Herausgeber: Dieter Gericke. Private Equity II. Rechtliche, steuerliche und regulatorische Aspekte von Buy-out bis Exit

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1 Herausgeber: Dieter Gericke Private Equity II Rechtliche, steuerliche und regulatorische Aspekte von Buy-out bis Exit

2 Inhaltsübersicht Management Buy-outs 7 Dr. Ulysses von Salis, Rechtsanwalt, LL.M., Partner Niederer Kraft & Frey AG, Zürich Beteiligung und Incentivierung des Managements beim 31 Buy-out Martin Frey, Fürsprecher, LL.M., Dipl. Steuerexperte, Partner Baker & McKenzie, Zürich Stapled Finance 65 Marcel Tranchet, Rechtsanwalt, LL.M., Partner Lenz & Staehelin, Zürich, und lic. iur. Christian Kurer, Lenz & Staehelin, Zürich Steuerfragen bei Buy-out- und Exit-Transaktionen 91 Dr. Reto Heuberger, Rechtsanwalt, LL.M., Dipl. Steuerexperte, Partner Homburger, Zürich Schranken für Konkurrenzverbote im Venture Capital und 115 Private Equity Dr. Christian Wenger, Rechtsanwalt, LL.M., Partner Wenger & Vieli AG, Zürich, und Tom Schaffner, MLaw, Wenger & Vieli AG, Zürich Trade Sale-Exit 141 Dr. Dieter Gericke, Rechtsanwalt, LL.M., Partner Homburger, Zürich IPO als Exit 195 Michael Trippel, Rechtsanwalt, LL.M., Partner Bär & Karrer AG, Zürich Auswirkungen der AIFM-Richtlinie und der geplanten 239 Schweizer Folgeregulierung auf Private Equity Fonds und Buy-outs Felix Haldner, Rechtsanwalt, Mitglied der Geschäftsleitung und Head Investment Structures der Partners Group, Zug

3 Trade Sale-Exit Dieter Gericke * Inhalt I. Einleitung und Fragestellung Terminologie Abgrenzung von Standard-M&A-Transaktionen a) M&A light? b) Besondere Faktoren aa) Mehrzahl von verkäuferseitigen Parteien bb) Komplexe Beteiligungsstrukturen cc) Bedeutung des Managements dd) Clash of Cultures: Finanzinvestoren sowie Manager als Verkäufer vs. strategische Käufer Phasen eines Trade Sale-Exits II. Einbindung mehrerer Verkäufer Hold-out Probleme Ungenügende vertragliche Absicherung Lösungsansätze a) Vertragliche Antizipation b) Flexibilität bei Mitarbeiterbeteiligungsstrukturen und anderen bedingten Erwerbsberechtigungen c) Ad hoc-verhandlungen d) Self-execution durch vorsorgliche Rechtsgeschäfte aa) Grundsatz bb) Widerruflichkeit? III. Einbezug des Managements Problemlage Anreizsysteme a) Vorbestehende Anreizsysteme b) Ad hoc-anreizsysteme (Transaction Incentive) c) Parteien eines Transaktionsanreizsystems aa) Einräumung durch verkaufende Aktionäre bb) Einräumung durch die zu verkaufende Gesellschaft d) Lösungen ohne unmittelbaren finanziellen Anreiz Wenn Manager zu Käufern werden * Der Verfasser dankt Oliver William, MLaw, für die wertvolle Durchsicht des Manuskripts und die Aufarbeitung der Quellen. 141

4 Dieter Gericke IV. Transaktionsmanagement Organisation Berater a) Vorbemerkung b) Wer vertritt wen? c) Kostentragung und Steuerfolgen d) Kommunikation mit der zu verkaufenden Gesellschaft/Seller Due Diligence e) Anwaltsgeheimnis und Rechenschaftspflicht V. Vertragsdokumentation Verhandlungsdokumentation Kaufvertrag VI. Haftungsfragen Haftung der Verkäufer im Allgemeinen a) Solidarhaftung Teilschuldnerschaft b) Haftungsobergrenzen Haftung für Gewährleistungen a) Interessenlage als Dilemma b) Mögliche Lösungen c) Individualisierung der Haftung für Gewährleistungen aa) Keine Haftung für Unkenntnis? bb) Individuelle Abgabe von Zusicherungen? Escrow und Verrechnung als Sicherungsinstrumente auch der Verkäufer? VII. Kaufpreisallokation VIII. Langfristige Aspekte IX. Zusammenfassende Würdigung

5 Trade Sale-Exit I. Einleitung und Fragestellung 1. Terminologie Der Begriff Trade Sale ist nicht rechtlich definiert. Er hat sich in der Private Equity-Praxis für gewisse Transaktionsarten eingebürgert, wird aber auch dort je nach Zusammenhang mit unterschiedlichem Inhalt assoziiert. Im engsten Sinn versteht man unter einem Trade Sale den Verkauf eines (auch) im Besitz von Finanzinvestoren stehenden Unternehmens an einen strategischen Industriekäufer, d.h. den Verkauf an einen Käufer, der in der betreffenden Branche operativ gewerblich tätig ist (nachfolgend auch strategischer Käufer genannt). In einem weiteren Sinn versteht man unter Trade Sale jeden Verkauf eines Unternehmens, den man als Verkauf im Markt bzw. zu Marktbedingungen, d.h. im eigentlichen Unternehmensmarkt ( Trade ) begreifen kann. In diesem Sinne grenzt sich ein Trade Sale von Verkäufen ab, die nicht marktgetrieben sind bzw. nicht im offenen Markt getätigt werden, sondern bspw. in Notlagen an die finanzierenden Banken erfolgen oder rein strategisch motiviert sind, z.b. zwecks Zusammenschluss mit einem komplementären Unternehmen oder einem Unternehmen, das über nützliche Immaterialgüterrechte verfügt. Noch weiter wird unter Trade Sale manchmal auch jeder Exit-Verkauf 1 durch Finanzinvestoren verstanden, dies im Gegensatz zu einem IPO, einer Liquidation (im engen rechtstechnischen Sinne) und anderen Exit- bzw. Liquidationsvarianten. In diesem Sinne steht der Begriff des Trade Sale in Dichotomie zum Buy-out als dem Aufkauf einer Unternehmung durch Finanzinvestoren. Einheitlicher als die positive Definition ist die negative Abgrenzung des Begriffs des Trade Sales. So ist ein Trade Sale insbesondere von einem Secondary Sale zu unterscheiden. Unter Letzterem wird der Verkauf eines von einem Finanzinvestoren gehaltenen Anteils an einen anderen Finanzinvesto- 1 Unter Exit-Verkauf wird der Verkauf zwecks Realisierung des Finanzinvestments verstanden. Vgl. zu diesen Begriffen auch RÖTHELI ANDREAS, Secondary Buy-outs, in: TSCHÄNI RUDOLF (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XI, Zürich 2009, 138 ff. 143

6 Dieter Gericke ren verstanden oder der vollständige Verkauf eines Unternehmens durch Finanzinvestoren an andere Finanzinvestoren. Ähnlich, aber noch etwas enger bezeichnet der Secondary Buy-out den vollständigen Aufkauf eines Unternehmens durch Finanzinvestoren (und allenfalls Management), welches bereits einen ersten Buy-out durch Finanzinvestoren (und allenfalls Management) hinter sich hat. Ungebräuchlich ist die Verwendung des Begriffs Trade Sale bei einem Verkauf eines Unternehmens durch strategische Eigentümer (in Abgrenzung zu Finanzinvestoren als Eigentümern). Oft geht es hierbei auch nicht um den Verkauf eines vollständigen Unternehmens, sondern z.b. um die Herauslösung und Veräusserung einer Geschäftsdivision eines operativen Unternehmens. Zudem dienen Verkäufe durch strategische Eigentümer selten dem primären Ziel der Realisierung einer Investition. Vielmehr haben sie gewöhnlich strategischen Hintergrund 2 oder dienen Finanzierungszwecken 3. In der Praxis lassen sich diese Differenzierungen nicht immer klar erkennen. Der Exit-Verkauf einer von Finanzinvestoren gehaltenen Gesellschaft 4 geschieht heute regelmässig in enger oder breiter gefassten Auktionsstrukturen, welche in erster Linie der Optimierung von Preis, Vertragsbedingungen und Transaktionssicherheit dienen. In solche Prozesse werden meistens sowohl strategische Kaufinteressenten als auch Finanzinvestoren einbezogen. Ob die Angebote strategischer Kaufinteressenten oder von Finanzinvestoren obsiegen, hängt mit dem konkreten Fit und der Marktlage zusammen. Beispielsweise kann in der einen Situation ein bestimmter strategischer Käufer aufgrund erwarteter Synergieeffekte ein wesentlich höheres Angebot abgeben, während in einer anderen Situation, etwa wenn Marktverhältnisse oder auch die spezifische Vermögens- und Ertragsstruktur der zu verkaufenden Gesellschaft einen hohen Leverage erlauben, d.h. einen hohen Anteil an Fremdfinanzierung des Kaufpreises, Finanzinvestoren im Vorteil sein können. Weiter ist zu beachten, dass schon die Qualifizierung eines Verkäufers oder Kaufinteressenten als strategisches Unternehmen oder als Finanzinvestor Z.B. die Fokussierung auf das Kerngeschäft. Durch Beschaffung von Liquidität oder Reduktion von Cash-Drain. Heute sind Auktionen zudem auch bei Veräusserungen durch strategische Verkäufer weit verbreitet. 144

7 Trade Sale-Exit nicht immer klar ist. Grössere Private Equity Buy-out-Gruppen und professionelle Industrieinvestoren treten zunehmend als strategische Architekten auf, indem sie verschiedene komplementäre oder synergetische Unternehmen im Portfolio vereinigen, manchmal auch über Jahre halten und aufbauen und daraus eine schlagkräftigere und betriebswirtschaftlich wie strategisch besser aufgestellte Einheit bilden 5. Manchmal wird über längere Zeit kein Exit gesucht, oder die Fonds sind schon von ihrer rechtlichen Strukturierung her nicht primär Exit-orientiert (namentlich kotierte Anlagegesellschaften [closed end] 6 ). 2. Abgrenzung von Standard-M&A-Transaktionen a) M&A light? In den 90er Jahren bis zu Beginn dieses Jahrhunderts, als die Private Equity- Welle von den USA nach Europa überschwappte und hier im grossen Stil Fuss zu fassen begann, wurden von Private Equity-Fonds getragene Käufe und Verkäufe gerne etwas pejorativ mit Begriffen wie M&A light bezeichnet. Abgesehen von vereinzelten Grosstransaktionen in den USA ging man davon aus, dass sich Private Equity vor allem für kleinere Unternehmen interessiere und eigne. Mit Verträgen zu vereinfachten Bedingungen würden die Transaktionen als M&A des kleinen Mannes rasch und unkompliziert ablaufen. Auch herrschte die Meinung vor, dass Fusionskontrolle, komplexe Verkaufsstrukturen, die Ablösung von Finanzierungsstrukturen und dergleichen in der Private Equity-Welt kaum eine Rolle spielen würden. Dabei waren Vorurteile und eine gewisse Abwehrhaltung mit im Spiel. Über die Jahre hat sich die Praxis in eine völlig andere Richtung entwickelt. Es zeigte sich, dass der level of care and sophistication, den professionelle Käufer und Verkäufer an den Tag legen, tendenziell höher ist als derjenige, den strategische Verkäufer und Erwerber bereit oder auch fähig sind, zu applizieren. Da erfolgreiche (Exit-)M&A-Transaktionen als Teil des Kerngeschäfts den Erfolg von Buy-out- und Venture-Fonds ganz unmittelbar be- 5 6 Vgl. z.b. Warren Buffets Berkshire Hathaway, Danaher, Investor oder, in der Schweiz, Giorgio Behrs Behr Bircher Cellpack BBC. Vgl. z.b. BB Biotech AG. 145

8 Dieter Gericke schlägt und die Zeiträume bis zu einem Exit begrenzt sind, wurde M&A- Kompetenz zu einem Schlüsselfaktor. Heute zählen Private Equity Buy-outund Trade Sale-Transaktionen oft zu den grössten M&A-Transaktionen überhaupt, auch in der Schweiz 7. Die Komplexität eines Private Equity Buy-outs oder Trade Sales muss keineswegs geringer sein als diejenige gewöhnlicher M&A-Transaktionen. Zwar mögen gewisse Problemstellungen, die etwa bei einem Carve-out-Sale durch eine operative Gesellschaft anfallen, weniger im Vordergrund stehen 8. Dafür sind den Private Equity Trade Sales diverse besondere Umstände inhärent, welche zu beachten sind und in Spezialfragen münden. Bspw. wird ein Unternehmen verkauft gestützt auf Finanzierungs- und Vertragsstrukturen, die Jahre vorher implementiert wurden. Ob diese Strukturen die Belastungsprobe bestehen, zeigt sich oft erst im Trade Sale-Exit. Frühe Fehler können sich dann potenzieren. b) Besondere Faktoren Die Besonderheit eines Trade Sale-Exits und die damit einhergehenden Spezialfragen ergeben sich aus verschiedenen typischen Begleitumständen. Dazu gehören namentlich die nachfolgend aufgeführten Faktoren, die sich in der einen oder anderen Art immer wieder bemerkbar machen /2011gehörten beispielsweise der Erwerb von Orange Communications durch Apax von France Telecom (EUR 1.6 Mia.), der Erwerb von Infront Sports & Media durch Bridgepoint (EUR 550 Mio.), der Erwerb von Swissport durch PAI Partners (EUR 880 Mio.) oder der Erwerb von Sunrise Communications durch CVC von TDC (EUR 2.5 Mia.) zu den grössten privaten M&A-Transaktionen in der Schweiz (sämtliche Zahlen von Leonardo & Co.). Schon früher waren sehr grosse Private Equity-Käufe und -Verkäufe an der Tagesordnung (z.b. BC Partners Hirslanden oder Permira Jet Aviation). Aufgrund weitverzweigter und vermehrt mit strategischen Absichten zusammengesetzter Beteiligungsportfolios sind auch Fragen der Fusionskontrolle von zunehmender Bedeutung. 146

9 Trade Sale-Exit aa) Mehrzahl von verkäuferseitigen Parteien Dass bei einem Private Equity Trade Sale nur ein Verkäufer auftritt, ist selten. In den meisten Fällen gibt es mindestens einen Private Equity Fonds und zusätzlich einige Management- oder Gründeraktionäre. Zusätzlich können, zumal nach Club-Deals, weitere Fonds im Aktionariat vertreten sein. Auch andere Stakeholders, etwa Mezzanine-Finanzinvestoren mit sog. Equity Kickers 9 oder Mitarbeiter mit Optionsrechten treten oft verkäuferseitig in Erscheinung. Schliesslich steht hinter einem Private Equity-Aktionär stets der Überbau an Fonds und Fremdkapitalgebern. Alle diese verkäuferseitigen Aktionäre und Stakeholders unterscheiden sich in mehrfacher Hinsicht: Finanzinvestoren sind eher in der Lage, den Gesamtmarkt einzuschätzen und ihr Interesse ist mittel- bis längerfristig exit-bezogen. Demgegenüber verfügen Managementaktionäre über mehr Detailkenntnisse betreffend die konkrete Unternehmung sowie ein Langzeitinteresse an dieser und an ihrer Stellung. Der im Verkauf realisierte Erlös der verschiedenen Stakeholders unterliegt unterschiedlicher Besteuerung, je nachdem, ob es sich bei ihnen um natürliche Personen handelt, um juristische Personen oder um Partnerships, je nach Ort ihres Steuerdomizils und je nach Art ihres Finanzierungsbeitrags. Die Bereitschaft und das Vermögen, Haftungsrisiken oder langfristige Positionen zu übernehmen, sind unterschiedlich. Zwingendes Recht oder faktische Umstände können die Wahl der Rechtsordnung oder des Gerichtsstands, aber auch die Gültigkeit und Tragweite einzelner Vertragsregelungen individuell beeinflussen. Diese Situationen und Interessen können eine einheitliche Willensbildung erschweren und Holdout- oder Trittbrettfahrerprobleme begünstigen 10. Eine Mehrzahl von Verkäufern erschwert zudem den Umgang mit langfristigen 9 10 Bedingte Beteiligungselemente in der Regel in der Form von Warrants und/oder Wandelrechten. Dazu unten, II

10 Dieter Gericke Elementen eines Verkaufs, wie Milestone-Zahlungen oder Haftungsansprüche, die erst nach dem Closing zum Tragen kommen 11. bb) Komplexe Beteiligungsstrukturen Nicht immer, aber häufig, verfügen Gesellschaften, welche von Finanzinvestoren verkauft werden, nicht über eine einzige Aktienkategorie. Oft sind verschiedene Vorzugs- und Stammaktienkategorien anzutreffen. Überdies kennen manche Gesellschaften Partizipationsscheine (namentlich zur Beteiligung des Managements), Mitarbeiteroptionen oder zu Gunsten von Mezzanine-Investoren Wandelrechte oder Warrants. Nicht selten sind diese Strukturen gekoppelt mit zusätzlichen Incentives oder Disincentives in Abhängigkeit vom Verkaufspreis, etwa Clawback 12 - oder Ratchet 13 -Mechanismen. Dies alles kann die Einbindung der verschiedenen Anspruchsgruppen in den Verkauf, die Kaufpreiszuteilung, das Closing sowie die Aufteilung und Administration von Haftungsrisiken stark verkomplizieren. cc) Bedeutung des Managements Das Management spielt im Zusammenhang mit Trade Sale-Exits aus zweierlei Gründen eine besondere Rolle. Einerseits wird das Management der zu verkaufenden Gesellschaft häufig mitverkauft und ist für die Unternehmung und auch ihren zukünftigen Erfolg entscheidend. Dies im Gegensatz zum Verkauf eines Betriebsteils durch eine operative Gesellschaft, der im Wesentlichen vom Gruppenmanagement der verkaufenden Gesellschaft geleitet wird, welches im Verkaufsprozess nicht mit der zu verkaufenden Einheit mitgeht Dazu unten, VIII. Wird ein minimaler Verkaufspreis nicht erzielt, haben die Private Equity-Investoren bspw. eine Option, einen Teil der ursprünglich dem Management verkauften Aktien zu einem vergünstigten Preis zurückzukaufen, um den Mindererlös wettzumachen. Wird ein Wert unterschritten oder ist eine verwässernde Kapitalzufuhr erforderlich, so haben die Private Equity-Investoren die Möglichkeit, ihre Vorzugsrechte anzupassen oder zusätzliche Aktien zu einem vergünstigten Preis zu erwerben. 148

11 Trade Sale-Exit Sodann ist das Management im Verkaufsprozess selber von herausragender Bedeutung, weil es das Unternehmen und dessen Chancen und Risiken am besten kennt, Bewertungen, Due Diligence und Verkaufsdokumentationen mitgestalten muss und auch aus diesen Gründen im Fokus des Interesses von Kaufinteressenten steht. dd) Clash of Cultures: Finanzinvestoren sowie Manager als Verkäufer vs. strategische Käufer Oft stehen sich bei Trade Sale-Exits mit dem heterogenen Aktionariat der zu verkaufenden Gesellschaft, bestehend aus Private Equity-Fonds, Mezzanineund anderen Finanzinvestoren sowie Managern und allenfalls Gründeraktionären auf Verkäuferseite und einer operativen Gesellschaft aus der Industrie als Käuferin auf der anderen Seite sehr unterschiedliche Parteien gegenüber. Namentlich aus Sicht der strategischen Käuferin bietet sich ein eher abschreckendes Bild: Die verkaufenden Private Equity-Fonds sind häufig Special Purpose- oder off-shore-vehikel, welche nach Vollzug des Verkaufs kaum mehr belangt werden können, während die Manager einerseits wenig Bonität aufzuweisen haben und zudem Teil der verkauften Unternehmung sind, weshalb man gegen sie ungern rechtlich vorgehen möchte. Dies wirft Fragezeichen auf bezüglich der Verlässlichkeit und Ernsthaftigkeit von Informationen und Zusicherungen sowie betreffend Rechtsverfolgung und Sicherung eines Haftungssubstrats. Schliesslich werden Finanzinvestoren oft als nur am Geld interessiert wahrgenommen, während sich die strategischen Käufer primär für das operative Unternehmen und seine strategischen Vorzüge interessieren. Umgekehrt nehmen Private Equity-Verkäufer Trade-Käufer häufig als ignorant und gleichgültig wahr bezüglich des Private Equity-Geschäftsmodells und dessen Bedürfnissen. Der professionelle Anspruch von Private Equity Fonds-Managern wird zudem gerne als Misstrauen gegenüber dem Wort eines Geschäftsführers missverstanden. 3. Phasen eines Trade Sale-Exits Die nachfolgende Grafik zeigt im Überblick die verschiedenen Phasen eines Trade Sale-Exits. Diese sind nicht grundsätzlich anders als bei einem ande- 149

12 Dieter Gericke ren Unternehmensverkauf. Indessen geniesst der prätransaktionale Zeitraum bei Private Equity-Trade Sales eine grössere Bedeutung, da verschiedene der vorgenannten besonderen Faktoren in dieser Phase geprägt werden. Überspitzt gesagt, beginnt der Exit bereits mit dem Buy-out: Die Strukturen gesellschaftlicher, vertraglicher und finanzierungstechnischer Art, die im Zeitpunkt des Buy-outs oder der Beteiligungsnahme eingeführt werden, können einen Trade Sale-Exit entscheidend vorbestimmen. Soweit sie ungenügend sind, müssen Lösungen für die daraus für den Transaktionsprozess resultierenden Problemstellungen spätestens in der Vorbereitungsphase implementiert oder wenigstens vorbereitet werden. Auch in der posttransaktionalen Phase manifestieren sich Sonderfaktoren des Private Equity Trade Sales in verstärkter Form, was nach vertraglicher Vorkehr ruft. Phasen eines Trade Sale Exits Prätransaktional Transaktional Posttransaktional Phase 0 Phase I Phase II Phase III Phase IV Vorbereitungsphase ABV Strukturanalyse Zielsetzungen Bewertungen Transaktionsplanung Angebots-und Verhandlungsphase LoI, Process Letters Verhandlungen Vertragsphase Confirmatory Due Diligence Vertragsdokumentation Schlussverhandlungen Due Diligence Signing Vollzugsphase Erfüllung der Vollzugsbedingungen Closing Post-Closingphase Preisanpassungen Gewährleistungen Escrow-, Earn-out-, Milestonezahlungen 150

13 Trade Sale-Exit II. Einbindung mehrerer Verkäufer 1. Hold-out Probleme Sobald die Aktien und anderen Gesellschaftsanteile oder Derivate einer zu verkaufenden Gesellschaft in den Händen mehrerer Personen sind, ergibt sich die Gefahr, dass sich nicht alle über den Verkauf einig sind. Diese Uneinigkeit kann sich auf den Verkauf überhaupt beziehen oder auch nur auf gewisse Vertragsbedingungen. Relativ häufig ist im Vorfeld eine Divergenz bezüglich des richtigen Verkaufszeitpunkts, des Masses des Einbezugs in die Haftung für Gewährleistungen, Zahlungen in Escrow, den zu erzielenden Mindestpreis oder die Preisallokation auszumachen. Auch die Art des Entgelts bzw. dessen Finanzierung und Strukturierung kann eine Rolle spielen, wenn z.b. nicht ausschliesslich Barzahlung vorgesehen wird (sondern Abgeltung in Aktien einer Drittunternehmung), wenn der Kaufpreis zum Teil als Vendor Loan 14 stehengelassen wird oder wenn ein Teil des Kaufpreises vom Erreichen von Milestones 15 abhängig gemacht werden soll. Dabei kann sich die Uneinigkeit auf echte Interessendivergenzen beziehen. Nicht selten geht es aber darum, durch einen sog. Hold-out 16 besondere Wird der Kaufpreis beim Vollzug eines Unternehmenskaufs nicht bezahlt, sondern als Darlehen weiterhin dem Käufer zur Verfügung gestellt, wird dies als Vendor Loan bezeichnet. Dabei kann der Kaufpreis tatsächlich zunächst bezahlt und dann als Darlehen wieder rückgeleistet werden oder die Zahlungsflüsse werden verrechnet. Rechtstechnisch liegt keine Stundung des Kaufpreises vor, vielmehr gilt dieser als bezahlt und die weitere Beziehung ist als Darlehen zu qualifizieren. Bei späterer Fälligkeit bzw. einstweiliger Stundung eines Teils des Kaufpreises spricht man demgegenüber von Staggered Payments oder Payment in Arrears. Unter Milestones werden Bedingungen verstanden, welche zusätzliche Kaufpreiszahlungen auslösen. Im Gegensatz zu Earn-outs handelt es sich nicht um Bedingungen, die an die finanzielle Entwicklung anknüpfen (z.b. an das Erreichen bestimmter EBIT-Zahlen in den Jahren nach dem Vollzug), sondern an wertschaffende Geschäftsentwicklungen (z.b. die Marktzulassung eines Medikaments oder die Eröffnung einer Geschäftsfiliale). Unter hold-out wird im vorliegenden Zusammenhang eine Verweigerungshaltung oder erpresserische Hinhaltetaktik verstanden, mit dem Zweck, unbotmässige Vorteile zu erwirken. 151

14 Dieter Gericke Vorteile oder Trittbrettfahrertum in Bezug auf gewisse Aspekte 17 auszubedingen. 2. Ungenügende vertragliche Absicherung Man würde denken, dass sich Hold-out-Probleme durch die üblichen Mitverkaufspflichten (Drag-along) in den Aktionärbindungsverträgen vermeiden lassen 18. Indessen ist deren expliziter Wirkungskreis in der Praxis manchmal schnell erreicht. Dazu zwei Beispiele, die auf realen Fällen beruhen: Im einen Fall verhandelte eine Private Equity-Investorin eine Veräusserung der Gesellschaft an eine ausländische börsenkotierte Gesellschaft und berief sich alsdann gegenüber den Minderheitsaktionären, welche die Veräusserung nicht befürworteten, auf die vertragliche Mitverkaufspflicht. Diese war dem Wortlaut nach jedoch nur für einen Sale, d.h., wörtlich übersetzt, für einen Verkauf vorgesehen. Da im verhandelten Vertrag als Entgelt jedoch (handelbare) Aktien der Käuferin vorgesehen waren, stellten sich die Minderheitsaktionäre auf den Standpunkt, es liege nach schweizerischem Vertragsrecht ein Tauschvertrag vor (Art. 237 OR), kein Kaufvertrag. Somit stellte sich die Frage, ob über die engere Bedeutung des Wortlauts hinaus auch ein solcher Tausch eine Mitveräusserungspflicht auslösen sollte. In einem anderen Fall verlangte die Finanzinvestorin, dass allein die Managementaktionäre für gewisse Gewährleistungen bezüglich des Geschäfts der zu verkaufenden Gesellschaft einstehen sollten 19. Die Management-Aktionäre stellten sich mit dem Argument dagegen, dass die Drag-along-Klausel im Aktionärbindungsvertrag eine Verkaufsverpflichtung nur at the same Beispielsweise erklärt ein Verkäufer, er sei nur bereit ebenfalls zu verkaufen, wenn er die verkäuferseitig zu übernehmenden Haftungsrisiken nicht mittragen muss. Dazu z.b. FRICK JÜRG, Private Equity im Schweizer Recht, Diss. Zürich 2009, Rz 1209 f.; KÜHNI BEAT, Exitregelungen in Venture Capital/Private Equity Finanzierungen, in: GERICKE DIETER (Hrsg.), Private Equity, Zürich 2011, 147 ff., 194 ff.; VON SALIS ULYSSES, Private Equity Finanzierungsverträge, Zürich April 2002, N 1205 ff. Dies ist eine von Private Equity-Investoren häufig eingenommene Position. Vgl. dazu unten, VI.2.a). 152

15 Trade Sale-Exit terms and conditions wie diejenige der drag-along-berechtigten Finanzinvestorin vorsah. 3. Lösungsansätze a) Vertragliche Antizipation Die naheliegende Lösung für Probleme der vorgenannten Art liegt darin, die Mitverkaufspflichten im Aktionärbindungsvertrag differenzierter und expliziter zu fassen und namentlich auch Spezialfälle wie den Tausch oder asymmetrische Gewährleistungs- bzw. Haftungsregelungen ausdrücklich anzusprechen. In der Tat kann ein gewisser Trend in Richtung spezifischerer Drag along-bestimmungen beobachtet werden. Sind mehrere professionelle Investoren beteiligt, die teils selber auch Mitverkaufsverpflichtete sein können, so geht diese Spezifizierung aber auch in die Gegenrichtung, d.h. in Richtung Verwässerung der Mitverkaufspflicht. Bspw. wird eine Ausnahme von der Mitverkaufspflicht vorgesehen, wenn die Verträge eine Solidarhaftung begründen oder wenn der verkaufsverpflichtete Finanzinvestor Gewährleistungen abgeben müsste, die über die Rechtsgewährleistung an den zu verkaufenden Aktien hinausgehen. Damit ist auch gleich die praktische Problematik angesprochen, sollen solche Spezialfälle von Anbeginn weg geregelt werden: jede Vertragspartei versucht, für sich das mutmasslich Beste herauszuholen ohne dass eine konkrete Verkaufssituation und deren Auswirkungen bekannt sind. Einerseits ist daher das Interesse gering, viel Verhandlungszeit für solche Punkte aufzuwenden, andererseits fehlen die konkrete Interessenlage und der Leidensdruck zur Kompromissfindung. In der Tat ist es schwierig, eine angemessene Lösung für sämtliche denkbaren Probleme bereits Jahre vor dem Exit zu finden, und die Vertragsparteien sind nachvollziehbar kaum bereit, sich durch allzu detaillierte Regelungen für unbekannte zukünftige Situationen ebenso unbekannten Konsequenzen auszusetzen. Zudem kann es eine sehr detaillierte Regelung eines Dragalong schwieriger machen, eine weitere Situation, die doch nicht geregelt wurde, nach Treu und Glauben doch noch einzubeziehen. 153

16 Dieter Gericke Es empfiehlt sich daher, die Mitverkaufsregelung etwas präziser und differenzierter zu fassen, als es häufig getan wird. Dennoch muss sie aber auf einer gewissen Abstraktionsstufe bleiben und nach Möglichkeit catch-all - Bestimmungen enthalten, welche auch bei unvorhergesehenen Konstellationen noch dem Sinn und Zweck nach angewendet werden können. Bspw. wäre es im ersten oben (II.2.) erwähnten Beispielfall besser, vorzusehen, dass die Mitverkaufsverpflichtung bei jeder Veräusserung zu arm s length- Konditionen unabhängig von der Art der Gegenleistung zur Anwendung kommt, als lediglich den Tausch auch noch explizit zu erwähnen. Mit Kauf und Tausch allein würden andere Grenzfälle wie bspw. der Verkauf gegen Vendor Loans oder gegen die Übernahme von Schulden und dergleichen wiederum nicht klar erfasst. b) Flexibilität bei Mitarbeiterbeteiligungsstrukturen und anderen bedingten Erwerbsberechtigungen In der Regel strebt der Käufer im Rahmen eines Trade Sale den Erwerb von hundert Prozent aller Beteiligungsrechte der Gesellschaft an. Aus diesem Grund müssen auch alle bedingten Berechtigungen zu einem Erwerb von Aktien oder anderen Beteiligungspapieren in den Verkauf einbezogen werden. Das betrifft namentlich Rechte auf die Zuteilung von Gratisaktien an Mitarbeiter oder auch Mitarbeiteroptionen, Wandlungsrechte von Finanzinvestoren oder Warrants derselben. Oftmals enthalten Mitarbeiteroptionspläne und andere Dokumente, welche solche bedingten Erwerbsrechte regeln, Vorschriften für den Umgang mit diesen Rechten bei einer Veräusserung der Gesellschaft. Zunächst wird gewöhnlich vorgesehen, dass jeder, der aufgrund bedingter Erwerbsrechte tatsächlich Aktien erwirbt, dem Aktionärsbindungsvertrag beitreten muss. Damit wird er bezüglich dieser Aktien der vertraglichen Mitverkaufspflicht unterstellt. Für nicht ausgeübte oder ausübbare bedingte Erwerbsrechte ist u.a. die Regelung verbreitet, dass diese Rechte, etwa die Mitarbeiteroptionen, bei einem Verkauf der Gesellschaft ausgeübt werden können oder müssen und die betreffenden Aktien dann mitverkauft werden. In der Praxis erweist sich diese Lösung jedoch häufig als (zu) umständlich: Sind die Optionen durch bedingtes Kapital unterlegt, so ist von Gesetzes wegen eine schriftliche Ausübungs- 154

17 Trade Sale-Exit erklärung eines jeden Optionsinhabers einzuholen (Art. 653e Abs. 1 OR) und die Optionsinhaber müssen den Ausübungspreis einbezahlen (Art. 653 Abs. 2 und 653e Abs. 3 OR). Da ein Käufer kaum bereit sein wird, gestützt auf bedingtes Kapital ausgegebene Aktien zu erwerben, solange diese nicht im Handelsregister eingetragen sind (Art. 653h OR), ist die Prüfungsbestätigung nach Art. 653f OR einzuholen, damit die Kapitalerhöhung sowie die dazugehörigen Änderungen der Statuten öffentlich beurkundet (Art. 653g OR) und dem Handelsregister zur Eintragung eingereicht werden können. Zudem muss die Gesellschaft auf den einbezahlten Beträgen die Emissionsabgabe bezahlen. Schliesslich muss der betreffende Aktionär bei der eigentlichen Veräusserung der so geschaffenen Aktien mitwirken. Wesentlich einfacher ist daher der Verkauf der Derivate (z.b. Mitarbeiteroptionen) selber an den Käufer oder eine Barabgeltung im Zeitpunkt des Vollzugs des Trade Sales. Zur Wahrung grösstmöglicher Flexibilität sollten die Dokumentationen Alternativen vorsehen. Als solche kommen in Betracht: (i) der direkte Verkauf der Derivate an den Käufer durch die Gesellschaft, (ii) der Barausgleich (Cash Settlement), (iii) der Rückkauf der Derivate durch die Gesellschaft, (iv) die Zwangsausübung der Derivate sowie (v) die Überwälzung (roll-over) der Derivate in äquivalente Derivate der übernehmenden Gesellschaft oder von deren Konzernmuttergesellschaft. Um Hold-out-Risiken 20 zu minimieren, sollten diese Alternativen möglichst keiner weiteren Zustimmung oder Mitwirkung der Berechtigten bedürfen. Entsprechend ist in der Dokumentation vorzusehen, dass der Verwaltungsrat der zu verkaufenden Gesellschaft und/oder die drag-along-berechtigten Private Equity-Investoren bestimmen können, nach welchem Modus im Rahmen eines Verkaufs der Gesellschaft solche bedingten Erwerbsrechte behandelt werden. Für die Umsetzung ist der Gesellschaft und/oder den Private Equity-Investoren in der Dokumentation eine entsprechende Vollmacht einzuräumen. 20 Vgl. oben, II

18 Dieter Gericke c) Ad hoc-verhandlungen Lassen sich die verkäuferseitig in den Trade Sale einzubeziehenden Parteien gestützt auf die bestehenden Regelungen nicht genügend einbinden oder sind die Regelungen unklar, so lassen sich Verhandlungen im Zusammenhang mit einem konkreten Verkauf nicht vermeiden. Selbst wenn die vertraglichen Strukturen klar genug sind, um die Verkäufer einzubeziehen und ihr Verhältnis untereinander zu regeln, ergeben sich immer wieder Verhandlungssituationen, insbesondere wenn die vereinbarten Regelungen zu Resultaten führen, die als unfair empfunden werden. Gerne wird diesfalls nach einem Vorwand gesucht, um Neuverhandlungen zu propagieren. Manchmal wird die konstruktive Zusammenarbeit hinsichtlich eines Verkaufs faktisch verzögert, solange keine Lösung gefunden ist. Die Verhandlungsposition eines drag-along-berechtigten Private Equity- Investors ist dabei stärker, wenn sie sich am Vertragswortlaut orientieren kann und die daraus fliessenden Resultate wirtschaftlich nicht unangemessen sind. Sie wird zudem durch Absicherungen verbessert, welche es erlauben, den Verkauf nötigenfalls auch ohne weitere Rechtshandlungen der mitverkaufspflichtigen Personen durchzusetzen 21. Treten Uneinigkeiten schon vor Eintritt in die eigentliche Transaktionsphase zutage, kann es sich lohnen, die verkäuferseitige Einigung vorzuziehen und Kaufinteressenten erst anzusprechen, wenn der Boden dafür bereitet ist. In Einzelfällen kann es auch sinnvoll sein, einen temporären, den spezifischen Verkauf adressierenden Aktionärbindungsvertrag der Verkäufer abzuschliessen, worin sich diese über ihre Differenzen einigen und bspw. einen Mindestverkaufspreis vereinbaren Vgl. unten, II.3.d). Eine solche Vereinbarung ist namentlich dann angezeigt, wenn zwischen mehreren drag-along-berechtigten Finanzinvestoren Uneinigkeit herrscht über den geeigneten Zeitpunkt bzw. den angemessenen Preis für einen Verkauf. Es versteht sich von selbst, dass eine solche Mindestkaufpreisvereinbarung gegenüber Kaufinteressenten strikte geheim zu halten ist. 156

19 Trade Sale-Exit d) Self-execution durch vorsorgliche Rechtsgeschäfte aa) Grundsatz Die Durchsetzbarkeit von Mitverkaufspflichten der Aktionäre bzw. der Options- und anderen Derivatinhaber wird durch die jeweilige Gestaltung der Exit-Vertragsregelungen entscheidend erleichtert oder erschwert. Zum Zweck der Erleichterung der Durchsetzbarkeit können Aktienurkunden blankoindossiert und in Escrow gelegt werden, wobei klarzustellen ist, dass (nur) die drag-along-berechtigten Investoren dem Escrow Agent verbindliche Weisungen erteilen können 23. Für unverurkundete Aktien lassen sich bedingte Abtretungserklärungen bereits im Aktionärbindungsvertrag verankern 24. In Mitarbeiterbeteiligungsplänen sind bedingte Rechtsgeschäfte, namentlich bedingte Abtretungserklärungen, eher selten anzutreffen. Relativ häufig sind demgegenüber Vollmachten zu Gunsten der Gesellschaft, womit diese beispielsweise ermächtigt wird, die Aktien oder Optionen der Manager oder sonstigen Mitarbeiter an einen Erwerber zu veräussern 25. Solche Absicherungen im Hinblick auf einen Trade Sale-Exit dienen nicht in erster Linie dazu, tatsächlich beansprucht zu werden. Vielmehr wird damit das Risiko, dass es überhaupt zu Hold-out Problemen kommt, nochmals reduziert und die Stellung des Private Equity-Investors in allfälligen Verhandlungen verstärkt Eine Escrow-Lösung erlaubt die Durchsetzung einer Veräusserung durch die dragalong-berechtigten Investoren ohne Gerichtsentscheid nur dann gegen den Willen der hinterlegenden Aktionäre, wenn der Escrow-Agent gemäss Escrow Vertrag die einseitige Weisung der drag-along-berechtigten Investoren beachten muss. Dieses wesentliche Detail geht oft vergessen, womit der Escrow Hold-out-Taktiken eher fördert denn erschwert. Um eine ausserurkundliche Veräusserung, etwa durch Besitzabtretung zu verunmöglichen, sollte das Escrow Agreement zudem die Möglichkeit der Besitzanweisung durch einzelne Aktionäre einschränken. Eine bedingte Abtretung ist zulässig, vgl. Urteil des Bundesgerichts vom 26. Juni 2007/ 4A-96/2007, E. 3.5, m.h. auf den Stand der Lehrmeinungen. Auch das Model Shareholders Agreement der SECA für Venture Capital (< sieht in Section 14.2 für gewisse Fälle eine bedingte Abtretung der Aktien vor. Zum Problem der Widerruflichkeit vgl. unten, II.3.d)bb). Vgl. vorstehend II.3.c). 157

20 Dieter Gericke bb) Widerruflichkeit? Obschon die bedingte Abtretung erst mit Bedingungseintritt vollzogen ist, wird die Verfügungsfreiheit des bedingt abtretenden Aktionärs bei Unterzeichnung der im Aktionärbindungsvertrag verankerten bedingten Abtretung sofort beschränkt 27. Soweit der spätere Aktienerwerber nicht selber Partei des Aktionärbindungsvertrags ist, liegt ein Vertrag zu Gunsten Dritter vor (Art. 112 OR), womit sich der abtretende Aktionär zunächst jedoch gegenüber den drag-along-berechtigten Parteien des Aktionärbindungsvertrags verpflichtet (Art. 112 Abs. 1 OR). Auch bei Ausgestaltung als echter Vertrag zu Gunsten Dritter (Art. 112 Abs. 2 OR) kann der bedingt Abtretende die Abtretung daher bis zur Annahme durch den Drittkäufer (nur, aber immerhin) mit Zustimmung der drag-along-berechtigten Parteien des Aktionärbindungsvertrags zurücknehmen (Art. 112 Abs. 3 OR) 28. Demgegenüber ist eine blosse Vollmachtserteilung grundsätzlich einseitig widerruflich (Art. 34 Abs. 1 und 2 OR), weshalb ein verkaufsunwilliger Stakeholder die Veräusserung seiner Aktien oder Derivative durch einen Vollmachtswiderruf hintertreiben könnte. Diesem Problem kann durch eine gemeinschaftliche Vollmachtserteilung mehrerer oder aller Stakeholder an die Gesellschaft oder an die drag-along-berechtigten Investoren zum Verkauf ihrer Aktien oder Optionen entgegengewirkt werden. Auf das so geregelte Verhältnis unter Stakeholders kommen für Zwecke des gemeinschaftlichen Verkaufs die Regeln über die einfache Gesellschaft (Art. 530 OR) mindestens analog zur Anwendung. Demnach lässt sich m.e. die gemeinschaftlich erteilte Vollmacht auch nur gemeinschaftlich widerrufen GAUCH/SCHLUEP/SCHMID/EMMENEGGER, Schweizerisches Obligationenrecht, Allgemeiner Teil II, 9. Aufl. Zürich 2008, N 3541 m.w.h. Da die drag-along-berechtigten Vertragsparteien, die Abtretung zu Gunsten Dritter angenommen haben, ist dagegen eine einseitige Annullierung der bedingten Abtretung ohne deren Zustimmung nicht möglich, selbst wenn der Zessionar noch nicht feststeht oder die Abtretung noch nicht angenommen hat (zum anders gelagerten Normalfall vgl. BSK OR I-GIRSBERGER, Art. 165 N 7). Analog Art. 539 OR. In der Lehre ist dies umstritten, vgl. zum Meinungsstand BSK OR II-PESTALOZZI/HETTICH, Art. 543 N 16 m.w.h. 158