungen zu unterschiedlich: In Bangladesch oder in Subsahara-Afrika kann man möglicherweise bereits mit 50 Dollar den Schritt in die wirtschaftliche Selbstständigkeit wagen. In Osteuropa oder Zentralasien sind deutlich höhere Geldbeträge nötig. Das Ver hältnis des Kredits zum durchschnittlichen Jahreseinkommen im jeweiligen Land liefert einen Hinweis darauf, an welcher Stelle der Einkommenspyramide eine Mikrofinanz-Institution ansetzt. Bringen Mikrokredite die Menschen nachhaltig aus der Armutsfalle heraus? Sommer: Richtig ist, dass sich Mikrofinanz zu einem erheblichen Teil im informellen Sektor abspielt, also in der Schattenwirtschaft, die in der offiziellen volkswirtschaftlichen Statistik nicht erfasst ist. Das ist nicht zu beanstanden, solange die Menschen dadurch die Möglichkeit erhalten, sich in den formalen Volkswirtschaftskreislauf einzugliedern. Denn erst dann sind regionale Wirtschaftsentwicklung und die Schaffung von Arbeitsplätzen erfolgreich, messbar und nachhaltig erkennbar. Deswegen ist auch der Bereich der KMU-Unternehmen, das heißt die Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen, neben der Kleinstunternehmer- Förderung ein bedeutender und wichtiger Faktor im Bereich nachhaltiger Entwicklung. Noch einmal: Mikrofinanz endet nicht an einer wie auch immer zu definierenden absoluten Kredithöhe. Sie hat ihre Bedeutung, weil sie ein selbstbestimmtes Leben ökonomisch armer, aber wirtschaftlich aktiver Menschen ermöglicht. Erst diese (Inklusion genannte) Einbeziehung des Menschen in gesellschaftliche Entwicklung kann zu nachhaltigen Ergebnissen führen. Häufig vernimmt man auch Kritik an Mikrofinanz, da die Kreditnehmer vor Ort häufig Zinsen von weit über 20% zahlen müssen. Wie sehen Sie den Spagat zwischen Ökonomie und Entwicklungshilfe? Sommer: Mikrofinanzen und damit auch Mikrokredite sind erfolgreich, wenn der betriebswirtschaftliche Ertrag einhergeht mit wirtschaftlicher Entwicklung, die soziale Entwicklung ermöglicht. Ein «zuerst» und «danach» gibt es nicht. Es ist notwendig, sehr kostenintensiv und zeitaufwendig die Endkunden zu begleiten. Wenn ein Mikrokredit-Sachbearbeiter für einen 100-Euro-Kredit mit seinem Moped über Land fährt, den Kunden bei der Erstellung des Business-Plans berät, seine Glaubwürdigkeit überprüft, zurückfährt, eine Kreditakte anlegt, nach positiver Entscheidung den Kredit auszahlt und in vierwöchentlichen Raten wieder einsammelt (mit einer Mopedfahrt pro Rate), dann ist nachvollziehbar, dass das höhere Kosten und damit auch Zinsen bedingt als bei einem Kredit einer Bank hier in Deutschland. Natürlich, die Zinsgestaltung muss fair sein aber dazu gehört auch, dass sie kostendeckend ist. Wir überprüfen das regelmäßig bei den Mikrofinanz-Institutionen, die unsere Geschäftspartner sind. Michael P. Sommer ist als Direktor bei der Bank im Bistum Essen eg für den Aufbau des Mikrofinanzengagements verantwortlich. Er war zuvor u.a. Geschäftsführer der Auslandshandelskammer in Guatemala und Mitglied der Geschäftsleitung eines großen Hilfswerks. Reuss Private Perspektiven 3

4 Der BN&P Good Growth Fund Die Mikrofinanzinvestments sind das Herzstück dieses vermögensverwaltenden Mischfonds. Im Rahmen einer ausgewogenen Anlagestrategie bewegen diese sich je nach Marktsituation in einem Korridor von 20 30% des Fondsvolumens. Neben einer schwankungsarmen Rendite oberhalb der Geldmarktverzinsung erhalten die Anleger aus diesen Investitionen in unternehmerische Kleinkredite in Schwellen- und Entwicklungsländern eine soziale Rendite. Die Anlagen in Mikrofinanz erfolgen nach dem Fund-of-Fund Prinzip: Durch ein breit diversifiziertes Spektrum an Investmentvehikeln werden mit dem Mikrofinanzportfolio des Good Growth Fund über 400 Mikrofinanzinstitute in über 50 Ländern erreicht. Dabei wachen die besten Experten weltweit über die soziale und finanzielle Performance der einzelnen Mikrofinanzinstitute. Ein besonderer Fokus bei der Auswahl der Mikrofinanzanlagen liegt auf Coinvestments gemeinsam mit Entwicklungshilfebanken und Nichtregierungs- organisationen. So investieren die Anleger über den Good Growth Fund auch in den größten europäischen Mikrofinanzfonds EFSE, der von der deutschen KfW und vielen weiteren europäischen NGO gegründet wurde, um nach dem Balkankrieg in den 90er-Jahren die Region von Südosteuropa zu stabilisieren. Dieser Fonds hat seine Aktivitäten sehr erfolgreich bis in den Kaukasus und nach Zentralasien ausgeweitet und trägt damit zur friedlichen Entwicklung vieler Armutsregionen bei. Viele dieser Mikrofinanzinvestments sind für Privatanleger nur schwer zugänglich; so liegen beispielsweise die Mindestinvestments beim EFSE Fund bei 1 Mio. Euro. Auch bei den Banklagerstellen gibt es viele Restriktionen, die es dem einzelnen Anleger erschweren, ein breit diversifiziertes Mikrofinanzportfolio aufzubauen. Zusätzlich zu Anlagen in Mikrofinanz, Gesundheit und Bildung investiert der Fonds auch in einen breiten Korb von traditionellen Wertpapieren, um insgesamt eine angemessene Rendite oberhalb der Inflationsrate zu erwirtschaften. In Zusammenarbeit mit dem internationalen Prüfinstitut Sustainalytics erfolgen der Ausschluss von Atomkraft, Rüstung, Menschenrechts- und Arbeitsrechtsverletzungen und die Vermeidung kontroverser Aktivitäten bei diesen Investments. Nicht zuletzt dank der Mikrofinanzinvestments konnte die Volatilität des Fonds seit Auflage kontinuierlich gesenkt werden und liegt seit mehr als 3 Jahren deutlich unter 4%. Die Entscheidungen über die aktive Fondsallokation stützen sich seit Juni letzten Jahres auf die Expertise von AO Demographics. Die B2-Tranche für Investments ab Euro (LU ) weist seit diesem Zeitraum eine Rendite von knapp 6% aus. Die Performance der Retail-Tranche (LU ), die bereits ab 50 Euro investierbar ist und eine zusätzliche laufende Spendenkomponente für soziale Projekte enthält, lag in diesem Zeitraum rund 0,5% darunter. Reuss Private Perspektiven 4

5 Wichtige rechtliche Hinweise Diese Publikation dient ausschliesslich zu Informationszwecken und begründet weder eine Aufforderung noch ein Angebot oder wo nicht anders vermerkt eine Empfehlung zum Erwerb oder Verkauf von Anlageinstrumenten oder zur Vornahme sonstiger Transaktionen. Diese Publikation enthält Angaben und Informationen, die durch die Reuss Private AG und/oder Drittautoren erarbeitet wurden. Obwohl die Reuss Private AG all ihre Sorgfalt darauf verwendet hat, dass die Informationen in dieser Publikation zu dem Zeitpunkt, zu welchem die Informationen zusammengestellt wurden, korrekt sind, kann die Reuss Private AG weder explizit noch implizit eine Zusicherung oder Garantie hinsichtlich Korrektheit, Zuverlässigkeit oder Vollständigkeit geben und übernimmt für den Inhalt dieser Publikation keine Haftung oder Verantwortung, weder für eigene noch für Publikationen Dritter. Die Reuss Private AG haftet weder für irgendwelche Verluste noch direkte, indirekte oder zufällige Schäden, welche aufgrund von in dieser Publikation enthaltenen Informationen und/oder zufolge der an den Finanzmärkten inhärenten Risiken entstehen. Anlagen in Finanzprodukte sollten erst nach sorgfältiger Lektüre der diesbezüglichen geltenden rechtlichen Vorschriften, einschliesslich etwaiger Verkaufsbeschränkungen und der genannten Risikofaktoren, getätigt werden. Allfällige in dieser Publikation vertretene Ansichten reflektieren ausschliesslich diejenigen der Reuss Private AG oder der jeweils genannten Drittautoren zum Zeitpunkt der Veröffentlichung (Änderungen blei ben vorbehalten). Die in dieser Publikation erwähnten Dienstleistungen richten sich ausschliesslich an die Kunden der Reuss Private AG in der Schweiz. Reuss Private AG Haus zur Bruggmühle Wohlerstrasse 2 CH-5620 Bremgarten Phone Fax Reuss Private Perspektiven 5

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