Viktor Heese. Aktienbewertung mit Kennzahlen

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1 Viktor Heese Aktienbewertung mit Kennzahlen

2 Viktor Heese Aktienbewertung mit Kennzahlen Kurschancen und -risiken fundiert beurteilen

3 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.d-nb.de> abrufbar. 1. Auflage 2011 Alle Rechte vorbehalten Gabler Verlag Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011 Lektorat: Guido Notthoff Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN

4 Vorwort 5 Vorwort Das vorliegende Buch liefert eine kritische Darstellung der bekanntesten Kennzahlen in der Aktienanalyse. Es wird hier nicht auf eine Detailbeschreibung der Kennzahlen abgestellt, sondern der Schwerpunkt auf ihre ökonomische Aussagekraft gelegt. Im Mittelpunkt der Analyse steht die Frage: Wann zeigen einzelne Kennzahlen eine faire (angemessene) Bewertung und wann eine Über- oder Unterbewertung der Einzelaktien und des gesamten Aktienmarktes an? Der Anleger darf Kennzahlen nicht unkritisch vertrauen. Sie sind, wie andere Analyseinstrumente auch, häufig nur Werkzeuge im Methodenkampf um die Darstellung ökonomischer Sachverhalte. Hinter vielen angeblich komplexen Modellen verbergen sich daher nicht selten nackte Wirtschaftsinteressen. Wer ihre Hintergründe und Kulissen hinterfragt, erkennt, dass sie nicht unbedingt als objektives, zeitloses und apolitisches Instrument bezeichnet werden können. Im Gegenteil, gerade wegen dieses verbreiteten Glaubens werden Kennzahlen von verschiedenen Interessensgruppen für ihre Ziele missbraucht. Plastisch formuliert: Kennzahlen haben dann eine Alibi -Funktion. So lässt sich mit ihrer Hilfe so mancher Missstand am Kapitalmarkt generell und am Aktienmarkt insbesondere als Normalzustand darstellen. Die Finanzbranche will ihre nicht immer attraktiven Anlageprodukte verkaufen und die Emittenten möchten ihre Aktien und Anleihen platzieren. Beide Parteien müssen jetzt die Kapitalgeber für den Kauf gewinnen, was sie unter anderem mithilfe günstiger Bewertungskennzahlen versuchen. Stäbe hochkarätiger und teurer Spezialisten (Analysten, Wirtschaftsprüfer, Consulter, Ratingagenturen) unterstützen sie dabei. Als Ergebnis dieser fraglichen Praktiken kommen für den Berater und für den Anleger dann leider auch utopische Anlageurteile zustande. Aufgedeckte Bilanz- und Analystenskandale nach dem Platzen der Finanzblase bestätigen diese These. Kennzahlen haben aber ebenso ihre positive Seite und der Analyst oder Anleger wird auf der Suche nach billigen Aktien nicht ohne sie auskommen. Er muss sich dabei nicht zwangsläufig den vorgenannten Missbrauchsgefahren aussetzen. Wenn er über die Tücken Bescheid weiß, kann er sich darauf einstellen. Er wird im Vorfeld seiner Anlageentscheidung die Vorund Nachteile sowie die möglichen Fehlinterpretationen der Kennzahlen kritisch studieren. Denn häufig resultieren Fehlurteile aus unrealistischen Annahmen und Erwartungen bei ihrer Anwendung. Bei einer richtigen Handhabung liefern dagegen Kennzahlen für die Aktienkursprognose langfristig brauchbare Ergebnisse.

5 6 Vorwort Das vorliegende Buch, das sich auf zahlreiche praktische Beispiele aus dem Börsen- und Wirtschaftsalltag stützt, soll den Berater und den Privatanleger beim Kennzahlenstudium unterstützen. Verwendet werden dabei einfache Muster-Bilanzen, Schaubilder und Grafiken. Dem Autor ist bewusst, dass die Kennzahlenanalyse ein uraltes Börsenthema darstellt und nicht gerade zur Lieblingsbeschäftigung eines Börseneinsteigers zählt. Diese Aversion resultiert aber aus dem zu Unrecht verbreiteten Vorurteil, Kennzahlen wären schwer zu verstehen. Jeder Einsteiger bevorzugt daher auf seinem Weg zum Börsenglück die wesentlich leichtere Kost. Dazu zählt ein wenig Makroökonomie, viel Charttechnik und breites Wissen über ausgeklügelte Anlagestile und Strategien. Hier ist Vorsicht geboten. Bevor der Einsteiger von Top-Renditen zu träumen beginnt, sollte er seine Hausarbeiten machen und sich mit Kennzahlen befassen. Das Studium von Bilanzen und Formeln ist langweiliger als das aufregende Errechnen von Kurschancen mithilfe von Charts. Vielen Anlegern sind elementare Fachbegriffe wie Kurs-Gewinn-Verhältnis, Cashflow oder Dividendenrendite unbekannt. Dabei sind diese Fachbegriffe das A und O für das Verstehen von Wertpapierexpertisen und einfachen Börsennachrichten. Wer sie beherrscht, wird sich ein von der Fremdberatung unabhängiges Bild vom Investitionsrisiko bei Aktien machen können. Bereits die Kenntnis einfacher Kennzahlen erlaubt ein Urteil darüber, wann eine Aktie günstig bewertet und damit als Langfristanlage anlagewürdig ist. Die Aversion der Deutschen gegenüber Aktien ist nicht zuletzt auf mangelndes Grundlagenwissen auf diesem Gebiet zurückzuführen. Auf noch einen Punkt ist hinzuweisen: Nicht nur der Börsenneuling wird durch die heute allgegenwärtigen Fach-Anglizismen abgeschreckt, welche im Detail nur Börsenprofis (Analysten, Fondsmanager, Broker) interessieren dürften. Hier kann Entwarnung gegeben werden. Denn dahinter stehen in der Regel banale Sachverhalte. Viele von diesen klangvollen Bezeichnungen sind bereits in der deutschen Betriebswirtschaftslehre vor hundert Jahren (etwa von Gutenberg und Schmalenberg) im Kern formuliert und seitdem nur unwesentlich modifiziert worden. Kennzahlen sind wie Verkehrszeichen im Straßenverkehr. Sie haben damit einen weitgehend universellen Charakter. Sie informieren und warnen. Ob sie im konkreten Fall einen Unfall verhindern können, bleibt offen. Köln, Januar 2011 Dr. Viktor Heese

6 Inhaltsverzeichnis 7 Inhaltsverzeichnis Vorwort Aktie schlägt Rente oder: Warum lohnt sich die Beschäftigung mit Kennzahlen? Aktienkurse hängen nicht nur von Kennzahlen ab Wichtige Bewertungskennzahlen in der Aktienanalyse Klassische Bewertungskennzahlen: Sind risikoorientierte Kennzahlen im Kommen? Moderne Bewertungskennziffern: auf der Suche nach dem fairen Unternehmenswert Bessere Börsenchancen mit weniger Kennzahlen? Kennziffernanalyse als Weg zum Anlageerfolg? Wie werden die richtigen Kennzahlen gefunden? Warum können sich Kennziffern widersprechen? Anlageexperiment: Depot-Aufbau mit Hilfe von nur drei Kennzahlen Bank- und Versicherungsaktien Etwas Historie Besondere Bewertungskennzahlen bei Bank- und Versicherungsaktien Fazit Literaturhinweise Der Autor Stichwortverzeichnis...197

7 Zur Aktienaversion der Deutschen 9 1. Aktie schlägt Rente oder: Warum lohnt sich die Beschäftigung mit Kennzahlen? Zur Aktienaversion der Deutschen Das Aktieninvestment stellt bekanntlich nur eine der Anlageformen innerhalb des Geldvermögens dar. Warum in einem Land zu einem konkreten Zeitpunkt in eine konkrete Anlageform investiert wird, hängt von vielen Faktoren ab. Der Hinweis auf die jedem Volk spezifische Anlagementalität mag hier genügen. Die Allianz Global Investors (www.allianzglobalinvestors.de) ist dieser Frage nachgegangen und hat in einer lesenswerten Untersuchung Erkenntnisse über die wiederkehrenden Anlagesünden der Deutschen gemacht. Eine davon ist der defensive, risikoscheue Anlagestil, der hierzulande in einer regelrechten Aktienaversion zum Ausdruck kommt. In internationalen Vergleichen werden nicht die absoluten Größen, sondern sogenannte Aktienquoten verwendet, zu denen es ebenso zahlreiche Untersuchungen und unregelmäßige statistische Erhebungen gibt, obwohl diese zentrale Kennzahl gar nicht einheitlich definiert ist. Das beschriebene Phänomen wird durch Tabelle 1 bzw. die nachfolgenden Abbildungen bestätigt. In Tabelle 1 wird je nach Jahr eine Aktienquote zwischen 6,9 und 12,7 Prozent genannt. Diese Statistik besitzt zwei erhebliche Schwachpunkte. Zum einen zeigt sie nicht an, ob die Veränderungen aus Kursänderungen oder Umschichtungen innerhalb der Vermögensarten resultieren. In guten Börsenjahren steigt der Aktienanteil, ohne dass die Privathaushalte eine einzige Aktie dazugekauft hätten. Zum anderen ist aus ihr kein Hinweis zu entnehmen, wie das Aktienvermögen verteilt ist. Dieses Manko wird zum Teil in der vom Deutschen Aktieninstitut DAI (www.dai.de) verwendeten Abgrenzung der Aktienquote behoben, die es als die Anzahl der Aktiendepots an der Gesamtzahl der Einwohner definiert. Auch hier wurde niemals eine Aktienquote ermittelt, die signifikant über zehn Prozent lag. Schließlich sind die unregelmäßigen Erhebungen der Deutschen Bundesbank zu nennen, die herauszufinden versuchen, welchen Wirtschaftssubjekten (Privatanleger, Unternehmen, Staat, Auslandsinvestoren, Finanzintermediäre) die deutschen Aktiengesellschaften gehören. Die Privatanleger sind hier nicht die dominierende Gruppe. Demgegenüber ist im Ausland die Aktie als Anlageform zweifelsfrei populärer. Ohne im Detail darauf einzugehen, sind in allen drei Abgrenzungen die internationalen Spitzenwerte bei der Aktienquote drei bis vier Mal höher als in Deutschland. V. Heese, Aktienbewertung mit Kennzahlen, DOI / _1, Gabler Verlag Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

8 10 Aktie schlägt Rente oder: Warum lohnt sich die Beschäftigung mit Kennzahlen? Tabelle 1: Das Geldvermögen der privaten Haushalte in der Bundesrepublik Deutschland 1995 bis 2007 Anteile in Prozent Geldvermögen insgesamt 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 darunter : bei Banken 44,0 35,2 36,6 35,6 34,9 35,7 bei Investmentsfonds 7,4 11,7 11,6 12,2 11,7 11,9 bei Versicherungen 22,3 24,7 26,3 26,1 26,0 26,3 in Wertpapieren 20,0 23,0 19,6 20,4 21,7 20,4 davon: Aktien 7,4 12,7 6,9 7,6 8,3 8,6 Persionsrückestellungen 6,3 5,5 5,9 5,7 5,7 5,7 Quelle: GDV Sind die Deutschen vielleicht zu Recht so aktienscheu, weil die Risikoaversion begründet ist? Schließlich handelt derjenige nur logisch und ökonomisch, der keine unbegründeten Risiken eingeht. Gibt die katastrophale Kursentwicklung der Jahre 2008 und 2009 den Aktienpessimisten nicht eindeutig Recht? Ist diese Vorsicht demnach übertrieben oder angebracht? Im Langfristvergleich ist die letzte Frage zu verneinen. In der zitierten Allianz-Untersuchung wurde gezeigt, wie deutsche Privatanleger durch ihren defensiven Anlagestil Rendite verschenken. Sparen ist zwar schon an sich sinnvoll, aber vernünftiges Sparen noch mehr. An langfristigen Renditevergleichen nur solche sind sinnvoll kann gezeigt werden, dass die Aktie die hierzulande dominierende Rentenanlage schlägt. Beginnen wir mit der Aktienrendite. Im unteren Renditedreieck ermittelte das DAI für den Zeitraum der letzten 60 Jahre, trotz aller zwischenzeitlicher Marktzusammenbrüche, eine DAX-Rendite von 11,3 Prozent (DAX = Abkürzung von Deutscher Aktienindex, der die 30 größten börsennotierten Aktiengesellschaften abbildet). Überhaupt lässt sich dem Dreieck entnehmen, dass die Jahre mit einer negativen Aktienrendite selten sind.

9 Zur Aktienaversion der Deutschen 11-40, ,3-14, ,0 22,1-3, ,1 24,5 23,8 3, ,3 16,8 18,5 19,4 3,9 Ankauf ,1 21,3 23,2 22,9 22,8 8, ,9-12,3-6,2 1,2 5,0 7,7-1, ,8-33,0-14,9-9,8-3,4 0,4 3,3-3, ,5-13,9-25,4-13,1-9,4-4,1-0,8 1,9-4, Verkauf Quelle: DAI Abbildung 1: DAX-Renditen 1999 bis 2008 Der junge Bundesbürger, der für seine Altersvorsorge etwas tun will, muss aber nicht auf solchen einen unrealistisch langen Anlagezeitraum zurückgreifen, um am Aktienmarkt erfolgreich zu sein. In einer Periode von 22 Jahren (1987 bis 2008), selbst nach Einrechnung der Crash-Jahre, betrug die Rendite immer noch beachtliche 7,5 Prozent. Bei dieser Dynamik verdoppelt sich das eingesetzte Kapital etwa in zehn Jahren. Wie entwickelten sich die alternativen Anleihen in diesen Zeiträumen? Warfen sie vielleicht eine vergleichbare Rendite bei weniger Risiko ab? Die Antwort lässt sich anschaulich mithilfe indexierter Kursverläufe des DAX mit dem REX (REX = Rentenindex für langfristige deutsche Staatsanleihen) beantworten. Im kürzeren Vergleichszeitraum bis schlug bis auf das Krisenjahr 2002 der DAX den REX immer deutlich. Ein Aktienanleger, der am in die DAX-Aktien 100 Euro angelegt hatte, besaß am etwa 440 Euro. Daraus errechnet sich approximativ eine Rendite von 7,4 Prozent jährlich. Der Anleiheinvestor kommt dagegen nur auf 350 Euro oder auf 6,3 Prozent jährlich. Das ist immerhin ein spürbarer Renditeunterschied von 1,1 Prozent über einen Zeitraum von 22 Jahren. Bis zum Frühjahr 2010 hat sich der Vorsprung in der Aktienanlage noch verstärkt.

10 12 Aktie schlägt Rente oder: Warum lohnt sich die Beschäftigung mit Kennzahlen? DAX vs. REX DAX billige Aktien REX teure Aktien Abbildung 2: DAX- versus REX-Verlauf 1987 bis 2009 Aus Abbildung 2 lassen sich weitere Erkenntnisse gewinnen (Stand ): In den Rekordjahren am Aktienmarkt 2000 und 2007 waren die Renditeunterschiede viel stärker. Sie betrugen schätzungsweise zwölf Prozent und fünf Prozent. Wer umgekehrt auf den Rekordniveaus (2000 und 2007) am Aktienmarkt eingestiegen ist, konnte die REX-Rendite nicht schlagen. Der Einsteiger von 2000 musste schon sieben Jahre warten, bis er seine Kaufkurse erzielt hatte. Wer an die Zyklizität am Aktienmarkt glaubt und diese in Zukunft erwartet, kann aus den Kursverläufen entnehmen, dass wir uns zu Beginn eines neuen Marktzyklus befinden. Demnach wäre für den langfristig orientierten Anleger jetzt der günstige Einstiegszeitpunkt. Die Länge des Zyklus von sieben Jahren besagt zudem, dass dem Anleger der Aktienmarkt nicht wegläuft und er noch etwas warten kann. Der Leser kann den kostenlosen Service der Direktbanken und Börsendienste (www.maxblue.de, nutzen und selbst Grafiken für andere Länder und andere Zeiträume erstellen. Er wird dabei in der Regel feststellen, dass die alte These Aktie schlägt Rente, bis auf wenige Ausnahmen, Gültigkeit besitzt.

11 Fazit: 13 Fazit: Die Aktienanlage stellt für den Anleger nur eine von vielen Anlagemöglichkeiten dar. Sie ist und war in Deutschland schon immer stark unterrepräsentiert. Dabei belegen die meisten Statistiken, dass die langfristige Anlage in Aktien lukrativer als ein Investment in Anleihen ist. Ein Studium der Kennzahlen, welches einem Aktienengagement vorausgeht, könnte vor diesem Hintergrund sehr lohnend sein.

12 Faktoren der Aktienkursbildung Aktienkurse hängen nicht nur von Kennzahlen ab Faktoren der Aktienkursbildung Nachdem im vorherigen Kapitel auf die Attraktivität der Aktienanlage hingewiesen wurde, sollte jetzt gefragt werden, wovon die Bildung der Aktienkurse abhängt und welche Rolle die Bewertungskennzahlen dabei spielen. Aktienkurse werden von einer Reihe Faktoren bestimmt, die sich in bestimmte Kategorien (Erklärungsansätze) unterteilen lassen. Eine grobe Klassifizierung unterscheidet zwischen den makroökonomischen (volkswirtschaftlichen), den mikroökonomischen (betriebswirtschaftlichen), den psychologischen Faktoren sowie zahlreichen Sonderfaktoren. Bewertungskennzahlen stehen im Mittelpunkt des mikroökonomischen Erklärungsansatzes. Der Erklärungsversuch mithilfe von Kennzahlen ist nicht besser und nicht schlechter als andere Methoden. Es gibt hier kein Patentrezept. Wer ein solches erfunden hätte, würde es nicht verraten. Somit kommt es in der Praxis darauf an, mit welchem Ansatz an der Börse bessere Erfolge erzielt werden. Es ist typisch für den Börsenneuling, dass er sich schnell von angeblich toppsicheren Methoden begeistern lässt, eine Zeit damit Geld verdient und im Übermut glaubt, diese Goldsträhne würde für alle Ewigkeit anhalten. Er glaubt felsenfest an seine Methode und daran, dass an der Börse feste Gesetze gelten. Seine Gutgläubigkeit und Unerfahrenheit nutzen dann häufig Banken und professionelle Börseninformationsdienste aus und verkaufen ihm exklusives Börsenwissen, was oft nur aus Grafiken besteht. Ein gleich gerichteter grafischer Verlauf von zwei oder mehreren Börsenfaktoren ist aber noch kein Gesetz! So kann der Kurs einer Aktie stark mit der Lufttemperatur korrelieren, ohne dass jemand ernsthaft behaupten könnte, er würde von ihr bestimmt. Die vorgeschlagene Einteilung der Kursfaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Die Theorie kennt viele andere Methoden, die genauso sinnvoll bzw. sinnlos sind. Wie gesagt, es handelt sich bei der Aufspürung von kurstreibenden Faktoren eben nicht wie in den Naturwissenschaften um Gesetze, die es zu entdecken gilt. So war es in der Vergangenheit und ist es noch heute. Wahrscheinlich dürfte auf diesem Gebiet auch in Zukunft niemals ein richtiger Durchbruch gelingen. Warum? So wie das Verhalten der Menschen nicht prognostizierbar ist, weil diese sich vielfach irrational verhalten, so verhält sich auch die Aktienbörse selten vernünftig. Isaac Newton charakterisierte seinerzeit die Börse mit folgenden Worten: Die Bahn der Himmelskörper kann ich auf Zentimeter und Sekunden genau berechnen, aber nicht, wie eine verrückte Menschenmenge die Börsenkurse in die Höhe oder Tiefe treiben kann. Auch der hoch geschätzte Altbundeskanzler Helmut Schmidt, dem ökonomischer Sachverstand wohl kaum abgesprochen werden kann, verglich die Börsianer mit Psychopaten. Die Aufgabe dieses Buches ist es mithilfe von Kennzahlen die Aktienattraktivität zu erklären, um diese Erkenntnisse nachher zur Verbesserung der Gewinnchancen im Börsen- V. Heese, Aktienbewertung mit Kennzahlen, DOI / _2, Gabler Verlag Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

13 16 Aktienkurse hängen nicht nur von Kennzahlen ab spiel umzusetzen. Daher muss die Analyse mit der Frage beginnen, ob andere Methoden als die Kennziffernanalyse vielleicht effektiver sind. Damit der Leser entscheiden kann, ob ihn die alternativen Analysemethoden mehr überzeugen oder nicht, sollten diese wenigstens in Kurzform vorgestellt werden. Dabei wird eine Vorgehensweise vorgeschlagen, die auf die Beantwortung des folgenden Fragenkataloges hinausläuft: Auf welchen wirtschaftlichen Größen/Aggregaten/Variablen basiert der Erklärungsversuch? Eine Kurzdarstellung hierzu liefert Abbildung 3. Für welche Märkte (Gesamtmarkt, Sektoren, Einzelaktien) ist der Ansatz hauptsächlich geeignet und wie weit wird er in der Praxis angewendet? Für welche Marktphasen (stabiler Aufwärts- bzw. Abwärtstrend, Seitwärtsbewegung, schwankungsstarke Märkte) liefert der Ansatz besonders gute Ergebnisse? Lässt sich der Ansatz hauptsächlich mit quantitativen (hard facts) oder mit qualitativen (soft facts) Variablen erklären? Liefert der Ansatz eine direkte Aussage zur Kurserwartung oder nur eine indirekte zur Bewertung der Aktie oder des Aktienmarktes? Hier geht es um die Frage, ob eine Aktie (ein Aktienmarkt) über, unter- oder fair bewertet ist. Bewertung und Kurschancen sind zwei verschiedene Faktoren, die noch genauer behandelt werden. Was sind die Stärken, was die Schwächen der jeweiligen Ansätze und wie lauten die unter den Privatanlegern am meisten verbreiteten Vorurteile? Wie in anderen Lebensbereichen, bringt auch hier der Volksmund in Weisheiten den Kern des Problems schnell auf den Punkt. Makroökonomie (z. B. BIP, Zinsen und Währungen) Chartanalyse Psychologie (z. B. Liquidität, Stimmungsindikatoren) Kursfaktoren Mikroökonomie (z. B. Bewertungskennziffern) Sonderfaktoren (z. B. Fusionen, Großakquisitionen, splitt) Abbildung 3: Die wichtigsten Bestimmungsfaktoren der Aktienkursbildung

14 Faktoren der Aktienkursbildung 17 (1) Makroökonomische Kursfaktoren: Kann die Konjunktur die Aktienkurse erklären? Zur Kursanalyse und -prognose am Gesamtmarkt werden im makroökonomischen Ansatz zum einen klassische Konjunkturaggregate, wie das BIP (Bruttoinlandsprodukt) bzw. dessen Wachstum, die Zinsen und die Währungen herangezogen. Zum anderen spielt das jeweils vorhandene Volksvermögen ebenso eine wichtige Rolle. Während der erste Aspekt die Anlagewilligkeit zum Ausdruck bringt, nach dem Motto Stimmt die Konjunktur, stimmt die Börse, kommt es bei dem anderen primär auf die Anlagefähigkeit an. Wer kein Vermögen besitzt, kann es auch nicht anlegen. In den einzelnen Ländern dominiert entweder der eine oder der andere Aspekt. Die Börseneuphorie in den großen Schwellenländern war bis 2007 primär konjunkturbedingt, während das wirtschaftlich stagnierende aber reiche Japan sein Volksvermögen als Kurstreiber ins Spiel brachte. Auf welche Weise wird die Aktienbörse von der Konjunktur determiniert? Darüber wurden Hunderte von Büchern geschrieben. Der Sachverhalt lässt sich aber ebenso gut in wenigen Sätzen beschreiben. Es herrscht die Vorstellung, Aktienkurse werden primär von den Unternehmensgewinnen bestimmt und diese hängen wiederum von der Konjunktur ab. In der Hochkonjunktur steigen die Unternehmensgewinne, wenngleich beim restriktiven Kostensparen Gewinne auch bei einem Null-Wachstum zu Lasten der Löhne möglich sind. Allerdings ist dann das Steigerungspotenzial kurzfristig ausgeschöpft. Weil nach der alten Regel die Börse alles antizipiert, sind nicht die Ist-Zahlen, sondern die erwarteten Soll-Zahlen heranzuziehen. Diese werden wiederum aus einem breiten Universum von Frühindikatoren, die zu Hunderten aus den USA nach Europa überschwappen, prognostiziert. So sollen hohe Auftragseingänge und niedrige Lohnabschlüsse eine gute erklärende Größe (Frühindikator) für zukünftige Gewinne sein. Und so geht es weiter. Die Zinsen beeinflussen die Aktienkurse dagegen negativ, was zum einen daran liegt, dass Aktien als Anlagemedium in Konkurrenz zu den Anleihen stehen (darauf wird bei der Beschreibung des Fed-Modells detaillierter eingegangen). Bei steigenden Zinsen werden Anleihen attraktiver, Aktien unattraktiver. Zum anderen stellen Zinsen Finanzierungskosten dar, die den Gewinnspielraum des börsennotierten Unternehmens und damit auch den Kurs seiner Aktien bei einer Fremdfinanzierung einengen. Und welche Rolle spielen die Wechselkurse? Hier laufen die Expertenmeinungen auseinander. So kann auf der einen Seite der steigende Wechselkurs der Inlandswährung die Exporte belasten, da er die Waren für den Importeur verteuert. Auf der anderen Seite zieht die Währungsstärke ausländische Portfolioinvestoren an und beflügelt über dieses Vehikel die inländischen Aktienkurse.

15 18 Aktienkurse hängen nicht nur von Kennzahlen ab Wie wir beim mikroökonomischen Ansatz noch erfahren werden, liefert auch der Makroansatz nur eine indirekte Aussage über die Kurschancen. Er sagt zwar nichts zur Bewertung der Einzelaktien und Sektoren aus, sehr wohl aber einiges über die Bewertung des Gesamtmarktes. Wir erinnern an die beiden Faustregeln Gute Konjunktur, hohe Gewinne, gute Aktienkurse! oder Viel Vermögen, viel Geld für eine Aktienanlage! Es gibt eine weitere Einschränkung. Die Makrofaktoren sind als Erklärung in erster Linie anwendbar, wenn der langfristige Trend intakt bleibt und die Konjunktur breit angelegt (es partizipieren daran viele Branchen) und wenig schwankungsreich ist. Bei einer solchen Konstellation liefert der Makroansatz die besten Kursprognosen. In gemischten Marktstudien, die in einem einzigen Analysepapier die anlagewürdigen Länder, Branchen und Einzelunternehmen umfasst, stehen die Makrofaktoren im Mittelpunkt des sogenannten Top-down-Ansatzes. (engl. von oben nach unten). Dieser Ansatz unterstellt die Erklärungsdominanz der Makroökonomie, während der Bottom-up-Ansatz (engl. von unten nach oben) auf die mikroökonomische Erklärungsbasis abstellt. Dementsprechend divergiert auch die Informationsbreite der einzelnen Betrachtungsebenen, die in diesen Studienarten geboten wird. Was ist eine (Bewertungs-) Kennzahl und wie wird sie in der Aktienanalyse eingesetzt? Zunächst werden einige makroökonomische Kennzahlen vorgestellt. Nach dem allgemeinen Sprachverständnis wird in der Wirtschaftswissenschaft darunter eine Verhältniszahl verstanden. Es ließen sich viele Makrokennzahlen konstruieren. Man denke dabei an die Exportquote, die als die Exporte im Verhältnis zum BIP definiert wird, oder an die volkswirtschaftliche Produktivitätsrate, welche das BIP in Relation zum Einsatz des Kapitals und der Arbeitskräfte abbildet. Kennzahlen sind aber besonders in der Mikroökonomie (Betriebswirtschaft) weit verbreitet. In diesem Buch wird sich die Definition der Kennzahlen auf die mikroökonomisch basierten (betriebswirtschaftlichen) Kennzahlen beschränken. Um den eingangs formulierten Fragenkatalog abzuarbeiten, bleibt beim makroökonomischen Erklärungsansatz noch die Frage nach den Vorurteilen zu beantworten. Am häufigsten steht bei den Privatanlegern das Vermögensargument im Vordergrund. Für Aktien habe ich kein Geld! wird als Entschuldigung zu hören sein. Wie wir wissen, stimmt das nicht ganz. Denn Geldvermögen ist in Deutschland vorhanden, es ist nur in anderen Assetklassen angelegt. Auch eine andere Behauptung ist sehr populär: Von der Wirtschaft und Börse verstehe ich zu wenig! Dem wäre weitgehend zuzustimmen. Es bedarf keiner weitergehenden Erläuterungen, warum sich Makrostudien einer großen Beliebtheit erfreuen. Über Makroökonomie wissen nicht nur Analysten, sondern auch der Volksmund in der Person des Otto-Normal-Anlegers aus Massenmedien mehr Bescheid als über das Mikrowissen zu Einzelunternehmen. Dieses müsste sich der Einzelne mühsam im Wege des Einzelstudiums aus den Unternehmensprofilen, Geschäftsberichten oder Bilanzen erarbeiten. Dafür sind leider Sonderkenntnisse wie die Grundzüge des Bilanzwesens

16 Faktoren der Aktienkursbildung 19 erforderlich und die Gefahr, dass sich hier ein Experte blamiert, ist viel größer als bei den allgemein gehaltenen Makrofakten. (2) Mikroökonomische (betriebswirtschaftliche) Kursfaktoren: Sind Kennzahlen mehr als reine Erbsenzählerei? Bei diesem Ansatz, der sowohl für die Kursprognose von Einzeltiteln als auch in aggregierter Form von Indizes geeignet ist, stehen die aus der Bilanz- und der Gewinn- und Verlustrechnung gewonnenen Kennziffern im Mittelpunkt. Weil hinsichtlich ihrer Anzahl, Konstruktionstechnik und Messziele keine allgemein gültigen Lehrgrundsätze vorliegen, versuchen viele ehrgeizige Analysten mit Eigenkreationen zu glänzen, um dadurch einen Bekanntheitsgrad in der Fachwelt zu erlangen. Kein Wunder, dass die Bildung von Kennziffern in den letzten Jahren zur Privatdomäne einzelner Researcher geworden ist. Solch eine Vorgehensweise ist zwar legitim, die Folge ist allerdings, dass der verwirrte Anleger in einem Kennzifferndschungel herumirrt. Eine Systematisierung auf diesem Feld ist notwendig. Es wurde gesagt, dass die Kennzahlenanalyse die besten Erklärungserfolge bei Einzelaktien in Konsolidierungsphasen erzielt. Wenn der Trend am Gesamtmarkt ins Stocken gerät, der Aufwärtstrend aber immer noch intakt ist, lautet die am häufigsten von Optimisten gestellte Frage Welche Aktien sind noch billig? Pessimisten fragen: Muss man Aktien noch haben? Sind sie mittlerweile nicht zu teuer? werden Pessimisten fragen. In einem Abwärtstrend hört man dagegen von Optimisten: Müsste man jetzt nicht Aktien kaufen, wo sie doch so billig geworden sind? oder, wenn sich die Vorsichtigen zu Wort melden: Aktien sind doch noch zu teuer, nicht wahr? Entwickelt sich demgegenüber eine Branchen-Rallye, so wie bei den heute verschmähten Automobil- oder Bankenaktien, wurde (wird) analog nervös gefragt: Gibt es noch überhaupt einen billigen Autotitel (Bankaktie)? Wie wir sehen, dreht sich in jeder der zitierten Börsenphasen alles um die simple Frage der Preiswertigkeit, also um die Unter- respektive Überbewertung eines Titels (Sektors). Das Schnäppchenjagd-Denken steht an erster Stelle. Zwar zählen die betriebswirtschaftlichen Kennzahlen zu den harten Fakten der Aktienanalyse. Sie geben aber keine Kurserfolgsgarantie. Der Aktionär sollte unermüdlich daran erinnert werden, dass Kennzahlen allein keine Kurse bewegen können. Denn es gilt die Binsenweisheit: Billige Aktien müssen nicht steigen und teure nicht fallen! Wenn der Zufall so stark regiert, braucht dann der Börsianer überhaupt noch Kennzahlen? Die Frage ist zu bejahen, denn jeder Anleger benötigt irgendwelche Orientierungsgrößen, damit er wenigstens logisch vorgehen kann. Zudem kann niemand erwarten, dass die Börse sofort reagiert. Ein weiteres Ärgernis bereitet die Tatsache, dass keiner genau weiß, wann und ob überhaupt die Börse auf die (neue) Unternehmensmeldung (zum Beispiel eine kräftige Gewinnsteigerung) und damit auf veränderte Kennzahlen reagiert. Wie die Empirie zeigt, kann nach dem Bekanntwerden einer positiven Meldung mit dem Kurs allerlei passieren, sowohl im positiven wie im negativen Sinne:

17 20 Aktienkurse hängen nicht nur von Kennzahlen ab Wenn der Kurs steigt, heißt es, das gute Ergebnis fiel noch besser als erwartet aus. Wenn er unverändert bleibt, gilt die Losung, die guten Zahlen hatte die Börse vorweggenommen und sie sind damit für eine Kursüberraschung nicht mehr relevant. Wenn er schließlich fällt, kann es lapidar heißen sell on good news, was so viel bedeutet wie: Verkaufe bei guten Nachrichten, bessere sind so schnell nicht zu erwarten! Besonders ärgerlich muss es dem Anleger zumute sein, wenn er der dritten Meinung folgt, seine Aktien verkauft und zwei Tage später gelangen Analysten doch noch zu der Ansicht, die Zahlen lagen über den Erwartungen und die Kurse beginnen erneut zu steigen. Denn Erwartungen sind kein klar definiertes Börsendatum! Er Irrtum hätte vermieden werden können. Warum hätte er warten sollen? Nach dem Allgemeinverständnis sind die Kurschancen bei günstig bewerteten Titeln höher als bei den ungünstig bewerteten. Früher oder später wird sich diese Regel bestätigen. Eine alte Börsenweisheit beruhigt: An der Börse hat jeder irgendwann Recht! Welches sind die Vorurteile gegenüber betriebswirtschaftlichen Kennzahlen? Im Analysealltag sind betriebswirtschaftliche Kennzahlen integraler Bestandteil jeder Aktienstudie. Insofern sind sie allgegenwärtig, wenngleich sie in der Popularität was vorher begründet wurde hinter den Makrofaktoren stehen. Weil sie nicht immer sofort zu verstehen sind, werden sie von Anlegern nicht unbedingt geschätzt und häufig als trockene phantasielose Erbsenzählerei abgetan. Ihnen haftet mehrfach etwas Buchhalterisches an. Zu Unrecht? Denn so wie viele Buchhalter über ihr Fachgebiet amüsant und spannend berichten können, ohne bei Bedarf den seriösen Pfad des Zitierens von Buchungssätzen verlassen zu müssen, so dürfte es sich bei den betriebswirtschaftlichen Kennzahlen verhalten. Leider kann ebenso nachgewiesen werden, dass während Seminare zur Charttechnik und Börsenpsychologie oft vor Besucherandrang aus den Nähten platzen, es die Betriebswirte mit der Kennzahlenanalyse wesentlich schwerer haben. Als Einheit gesehen, bilden der makro- und der mikroökonomische Ansatz die sogenannte Fundamentalanalyse, die in harter Konkurrenz zur genannten Chartanalyse und der populärer werdenden Börsenpsychologie steht. Zur Beruhigung des Lesers, der sich weiter mit den Kennzahlen befassen muss, kann gesagt werden, dass auch die favorisierten Methoden nicht jeden überzeugen und die Charttheorie von ihren Kritikern abwertend als Kaffeesatzleserei verulkt wird. Die orthodoxen Chartanhänger sind nicht alle an der Börse reich geworden. Wie erwähnt: Jeder Erklärungsansatz funktioniert einmal besser und einmal schlechter. (3) Psychologische und charttechnische Kursfaktoren: Sind Aktienkurse nur mit der Chaostheorie zu erklären? Der psychologische Erklärungsansatz liefert gute Prognoseergebnisse in einem stark schwankenden Gesamtmarkt. Die Methode ist unter dem englischen Begriff Behavioral Finance bekannt, was so viel wie verhaltensgesteuerte Finanzwirtschaft bzw. verhaltensgesteuerte Börse heißt. Im Mittelpunkt steht die These, dass die extremen Kursschwankungen durch das sich wiederholende irrationale (anormale) Verhalten der Anleger verursacht werden. Damit

18 Faktoren der Aktienkursbildung 21 liefert sie einen krassen Gegensatz zu der Fundamentalanalyse, die vom rationalen Verhalten der Marktteilnehmer, dem homo oeconomicus, ausgeht. Die börsenpsychologischen Fachtermini benutzen qualitative Begriffe wie Panik, Gier, Angst, Skepsis und sollen die Einzelphasen eines unterstellten Börsenzyklus darstellen. Gier Psychologische Übertreibung Hoffnung Optimismus Pessimismus Skepsis Angst Depression billige Aktien Psychologische teure Aktien Untertreibung Panik Abbildung 4: Aktienmarktzyklus aus psychologischer Sicht Nüchtern denkende Pragmatiker könnten zu Recht einwenden, dass sich mit solchen emotional geladenen Begriffspaaren, die eher der Welt der Romane denn der Ökonomie entspringen, keine brauchbare Aktienanalyse aufbauen lasse. Diese Annahme erweist sich allerdings als Trugschluss. Denn Börsenpsychologie lässt sich sehr wohl messen, und es sind auch viele Gesetzmäßigkeiten formuliert worden, die eine anlagepraktische Relevanz haben. Drei markante Fälle können diesen Sachverhalt verdeutlichen. Fall 1: Es lohnt sich bei hohen Volatilitäten zu investieren und in solchen Phasen auf eine steigende bzw. fallende Börse zu setzen, weil diese eine Trendumkehr signalisieren. Die Schwankungsstärke ist statistisch messbar. In Abbildung 5 sind fünf solch turbulente Punkte eingezeichnet.

19 22 Aktienkurse hängen nicht nur von Kennzahlen ab Verkaufen auch vor den Tops Kaufen selektiv Verkaufen auch mit Verlust billige Aktien teure Aktien Kauf auf breiter Front Abbildung 5: Handlungsmaximen im psychologischen Börsenzyklus Fall 2: Die Charttechnik als eine Sonderform der Börsenpsychologie kennt Fälle der sogenannten sich selbst erfüllenden Prophezeiung. Index Charttechnik: falsches Kaufsignal Psychologie: hemmt, weil Sentiment schlecht Kursausbruch 200-Tage-Durchschnitt Tageskurse Charttechnik: richtiges Kaufsignal Psychologie: hemmt, weil Sentiment gut Kursrückschlag billige Aktien teure Aktien Zeit Abbildung 6: Kursverhalten beim Durchstoßen der 200-Tage-Linie Steht eine Aktie (ein Aktienindex) charttechnisch kurz vor dem Ausbruch zum Beispiel durch die 200-Tage-Widerstandslinie, passiert in der Regel Folgendes: Nach dem Durch-

20 Faktoren der Aktienkursbildung 23 stoßen dieser Linie wird ein Kaufsignal geliefert. Der Kurs schießt normalerweise kräftig nach oben, weil viele an die Chartanalyse glauben und danach handeln. Der Fachjargon spricht dann von einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung). Es besteht allerdings immer noch die Gefahr eines Rückschlages (falsches Kaufsignal, Bullenfalle ). Fall 3: Schließlich gibt es zahlreiche Indikatoren zur Messung psychologischer Börsenphänomene, mit denen die Stimmung an den Märkten wiedergegeben wird. Von diesen Messkonzepten haben wiederum zwei eine besondere Relevanz. Sentimentindikator: Kapitalmarktorientierte Fachstellen (Banken, Ratingagenturen, Fachzeitschriften, Broker, Meinungsforscher, Hochschulen) befragen regelmäßig die relevanten Marktakteure (Privatanleger, institutionelle Anleger, Analysten, Fondsmanager, Vermögensverwalter) nach ihrer Meinung zum Aktienmarkt. Die hieraus abgeleiteten Sentimentindikatoren werden etwa nach folgendem Muster gebildet: Indikator positive Stimmen negative Stimmen Gesamtstimmen Häufig zeigen die Indikatorwerte einen zyklischen Verlauf, der zwischen den Extremwerten - 40 (extremer Pessimismus) und + 40 (extremer Optimismus) liegt. Put Call Ratio: Mit dem sogenannten Put-Call-Ratio (PCR), welches das Verhältnis der Verkaufs- zu den Kaufoptionen am Terminmarkt misst, kann eine Aussage zur erwarteten Entwicklung des Gesamtmarktes (Einzelaktien) abgeleitet werden. Der Aussagewert zu konkreten Engagements ist natürlich höher, da es hier um echtes und eigenes Geld und nicht um eine virtuelle Börsenspielvariante geht. PCR Verkaufsoptionen Kaufoptionen Pessimisten Optimisten Wie beim Sentiment-Indikator ist eine freundliche Börse in solchen Fällen zu erwarten, wenn die Optimisten überwiegen (PCR < 1). Es lassen sich auch langfristige Durchschnitte bilden und erst die Abweichungen nach oben bzw. nach unten sind dann anlagerelevant. Börsenpsychologie kann spannend sein. Viele Analysten halten nicht zuletzt aus diesem Grund diese Methode sogar für relevanter als die beiden vorherigen Ansätze. Diese Haltung ist verständlich. Ein Studium von trockenen Bilanzen ist nicht jedermanns Sache. Die Bilanzverweigerer berufen sich bei ihrer Auffassung auf keinen geringeren als den Altmeister André Kostolany. Der bekannte Börsenguru des vorigen Jahrhunderts pflegte zu behaupten, dass 90 Prozent jeder Kursänderung auf psychologische und nur 10 Prozent auf fundamentale

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