Asset Management. Ideales Instrument zur Vermögensbildung und Zukunftsvorsorge International konkurrenzfähige Rahmenbedingungen erforderlich

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1 Freitag/Sonnabend, 21./22. Mai 2010 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 96 B1 Asset Management Investmentfonds spielen eine zentrale volkswirtschaftliche Rolle Ideales Instrument zur Vermögensbildung und Zukunftsvorsorge International konkurrenzfähige Rahmenbedingungen erforderlich Kapitalanlagegesellschaften bilden heute neben den Geschäftsbanken, Bausparkassen und Versicherungsunternehmen eine eigenständige Säule im Finanzsektor der deutschen Volkswirtschaft und machen somit auch einen guten Teil der beträchtlichen Bruttowertschöpfung dieses Sektors aus, die etwa jener der Automobilbranche entspricht. Das war nicht immer so. In der Zeit von 1950 bis 1990 waren die Investment- und Vermögensverwaltungsgesellschaften noch von untergeordneter Bedeutung für den Finanzplatz Deutschland und die deutsche Volkswirtschaft. Insbesondere seit den neunziger Jahren hat sich das Bild jedoch deutlich gewandelt. Seit 1990 hat sich das Anlagevolumen der Investmentfondsbranche von knapp 129 Mrd. Euro auf über 1,7 Bill. Euro mehr als verdreizehnfacht. Universalbanken und Versicherungen haben vor diesem Hintergrund spezialisierte Unternehmensbereiche definiert und darin die Asset-Management-Aktivitäten sowie das Fondsgeschäft zusammengefasst. Vielfältige Produktvorteile Thomas Neiße Präsident des BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.v. Heute vertrauen rund 15 Millionen Privatanleger bei ihrer Kapitalanlage unmittelbar auf Investmentfonds. Im Prinzip jedoch haben fast alle Deutschen Investmentfonds. So sind beispielsweise Versicherungsunternehmen mit Abstand die größte Anlegergruppe von Spezialfonds. Die Versicherer investieren also einen Teil der Beiträge ihrer Versicherten in solche nur für Institutionelle zugänglichen Investmentfonds. Rein rechnerisch hat demnach jeder Bundesbürger vom Kleinkind bis zur Uroma über Versicherungsverträge im Schnitt rund Euro in Investmentfonds investiert. Sozialversicherungspflichtige Arbeitnehmer, die im Rahmen der betrieblichen Altersvorsorge in eine Pensionskasse, Direktversicherung oder einen Pensionsfonds einzahlen, halten mittelbar weitere Euro in Investment-Spezialfondsanteilen. Zudem kommt die Fondsanlage verstärkt im Rahmen der Direktzusage zum Einsatz, dem am weitesten verbreiteten Durchführungsweg der betrieblichen Altersvorsorge. Institutionelle Investoren schätzen demnach die rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen sowie die vielfältigen Produktvorteile, die der Investmentfonds diesen Anlegern mit ihren speziellen Bedürfnissen bietet gerade auch im internationalen Vergleich. Inzwischen stellt die Investmentindustrie eine bedeutende Zahl qualifizierter und attraktiver Arbeitsplätze zur Verfügung. Unmittelbar bei den Kapitalanlagegesellschaften sind ca Arbeitnehmer beschäftigt. Im Gegensatz zu anderen Bereichen des Finanzsektors hat die Investmentbranche auch während der wirtschaftlichen Krise der vergangenen Jahre kaum Arbeitsplätze abgebaut im Gegenteil. Noch sehr viel höher als die Zahl der direkt Beschäftigten ist die Zahl der Arbeitsplätze, deren Schicksal mittelbar mit der Investmentbranche verknüpft ist etwa bei Depotbanken, Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, Anwaltskanzleien, PR-Agenturen, Beratungsunternehmen und vor allem im Fondsvertrieb. Sie wird auf ca bis geschätzt. Die Investmentbranche ist inzwischen auch im Bereich der Aus- und Weiterbildung vertreten, insbesondere durch den vor wenigen Jahren ins Leben gerufenen Ausbildungsberuf des Investmentfondskaufmanns, der die spezifischen Wissensbereiche für die Tätigkeit bei Kapitalanlagegesellschaften vermittelt. Für die breite Bevölkerung Als Kapitalsammelstellen führen Investmentfonds zudem das Kapitalangebot von Millionen Sparern und die Kapitalnachfrage von Unternehmen und Staat zusammen. So versorgen Investmentfonds Wirtschaft und öffentliche Hand mit Kapital und tragen durch diesen Effizienzgewinn zu Wachstum und Beschäftigung in allen Sektoren der Volkswirtschaft bei. Darüber hinaus vermindern Investmentfonds ungleiche Startvoraussetzungen und eröffnen unter Wahrung höchster Sicherheits- und Transparenzstandards breiten Bevölkerungsschichten den Zugang zu Geld-, Kapital- und Immobilienmärkten unabhängig von Erfahrung, Know-how und Anlagebetrag. Gerade Bürgern, die nur über kleinere Anlagebeträge verfügen, wäre es ohne Investmentfonds nicht möglich, selbst ein international breit gestreutes Wertpapier- bzw. Immobilienportfolio aufzubauen. Idee nach vorne bringen Langfristig schlägt die Aktie alle anderen Anlagen, das ist genügend belegt. Vorsorgekapital braucht deshalb adäquate Aktienanteile. Um die Verbreitung der Investmentfondsidee weiter nach vorne zu bringen, hat der BVI zu Beginn des Jahres mit der Entwicklung eines Leitbilds der deutschen Investmentfondsbranche auch kommunikativ den Grundstein gelegt. Das Leitbild wird Verhalten und Kommunikation unserer Branche gegenüber Anlegern, Medien und der breiten Öffentlichkeit prägen und auf diese Weise von innen nach außen wirken. Auf Basis des Leitbilds wird sich die Investmentfondsbranche künftig noch stärker auf die Anleger und deren Interessen fokussieren. Es gilt, auf breiter Front um das Vertrauen der Anleger zu werben und die Öffentlichkeit zielgerichtet über die Vorteile der Investmentfondsanlage neu aufzuklären. Denn daran, dass die Investmentfondsidee stärker ins Bewusstsein der Menschen gerückt werden muss, besteht insbesondere nach einem Blick auf die Notwendigkeit privater Altersvorsorge kein Zweifel. Laut dem Alterssicherungsbericht der Bundesregierung aus dem Jahr 2008 entfallen nach wie vor rund 77 % aller Alterssicherungsleistungen auf die gesetzliche Rentenversicherung. Angesichts der Alterspyramide würde jedoch die Finanzierung auskömmlicher Renten allein über das Umlagesystem künftig Steuer- und Abgabensätze erfordern, die die Gesellschaft spalten würden. Es bleibt also das Gebot der Stunde, das Umlage- durch das Kapitaldeckungsverfahren zu ergänzen. Das sinkende Versorgungsniveau der gesetzlichen Rentenversicherung und die dadurch wachsende Versorgungslücke kann nur durch ergänzende Altersvorsorge kompensiert Auf den Hebel Rendite sollte dabei nicht verzichtet Unverändert gilt der Grundsatz: Langfristig schlägt die Aktie alle anderen Anlagen, das ist genügend belegt. Vorsorgekapital braucht deshalb adäquate Aktienanteile. Sparpläne mit Aktienfonds Besonders geeignet für den langfristigen Vermögensaufbau sind Sparpläne mit Aktienfonds. Hierbei legen Sparer über Jahre und Jahrzehnte regelmäßig meist monatlich Beträge an, die aufgrund des Zinseszins-Effekts im Alter die Basis für eine private Zusatzrente bilden. Dabei kaufen Anleger aufgrund der Schwankungen des Aktienmarkts Fondsanteile mal zu höheren, mal zu niedrigeren Preisen dadurch entsteht dank des sogenannten Cost-Average-Effekts ein günstiger Durchschnittseinstandspreis. Und: Kein Anleger, der zwischen 1961 und Jahre lang regelmäßig einen gleichbleibenden Betrag in Aktienfonds mit Schwerpunkt Deutschland eingezahlt hat, hat Geld verloren. Vielmehr haben Aktienfonds-Sparpläne nach 30 Jahren attraktive Zuwächse zwischen 5,2 % p. a. (per 30. März 2009) und 12,9 % p. a. (per 31. März 2000) erzielt. Investmentfonds sind aufgrund ihrer Produkteigenschaften wie zum Beispiel Risikostreuung, Insolvenzschutz und gesetzlicher Regulierung ein ideales Instrument zur Vermögensbildung und Zukunftsvorsorge der Bevölkerung sowohl auf individueller als auch auf gesamtgesellschaftlicher Ebene. Investmentfonds sind damit auch ein wichtiges Element eines sozial ausgerichteten Staates im Rahmen einer marktwirtschaftlichen Wirtschaftsverfassung. Daher ist es für die deutsche Politik notwendig, eine lebendige Investmentkultur und international konkurrenzfähige Rahmenbedingungen zu schaffen. Denn ein leistungsfähiger Kapitalmarkt und eine hoch entwickelte Finanzbranche bilden wesentliche Standortvorteile für Wachstum und Zukunftsfähigkeit einer Volkswirtschaft. Die Investmentfondsbranche leistet dabei einen ganz erheblichen Beitrag. Aus dem Inhalt Investmentfonds spielen eine zentrale volkswirtschaftliche Rolle Thomas Neiße B1 Risikomanagement ist diszipliniertes Chancenmanagement Alexander Schindler B2 Währungen als Beimischung im Portfolio Carsten Müller B2 Die Mannschaft steht für den Erfolg in der Vermögensverwaltung Dr. Thomas Kabisch B3 Anleger brauchen keine Angst vor steigenden Zinsen zu haben Christian Hille Langfristig spricht einiges für Engagements in Aktien Dr. Hans-Ulrich Templin B4 B5 Newcits bieten Win-Win-Situation für Anleger und Aufsicht Bernd Vorbeck B6 Strukturwandel im Anleihenmarkt unverkennbar Stefan Isaacs Effizientere Ausnutzung von Risikobudgets notwendig Dr. Ulrich Neugebauer und Dr. Thorsten Rühl Unkorrelierte Erträge trotz öfteren Gleichlaufs der Märkte Harald Bareit B6 B7 B7 Marktneutrale Strategien im Ucits- III-Mantel stoßen auf Zuspruch Tindaro Siragusano und Andreas Neumann B8 Als Treuhänder das Angenehme mit dem Nützlichen verbinden Andreas Utermann Auf die richtige Mischung kommt es an Harold Heuschmidt Neue Wege im Asset Management unumgänglich Steven Bayly Die Grünen Tiger sind auf dem Vormarsch Florian Sommer Der Markt für Wandelanleihen bleibt weiterhin attraktiv Alain Eckmann und Ulrich Sperl Asiens Potenzial und Dynamik sind nicht zu bestreiten William Yuen B9 B9 B10 B11 B12 B12 Indien überzeugt mit einem starken und beständigen Wachstum Corinna Voglis B13 Chinas Wirtschaft koppelt sich ab Dr. Peter Fischer B13 Mehrwert durch Synthese aus aktivem und passivem Management Carsten Riester B14

2 B2 Börsen-Zeitung Nr. 96 Sonderbeilage Freitag/Sonnabend, 21./22. Mai 2010 Risikomanagement ist diszipliniertes Chancenmanagement Nach der Krise dient der bewusste Umgang mit dem Risiko für viele Investoren vor allem der Verlustvermeidung Diese Sichtweise allein greift jedoch zu kurz Deutsche institutionelle Investoren scheuen das Risiko. Diese Aussage entstammt einer Studie der Professoren Lutz Johanning und Bernd Rudolph aus dem Jahre 2006 zu den Verlust- und Risikopräferenzen professioneller Anleger. Sie beschreibt das Phänomen, dass die Risikovermeidung bei der Kapitalanlage deutscher Investoren klar im Fokus steht und dass Renditechancen dabei sehenden Auges geopfert Risikomanagement wird vor diesem Hintergrund Alexander Schindler von deutschen Investoren vor allem defensiv wahrgenommen. Vier Jahre und eine historische Finanzkrise später hat sich daran kaum etwas geändert. Erste Ansätze deutscher Investoren, ihr Risikoverständnis zu adjustieren, wurden durch die Verlusterfahrungen der vergangenen Monate schonungslos konterkariert. Mehr denn je betrachten Anleger Risiko als Gefahr anstatt als Chance. Und wer wollte es ihnen verübeln? Denn die Finanzkrise hat tiefe Spuren in den meisten Portfolien hinterlassen. Selbst wer ein höheres Risiko nehmen will, sieht sich dazu vielfach nicht im Stande. Die Risikobudgets Vorstandsmitglied von Union Investment, verantwortlich für das Geschäft mit institutionellen Kunden sind zusammengeschrumpft, die Risikotragfähigkeit ist stark eingeschränkt und das regulatorische Umfeld zwingt viele Investoren zu einer defensiven Ausrichtung ihrer Kapitalanlage. Das Dilemma der Defensive Die Fokussierung auf Sicherheit ist verständlich, aber nicht ohne Gefahr für den Investor. Denn verfolgt dieser den Weg der Defensive, ohne gleichzeitig auf die mit Risiken behafteten Chancen zu achten, setzt er eine gefährliche Abwärtsspirale in Gang, die ihn früher oder später vor existenzielle Probleme stellen dürfte. Konnten sich Versicherungen, Pensionskassen oder Stiftungen früher noch erlauben, im sicheren Hafen der Rentenwelt zu bleiben, so stellt in heutigen Zeiten gerade das Verweilen in diesen Häfen die größte Gefahr für die Anleger dar. Denn eines ist klar: Mit einer Verzinsung von rund 3,5 bis 4 % für langlaufende Staatsanleihen lassen sich die erforderlichen Zielrenditen kaum noch erreichen. Die aktuellen Zinserträge allein dürften langfristig kaum ausreichen, um die eingegangenen Verpflichtungen auch in Zukunft bedienen zu können. Und auch die zusammengeschmolzenen Risikobudgets lassen sich so nur schwer wieder aufbauen. Ausreichende Risikopuffer sind jedoch die unabdingbare Voraussetzung für die Jagd nach Mehrertrag. Jeder Tag im Hafen wird vor diesem Hintergrund selbst zu einem Risiko, ganz abgesehen davon, dass sich mancher dieser vermeintlich sicheren Häfen während der Finanzkrise eben nicht unbedingt als solcher erwiesen hat. Eines der größten Risiken der Anleger, so könnte man sagen, besteht also darin, dass sie keine Risiken mehr eingehen wollen oder können. Zwei Seiten einer Medaille Wie aber bringt man vom Sturm geplagte und verschreckte Investoren dazu, ihrem Fluchtinstinkt zu trotzen und erneut die raue See des Risikos zu befahren? Risikomanagement, also der bewusste und gesteuerte Umgang mit dem Risiko, spielt hierbei die entscheidende Rolle. Nur wer die Risiken der Kapitalanlage kennt, sie Die Finanzkrise hat gezeigt, dass eine Risikostreuung über die verschiedenen Anlageklassen in unruhigen Zeiten schlecht funktioniert. Brechen irgendwo auf der Welt die Aktienkurse ein, ziehen sie die anderen Märkte häufig mit. Gesucht werden im weiten Feld der Kapitalanlage daher Investments, die sich weitgehend unabhängig von den Aktien- und Rentenmärkten entwickeln. Außerdem sollten die Investments natürlich liquide und transparent sein. Ein Wunschgedanke? Fündig werden Institutionelle ausgerechnet beim größten Markt der Welt dem Markt für Währungsanlagen. Beim Handel mit Währungen wird täglich die unglaubliche Summe von Mrd. US-Dollar umgesetzt Tendenz steigend. Damit übertrifft der Devisenmarkt den Aktienhandel im Volumen weit um das 20fache. Gleichzeitig gelten auf den Devisenmärkten andere Gesetze: Die Korrelation mit den Aktien- und Rentenmärkten ist nicht nur vergleichsweise gering, sondern mitunter sogar negativ. Währungen entwickeln sich daher unabhängig von anderen Anlageklassen und bieten institutionellen Anlegern, die ihre Portfolios diversifizieren und deren Risiko senken wollen, eine attraktive und krisenfeste Anlagemöglichkeit. Diese wird bisher jedoch nur einschätzen und bewerten kann, ist in der Lage, mit ihnen umzugehen und möglicherweise sogar von ihnen zu profitieren. Verlustvermeidung und Wertsicherung einerseits sowie Chancenorientierung andererseits sind hierbei zwei Seiten ein und derselben Medaille. Beide Seiten müssen in einer Strategie verzahnt und auf der taktischen Ebene mit geeigneten Instrumenten unterlegt werden, soll Risikomanagement tatsächlich einen Mehrwert bringen. Hierfür aber gibt es kein Patentrezept. Risikomanagement ist vielmehr immer eine Aufgabe mit höchst individueller Ausprägung, die auf den spezifischen Bedürfnissen der Investoren aufsetzt. Risikomanagement in diesem Sinn sollte daher nicht als statisches Konzept, sondern als dynamischer Prozess verstanden werden, der in der Lage ist, sich sowohl den sich verändernden Bedürfnissen der Investoren als auch den wandelnden Herausforderungen der Märkte anzupassen. Nur so kann Risikomanagement sein Ziel erreichen: nicht die allumfassende Sicherheit der Kapitalanlage (diese wäre eine Illusion), sondern die Sicherheit im Umgang mit den Risiken der Kapitalanlage. Keine Zwangsjacke Das aktuelle Dilemma institutioneller Investoren lässt sich nur entschärfen, indem man ihnen so weit wie möglich Handlungsfreiheiten eröffnet. Risikomanagement darf für sie wenig genutzt. Die große Mehrheit der Marktteilnehmer, wie Notenbanken oder Unternehmen, geht Währungspositionen nicht mit Gewinnerzielungsabsicht, sondern zur Aufrechterhaltung bestimmter Wechselkurse oder zur Absicherung für erwartete Erlöse in Fremdwährungen ein. Profunde Kenntnisse nötig Zu diesen wenig preissensitiven Transaktionen kamen in den letzten 18 Monaten krisenbedingt starke Verwerfungen. So wertete der japanische Yen gegenüber dem US-Dollar 2009 in der Spitze um bis zu 14 % auf, der Schweizer Franken legte von seinem Tiefpunkt im März 2009 gegenüber der US-Leitwährung um 15 % zu. Auch der Euro konnte im letzten Jahr temporär einen Wert über 1,50 US-Dollar erzielen hat von diesem Hoch durch die Griechenlandkrise bis heute jedoch wieder 15 % eingebüßt. Das Britische Pfund verlor gegenüber dem Dollar seit November letzten Jahres ebenfalls mehr als 12 % seines Wertes. Die Bewegungen der Wechselkurse müssen dabei gar nicht so groß sein. Oft reichen kleinste Veränderungen aus, um ansehnliche Devisengewinne zu erwirtschaften. Hierfür bedarf es profunder Kenntnisse der politischen und volkswirtschaftlichen Rahmendaten der jeweiligen Länder. Die korrekte Bewertung nationaler Handels- und Zahlungsbilanzen sowie der Zinspolitik der jeweiligen Länder gehört ebenso dazu wie das sichere Handhaben der Finanzinstrumente des Devisenmarkts, wie Devisentermingeschäfte und Devisenoptionen. Aufgrund der Komplexität von Währungsinvestments sollten Anleger daher auf Devisenfonds setzen, die aktiv gemanagt sind und verschiedene Strategien beherrschen. Drei Strategien daher keine Zwangsjacke sein, sondern muss im Gegenteil dazu beitragen, die vorhandenen Möglichkeiten aktiv auszuschöpfen. Einen Weg, diese Chancenorientierung risikokontrolliert in den Anlageprozess zu integrieren, stellen asymmetrische Wertsicherungskonzepte dar. Vereinfacht gesagt verfolgen diese das Ziel, nach oben mit dabei, nach unten aber abgesichert zu sein. Besonders erfolgversprechend sind dabei dynamisch ausgerichtete asymmetrische Ansätze. Bei diesen erfolgt eine kontinuierliche Umschichtung zwischen risikoarmen und risikoreichen Anlagen. Steigt also der Wert des angelegten Vermögens, führt dies zu einer stärkeren Berücksichti- Fortsetzung Seite B4 Währungen als Beimischung im Portfolio Auf Strategie achten Erstklassige Anleihen sorgen für eine solide Grundlage Carsten Müller Geschäftsführer der Monega Kapitalanlagegesellschaft mbh Grundsätzlich gibt es drei Strategien, mit denen Devisenfonds Schwankungen von Währungen ausnutzen. Erstens den sogenannten Value-Ansatz, der auf der Kaufparitätentheorie basiert. Demzufolge ist der Kurs zweier Währungen dann im Gleichgewicht, wenn ein festgelegter Korb aus Waren und Dienstleistungen in beiden Ländern genau den gleichen Wert hat. Ein einfacher Maßstab hierfür ist der Big Mac Index, der vergleicht, was der Hamburger in verschiedenen Ländern kostet. Ist der Wert unterschiedlich, gilt eine Währung als über- und die andere als unterbewertet und müsste entsprechend ab- oder aufwerten. Die zweite Strategie setzt auf den sogenannten Carry-Trade-Effekt, die Wirkung von Zinsunterschieden. Sie basiert auf der Annahme, dass das Kapital in die Währungen mit hohen Zinsen fließt und Investoren sich im Gegenzug in Währungen mit niedrigen Zinsen verschulden. So werten Hochzinswährungen oft auf, weil die hohen Zinsen Kapital anlocken, umgekehrt fließt Geld aus Niedrigzinsländern ab, deren Währungen entsprechend abwerten. Die dritte Gruppe der Währungsstrategien versucht, mit Modellen den Trend oder das Momentum in der Wechselkursbewegung zu bestimmen. Der Devisenfonds-Manager folgt hier einem Trend und kauft eine steigende Währung, während er eine fallende Währung verkauft. Devisenfonds setzen in der Regel auf eine dieser Strategien oder eine Kombination von ihnen. Ihre Umsetzung funktioniert bei den Fonds meist ähnlich: Das Fondsmanagement schließt ein Terminoder Optionsgeschäft ab, mit dem es eine Währung gegen eine andere kauft oder verkauft. Ein Fonds besteht dann aus vielen solchen Währungspaaren zum Beispiel aus dem Kreis der größten internationalen Währungen wie US-Dollar, Euro, Yen, Britisches Pfund und Schweizer Franken. Zum Abschluss der Termingeschäfte benötigt das Fondsmanagement keine liquiden Mittel. Daher wird das Geld der Anleger am Rentenmarkt investiert. Der Erfolg des darüber liegenden Währungsengagements (Devisen-Overlay) bemisst sich dann nach der erwirtschafteten Mehrrendite im Vergleich zum sicheren Zinssatz. Noch junge Assetklasse Die Wertentwicklung der noch jungen Assetklasse erst 2003 kamen die ersten Devisenfonds auf den deutschen Markt ist bisher verhalten. Insgesamt konnten Anleger durchschnittlich 4 % pro Jahr erzielen. In der Vergangenheit boten die vergleichsweise hohen Zinsen den Fonds ein komfortables Polster. In dem aktuellen Niedrigzinsumfeld wird dies allerdings zunehmend aufgezehrt. Umso wichtiger ist es für institutionelle Anleger, die ihr Portfolio mit Devisenfonds diversifizieren und stabilisieren wollen, einen Währungsansatz sorgfältig auszuwählen und genau auf die zugrunde liegende Strategie zu achten. Denn was nützt die vorbildlichste Unkorreliertheit, wenn die Ergebnisse hinterher negativ sind? Entscheidend ist zum einen die Qualität und Erfahrung des Fondsmanagements beim aktiven Management des Devisen-Overlay. Es ist keineswegs sicher, dass die aktuellen Kursveränderungen zwischen Euro und Dollar richtig vorhergesehen und Aufschwungphasen wie die des brasilianischen Real oder des südafrikanischen Rand 2009 gewinnbringend mitgenommen Zum anderen sollten Institutionelle auf ein solides Fundament im Devisenfonds achten. Vorteilhaft ist es beispielsweise, wenn das Fondsvermögen zu 100 % in erstklassige Euro- Anleihen oder deutsche Pfandbriefe mit kurzen Laufzeiten zwischen ein und drei Jahren investiert ist. Damit können sichere und berechenbare Erträge bei geringem Zinsänderungsrisiko erwirtschaftet Auf Basis eines sorgfältigen Auswahlprozesses sind Währungen in Zeiten unsicherer Aktienmärkte und niedriger Zinsen eine lohnende und stabilisierende Beimischung. Mit aktivem Währungsmanagement profitieren Anleger dabei sowohl von steigenden als auch von fallenden Devisenkursen.

3 Freitag/Sonnabend, 21./22. Mai 2010 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 96 B3 Die Mannschaft steht für den Erfolg in der Vermögensverwaltung Durch aktives Portfoliomanagement positive Überrenditen bei überschaubaren Risiken realisieren Ganz ohne Wagnis in der Kapitalanlage geht es nicht Die Finanzkrise steckt uns noch in den Knochen wie einem Fußballer ein Champions-League-Spiel am Tag danach. Wir bleiben bei unserer risikobewussten Anlagestrategie. Und wir sind nicht allein. Deutsche Versicherungen sind generell vorsichtig, zum Teil geworden, wenn es um ihre Kapitalanlagerisiken geht. Aber mit Vorsicht allein lässt sich kein Geschäft erfolgreich betreiben, insbesondere nicht das Anlagegeschäft. Wir sind bei unseren Kunden und Anlegern im Wort: Wir wollen attraktive Renditen bei überschaubaren Risiken erzielen, sicher verteidigen und vorne die Chancen verwerten. Niedrige Zinsen über einen längeren Zeitraum stellen für die Assekuranz eine ernsthafte Herausforderung dar. Was tun? Sie können ihr Asset Liability Management verbessern. Dann können die Asset Manager wie die Meag ihr Risikomanagement verfeinern. Wir können mit aktivem Portfoliomanagement Kapitalmärkten Extrarenditen abtrotzen. Und schließlich alle Teile der Wertschöpfungskette besser miteinander verzahnen. Über Sieg und Niederlage entscheiden Leistungen in einzelnen Bereichen, aber und vor allem die mannschaftliche Geschlossenheit. ALM in der Praxis Entsprechend der klassischen Portfoliotheorie zeichnen sich optimale Portfolios dadurch aus, dass sie unter den vorhandenen bilanziellen, aufsichtsrechtlichen und ökonomischen Restriktionen und bei gegebenem Risikoappetit die maximale erwartete Rendite aufweisen. Grundsätzlich werden unter dem Oberbegriff Asset Liability Management (ALM) Verfahren zur Unternehmenssteuerung auf Basis der Entwicklung von Aktiva und Passiva bezeichnet. Der Worst Case für den Versicherer liegt darin, dass zukünftige Zahlungsverpflichtungen nicht bedient werden können. Wesentlich bei der Steuerung der Aktiva ist somit, dass der Versicherer seine Verpflichtungen kennt, diese quantifizieren kann und seine Kapitalanlage daran ausrichtet. Eine isolierte Aktiva-Steuerung ist für den Versicherer nicht zielführend, vergleichbar mit einem Champions-League- Rückspiel, bei dem man die 0:3-Bürde des Hinspiels ignoriert. Ein 2:0 im Rückspiel ist zwar ein Sieg, ausgeschieden ist man trotzdem. Die Übersetzung der zukünftigen Zahlungsverpflichtungen in Kapitalmarktinstrumente erfolgt mittels eines sogenannten Replikationsportfolios. Dieses stellt für die Kapitalanlage die risikominimale Allokation gegenüber den Liabilities dar. Dem Versicherer obliegt nun die Entscheidung, inwiefern er im Rahmen seiner Risikotragfähigkeit von dieser für ihn risikominimalen Position abweichen möchte. Ist er der Meinung, dass durch aktive Risikonahme am Kapitalmarkt Mehrwert für das Unternehmen generiert werden kann, so muss hierfür Risikokapital bereitgestellt Entsprechend der klassischen Portfoliotheorie zeichnen sich optimale Portfolios dadurch aus, dass sie unter den vorhandenen bilanziellen, aufsichtsrechtlichen und ökonomischen Restriktionen und bei gegebenem Risikoappetit die maximale erwartete Rendite aufweisen. Die Quantifizierung des Risikoappetits kann somit über die Auswahl eines optimalen Portfolios auf der Effizienzlinie erfolgen. Dieses Portfolio dient dem Asset Manager als Benchmark. Nachdem beim Asset Manager das Kapitalmarkt-Know-how der Gruppe gebündelt ist, kann dieser durch Abweichen von der Benchmark einen Mehrertrag erzielen. Dazu benötigt er Freiheitsgrade, die ihm in Form von Risikokapital gewährt Aufgabe des Asset Manager ist es nun, dieses Risikokapital optimal zu nutzen und mittels strategischer und taktischer Entscheidungen eine Outperformance zu erzielen. Wesentliche Fortschritte In den vergangenen Jahren haben Versicherungen und ihre Asset Manager wesentliche Fortschritte im ALM gemacht. Das relative Risiko zu den Liabilities ist in den Vordergrund getreten. Die Fähigkeit, diese Risiken zu identifizieren, zu berechnen und die Steuerung daran auszurichten hat sich stetig verbessert. Dieser strukturierte und ganzheitliche Investmentansatz liefert einen nachhaltigen Mehrwert für Munich Re. Sie nutzt ihre Kompetenz und bietet Dienstleistungen rund um ALM auch Versicherungen außerhalb des Konzerns an. Finanzstärke erhalten Thomas Kabisch Risikomanagement ist ein essenzieller Teil der Unternehmenssteuerung von Versicherungen, sozusagen die Abwehr. So soll die Finanzstärke erhalten werden, um die Ansprüche von Kunden und den Wert für die Aktionäre zu sichern, aber auch das Rating sowie die Reputation von Munich Re zu schützen und auszubauen. Dies erreichen wir bei Munich Re durch ein globales, alle Bereiche umfassendes Risikomanagement, das natürlich auch die zwei wesentlichen Risikokategorien in der Kapitalanlage Markt- und Kreditrisiken einschließt. Anlagerisiken werden bei der Meag im Rahmen des Risikomanagements analysiert, bewertet und kontrolliert. Steht Risikokapital zur Verfügung, können Risiken in Form einer Abweichung der Kapitalanlage von den Verbindlichkeiten (Asset Liability Mismatch), durch die Anlage in risikoreicheren Assets bewusst eingegangen Meag nimmt solche Anlagen vor, wenn ihre Kapitalmarktexperten aus Research und Portfoliomanagement erwarten, damit nachhaltig Mehrertrag zu erzielen. Grundsätzlich gehen wir immer nur die Risiken ein, die wir auch verstehen, wie eine gute Fußballmannschaft nur dann ein System spielt, wenn sie auch die Stürmer dafür hat. Wir müssen unsere Risiken im Risikomodell adäquat abbilden und auch bewerten können und darüber hinaus natürlich eine entsprechende Risikoprämie dafür erwarten. Das Risikokapital stellt in der Kapitalanlage von Munich Re auf Markt- und Kreditrisiken ab. Als übergeordnetes Limit wird es in weiteren internen Limiten, wie zum Beispiel in Kontrahenten- oder Sektorlimiten, konkretisiert. Die Überwachung externer, aufsichtsrechtlicher Anforderungen ist gewährleistet. Aktuell ist die Munich Re auch aktiv an der Diskussion um die neuen Solvenzanforderungen der Versicherungswirtschaft Solvency II beteiligt. Daten stets zur Hand haben Vorsitzender der Geschäftsführung der Meag Die Finanzkrise hat nachdrücklich gezeigt, wie wichtig es ist, alle kapitalmarktrelevanten Daten stets bei der Hand zu haben. Denn jedes Risikomanagement ist nur so gut wie die dahinterstehenden Daten. Munich Re und Meag haben in den vergangenen Jahren große Anstrengungen unternommen, mit ihren Systemen, Methoden und Instrumenten immer auf Augenhöhe des Spielgeschehens an den Kapitalmärkten zu sein. Gewinnen und Tore erzielen Systematische Verbesserungen im ALM oder im Risikomanagement bringen tendenziell ein höheres Sicherheitsniveau unabhängig von der Kapitalmarktentwicklung. Freilich sind diese Verfeinerungen mit großer Anstrengung und einigen Kosten verbunden, doch diese fallen einmal an, während uns die Verbesserungen dauerhaft zur Verfügung stehen. Unser Ehrgeiz als Asset Manager für Munich Re und Ergo muss es jedoch sein, durch aktives Portfoliomanagement positive Überrenditen zu erwirtschaften und das bei überschaubaren Risiken. Wir wollen gewinnen und Tore erzielen nicht nur den Kasten sauber halten. Für einen Asset Manager für Versicherungen geht es bei dieser Frage nicht darum, ob er nun im großen Stil in Aktien einsteigt oder nicht sondern vielmehr darum, durch Diversifikation in risikoreichen Assetklassen, durch Diversifikation nach Regionen, durch Timing, durch verschiedene Managementansätze unter Beachtung der ALM und sonstiger Restriktionen einige Extrapunkte an Rendite herauszuholen. Das ist aber auch notwendig, und es wird in einer ausgeprägten Niedrigzinsphase umso notwendiger. Inflation kein großes Thema Wir befinden uns derzeit in einer ausgeprägten Niedrigzinsphase. Inflation dürfte weder in diesem noch im nächsten Jahr ein großes Thema Die Zinsen mögen etwas steigen, sie sollten aber auf Sicht von ein bis zwei Jahren nur moderat über dem aktuellen Zinsniveau liegen. In dieser Ausgangssituation suchen wir gezielt Renditepotenziale denn eines ist sicher: Ohne Rendite erlischt das Interesse derer, die uns ihr Geld anvertrauen, wie beim Fußball das Interesse der Leute erlischt, wenn es keine Tore gibt. Chancen für flinke Stürmer Waren Unternehmensanleihen 2009 das große Thema, sind sie es in diesem Jahr nur mehr eingeschränkt. Dafür hat die relative Attraktivität von dividendenstarken Aktien zugenommen. Regional haben Emerging Markets an Attraktivität gewonnen. Und auch bei den Staatsanleihen tun sich Chancen auf: Investoren sehen zunehmend kritischer auf die Verschuldungssituation der Euro-Peripheriestaaten. Diese werden zu PIGS (Portugal, Italien, Griechenland, Spanien) zusammengefasst, oder PI- IGS, inklusive Irland. Vielfach wird da Unterschiedliches über einen Kamm geschoren, was Chancen bietet, die aber nur flinke Stürmer nutzen können. Einen Blick tiefer lohnen auch die in Verruf geratenen ABS (Asset Backed Securities). diesen Papieren gibt es attraktive Tranchen mit guten Renditen und einem akzeptablen Sicherheitsniveau. Wie bei allen unseren Anlagen schauen wir uns allerdings jede einzelne genau an. Wir lassen uns nicht von Ratings oder modischen Strömungen die Entscheidung vorgeben. Nur wenn wir die Vor- und Nachteile eines Papiers genau verstanden haben und alle Risiken in unseren Systemen abbilden können, dann investieren wir vorausgesetzt natürlich, der Ertrag rechtfertigt das Risiko. Angesichts einer sich täglich ändernden Risikolandschaft auf den Kapitalmärkten ist es notwendig, dass die Verbindung zwischen Versicherung und Asset Manager eng und vertrauensvoll ist. Versicherungen nehmen Risiko im Kerngeschäft, nicht in der Kapitalanlage. Das ist der Leitsatz, aber, wie beschrieben, ganz ohne Risiko in der Kapitalanlage geht es nicht. So fordern beispielsweise allein schon die Mindestzinsanforderungen der Assekuranz den Asset Manager, Risiken auf den Kapitalmärkten zu nehmen. An einem Strang ziehen Letztlich ist die Frage für den Versicherer: Wie viel Risiko bin ich bereit, in der Kapitalanlage zu nehmen? Die Beantwortung dieser Frage, wie auch der Erfolg in der Kapitalanlage beruht auch auf der engen laufenden Abstimmung zwischen Investor und Asset Manager. Beide müssen an einem Strang ziehen. Grundlage des Erfolgs in der Kapitalanlage ist die enge und vertrauensvolle Zusammenarbeit mit den Mandanten in Munich Re und Ergo, aber auch mit den Mandanten außerhalb der Gruppe. Der Mandatemanager bildet als single point of contact die Schnittstelle zwischen Asset Manager und denjenigen Versicherern, deren gesamte Kapitalanlagen wir verwalten. Oberstes Ziel der Mandatssteuerung ist es, eine optimale Performance zu generieren, Freiheitsgrade für das Portfoliomanagement festzulegen und die kontinuierliche Risikosteuerung vorzunehmen. Die Mandatssteuerung stellt sicher, dass im Zeitablauf jederzeit Vorgaben, seien es gesetzliche, aufsichtsrechtliche oder vom Mandanten, eingehalten werden sowie das Asset Management diszipliniert unter Beachtung effizienter Prozesse erfolgt. Eingespieltes Team Ganz wichtig ist auch die Orientierung am Kunden und dessen segmentspezifischen Steuerungsaspekten. Und er ist der Ansprechpartner des Mandanten, der informiert, berät oder Beratung vermittelt sowie rückblickend das Reporting und mit Blick auf die Zukunft Transparenz sicherstellt. Angesichts einer sich täglich ändernden Risikolandschaft auf den Kapitalmärkten ist es notwendig, dass die Verbindung zwischen Versicherung und Asset Manager eng und vertrauensvoll ist. In der Finanzkrise hat sich die konzernübergreifende Zusammenarbeit im Asset Management bezahlt gemacht. Die entscheidenden Akteure arbeiten seit Jahren zusammen und stellen ein eingespieltes Team, wenn es um die Grundsätze verantwortungsvollen und nachhaltigen Anlegens geht. Die Mannschaft macht den Erfolg.

4 B4 Börsen-Zeitung Nr. 96 Sonderbeilage Freitag/Sonnabend, 21./22. Mai 2010 Anleger brauchen keine Angst vor steigenden Zinsen zu haben Es bleibt spannend Renteninvestments sollten ein wesentlicher Bestandteil eines gut diversifizierten Depots sein Das derzeitige Marktumfeld ist von historisch niedrigen Zinsen geprägt. In den letzten 20 Jahren sind Zinsen, sowohl in Europa als auch in Amerika, kontinuierlich, über ökonomische Zyklen hinweg, gefallen. So zum Beispiel in Europa, wo die Zinsen, gemessen an Renditen von deutschen Staatsanleihen, zwischen 1990 und 2010 von 9 % um 7 % auf 2 % gesunken sind. Am kurzen Ende der Zinskurve werden derzeit Geldmarktzinsen von 33 (Eonia) bzw. 63 Basispunkten (Drei-Monats-Euribor) gehandelt. Damit haben wir ein Niveau erreicht, das mit dem in einer Dauerrezession befindlichen Japan vergleichbar ist. Zu großen Teilen ist dies sicherlich der Finanzkrise und einer über lange Zeit vorausgegangenen, sehr freizügigen Zinspolitik der Zentralbanken zuzuschreiben. Gehen wir aber zunächst einmal kurz auf den Anfang der Bond- und Kreditmärkte zurück und analysieren deren Entwicklung bis in die Gegenwart, um dann aus einer Bewertung der aktuellen Marktszenarien Handelsansätze für die vor uns liegende Zeit zu entwickeln. Bond- und Kreditmärkte haben seit den achtziger Jahren einen bisher nie da gewesenen Boom erfahren. Salomon Brothers hat mit seinem legendären Bondhandel in den Achtzigern ein rasantes Wachstum der Bondmärkte eingeleitet. Bereits damals wurden sogenannte Mortgage Backed Securities (MBS) eingeführt und gehandelt. Der Markt entwickelte sich in den Neunzigern rasant im Hinblick auf Größe und Komplexität. Letzteres wurde LTCM (Long Term Capital Management) zum Verhängnis, dem Hedgefonds, der Ende der Neunziger kollabierte. In den Schatten gestellt Was aber von 2002 bis 2008 folgte, stellte alles bisher Dagewesene in den Schatten. Noch im Jahr 2000 war die Welt der Bond- und Kreditmärkte, nach dem Boom und Kollaps der Achtziger und Neunziger, wieder als unspektakulär angesehen worden. Marktteilnehmer sind sogar von einem Rückgang des Bondmarktes ausgegangen. Es wurde angenommen, dass Amerika seine nationale Verschuldung sehr bald zurückzahlen kann. Seit 2000 hat sich aber dann das Volumen des amerikanischen Bondmarktes nach Angaben der Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) nahezu verdoppelt. Christian Hille Der Boom ist teilweise auf die niedrigen Zinsen in der ersten Hälfte der Dekade, gekoppelt mit einer starken Nachfrage aus dem asiatischen Raum, zurückzuführen. Diese Nachfrage hat das Finanzsystem regelrecht mit Liquidität überflutet. Ein weiterer wesentlicher Faktor waren Finanzinnovationen bei Kreditderivaten sowie Verbriefungen (Securitisation), die heute sehr kontrovers diskutiert Diese haben nicht unerheblich zum Boom der Fixed-Income-Märkte zwischen 2002 und 2008 beigetragen. Laut Zahlen von ISDA ist das Nominalvolumen von Kreditderivaten, sogenannten Credit Default Swaps (CDS), allein zwischen 2001 und 2009, von 632 Mill. auf 31,223 Mrd. US-Dollar, also um den Faktor 50, gewachsen. Darüber hinaus schätzen Leiter DWS Absolute Return FI & Multi Asset, Europa und Asien Experten, dass die sogenannte Leverage Ratio internationaler Investmentbanken zwischen 2003 und 2008 von 20 auf 30 gestiegen ist. Zum OaD -Modell verändert Einhergehend mit den Finanzinnovationen hat sich das Modell der Banken im selben Zeitraum von einem Modell, in dem Kredite bis zur Endfälligkeit auf der Bankbilanz geführt wurden, zu einem Originate-and-Distribute( OaD )-Modell verändert. Im Letzteren werden Kredite im Markt originiert und dann, nach Strukturierung und Verpackung, über CDS- und ABS- Tranchen an geeignete Investoren verkauft, ohne die Bankbilanz in dem vorher gekannten Maße zu belasten. Niedrige Zinsen über einen sehr langen Zeitraum, kombiniert mit sehr hoher Liquidität, lockerer Kreditvergabe (hier seien neben Subprime Mortgages auch Covenants light genannt) sowie Finanzinnovation und dem Hunger nach Rendite haben dann bekannterweise zur größten Finanzkrise seit den dreißiger Jahren geführt. Die große Frage, die sich die Finanzindustrie gegenwärtig stellt, ist, ob dieser Bond-Boom in der nächsten Dekade, nach Überwindung der Finanzkrise, aufrechterhalten werden kann. Lage seit 2009 und heute Schauen wir uns zunächst an, wie sich die Situation seit 2009 und gegenwärtig darstellt. Zentralbanken haben das Finanzsystem mit bisher nie da gewesener Liquidität versorgt. Staaten haben marode Banken sowohl durch Eigenkapital als auch über Garantien gestützt. Dies hat letztendlich dazu geführt, dass europäische und amerikanische Staaten derzeit mit einer extrem hohen Verschuldungsquote zu kämpfen haben (nahezu alle europäischen Länder erfüllen die Maastricht-Kriterien momentan nicht, wobei Griechenland mit 13,6 % Gesamtverschuldung 2009 in Prozent des BIP die Liste anführt). Allein 2009 sind ca Mrd. US-Dollar Nominalvolumen an Staatsanleihen von entwickelten Ländern begeben worden. Dies sind 30 % mehr als noch vor drei Jahren. Die aktuelle Diskussion um Griechenland zeigt die Problematik in dramatischer Weise auf, obwohl die prekäre Lage bei weitem nicht nur auf Griechenland beschränkt ist. Im selben Zeitraum, in dem sich die Staaten verschuldet haben, um die Finanzkrise zu meistern, haben sich die meisten großen Unternehmen im Zuge der Krise nicht nur restrukturiert, sondern auch in einem durch sehr hohe Nachfrage nach Unternehmensanleihen getriebenen Marktumfeld günstig refinanziert, bei gleichzeitigem Gesamtschuldenabbau ist als Rekordjahr in Corporate- Bond-Emissionen in die Geschichte eingegangen. Mit Mrd. Euro wurden allein im Investment-Grade- Bereich über 200 Mrd. Euro mehr als im bisherigen Boomjahr 2001 emittiert und fast doppelt so viel wie im Durchschnitt der Jahre 2002 bis Während der private Sektor damit wieder gut aufgestellt ist, fokussiert sich jetzt alles auf die Staaten, die durch ihre Hilfen während der Krise ihre Staatsverschuldung auf historische Höchstwerte getrieben haben. Ist dies der Anfang einer Bondblase in Staatsanleihen, die sehr bald zu platzen droht? Schaut man sich die Situation aus fundamentaler Sicht an, so ist zunächst nicht davon auszugehen. Gedämpfte Wachstumsaussichten in entwickelten Ländern sowie das Ausbleiben einer Inflationsdynamik aufgrund Kapazitätsunterauslastung, negativer Produktionslücken und Güternachfrage bedeutet, dass wir für einen längeren Zeitraum von niedrigen Zinsen ausgehen können. Die großen Zentralbanken werden frühestens Ende dieses oder Anfang nächsten Jahres die Zinsen erhöhen, was sehr wahrscheinlich mit einer Verflachung der Zinsstrukturkurve einhergeht. Wichtiger ist hier aber im ersten Schritt die Zurückführung der unkonventionellen geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen. So wird der Fokus zunächst weg von den eigentlichen Zinsraten der Zentralbanken (zum Beispiel der Fed Funds Rate) gelenkt Trotzdem bleibt abzuwarten, wie die bisher schwach vom Markt aufgenommenen US-Treasury-Auktionen die Zinsen am mittleren und längeren Ende treiben Assetklasse Fixed Income Wenden wir uns nun nach der historischen und aktuellen Marktbetrachtung Fixed Income als Assetklasse zu. Vorneweg: Selbst bei steigenden Zinsen können durch einfache Strategien sehr gute risikoadjustierte Renditen erzielt Zunächst einmal bleibt festzuhalten, dass Anleihen im Allgemeinen eine exzellente Kompensation für das eingegangene Risiko offerieren, und dies sowohl im absoluten als auch im relativen Vergleich. Schauen wir uns zum Beispiel den REXP-Anleihenindex im Vergleich zum Dax-Aktienindex über die letzten 20 Jahre an. Während die jährlichen REXP-Renditen zwischen 3,1 % und + 17,4 % schwankten, variierten die jährlichen Aktienrenditen des Dax zwischen 41,8 % und + 50,9 %. Im langfristigen Mittel ergibt sich eine Durchschnittsrendite von 6,3 % bei Anleihen sowie 6,6 % bei Aktien. Risikoadjustiert (vereinfacht über Rendite im Verhältnis zur Volatilität berechnet) ergibt sich für den REXP ein Faktor 1,97, im Vergleich zu 0,34 beim Dax. Zur Erklärung Setzen wir zur Verdeutlichung folgende Strategie um. Zwischen 1990 und 2010 kaufen wir in jedem Jahr eine deutsche Staatsanleihe mit fünf Jahren Laufzeit. In jedem Jahr vereinnahmen wir den Kupon, der reinvestiert wird, und rollen dann die Anleihe mit einer Restlaufzeit von vier Jahren in eine neue mit fünf Jahren Laufzeit, sodass wir von einer relativ konstanten Duration in unserem Portfolio ausgehen können. Diese Die großen Zentralbanken werden frühestens Ende dieses oder Anfang nächsten Jahres die Zinsen erhöhen, was sehr wahrscheinlich mit einer Verflachung der Zinsstrukturkurve einhergeht. einfache Strategie hat über den 20-Jahres-Zeitraum eine durchschnittliche Rendite von 6,3 % pro Jahr gebracht, und dies bei einem Maximalverlust von 3 % über ein Jahr. Durch aktives Zins- und Währungsmanagement können darüber hinaus wesentliche Zusatzerträge erwirtschaftet Nehmen wir nun aber ein Szenario an, in dem die Zinsen in den nächsten Jahren stark steigen Schaut man zurück in die Historie, so haben Zinserhöhungen über einen 12- bis 18-Monats-Zeitraum stattgefunden und lagen zwischen + 2 und + 2,5 % (EZB-Raten). Mit Zinserhöhungen geht in der Regel auch eine Verflachung der Zinskurve einher, sodass der Effekt auf die längerfristigen Zinsen geringer ausfällt. Schauen wir uns zwei einfache Strategien an, um erfolgreich durch eine potenzielle Zinserhöhungsphase zu kommen. Im ersten Fall investieren wir anfänglich in variabel verzinsliche Anleihen, entweder direkt oder über Absicherung des Durationsrisikos von festverzinslichen Anleihen durch Asset-Swap-Pakete (sogenannte synthetische Floater, die durch die Kombination von einer festverzinslichen Anleihe und einem Fix-into-Float off-market Swap hergestellt werden können). Über die Zeit schichten wir dann gemäß einer einfachen Regel um in festverzinsliche Wertpapiere mit fester Restlaufzeit. Der Einfachheit halber verwenden wir zunächst festverzinsliche Wertpapiere mit drei Jahren Restlaufzeit. Nach jeder EZB-Zinserhöhung um kumulativ 50 Basispunkte schichten wir 15 % des Nominalvolumens von fest in variabel verzinsliche Anleihen um. Gehen wir mit dieser einfachen Strategie durch die zwei letzten großen Phasen der EZB-Zinserhöhung und betrachten die Performance der Strategie zwischen Juli 1999 bis Februar 2001 (EZB + 2,25 %) sowie zwischen Juli 2005 und November 2007 (EZB + 2 %). Es zeigt sich, dass wir trotz stark steigender Zinsen eine Performance von + 5,1 % im ersten und + 6,8 % im zweiten Zeitraum erzielen können. So kann man selbst in einem Umfeld von stark steigenden Zinsen durch gezieltes Durationsmanagement nicht nur Wertverluste verhindern, sondern sogar eine gute Performance erzielen. Wenden wir uns einer zweiten Strategie zu. Hier investieren wir ebenfalls zunächst in variabel verzinsliche Anleihen. Nun ist das derzeit niedrige Zinsumfeld mit einer sehr steilen Zinskurve gekoppelt. Dies bedeutet, dass die implizierten Forward-Raten weit über den derzeitigen Marktraten liegen. Dies gekoppelt mit sehr niedrigen impliziten Volatilitäten legt die Strategie nahe, sogenannte Zins-Floors zu kaufen, die eine Minimalverzinsung sichern. Dieser Floor kann über den Verkauf eines Zins-Cap sowie den Kredit-Spread des zugrunde liegenden Basisportfolios finanziert Bei den derzeitigen Marktkonditionen kann man hier durchaus einen Floor bei 2 % in Kombination mit einem Cap zwischen 4 bis 5 % finanzieren, unter Annahme eines dreijährigen Basisportfolios im soliden Investment-Grade-Bereich. Das finale Portfolio zahlt also einen variablen Zins, der jedoch bei 2 % (Beispiel) gefloort ist und den Cap bei 4,5 % nicht übersteigen kann. Das Portfolio ist darüber hinaus wenig anfällig in Bezug auf starke Zinsveränderungen, da es an den variablen Zins gelinkt ist. Markantes Zusammenspiel Beide Strategien zeigen, dass man keine Angst vor steigenden Zinsen haben muss und Renteninvestments einen wesentlichen Bestandteil eines gut diversifizierten Portfolios darstellen sollten. Es bleibt spannend zu sehen, wie in den nächsten ein bis zwei Jahren das Zusammenspiel des Abbaus der Staatsverschuldungen sowie der Zins- und Geldpolitik der Zentralbanken die Märkte treiben wird. Risikomanagement ist Chancenmanagement Fortsetzung von Seite B2 gung risikobehafteter Assets. Bei dynamischen Strategien ist das Anlageergebnis in der Praxis somit nicht nur von der Marktsituation, sondern auch von der Wertentwicklung während der Laufzeit abhängig. Dies führt dazu, dass Risikobudgets stets angepasst und effizient ausgenutzt werden können. Darüber hinaus ist die Flexibilität eines dynamischen Ansatzes bei der Feinsteuerung des Portfolios von Vorteil, sowohl was die Kapitalmärkte als auch was die individuellen Vorgaben des Investors angeht. All diese Eigenschaften machen asymmetrisch-dynamische Wertsicherungskonzepte im aktuellen Umfeld zu einer interessanten Option für institutionelle Anleger. Wandelanleihen als Lösung Ohne Aktien werden auch in Zukunft ausreichende Renditen kaum zu erzielen sein. Vielen Investoren erscheint ein entsprechendes Engagement gegenwärtig allerdings zu riskant. Wandelanleihen könnten hier ein Ausweg sein. Denn auch dieses Anlageinstrument weist ein asymmetrisches Auszahlungsprofil aus und eignet sich daher besonders gut dafür, die Chancen am Aktienmarkt risikoreduziert wahrzunehmen. Hinter einer Wandelanleihe verbirgt sich die Struktur einer klassischen Unternehmensanleihe verbunden mit einer zusätzlichen Optionskomponente, die je nach Vertragsgestaltung zu einer Auszahlung der Forderung in Aktien berechtigt. Die Beziehung zwischen der Anleihe und der Optionskomponente ist additiv, sodass sich der Gesamtwert einer einfachen Wandelanleihe mathematisch aus der Summe beider Bestandteile ergibt. Die grundsätzlichen Vorteile von Unternehmensanleihen in der aktuellen Marktphase wie die attraktive Rendite bleiben damit erhalten. Die Optionskomponente führt zusätzlich dazu, dass eine Partizipation an dem Aktienkurs des Unternehmens stattfindet. Diese Partizipation ist jedoch nicht konstant, sondern nimmt mit steigenden Kursen automatisch zu und mit sinkenden Kursen ab. Ausschlaggebend sind hier die bekannten Einflussfaktoren wie etwa die Laufzeit, die Volatilität und der Kurs des zugrunde liegenden Basiswerts. Anleger profitieren gegenwärtig ganz besonders von dieser Kombination, da die Renditeaufschläge der Anleihekomponente relativ hoch sind und somit einen Risikopuffer gegenüber schwankenden Aktienkursen darstellen. Kein Königsweg sichtbar Es gibt also durchaus Wege aus dem aktuellen Dilemma institutioneller Investoren. Ein Königsweg ist dabei jedoch nicht erkennbar. Mit welchen Strategien und Produkten die Anleger risikokontrolliert die Chancen auf Mehrertrag nutzen können, hängt von den spezifischen Rahmenbedingungen sowie von den internen und externen Restriktionen des Investors ab. Die Klarheit darüber bildet die Grundlage der individuellen Risikotragfähigkeit, die stets Ausgangspunkt eines chancenorientierten Risikomanagements sein sollte.

5 Freitag/Sonnabend, 21./22. Mai 2010 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 96 B5 Langfristig spricht einiges für Engagements in Aktien Globales Portfolio bietet in allen Marktphasen Vorteile Attraktiver Einstieg mit einer Aktienquote von 25 bis 30 Prozent bei nur 3 Prozent Risikobudget möglich Die Aktie spielt derzeit in den Portfolios institutioneller Anleger eine eher geringe Rolle. Nach den Erfahrungen der letzten Jahre sind Investoren den Aktien gegenüber grundsätzlich skeptisch eingestellt, die Risikobudgets sind zudem knapp. Es ist jedoch auch festzustellen, dass die meisten Renditeziele mit Anleihen allein nicht zu erreichen sind. Die Zinsen liegen auf historischen Tiefstständen. Auch wenn die Marktteilnehmer aktuell die Zeit eines Zinsanstiegs deutlich nach hinten verschieben, liegt die Gefahr einer Zinserhöhung zumindest mittelfristig in der Luft. Für Corporate Bonds ist nach dem hervorragenden Jahr 2009 für 2010 eher eine Konsolidierung zu erwarten. Mit den aktuellen Risikoaufschlägen lassen sich die Ertragsziele jedoch kaum erfüllen. Gewappnet sein Langfristig sprechen daher mehrere Gründe für die Assetklasse Aktien. Zunächst wird auf (zugegebenermaßen sehr) lange Sicht das höhere Risiko von Aktien durch signifikante Risikoprämien kompensiert. Die letzten 20 Jahre waren zudem durch historisch hohe Staatsanleihen-Renditen und vergleichsweise niedrige Risikoprämien für Aktien gekennzeichnet. Im Vergleich zum niedrigen Renditeniveau für Staatsanleihen spricht einiges für eine zunehmende relative Attraktivität von Aktien, sodass gerade Langfristinvestoren um die Vereinnahmung dieser Risikoprämien bemüht sein müssen. Aber wie das Jahr 2008 gezeigt hat, ist die Entwicklung in Krisenjahren durchaus schmerzhaft. Dagegen muss ein Portfolio gewappnet sein. Frage des Wie Es stellt sich daher nicht die Frage, ob ein Anleger in Aktien investieren sollte, sondern vielmehr wie er mit einem geringen Risikobudget den (Wieder-)Einstieg in ertragreiche Märkte erreichen kann. Die Lösung kann ein Portfolio bestehend aus zwei Bausteinen sein: Der erste Baustein stellt ein breit diversifiziertes Portfolio dar, das die globalen Aktien- und Rentenmärkte sowie die Assetklassen Rohstoffe und Volatilität umfasst. Nach den Erfahrungen 2008 mit nahezu inaktiven Märkten sollte hier höchste Priorität auf eine jederzeitige Handlungsfähigkeit gelegt Daher empfiehlt sich die Abbildung der Märkte ausschließlich über liquide Der zweite Baustein stellt ein dynamisches Wertsicherungskonzept dar. Dabei wird das Portfolio mit einer Wertuntergrenze versehen. Hans-Ulrich Templin Mitglied der Geschäftsführung der Helaba Invest Kapitalanlagegesellschaft mbh Instrumente. Einerseits kann das Exposure bei Bedarf auch tatsächlich reduziert werden, andererseits ist gewährleistet, dass die Bewertung des Portfolios und damit auch des Risikobudgets realistisch ist. Das Basisinvestment zur Erwirtschaftung ordentlicher Erträge kann aus risikoarmen Geldmarktpapieren bestehen. Der zweite Baustein stellt ein dynamisches Wertsicherungskonzept dar. Dabei wird das Portfolio mit einer Wertuntergrenze versehen. Um die unterjährig aufgelaufene Performance zu sichern, kann die Wertuntergrenze nachgezogen werden, sodass der Anleger zum einen an der positiven Entwicklung der Märkte partizipieren und zum anderen aufgelaufene Gewinne sichern kann. Erfolgreiches Prinzip Für die Bestimmung der Einzelgewichte im globalen Portfolio empfiehlt sich eine Optimierung auf Basis gleicher Risikobeiträge. Dieses Prinzip wird bei der Helaba Invest bereits seit Jahren erfolgreich in der strategischen Asset-Allokation umgesetzt. Bei der Portfoliokonstruktion fließen ausschließlich die historischen Risikokenngrößen Volatilität und Korrelationen ein, die im Zeitablauf wesentlich konstanter sind als Renditen. Auch bei Korrelationsschocks liefert der Ansatz noch immer stabile Ergebnisse. Zudem werden die Nachteile alternativer Ansätze unter Verwendung historischer Renditen (nicht übertragbar) sowie langfristiger Renditeprognosen (große Schätzfehler) vermieden. Eine Empfehlung für die Umsetzung des Allokationsansatzes lautet, eine Gleichverteilung des Portfoliorisikos auf die Duration und risikoreichere Assetklassen (zum Beispiel Aktien-Futures, Rohstoffe, Volatilität) vorzunehmen. Dies führt zu einer geringen Anfälligkeit in Krisen. Innerhalb der beiden Teilportfolien steuert wiederum jeder einzelne Um dem prozyklischen Charakter klassischer Wertsicherungen entgegenzuwirken, wird das Portfolio um ein antizyklisches Element durch regelmäßige Rebasierung ergänzt. Markt den gleichen Risikobeitrag bei. Auch diese Vorgehensweise ist den Erfahrungen aus dem Krisenjahr 2008 geschuldet, denn letztlich waren in dieser Zeit die Bestände in Zinsduration in vielen Portfolien zu niedrig. Zinstragende Assets wurden statt durch Staatsanleihen in großem Maße durch Creditrisiken abgebildet. Gefahr des Ausstoppens Traditionelle Wertsicherungskonzepte haben mit drei wesentlichen Schwächen zu kämpfen: Zum einen produzieren Wertsicherungsansätze aufgrund ihres prozyklischen Charakters insbesondere in volatilen Seitwärtsmärkten Absicherungskosten. Zum Zweiten sehen viele Anleger bei herkömmlichen Modellen (zu Recht) die Gefahr des Ausstoppens, wenn das Risikobudget für das Kalenderjahr aufgrund einer negativen Wertentwicklung aufgebraucht ist. Drittens besteht für viele Anleger trotz Sicherungsmaßnahmen die Gefahr einer Unterschreitung der Wertuntergrenze aufgrund einer nicht optimalen Absicherung oder der Illiquidität in den entsprechenden Märkten. Diese Aspekte sprechen für ein breit diversifiziertes Portfolio über unterschiedliche Assetklassen und Märkte. Die Nutzung von Korrelationseffekten verringert dabei deutlich die Schwankungsbreite (Volatilität) des Portfolios, sodass einerseits die Absicherungskosten stark reduziert werden und andererseits die Gefahr eines vollständigen Verbrauchs des jährlichen Risikobudgets abgemildert werden kann. Um dem prozyklischen Charakter klassischer Wertsicherungen entgegenzuwirken, wird das Portfolio um ein antizyklisches Element durch regelmäßige Rebasierung ergänzt. Diversifikation ist alles Für das Jahr 2010 liefert der Ansatz eine nominale Aktienquote von ca. 25 %. Inklusive der beiden alternativen Assetklassen Rohstoffe und Volatilität liegt die Quote bei ca. 30 %. Eine vergleichbare Aktienquote ist bei lediglich 3 % jährlichem Risikobudget nur durch eine globale Diversifikation umsetzbar. Ein klassisches Euroland Balanced Portfolio mit einer kongruenten Aktienquote wäre bei einer vergleichbaren Wertuntergrenze viel häufiger ausgestoppt worden. Dies bedeutet, dass für ein vergleichbares Portfolio ein deutlich höheres Risikobudget notwendig wäre. Ein wesentlicher Punkt ist hierbei, dass nicht alle Märkte zum gleichen Zeitpunkt ihre Tiefststände erreichten. Als beispielsweise im März 2009 die etablierten Aktienmärkte wie Euroland, UK, USA etc. ihre Tiefststände erreicht hatten, befanden sich die Märkte Hongkong und Südkorea bereits wieder im Aufwärtstrend. Ähnliches ließ sich auch bei der vorausgegangenen Krise beobachten. Im Rahmen der Wertsicherung ist es nun entscheidend, welche Veränderung eine notwendige Sicherung für das Portfolio bedeutet. Im hier dargestellten Konzept ist besonders wichtig, dass die Sicherungsmaßnahmen im Sinne der optimalen Diversifikation nicht in die Portfoliostruktur eingreifen. Das bedeutet, dass alle Risiken gleichmäßig (proportional) reduziert werden, sodass die Diversifikationseffekte auch bei einem geringen Investitionsgrad jederzeit erhalten bleiben. Grund zu Optimismus Der Ansatz zeigt ein hohes Performance-Potenzial bei einem Risiko auf Rentenmarktniveau. Mit einem Risikobudget von 3% konnte im Zeitraum vom 31. Dezember 1998 bis 31. Dezember 2009, der immerhin zwei schwere Kapitalmarktkrisen beinhaltet, bei einer Volatilität von 3,5 % eine jährliche Gesamtrendite von durchschnittlich rund 6 % erzielt Einzig im Jahr 2008 wurde das Portfolio ausgestoppt, sodass sich hier eine Jahresperformance von 3 % ergibt. Aufgrund der Liquidität der verwendeten Instrumente hätte die Wertuntergrenze jedoch mit einer sehr hohen Wahrscheinlichkeit eingehalten werden können, was im Jahr 2008 der entscheidende Punkt war. In den übrigen Jahren bewegte sich die Jahresperformance zwischen 3,4 % und 10,0 %. Im laufenden Jahr 2010 beträgt die Performance per Ende März ca. 1,4 %. Ein globales Portfolio bietet dem Anleger in allen Marktphasen Vorteile: Bei steigenden Aktienmärkten partizipiert der Anleger mit einer vergleichsweise hohen Aktienquote von ca %, die positive Performance wird dabei regelmäßig abgesichert. In fallenden Märkten erfolgt hingegen eine proportionale Sicherung über alle Märkte, sodass die Verluste im Fonds begrenzt bleiben. Durch die Umsetzung über hochliquide Instrumente ist die Handlungsfähigkeit im Rahmen der Wertsicherung jederzeit gewährleistet. In seitwärts gerichteten Märkten werden die Absicherungskosten durch die breite Diversifikation gegenüber klassischen Wertsicherungsansätzen deutlich reduziert. Zudem kann ein Investor eine Partizipation an den Aktienmärkten mit einer Quote von ca. 30 % bei einem sehr geringen Risikokapitaleinsatz von 3 % auf das Gesamtportfolio erreichen, sodass ein sehr attraktiver Einstieg in die Aktienmärkte nach der Krise ermöglicht wird.

6 B6 Börsen-Zeitung Nr. 96 Sonderbeilage Freitag/Sonnabend, 21./22. Mai 2010 Newcits bieten Win-Win-Situation für Anleger und Aufsicht Ganz ohne regulatorische Keule, wie sie der Investmentbranche durch die Einführung der AIFM-Richtlinie droht Immer mehr Hedgefonds-Manager streben mit ihren Anlagestrategien in die Ucits-Welt der Publikumsfonds, um einerseits dem Trend einer zunehmenden Regulierung solcher Anlagen zu begegnen und sich andererseits neue Absatzmöglichkeiten zu erschließen. Der Name für diese neuen Produkte aus der alternativen Anlagewelt: Newcits. Aber worum geht es bei Newcits eigentlich, welche Strategien bieten sich für einen Wechsel an und wie können die damit verbundenen Risiken beherrscht werden? Der Begriff geht auf das britische Analysehaus Citywire zurück. Deren Analysten beschrieben im vergangenen Jahr erstmals alternative Anlagestrategien, die von Hedgefonds genutzt werden und jetzt im Ucits-III- Gewand starten also einem nach den EU-Richtlinien für Anlagen in Wertpapieren zugelassenen Investmentfonds. Laut Citywire gibt es in Europa bereits über 200 sogenannte Newcits-Fonds mit einem Vermögen von 50 Mrd. Euro. Sehnsucht nach Neuem In Zeiten niedriger Zinsen und stark schwankender Performance bei Aktienanlagen sind Newcits gerade für institutionelle Investoren eine willkommene Alpha-Alternative, stellen sie doch die Renditequellen von Hedgefonds in einem regulierten Fondsmantel dar und folgen deren Ziel absoluter Renditen. Denn für diese Anlegergruppe ist der Renditedruck unvermindert hoch, um die wachsenden Verpflichtungen aus Zusagen für Betriebsrenten, Pensionszahlungen oder Kapitallebensversicherungen bedienen zu können. Hinzu kommen die Auswirkungen einer deutlich verschärften Regulierung (zum Beispiel AIFM-Richtlinie der EU) für diese Anlegergruppe infolge der Finanzkrise, die den Spielraum der Anlagemöglichkeiten deutlich eingrenzen wird. Deshalb ist schon heute ein Trend erkennbar, noch stärker als bisher in regulierte Anlagen zu investieren und gleichzeitig die Quote unregulierter Anlagen zu senken. Für Hedgefonds wird es somit deutlich schwerer werden, Investoren zu finden. Dieser auf den ersten Blick bedrohlichen Situation sehen sich nun Manager alternativer Strategien ausgesetzt. Ihrem bisherigen Produkt droht der Liebesentzug seitens der Anlegergemeinde. Mit der Überführung ihrer Strategien in den Bernd Vorbeck Ucits-Mantel können sie jedoch gleich zwei Fliegen mit einer Klappe schlagen. Sie springen damit auf den Regulierungszug auf und nehmen die Ziele europäischer Regulierungsvorhaben wie die AIFM-Richtlinie quasi vorweg einmal abgesehen davon, dass Ucits-III-Fonds zusätzlich tägliche Liquidität, Insolvenzschutz und Transparenz ermöglichen. Gleichzeitig öffnen sie sich Anlegerkreisen, denen der Zugang zu Hedgefonds & Co. bisher verwehrt war. Als Ucits-Fonds ergeben sich für sie nicht nur vertriebsseitig mithin neue Möglichkeiten, was die Bandbreite möglicher Investoren betrifft. Ebenso trägt der Ucits-Mantel zu einem Imagewechsel bei. Denn zumindest in Kontinentaleuropa litten Hedgefonds in der Vergangenheit unter einem zweifelhaften Ruf. Sprecher der Geschäftsführung der Universal-Investment- Gesellschaft mbh Ob zu Recht oder zu Unrecht sei einmal dahingestellt, die Absatzchancen behinderte dieses Negativ- Image jedenfalls massiv. Positiv bewertete Marke Die international sehr positiv bewertete Marke Ucits wird zur breiteren Akzeptanz von Hedgefonds und deren Strategien beitragen. Nicht verwunderlich also, dass derzeit viele angloamerikanische Investmentboutiquen und Hedgefonds-Manager den bewährten europäischen Ucits-III-Mantel nutzen möchten, um sich diese neuen Investorenquellen und Absatzmöglichkeiten auf dem Kontinent zu eröffnen. Internationalen Umfragen zufolge beabsichtigen zumindest 50 % der Hedgefonds-Manager, ihre Strategien auch in Ucits- III-Fonds umzusetzen. Denn die transparenten, regulierten Ucits-Fonds gelten seit ihrem Start 1985 als Erfolgsgeschichte: Asset Manager in den USA sind vom Erfolg der Ucits-III-Fonds in Europa und auch Asien derart beeindruckt, dass bereits überlegt wird, sie auch in den Vereinigten Staaten einzuführen. Deutliche Sogwirkung Verständlich, dass Ucits III eine große Sogwirkung auf Hedgefonds- Manager hat. Betont sei an dieser Stelle aber auch, dass es nicht darum geht, Hedgefonds einfach nur umzuwidmen, um sie salonfähig(er) zu machen. Solche Manager müssen sich den strengen Vorgaben stellen, die mit Ucits III verbunden sind. Doch welche Strategien bieten sich für einen Wechsel in den Ucits- III-Mantel an? Gab es vor gar nicht allzu langer Zeit zwischen Ucits und Hedgefonds noch eine klare Trennung, sind die beiden Welten inzwischen deutlich enger zusammengerückt. Das hängt mit den rechtlichen Möglichkeiten zusammen, aber auch mit der Leistungsfähigkeit der Investmentgesellschaften, die solche alternativen Strategien verwalten und umsetzen müssen. In Gesprächen mit Fondsmanagern aus der alternativen Investmentwelt nehmen wir allerdings regelmäßig wahr, welche Unkenntnis hierüber immer noch besteht. Gerade mit Ucits III lassen sich heutzutage viele Strategien abbilden, die früher nur in einem Hedgefonds möglich waren. Gerade hochliquide Strategien mit begrenztem Hebeleinsatz wie Global Macro, Long/ Short Equity oder Managed Futures lassen sich effizient in Investmentfonds umsetzen ohne dabei Abstriche bei der Wertentwicklung machen zu müssen. Beachtenswerte Beispiele Beispiele sind die erfolgreichen Optionsstrategien des Athena UI und Absolute Return Plus UI. Zwei Investmentfonds, die ihren Ursprung zwar in einem Hedgefonds haben, aber überhaupt nicht dem Klischee vom risikofreudigen Zocker entsprechen. Anspruchsvoller in der Umsetzung sind Ansätze wie Event Driven, Distressed, Arbitrage oder Multi Strategy, für die es häufig Umwege über Derivate bedarf. Einige Substrategien aus diesen Bereichen sind teilweise mit Abstrichen oder niedrigerem Performancepotenzial umsetzbar, viele lassen sich jedoch nicht darstellen, weil sie entweder intransparent sind oder mit einem zu hohen Kredithebel (Leverage) arbeiten. Ebenso sind Strategien ausgeschlossen, deren zugrunde liegende Basiswerte (Underlyings) in Deutschland nicht zugelassen sind etwa der Hedgefonds aus den USA, der auf Verstöße von Verkehrssündern spekuliert. Nicht jeder ist dazu fähig Newcits bereichern mit innovativen Ansätzen das Spektrum an Finanzinstrumenten ohne Frage. Neben der rechtlichen Verpackung kommt es aber immer auch auf die Doch trotz erhöhter Komplexität sollten Newcits als innovative und gleichsam regulierte Anlageprodukte in Deutschland bald zahlreich in den Portfolios von Anlegern wiederzufinden sein. Leistungsfähigkeit der Investmentgesellschaften an. Denn nur wenige Anbieter im deutschsprachigen Raum können die Auflage und Verwaltung eines Newcits-Fonds risikotechnisch und administrativ umsetzen. Aufgrund ihrer Komplexität sind die Risiken in der Regel operativer Natur: Hat die Investmentgesellschaft als Administrator beispielsweise die technische Infrastruktur, das Knowhow und ein Risikomanagement, um die komplexen Handelsstrategien und Derivate wie Total Swaps oder Credit Default Swaps abbilden zu können? Nicht jedes Haus ist dazu in der Lage, kann solche aufwendigen Finanzinstrumente handeln, zerlegen, verbuchen und deren Risiken für Anleger wie Fondsmanager messen, berichten und kontrollieren. Spezialisierte Investmenthäuser mit einem Fokus auf institutionelle Investoren sind hierzu oftmals eher in der Lage, weil die technische Infrastruktur zur Administration enorm aufwendig ist und sich erst lohnt bei Skaleneffekten jenseits der Grenze von 50 Mrd. Euro, die eine Gesellschaft insgesamt verwaltet. So verfügt Universal-Investment als zentrale Plattform für unabhängiges Asset Management seit Jahrzehnten über Erfahrungen mit komplexen Anlagestrategien aus der ganzen Welt. Zudem sind uns komplexe Fondskonstruktionen durch unsere Stellung als Marktführer unter den Master- KAGs von vielen institutionellen Investoren bekannt. Doch trotz erhöhter Komplexität sollten Newcits als innovative und gleichsam regulierte Anlageprodukte in Deutschland bald zahlreich in den Portfolios von Anlegern wiederzufinden sein. Und einen mäßigenden Effekt haben Newcits schon jetzt: Schon seit geraumer Zeit wollen die Aufsichtsbehörden Hedgefonds regulieren. Nun öffnen sich diese häufig als intransparent eingestuften Finanzprodukte der Kontrolle ganz von selbst. Newcits bieten somit eine Win-Win-Situation für Anleger, Manager und Aufsicht ganz ohne die regulatorische Keule zu schwingen, wie sie der Investmentbranche nach wie vor durch die Einführung der AIFM-Richtlinie droht. Strukturwandel im Anleihenmarkt unverkennbar Sorgfältige Kreditanalyse und gezielte Auswahl von Einzeltiteln stets wichtiger Das Jahr 2009 war nicht nur wegen der einmalig hohen Renditen ein außergewöhnliches Jahr für Unternehmensanleihen. Es markiert auch den Beginn eines Strukturwandels am Anleihenmarkt. So nutzen Unternehmen zum einen zunehmend den Kapitalmarkt und weniger die Banken als Finanzierungsquelle. Zum anderen hat sich das Risikoprofil von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen seit der Finanzkrise verlagert. Das Emissionsvolumen von Unternehmen mit guter Bonität hat sich im letzten Jahr mit 280 Mrd. Euro fast verdoppelt waren es noch 150 Mrd. Euro. In den Jahren zuvor 140 Mrd. Euro (2007), 143 (2006) und 105 (2005). Zwischen Anfang Januar und Mitte März dieses Jahres wurden bereits 40 Mrd. Euro emittiert. Dabei ist nicht nur das Volumen gestiegen, sondern auch die Anzahl der emittierenden Unternehmen, und das über fast alle Bonitätsstufen im Investment- Grade-Bereich hinweg. Die Anzahl der höchstbewerteten Unternehmen mit einem AAA -Rating ist allerdings zurückgegangen, weil inzwischen weniger als solche eingestuft Krise verteuert Kredite Obwohl der Hochzins-Unternehmensanleihenmarkt immer noch kleiner und illiquider als der Investment-Grade-Markt ist und wahrscheinlich auch künftig bleiben wird, stellen wir fest, dass sich der Markt in puncto Volumina und Liquidität weiterentwickelt. Nachdem der Markt 2007/2008 faktisch geschlossen war, sind seit 2009 mehr als 30 Mrd. Euro emittiert worden. Dieser Trend wird sich fortsetzen. Denn Unternehmen, die sich früher über den Leveraged-Loan-Markt finanziert haben, decken ihren Kapitalbedarf inzwischen über öffentlich handelbare Anleihen. Auch hat die Herabstufung von Unternehmen vom Investment-Grade- auf das High-Yield-Niveau den Markt wachsen lassen. Finanzwerte haben beispielsweise 2007 nur einen Anteil von rund 5 % des Merrill Lynch Euro High Yield Index gehabt. Heute sind es 30 %. Grund dafür ist, dass es für Unternehmen seit der Finanzkrise schwieriger geworden ist, sich Geld zu leihen, besonders bei langfristigen Laufzeiten. Neue Kredite sind teurer als vor der Finanzkrise. Die steil gestiegene Zinskurve spiegelt diese Entwicklung wider. Nachdem das Prinzip des Leihens und Ausleihens in der Finanzkrise zeitweise nicht mehr funktionierte, weil viele Verbraucher ihr Geld nicht mehr den Banken anvertrauten und Banken sich weder untereinander noch Unternehmen oder Privatpersonen mit niedriger Kreditwürdigkeit Geld leihen wollten, wendeten sich viele Unternehmen dem Kapitalmarkt zu. Auch um ihre Abhängigkeit von Banken zu reduzieren. Die Lage hat sich inzwischen zwar entspannt, dennoch gibt es nur wenige Marktteilnehmer, die bereit oder in der Lage sind, auch langfristig zu verleihen. Daher sind die Preise für langfristige Kredite gestiegen. Staatsanleihen riskanter Stefan Isaacs Fondsmanager des M& G European Corporate Bond Fund und des M &G European High Yield Fund Ein zweites Phänomen ist, dass sich im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise das Risikoprofil von Staatsanleihen und Unternehmensanleihen verändert hat. Die Qualität der Unternehmen, die nach den Bonitätsherabstufungen und Ausfällen übrig geblieben sind, hat sich deutlich verbessert. Dagegen sind Staatsanleihen auch erstklassiger Bonität riskanter geworden. Die massiven staatlichen Hilfsmaßnahmen haben das Haushaltsdefizit stark expandieren und die Schulden vieler Staaten aufblähen lassen. Ein Beispiel: Fünfjährige Credit Default Swaps (CDS) für die USA, Großbritannien und Deutschland, also Staaten mit einer AAA -Bewertung, lagen 2007 noch bei 8, 9 beziehungsweise 7 Basispunkten. Mitte Februar 2009 waren diese auf 94, 175 beziehungsweise 78 gestiegen. Die als riskanter eingestuften Staaten traf es noch härter. Ein fünfjähriger CDS für Griechenland erreichte vor kurzem 443 Basispunkte Ende 2007 waren es lediglich 22. Im Gegensatz dazu sind die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen zwar bis Anfang 2009 auf Rekordhöhen gewachsen, seitdem aber kontinuierlich zurückgegangen. Inzwischen liegt der itraxx Europe CDS Index, der sich aus 125 Investment-Grade-Unternehmen zusammensetzt, bei 78 Basispunkten das entspricht dem Niveau von Großbritannien und ist besser als das von Italien, Spanien, Portugal, Irland oder Griechenland. Dieser Trend wird aus unserer Sicht noch verstärkt durch das unterschiedlich hohe Emissionsvolumen von Staatsund Unternehmensanleihen. Während Staaten fortfahren (müssen), Anleihen zu emittieren, und damit ihre Schulden weiter erhöhen, sind Unternehmen weit weniger darauf angewiesen. Viele Unternehmen haben die günstigen kurz- bis mittelfristigen Kreditmarktbedingungen im Jahr 2009 genutzt, um neue Anleihen herauszugeben, bestehende Kredite zu refinanzieren und so den operativen Erfolg abzusichern. Im High-Yield-Sektor beispielsweise ist die Ausfallrate in den vergangenen Monaten von einem Hoch von 11,8 % im November 2009 auf 9,7 % Ende Februar zurückgegangen. Wir erwarten, dass die Ausfälle dieses Jahr weiter sinken Worauf es ankommt Im Zuge dieser sich abzeichnenden Veränderungen am Anleihenmarkt spielen die sorgfältige Kreditanalyse und die gezielte Auswahl von Einzelanleihen eine immer wichtigere Rolle. Unter verbesserten, aber immer noch schwierigen Wirtschaftsbedingungen wird auch die Fundamentalanalyse entscheidend sein. Aus unserer Sicht müssen Titel und Sektoren mit einem erhöhten Ausfall- oder Kursverlustrisiko konsequent vermieden werden, um weiterhin eine attraktive Rendite in diesem Jahr erzielen zu können.

7 Freitag/Sonnabend, 21./22. Mai 2010 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 96 B7 Effizientere Ausnutzung von Risikobudgets notwendig Absolute- oder Total-Return-Konzepte werden für Institutionelle in den nächsten Monaten zu einem wesentlichen Baustein ihrer Portfolioallokation Die Finanzkrise hat die Werteskala institutioneller Investoren nachhaltig beeinflusst. Durch die Erfahrungen nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers hat die Wahrnehmung von Risiken in den vergangenen Monaten eine stärkere Aufmerksamkeit bekommen. Diese Entwicklung wird durch gestiegene regulatorische Anforderungen, zum Beispiel hinsichtlich der Eigenanlage von Kreditinstituten, noch verschärft. Die Risikokontrolle hat damit im institutionellen Asset Management wieder zunehmend an Gewicht gewonnen. Die Fokussierung auf die Sicherheit einer Anlage kann im Einzelfall einen Verzicht auf Rendite bedeuten. So haben beispielsweise nur wenige Institutionelle in den vergangenen zwei Jahren neue Positionen am Aktienmarkt aufgebaut ein Fehler, Den Begriff unkorreliert kannten früher vorwiegend Statistiker. Heute müssen sich auch Investoren mit den Wechselbeziehungen zwischen verschiedenen Märkten beschäftigen. Die Korrelationen zwischen verschiedenen Assetklassen nehmen tendenziell zu, gerade deswegen ist es mit innovativen Strategien jedoch möglich, sehr gute und unabhängige Renditen zu erzielen. Gute Chancen bieten hier insbesondere Optionsstrategien. Diversifikationseffekte, die durch das Zusammenfügen gering korrelierender Vermögenswerte entstehen, verbessern langfristig das Rendite-Risiko-Verhältnis eines Portfolios. Eine Korrelation kann zwischen 1 und 1 liegen, wobei der Wert 1 immer eine miteinander identische Entwicklung beschreibt, während der Wert 1 für eine völlig gegenläufige Entwicklung steht. Optimal wäre ein Portfolio aus Anlageklassen, deren Korrelation untereinander null ist, denn dieser Wert weist auf eine voneinander unabhängige Entwicklung hin. In der Praxis ist der Nullwert allerdings nicht oder kaum zu erreichen, zumal die verschiedenen Anlageklassen sich untereinander immer ähnlicher entwickeln. Bei Aktien waren früher durch eine geografische Streuung noch Diversifikationseffekte möglich, heute bewegen sich vor allem die europäischen Börsen und andere entwickelte Märkte durch des Zusammenwachsen der Finanzsysteme und Volkswirtschaften zunehmend im Gleichschritt. Gerade vor diesem Hintergrund ist eine weitreichende internationale Diversifikation im Anlageportfolio von besonderer Bedeutung. Folgen fehlender Liquidität Dieser Effekt ist jedoch auch bei anderen Assetklassen zu beobachten: Rohstoffe galten früher zwar als relativ gutes Diversifikationsinstrument, ihre ehemals negative Korrelation gegenüber Aktien hat sich inzwischen aber weitgehend umgekehrt. Der Grund dürfte sein, dass fundamentale Preisfaktoren zulasten internationaler Geld- und Anlageströme in den Hintergrund treten. In der Finanzkrise litten Edelmetalle sogar unter Verkaufsdruck, weil Anleger im großen Stil Mittel umschichteten. Ähnliches war auch bei vielen Hedgefonds und bei privatem Beteiligungskapital zu beobachten. Anleger sind demnach gezwungen, sich mit der Tatsache auseinanderzusetzen, dass fehlende Liquidität zu einer steigenden Korrelation der Anlageklassen in Krisenphasen führt. Auf der Suche nach einem in dieser Situation sicheren Hafen finden Anleger kaum Alternativen zu erstklassigen Anleihen, deren Korrelation gegenüber Aktien vor allem dann sinkt, wenn es darauf ankommt: in Stressszenarien. Anleihen höchster Bonität Ulrich Neugebauer... Mitglied der Geschäftsführung der Deka Investment GmbH sind zwar ein geeignetes Diversifikationsinstrument, haben aber auch Nachteile. Staatsanleihen bieten derzeit aufgrund des niedrigen Zinsniveaus keine zufriedenstellende Rendite. Renditestärkere Anleihesegmente wie etwa Hochzinsanleihen wiederum weisen anders als erstklassige Staatsanleihen deutlich höhere Korrelationen gegenüber Aktien in Stressphasen auf, was der Diversifikation zuwiderläuft. Die tendenziell steigenden Korrelationen und die sich immer schneller ändernden Rahmenbedingungen an den Märkten verlangen von Anlegern ein Umdenken beim Anlageverhalten. Bei der Allokationsentscheidung im Bereich traditioneller wenn man die Marktentwicklung 2009 rückblickend betrachtet. Die entgangene Performance wiegt im institutionellen Bereich häufig doppelt schwer, da für viele institutionelle Investoren eine ausreichende Mindestrendite ihrer Anlagen notwendig ist, um etwa eigenen Zahlungs- und Leistungsverpflichtungen nachkommen zu können. Gefragt sind deshalb Produkte, die es ermöglichen, vorhandene Risikobudgets effizienter auszunutzen, ohne Renditechancen verstreichen zu lassen. Die Asset-Ma-... und Thorsten Rühl Leitung Asset Allocation/Wertsicherung bei der Deka Investment GmbH nagement-branche hat in den vergangenen Jahren eine Reihe von Produkten entwickelt, die eine Risikokontrolle mit gleichzeitiger Partizipation an der Wertentwicklung von Märkten kombinieren. Durch veränderte gesetzliche Rahmenbedingungen, wie zum Beispiel die UcitsIII-Richtlinie, haben Asset Manager heute ein breites Instrumentarium an Möglichkeiten, um Produkte zu erstellen, die an die spezifischen Bedürfnisse institutioneller Anleger angepasst sind. So vereinfachen der Einsatz von Derivaten und das Eingehen von Short-Positionen die Absicherung erzielter Gewinne oder machen sie überhaupt erst möglich. Klassische Garantiekonstruktionen legen den Fokus auf den Erhalt des Unkorrelierte Erträge trotz öfteren Gleichlaufs der Märkte Vor allem Optionsstrategien bieten interessante Möglichkeiten Flexibilität und Stabilität schließen sich nicht aus Harald Bareit Leiter des Bereichs Asset Management Deutschland bei Kepler Capital Markets Anlageklassen nimmt die Bedeutung der taktischen gegenüber den strategischen Gewichtungsentscheidungen zu, kurz- bis mittelfristige Erwägungen werden im Vergleich zu langfristigen Überlegungen dementsprechend immer wichtiger. Auch auf der Ebene einzelner Fonds zeichnet sich ein Wandel ab. Während früher das Kaufen und Halten als geeignete Strategie sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen galt, müssen Fondsmanager heute einen aktiveren Ansatz pflegen. Für eine weiterreichende Stabilität und Ertragskraft des Gesamtportfolios sollten deshalb insbesondere alternative Anlageprodukte heute in der Lage sein, sich unabhängig von individuellen Marktsituationen zu entwickeln. Um sich den veränderten Marktbedingungen anzupassen, ist die Nutzung von alternativen Anlageformen sinnvoll, wobei vor allem Optionsstrategien bei einer geringen Korrelation mit traditionellen Anlageklassen ein attraktives Rendite-Risiko-Profil aufweisen können. Ein Beispiel sind Short-Put-Strategien, wie sie Kepler Capital Markets beispielsweise im Fonds RiskProtect III umsetzt. Dabei werden Investitionen in festverzinsliche Wertpapiere hoher Bonität mit dem Verkauf von Put-Optionen auf internationale Aktienindizes kombiniert, sodass neben Zinszahlungen aus dem Anleihebestand Optionsprämien vereinnahmt Ein Vorteil der Strategie ist, dass sie von steigenden Volatilitäten profitiert, da hieraus höhere Prämien resultieren. Die Strategie wies zwischen Januar 1999 und März 2010 nur eine relativ schwache Korrelation zu Aktien auf, die Korrelation gegenüber Renten fiel sogar negativ aus, obwohl der Fonds bis zu 100 % in Anleihen investiert ist. Im selben Zeitraum hätte die Strategie eine Jahresrendite von 6,85 % gebracht, deutlich mehr als der MSCI-Weltindex mit 2,67 %. Sicherheit kommt zuerst Dass die jährliche Volatilität der Strategie im beobachteten Zeitraum bei nur 1,55 % lag, verweist auf einen wichtigen Grundsatz: Optionsstrategien müssen transparent, sicher konstruiert und umfangreich gegenüber den Risiken der Anlagemärkte abgesichert sein. Im Falle der beschriebenen Optionsstrategie wird die Sicherheit dadurch gewährleistet, dass nur Index-Put-Optionen mit einer Restlaufzeit von einem Monat verkauft werden, die einen Sicherheitspuffer von etwa 15 % haben. Es werden zudem nur gelistete Optionen genutzt, die an den liquidesten Optionsbörsen weltweit gehandelt Der monatsweise neue Aufbau eines Sicherheitspuffers minimiert die Verlustwahrscheinlichkeit. Auch vorzeitige Gewinnrealisierungen können das Rückschlagsrisiko der Strategie senken und die Rendite steigern. Währungsrisiken bestehen nicht, wenn vereinnahmte Prämien durch sofortige Konvertierung in Euro abgesichert Zusätzlich können konsequente Stop-Loss-Systematiken das Risiko einzelner Positionen senken, was vor allem in schwachen Monaten schützt. Rückschläge fallen dann deutlich geringer und Verlustphasen deutlich kürzer aus. Berechnungen haben gezeigt, dass zwischen Ende 1998 und Ende März 2010 ein aus 20 % der beschriebenen Optionsstrategie und 80 % Aktien bestehendes Portfolio eine deutlich höhere jährliche Rendite und eine signifikant niedrigere jährliche Volatilität aufwies als ein zu 100 % in Aktien investiertes Portfolio. Nicht ganz so stark aber immer noch deutlich verbessern sich die Risiko-Rendite-Eigenschaften bei einer Mischung aus 40 % Aktien, 40 % Anleihen und 20 % Optionsstrategie. Selbst gegenüber reinen Rentenportfolios ließen sich Vorteile erzielen, wenn der Rentenanteil auf 80 % gesenkt würde und eine 20 %-Beimischung der Optionsstrategie erfolgt. Aktien und Renten werden auch in Zukunft die Kernbestandteile institutioneller Portfolios bleiben, es lohnt sich aber, alternative Anlagen mit einem gegenüber den klassischen Anlagen unkorrelierten Rendite-Risiko-Profil als Portfoliobeimischung zu nutzen. eingesetzten Kapitals (abzüglich von Emissionsgebühren). Im Gegenzug für diese Sicherheit ermöglicht diese Portfoliokonstruktion allerdings oftmals nur eine begrenzte Wertentwicklung. Um das Risiko einer Gesamtanlage zu steuern, sind Absoluteund Total-Return-Fonds deshalb attraktivere Instrumente. Ihr Vorteil: Absolute- und Total-Return-Fonds arbeiten daraufhin, eine positive Rendite zu erzielen. Damit unterscheiden sich diese Fondskonzepte wesentlich von klassischen Investmentfonds, die sich in aller Regel an einer Benchmark orientieren und versuchen, diese zu schlagen. Der Gleichklang, mit dem während der Finanzkrise verschiedene Anlageklassen in Mitleidenschaft gezogen wurden, hat bei institutionellen Investoren zu Misstrauen gegenüber einer Benchmarkorientierung bei der Asset Allocation geführt. Nach der Spezialfondsstudie 2010 der Analysehäuser Kommalpha und Telos erwarten viele von ihnen auch zukünftig eine Marktentwicklung, in der passive Investments nicht die gewünschten Ergebnisse liefern Absolute- und Total-Return-Konzeptionen hingegen definieren sich bewusst als benchmarkfreie Strategien. Die Outperformance eines Vergleichsindex kann absolut trotzdem negativ ausfallen. Absolute- und Total-Return-Strategien hingegen streben eine absolute positive Wertentwicklung an. Damit ist im Idealfall ein geringeres Verlustrisiko verbunden, sie stellen also eine wesentlich geringere Belastung der Risikobudgets dar als andere Produktkategorien. Gleichzeitig sollte diese Wertentwicklung möglichst oberhalb des aktuellen Geldmarktzinses liegen, um dem Anleger einen deutlichen Mehrwert zu bieten. Für bestimmte Anlageziele (zum Beispiel für das Vermögen einer Stiftung) ist es darüber hinaus wünschenswert, eine möglichst schwankungsarme Wertentwicklung zu erzielen. Keine einheitliche Definition Die Begriffe Absolute- und Total- Return werden, je nach Anbieter, unterschiedlich gehandhabt, eine einheitliche Definition gibt es nicht. Bei der Deka ist das Ziel der Total-Return-Konzepte Sigma Plus und GTAA, eine langfristig positive Rendite zu erwirtschaften und dabei das Risiko in fallenden Märkten zu kon- Fortsetzung Seite B10

8 B8 Börsen-Zeitung Nr. 96 Sonderbeilage Freitag/Sonnabend, 21./22. Mai 2010 Marktneutrale Strategien im Ucits-III-Mantel stoßen auf Zuspruch Durch die Kombination verschiedenster Ansätze lassen sich individuelle Lösungen im Kontext einer Gesamtstrategie abbilden Für die Asset-Management-Branche waren insbesondere zwei Erkenntnisse aus der Finanzkrise 2008 besonders wichtig: Total-Return-Strategien auf Basis einer klassischen Asset-Allokation haben enttäuscht, da die unterstellten Korrelationen zwischen den Anlageklassen in der Krise nicht gehalten haben. Das Vertrauen in die Asset Manager im Allgemeinen wurde geschädigt und kann nur durch ein Mehr an Transparenz und Sicherheit für Investoren zurückgewonnen Der folgende Artikel beschäftigt sich daher mit der Umsetzung von marktneutralen Strategien im Ucits- III-Mantel, deren Verbreitung aus unserer Sicht eine logische Konsequenz der beschriebenen Ausgangslage darstellt. Unterschiedliche Auslegung Zur Eingrenzung des Begriffs marktneutral muss zunächst festgestellt werden, dass keine einheitliche Definition für diesen Ausdruck existiert. In der Praxis werden unter diesem Terminus vor allem Arbitrage, Long/Short und Strategien ohne ein von vornherein definiertes festes Marktrisiko ( Beta ) subsumiert. In einer engeren Fassung des Begriffs liegt Marktneutralität insbesondere dann vor, wenn ein Wertpapier an einer Börse gekauft und im direkten Gegenzug an einer anderen Börse verkauft wird und somit unabhängig von der Entwicklung des Basismarktes ein positiver Ertrag erzielt wird. Durch die zunehmende Effizienz an den standardisierten und hochliquiden Wertpapierbörsen haben diese marktneutralen, reinen Arbitrage-Strategien zum Teil an Attraktivität verloren, was in der Summe zu einer Erweiterung des Begriffs geführt hat. Beispielsweise zeigt auch die Idee hinter der historisch betrachtet ältesten Hedgefondsstrategie Long/ Short Equity, also unterbewertete Aktien zu kaufen und gleichzeitig überbewertete Aktien zu verkaufen, Züge von Marktneutralität : Unabhängig von der Entwicklung des Aktienmarktes entwickeln sich die gekauften Aktien besser als die verkauften Aktien, sodass in der Summe ein positiver Ertrag erwirtschaftet werden kann. Die Strategie ist allerdings nicht zwangsläufig betaneutral, da der beschriebene Effekt beispielsweise dadurch hätte erzielt werden können, dass im fallenden Markt offensive Unternehmen (hohes Beta) des Technologiesektors verkauft und dagegen defensive (niedriges Beta) Versorger gekauft Die Gesamtperformance der Strategie ist entsprechend positiv, allerdings wird an diesem kurzen Beispiel eines deutlich: Marktneutral ist nicht zwangsläufig mit betaneutral gleichzusetzen, und daher erscheint es sinnvoll, das Konzept der Marktneutralität um Ansätze ohne festen Bias zu einer bestimmten Asset-Klasse zu erweitern. Marktneutrale Strategien nach dieser Lesart zeichnen sich somit dadurch aus, dass eine positive Performance erzielt werden kann, unabhängig davon, ob der Basismarkt eine positive Wertentwicklung verbucht. Verpackung wird wichtiger Tindaro Siragusano... Leiter Asset Management bei der Berenberg Bank Neben dem reinen Anlageerfolg der Strategie ist für den Investor auch die Verpackung, in der das Konzept dargereicht wird, in den vergangenen Jahren und insbesondere im Zuge der jüngsten Finanz- und Wirtschaftskrise wichtiger geworden. Aus unserer Sicht hat sich als Mittel der Wahl hierbei eindeutig der Ucits-III-konforme Publikumsfonds durchgesetzt. Die Gründe hierfür sind vielfältig, insbesondere lassen sich die folgenden Argumente anführen: hohe Transparenz durch tägliche Ermittlung des Fondspreises und Durchschau auf die Einzelholdings des Fonds, mehr (Rechts-)Sicherheit für Investoren durch Regulierung der Fondshülle, keine Vollkonsolidierung für IFRS-Bilanzierende unter bestimmten Voraussetzungen, effiziente Umsetzung für Nischenstrategien auch in kleineren Losgrößen, einfache und unkomplizierte Durchführung von Investitionsbzw. Desinvestitionsentscheidungen, kontinentaleuropäische Vergütungsstruktur und gegenseitige Kontrolle von Depotbank und Kapitalanlagegesellschaft (KAG). Im vergangenen Jahr hat Berenberg Asset Management begonnen, seine zuvor in Spezialmandaten umgesetzten marktneutralen Investmentstrategien auch in Form von Ucits-III-konformen Publikumsfonds anzubieten, und stieß damit seitens der Investorenschaft auf sehr positive Resonanz. Beispielhaft sollen nachfolgend drei Strategien mit marktneutralem Charakter hinsichtlich ihrer Konzeption und Wirkungsweise näher beleuchtet Praxisbeispiel... und Andreas Neumann Leiter Investment Advisory bei der Berenberg Bank Marktneutrale Optionsstrategie auf Renten Es handelt sich hierbei um eine Total-Return-Strategie zur Erzielung marktneutraler Renditen am Rentenmarkt. Ein konservatives Rentenportfolio bestehend aus kurzlaufenden europäischen Staatsanleihen erwirtschaftet die Basisverzinsung. Der eigentliche Mehrwert der Strategie resultiert aus Zusatzrenditen einer Renten-Optionsstrategie auf Basis des eigenentwickelten DyMACS-Modells. Die Ausgestaltung der Optionsstrategie erfolgt zudem entsprechend der modellbasierten Markteinschätzung und unter Berücksichtigung der Volatilität des Basismarktes. Als Entscheidungsgrundlage im DyMACS-Modell dient einerseits die Annahme, dass die künftige Entwicklung der Märkte von den jeweiligen Phasen des Wirtschaftszyklus abhängt, die sich zum Teil durch makroökonomische Faktoren prognostizieren lassen. Andererseits bezieht das Modell mit ein, dass die Marktentwicklung, vor allem kurzfristig, von der Stimmung und den Emotionen der Marktakteure getrieben wird. Das wissenschaftliche Erklärgerüst liefert dabei die Hypothese der adaptiven Märkte, welche die Verknüpfung verschiedener Indikatorengruppen zu einem Gesamtkonzept propagiert. Innerhalb des DyMACS-Modells sind daher die als Entscheidungsgrundlage fungierenden Indikatorgruppen (fundamental, technisch, Sentiment) in etwa gleich gewichtet. Die quantitative Auswertung der Indikatoren wird im Anschluss zu einem Scoring-Wert verdichtet. Die Scoring- Werte werden in zwei Scoring-Bänder unterteilt, auf deren Grundlage zwei zum aktuellen Marktumfeld passende Optionsstrategien ausgestaltet Abbildung 1 gibt einen Überblick über den Modellansatz, welcher die Grundlage der marktneutralen Rentenstrategie darstellt. Bei der zugrunde liegenden Optionsstrategie handelt es sich um eine Short-Strangle-Strategie : Es werden also gleichzeitig Rentenkaufund Verkaufsoptionen verkauft, wobei der Gewinnbereich in Richtung der Markterwartung aus dem DyMACS- Modell verschoben wird. Marktneutrale Optionsstrategie auf Aktien Das vorgestellte DyMACS-Modell ist mit aktienmarktspezifischen Indikatoren auch zur Erzielung marktneutraler Renditen am Aktienmarkt einsetzbar. Das Basisinvestment bildet auch hier ein ausgewähltes Underlying mit Staatsanleihen hoher Bonität und kurzer Duration. Neben den laufenden Zinseinnahmen werden ebenfalls Zusatzerträge mittels einer marktneutralen Optionsstrategie erzielt. Aus der Analyse des Aktienmarktes resultieren in der Summe vier Aktienmarktszenarien: Sehr Positiv, Upside Potenzial, Downside Risk oder Sehr Negativ. Passend zum ermittelten Marktszenario und der Schwankungsbreite des Aktienmarktes wird eine entsprechende Optionsstrategie strukturiert und umgesetzt. Abbildung 2 gibt einen Überblick über die verschiedenen Marktszenarien, die die Grundlage für die Ausgestaltung marktneutraler Strategien mit Aktienoptionen bilden. Marktneutrale Währungsstrategie Währungen haben den Vorteil, mit anderen Asset-Klassen weitestgehend unkorreliert zu sein, insbesondere auch, da sie gegeneinander gepreist Berenberg Asset Management nutzt daher eine systematische Strategie, welche durch die opportunistische Positionierung mittels Devisentermingeschäften und auf Grundlage einer quantitativen Modellarchitektur Performance aus den Bewegungen der Wechselkurse erzielt. Der Ansatz stellt die Preisinformation ins Zentrum der Analyse, die mittels quantitativer Modelle analysiert wird. Für jedes der definierten Währungspaare wird dabei eine eigenständige Multi-Modellarchitektur konstruiert, die auf den Erkenntnissen der Behavioral-Finance-Theorie basiert. Anhaltende Preistrends in den jeweiligen Währungspaaren können somit systematisch zur Performance-Erzielung genutzt Die nachfolgende Abbildung 3 gibt einen Überblick über die Asset-Allokation der im Publikumsfonds von Berenberg Asset Management umgesetzten Währungsstrategie. Die Gewichtung der Asset-Klassen erfolgt unter Berücksichtigung von Liquiditätsaspekten in den verschiedenen Währungspaaren. Das Risikobudget der Strategie wird über verschiedene Währungen und quantitative Modelle hinweg verteilt. Trends treten im Allgemeinen in allen Währungspaaren periodisch auf und bieten Opportunitäten für eine aktive, systematische und diversifizierte Handelsstrategie. Das ideologische Konzept hierfür bildet die Behavioral Finance: Die Behavioral Finance ist ein relativ neuer Zweig der Finanzwissenschaft, der die Synthetisierung von verhaltenswissenschaftlichen Erkenntnissen in die moderne Finanzmarkttheorie zum Ziel hat. Die Marktteilnehmer agieren nicht rational, ihr Verhalten ist vielmehr von verschiedenen Anomalien geprägt. Diese Ineffizienzen werden nachhaltig durch eine Modellarchitektur bestehend aus verschiedenen Die Steuerung der Währungsrisiken erfolgt über insgesamt 14 Modelle. Diese Modelle sind in Bezug auf ihre Struktur und Performance-Charakteristik technische Handelsmodelle mit trendfolgendem Charakter. Einzelmodellen identifiziert und durch Long- bzw. Short-Positionierungen in den Währungspaaren genutzt. Anomalien systematisieren Durch die Nutzung verschiedener Modelle für unterschiedliche Zeitcluster können diverse Marktanomalien systematisiert und genutzt Somit kann das Verhalten kurz-, mittel- und langfristig orientierter Marktteilnehmer modelliert, systematisiert und im Kontext eines konsistenten Ansatzes zu einer Handelsstrategie verarbeitet Der Multi-Modell-Ansatz erhöht die Stabilität der Renditen und kann dabei die Volatilität der Gesamtposition verringern. Durch die Einbindung verschiedener Modelle für verschiedene Währungspaare erfolgt zudem eine Risikodiversifizierung auf Ebene der Entscheidungsarchitektur. Die Steuerung der Währungsrisiken erfolgt über insgesamt 14 Modelle. Diese Modelle sind in Bezug auf ihre Struktur und Performance- Charakteristik technische Handelsmodelle mit trendfolgendem Charakter. Sie können prinzipiell hinsichtlich der Handelshäufigkeit, der Handelssensitivität, der Modellzustände und der Input-Parameter unterschieden Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass vielfältige Zugänge zur Erzielung marktneutraler Renditen existieren und durch die Unterschiede in der Strategiecharakteristik weiteres Diversifikationspotenzial besteht. Durch die Umsetzung im Ucits-III-Mantel lassen sich darüber hinaus verschiedenste Ansätze kombinieren und somit individuelle Lösungen im Kontext einer Gesamtstrategie abbilden.

9 Freitag/Sonnabend, 21./22. Mai 2010 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 96 B9 Als Treuhänder das Angenehme mit dem Nützlichen verbinden In der öffentlichen Diskussion kommt das Agieren der Fondsgesellschaften für und im Sinne der Investoren zumeist etwas zu kurz Bei jeder Anlageentscheidung gilt es, eine Abwägung zwischen den erwünschten Zielrenditen und den dafür zu tragenden Risiken vorzunehmen. Es liegt auf der Hand, dass eine Zielformulierung möglichst hohe Renditen bei geringem oder am besten keinem Risiko nicht funktioniert. Dies wäre die Quadratur des Kreises. Es gilt auch, sich von der Vorstellung zu lösen, dass Risiko an sich etwas Schlechtes sei. Risiko an sich ist nicht schlecht. Es ist die einzige Quelle möglicher Erträge oberhalb des sogenannten risikofreien Zinssatzes. Ein kluger Investor wird also angesichts des volatilen Marktumfeldes der vergangenen Jahre und vermutlich auch der künftigen versuchen, das Risiko zu kalkulieren. Insbesondere aufgrund der heftigen Schwankungen an den internationalen Aktienmärkten ist es heutzutage vielfach der Wunsch von Investoren, Anlageprodukte in das Portfolio aufzunehmen, die möglichst keine Korrelation zu diesen Märkten haben. Dass die genannten Aufgabenstellungen nur von einem erfahrenen Fondsmanagement gelöst werden können, ist nur eine Voraussetzung. Es bedarf darüber hinaus eines durchdachten Konzepts, das die genannten Überlegungen in einen klaren Investmentprozess lenkt, der als Resultat die Risikokontrolle bei möglichst hohem Ergebnis liefert. Das Ziel möglichst hohes Ergebnis ist durch die Höhe des Risikos determiniert, das der Investor bereit ist einzugehen. Die Wunscheigenschaften Rendite und Risiko stehen grundsätzlich in einem linear gegensätzlichen Verhältnis zueinander. Je höher das Renditeziel ist, desto höher wird das Risiko sein, das man dafür eingehen muss. Hier kommt es aus unserer Sicht darauf an, aus einem gegebenen Risikobeitrag eine höchstmögliche stabile Rendite zu erzielen. Stabilität kann nur erreicht werden, wenn verschiedene Anlageklassen klug gemischt Manager von Yale zeigen es Harold Heuschmidt CIO des SVMN Fund bei Aquila Capital Eine Investition in Investmentfonds bietet im Vergleich zu einer Direktanlage in einzelnen Vermögenstiteln eine Reihe von Vorteilen. Bereits im Gründungsprospekt der ersten britischen Investmentgesellschaft, des Foreign and Colonial Government Trust von 1868, werden einige wesentliche angesprochen: Dort wird als Ziel genannt,... Anlegern mit bescheidenen Mitteln dieselben Vorteile wie großen Kapitalisten zu verschaffen, indem die Risiken einer Investition durch eine Streuung des Anlagebetrags über eine Vielzahl verschiedener Aktien verringert werden (eigene Übersetzung). Heutzutage spricht man in diesem Zusammenhang von den Vorteilen der Losgrößentransformation und Diversifizierung. Hinzu kommen die Vorteile einer einzigartigen Konkurssicherheit indem Investmentfonds als Sondervermögen getrennt vom Vermögen der Fondsgesellschaft gehalten werden und einer umfangreichen Transparenz, etwa im Bezug auf die Berichterstattung über die Wert- und Kostenentwicklung. Ein weiterer Aktivposten auf der Habenseite von Publikumsfonds ist der weitreichende Anlegerschutz, den sie bieten. Bei keinem anderen Anlageprodukt ist der Anbieter als Treuhänder in vergleichbarer Weise dem Anlegerinteresse verpflichtet, was wiederum überwacht wird. So Einen guten Anhaltspunkt für die Güte der Mischung geben nach wie vor die Vermögensverwalter der amerikanischen Elite-Universität Yale. Im Zeitraum vom 30. Juni 1994 bis zum 30. Juni 2009 haben die Asset Manager von Yale durchschnittlich jährlich einen Ertrag von 14 % erzielt. Das Risiko, gemessen an der Schwankungsbreite des Portfolios, der Volatilität, belief sich auf durchschnittlich 15%. Die Sharpe Ratio, also die Kennziffer, die das Verhältnis des erreichten Ertrags zum eingegangenen Risiko in Relation zum risikofreien Zins misst, ist beim Yale-Portfolio eine der höchsten der Welt! Wie erzielen die Asset Manager von Yale dieses langfristig hervorragende Ergebnis? Sie mischen verschiedene Asset-Klassen wie Aktien, Anleihen, Rohstoffe und andere. Dabei kommt es genau auf das Verhältnis des Asset-Klassen-Mix an. Durch die Methodik der Verteilung der Gelder auf die einzelnen Asset-Klassen entsteht erst ein Einkommensstrom, der gemessen an den eingegangenen Risiken relativ hoch ist und darüber hinaus stabiler ist, als es eine Investition in wenige oder gar nur eine Anlageklasse wäre. Ansatz erreicht beide Ziele Diese Überlegungen haben wir zum Ausgangspunkt für unsere Produkte AC Statistical Value Market Neutral Fund 7 Vol. und 12 Vol. (SVMN 7 Vol. und SVMN 12 Vol.) genommen. Hier haben wir einen Ansatz entwickelt, der die beiden Ziele relativ höhere Rendite bei kalkuliert eingegangenem Risiko und Stabilität der Erträge erreicht. Vereinfacht gesprochen bilden wir einen Korb aus vier verschiedenen Anlageklassen, unter anderem Aktien und Anleihen. Diese vier Anlageklassen nehmen wir nach ihrem jeweiligen Risikobeitrag gleich gewichtet in den Fonds auf. Für das ganze Depot wollen wir dann bei einem festgelegten Risikobeitrag einen möglichst hohen und stabilen Ertrag liefern. Aus der Bezeichnung der beiden Produkte geht hervor, dass der SVMN 7 Vol. anstrebt, immer nah bei einem Gesamtrisiko von 7 % gesteuert zu werden, und der 12 Vol. eben ein höheres Risiko von 12 % zu nehmen bereit ist. In eine hochriskante Anlageklasse wie zum Beispiel Aktien, die ein Viertel des Risikobudgets des Fonds zugewiesen bekommt, investieren wir also nur wenige Prozentpunkte des Anlagevolumens. In sicherere Anlageformen wie Anleihen können wir entsprechend mehr Gelder investieren, bis sie auf den gleichen Risikobeitrag für den Fonds kommen wie die Aktien. Dazu kommt, dass die Anlageklassen, in die wir investieren, eine möglichst geringe, eventuell sogar negative Korrelation zueinander aufweisen. Aus finanzmathematischen Gründen kann so bei richtiger Mischung das Gesamtrisiko des Portfolios um rund die Hälfte gesenkt Anders betrachtet heißt dies, dass die Rendite gemessen an einem Risikoziel beträchtlich erhöht werden kann. Falsche Denkweise Andreas Utermann Global Chief Investment Officer bei RCM/Allianz Global Investors wird den Investmentgesellschaften mit der Depotbank eine Kontrollinstanz an die Seite gestellt, und die Halbjahres- und Jahresberichte von Auf die richtige Mischung kommt es an Publikumsfonds sind von Wirtschaftsprüfern zu testieren. Eine zweite wichtige Facette dieser Treuhänderfunktion besteht darin, dass die Fondsgesellschaften aktiv die Interessen ihrer Anleger vertreten. Dies geschieht beispielsweise durch eine Stimmrechtsausübung auf den Hauptversammlungen derjenigen Unternehmen, in die die Fonds investieren. Eine direkte Stimmrechtsausübung durch die Fondsanleger ist hier nämlich nicht möglich. Dieses Agieren für und im Sinne der Anleger kommt in Effiziente Diversifikation über risikogewichtete Portfoliobausteine schöpft die Renditequellen optimal ab Viele Privatanleger, aber auch manche institutionelle Investoren glauben, mit einer Aufteilung in 50 % Aktien und 50 % Renten ihr Risiko zu diversifizieren. Dies ist der falsche Ansatz! Tatsächlich trägt der Aktienanteil eines solchen Portfolios etwa 80 % des gesamten Risikos. Aktien sind viel volatiler als Anleihen. Aus diesem Grund verfolgen wir den skizzierten Ansatz. Dazu kommt, dass wir unter Hinzuziehung von zwei weiteren Anlageklassen, Rohstoffen und Zinsmärkten, auf der Ebene des Fonds eine viel stabilere Wertentwicklung erzielen können, als dies bei einem Portfolio nur aus Aktien und Anleihen der Fall sein kann. Der Grund liegt in der niedrigen oder teilweise sogar negativen Korrelation der einzelnen Anlageklassen zueinander. Wir handeln nur über Futures und setzen uns damit weder Kreditrisiken, Gegenparteirisiken noch Liquiditätsrisiken aus. Wir gehen auch keine Währungsrisiken ein. Damit erzielbare Renditen und zugewiesene Risikoportionen auch wirklich in einem möglichst optimalen Verhältnis zueinander stehen, bedienen wir uns zusätzlich eines wissenschaftlich fundierten Risikomanagementsystems. Es wird FundCreator genannt und wurde von Prof. Dr. Harry M. Kat entwickelt, dem ehemaligen Director des Alternative Investment Research Centre der London Cass Business School. Nachdem wir über die beschriebene Methodik eine nahezu maximale Ausnutzung der Beta-Märkte erreichen, ergänzen wir unsere Strategie noch um eine aktive Komponente, ein taktisches Overlay, um Alpha zu generieren. Ein Ansatz ist zum Beispiel das systematische Ausnutzen saisonaler Phänomene. Mit den sogenannten taktischen Overlays können wir für den Fonds durchschnittlich nochmals rund 2 Prozentpunkte im Jahr erzielen. Da die Strategie, auf der die beiden Fonds beruhen, bereits seit 2004 umgesetzt wird, liegt hier ein echter Track Record vor. Der SVMN 7. Vol hat seit Beginn bis März 2010 jährlich durchschnittlich 10,37 % erzielt. Das jährliche durchschnittliche Risiko, die Volatilität, belief sich auf 7,71 %. Selbst im Krisenjahr 2008, das für viele Fonds furchtbare Verluste mit sich brachte, hat der Fonds mit 9,33 % plus seine Strategie unter Beweis stellen können. Für unsere Ausgangsthese, dass nur die richtige Gewichtung der Risiken zu dauerhaft stabilen und relativ hohen Ergebnissen führt, sind dies über den Zeitraum 2004 bis heute durchaus gute Argumente. der öffentlichen Diskussion um die Vorteile von Investmentfonds zumeist etwas zu kurz und wird in seiner Bedeutung unterschätzt. Leitlinien publiziert Um bei der Wahrnehmung von Anlegerinteressen auf Hauptversammlungen ein Höchstmaß an Transparenz walten zu lassen, hat Allianz Global Investors bereits vor einigen Jahren Leitlinien aufgestellt und publiziert. Zudem dokumentiert das Unternehmen als erste deutsche Fondsgesellschaft seit 2004 öffentlich das Abstimmungsverhalten auf Hauptversammlungen. Mit den Leitlinien wurden die Wohlverhaltensregeln des BVI Bundesverband Investment und Asset Management umgesetzt, die 2003 in Kraft getreten sind und einen Standard für einen guten und verantwortungsbewussten Umgang mit dem Kapital und den Rechten der Anleger formulieren. Das Ziel ist, im Sinne der Anleger als Shareholder eine äußerst systematische und vorhersehbare Vorgehensweise bei Entscheidungen auf Hauptversammlungen zu etablieren. In der praktischen Umsetzung sieht dies so aus, dass die Termine und Tagesordnungen der Hauptversammlungen der Unternehmen weltweit erfasst und aufbereitet werden, in die Fonds von Allianz Global Investors investiert sind (ca. 15 bis 20 % dieser Unternehmen sind deutsch). Ein Proxy Voting Committee ist dann für sämtliche Belange in Verbindung mit der Ausübung von Aktionärsrechten zuständig. Es setzt sich zusammen aus dem Chief Investment Officer, dem Proxy Voting Officer, Analysten, Portfoliomanagern und Vertretern von Compliance. Die Beschlüsse des Proxy Voting Committee werden dann als Weisung elektronisch über Serviceunternehmen den sogenannten Proxy-Voting-Agenturen an die Depotbanken und von dort weiter an die Lagerstellen in den jeweiligen Ländern geleitet, die die Weisungen für die betroffenen Unternehmen entgegennehmen. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass international bei Hauptversammlungsentscheidungen einheitlich vorgegangen wird. Auch wenn die historisch gewachsenen Corporate-Governance-Standards und Usancen von Land zu Land leicht differieren können, stimmt Allianz Global Investors bei vergleichbaren Frage-/Problemstellungen in verschiedenen Ländern identisch ab selbst wenn dies im Einzelfall bedeuten mag, dass entgegen nationalen Gepflogenheiten votiert wird. Hinter dieser Praxis steckt die Überzeugung, dass die Anlegerinteressen in den allermeisten Fällen universell gültig sind. Eine international gleichartige Vertretung von Anlegerinteressen wiegt damit höher als die Beachtung nationaler Usancen. Wichtige Themen Inhaltlich wird bei den Entscheidungen ein besonderes Augenmerk auf die folgenden Themen gelegt: Offenlegungsstandards bei Geschäftsbericht und Jahresabschluss Unabhängigkeit und Angemessenheit der Vergütung des Wirtschaftsprüfers Personelle Trennung von Vorstand und Aufsichtsrat, fachliche Eignung und Unabhängigkeit der Mitglieder, ihre Entlastung und Vergütung Fortsetzung Seite B11

10 B10 Börsen-Zeitung Nr. 96 Sonderbeilage Freitag/Sonnabend, 21./22. Mai 2010 Neue Wege im Asset Management unumgänglich Vielzahl an Möglichkeiten zur Behebung der Schwachstellen der strategischen Asset Allocation Jeder Ansatz weist Vor- und Nachteile auf Die Finanzkrise hat Schwachstellen der traditionellen strategischen Asset Allocation offengelegt. Methoden und Konzepte des modernen Asset Management, die über viele Jahre in Fachkreisen gängige Praxis waren, stehen deshalb auf dem Prüfstand. Es gibt sogar Stimmen, die die strategische Anlageallokation für tot erklären und vorschlagen, ganz auf eine langfristige Strategiefestlegung zu verzichten. Dieser Auffassung zu folgen hieße unserer Meinung nach, im Blindflug durch die Märkte zu steuern und sich von den jeweilig aktuellen Marktböen die Richtung vorgeben zu lassen. Veränderungen unstrittig Aber es ist unstrittig, dass es im Asset Management zu Veränderungen kommen muss. Dabei wird es in der Regel nicht ausreichen, die strategische Asset Allocation zu überarbeiten. Vielmehr müssen die bestehenden Prozesse so optimiert werden, dass sich das Portfolio flexibler steuern lässt. Der Investor muss künftig flexibel auf sich ändernde Windrichtungen reagieren können, ohne das langfristige Ziel aus den Augen zu verlieren. Der Handlungsdruck ist groß, denn angesichts der niedrigen Zinsen müsste eigentlich der Anteil an risikobehafteten Anlagen im Portfolio erhöht Gleichzeitig sind aber die Risikobudgets vieler Investoren ausgeschöpft. Bevor man aber über neue Wege im Asset Management nachdenkt, sollte zunächst die Ausgangslage analysiert Die meisten institutionellen Investoren sind mit einer strategischen Asset Allocation und somit Risikobudgets in die Krise gegangen, die auf einen langfristigen Anlagehorizont ausgerichtet waren. Die Risikomessung wurde dann aber in der Regel aufgrund regulatorischer oder bilanzieller Zwänge mit kurzfristigen Daten durchgeführt, die in Krisenzeiten die langfristig angenommenen Werte bei weitem übersteigen. Diese Zeitinkonsistenz zwischen Anlageund Risikomesshorizont hat in der Finanzkrise zu einem prozyklischen Investitionsverhalten geführt. Auf dem Höhepunkt der Krise wurden die liquidesten Portfoliobestandteile unabhängig von ihren fundamentalen Steven Bayly Head of Institutional Sales, Germany, bei BlackRock Werten verkauft. Der Wiedereinstieg in den Aktienmarkt zu niedrigen Kursen oder die Opportunitäten am Corporate-Bond-Markt wurden dann von vielen Investoren nicht zuletzt aufgrund der langen Entscheidungswege in den Anlagegremien verpasst. Zudem erlaubten die mit kurzfristigen Daten gefütterten Risikobudgets nicht, zusätzliches Risiko ins Portfolio aufzunehmen, obwohl die Bewertungsniveaus äußerst attraktiv waren. Die erste Frage, die sich institutionelle Investoren stellen müssen, bevor sie ihre Anlagestrategie überarbeiten, lautet daher: Bin ich wirklich ein langfristiger Investor? Oder kann ich mir trotz eines langfristigen Anlagehorizonts aufgrund von Risikorestriktionen keinen langen Atem leisten? Lautet die Antwort auf diese zentrale Frage nein, dann ist die traditionelle strategische Asset Allocation allein ungeeignet und muss durch eine Anlagephilosophie ergänzt werden, die der kurzfristigen Risikotragfähigkeit des Investors mehr Rechnung trägt. Lautet die Antwort hingegen ja, ist zu überlegen, wie sich der strategische Anlageallokationsprozess verbessern lässt. Es gilt, Antworten auf drei Schwachstellen des traditionellen Anlageansatzes zu finden: Das bereits angesprochene Problem der Zeitinkonsistenz zwischen Anlageund Risikomesshorizont, das Problem von impliziten Wertungen sowie Schwächen im Investmentprozess und den organisatorischen Strukturen. Investoren können das Problem der Zeitinkonsistenz dadurch lösen, indem sie in die strategische Anlageallokation eine kurzfristige Risikosteuerung einbauen. Sie können dazu entweder dynamische, regelbasierende Ansätze oder dynamische, einschätzende Ansätze anwenden. Ziel regelbasierender Ansätze kann die Generierung eines risikokonstanten Portfolios durch dynamisches Umschichten risikoloser und riskanter Anlagen basierend auf kurzfristigen Risikomaßen sein. Der Investor vermeidet explizite Fehleinschätzungen, denn die Entscheidung zur Umschichtung trifft ein Algorithmus. Liegen diesem jedoch zu kurzfristige Risikomaße zugrunde, kann dies zu sinnlosen, hochfrequenten Handelsaktivitäten führen. Zudem lassen sich regelbasierende Ansätze bei einem großen Anlageuniversum nur sehr schwer implementieren, da die Wechselwirkungen zwischen den Anlagen nur schwer fassbar sind. Mensch entscheidet letztlich Die einschätzenden Ansätze zielen darauf ab, durch opportunistisches Umschichten der Anlagen, die vorgegebenen Risikolimite einzuhalten. Entscheider ist hierbei nicht ein Algorithmus, sondern der gesunde Menschenverstand. Beispielsweise kann der Entscheider damit beauftragt werden, eine konstante Rendite zu erwirtschaften und das Risiko dabei zu minimieren, sodass sich das Risikoniveau des Portfolios dem Marktumfeld anpasst. Dabei kann selbstverständlich auf quantitative Modelle zurückgegriffen Letztendlich entscheidet aber immer der Mensch, wann und wie das Portfolio umgeschichtet wird. Explizite Fehleinschätzungen sind somit möglich. Implizite Wertungen Die zweite Schwachstelle des traditionellen Anlageansatzes betrifft das Problem der impliziten Wertungen. Diese lassen sich aus dem Anlageprozess nicht heraushalten. Der Anleger trifft beispielsweise im Rahmen der strategischen Asset Allocation subjektive Einschätzungen über die künftigen Risiken und Renditen der Anlageklassen, die das Normalportfolio formen. Diese langfristigen Erwartungen sind von fundamentaler Bedeutung für den Anlageerfolg. Oftmals sind sich die Anleger dieser massiven impliziten Wertungen nicht bewusst und interpretieren das Ergebnis der strategischen Anlageallokation als wissenschaftlich wertneutral. Gleichzeitig werden aktive kurz- oder mittelfristige Allokationsentscheidungen gescheut, da diese als wertend und damit fehlbar eingeschätzt Es ist daher überlegenswert, ob man nicht eine bessere Balance zwischen impliziten Wertungen und expliziten also messbaren Wertungen finden kann. Die Lösung kann darin bestehen, den Anlageprozess stärker zu dynamisieren. Hierzu kann der Investor in seinen Investmentprozess ein Bindeglied zwischen taktischer und strategischer Asset Allocation einbauen. Aufgabe dieser mittelfristigen Anlageallokation (MTAA) wäre es, einen Marktund Risikoüberblick für die Anlagesitzungen zu erstellen, in dem dargestellt wird, inwieweit sich Risiko und Rendite im Betrachtungszeitraum verändert haben und inwiefern sie von den langfristigen Annahmen abweichen. Werden extreme Marktumfelder antizipiert, so bereitet der MTAA-Manager konkrete Änderungsvorschläge vor und legt sie dem Entscheidungsgremium, das unter Umständen ad hoc einberufen wird, zur Abstimmung vor. Die Gremien könnten so schneller und fundierter auf veränderte Marktsituationen reagieren. Die mittelfristige Anlageallokation hat den zusätzlichen Nutzen, dass sie gleichzeitig eine Lösung für die dritte Schwachstelle des traditionellen Anlageansatzes liefert: die oft ineffizienten Entscheidungsprozesse. In der Finanzkrise hat sich gezeigt, dass die strategiesetzenden Gremien vieler institutioneller Investoren nicht häufig genug tagen, um auf ein sich schnell änderndes Marktumfeld reagieren zu können. Zudem sind die Entscheidungsprozesse in den Gremien oftmals nicht darauf angelegt, schnelle Entscheidungen zu treffen. Das Einschalten eines MTAA-Managers kann dazu beitragen, durch das Bereitstellen relevanter Informationen und konkreter Entscheidungsvorlagen den Prozess effizienter zu gestalten. Kein Königsweg Es gibt also eine Vielzahl an Möglichkeiten, die Schwachstellen der strategischen Asset Allocation zu beheben. Allerdings existieren keine einfachen Lösungen und erst recht kein Königsweg. Jeder Ansatz weist Vor- und Nachteile auf, die die institutionellen Investoren sorgfältig gegeneinander abwägen müssen. Die Zusammenarbeit mit einem externen Berater ist dabei oft hilfreich. Wichtig ist, dass dieser über umfassende Erfahrungen mit den angesprochenen Lösungsansätzen und ausgewiesene Risikomanagement- Expertise verfügt. Denn eines steht fest: Die institutionellen Anleger werden in Zukunft wieder riskanter investieren müssen, um ihre Auszahlungsverpflichtungen finanzieren zu können. Anmeldung Ich melde mich an zum WM-Seminar Ausländische Investmentfonds... am 29. Juni 2010 in Luxemburg. Der Seminarpreis pro Person in Höhe von 795, zzgl. MwSt. wird nach Erhalt der Rechnung überwiesen. Ja, ich möchte als Dankeschön für meine Teilnahme die Börsen-Zeitung vier Wochen lang kostenlos und unverbindlich erhalten. Fax 069/ Juni 2010 Luxemburg Chambre de Commerce Name, Vorname Funktion /Abteilung Straße / Postfach PLZ / Ort Firma / Institut Telefon / Fax Datum / Unterschrift WM Seminare Ausländische Investmentfonds GRUNDLAGEN Systematische Einordnung von Investmentfonds in das deutsche Einkommensteuerrecht Grundlagen des InvStG (transparente, semitransparente und intransparente Besteuerung) Highlights des aktuell gültigen BMF- Schreibens vom 18. August 2009 Neudefinition der ausschüttungsgleichen Erträge durch das Abgeltungsteuerregime Steuerliche Klassifizierung bestimmter Wertpapiere Steuerlicher Ertragsausgleich Verlustverrechnung Anteilscheinerwerb und -verkauf aus Sicht des Anlegers Privatanleger Betrieblicher Anleger Anrechnung ausländischer Quellensteuer Erfahrungsaustausch/Zweifelsfragen AUSLÄNDISCHE INVESTMENTVERMÖGEN UND DEUTSCH-STEUERLICHE ANFORDERUNGEN DES SOG. YEAR END REPORTING SOWIE DES DAILY FIGURE REPORTING GEM. 5 INVSTG (GERMAN TAX REPORTING) German Tax Reporting (G-Tax) Korrektur Besteuerungsgrundlagen Korrektur Zwischengewinne Korrektur Aktiengewinne ERFAHRUNGSBERICHT AUS BETRIEBSPRÜFUN- GEN DURCH DAS BUNDESZENTRALAMT FÜR STEUERN VERSCHMELZUNG AUSLÄNDISCHER INVEST- MENTVERMÖGEN Aufsichtsrechtliche Voraussetzungen Steuerrechtliche Voraussetzungen Teilnehmer: Das Seminar richtet sich an Repräsentanten / steuerliche Vertreter ausländischer Investmentfonds, qualifizierte Mitarbeiter aus der Fondsadministration und Fondsbuchhaltung, Produktverantwortliche und Entscheider aus Asset Management, Vertrieb von Fondsanteilen im Finanzdienst-leistungsbereich sowie an Mitarbeiter von Datenprovidern. Referenten: André Fest Steuerberater, Manager Tax Financial Services, und Ralf Lindauer Steuerberater, Senior Manager Tax Financial Services, PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft WM Seminare Postfach , Frankfurt am Main Tel.: 069/ Risikobudgets effizient nutzen Fortsetzung von Seite B7 trollieren. Die Absolute-Return-Strategien hingegen sollen eine negative Rendite auf Jahressicht weitestgehend vermeiden. Absolute- und Total-Return-Strategien nutzen unterschiedliche Verfahren zur Absicherung des Portfolios. Dabei wird zwischen statischen und dynamischen Verfahren unterschieden. Bei beiden Verfahren wird das Gesamtportfolio in einen risikoreichen (Aktien, Renten) und einen risikoarmen Teil (Geldmarkt) aufgeteilt. Gesteuert, das heißt gewichtet, wird dann nach der jeweiligen Entwicklung des risikoreichen Teils, des sogenannten Underlyings. Statische Steuerungsmodelle, wie das Stop- Loss -Verfahren, schichten das Portfolio komplett in risikoarme Anlagen um, wenn der risikoreiche Anteil eine Untergrenze, den sogenannten Floor, erreicht. Das Stop-Loss-Verfahren ist ohne viel Aufwand in einem Portfolio umzusetzen, hat aber einen Nachteil: Nach dem Erreichen der Stop-Loss-Marke wird die dann risikolose Positionierung bis zum Ende des jeweiligen Planungszeitraumes beibehalten von einer Aufwärtsbewegung an den Aktienmärkten profitiert das Portfolio somit nicht mehr. CPPI-Modelle sind flexibler Die Abhängigkeit von einer einzigen Stop-Loss-Marke birgt darüber hinaus die Gefahr, dass die risikobehaftete Position nicht zum Stop- Loss-Kurs veräußert wird, sondern im Zuge eines Marktrutsches erst deutlich tiefer. Flexibler sind hier die dynamischen Wertsicherungsstrategien wie zum Beispiel CPPI-Modelle (CPPI = Constant Proportion Portfolio Insurance). Sie passen die Portfoliostruktur, abhängig von der Entwicklung des risikoreichen Underlyings, fortlaufend an. Das Gesamtportfolio reagiert also auf die Bewegungen des Underlyings. Das kann bei reinen Aktienportfolios in volatilen Marktphasen immer wieder zu kurzfristig induzierten Umschichtungen führen, mit dem Ergebnis, dass steigende Märkte nicht effizient genutzt werden und Tradingkosten die Performance beeinträchtigen. Die Deka hat deshalb in ihren Total-Return- Produkten mit explizierter Wertsicherung das CPPI-Verfahren erweitert. Statt reiner Aktienportfolios nutzt sie Mischfonds als Underlying. Ihre Wertentwicklung verläuft in der Regel stabiler, als bei reinen Aktienportfolios, da extreme Kursschwankungen vermieden Die Portfoliozusammensetzung des eingesetzten Mischfonds orientiert sich dabei am Rendite-Risikoprofil des Investors und wird durch ein dynamisches Wertsicherungsverfahren ergänzt. Auf diese Weise erfolgt auch die vom Underlying abhängige Sicherung des Gesamtportfolios sehr viel dichter am Profil des Investors. Keine emotionalen Einflüsse Die Deka Investment steuert einige ihrer Absolute- und Total-Return-Produkte nach einem quantitativen Managementansatz. Dabei liegen den Fonds mathematische Modelle zugrunde. Der Vorteil dieses Ansatzes: Er ist frei von emotionalen Einflüssen, ein Umstand, der sich besonders in turbulenten Marktphasen auszahlt. Vereinfacht gesagt, bauen die Anlagestrategien auf Prognosemodellen aller relevanten Märkte auf. Um die laufenden Entwicklungen an den Märkten berücksichtigen zu können, werden die Prognosen regelmäßig aktualisiert und die darauf aufbauenden Portfolios laufend optimiert. Dabei wird auch die unterschiedliche und schwankende Qualität von Prognosen für verschiedene Märkte berücksichtigt. Absoluteund Total-Return-Strategien werden auf ein festgelegtes Risikolimit hin gemanagt. Neben der Struktur des Underlyings bestimmt die Wahl des Risikolimits die Performance des Gesamtportfolios. Bei den Absolute-Return- Ansätzen wird zumindest der Kapitalerhalt auf Jahressicht angestrebt. Total-Return-Strategien können entsprechend dem Rendite-Risikoprofil des Investors modelliert Die Palette der abbildbaren Risikoprofile reicht dabei von deutschen Staatsanleihen bis hin zu internationalen Aktien. Abgeleitet aus dem zur Verfügung stehenden Risikobudget wird um Kennzahlen wie dem Shortfall-Risk und dem Value-at- Risk herum der zulässige Investitionsspielraum definiert. Daneben stehen standardisierte Produkte in unterschiedlichen Risikoausprägungen von konservativ bis offensiv zur Verfügung. Sie ermöglichen in Kombination ebenfalls eine breite Risikodiversifikation. Absolute- oder Total-Return-Konzepte können grundsätzlich unabhängig von der Marktentwicklung eine positive Rendite liefern. Für institutionelle Investoren, die bei ihrer Eigenanlage auf Sicherheit ebenso angewiesen sind wie auf die Erwirtschaftung einer marktadäquaten Rendite, können sie im Marktumfeld der nächsten Monate zu einem wichtigen Baustein ihrer Portfolioallokation

11 Freitag/Sonnabend, 21./22. Mai 2010 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 96 B11 Die internationale Klimapolitik kam in Kopenhagen nicht voran. Insbesondere China und Indien bremsten bei absoluten Reduktionszielen für Treibhausgase. Wer aber glaubt, dass in Asien in puncto Umweltschutz nichts geschieht, der irrt. Asiens grüne Wirtschaft beginnt zu boomen. Das Wachstumspotenzial ist enorm und bietet Investoren langfristig attraktive Renditechancen. Schon jetzt hat Asien die Weltmarktführerschaft in einigen Umwelttechnologiebranchen erobert. Asien hat in den letzten Jahren einen Rekord nach dem anderen gebrochen. Leider auch in Sachen Umweltverschmutzung. Das rasante Wirtschaftswachstum hat seinen Preis. Fortschreitende Industrialisierung, Urbanisierung und Bevölkerungswachstum sind die Hauptursachen für Asiens Umweltprobleme. Diese haben in manchen Teilen Krisenstatus erreicht: 16 der weltweit 20 am meisten verschmutzten Städte liegen in China. Laut Weltbank sterben dort jährlich etwa Menschen an Folgen der Luftverschmutzung. 70 % des Wassers von Chinas sieben größten Flüssen sind derart verschmutzt, dass der Kontakt als gesundheitsgefährdend laut der chinesischen Umweltbehörde Sepa eingestuft wird. Indien leidet in weiten Regionen unter chronischer Wasserknappheit. Diese wird durch die fortschreitende Industrialisierung der Landwirtschaft weiter verstärkt. Regierungen werden aktiv Viele Regierungen in Asien haben erkannt, dass sie gegensteuern müssen. Ressourcenverschmutzung in diesem Maße gefährdet die künftige wirtschaftliche Entwicklung und verstimmt die Bevölkerung. Die Mehrzahl der asiatischen Staaten versucht Die Grünen Tiger sind auf dem Vormarsch Problemdruck erreicht Krisenstatus Beachtliches Wachstumspotenzial Langfristig attraktive Investitionsfelder in Asien Florian Sommer Head of Global SRI Research bei BNP Paribas Investment Partners schon seit einigen Jahren den Problemdruck zu mildern. Die jüngsten Konjunkturpakete zeigen, dass es viele asiatische Regierungen ernst meinen (siehe Tabelle). 43 % (oder 249 Mrd. US-Dollar) des chinesischen Konjunkturpakets werden für grüne Infrastruktur ausgegeben. Die großen Gewinner sind die Eisenbahn, Wasserinfrastruktur und Programme zur Steigerung der Energieeffizienz. Südkorea investiert sogar den Großteil (77%) seiner Konjunkturmaßnahmen in grüne Infrastruktur. Auch hier gehören die Branchen Eisenbahn, Wasserinfrastruktur und erneuerbare und effiziente Energien zu den großen Gewinnern. Insgesamt sollen in den nächsten vier Jahren Arbeitsplätze in der grünen Wirtschaft geschaffen Das Beispiel Südkorea zeigt, dass die grüne Wirtschaft nun auch in Asien als Motor für Wachstum und Jobs erkannt worden ist. Es liegt auf der Hand, dass Asien in puncto Wachstum und Größe der grünen Wirtschaft den Rest der Welt abhängen wird. Schon jetzt lebt hier mehr als die Hälfte der globalen Bevölkerung. Der Großteil des produzierenden Gewerbes und der damit verbundene Verbrauch von Energie und Ressourcen verlagert sich nach Asien. Wirtschaftlich gesehen wird der asiatische Raum die Vormachtstellung von Europa und den Vereinigten Staaten in wenigen Dekaden ablösen. Weltmarktführer in Solar Der Ausbau von erneuerbaren Energien wird in Asien vorangetrieben. Im September 2007 hat die chinesische Regierung beschlossen, den Anteil von erneuerbaren Energien von 7,5 % (2005) auf 15 % im Jahr 2020 auszubauen. Experten sagen voraus, dass dieser Ausbau im nächsten Fünfjahresplan (2011 bis 2015) weiter beschleunigt wird. Zwar stemmt sich Chinas Regierung gegen stringente Reduktionsziele, die das Wirtschaftswachstum gefährden. Doch sie hat längst erkannt, dass erneuerbare Energien nicht nur gut für Energiesicherheit und Energieunabhängigkeit, sondern auch für die Exportwirtschaft sind. In den letzten Jahren hat sich die chinesische Solarindustrie an Deutschland und Japan vorbeigeschoben und ist nun Weltmarktführer. Den Ausschlag gab die globale Rezession, in der sich die chinesischen Kostenvorteile letztendlich durchgesetzt haben. Aber nicht nur China, sondern auch Indien setzt jetzt im großen Stil auf die Sonne. Indien hat schon jetzt eine führende Rolle in der Produktion von Windkraftanlagen. Jetzt plant die indische Regierung, zusätzlich die Produktion von Solarstrom massiv auszubauen. Der jüngste Entwurf von einem Regierungspapier (National Solar Mission) hat ein Ziel von 20 Gigawatt Solarstrom im Jahr 2022 genannt. Wenn dieses Ziel nur annähernd umgesetzt wird, wäre dies ein Paukenschlag für die globale Solarwirtschaft. Insgesamt wurden im Jahr 2008 weltweit Solaranlagen für 5,5 Gigawatt installiert. Indien ist geografisch und ökonomisch gesehen ein sehr attraktiver Standort für Solarstrom. 16 % der indischen ländlichen Ortschaften sind nicht an das Stromnetz angeschlossen. Solarstrom kann auch hier helfen. Das neue Ziel macht Sinn. Zeichen der Zeit erkannt Die Elektrisierung des Autos ist auf dem Vormarsch. Studien zufolge wird im Jahr 2020 der Anteil von Hybrid-/Elektro-Autos weltweit 15 bis 20 % betragen (gemessen an der Zahl der Autoneukäufe). Längerfristig gesehen wird der Elektromotor den Verbrennungsmotor wegen des Effizienzvorteils zunehmend verdrängen. Die japanischen Autohersteller haben sich beim Hybrid die weltweite Vorreiterschaft erst einmal gesichert. Die deutsche Autoindustrie hat erst in Der Grüne Anteil der Konjunkturpakete*) in Mrd. US-Dollar Konjunkturpaket gesamt Konjunkturpaket Grüne Infrastruktur den letzten Jahren die Zeichen der Zeit erkannt und ist nun auf der Aufholjagd. Der Schlüssel zum Erfolg von Hybrid-/Elektro-Autos liegt bei den Batterien. Hier müssen die größten Anstrengungen bezüglich Innovation, Effizienz und Kostensenkung unternommen Der Markt von Lithium-Ion-Batterien wird laut HSBC Research von 0,81 Mrd. US- Dollar (2009) auf 45,8 Mrd. US-Dollar im Jahr 2020 wachsen. Dies entspricht einer jährlichen Wachstumsrate von 77,9 % (CAGR). Auch hier ist Asien schon Weltmarktführer. den weltweit zehn größten Lithium- Ion-Batterie-Herstellern kommen vier aus Japan, drei aus Südkorea und zwei aus China. Eine andere CO2-arme Technologie mit großem Wachstumspotenzial in Asien ist die Eisenbahn. Es wird gezielt in Hochgeschwindigkeitszüge investiert, aber auch in den Nahverkehr zur Entlastung von überfüllten Straßen in Asiens schnell wachsenden Metropolen. Allein die Konjunkturpakete von China, Südkorea und Indien beinhalten zusammen 155 Mrd. US- % Grüne Infrastruktur Südkorea 37,2 28,6 76,6 China 585,3 249,8 42,7 Indien 8,0 2,0 25,0 Japan 278,2 24,2 8,7 Indonesien 6,6 0,4 6,0 Deutschland 107,6 16,6 15,5 USA 787,0 81,3 10,3 G20 Staaten Total 2110,0 438,2 20,8 *) Die Konjunkturpakete beziehen sich auf das Jahr 2009 Quelle: BNP Paribas Investment Partners Research Börsen-Zeitung Dollar für den Ausbau der Eisenbahn. Das Thema Wasser ist durch die Klimadebatte in den letzten Jahren etwas in den Hintergrund geraten. Zunehmende Knappheit und Verschmutzung von Wasserressourcen ist jedoch gerade in Asien ein langfristiger Megatrend (auch wegen des Klimawandels). Der Großteil der Flüsse in China ist extrem verschmutzt. Indien beherbergt 16 % der Weltbevölkerung, aber es besitzt nur 4 % der Weltwasserreserven. Fortschreitende Industrialisierung, Bevölkerungswachstum und schlechte Infrastruktur erhöhen den Problemdruck. Die Wachstumsraten im Wasserinfrastrukturbereich befinden sich im zweistelligen Bereich. Chinas letzter Fünfjahresplan sieht Investitionen von 150 Mrd. US-Dollar vor. Das Konjunkturpaket noch einmal weitere 30 Mrd. US-Dollar. Schon jetzt expandiert Chinas Kapazität zur Klärung von Abwasser jährlich um 20 %. In puncto Abfallwirtschaft und Recycling herrscht in Asien in weiten Teilen noch Nachholbedarf. Der Großteil der rasant wachsenden Müllberge landet in einfachen Deponien oder auf der grünen Wiese. China ist laut Statistik mittlerweile der größte Müllproduzent der Welt. Nur 5 % des Mülls landen in Verbrennungsanlagen. Der Anteil von Recycling ist noch wesentlich geringer. China hat sich für das Jahr 2020 das Ziel gesetzt, 30 % des Mülls in Verbrennungsanlagen zu entsorgen. Langfristiges Wachstum Asiens schnell wachsende grüne Wirtschaft bietet Anlegern langfristig attraktive Investitionsfelder. Die Nachfrage nach Umwelttechnologien, um den Problemdruck der Umweltverschmutzung zu verringern, hat enormes langfristiges Wachstumspotenzial. Der Problemdruck wird aber durch die rasant vorankommende Wirtschaft und den Konsum erst mal weiterhin zunehmen und die Nachfrage nach grünen Technologien weiter beschleunigen. Mit Nützlichem verbinden Fortsetzung von Seite B 9 Kapitalmaßnahmen wie Kapitalerhöhungen, Kreditaufnahmen und Aktienrückkäufe Fusionen und Akquisitionen Sonstiges wie Stimmrechtsbeschränkungen, Mehrfachstimmrechte sowie Fragen, die die sozialverantwortliche Unternehmensführung betreffen. In aller Kürze zusammengefasst, wird Allianz Global Investors immer dann gegen einen Jahresabschluss, Wirtschaftsprüfer, Vorstand oder Aufsichtsrat stimmen, wenn dessen Qualität, Eignung oder Unabhängigkeit in Frage steht bzw. nicht den international üblichen Standards entspricht. Kapitalmaßnahmen, die in der Vergangenheit in vielen Hauptversammlungen ein wichtiges Thema waren, werden im Allgemeinen dann Zustimmung finden, wenn sie die langfristigen Erfolgsaussichten des Unternehmens verbessern. In der Hauptversammlungssaison 2009 unterstützte Allianz Global Investors beispielsweise im Schnitt in vier von fünf Fällen derartige Maßnahmen. Bei Fusionen und Akquisitionen wird von Fall zu Fall auf Basis des angebotenen Kaufpreises und der Marktbedingungen entschieden. Stimmrechtsbeschränkungen und Mehrfachstimmrechte schließlich werden kritisch gesehen. Allianz Global Investors setzt sich dafür ein, dass die mit den Aktien verbundenen Rechte nicht durch die Einführung von Mehrfachstimmrechten oder Beschränkungen verwässert werden, sofern hierfür keine angemessene Kompensation erfolgt. Kommende Dauerbrenner Ein Thema, das während der jüngsten Krise an Bedeutung gewonnen hat und in der aktuellen Hauptversammlungssaison wie auch in Zukunft eine immer größere Rolle spielen wird, ist die Vergütung des Vorstands des Unternehmens. In Reaktion auf die Änderungen zum Deutschen Corporate Governance Kodex und das Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung (VorstAG) im letzten Jahr gehen immer mehr börsennotierte Unternehmen dazu über, von der gesetzlich geschaffenen Möglichkeit Gebrauch zu machen, ihr Vorstandsvergütungssystem von der Hauptversammlung billigen zu lassen. Auch bei diesen Fragen bringt sich Allianz Global Investors aktiv ein. Dabei ist die absolute Höhe der Vergütung im Rahmen der gesetzlichen Vorgaben weniger entscheidend als die Frage, ob bzw. inwieweit die Vergütung transparent und nachvollziehbar an die Erreichung bestimmter quantifizierbarer Ziele gekoppelt ist. In diesem Zusammenhang ist die Tatsache kritisch zu werten, dass im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise Unternehmen dazu übergegangen sind, keine finanziellen Ziele mehr vorzugeben, anhand deren Vergütungsbestandteile bemessen werden können. 2009, als die Vorstandsvergütung noch kein Top-Thema bei Hauptversammlungen war, entsprachen ca. 23 % der international zur Abstimmung vorgelegten Vergütungssysteme nicht oder nicht voll den Anforderungen der Leitlinien. Beim Thema Vorstandsvergütung wird das Erreichen der finanziellen Unternehmensziele bereits mit dem Aspekt der Nachhaltigkeit verknüpft, und es ist davon auszugehen, dass die Umwelt (environment), gesellschaftliche Aspekte (social) und die Unternehmensführung (governance) betreffende Kriterien auch ESG-Kriterien genannt in Zukunft weiter an Bedeutung gewinnen Allianz Global Investors legt bei Hauptversammlungen Wert darauf, dass die eingereichten Anträge mit sozialverantwortlichen und ökologischen Belangen vereinbar sind. Dies nicht nur, um im Interesse und Namen der Anleger einer sozialpolitischen Verpflichtung nachzukommen, sondern auch, weil sich dies für die Shareholder langfristig auch finanziell auszahlt: Eine Studie der zu Allianz Global Investors gehörenden risklab GmbH hat jüngst gezeigt, dass die Berücksichtigung von ESG-Faktoren in einem Portfolio langfristig das Rendite-Risiko-Verhältnis signifikant verbessern kann. Zusammenfassend wird somit deutlich, dass Fondsgesellschaften in ihrer Eigenschaft als Treuhänder für die Investoren das Angenehme mit dem Nützlichen verbinden: Nicht nur durch die Vermögensverwaltung, sondern auch durch die Interessenvertretung auf Hauptversammlungen nehmen sie den Anlegern Arbeit ab und treten in ihrem Sinne für eine sozialverantwortliche und langfristig orientierte, also nachhaltige Unternehmensführung ein.

12 B12 Börsen-Zeitung Nr. 96 Sonderbeilage Freitag/Sonnabend, 21./22. Mai 2010 Die außergewöhnlich positive Entwicklung der Wandelanleihen im vergangenen Jahr erklärt sich nur zu einem Teil durch die stark gestiegenen Aktien- und Kreditmärkte. Ein mindestens ebenso wichtiger Performancetreiber war 2009 die Korrektur der massiven Fehlbewertungen am Wandelanleihenmarkt, die sich nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers ergeben hatten. Das eröffnete vielen aktiven Asset Managern Chancen, indem sie ihre Investments so positionierten, dass sie so stark wie möglich von einer Umkehr dieser außergewöhnlichen Fehlbewertungen profitieren konnten. Ein Gutteil dieser Umkehr ist denn auch zur Freude vieler aktiver Manager im vergangenen Jahr erfolgt, mittlerweile sind die Fehlbewertungen deutlich kleiner geworden. Verschwunden sind sie jedoch noch nicht: Der theoretische faire Wert dieser Anlageklasse liegt immer noch über dem derzeit tatsächlich gehandelten Marktwert. Der Markt für Wandelanleihen bleibt weiterhin attraktiv Gesundes Emissionsvolumen auf Jahressicht Papiere aus dem Nicht-Investment-Grade-Segment sind besonders interessant Alain Eckmann... Senior Portfolio Manager, verantwortlich für die Strategie der Wandelanleihen- Fonds und -Mandate bei UBS Global Asset Management Dieser Bewertungsunterschied zwischen Wandelanleihen mit Investment Grade und dem Nicht-Investment-Grade-Segment hat strukturelle Hintergründe und beruht darauf, dass einerseits Investmentrestriktionen zahlreiche Investoren daran hindern, in niedrigere Kreditqualitäten zu investieren, andererseits aber auf der Angebotsseite Neuemissionen in den vergangenen Jahren überwiegend im High-Yield-Segment an den Markt kamen. Doch dieses Angebot wird gleich aus mehreren Gründen nur unzureichend abgeschöpft. Neben den schon erwähnten Anlagerestriktionen sorgen bei den Nicht-Investment- Grade-Anleihen in der Regel höhere Anforderungen an das Research und... und Ulrich Sperl Senior Portfolio Manager, verantwortlich für die Strategie der Wandelanleihen- Fonds und -Mandate bei UBS Global Asset Management das Risikomanagement von Investoren für eine geringere Nachfrage. Denn nicht alle potenziellen Investoren sind in der Lage, diese Anforderungen zu erfüllen. Hier sind große Asset Manager tendenziell im Vorteil, weil sie auf ein globales Netzwerk von hauseigenen Analysten zurückgreifen können, das es ihnen ermöglicht, die Chancen beispielsweise im High- Yield-Segment optimal zu nutzen. Doch nicht nur bei den Bewertungen von Investment-Grade- und Nicht-Investment- Grade-Bereich gibt es eine Zweiteilung des Marktes. Vergleichbare Unterschiede bestehen auch entlang den Dimensionen großer Emissionen gegenüber kleineren Emissionen und einfacherer Strukturen gegenüber etwas komplizierteren Strukturen. Es zeigt sich, dass sich viele Investoren immer noch sehr risikoavers verhalten und sich ausschließlich auf große Plain-Vanilla-Emissionen fokussieren. Das führt natürlich zu erheblichen Relative-Value-Opportunitäten bei kleineren und/oder etwas komplizierter ausgestatteten Emissionen. Markt wird wieder robuster Insgesamt betrachtet präsentiert sich der Markt für Wandelanleihen nicht nur attraktiv, sondern auch robust: Vor allem weil zahlreiche Marktteilnehmer ihren Leverage, also den Anteil an fremdfinanzierten Invest- Fortsetzung Seite B14 Asiens Potenzial und Dynamik sind nicht zu bestreiten Fortgesetzte Verlagerung des globalen ökonomischen Kräfteverhältnisses in Richtung Osten zu erwarten Günstige Bewertungen Selbst nach der sehr guten Performance im zurückliegenden Jahr gibt es noch immer eine ganze Reihe von Papieren, die günstig bewertet sind, weil sie noch nicht im vollen Umfang von der jüngsten Erholung profitiert haben. Derzeit bieten vor allem weniger liquide Wandelanleihen mit tieferer Kreditqualität also Nicht- Investment-Grade -Anleihen sowie Papiere mit komplexeren Strukturen Investoren noch attraktive Anlagemöglichkeiten; die Unterbewertung bei liquiden Investment-Grade -Anleihen ist hingegen mehrheitlich aufgehoben. Mit seiner zunehmenden Wirtschaftskraft entwickelt sich Asien zum Gravitationszentrum des 21. Jahrhunderts. Wie nachhaltig Asiens wirtschaftliche Entwicklung ist, zeigt die relative Stärke der regionalen Volkswirtschaften durch die gesamte jüngste Krise hindurch. Früher als der große Rest der Welt haben die aufstrebenden Märkte der Region Asien ex Japan die Rezession überwunden und sich an die Spitze der globalen Erholung gesetzt. Eine der wichtigsten Triebfedern dieses Prozesses ist zugleich einer der aussichtsreichsten Anlagetrends der kommenden Jahre und Jahrzehnte: der Konsum. Hier werden viele Potenziale erst noch erschlossen. Aufbauend auf einer soliden Basis entwickelt sich das Konsumthema in Asien zu einem Megatrend, der noch ganz am Anfang seiner Entwicklung steht. Diese solide Basis besteht zuallererst aus einer riesigen, vergleichsweise jungen und zunehmend erwerbstätigen Bevölkerung, deren Lebensgewohnheiten und -ansprüche sich mit dem wirtschaftlichen Fortschritt und individuellen Vermögenszuwachs zunehmend wandeln. Beschleunigt wird die verstärkte Öffnung der asiatischen Verbraucher für den Konsum durch die rapide Urbanisierung. Auf dem Konsumentenmarkt der Region Asien ex Japan drängen sich etwa 45 % der weltweiten Bevölkerung. In den vergangenen zehn Jahren hat sich das Pro-Kopf- Bruttoinlandsprodukt (BIP) im asiatisch-pazifischen Raum außerhalb Japans verdoppelt. In China haben sich die Löhne in diesem Zeitraum verdreifacht. Noch ist die Lücke zum absoluten Einkommensniveau der Industriestaaten groß, aber ein rasanter Aufholprozess scheint in Gang gesetzt. Vor allem die Breite, in die der Wohlstand getragen wird, macht die Qualität dieses Wachstumsprozesses aus. In Asien entsteht eine neue, rasch wachsende und zunehmend wohlhabende Mittelschicht, die sich in puncto Lebensstandard am Vorbild westlicher Länder orientiert. Schon jetzt hat Asien ex Japan den wachstumsstärksten Konsumentenmarkt der Welt. In den letzten 20 Jahren sind die realen privaten Konsumausgaben in Asien um durchschnittlich 19 % pro Jahr gestiegen. Im Jahr 2009 war Asien damit bereits der weltweit zweitgrößte Konsumentenmarkt nach den USA, mit einem Marktvolumen von 4 Bill. US-Dollar oder knapp 38 % des US-Verbrauchermarktes. Anders als die Anlageinvestitionen und Exporte ist der Konsum in Asien dabei auch im Abschwung durchgängig positiv geblieben. Schätzungen von Credit Suisse zufolge wird der asiatische Konsum die US- Verbrauchernachfrage noch vor 2015 überholen. All dies bildet einen guten Nährboden für eine langfristige Wachstumsstory, der von den regionalen Regierungen zusätzlichen Dünger erhält. William Yuen Entschlossen, ihren wirtschaftlichen Wachstumsprozess auf eine breitere Basis zu stellen, pumpen diese massiv Geld in die Förderung ihrer Binnenwirtschaft. Neben China zeigen sich auch Länder wie Indien, Korea und Taiwan entschlossen, das unausgeschöpfte Potenzial eines noch weitgehend unerschlossenen Verbrauchermarktes zu heben. Mit spezifischen Stimulusprogrammen zielen die Regierungen auch auf die Öffnung der ländlichen Verbrauchermärkte. Gerade in China und Indien liegt der Anteil der ländlichen Bevölkerung an der gesamten Arbeitsbevölkerung bei weiterhin knapp 40 % beziehungsweise fast 60 %. Neben kurzfristigen Impulsen setzt insbesondere China vor allem auf die Entwicklung funktionsfähiger Sozialsysteme. Der Ansatz ist vielversprechend: Die Erfahrung der entwickelten Volkswirtschaften zeigt, dass die Konsumbereitschaft steigt, wenn Grundbedürfnisse wie die medizinische Versorgung und Bildung abgedeckt sind. Der Reifungsprozess der asiatischen Konsumentenmärkte folgt ähnlichen Entwicklungsmustern, wie sie in den Industrieländern in der Vergangenheit zu beobachten waren. Und der Vergleich zeigt: Das Aufholpotenzial bleibt immens. Die Konsumgewohnheiten der kaufkräftigen Verbraucher haben noch lange nicht mit ihrem zunehmenden Wohlstand gleichgezogen. Im Vergleich zu den entwickelten Industrieländern sind der Motorisierungsgrad, die Marktdurchdringung von Versicherungsleistungen und die Ausgaben für Reisen und Gesundheit in Asien beispielsweise noch sehr niedrig. In China kommen 6 PCs auf 100 Einwohner, verglichen mit 80 in Großbritannien. In Indien kommen auf Einwohner gerade einmal 8 Autos, verglichen mit fast 500 in den USA. Der Spielraum zur Finanzierung auch anspruchsvollerer Konsumwünsche ist groß: Neben der geringen Verbraucherverschuldung im aufstrebenden Asien ist auch die Durchdringung Fondsmanager des Invesco Asia Consumer Demand Fund von Verbraucherkrediten im Vergleich zu den entwickelten Volkswirtschaften noch sehr niedrig. Für die Bevölkerung der asiatischen Schwellenländer ist der kreditfinanzierte Konsum ein relativ neues Konzept. In den kommenden Jahren dürfte die Verbreiterung der Dienstleistungsangebote der Finanzinstitute Großanschaffungen wie Eigenheime oder Autos zunehmend erleichtern. In den oberen Marktsegmenten sorgt derweil eine andere wachsende Konsumentengruppe für Wachstumsdynamik: Schon jetzt gibt es in Asien 2,6 Millionen vermögende Privatpersonen (High Net Worth Individuals, HNWI) mit mindestens 1 Mill. US- Dollar an liquiden Mitteln. Nach Angaben des World Wealth Report 2009 von Merrill Lynch und Capgemini wird das kumulierte Finanzvermögen der HNWI im asiatisch-pazifischen Raum von 2008 bis 2018 um durchschnittlich 8,8 % zunehmen, verglichen mit einer erwarteten globalen Wachstumsrate von 7,1 %. Die vielfältige, alle Einkommensklassen umfassende Konsumentwicklung eröffnet Anlagechancen in verschiedenen Phasen des wirtschaftlichen Entwicklungsprozesses, der in den Märkten der Region unterschiedlich weit fortgeschritten ist. Während der Reifungsprozess in Taiwan zum Beispiel schon relativ weit ist, gewinnt die Einkommensentwicklung in Indien und auf den Philippinen gerade erst richtig an Fahrt. Die Anlagechancen sind gestreut über eine Vielzahl nachfrageorientierter Marktsegmente von zyklischen und nichtzyklischen Konsumgütern, Verbraucherfinanzdienstleistungen und Unterhaltungselektronik bis zu Gesundheit, Telekommunikationsdienstleistungen, Versorgungsleistungen oder Reisen und Freizeit. Zudem steht in Asien eine große Zahl konsumorientierter Unternehmen vor dem Sprung an die Börse. Dadurch wird sich auch das Gewicht der Konsumwerte innerhalb der chinesischen Aktienindizes erhöhen. Neben ihrer inhaltlich breiten Aufstellung bieten Konsumthemen attraktive Anlagechancen in unterschiedlichen Wirtschafts- und Marktphasen. So kann der Anlageschwerpunkt in einem konjunkturell schwierigen Umfeld auf defensiveren Marktbereichen wie nichtzyklischen Konsumgütern und Telekommunikationsdienstleistungen liegen. In Boomzeiten hingegen können konjunktursensitive Sektoren wie zyklische Konsumgüter, Immobilien oder Verbraucherfinanzdienstleistungen stärker in den Vordergrund rücken. In der aktuellen frühen Erholungsphase zeichnen sich vor allem die konjunktursensitiven zyklischen Konsumgüteranbieter durch ein attraktives Risiko-Rendite-Profil aus. Insgesamt bietet das Anlagethema asiatischer Konsum Investoren so eine einzigartige Chance, über komplette Konjunkturzyklen hinweg zu investieren und von einem positiven langfristigen Trend zu profitieren. Asiens Dynamik und Potenzial sind nicht zu leugnen. Mit nicht einmal 10 % wird Asiens Anteil an der weltweiten Börsenkapitalisierung seinem schon jetzt erreichten Gewicht kaum gerecht. Investoren dürfen sich auf eine fortgesetzte Verlagerung des globalen ökonomischen Kräfteverhältnisses in Richtung Osten einstellen.

13 Freitag/Sonnabend, 21./22. Mai 2010 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 96 B13 Indien überzeugt mit einem starken und beständigen Wachstum Wissen und Bildung sind zum kostbarsten Gut geworden Im Hochtechnologiebereich bereits unter den globalen Spielern Industriewerte im Auge behalten Indien das ist der siebtgrößte Flächenstaat der Welt und nach China das bevölkerungsreichste Land der Erde. Mit über einer Milliarde Einwohnern präsentiert sich das Schwellenland heute als aufstrebende globale Wirtschaftsmacht. Dazu trägt unter anderem das staatliche Reformprogramm bei: Ein Kernpunkt ist die Verbesserung der Infrastruktur. Weitere Pluspunkte für eine aussichtsreiche Zukunft sind die positive demografische Entwicklung und der starke Inlandskonsum. Davon können auch Anleger profitieren. Indien hat sich in den letzten Jahren zur aufstrebenden globalen Wirtschaftsmacht entwickelt. Die rasanten Wachstumsraten festigen den weltweiten Einfluss des Subkontinents, der auch politisch spürbar an Gewicht gewinnt. Indien verweist angesichts der immensen gesellschaftlichen Pluralität mit Stolz darauf, einer der ganz wenigen Emerging Markets mit durchgängiger demokratischer Grundordnung zu sein. So schaffte es das Land nach der Unabhängigkeit im August 1947, ein gefestigtes politisches System aufzubauen trotz ethnischer, religiöser und sprachlicher Vielfalt. Dennoch war Indien für deutsche Unternehmen lange Zeit nicht von Interesse, weil das asiatische Land sich vom Welthandel abschottete. Viele Investoren richteten ihren Blick deshalb stattdessen auf China, das sich früher und schneller öffnete. Die Wende kam im Jahr 1991, als Indien sich zur Marktwirtschaft bekannte und für Auslandsinvestoren öffnete. Als Magnet für Investoren wirkt seitdem neben den billigen, gut ausgebildeten Arbeitskräften vor allem die schnell wachsende Mittel- und Oberschicht. Dank des Wirtschaftsbooms können sich immer mehr Inder ihr erstes Handy, Auto oder Eigenheim leisten, Konten eröffnen oder Versicherungen kaufen. Allerdings ging die Weltwirtschaftskrise auch an Indien nicht spurlos vorbei. Aber der asiatische Riese konnte sich deutlich schneller erholen als die meisten anderen Schwellenländer. Vor knapp zwei Monaten hat die indische Regierung ihren Haushaltsplan bis 2011 vorgelegt: Im Kern streben die Verantwortlichen eine Reduzierung des Staatsdefizits von 6,8 % im Jahr 2010 auf 5,5 % 2011 an, jeweils angegeben im Verhältnis zum indischen Bruttosozialprodukt. Diese Zielsetzung steht in starkem Kontrast zu den zuletzt ausufernden Staatsverschuldungen in diversen Ländern des Euroraumes, in Großbritannien und in den USA. Die Ankündigung der indischen Regierung führte unter anderem dazu, dass die Ratingagentur Standard & Poor s den Ausblick für langfristige Verbindlichkeiten für Indien im März wieder von negativ auf stabil angehoben hat. Neben den robusten Wirtschaftsdaten dürfte dies ein wichtiger Grund dafür sein, dass in jüngster Zeit vermehrt Gelder ausländischer Anleger nach Indien fließen. Günstige Kreditbedingungen Im März dieses Jahres hob die indische Notenbank die wichtigen Leitzinsen an. Bereits im Januar hatte die Zentralbank die Reservequoten für die Banken verschärft. Die Leitzinserhöhung traf viele Marktteilnehmer unvorbereitet, weil sie zwischen zwei turnusmäßigen Sitzungen des geldpolitischen Gremiums erfolgte. Die Märkte hatten diesen Schritt zwar erwartet, allerdings erst zu einem späteren Zeitpunkt. Im April kam es zu einer weiteren Zinserhöhung sowie einer Verschärfung der Reservequoten der Banken. Nun richten die Anleger ihren Blick darauf, in welcher Form sich die beiden Leitzinserhöhungen auf die indische Wirtschaft auswirken Kurzfristig möchte die indische Notenbank mit diesen Maßnahmen die Konjunktur- und Inflationslage wieder in Balance bringen. Die Indien- Experten der HSBC rechnen damit, Corinna Voglis Leiterin Marketing & Produktmanagement der HSBC Global Asset Management (Deutschland) GmbH dass die Zinssätze im Jahresverlauf weiterhin angehoben Dies dürfte allerdings so wohldosiert erfolgen, dass es nicht zu einer Gefährdung der positiven konjunkturellen Entwicklung kommt. Die Wachstumschancen für die indische Wirtschaft sind gut, und die Kreditbedingungen stellen sich weiterhin günstig dar. Der heimische Konsum ist robust, das Investitionswachstum ist stark. Nach Expertenmeinung wird das indische Bruttosozialprodukt 2010 um 7,5 % zulegen. Die Prognose für die beiden darauffolgenden Jahre fallen mit einem Anstieg um 8,5 % bzw. 9 % sogar noch höher aus. Insbesondere im Vergleich zu den entwickelten Ländern sind diese Zahlen beeindruckend. Potenzial nicht ausgeschöpft Dabei hat Indien sein Potenzial noch gar nicht vollständig ausgeschöpft. Im Gegenteil: Der Subkontinent verfügt noch über enormen Raum für weitere Entwicklungen. Denn trotz des viel beschriebenen IT-Booms ist Indien weiterhin ein Agrarland. Rund 33 % des Bruttoinlandsprodukts werden aktuell im Landwirtschaftssektor erwirtschaftet. Damit ist die Landwirtschaft noch immer der größte Wirtschaftszweig des Landes. Das könnte sich bald ändern. Denn trotz der vergleichsweise schlechten Infrastruktur gehört Indien im Hochtechnologiebereich bereits zu den globalen Spielern. Auch deutsche Firmen haben Anteil an dem Umbruch, denn Konzerne wie Siemens und Bosch eröffnen hier ihre Entwicklungszentren. Das Prinzip dahinter: Arbeit wird dort gemacht, wo sie am besten und am günstigen ist. Ein indischer Ingenieur verdient nicht einmal ein Fünftel des Gehalts eines deutschen Ingenieurs. Zudem sprechen die jungen Inder fließend Englisch und es herrscht kein Mangel an qualifizierten Arbeitswilligen. Jährlich verlassen rund gut gebildete Absolventen die Universitäten. Wissen und Bildung sind inzwischen zu Indiens kostbarstem Gut geworden. Das Land verdient damit heute mehr als mit Textilien, Tee und Gewürzen, die über Jahrhunderte die wichtigsten Exportgüter darstellten. Immer mehr deutsche Firmen investieren in Indiens Wissensindustrien und heben die Verflechtung beider Volkswirtschaften so auf ein qualitativ höheres Niveau. Das Land ist schon längst nicht mehr nur Absatzmarkt für teure deutsche Güter wie Maschinen, mit denen dort dann billige T-Shirts für den Export zurück nach Europa gefertigt Auch der lange rückständige Industriebereich erlebt derweil eine Renaissance. Der Industriesektor wird zwar von Indiens chronischen Infrastrukturengpässen, bürokratischen Hemmnissen, hohen Steuern und Zöllen sowie einem restriktiven Arbeitsrecht behindert Faktoren, die auch Auslandsinvestoren nach wie vor abschrecken. Doch das verarbeitende Gewerbe profitiert ebenfalls von steigender Kaufkraft und wächst in jüngster Zeit fast so schnell wie die Dienstleistungsbranche. Ein Problem aber gibt es: In Indien befinden sich große Teile der Wirtschaft in staatlichem Besitz. Zudem hat der indische Staat die privaten Betriebe mit einem ausgefeilten System von Regeln überzogen, die die Betriebsleitung in den unternehmerischen Entscheidungen einengen. Liberale fordern daher seit langem den Abbau von staatlichen Markt- und Preiskontrollen sowie eine Privatisierung der Staatsbetriebe. Auch die Regierung unter Führung von Ministerpräsident Manmohan Singh hat sich die Lösung dieser Probleme auf die Fahnen geschrieben. Entgegen der allgemeinen Erwartung wurden entsprechende Maßnahmen aber bislang sehr zögerlich angegangen. So werden vermutlich noch einige Jahre ins Land ziehen, bis die Privatisierung der staatlichen Unternehmen abgeschlossen sein wird. Mehr Inlandskonsum Nichtsdestoweniger überzeugt Indien mit einem starken und beständigen Wachstum seiner Wirtschaftskraft. Daran wird sich vorerst aller Wahrscheinlichkeit nach nichts ändern, und so wird Indien auch in den kommenden Jahren zur weltweiten Spitzengruppe beim Wirtschaftswachstum zählen. Kurzfristig könnten anziehende Inflationssorgen und die Anhebung der Leitzinsen den indischen Aktienmarkt bedrohen. Mittel- und langfristig spielt indes die zunehmend gut ausgebildete Mittelschicht eine wichtige Rolle: Aufgrund der äußerst positiven demografischen Entwicklung und der verbesserten Bildungspolitik wächst eine junge Mittelklasse heran, die zusammen mit dem seit einiger Zeit gelockerten Zugangsbestimmungen zur Kreditvergabe die einheimischen Ausgaben für Konsumgüter steigert. Der Nachholbedarf in weiten Teilen der Bevölkerung ist groß. Anleger sollten daher insbesondere Sektoren mit Inlandsfokus im Auge behalten. Hierzu zählen unter anderem indische Zykliker sowie jene Sektoren, die vom Wachstumsboom des Subkontinents profitieren können, also zum Bespiel Industriewerte. Ebenfalls attraktiv präsentieren sich momentan der Immobiliensektor sowie die defensiven Sektoren Indiens. Zudem bietet die stark ausbaufähige Infrastruktur große Investitionschancen. Insgesamt also gute Aussichten für Anleger. Chinas Wirtschaft koppelt sich ab Fiskal- und geldpolitisch alles richtig gemacht Peter Fischer Vorstandsmitglied der Gamax Management AG Griechenland schreibt Geschichte: Zum ersten Mal musste ein Land der Eurozone mit Hilfe der europäischen Staatengemeinschaft und des Internationalen Währungsfonds vor der Zahlungsunfähigkeit gerettet Auch andere westliche Industrieländer ächzen unter der Last ihrer Schulden. Chinas Wirtschaft dagegen koppelt sich dank seiner hohen Währungsreserven und seinem dynamischen Binnenkonsum vom Westen ab und glänzt mit imposanten Wachstumsraten. Westliche Industriestaaten wie Griechenland, Spanien, aber auch Deutschland oder die USA kämpfen aktuell mit hohen Staatsdefiziten. Die steigenden Schulden erschüttern nicht nur das Konsumentenvertrauen, sondern bremsen auch dauerhaft das Wirtschaftswachstum dieser Länder. Denn ein immer größerer Teil der Staatseinnahmen muss für die Begleichung von Krediten aufgebracht In China sieht die Situation ganz anders aus: Das Land hat die weltweit größten Währungsreserven und ist erheblich weniger verschuldet als die entwickelten Länder ein Aspekt, der das Reich der Mitte besonders attraktiv für Anleger macht. Durch die geringe Verschuldung kann die chinesische Regierung Staatsausgaben flexibel steuern, um konjunkturelle Schwankungen auszugleichen und ein stabiles wirtschaftliches Wachstum zu erhalten. Umgekehrt kann Pekings Regierung auch jederzeit einem unerwünscht hohen Wachstum zum Beispiel durch die Erhöhung der Mindestreservesätze der Geschäftsbanken Einhalt gebieten und dadurch den Wachstumszyklus verlängern. Dies zahlt sich aus: Chinas Bruttoinlandsprodukt legte im ersten Quartal 2010 um deutliche 11,9 % zu. China hat fiskal- und geldpolitisch alles richtig gemacht, um die Finanzkrise zu bewältigen. Das Konjunkturpaket der chinesischen Regierung hat große Wachstumskräfte freigesetzt, und die staatlichen Maßnahmen dürften der chinesischen Wirtschaft noch mindestens bis 2015 positive Impulse geben. Besonders der dynamische Binnenkonsum Chinas spricht für ein Investment in einen Aktienfonds mit Anlageschwerpunkt Asien. Die rasch zunehmende Urbanisierung, die Verbesserung der sozialen Absicherung sowie die steigenden Einkommen der chinesischen Bevölkerung werden die Konsumausgaben in den kommenden Jahren stark in die Höhe treiben. Der Binnenkonsum sollte das chinesische Wirtschaftswachstum daher noch weiter vorantreiben als der Export. Und das, obwohl China 2009 erstmals Exportweltmeister geworden ist und Deutschland von seinem Spitzenplatz verdrängt hat. Für Anleger sind deshalb vor allem die Sektoren der Volksrepublik interessant, die auf den stark wachsenden Binnenkonsum ausgerichtet sind. Wer sich als risikobewusster, langfristig orientierter Anleger für einen Aktienfonds mit Anlageschwerpunkt Asien entscheidet, sollte bei der Auswahl darauf achten, dass sich der Fondsmanager als Vermögensverwalter versteht, der dem Anleger die schwierige Entscheidung über den angemessenen Investitionsgrad abnimmt. Das Fondsmanagement sollte finanzstark sein und eine nachgewiesene, möglichst langjährige Erfahrung in der Vermögensverwaltung besitzen. Der Track Record des Fondsmanagers zeigt auf, ob dieser in der Lage ist, über mehrere Jahre hinweg einen konsistenten Mehrwert in Verbindung mit einer möglichst geringen Volatilität zu erzielen. Möchte der Anleger auf Unternehmen setzen, die vom starken Binnenkonsum Chinas profitieren, sollte er einen Fonds wählen, der sich zusätzlich durch gezieltes Stock Picking auszeichnet. Darüber hinaus sollten Anleger bei der Entscheidung für einen Fonds beachten, dass das Fondsmanagement ein strenges Risikomanagement betreibt und Währungs- und Kurssicherungsgeschäfte einsetzt.

14 B14 Börsen-Zeitung Nr. 96 Sonderbeilage Freitag/Sonnabend, 21./22. Mai 2010 Mehrwert durch Synthese aus aktivem und passivem Management Anbieter von Dachfonds und institutionelle Investoren setzen situativ zunehmend Exchange Traded Funds ein In den letzten Jahren starteten inmitten turbulenter Zeiten börsengehandelte Indexfonds, sogenannte Exchange Traded Funds (ETF), ihren Siegeszug. Während die Anbieter klassischer Investmentfonds zunehmend unter Absatzschwierigkeiten leiden, erfreuen sich ETF wachsender Beliebtheit. Dabei ist zu beobachten, dass vor allem institutionelle Anleger, aber auch Manager von Dachfonds, immer öfter auf diese Vehikel zurückgreifen. Ein Blick in die Vermögensaufstellungen vieler Dachfonds zeigt, dass sich ETF in der Portfolioallokation inzwischen etabliert haben. So scheint aus dem anfänglichen Modetrend mittlerweile ein integraler Bestandteil in der Selektion der Zielfonds geworden zu sein. Bemerkenswert ist, dass gerade Dachfonds für sich in Anspruch nehmen, die jeweils besten Fonds in ihre Portfolien aufzunehmen. Da hier immer häufiger ETF gewählt werden, stellt sich zu Recht die Frage, ob aktives Management noch immer der beste aller Anlagestile ist oder ob ETF nicht die bessere Alternative darstellen. Die Gründe für den verstärkten Einsatz von ETF im Dachfonds-Management sowie die Frage, welcher Anlagestil in Zukunft gerade bei Dachfonds-Managern die Nase vorn haben wird, sollen im Folgenden an drei wesentlichen Aspekten dargestellt Flexibilität im Fokus Carsten Riester Portfoliomanagement W&W Dachfonds bei der W&W Asset Management GmbH Zum einen die Flexibilität des ETF: Während man im klassischen Investmentgeschäft noch immer nur einmal täglich zum offiziellen Nettoinventarwert Fonds (NAV) handeln kann, bietet die börsengehandelte Indexvariante die Möglichkeit, auch während des Tages Transaktionen durchzuführen. Da diese Transaktionen bei institutionellen Anlegern, wie etwa Dachfonds, überwiegend außerbörslich abgewickelt werden, spielt die Liquidität in der Regel eine untergeordnete Rolle. Zu beachten ist dies allenfalls bei exotischen und weniger liquiden Vehikeln, die in Zukunft weiter an Bedeutung und Handelbarkeit gewinnen sollten. Der klassische Fonds hat nicht zuletzt aus Kosten- und damit aus Performance-Gesichtspunkten kein Interesse daran, kurzfristig ausgerichtete Investoren in seinen Anlegerkreis aufzunehmen. Für den Dachfonds ist die Investition in einen solchen Fonds eher strategischer Natur und kommt einer Buy-and-hold-Ausrichtung sehr nahe. Aufgrund der Volatilitäten an den Märkten, die in den vergangenen Jahren deutlich zugenommen haben, ist eine allzu starke strategische Fokussierung seiner Allokation ein nicht zu unterschätzendes Risiko geworden. Auch werden taktische Überlegungen und temporäre Beimischungen einzelner Themen stärker in den Vordergrund rücken. ETF sollten von dieser Entwicklung tendenziell profitieren, haben sie sich doch bereits in der taktischen Asset-Allokation im Dachfonds-Bereich bewährt. Neben den genannten Überlegungen wird auch die wachsende Zahl von sogenannten flexiblen Multi-Asset-Konzepten die Umschlagshäufigkeit in den Dachfonds-Portfolien erhöhen. Die deutliche Ausweitung der in ETF gemanagten Gelder korrelierte in der Vergangenheit stark mit den gestiegenen Volatilitäten an den Märkten. Es spricht viel dafür, dass sich die ETF auch in ruhigeren Marktphasen weiter behaupten können. Allerdings sollte ein stabileres und damit besser prognostizierbares Börsenumfeld mittelfristig auch aktiven Managern wieder zugute kommen. Ein weiterer wichtiger Aspekt sind die Kosten der jeweiligen Produkte. Zunächst ist ohne weiteres nachzuvollziehen, dass ETF mit Blick auf die Kostenstrukturen einen dauerhaften Vorteil gegenüber aktiven Konzepten genießen. Auch ist zu erwarten, dass aufgrund der wachsenden Wettbewerbsdichte in der ETF-Landschaft bezüglich der Kosten die Untergrenze noch nicht erreicht ist. Gerade bei den renommierten und in den Portfolien der Anleger häufiger vertretenen Indizes sollten Skaleneffekte den größeren Anbietern weiteren Spielraum in der Kostenfindung lassen. Bei exotischeren Märkten oder neueren Assetklassen-Indizes wird es maßgeblich davon abhängen, wer den Markt als first mover für sich erschließen kann und inwieweit es neben den großen Anbietern eine zunehmende Spezialisierung innerhalb der ETF-Anbieter geben wird. Auch hier dürften mit wachsender Bedeutung die Kosten weiter rückläufig sein. Zudem wird es eine wichtige Rolle spielen, ob es gelingt, nicht nur bei professionellen Anlegern, sondern auch bei Privatanlegern weitere Marktanteile zu gewinnen. Demgegenüber ist bei aktiven Fonds in letzter Zeit meist eine gegenläufige Entwicklung hinsichtlich der Kosten zu erkennen. Diese zeigt sich sowohl in gestiegenen Verwaltungsvergütungen als auch gerade bei Neuauflagen bei der Einführung von performanceabhängigen Vergütungsmodellen. Dies mag einerseits durch die in vielen Fällen geringeren Absätze am Markt zu erklären sein, aber auch maßgeblich durch den Trend zu komplexer gestalteten Strategien. Hier lassen sich Absolute- und Total-Return-Fonds nennen, bei denen es sich vielfach um Fonds handelt, die in alternative Strategien gemäß der EU-Richtlinie Ucits III überführt worden sind. Zwar kann man argumentieren, dass gerade diese Strategien komplexer und damit kostenintensiver sind, jedoch steht der Beweis, dass der angestrebte Mehrwert auch erzielt wird, in den meisten Fällen noch aus. Aspekt der Performance Der dritte und vielleicht wichtigste Aspekt in der Diskussion über aktives und passives Management ist die Performance. So erfolgt auch im Dachfonds-Management eine Anlageentscheidung auf Zielfondsebene überwiegend vor dem Hintergrund der potenziellen (Out-)Performance. Gerade im Bereich der relativen Performance kämpfen die aktiven Manager von jeher damit, ihre Benchmarks zu schlagen. Bekannt sind die Statistiken, wonach nur wenige aktive Manager ihre Benchmark dauerhaft schlagen. Somit stellt sich die Frage, ob sich aktives Management für den Investor wirklich lohnt. Die Analyse verschiedener Peergroups zeigt ein sehr heterogenes Bild. Festzuhalten ist allerdings, dass ETF in den letzten Jahren häufiger in den Ranglisten weit oben anzutreffen sind. Bei näherem Hinsehen fällt auf, dass es einen Trend innerhalb der ETF-Branche gibt, weniger auf die bekannten Hauptindizes zu setzen, sondern stattdessen diverse Subindizes zu replizieren. Diese sind je nach Marktumfeld temporär in der Lage, auch die großen Hauptindizes und damit zahlreiche aktive Manager outzuperformen. Aus den reinen Beta-Wetten werden hier zunehmend Alpha- Strategien. Die Analyse der Peergroups verdeutlicht aber auch, dass besonders die aktiven Manager in schwierigen Zeiten mitunter Probleme haben, ihre Benchmark zu schlagen. Sofern der Dachfonds-Manager ein voll investiertes Portfolio anstrebt, ist er also gerade in diesen Zeiten unter Umständen durch die reine Abbildung der Benchmark via ETF besser beraten. Dachfonds-Konzepte, die jedoch eine bezüglich des Investitionsgrades flexiblere Strategie verfolgen, haben in diesen Fällen unter anderem durch den Aufbau entsprechender Kassepositionen Vorteile. In einem guten Marktumfeld können aktive Manager dagegen ihre Selektionsfähigkeiten in der Regel besser ausspielen. Neben den angesprochenen Subindex-ETF ist in diesen Fällen eine aktiv gemanagte Fondsposition nützlich. Die Frage, ob ETF unter Performance-Gesichtspunkten die bessere Anlagevariante sind, ist aus den genannten Gründen nicht allgemein verbindlich zu beantworten. Es muss bedacht werden, dass gerade im Dachfonds-Management aktive Manager auch gezielt gesucht werden, um spezielle Strategien oder individuelle Fähigkeiten in das Portfolio aufzunehmen. Hohe Tracking Errors oder benchmarkunabhängiges Agieren sind in vielen Fällen durchaus gewollt. Wichtig ist mehr das komplette Verständnis für die einzelnen Fonds. Nur so ist zu gewährleisten, dass deren Verhalten in einem bestimmten Marktumfeld richtig einzuordnen ist. Dadurch können temporäre Schwächephasen aktiver Manager auch frühzeitig erkannt Zusätzliche Opportunität Während bei Trading-Strategien oder taktisch orientierten Strategien der überwiegende Einsatz von ETF aufgrund der angesprochenen kostengünstigen Flexibilität sinnvoll erscheint, erweist sich bei vorwiegend strategisch ausgeprägten Dachfonds- Konzepten eine Kombination aus beiden Stilen als beste Variante. Dadurch lässt sich von den Vorteilen beider Konzepte profitieren: Denn zum einen sind ETF gerade bei Einbeziehung der zahlreichen Subindizes auch unter Performance-Aspekten temporär gute oder sogar bessere Anlagevehikel. Zum anderen können gute aktive Manager in bestimmten Marktphasen die korrespondierenden ETF durchaus schlagen. Diese Fonds zu finden, ist die originäre Aufgabe des Dachfonds-Managers. Aus diesem Grund sollte der wachsende Markt für passive Investments als zusätzliche Opportunität verstanden werden, durch deren Einbeziehung in der Regel Mehrwert erzielt werden kann, ohne dabei gänzlich auf die Vorzüge aktiver Manager verzichten zu müssen. Markt für Wandelanleihen Fortsetzung von Seite B12 ments, auf dem Höhepunkt der Krise abgebaut haben. Das Risiko eines erneuten Ausverkaufs und damit verbundener dramatischer Preisrückschläge wie im Herbst 2008 ist daher gering, weil sich durch den Rückgang des Leverage auch die Gefahr von Margin-Call-getriebenen Notverkäufen verringert hat. Auch die realwirtschaftlichen Rahmenbedingungen haben sich deutlich verbessert und nähern sich einem Szenario an, das sich mit neuer Normalität am besten beschreiben lässt: Die Weltwirtschaft kommt mit dem Ausklingen der geldund fiskalpolitischen Impulse in Fahrt, das lange zurückgebliebene Wachstum zieht an. Die durch die Finanzkrise verursachte Produktionslücke der Wirtschaft beginnt sich zu schließen. Allerdings dürfte das bei Vollauslastung dauerhaft erreichbare Wachstum das sogenannte Potenzialwachstum künftig tendenziell geringer sein als früher. Der Grund: Risikokapital zur Finanzierung ökonomischen Wachstums wird in Zukunft wegen der höheren Staatsverschuldung und steigender Eigenmittelanforderungen an die Banken knapper. Die bisher weitgehend schuldenfrei konsumierenden Schwellenländer stehen etwas besser da. Allerdings beeinträchtigt die Konjunkturschwäche der westlichen Industrieländer auch das Wirtschaftswachstum in den Emerging Markets. Erst wenn diese Länder ihre Exportabhängigkeit reduzieren und auf ein mehr binnenorientiertes Wachstum umstellen können, wird dieser Effekt nachlassen. China, dessen Inlandskonsum vielversprechend anzieht, spielt dabei eine Schlüsselrolle. Das Reich der Mitte dürfte in der Lage sein, der Weltwirtschaft Wachstumsimpulse zu verleihen, selbst wenn diese vorerst nicht überschätzt werden sollten. Relativ wenig zinssensitiv Die Renditeentwicklung von Wandelanleihen ist stärker vom Wirtschaftswachstum abhängig als von der Zins- beziehungsweise der Inflationsbewegung. Wandelanleihen sind relativ wenig zinssensitiv, da sie im Gegensatz zu klassischen Anleihen auch von der Entwicklung an den Aktienmärkten abhängig sind. Die Aktiensensitivität beschreibt dabei den Anteil der Wertentwicklung einer Wandelanleihe, der durch die zugrunde liegende Aktienrendite getrieben wird. Die Aktiensensitivität erhöht sich im Fall der Überhitzung durch unerwartet starke Konjunktur, während sie im Fall der erneuten Rezession sinkt. Die Entwicklung im Szenario neue Normalität dürfte erfreulich bleiben: Hier ist mit positiven Renditen zu rechnen, und Wandelanleihen sollten gegenüber Staatsanleihen übergewichtet Sieht man die weitere Entwicklung am Aktienmarkt mit einer gewissen Skepsis und geht von einer weiterhin volatilen Entwicklung aus, ist vor allem das asymmetrische Return-Profil der Wandler sehr attraktiv. Diese Asymmetrie bedeutet, dass ein Anleger mit Wandelanleihen von steigenden Aktienkursen stärker profitiert, als er unter fallenden Kursen leidet. Historische Daten zeigen, dass Wandelanleihenportfolien deutlich weniger stark schwanken als Aktienportfolien, jedoch nur in sehr ausgeprägten Bullenmärkten eine niedrigere Performance als Aktien aufweisen. Ersatz für Kredite Wie entwickelt sich das Neuemissionsvolumen vor diesem Hintergrund? Auch wenn die Emissionsvolumina stets sehr schwer zu prognostizieren sind, dürfte es auch in diesem Jahr zu einem gesunden Emissionsvolumen kommen, weil die Banken bei der Vergabe von Krediten immer noch sehr zurückhaltend sind. Eine steigende Zahl von Firmen dürfte vor diesem Hintergrund Bankkredite durch Anleihen ersetzen. Für den Wandelanleihenmarkt sind Neuemissionen das Salz in der Suppe. Denn Neuemissionen bieten die Möglichkeit, von einem Emissionsdiskont zu profitieren. Im vergangenen Jahr hat dieser Diskont übrigens den höchsten Wert seit dem Jahr 2001 erreicht. Anlegern bieten Fonds in dieser Situation die Möglichkeit, einfach und auf einer breit diversifizierten Basis in den Wandelanleihenmarkt zu investieren. Darüber hinaus können Fondsinvestoren vom Know-how des Portfolio Management profitieren. Dieses zeigt sich nicht nur in der richtigen Titelselektion, sondern auch in einer professionellen Abwicklung der zahlreichen Corporate Actions, beispielsweise Put-Rechte, Calls, Wandlung, die Direktinvestitionen in Wandelanleihen gelegentlich zu einer recht komplizierten Sache machen.

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