22. Juni Unternehmenskommentare 3 Airbus Group 3 Bilfinger 9 Südzucker 15

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1 22. Juni 2015 Unternehmenskommentare 3 Airbus Group 3 Bilfinger 9 Südzucker 15

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,54% 0,68% MDAX , , ,26% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,15% 0,06% Bund-Future 152,04 151,47 0,38% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,7520 0,8080-6,93% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,0121-0,0114 6,21% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,16% 0,04% 0,68% SMI FTSE , , ,15% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,55% Welt S&P ,53% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,31% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,92% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 0,89% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,1359-0,06% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.203,40 109, ,85 108,73 0,13% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 63,02 64,26-1,93% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Jun 10 Jun 11 Jun 12 Jun 13 Jun 14 Jun 15 Quelle: Bloomberg 118 Jun 10 Jun 11 Jun 12 Jun 13 Jun 14 Jun 15 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Airbus Group Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 59,12 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 75,00 EUR 46,56 Mrd. EUR Industrie Land: Niederlande WKN: Reuters: AIRG.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 2,99 3,47 3,67 Kurs/Gewinn 16,4 17,0 16,1 Dividende 1,20 1,35 1,45 Div.-Rendite 2,4% 2,3% 2,5% Kurs/Umsatz 0,6 0,7 0,7 Kurs/Op Ergebnis 9,6 11,1 10,5 Kurs/Cashflow 15,0 16,4 11,8 Kurs/Buchwert 5,4 5,2 4,3 Anlass: Erfolgreiche Luftfahrtmesse für Airbus Einschätzung: Die Airbus Group hat letzte Woche auf der Luftfahrtmesse Paris Air Show überraschend viele Aufträge erzielt (421 Flugzeuge (davon: 124 Festbestellungen); Listenpreis: 57 Mrd. USD) und den Konkurrenten Boeing übertroffen (331 Flugzeuge (davon 154 Festbestellungen); Listenpreis: 50 Mrd. USD). Erwartungsgemäß hoch war die Nachfrage nach den Mittelstreckenflugzeugen der A320neo-Familie (insgesamt 366 Aufträge, u.a. 110 Bestellungen des A321neo von Wizz Air und 50 Bestellungen des A321neo von Korean Air). Der Flugzeugtyp hat somit seit Ankündigung des Programms im Dezember 2010 nunmehr über Bestellungen erzielt. In Anbetracht der ungebrochen hohen Nachfrage in dieser Klasse dürfte Airbus die für 2017 in Aussicht gestellte Ausweitung der Produktion (50 (derzeit: 42) Flugzeuge pro Monat) sogar erweitern. Nicht zuletzt auf Grund der erfreulichen Auftragslage bestätigen wir unsere positive Einschätzung für die Airbus Group- Aktie, die in einem schwachen Börsenumfeld in den letzten Wochen etwas nachgegeben hat. Bei unveränderten Prognosen und einem Kursziel von 75,00 Euro votieren wir weiterhin mit Kaufen Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 Jun 15 Zafer Rüzgar (Senior Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -4,7% 41,8% 17,5% Relativ z. MDAX 3,7% 28,3% 5,2% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 3

4 Highlights Die Airbus Group hat auf der Luftfahrtmesse Paris Air Show Aufträge für 421 Flugzeuge (davon: 124 Festbestellungen) mit einem Gesamtwert (gemäß Listenpreis) von 57 Mrd. USD erhalten. Airbus Group hat im ersten Quartal (Q1) 2015 einen Umsatzrückgang von 4,5% y/y (unsere Prognose: +1,8% y/y) verzeichnet. Das Konzern-EBIT vor Einmaleffekten ging auf Grund der nachteiligeren Umsatzentwicklung und -verteilung auf 651 (Vj.: 700; unsere Prognose: 695) Mio. Euro zurück. Ausblick 2015: Bei geringfügig höheren Auslieferungen rechnet der Konzern mit einer Umsatzsteigerung und einem leichten Anstieg des EBIT vor Einmaleffekten. Geschäftsentwicklung Wie bereits Ende April kommentiert, verzeichnete die Airbus Group in Q auf Grund geringerer Auslieferungen, einem nachteiligeren Umsatzmix und Konsolidierungseffekten einen Umsatzrückgang auf 12,08 (Vj.: 12,65; unsere Prognose: 12,88) Mrd. Euro. Bei der Tochter Airbus (Auslieferungen: -5,0% auf 134 (Vj.: 141) Flugzeuge; Umsatz: -4,2% y/y) konnten positive Währungseffekte den Rückgang zumindest teilweise kompensieren. Zudem belastete hier ein reduzierter Umsatzanteil von Langstrecken- und Großraumflugzeugen. Bei Airbus Helicopters legte der Umsatz (+8,7% y/y) trotz deutlich rückläufiger Auslieferungen (-16,2% auf 62 (Vj.: 74) Hubschrauber) infolge des Hochlaufs von Regierungsprogrammen zu. Der Umsatzrückgang bei Airbus Defence & Space ist vornehmlich auf die Entkonsolidierung der Umsätze aus dem Trägerraketengeschäft (Gründung des Joint Ventures mit Safran) zurückzuführen. Airbus Group Umsatz Q Q in Mio. EUR Veränderung gg. Vj. Airbus ,2% Airbus Helicopters ,7% Airbus Defence & Space ,1% Zentrale / Übrige Aktivitäten Konzern ,5% Quelle: Airbus Group, National-Bank AG Das Konzern-EBIT vor Einmaleffekten ging auf Grund der nachteiligeren Umsatzentwicklung und -verteilung auf 651 (Vj.: 700; unsere Prognose: 695) Mio. Euro zurück. Positiv werten wir die Ergebnis- und Margenverbesserung bei der Tochter Airbus (bereinigte EBIT-Marge: 6,6% (Vj.: 5,9%)). Auf berichteter Basis legte das EBIT ebenfalls deutlich zu (1,24 (Vj.: 0,72) Mrd. Euro). Dabei profitierte der Konzern vor allem von dem Verkauf von Dassault-Anteilen (+697 Mio. Euro). Belastend wirkten hingegen Währungseffekte in Höhe von -240 (Vj.: +19) Mio. Euro. Das Nettoergebnis im Konzern stieg insbesondere auf Grund des Sonderertrags auf 792 (Vj.: 436; 4

5 unsere Prognose: 649) Mio. Euro. Gebremst wurde die Ergebnisverbesserung von negativen Effekten (-229 (Vj.: +28) Mio. Euro) beim Finanzergebnis infolge der wechselkursbedingten Neubewertungen. Dem stand jedoch eine deutlich vorteilhaftere Steuerquote (8,2% (Vj.: 27,6%)) auf Grund der weitgehend steuerfreien Verkaufserlöse bei Dassault gegenüber. Airbus Group EBIT Q Q in Mio. EUR Veränderung gg. Vj. Airbus ,3% EBIT-Marge (%) 6,1 4,9-1,2 PP Airbus Helicopters ,3% EBIT-Marge (%) 4,9 4,0-0,9 PP Airbus Defence & Space ,5% EBIT-Marge (%) 3,1 5,1 +2 PP Zentrale / Übrige Aktivitäten Konzern ,6% EBIT-Marge (%) 5,7 10,3 +4,6 PP Quelle: Airbus Group, National-Bank AG PP: Prozentpunkte Perspektiven Die Airbus Group hat letzte Woche auf der Luftfahrtmesse Paris Air Show überraschend viele Aufträge erzielt (421 Flugzeuge (davon: 124 Festbestellungen); Listenpreis: 57 Mrd. USD) und den Konkurrenten Boeing übertroffen (331 Flugzeuge (davon 154 Festbestellungen); Listenpreis: 50 Mrd. USD). Erwartungsgemäß hoch war die Nachfrage nach den Mittelstreckenflugzeugen der A320neo-Familie (insgesamt 366 Aufträge, u.a. 110 Bestellungen des A321neo von Wizz Air und 50 Bestellungen des A321neo von Korean Air). Der Flugzeugtyp hat somit seit Ankündigung des Programms im Dezember 2010 nunmehr über Bestellungen erzielt. In Anbetracht der ungebrochen hohen Nachfrage in dieser Klasse dürfte Airbus die für 2017 in Aussicht gestellte Ausweitung der Produktion (50 (derzeit: 42) Flugzeuge pro Monat) sogar erweitern. Nicht zuletzt auf Grund der erfreulichen Auftragslage bestätigen wir unsere positive Einschätzung für die Airbus Group-Aktie, die in einem schwachen Börsenumfeld in den letzten Wochen etwas nachgegeben hat. Die Kursentwicklung seit Jahresbeginn ist jedoch sehr erfreulich (+44%). Bei unveränderten Prognosen und einem Kursziel von 75,00 Euro (Peer Group-Modell) votieren wir weiterhin mit Kaufen. 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Airbus Group agiert auf Märkten mit oligopolistischen Marktstrukturen - hoher Auftragsbestand bei Airbus (zivile Flugzeuge) - Großraumflugzeug A380 nahezu ohne Konkurrenz - starke Kundenakzeptanz für effizienteres Modell A320neo mittelfristig Produktionsausweitung angekündigt - noch geringe Präsenz in den USA - rückläufige Verteidigungsetats in Europa belasten Rüstungsgeschäft Chancen Risiken - langfristig überdurchschnittliche Wachstumsraten in der zivilen Luftfahrt zu erwarten, vor allem in Asien - mittelfristig wird die Entwicklung des A380neo erwartet - Euro-Abwertung mit positiven Ergebniseffekten - aktionärsfreundlichere Ausschüttungspolitik angekündigt - möglicher Engpass bei Zulieferern oder Schwierigkeiten bei der Entwicklung neuer Teile und beim Hochlauf von Serienproduktionen - weitere finanzielle Belastungen und Verzögerungen bei aktuellen Großprojekten mögliche Schadensersatzansprüche durch Kunden Quelle: National-Bank AG 6

7 Airbus Group Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 1,46 1,86 2,99 3,47 3,67 Dividende je Aktie 0,60 0,75 1,20 1,35 1,45 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 14,1% 13,8% 14,7% 14,7% 14,7% EBITDA 7,3% 7,8% 10,1% 9,9% 10,0% Abschreibungen 3,6% 3,3% 3,5% 3,3% 3,3% EBIT 3,7% 4,5% 6,6% 6,6% 6,7% EBT 2,9% 3,4% 5,3% 5,9% 6,0% Steuern 0,8% 0,8% 1,4% 1,6% 1,6% Ergebnis nach Steuern 2,1% 2,6% 3,9% 4,3% 4,4% Nettoergebnis 2,1% 2,6% 3,9% 4,3% 4,4% Quelle: National-Bank AG; Airbus Group 7

8 Airbus Group Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Airbus Group Airbus Group Wichtige Kennzahlen e 2016e EV / Umsatz 0,3 0,5 0,6 0,7 0,7 EV / EBITDA 4,0 6,7 5,8 6,9 6,6 EV / EBIT 7,9 11,7 8,9 10,4 9,8 KGV 19,1 23,3 16,4 17,0 16,1 KBV 2,2 3,1 5,4 5,2 4,3 KCV 5,9 18,8 15,0 16,4 11,8 KUV 0,4 0,6 0,6 0,7 0,7 Dividendenrendite 2,2% 1,7% 2,4% 2,3% 2,5% Eigenkapitalrendite (ROE) 11,5% 13,5% 33,1% 30,7% 27,0% ROCE 3,1% 3,9% 5,7% 5,8% 6,0% ROI 1,3% 1,6% 2,4% 2,8% 2,9% Eigenkapitalquote 11,3% 12,1% 7,4% 9,1% 10,8% Anlagendeckungsgrad 22,3% 24,0% 14,6% 18,0% 21,4% Anlagenintensität 50,8% 50,4% 50,4% 50,6% 50,4% Vorräte / Umsatz 41,1% 41,7% 41,8% 41,8% 41,8% Forderungen / Umsatz 12,0% 11,5% 11,2% 11,2% 11,2% Working Capital-Quote 35,6% 36,4% 36,2% 36,2% 36,2% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA -1,5-0,9-0,5-0,3-0,3 Capex / Umsatz 5,0% 5,1% 4,2% 4,5% 4,5% Capex / Abschreibungen 137,6% 151,4% 118,5% 136,4% 136,4% Free Cashflow / Umsatz 6,8% 0,4% -1,1% 0,0% 1,5% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 4,65 0,27-0,85-0,03 1,27 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) -7,69-5,24-3,96-2,73-2,65 Cash / Aktie (EUR) 13,53 12,35 13,35 11,92 11,73 Buchwert / Aktie (EUR) 12,72 13,76 9,04 11,30 13,61 Quelle: National-Bank AG; Airbus Group 8

9 Bilfinger Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 32,17 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 35,00 EUR 1,48 Mrd. EUR Industrie Land: Deutschland WKN: Reuters: GBFG.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn -1,62-4,45 1,57 Kurs/Gewinn neg. neg. 20,5 Dividende 2,00 0,50 1,00 Div.-Rendite 2,9% 1,6% 3,1% Kurs/Umsatz 0,4 0,3 0,2 Kurs/Op Ergebnis 451,9 7,7 9,6 Kurs/Cashflow 47,3 9,7 7,4 Kurs/Buchwert 1,6 0,9 0,8 Anlass: Trennung vom Bereich Power (Energie) Einschätzung: Bilfinger will sich vom Bereich Power trennen. In diesem Zusammenhang werden beachtliche Goodwill-Abschreibungen, die das Vorjahresniveau (148 Mio. Euro) übertreffen könnten, sowie wietere Einmalaufwendungen in nicht genannter Höhe anfallen. Dies stellt aber keine Neuigkeit dar, denn darauf hatte das Unternehmen bereits Ende April hingewiesen. Die fortgeführten Bereiche haben im ersten Halbjahr (H1) 2015 ein bereinigtes EBITA im mittleren zweistelligen Mio.-Euro-Bereich erwirtschaftet, was im Rahmen unserer Erwartungen liegt. Wir hatten zwar damit gerechnet, dass es unter dem Neu-CEO Utnegaard (seit im Amt) Veränderungen geben würde, dass sie allerdings so radikal ausfallen würden, hat uns überrascht. Einerseits zeigt dies, wie groß die Probleme bei Bilfinger tatsächlich sind, andererseits dokumentiert dies auch die Entschlossenheit des Managements, die Probleme zu lösen. Die Unsicherheiten bleiben hoch (fehlender Ausblick für 2015 (erst am ); Verkaufspreis für Power). Unser Votum lautet weiterhin Halten (Kursziel: 35,00 (alt: 44,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)). Sven Diermeier (Senior Analyst) Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 Jun 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -40,7% -28,9% -61,5% Relativ z. MDAX -32,4% -42,4% -73,9% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 9

10 Highlights Bilfinger will den Bereich Power verkaufen. Einen Ausblick für 2015 wird das Unternehmen im August bekannt geben. Auch die anderen Bereiche werden auf ihre Zukunftsfähigkeit überprüft. Geschäftsentwicklung Wie bereits Ende Mai kommentiert, stieg nach endgültigen Zahlen für das erste Quartal (Q1) 2015 die Leistung um 3% auf 1,76 (Vj.: 1,72; vorläufig: 1,76) Mrd. Euro. Der Anstieg (+48 Mio. Euro y/y) ist allein auf Währungsund Konsolidierungseffekte (+4% y/y bzw. +3% y/y) zurückzuführen (organisch: -4% y/y). Auf organischer Basis zeigte keiner der drei Bereiche einen Anstieg der Leistung (Industrie: -4% y/y; Energie: -13% y/y; Immobilien: +/-0% y/y). Der Bereich Industrie litt unter der schwachen Nachfrage aus dem Öl- und Gassektor infolge des Ölpreiseinbruchs. Das Bereich Energie wurde durch die anhaltende Investitionszurückhaltung des deutschen und europäischen Stromerzeugungssektors belastet. Bilfinger Leistung Q Leistung Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Industrie ,2% Energie ,3% Immobilien ,7% Konsolidierung / Sonstiges Konzern ,8% Quelle: Bilfinger, National-Bank AG Selbst auf bereinigter Basis wies Bilfinger im Auftaktquartal einen Verlust aus (bereinigtes EBITA: -8 (Vj.: +47; vorläufig: -8) Mio. Euro). Auf organischer Basis hätte sich der Rückgang sogar auf -63 Mio. Euro y/y belaufen (tatsächlich: -55 Mio. Euro y/y). Alle drei Bereiche zeigten auf organischer Basis einen Ergebnisrückgang (Industrie: -24 Mio. Euro y/y; Energie: -43 Mio. Euro y/y; Immobilien: -1 Mio. Euro y/y). Das bereinigte Nettoergebnis (Konzern) sank um 41 Mio. Euro auf -15 (Vj.: +26; vorläufig: -15) Mio. Euro. Auf berichteter Basis bezifferte sich in Q das EBITA auf -9 (Vj.: +18) Mio. Euro und das Nettoergebnis auf -17 (Vj.: +8) Mio. Euro. Der operative Cashflow zeigte sich auf Grund eines deutlich reduzierten Working Capitals verbessert, war aber negativ (-94 (Vj.: -196) Mio. Euro). Der freie Cashflow war ebenfalls negativ (-39 (Vj.: -161) Mio. Euro). Die Nettoverschuldung hat sich entsprechend per Ende März 2015 auf 234 ( : 141) Mio. Euro erhöht. 10

11 Bilfinger bereinigtes EBITA Q bereinigtes EBITA Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. Euro Industrie Energie Immobilien Konsolidierung / Sonstiges Konzern Bereinigte EBITA-Marge 2,7% -0,5% -3,2 PP Quelle: Bilfinger, National-Bank AG PP = Prozentpunkte Perspektiven Bilfinger hat angekündigt (am nachbörslich), dass der Bereich Power (Nettobuchwert zum : 0,5 Mrd. Euro) innerhalb eines Jahres verkauft werden soll. Daher wird der Bereich nun als nicht-fortgeführte Aktivität (rückwirkend zum ) behandelt. Für Power erwartet Bilfinger in 2015 einen Leistungsrückgang von 15%-20% y/y (Gj. 2014: -8% y/y auf 1,45 Mrd. Euro) sowie ein bereinigtes EBITA von bis zu -100 (Vj.: +8) Mio. Euro. Darüber hinaus werden beachtliche Goodwill-Abschreibungen (Goodwill des Bereichs Power zum : 360 Mio. Euro), die das Vorjahresniveau (148 Mio. Euro) übertreffen könnten, sowie weitere Einmalaufwendungen in nicht genannter Höhe anfallen. Dies stellt aber keine Neuigkeit dar, denn darauf hatte das Unternehmen bereits Ende April hingewiesen. Die fortgeführten Bereiche (Industrial, Buildings & Facility, Sonstiges/Konsolidierung) haben im ersten Halbjahr (H1) 2015 ein bereinigtes EBITA im mittleren zweistelligen Mio.-Euro-Bereich (impliziert Mio. Euro; H1 2014: +87 Mio. Euro) erwirtschaftet, was im Rahmen unserer Erwartungen liegt (Q1 2015: 10 Mio. Euro; impliziert für Q2 2015: Mio. Euro). Zudem überprüft das Management auch die anderen Bereiche und will das Ergebnis im Herbst (d.h. frühestens im September) bekannt geben. Fortschritte gab es dagegen bei der Portfolio-Bereinigung (Verkauf der verbliebenen Nigeria- Anteile (Buchgewinn: 60 Mio. Euro) sowie der Division Infrastruktur (Buchverlust: 5 Mio. Euro)). Unsere Prognosen haben wir angepasst (EpS 2015e: -4,45 (alt: -0,25) Euro; Dividende je Aktie (DpS) 2015e: 0,50 (alt: 1,00) Euro; EpS 2016e unverändert 1,57 Euro; DpS 2016e: 1,00 (alt: 1,25) Euro). Auf Basis unseres Discounted-Cashflow-Modells haben wir ein neues Kursziel von 35,00 (alt: 44,00) Euro für die Bilfinger-Aktie ermittelt. Am ersten Handelstag nach der Ankündigung (18.06.) geriet der Titel deutlich unter Druck (-14%). Bei einem Aufwärtspotenzial von knapp 9% votieren wir weiterhin mit Halten. 11

12 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Wandlung zu einem großen Industriedienstleister unabhängiger von Baukonjunktur - Sperrminorität von Caverian (hohes Interesse an der Schaffung von Shareholder Value) - sehr hohe Firmenwerte in der Bilanz - fehlende geografische Diversifizierung - mehrere Gewinnwarnungen (Vertrauensverlust bei Investoren) Chancen Risiken - neuer Vorstandsvorsitzender ab (Rückgewinnung des Investorenvertrauens) - Internationalisierung vor allem bei den Industriedienstleistungen - Konzernumbau/Desinvestitionen - dauerhaft niedriger Ölpreis (<<100 USD je Barrel) - Sparanstrengungen der öffentlichen Haushalte könnten mit Kürzungen der Bauinvestitionen einhergehen - Projektrisiken und Imageschäden (z.b. U-Bahnbau in Köln) - hohe Sonderbelastungen (u.a. Wertberichtigungen und Restrukturierungskosten) - Ratingherabstufung und Verlust eines Investmentgrade- Ratings Qelle: National-Bank AG 12

13 Bilfinger Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 6,26 3,91-1,62-4,45 1,57 Dividende je Aktie 3,00 3,00 2,00 0,50 1,00 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 16,0% 13,9% 12,0% 11,9% 12,0% EBITDA 6,4% 6,2% 4,1% 5,1% 4,3% Abschreibungen 2,0% 2,2% 4,0% 1,8% 1,8% EBIT 4,4% 3,9% 0,1% 3,3% 2,5% EBT 4,0% 3,4% -0,4% 2,8% 1,9% Steuern 1,2% 1,0% 0,6% 0,9% 0,6% Ergebnis nach Steuern 2,8% 2,4% -1,0% 1,9% 1,3% Nettoergebnis 3,2% 2,3% -0,9% -3,4% 1,1% Quelle: National-Bank AG; Bilfinger 13

14 Bilfinger Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Bilfinger Bilfinger Wichtige Kennzahlen e 2016e EV / Umsatz 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 EV / EBITDA 5,7 7,1 10,4 5,9 6,7 EV / EBIT 8,3 11,2 478,4 9,1 11,4 KGV 11,1 19,8 neg. neg. 20,5 KBV 1,5 1,6 1,6 0,9 0,8 KCV 13,2 16,3 47,3 9,7 7,4 KUV 0,4 0,5 0,4 0,3 0,2 Dividendenrendite 4,3% 3,9% 2,9% 1,6% 3,1% Eigenkapitalrendite (ROE) 13,6% 8,0% -3,7% -12,0% 4,1% ROCE 10,0% 8,2% 0,2% 7,5% 5,9% ROI 4,0% 2,6% -1,2% -3,8% 1,3% Eigenkapitalquote 29,7% 33,1% 32,2% 31,7% 31,9% Anlagendeckungsgrad 57,9% 69,1% 63,3% 80,3% 83,7% Anlagenintensität 51,4% 48,0% 50,8% 39,5% 38,1% Vorräte / Umsatz 2,0% 3,0% 2,4% 2,5% 2,5% Forderungen / Umsatz 22,6% 26,6% 24,4% 25,0% 25,0% Working Capital-Quote 3,3% 6,4% 7,5% 9,0% 9,0% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 0,2-0,2 0,6 0,8 0,7 Capex / Umsatz 2,9% 2,3% 1,6% 2,1% 1,6% Capex / Abschreibungen 142,2% 103,7% 39,5% 116,8% 92,6% Free Cashflow / Umsatz -0,2% 0,5% -0,7% 0,4% 1,5% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -0,36 0,80-1,28 0,48 2,07 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 2,13-1,87 4,08 5,60 4,03 Cash / Aktie (EUR) 24,63 15,15 9,13 7,46 9,06 Buchwert / Aktie (EUR) 46,15 49,03 43,43 37,20 38,62 Quelle: National-Bank AG; Bilfinger 14

15 Südzucker 1) Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 15,09 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 3,08 Mrd. EUR Nahrungsmittel Land: Deutschland WKN: Reuters: SZUG.DE Kennzahlen 02/14 02/15e 02/16e Gewinn 0,10 0,05 0,36 Kurs/Gewinn 153,3 333,3 42,0 Dividende 0,25 0,10 0,20 Div.-Rendite 1,7% 0,7% 1,3% Kurs/Umsatz 0,5 0,5 0,5 Kurs/Op Ergebnis 19,4 24,6 15,3 Kurs/Cashflow 6,1 6,3 8,2 Kurs/Buchwert 0,7 0,7 0, Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 Jun 15 Anlass: CropEnergies mit erhöhtem Ergebnisausblick Einschätzung: Die Südzucker-Tochter CropEnergies hat auf Grund steigender Bioethanolpreise in Europa den Ergebnisausblick für das laufende Geschäftsjahr 2015/16 erhöht (bereinigtes operatives Ergebnis zwischen 10 und 40 (bisher: -20 bis +10) Mio. Euro; 2014/15: -11 Mio. Euro). Dadurch dürfte Südzucker aus unserer Sicht in der Lage sein, das obere Ende der eigenen Ergebniszielsetzung (bereinigtes operatives Ergebnis zwischen 50 und 150 (unsere Prognose: 125) Mio. Euro) zu erreichen. Größter Belastungs-/Unsicherheitsfaktor bleibt die Geschäftsentwicklung im Hauptgeschäftsfeld Zucker (Zielsetzung für das bereinigte operative Ergebnis: -50 bis -100 Mio. Euro). Wir haben unsere EpS-Prognose für 2015/16 angehoben (0,05 (alt: 0,03) Euro). Für 2016/17 prognostizieren wir unverändert ein EpS von 0,36 Euro. Die Südzucker-Aktie konnte in den letzten Wochen (3 Monate: +27%) deutlich zulegen. Wir halten den Kursanstieg angesichts der bestehenden Herausforderungen (insbesondere weiter fallendes Erlösniveau bei gleichzeitig ausbleibendem Kostensenkungspotenzial auf der Rohstoffseite im Segment Zucker) für nicht gerechtfertigt. Zudem sollte die Herabstufung des Kreditratings durch die Ratingagentur Standard & Poor's ("BBB-" (alt: "BBB"), Ausblick: "stabil") belasten. Wir votieren weiterhin mit Verkaufen für die Südzucker-Aktie. Markus Rießelmann (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 27,0% 28,1% 6,7% Relativ z. MDAX 35,3% 14,6% -5,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 15

16 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 16