Wer blickt da noch durch? 4. Grundlagen zum Verständnis

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1 Wer blickt da noch durch? 4. Grundlagen zum Verständnis 4.1. Bilanzen und Wertberichtigungen Unternehmensbilanzen zeigen auf der Aktivseite der Bilanz das im Unternehmen vorhandene, bewertete Vermögen als Anlage- und Umlaufvermögen. Immobilien und Finanzanlagen sind Anlagevermögen. Wertpapiere und liquide Mittel finden sich im Umlaufvermögen. Die Passivseite der Bilanz zeigt auf, wo das Kapital, mit dem das Vermögen finanziert wurde, herkommt (Eigen- und geschuldetes Fremdkapital, sowie Rückstellungen). Am Ende eines Geschäftsjahres bestimmen der Jahresüberschuss bzw. der Jahresfehlbetrag, sowie Veränderungen der Rücklagen, in welchem Maße sich das Eigenkapital des Unternehmens mehrt oder mindert. Wenn durch große operative Verluste, Forderungsverluste oder Wertverluste im Bereich der Sachanlagen oder Finanzanlagen das Eigenkapital weitgehend aufgezehrt ist, droht dem Unternehmen eine Überschuldung oder Insolvenz. Aus einer solchen misslichen Lage können sich Unternehmen durch Eigenkapitalerhöhung, Platzierung von Anleihen oder durch den Verkauf von (werthaltigen) Vermögensbestandteile (Assets) befreien. Welche Option zu wählen ist, hängt letztlich von der individuellen Situation ab. Bilanz-Schema Aktiva Passiva A Anlagevermögen A Eigenkapital Immaterielles Vermögen Gezeichnetes Kapital Sachanlagen Kapitalrücklage Finanzanlagen Gewinnrücklage B Umlaufvermögen Gewinn-/ Verlustvortrag Vorräte Jahresüberschuss/-fehlbetrag Forderungen B Rückstellungen Wertpapiere C Verbindlichkeiten Kasse C Rechnungsabgrenzungsposten D Rechnungsabgrenzungsposten Bilanzsumme Bilanzsumme Eigenkapital = Schulden gegenüber Eigentümern; Fremdkapital = Schulden gegenüber Gläubigern Notabene: Eine Schuld ist immer gleichzeitig ein Vermögensgegenstand eines anderen. Die meisten Unternehmen in Deutschland arbeiten mit einem Eigenkapitalanteil von weniger als 20 Prozent. Das heißt praktisch, sie arbeiten überwiegend mit Kredit. Wenn Sie heute ein Brot kaufen, kommt es aus einer modernen Bäckerei: * Die Einrichtung des Backwarenladens, in dem Sie das Brot kaufen, ist mit Kredit finanziert. * Der Lieferwagen, mit dem das Brot angeliefert wird, ist mit Kredit finanziert. * Die Produktionsanlagen der Bäckerei sind mit Kredit finanziert. * Der Anlagenbauer, der die Backwarenfabrik geliefert hat, hat sein Werk mit Kredit finanziert. * Die Stahlhütte, die das Rohmaterial dafür geliefert hat, hat ihre Fertigung mit Kredit finanziert. * Das Eisenerz und die Kohle für die Stahlproduktion sind im kreditfinanzierten Bergbau gewonnen worden. * Die Gebäude für alle Produktionsstätten in einer in Wirklichkeit noch viel längeren Liefer- und Produktionskette, sind mit Kredit finanziert. 1

2 Alle diese kumulierten Kreditzinsen sind im Preis des Brotes, das Sie kaufen, enthalten. Auch wenn Sie selbst vollkommen schuldenfrei sind, bezahlen Sie mit dem Preis von allem, was Sie kaufen, im Durchschnitt ca. 40 Prozent Zinsen. Wenn doch einmal an irgendeiner Stelle in der langen Produktionskette ausreichend Eigenkapital vorhanden ist und ganz ohne Bankkredite gearbeitet wird, müssen die Zinsen trotzdem in die Preise hineinkalkuliert werden. Würden sie es nicht, wäre es für den Unternehmer einfacher, sein Geld bei der Bank anzulegen, wo es sich während seines Schlafes auch ohne den aufreibenden und riskanten Job eines Unternehmers vermehrt. Wertberichtigungen und Abschreibungen werden erforderlich, wenn sich der Wert des in der Bilanz enthaltenen Vermögens (z.b. Finanzanlagen oder der Wert von Immobilien oder Wertpapieren) in einem Betrachtungszeitraum wesentlich ändert oder verloren geht. Im Fall LyondellBasell sind die Schulden so hoch, das die vohandene Liquidität und das Ergebnis des operativen Geschäfts nicht mehr ausreichen, um den finanziellen Verpflichtungen nachzukommen. Das Unternehmen geht in Konkurs (sofern es nicht einen Übernehmer findet). Die Citi-Bank musste staatliche Hilfe in Anspruch nehmen und sich umorganisieren, d.h. einen wesentlichen Teil ihres Geschäftes abgeben. 2

3 Die Zahlungsbilanz eines Landes ist die Gegenüberstellung der gesamten Verpflichtungen (gegenwärtige Auslandsverschuldung Deutschlands ca. 4,2 Billionen Euro) und Forderungen eines Landes gegenüber dem Ausland (gegenwärtig ca. 5,0 Billionen). Man nennt die Zahlungsbilanz aktiv (positiv), wenn die Forderungen an das Ausland die Verpflichtungen überwiegen; im umgekehrten Fall ist sie passiv (negativ). Eine aktive Zahlungsbilanz lässt den Außenwert der inländischen Währung steigen, eine passive Zahlungsbilanz lässt ihn sinken. Die Handelsbilanz stellt den wichtigsten Posten der Zahlungsbilanz dar. Sie ist die Gegenüberstellung der Forderungen und Verpflichtungen aus Export und Import. Ausfuhrüberschuss führt zu einer aktiven (positiven) Handelsbilanz, Einfuhrüberschuss zu einer passiven (negativen). Auch bei einer passiven Handelsbilanz kann die Zahlungsbilanz aktiv sein. Z.B. wenn das Ausland für geliehenes Kapital Zinsen zu zahlen hat. Deutschland hat insgesamt eine positive Handelsbilanz. Mit China ist sie allerdings negativ. Wir kaufen mehr von dort als wir dorthin exportieren. - Insgesamt schloss die Handelsbilanz 2007 mit 3

4 einem Rekordüberschuss von 160,5 Milliarden Euro ab, ein Plus von 7,5 Prozent. Die Leistungsbilanz unter Berücksichtigung des Handels mit Dienstleistungen betrug 90,4 Milliarden Euro. Die Einfuhren nach Deutschland nahmen in 2007 zu: Sie stiegen um 8,7 Prozent auf 625,6 Milliarden Euro Staatsfinanzierung, Staatsverschuldung und Steuereinnahmen Warum der Staat Schulden macht: Die Bürgerinnen und Bürger brauchen Kindergärten, Schulen, ein Sozialversicherungssystem, Straßen und vieles mehr. Diese umfangreichen öffentlichen Aufgaben finanziert der Staat hauptsächlich mit Steuereinnahmen. Wenn aber Bund, Länder und Gemeinden nicht genug Geld einnehmen, um ihre Aufgaben zu erfüllen, müssen sie Kredite aufnehmen. Bund und Länder müssen aber bei ihrer Haushaltswirtschaft auf das gesamtwirtschaftliche Gleichgewicht Rücksicht nehmen (Art. 109 Grundgesetz). Die Kreditaufnahme darf im Normalfall nicht höher sein als die Investitionsausgaben (Art. 115 GG). Auch darf die jährliche Neuverschuldung eine bestimmte Obergrenze (max. drei Prozent des Bruttoinlandsprodukts) nicht überschreiten, die sich die Mitgliedsländer der Europäischen Union im Maastrichter Vertrag gesetzt haben. Auf über Milliarden Euro (= 1,5 Billionen) ist der Schuldenberg Deutschlands in den letzten Jahrzehnten angewachsen. Allein der Bund steht mit 900 Milliarden in der Kreide; 40 Milliarden Euro wurden 2007 allein für Zinszahlungen gebraucht. Der Staat hat im Prinzip drei Geldquellen, um seine Schulden zu tilgen: die inländischen Ersparnisse, den Kapitalverkehr mit dem Ausland und die Geldschöpfung durch das Finanzsystem. Geplant war, die Neuverschuldung des Bundes bis 2011 auf Null zu reduzieren. Ziel war es, schrittweise den Haushalt zu sanieren und gleichzeitig durch gezielte Investitionen Wachstum und Beschäftigung zu sichern. Das wird jetzt nicht stattfinden. 4

5 Die öffentlichen Hände haben sich in den letzten 37 Jahren weltweit kontinuierlich neu verschuldet. Bei Fortschreibung dieses Trends sind in Jahren alle öffentlichen Hände Konkurs, weil dann die gesamten öffentlichen Einnahmen weltweit für die Zinszahlungen auf öffentliche Schulden verwendet werden müssten (von Tilgung ist dabei noch gar nicht die Rede.) Die gesamtfiskalischen Kosten der Arbeitslosigkeit sind in den Jahren 2005 bis 2007 um rd. 25 Mrd. oder 27 Prozent auf 68 Mrd. Euro gesunken insbesondere wegen der guten Wirtschaftsentwicklung, aber auch aufgrund der Arbeitsmarktreformen. Davon waren 52 Prozent Ausgaben, vor allem für Arbeitslosengeld I und Arbeitslosengeld II; 48 Prozent resultierten aus Mindereinnahmen, vor wiegend bei Steuern und Sozialbeiträgen. So ist die Zahl der Arbeitslosen um rd. 22 Prozent zurück gegangen, die Kosten je Arbeitslosen sanken um rd.7 Prozent. Ein Arbeitsloser kostete die öffentlichen Haushalte im Jahr 2007 durchschnittlich Euro. Der Bund hat eine Bürgschaft in Höhe von 35 Milliarden Euro gegenüber den Gläubigern der Hypo Real Estate-Bank übernommen. Außerdem hat das Bundesfinanzministerium erklärt, für alle Girokonten, Spareinlagen und Termingelder von Privatpersonen bei nationalen Kreditinstituten in voller Höhe einzustehen. Die Zusage deckt damit insgesamt 568 Milliarden Euro ab. Der Traum von Neuverschuldung Null und erst recht der von einer Verringerung der aufgelaufenen Staatsverschuldung ist wohl auf Jahre ausgeträumt. Es sieht gegenwärtig danach aus, dass die Steuereinnahmen wegen einer Konjunkturabschwächung zurückgehen werden. Und es sieht danach aus, dass auf den Staat erhebliche Mehrausgaben für die Rettung von Banken zukommen. Schon der erste Betrag von 35 Milliarden Euro ist gewaltig. Zwar handelt es sich nicht um eine Ausgabe, sondern um eine Garantie. Aber aus der Garantie kann eine Ausgabe werden, nämlich wenn die Hypo Real Estate nicht zahlen kann. Der Betrag ist vergleichbar der Neuverschuldung des Staates in den letzten Jahren. Die Summe von 568 Milliarden Euro sprengt dagegen alles bisher Dagewesene. Der Staat ist jetzt schon mit über 1500 Milliarden Euro hoch verschuldet. Selbst Fachleute tun sich heute schwer zu 5

6 schätzen, wie sich der erhöhte Kapitalbedarf der Staaten auf die Rendite der Staatspapiere und auf den Rest der Wirtschaft auswirken wird. Die folgende Darstellung zeigt, dass die Beschäftigung der zentrale Faktor bei der Sanierung des Staatshaushaltes ist. Das - mit den besseren Aussichten, was Verschuldung angeht, - stimmt jetzt allerdings nicht mehr! Die folgenden Abbildungen erinnern daran, dass, nach den Maastricht-Verträgen der EU, kein Staat zu mehr als 60% seines Bruttoinlandsprodukts (BIP) verschuldet sein sollte. Die BRD liegt gegenwärtig bei 63% und wird, je nach Inanspruchnahme durch die Rettungspakete 68 % oder mehr erreichen und damit die sorgfältig diskutierten und festgelegten Kriterien nicht mehr erfüllen. 6

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9 4.3. Devisen und Zentralbankgeld Zentralbankgeld (= die Geldbasis) umfasst Bargeld aller Art (Banknoten und Münzen) und die Bankeinlagen bei der Zentralbank. Weltweit gibt es etwa 4 Billionen reales Zentralbank-Geld. Dies steht im Verhältnis von 1:50 zu verbrieften Geldansprüchen. Das Zentralbankengeld wird von weltweit etwa Geschäftsbanken in ca. 160 Währungen in Umlauf gebracht. Die verbrieften Geldansprüche werden von ca Unternehmen der Finanzindustrie, wie z.b. Fondsgesellschaften (in Form von etwa 9 Millionen Schuldverschreibungen verschiedenster Forme) emittiert. Die Bezeichnung Zentralbank oder Notenbank wird gleichbedeutend verwendet. Über die, den Banken zur Verfügung gestellte Geldmenge versucht die Zentralbank die Geldwertstabilität zu erhalten. Der Leitzins hat dabei einen entscheidenden Einfluss. Kauft die Zentralbank Wertpapiere, so vermehrt sie die Geldmittel der Banken; diese können Kredit geben. Verkauft die Notenbank Wertpapiere, so zieht sie flüssige Mittel ab und zwingt die Banken, die Kreditgewährung einzuschränken. Die Senkung eines Leitzinses weist auf eine ausweitende Geldpolitik hin. Diese hat den Zweck, Kredite zu verbilligen und die Konjunktur zu beleben. Für Unternehmen wird demnach die Finanzierung von Investitionen günstiger, wodurch insgesamt mehr investiert und die Wirtschaft angekurbelt wird. Auch für Verbraucher verbilligen sich die Kredite, was wiederum das Konsumverhalten belebt. Der Aktienhandel erlebt in der Regel ebenfalls einen Aufschwung. Im Gegenzug lohnen sich Spareinlagen aufgrund der fallenden Zinsen jedoch weniger. Da sich mit einer Änderung des Leitzinses auch die Differenz zu dem Zins anderer Länder verändert, die Zinsschere also größer oder kleiner wird, werden auch die jeweiligen Landeswährungen beeinflusst. So wirkt sich eine Zinssenkung in den USA negativ auf den Dollar und positiv auf den Euro aus. Zinsniveauänderungen haben damit auch einen Einfluss auf Im- und Export. Mindestreserve bezeichnet das Guthaben, das Kreditinstitute bei der Zentralbank in Höhe eines bestimmten Prozentsatzes ihrer reservepflichtigen Einlagen unterhalten müssen. Ursprünglich zur Sicherung der Liquidität gedacht, dienen Mindestreserven heute eher geldpolitischen Zwecken, da die Notenbank über die Festsetzung der Mindestreserven die Nachfrage nach Zentralbankgeld und auf diesem Wege die Geldmenge beeinflussen kann. Durch eine Verringerung (Erhöhung) der Mindestreservesätze wird die Liquidität der Kreditinstitute und damit deren Bereitschaft zur Kreditgewährung vergrößert (eingeschränkt). Auch im Rahmen der 9

10 EWU dient die Mindestreservepflicht als geldpolitisches Instrument. Über die Gestaltung der Mindestreservesätze entscheidet der Rat der Europäischen Zentralbank. Im Gegensatz zu den vorherigen Regelungen der Deutschen Bundesbank werden die Mindestreserven bei der Europäischen Zentralbank allerdings verzinst. Der Außenwert einer Währung hängt davon ab, in welchem Maße sich Waren, Dienstleistungen und Finanzdienstleistungen von einem Land zum anderen bewegen und wie die Zahlungsbilanz davon beeinflusst wird. Deflation ist die Unterversorgung mit Geldmitteln. Auswirkungen: Umsatzschwund, Preisrückgang, Produktionsrückgang, Geldhortung, steigende Staatsverschuldung Inflation ist die Aufblähung des Geldumlaufs, d.h. die Überversorgung des Marktes mit Geldmitteln. Die Notenbank, die rechtlich selbständig ist, hat dann zu viel Geld in Umlauf gegeben. Auswirkungen: Preissteigerungen, Verringerung der Kaufkraft, Entwertung von Sparguthaben, Entschuldung des Staates, Flucht in Sachwerte etc. Wie viel Geld gebraucht wird, hängt ab von seiner Umlaufgeschwindigkeit. Es ist daher wichtig zu wissen, wie viel Geld im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt in Umlauf ist. Wenn das Geldvolumen, das sich derzeit nicht im Waren- und Dienstleistungsmarkt befindet, sondern irgendwo im Finanzsektor, droht eine gigantische Inflation war weltweit das Finanzvermögen 1,3- mal so groß wie das Bruttosozialprodukt (das Angebot an realen Gütern und Leistungen eines Jahres). In 2007 betrugen die Finanzaktive das 4-fache in Relation zum Bruttosozialprodukt. - Mit der Aufblähung des Finanzvermögens stiegen auch die Renditen: von 7% des Bruttozialproduktes in 1970 auf 20% in

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12 4.4. Anleihen (Obligationen, Schuldverschreibungen, Corporate Bonds) Anleihe ist eine Sammelbezeichnung für alle Schuldverschreibungen mit bestimmter, fester oder variabler Verzinsung sowie fixierter Tilgung. Sie dienen dem Staat, öffentlichen Körperschaften, Unternehmen, Banken etc. zur Beschaffung langfristiger Finanzierungsmittel (Bundes-, Industrieanleihen, Pfandbriefe, Kommunalobligationen, Schatzanweisungen). Die Schuldverschreibung ist die Aufnahme eines langfristigen Darlehens über den anonymen Kapitalmarkt. Dabei verpflichtet sich der Emittent der Anleihe seinen Gläubigern gegenüber in einem Emissionsprospekt zu bestimmten Leistungen, die in der Regel in der Tilgung des Darlehensbetrages und in der Zahlung fester, an bestimmten Terminen fälliger Zinsen bestehen. Der verbriefte Anteil am Gesamtbetrag der Anleihe wird als Teilschuldverschreibung oder Partialobligation bezeichnet. Als Sicherheiten für die Gläubiger (Anleihe-Käufer) dienen bei den öffentlichen Anleihen das Vermögen und die Steuerkraft der öffentlichen Hand, ansonsten werden Schuldverschreibungen durch Grundschulden und Hypotheken besichert, Schuldverschreibungen von Körperschaften und Anstalten des öffentlichen Rechts durch Bürgschaften der öffentlichen Hand. Unternehmen können sich neben Bankkrediten auch über die Ausgabe von Unternehmensanleihen, so genannten Corporate Bonds, über den Kapitalmarkt mit Fremdkapital versorgen. Die Ausstattungsmerkmale wie Laufzeit, Kupon und Emissionsvolumen sind im Emissionsprospekt erläutert. Industrieobligationen (Corporate Bonds) können mit zusätzlichen Rechten, wie das auf Umtausch der S. in Aktien (Wandelschuldverschreibung), auf Bezug von Aktien (Optionsanleihe) oder mit einem an die Dividende gekoppelten Gewinnanspruch (Gewinnschuldverschreibung) ausgestattet sein. Die Höhe der Zinsen, die ein Unternehmen Anlegern bezahlen muss, richtet sich unter anderem nach seiner Kreditwürdigkeit: je fragiler die Bonität, desto höher der Kupon. Die systematische, qualitative Bewertung der Bonität eines Emittenten wird über das Rating angegeben. Die Laufzeiten der S. sind verschieden, meist Jahre. Die Rückzahlung kann nach einem festen Tilgungsplan erfolgen, durch Rückzahlung nach Kündigung durch den Emittenten oder durch den Rückkauf an der Börse durch den Schuldner. - Durch die Bürgschaft des Staates müssen die Banken kein Eigenkapital für Bankanleihen (Garantie-anleihen) vorhalten. Da sie eine höhere Rendite erzielen als der Staat mit Bundesanleihen, konkurrieren die Banken so mit den Refinanzierungsbemühungen des Staates. Der Renditeaufschlag für die Banken liegt gegenwärtig, nach Abzug der Gebühr, die sie an den Staat zahlen, bei gut einem Prozent. 12

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14 Zertifikate (Garantie, Bonus, Discount, Express, Index, sonstige, Optionsscheine, Knock-outs) Zertifikate sind Anteilsscheine von Investment- oder Kapitalanlagegesellschaften (KAG). Die KAG fassen die von ihnen gekauften Wertpapiere zu Fonds zusammen. Gesellschafter der KAG sind Banken. - Der Inhaber eines Zertifikats partizipiert an der Kursentwicklung eines Basiswertes. Viele Produkte vollziehen die Bewegungen des Basiswertes aber auch über- oder unterproportional nach; manche sind mit Sicherheitsschwellen oder Höchsterträgen ausgestattet, die einen Einfluss auf das Chance-Risiko-Profil und die Kursentwicklung des Zertifikats besitzen. Häufig sind das Indizes (Index- Zertifikate) oder speziell zusammengestellte Aktienkörbe (Basket-Zertifikate). Auch wenn Zertifikate sich zumeist auf Aktien oder Aktienindizes beziehen, sind sie rein rechtlich gesehen Anleihen und verbriefen keinerlei Eigentums- und Aktionärsrechte an den ent-sprechenden Unternehmen. Der Anleger erhält ein Schuldrecht gegenüber dem Emittenten, dem er vorübergehend sein Geld überlässt. Zertifikate sind börsentäglich frei handelbar und können in ihrer Laufzeit sowohl begrenzt als auch unbegrenzt sein. Sie haben oftmals keine laufenden Erträge und besitzen meist einen variablen Rückzahlungsbetrag. Ihre Kursentwicklung ist an einen Basiswert (Underlying) gekoppelt. Mögliche Basiswerte sind neben Aktien und Indizes auch Devisen, Anleihen, Zinssätze oder Rohstoffe Kredite, Finanzderivate und Verbriefungen Kredit beinhaltet das Vertrauen, dass jemand, dem man Geld gibt, dieses auch zurückzahlen kann und will. Volkswirtschaftlich gesehen ist Kredit eine Kaufkraftübertragung an solche, die keine Kaufkraft haben oder nicht über genügend Kaufkraft verfügen. 14

15 Wir besitzen zwei Kreditmärkte, den Geld- und den Kapitalmarkt. Der auf dem Geldmarkt begehrte Kredit sucht freies Kapital in der Regel für kurze Zeit. Der auf dem Kapitalmarkt nachgefragte Kredit sucht ebenfalls freies Kapital, aber in der Regel, um es wieder anzulegen. Sehr häufig nehmen diese Kapitalgüter die Form von Wertpapieren an. Der Kreditgeber erhält dadurch die Möglichkeit, das Recht an den Kapitalgütern zu verkaufen, d.h. wieder in Geldform umzuwandeln. Das Kreditsystem ist naturgemäß illiquide, aber nicht insolvent: die verschiedene Schuldner können im Prinzip ihre Kredite zurückzahlen, aber nicht auf plötzliches Verlangen. Viele Verbindlichkeiten, wie z.b. Bankeinlagen oder große Einlagenzertifikate von Banken und Gesellschaften haben sehr kurze Laufzeiten bis zur Fälligkeit. Wenn alle Gläubiger die Rückzahlung verlangen, könnten viele Schuldner nicht zahlen und müssten bankrott gehen. Wenn nun eine wichtige, große Bank in Zahlungsschwierigkeiten gerät ( wie J.P. Morgan oder bankrott geht wie Lehman Brothers), sind die anderen Banken, die dieser Bank Kredite gewährt haben natürlich begierig, ihre Geldmittel zurück zu bekommen, bevor andere Gläubiger ihre Hand auf irgendwelche liquiden Vermögenstitel legen. Die anderen Gläubiger verstärken den Run auf die Bank. Außerdem sind sich die Finanzinstitutionen bewusst, dass andere Institutionen an die große Bank auch Gelder verliehen haben und ihre Kredite nicht zurück bekommen könnten. Es entsteht eine allgemeine Unsicherheit darüber, wer an wen Geld verliehen hat und wer Probleme bekommen könnte, da manche (oder viele) in den Kreditbeziehungen oder in den Zwischenbeziehungen die Rückzahlungen nicht leisten können. Als Resultat werden alle Kredite eingefroren, niemand möchte an andere Geld verleihen, da befürchtet wird, ebenfalls in Schwierigkeiten zu kommen (oder in den Konkurs gerissen zu werden). Wenn aber niemand Gelder verleiht, kommt die Ausgabe kurzfristige Kredite zum Erliegen, und viele Institutionen werden illiquide. Der Prozess kann in einem Zusammenbruch des Finanzsystems enden. Räumt die Bank einem Kunden einen Kredit ein, so entsteht Bank- oder Buchgeld. Es ist zu unterscheiden, ob der Kredit aus den Geldeinlagen der anderen Kunden stammt oder über die Menge der bei der Bank gesparten Gelder hinausgeht, d.h. durch Schaffung zusätzlicher Liquidität ermöglicht wurde. Wobei Schuldverschreibungen nur dann zusätzliche Liquidität sind, wenn der Geldmarkt funktioniert und sie jederzeit kurzfristig gegen Zentralbankgeld getauscht werden kann. (Was derzeit noch nicht wieder der Fall ist.) - Wenn nun eine Bank mehr Geld ausgereicht hat, als ihren Einlagen entspricht, so versucht sie, sich von den damit verbundenen Risiken zu trennen. Das tut sie, indem sie die Kredite, also die Schulden, die Menschen bei ihr haben, weiter verkauft. Einmal verkauft, verschwinden diese Risiken aus ihrer Bilanz und gehen auf die Käufer über. 15

16 Der Verkauf erfolgt durch Verbriefung, also der Bündelung in Wertpapieren (securities). Verbriefung ist eine Finanzmarktinnovation, die, in den USA erfunden, in Deutschland seit Mitte der 90er Jahre eingesetzt wird. Hierunter versteht man die Umwandlung eines Pools gleichartiger Aktiva (z.b. Hypothekendarlehen, Unternehmenskredite, etc.) in handelbare Wertpapiere. Dabei veräußert der so genannte Originator (häufig ein Kreditinstitut oder ein Unternehmen) Teile seines Forderungsbestands an eine eigens für die Transaktion gegründete Zweckgesellschaft ( Special Purpose Vehicle, SPV ). Letztere finanziert den Forderungsankauf durch die Emission von Wertpapieren. Die Absicherung der Wertpapiere liegt in den Forderungen an die Kreditnehmer. Die assets sind also die Rückzahlungen der Kreditnehmer. Man spricht daher von asset backed securities (ABS). Sind die Kreditforderungen für Häuser, spricht man von mortgage backed securities (MBS). (In den USA kaufte Fannie Mae Hypotheken auf und emittiert sogenannte mortgage backed securitites, die durch die Hypotheken abgesichert waren. Mit Hilfe dieses MBS-Marktes wurde dem Finanzmarkt zusätzliche Liquidität für weitere Hypotheken zur Verfügung gestellt. Im Augenblick fördert die EZB die Verbriefungsaktivitäten der Banken dadurch, dass sie mit Kredit besicherte Wertpapiere für Offenmarktgeschäfte akzeptiert, wenn auch nur die Tranchen mit der höchsten Sicherheit. Damit reagiert die EZB auf die gegenwärtig für Banken erheblich erschwerten Refinanzierungsmöglichkeiten.) Die Verbriefungsinstrumente (ABS, MBS, CDS, CDO) bieten der Bank so die Chance, ihre Risiken gebündelt an den Kapitalmarkt weiterzugeben und damit Spielraum für die Vergabe weiterer Kredite zu gewinnen. Die Risiken werden dadurch auf mehrere Banken oder institutionelle Anleger verteilt. Mitte der 90er Jahre haben die Banken begonnen, ihre Risiken weltweit zu streuen. Im Rahmen von Verbriefungen werden ausschließlich Forderungen oder Risiken übertragen, nicht aber der Kreditvertrag, der einzelne Kredit oder gar der Kunde, weil die Einzelprüfung zu aufwendig und zu teuer wäre (blind-pool-verbriefungen). Es werden also zahlreiche Kredite mit unterschiedlichen Ausstattungsmerkmalen (Laufzeiten, Zinssätzen, Besicherungen) in einem Portfolio gebündelt, das in unterschiedliche Risikotranchen aufgeteilt wird. Kredite werden so in handelbare Wertpapiere transformiert. Aus unterschiedlichen Einzelkrediten werden so homogene und handelbare Tranchen. Forderungsbesicherte Wertepapiere (ABS) können gewerbliche Bankkredite (z.b. für Autos), Forderungen aus Leasing- oder Kreditkartenverträgen, privaten Immobiliendarlehen oder Anleihen sein. Die Einzelforderungen werden an eine Verbriefungsgesellschaft abgetreten, das Portfolio wird als Ganzes refinanziert (true-sale-verbriefung). Bei der reinen Risikoübertragung, bleibt die Refinanzierung unverändert, allein die Ausfallrisiken werden gleichsam mit einer Risikoversicherung abgedeckt. Die Bank kauft sich für ein Teilportfolio eine Ausfallversicherung und zahlt dafür eine Versicherungsprämie. Auf dem Hypothekarmarkt hat sich mit dem Pfandbrief ein ähnliches Konstrukt zur Refinanzierung seit langem bewährt. (db results 6/2008) Kreditversicherer bieten die Möglichkeit, sich gegen Kreditausfall zu versichern. Solche, in den USA Monoliner genannten Versicherungen, haben allein in den USA mehr als 2,5 Billionen Dollar an Schulden versichert. Diese Versicherung verteuert natürlich die Kredite. Was nicht so auffällt, wenn die Zinsen an den Märkten sehr niedrig sind Swaps und Credit Default Swaps (CDS) Der Markt für Kreditderivate ist eines der wachstumsstärksten Segmente der internationalen OTC- Märkte: das nominale Marktvolumen betrug Mitte Billionen US-Dollar, bei einer jährlichen Wachstumsrate von über 100 Prozent. Der Swap ist das mit Abstand wichtigste moderne Finanzierungsinstrument. Ein Swap ist ein Vertrag zwischen Parteien, die sich einigen, Zahlungsforderungen, die sie selbst zu leisten haben, nach einer bestimmten Regel untereinander auszutauschen. Die Attraktivität von Swaps liegt darin, dass sich zwei Parteien finden mit entgegengesetzten Voraussetzungen und Notwendigkeiten. (Der eine hat Euros und braucht Dollar und umgekehrt.) 16

17 Einer der wichtigsten Swaps ist der Zins-Swap. Hier finden sich zwei Parteien, die einen festen Zinssatz gegen einen variablen austauschen wollen. Dabei verhandeln sie meistens nicht direkt miteinander, sondern über einen Swap-Händler (meist eine Investmentbank). Das Interesse für Swaps kommt daher, dass viele Marktteilnehmer nur Zugang zu bestimmten Krediten haben, aber lieber andere Kredite hätten (z.b. fester statt variabler Zins). Der andere Grund liegt in der Markterwartung: wenn man glaubt, dass die Zinsen fallen, dann kann man mit einem Swap Geld verdienen, wenn man recht hat. Einer gewinnt, einer verliert. Jeder kann mit Hilfe eines Swaps einen Deal konstruieren, der besser ist, als beide in den Finanzmärkten sonst erhalten hätten, und zwar unabhängig davon, wie sich der Zinssatz entwickelt. Hierin genau liegt die Attraktivität des Swaps. Zwar ist am Ende einer von beiden der Gewinner und einer der Verlierer, relativ zu dem was sie jetzt haben. Aber relativ zu den Alternativen, die ihnen die Bank oder die Kreditmärkte sonst angeboten hätten, können beide gewinnen. (Der einzige, der immer gewinnt, ist der Swap-Händler.) Swaps sind in jedem Fall komplizierte Instrumente, und Investoren sollten sich sehr gut überlegen, wie der Swap unter verschiedenen Szenarien unterschiedlicher Zinssätze und Wechselkurse funktioniert. Credit Default Swaps (CDS) beinhalten eine Versicherung gegen den Ausfall von Anleihen oder Krediten. Sie werden daher auf breiter Basis zum Transfer und zur aktiven Steuerung von Kreditrisiken eingesetzt. Ein CDS stellt einen außerbörslich gehandelten, bilateralen Kontrakt dar, bei dem ein Sicherungsgeber gegen Erhalt einer Risikoprämie (Spread) ein Kreditrisiko übernimmt, dem der Sicherungsnehmer ausgesetzt ist. Dabei kann es sich um einen spezifischen Referenzschuldner oder einen Korb von Referenzschuldnern handeln. Grundlage für einen CDS ist in der Regel ein Kredit von einer Bank an eine Firma oder ein Bündel von Wertpapieren, meist Bonds. Der CDS-Markt begann in den 90er-Jahren und explodierte förmlich seit 2004/2005 als man begann CDS-Indizes zu schaffen, die mehrere Werte beinhalten. Ein beliebter CDS-Index in Europa ist der itraxx-index. Ein CDS-Index ist ein Korb ausgewählter Referenzschuldner. Das Indexportfolio des itraxx Europe 5-year Index umfasst beispielsweise die 125 liquidesten europäischen Referenzschuldner für CDS im Investment- Grade Bereich. Der Index wird zweimal jährlich neu zusammengestellt und jeweils mit Laufzeiten von drei, fünf, sieben und zehn Jahren aufgelegt. Für jede Indexserie wird eine bestimmte Risikoprämie als nominaler Coupon festgelegt. - Die Zusammenstellung der itraxx -Indizes erfolgt durch die International Index Company (IIC Mindestens zehn große Banken planen zurzeit ein Abwicklungshaus für Kreditderivate, um eine staatliche Regelung dieses Geschäftes zu verhindern und das im Zuge der Finanzkrise gestiegene Kontrahentenrisiko zu verringern. 17

18 4.7. Aktienbörsen und Terminbörsen Aktien sind Anteilscheine an Unternehmen, den sogenannten Aktiengesellschaften. Die Aktie verbrieft, bei Gewinnausschüttung, einen Anspruch auf eine anteilsmäßige Dividende. Bei börsennotierten Gesellschaften, deren Aktien gehandelt werden, bieten Aktien über die Wertsteigerung aus Kursgewinnen eine zusätzliche Einnahmequelle. Aktien sind jedoch Risikopapiere, weder Dividende noch Kursgewinne werden dem Aktionär (Anleger) garantiert. Der Handel mit Aktien erfolgt nach genau festgelegten Regeln über zum Kurshandel zugelassene Personen an den acht Wertpapierbörsen oder über den elektronischen Handel der Börsen (Xetra- Handel). Neben den Kursen für Einzelaktien werden auch Indizes veröffentlicht, die die Kursentwicklung des Aktienmarktes insgesamt oder einzelner Aktiengruppen (z.b. DAX) abbilden. Interessant ist, dass die amerikanischen Konzerne durch die Krise zwar an Börsenwert verloren haben, jedoch weit weniger stark als die Konkurrenz aus China, Russland oder Europa. 18

19 Terminbörsen bieten die Möglichkeit auf die Kursentwicklung eines solchen Index zu spekulieren. Bei den Index-Termingeschäften erzielt der Anleger ähnliche Vorteile wie beim Terminhandel in Fremdwährungen oder Rohstoffen. Bei Inkaufnahme entsprechender Risiken entsteht für ihn bei relativ geringem Kapitaleinsatz, der als Einschuss (Kaution) zu hinterlegen ist, aufgrund des Hebeleffektes (leverage effect) ein übergroßes Gewinnpotential. Der Anleger kauft also praktisch einen Aktienkorb mit nur 10% Eigenkapital. Würde er die gleiche Anzahl Dividendenwerte effektiv erwerben, müsste er mindestens 50% des Gesamtwertes aufbringen. Liquidiert werden solche Terminpositionen nicht durch tatsächliche Andienung von Stücken, sondern durch Abrechnung in bar. Beim Index-Terminkontrakt wird der Gegenwert des zugrunde liegenden Aktienindex bei Fälligkeit des Kontraktes in Geld ausgeglichen. In der Regel und üblicherweise werden die Verpflichtungen aus den Kontrakten durch ein entsprechendes Gegengeschäft, also Kauf oder Verkauf, kompensiert (gehedgt). Mittels Index-Terminkontrakten kann auf steigende Kurse (Hausse) wie auf fallende (Baisse) spekuliert werden. Zudem können Aktienbestände durch Kauf eines Index- Terminkontrakts bei fallenden Kursen gegen eine Baisse abgesichert werden. An den Terminkursen kann man ablesen, ob der Markt mit steigenden oder fallenden Kursen rechnet. Terminbörsen kümmern sich dabei um das Clearing (= Ausgleich gegenseitiger Forderungen und Guthaben der Beteiligten) als auch das Settlement (= die Abwicklung des Geschäfts zwischen den Beteiligten). 19

20 Futures (Terminkontrakte) Kennzeichnend für den Handel mit Futures ist die börsenmäßige Institutionalisierung und seine weitgehende Standardisierung hinsichtlich Kontraktgröße, Art und Güte des Vertragsgegenstands, von der Börse genehmigter Lieferorte und - termine. Futures Call Option: Der Käufer einer call option hat das Recht, nicht aber die Verpflichtung, das Basisobjekt der Option, einen Terminkontrakt, zu einem im Voraus vereinbarten Basispreis innerhalb einer festgelegten Frist zu kaufen. Der Verkäufer ist dann verpflichtet, den Terminkontrakt zu liefern. Futures Put Option: Der Käufer einer put option hat gegen Zahlung einer Optionsprämie das Recht, nicht aber die Pflicht, einen Terminkontrakt innerhalb einer bestimmten Frist zu verkaufen. Der Verkäufer ist dementsprechend im Obligo, den Terminkontrakt bei Andienung zu erwerben. Terminkontrakte (Futures und Optionen) sind ein wichtiges Instrument für Erzeuger oder Verarbeiter, um sich gegen Preisschwankungen abzusichern. Sie sind aber wegen der großen Schwankungen der Rohstoffpreise auch ein interessantes Instrument für Spekulanten. Im Warenterminhandel liegt ca. 99 Prozent der Geschäfte keine Warenlieferung zugrunde, sondern die Positionen werden vorzeitig aufgelöst. Market Maker sind Banken oder Wertpapierhandelshäuser, die die fortwährende Handelbarkeit von Wertpapieren garantieren und so die Marktliquidität und Funktionsfähigkeit einer Börse sicher stellen. Sie sorgen für Liquidität, indem sie für eine vorgegebene Mindestanzahl von Kontrakten unter Einhaltung von Maximum Spreads und im Rahmen einer festgelegten Zeitdauer kontinuierlich Geld- und Briefkurse quotieren. Durch ihre ständige Bereitschaft, im Handel als Gegenpartei zu fungieren, kompensieren Market Maker den asynchronen Orderfluss der Investoren und stabilisieren kurzfristige Marktungleichgewichte. Market Maker werden v. a. bei umsatzschwachen Wertpapieren eingesetzt. Im Aktienbereich werden sie als Designated Sponsor bezeichnet. Mark to Market bezeichnet die Methode der börsentäglichen Bewertung offener Positionen am Terminmarkt. Nach der Mark-to-Market-Methode werden die täglichen Margin-Zahlungen, z. B. bei offenen Futures-Positionen, durch die Verrechnung der Margin-Forderungen mit den Überschüssen ermittelt. Leerverkauf heißt der Verkauf von Wertpapieren, Waren oder Devisen, die die Verkäufer noch nicht besitzen. Synonyme sind Blankoverkauf, Short-Verkauf, Verkauf à découvert. Bei einem Leerverkauf spekulieren die Verkäufer darauf, dass sie die zu liefernden Wertpapiere bzw. Waren zum Erfüllungszeitpunkt unter ihrem Verkaufspreis erwerben können. Die Differenz zwischen Verkaufs- und Einkaufskurs ergibt ihren Gewinn bzw. Verlust. Anders gesagt: Leer verkaufen heißt, heute etwas verkaufen, das man nicht besitzt, sondern sich erst dann besorgt, wenn man liefern muss. - In 20

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