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1 apofokus aporesearch Anlageinformation Ausblick 2009 Chancen in der Krise > Schrittweise in den Aktienmarkt einsteigen > Im Rentenbereich wird Risiko wieder bezahlt > Was können wir aus den Immobilienkrisen in Japan und Schweden lernen? Ausgabe

2 apofokus aporesearch Anlageinformation Die Deutsche Apotheker- und Ärztebank eg, Düsseldorf, unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Bonn/Frankfurt. Die in diesem apofokus enthaltenen Informationen stellen keine Anlageberatung dar. Sie zielen nicht auf das individuelle Anlageprofil des Empfängers ab, sondern enthalten allgemeine Informationen, die eine selbstständige Anlageentscheidung erleichtern sollen. Mit dem apofokus ist keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf verbunden. Der apofokus beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Die vorliegende Publikation gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder. Die Inhalte sind sorgfältig recherchiert. Eine Haftung/Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit kann im Einzelfall aber nicht übernommen werden. Nachdruck nur mit Genehmigung der Deutschen Apotheker- und Ärztebank. 2

3 Ausblick 2009 Chancen in der Krise Inhalt Zusammenfassung 4 Rückblick Sonderthema: Immobilienkrisen Japan/Schweden 11 Aktuelle Finanzkrise 11 Immobilienkrise war da nicht schon eine in der Vergangenheit? 12 Schweden in den neunziger Jahren 16 Was können wir aus diesen Immobilienkrisen lernen? 17 Und heute? 19 Was fehlt noch? 19 Konjunkturperspektiven USA 20 Euroland 23 Deutschland 24 Japan 25 Emerging Markets 27 Szenarien nach der Krise 30 Total Asset Allokation 31 Anlagestrategie Renten 35 Währungen 36 Rohstoffe/Öl 37 Anlagestrategie Immobilien 39 Anlagestrategie Aktien 40 TopTen-Aktienempfehlungen 54 Termine Termine der Notenbanken 60 Sonstige Termine 60 Hauptversammlungen der DAX-Unternehmen in

4 apofokus aporesearch Anlageinformation Zusammenfassung Zusammenfassung Rentenmarkt > Der Zinstrend zeigt nach unten, davon profitieren die Kurse umso mehr, je länger die Restlaufzeit der Anleihen ist. > Unternehmensanleihen haben in der Rezession zusätzliche Risiken, die Zinsaufschläge sind aber so hoch, dass es sich lohnt, diese einzugehen. Aktienmarkt > Aktienmärkte werden weiter volatil bleiben, das Bewertungsniveau ist aber interessant. > Aktienquote in Schwächephasen ausbauen. > Bei Aktienauswahl auf Qualität setzen, defensive Branchen bevorzugen. Regionen > Die USA stecken tief in der Rezession, dürften aber 2010 als erste wieder Wachstum generieren. Für einen neuen Boom ist jedoch die Verschuldung zu hoch. > Alle großen Euroländer stecken in der Rezession. Besonders die Exportindustrie Deutschlands Stärke ist betroffen. > Japan dürfte 2009 stagnieren. > Die Emerging Markets können sich nicht abkoppeln und besinnen sich mehr auf ihre Binnennachfrage. Währung > Dem Euro stehen noch einige Leitzinssenkungen der EZB bevor, daher dürfte er gegenüber dem USD, dem Yen und dem Schweizer Franken eher schwach bleiben. Rohstoffe > Schwache Weltwirtschaft wird die Energie- und Rohstoffpreise auf niedrigem Niveau verharren lassen. Immobilien > Die nach wie vor bestehenden Chancen sollten unter Nutzung eines professionellen Managements wahrgenommen werden. 4

5 Ausblick 2009 Chancen in der Krise Rückblick 2008 Rückblick 2008 Deutschland und Euroland sind in der Rezession USA mit neuem Präsidenten Japan hofft auf den Konsum Emerging Markets hängen stark an den Rohstoffen Die Konjunktur ist kräftig in das Jahr gestartet. Im ersten Quartal lag das Wachstum noch höher als erwartet. In der ersten Jahreshälfte war die Inflation eine der Hauptsorgen der Märkte und der Bundesbank. Es war die Zeit der Sorgen über steigende Lebensmittel- und hohe Ölpreise sowie eine teure Tankrechnung. Letztlich schrumpfte das Bruttoinlandsprodukt aber schon im zweiten und dritten Quartal. Zwei Quartale Rückgang sind formal eine Rezession. Im Vierten Quartal dürfte der Rückgang aber noch viel deutlicher ausfallen. Trotzdem wird Deutschland wegen des guten Jahresstarts und des guten Exports noch ein BIP-Wachstum von gut 1,5 % in 2008 ausweisen können. Der Konsum ist allerdings aufgrund der Inflationssorgen leicht geschrumpft. Positiv entwickelte sich der Arbeitsmarkt mit einem Rückgang der Arbeitslosenquote um über einen Prozentpunkt. In Euroland liegt das BIP-Wachstum bei rund 1 %. Die USA ist bereits mit einer Krise am Wohn-Immobilienmarkt in das Jahr gestartet. Die Regierung hat jedoch passgenau Anfang 2008 ein Konjunkturpaket an die Wähler geschickt und damit zunächst die Rezession abwenden können. Insgesamt sind die Amerikaner 2008 sogar noch etwas stärker als die Europäer in ihrer Wirtschaftskraft gewachsen. Wichtigstes Ereignis war ohne Zweifel die Präsidentschaftswahl am 4. November, welche Barack Obama klar für sich entscheiden konnte. Japan hat zwar nur ein schwaches Wachstum von gut 0,5 % vorzuweisen, erfreulich ist aber, dass der private Konsum weiter zulegen konnte. Die jahrelangen Deflationssorgen konnten nun überwunden werden. Die Investitionen litten dagegen bereits spürbar unter der schwachen Weltkonjunktur. Beherrschendes Thema für die Emerging Markets war die Entwicklung an der Rohstofffront. Länder wie Brasilien oder Russland, die in den letzten Jahren zu den großen Profiteuren der hohen Notierungen gehörten, sind seit Mitte des Jahres mit stark fallenden Preisen konfrontiert. Des Weiteren profitierten viele der aufstrebenden Staaten in den letzten Jahren vom weltweiten Wirtschaftsaufschwung und der damit einhergehenden Nachfrage nach Produktionskapazitäten in dieser Region. Nicht umsonst wird China gerne als Werkbank der Welt bezeichnet. Das rückläufige Wirtschaftswachstum und die sinkende Nachfrage nach Gütern aus diesen Ländern stellen die Emerging Markets vor neuartige Probleme. Um die Exportausfälle zumindest teilweise auffangen zu können, kommt den jeweiligen Binnenmärkten dieser Staaten eine neue Rolle zu. Hierzu ist es nötig, dass sich immer mehr Menschen in 5

6 apofokus aporesearch Anlageinformation Rückblick 2008 diesen Ländern einen gewissen Wohlstand erarbeiten können. Internationale Investoren haben sich verabschiedet Russischer Index einer der Top-Verlierer Renten Staatsanleihen profitieren Neben der Abhängigkeit von den Rohstoffmärkten hat sich an den Aktienmärkten dieser Staaten auch das Investitionsverhalten internationaler Anleger negativ bemerkbar gemacht. Diese zogen in der Krise ihre Gelder aus den ohnehin schon risikoreicheren Volkswirtschaften ab und lieferten damit einen nennenswerten Beitrag zur ansteigenden Volatilität. Man kann etwa davon ausgehen, dass sich die Marktkapitalisierung seit Jahresbeginn in dieser Region durchschnittlich halbiert hat. Wie verschnupft Investoren in schlechten Zeiten auf wenig entwickelte Grundsätze der Unternehmensführung und intransparente Kapitalmarktregeln reagieren, konnte zuletzt wieder am russischen Aktienmarkt beobachtet werden. Von seinem Höchststand im Mai verlor der RTS-Index bis Ende November gut 70 % an Wert (in USD). Wegen der kräftigen Kursausschläge wurde der Aktienhandel an mehreren Tagen sogar ausgesetzt. Mit zur Verunsicherung trug auch der Kaukasus-Konflikt bei. Die Entwicklung am Rentenmarkt verlief 2008 recht zweigeteilt. Staatsanleihen waren sehr gefragt, da viele Anleger die Sicherheit dieser Papiere suchten. So konnte der REX kräftig zulegen. Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen (siehe Grafik) ging im Gegenzug von 4,3 % am Jahresanfang auf aktuell 3,2 % zurück. Im Sommer erreichte die Rendite zweimal den Stand von über 4,6 %, als die Inflationsangst am größten war und die Hoffnung bestand, Eurolands Wirtschaft könnte sich von den USA abkoppeln. Im Takt der Krise und der fallenden Aktienkurse ging dann auch die Rendite zurück. Dies wurde von drei kräftigen Leitzinssenkungen der Zentralbank begleitet. Zinsentwicklung 10-jähriger Bundesanleihen 4,8 4,4 4,0 3,6 3, Quelle: Datastream 6

7 Ausblick 2009 Chancen in der Krise Rückblick 2008 Unternehmensanleihen mit hohen Zinsaufschlägen US-Dollar gewinnt in der Krise Weniger erfreulich war die Entwicklung aller anderen Anleihen. Verglichen mit Staatsanleihen fielen alle anderen Bonds zurück. Selbst Unternehmensanleihen sehr solider Konzerne oder Pfandbriefe schnitten schlechter ab. Gegenüber Bundesanleihen verloren sogar alle Staatsanleihen anderer Euroländer. Dazu kam das Problem geringer Liquidität in vielen Papieren. Die Zinsaufschläge gegenüber Bundesanleihen sind bei fast jeder Anleihe gewachsen. Wie erwartet, blieb der Euro zunächst stark und schwächte sich in dem Moment ab, als die europäische Zentralbank Zinssenkungen in Aussicht stellte. Damit änderte die Wechselkursentwicklung ihre Richtung. Zeitgleich begannen amerikanische Investoren Auslandsinvestments zu verkaufen und die Erlöse zurück in den US-Dollar zu tauschen. Dies beschleunigte den Rückgang des Eurokurses (siehe Grafik). Wechselkursentwicklung US-Dollar/Euro 1,6 1,5 1,4 1,3 1, Quelle: Datastream Ölpreis Der Ölpreis machte sich im Jahr 2008 auf zu neuen Höchstständen. Getrieben durch gute konjunkturelle Indikatoren und eine weiterhin hohe Nachfrage bewegte sich der Preis für das schwarze Gold von einem zum nächsten neuen Hoch. Mit dem Aufkommen der Rezessionsangst und der damit einhergehenden geringeren Nachfrage nach Energie- und Rohstoffen erlebten die Notierungen innerhalb kürzester Zeit drastische Einbrüche. Verglichen mit dem Allzeithoch von Mitte Juli 2008 ging der Preis für ein Barrel Öl der Nordseesorte Brent um etwa 55 % (in Euro) zurück. 7

8 apofokus aporesearch Anlageinformation Rückblick London Brent Crude Oil Index U$/BBL - PRICE INDEX Ölpreis in Euro Quelle: Datastream Wie im letzten Jahr federte der gegenüber dem US-Dollar stärker werdende Euro einen Teil des Preisanstieges in der ersten Jahreshälfte ab. Stieg die USD-Notierung um über 50 % an, so lag der Anstieg in Euro lediglich bei knapp über 40 %. In der zweiten Jahreshälfte drehte sich dieser Effekt jedoch um. Da die rückläufigen Kurse mit einem stärker werdenden US-Dollar einhergingen, wurde das Barrel in USD knapp 64 % preiswerter, in Euro hingegen nur etwa 55 %. Aktienjahr 2008 Performance internationaler Aktienindizes Mit einer Performance von etwa minus 40 % kann bei den großen internationalen Aktienmärkten schon von einer desaströsen Entwicklung gesprochen werden. Selbst die positiven Effekte durch einen stärker werdenden US- Dollar oder Yen konnten für den Euro-Investor die Verluste außerhalb der Heimatwährung nur bedingt begrenzen. Rang Index Perf. in Euro* Perf. in LW* 1 DOW JONES INDUSTRIALS - PRICE INDEX -23,3% -33,4% 2 TOPIX - PRICE INDEX -23,6% -43,4% 3 NIKKEI 225 STOCK AVERAGE - PRICE INDEX -24,9% -44,4% 4 SWISS MARKET - PRICE INDEX -26,4% -31,4% 5 S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX -29,7% -39,0% 6 FTSE PRICE INDEX -41,0% -33,6% 7 IBEX 35 - PRICE INDEX -41,3% 8 DJ STOXX 50 - PRICE INDEX -41,4% 9 FRANCE CAC 40 - PRICE INDEX -41,9% 10 DAX 30 PERFORMANCE - PRICE INDEX -42,1% 11 DJ EURO STOXX 50 - PRICE INDEX -44,8% 12 MILAN MIB 30 - PRICE INDEX -46,6% Quelle: Datastream, * seit Jahresbeginn bis zum 30. November

9 Ausblick 2009 Chancen in der Krise Rückblick 2008 In der vorstehenden Tabelle haben wir für ausgesuchte Indizes die jeweils erzielte Performance sowohl in Euro als auch in Landeswährung (LW) zusammengefasst. Einflussfaktoren für die Aktienmärkte Das Aktienjahr 2008 begann gleich mit einem Schreckensmonat. Im Januar büßten insbesondere die europäischen Indizes im zweistelligen Prozentbereich an Performance ein. Nach zwei mittelmäßigen Monaten schien im April der Spuk schon beinahe wieder vorbei zu sein. Erste Stimmen hinsichtlich einer Entwarnung wurden laut. Das Gröbste sei vorüber und die noch zu erwartenden Auswirkungen aus der Immobilienkrise wurden heruntergespielt. Der erste größere Rückschlag kam allerdings schon im Juni, gefolgt von einem ebenso schlechten September und einem katastrophalen Oktober. Gründe für die Rückgänge sind schnell ausgemacht. Der hohe Ölpreis zur Jahresmitte belastete z. B. die Auto- und Reiseaktien, die Finanzmarktkrise sorgte für selbige bei den Finanzwerten. Im Oktober gewann dann die Rezessionsangst so richtig an Bedeutung. Immer mehr Banken meldeten sich zu Wort und verkündeten größere Belastungen. Unternehmen kamen nur schwer an Kredite und stellten Investitionen zurück. Mit der Berichterstattung für das dritte Quartal sahen sich zudem viele genötigt, ihre Umsatz- und Gewinnprognosen für das 2008er Geschäftsjahr zurückzunehmen. Besonders schlimm traf es die Automobilindustrie. Nicht nur die deutschen Hersteller kündigten längere Werksschließungen oder kürzere Arbeitszeiten an. Im Lkw- Bereich gingen die Auftragseingänge deutlich zurück. Den schwedischen Hersteller Volvo traf es im September 2008 besonders hart. Nach Aussagen des Managements lagen die Neubestellungen im September bei fast Null. Weiterhin bekamen die Unternehmen die Kaufunlust der Konsumenten zu spüren. In schwierigen Zeiten legen diese lieber Geld zu Seite. Nicht unbedingt benötigte Investitionen werden zurückgestellt. 9

10 apofokus aporesearch Anlageinformation Rückblick 2008 Indexperformance auf Monatsbasis in der jeweiligen Landeswährung 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov DAX DJ Euro Stoxx 50 DJ Stoxx 50 DJ Industrials Nikkei 225 Quelle: Datastream Währungsgewinne wurden realisiert Top oder Flop? Ein Sachverhalt, der bei den europäischen Aktienmärkten den Abwärtstrend sicherlich noch beschleunigte, ist im Verhalten der Investoren außerhalb der Euro-Zone zu sehen. So konnten beispielsweise die Anleger aus den USA nicht nur die eigentlichen Kurssteigerungen realisieren, sondern auch noch Währungsgewinne mitnehmen. Der Anreiz, Gelder von den europäischen Aktienmärkten abzuziehen und in die Heimat zurückzuholen, war daher noch größer. Beim Blick auf die Performance der Emerging Markets kommt die Frage auf, ob es für diese Regionen nur Top oder Flop gibt? In den letzten Jahren wechselten sich im Zwei-Jahres-Rhythmus die Länder Lateinamerikas und Osteuropas an der Tabellenspitze der Performance-Liga ab. In den ersten elf Monaten des Jahres 2008 hat seit acht Jahren mit den Aktienmärkten Osteuropas erstmalig wieder eine der aufstrebenden Regionen die rote Laterne. Wie in Lateinamerika wird die russische Börse, die einen etwa 60 %igen Anteil an der Marktkapitalisierung der osteuropäischen Börsen hat, insbesondere durch Rohstoffaktien geprägt. Vor dem Hintergrund der Erfolge der letzten Jahre nahmen Anleger die Rückgänge der Rohstoffnotierungen und eine aufkommende politische Unsicherheit (z. B. Kaukasus-Konflikt) zum Anlass, ihre Investments teilweise glatt zu stellen. Trotz der hohen Verluste seit Jahresbeginn saßen die meisten noch auf stattlichen Gewinnen, so dass der Marktrückgang zwar ärgerlich, aber nicht wirklich negativ war. 10

11 Ausblick 2009 Chancen in der Krise Sonderthema: Immobilienkrisen Japan/Schweden Gewinner- und Verlierer- Regionen der letzten Jahre DAX 30 Euro Stoxx 50 Dow Jones Asien ex Jp Japan Lat Amerika EM Europa ,0% 14,1% 24,4% -6,9% -7,8% -19,6% -18,7% ,2% 22,8% 32,0% 23,1% -11,1% 21,1% 105,2% ,1% 36,8% 42,9% -19,2% -12,0% 39,4% 139,7% ,7% 32,0% 7,8% -12,6% 0,3% -42,3% -61,1% ,1% 46,7% 46,7% 96,2% 118,0% 84,6% 160,3% ,5% -2,7% 0,2% -24,9% -29,8% -9,4% -31,1% ,8% -20,2% -2,0% -4,7% -26,1% 2,0% 6,9% ,9% -37,3% -29,4% -21,9% -22,6% -35,9% 0,3% ,1% 15,7% 4,3% 24,5% 15,6% 41,8% 34,7% ,3% 6,9% -4,3% 10,3% 7,7% 30,6% 28,5% ,1% 21,3% 14,5% 39,0% 46,0% 62,3% 87,0% ,0% 15,1% 4,0% 22,0% -9,7% 31,3% 34,5% ,3% 6,8% -4,0% 31,0% -13,9% 41,3% 16,4% 2008 Jan. - Nov. -42,1% -44,8% -23,3% -49,9% -21,8% -40,6% -60,4% Quelle: Datastream Sonderthema: Immobilienkrisen Japan/Schweden Aktuelle Finanzkrise Liquiditätsschwemme erhöhte zunächst die Vermögenswerte Kreditrisiken nehmen zu Der Auslöser für die aktuellen Finanzmarktturbulenzen war die Subprime- Krise in Amerika. Die amerikanische Notenbank unter Alan Greenspan hatte die Leitzinsen im Juli 2000 von 6,5 % auf bis heute historisch niedrige1 % im Juli 2003 gesenkt. Bedingt durch den drastischen Einbruch der New Economy und dem Terroranschlag am11. September 2001 wurden die drastischen Zinssenkungen erforderlich. In den folgenden Jahren wurde das billige Geld u. a. für die Finanzierung von Immobilien eingesetzt. Da die Immobilienpreise immer weiter stiegen, wurden Hypothekendarlehen auch an bonitätsschwache Privatpersonen für den Erwerb eines eigenen Hauses ausgegeben. Damit wurden die Wachstumsraten des Kreditgeschäfts gesichert, gleichzeitig nahmen aber die Risiken der Banken gewaltig zu. Um diese schlechten Risiken zu diversifizieren, wurden die Kredite gebündelt und in strukturierte Produkte mit guten, weniger guten und schlechten Risiken zusammengefasst. Als schlechte Risiken bezeichnet man die Darlehen, die nur eine geringe Wahrscheinlichkeit der Rückzahlung erwarten ließen. Diese Bündelung der Immobilienkredite in Wertpapiere, auch Verbriefung genannt, wurde von den Ratingagenturen geprüft und mit einer Bonitätseinstufung (von A bis C) versehen. werden diversifiziert Diese Verbriefungen wurden dann an Investoren weiterverkauft und so in die ganze Welt verstreut. Auch deutsche Banken investierten in diese Produkte, um in Niedrigzinsphasen höhere Renditen zu erzielen. 11

12 apofokus aporesearch Anlageinformation Sonderthema: Immobilienkrisen Japan/Schweden und die Blase platzt. Globale Rezession scheint unvermeidbar Die ersten Zahlungsschwierigkeiten bzw. -ausfälle von einzelnen Darlehen, mit den daraus resultierenden Zwangsversteigerungen, sorgten für eine Wende bei den Immobilienpreisen. Die Vermögensverluste, gepaart mit Zinserhöhungen der amerikanischen Notenbank FED, brachten den Stein endgültig ins Rollen und die Finanzmarktkrise zog um den Globus. Zu diesem Zeitpunkt befand sich die Weltwirtschaft bereits in einer Abschwungphase, die sich nun noch verstärkte. Die Volkswirtschaften zeigen zunehmend weiter rückläufige Wachstumsraten des Bruttoinlandsproduktes eine weltweite Rezession scheint unvermeidbar. Immobilienkrise war da nicht schon eine in der Vergangenheit? Nicht eine, mehrere. Die wichtigsten sind wohl die in Japan und Schweden Anfang der neunziger Jahre. Ursache in Japan In Japan herrschte eine geschützte Wirtschaft, d. h. nach dem Ende des zweiten Weltkriegs schottete Japan seine Volkswirtschaft gegenüber der Welt ab, damit diese sich entwickeln konnte. Erst Mitte der achtziger Jahre war Japan wirtschaftlich international konkurrenzfähig. In Japan waren überhöhte Preise in der Wirtschaft normal. Konzerne produzierten nicht nur, sie besaßen auch die zugehörigen Handelsketten und konnten somit die Preise bestimmen. In den achtziger Jahren gab es auch Monopole, nur ein einziger Anbieter vertrieb zu diesem Zeitpunkt Orangensaft in Japan. Mit den hohen Gewinnen wurden zum einen die Exporte auf dem Weltmarkt subventioniert zum anderen aber auch in Amerika Unternehmen gekauft. Gleichzeitig wurden Akquisitionen japanischer Konzerne durch die Yen-Stärke verhindert. Starker US-Dollar In Amerika herrschten damals eine restriktive Geldpolitik, ein hohes Haushaltsdefizit und eine starke Kreditnachfrage des Staates. Dies führte zu einem steigenden Zinsniveau. Die hohen Zinsen lockten wiederum Investoren an, und damit wurde die Nachfrage nach US-Dollars angeheizt. Der amerikanische Dollar stieg gegenüber der D-Mark und dem japanischen Yen immer weiter an. PLAZA-Abkommen Die G5-Staaten (USA, Japan, Deutschland, Großbritannien, Frankreich) beschlossen 1985 im PLAZA-Abkommen die weitere Aufwertung des US-Dollars aufzuhalten bzw. eine Gegenbewegung einzuleiten. Die Beteiligten mussten ihre eigene Währung stabilisieren oder versuchen, den USD zu schwächen. 12

13 Ausblick 2009 Chancen in der Krise Sonderthema: Immobilienkrisen Japan/Schweden Diese Vereinbarung war sehr erfolgreich, der japanische Yen konnte innerhalb von zwei Jahren kontrolliert um 100 % gegenüber dem US-Dollar aufwerten. Blasenentstehung Kaiserpalast Louvre-Abkommen Bubble Economy platzte Dieser Anstieg des Yen lockte massiv Kapital nach Japan. Dieses wurde vor allem in den Kauf von japanischen Vermögenswerten wie Aktien und Immobilien, aber auch der Währung selbst, investiert. Die anhaltende Nachfrage erhöhte den Außenwert des Yen weiter und verursachte eine Spirale nach oben. Auf der Spitze der Immobilienblase hatte das Landareal mit dem Kaiserpalast im Zentrum von Tokio den gleichen Wert wie der Staat Kalifornien. Die Tokioter Innenstadt repräsentierte zu diesem Zeitpunkt ca. 2/3 des gesamten weltweiten Immobilienvermögens. Die G6 Staaten (G5 mit Kanada) beschlossen1987 im Louvre-Abkommen die erreichten Wechselkurse der Währungen auf dem aktuellen Niveau zu stabilisieren. Dies sollten die einzelnen Vertragspartner durch die eigene inländische Leitzinspolitik bzw. mit dem Abbau von protektionistischen Handelsbeschränkungen bewerkstelligen. Jedoch wurde die Aufwertung des japanischen Yen durch das Louvre- Abkommen nicht aufgehalten und die so genannte Bubble Economy platzte. Bereits auf dem Höhepunkt der Blase versuchte die japanische Wirtschaft gegen zu steuern. Produktionsstätten wurden in asiatische Nachbarländer ausgelagert, um den hohen Lohnkosten in Japan zu entgehen. Weiterhin entstand ein System der Reimporte. Die Handelsketten kauften im Ausland die heimischen japanischen Produkte (z. B. Haushaltsgeräte, Elektronik) zurück und boten sie den Konsumenten im eigenen Land wieder an. Kakaku Hakai Japanische Notenbank Durch diese Umgehung der eigenen japanischen Handelsstrukturen und den kostengünstigeren Reimporten setzte ein Trend zu Rabatten und Niedrigpreisen ein. Dieser Trend wurde in Japan Kakaku Hakai genannt, die Preiszerstörung. Die japanische Notenbank hatte die Absicht, die Geldmenge zu reduzieren, um die Zeit des billigen Geldes zu beenden. Um dies umzusetzen, erhöhte sie 1989 die Zinsen, gegen den Willen des Finanzministeriums. Dadurch verteuerten sich auch die Hypothekenkredite und damit die Refinanzierung der überteuerten Immobilien. Im Nachhinein stellte sich die Zinserhöhung als gravierender Fehler heraus. 13

14 apofokus aporesearch Anlageinformation Sonderthema: Immobilienkrisen Japan/Schweden Banken die Verlierer Die Banken registrierten immer mehr, dass die Immobilienwerte zu hoch angesetzt waren platzte die Blase schließlich, der Nikkei halbierte sich von seinem Hoch bei knapp Punkten. Im folgenden Jahr verfielen die Marktpreise für Land und Immobilien auf ein Viertel ihres bisher angesetzten Wertes. Die vorab kreditierten Vermögen ermäßigten sich zunehmend und die Banken blieben auf ihren Hypothekenkrediten sitzen. Letztlich waren die Banken die Verlierer notierte der Nikkei Index knapp bei Punkten Quelle: Datastream Notrettung misslang Kulturelle Eigenarten Aber es kam noch schlimmer. Eine expansive Geld- und Fiskalpolitik erreichte den Markt zu spät und hatte keine stabilisierenden Auswirkungen mehr. Einige kleinere Banken und Kreditgenossenschaften mussten Insolvenz anmelden oder wurden übernommen. Die sich zuspitzende Krise wurde durch die japanische Mentalität hinausgezögert. Das Debakel wurde eher verharmlost, die faulen Kredite wurden mit frischem Geld umgeschuldet. Es zeigte sich, dass die wirtschaftlichen Mechanismen nicht mehr funktionierten. Die Ursache war psychologischer Natur das Vertrauen der Verbraucher gegenüber dem Staat und den Banken war zerstört. Verlorenes Jahrzehnt Banken mehrfach belastet In Japan wird diese Zeit auch das Verlorene Jahrzehnt genannt, eine Zeit der Deflation und des Nullwachstums. Die japanischen Banken waren in mehrfacher Hinsicht durch die Krise belastet. Die ausgegebenen Hypothekenkredite konnten nicht zurückbezahlt werden, die Kreditvergabe wurde stark eingeschränkt, um mögliche weitere Verluste zu verhindern. Der Konsum lag danieder, auch Unternehmen konn- 14

15 Ausblick 2009 Chancen in der Krise Sonderthema: Immobilienkrisen Japan/Schweden ten oder wollten keine Kredite mehr aufnehmen. Des Weiteren hatten japanische Banken wie in der Vergangenheit auch - hohe Beteiligungen an den Unternehmen, denen sie Kredite gewährt hatten. Im Rahmen des Absturzes der Börse reduzierten sich diese Vermögenswerte dramatisch, und notwendige Abschreibungen konnten wegen der hohen Vermögensverluste gegen das Eigenkapital vorgenommen werden. Damit drohte automatisch die Insolvenz. Erste Bad Bank 1992 entschloss sich der Staat, die faulen Kredite der Banken in eine so genannte Bad Bank zu bündeln und über die Jahre zu liquidieren. Doch der Verkauf der mit öffentlichen Geldern erworbenen Kredite misslang, weil entstehende Verluste der ursprünglichen Besitzer-Bank angelastet wurden. Der Trend der fallenden Preise setzte sich fort, der Konsum war rückläufig, die Sparquote stieg weiter an. So konnte auch die Senkung der Leitzinsen auf Null keine Gegenbewegung einleiten, die Vermögenswerte verfielen weiter und die Wirtschaft investierte nicht. Auch Konjunkturprogramme des Staates erreichten keine Trendwende in der misslichen Lage. Letztlich erhöhte sich nur die Verschuldung auf 180 % der Wirtschaftsleistung. Zweite Bad Bank Die Wende Letztlich zog sich die Krise weiter hin, bedingt durch die immer noch in den Büchern der Banken befindlichen faulen Kredite und 1999 wurden weitere öffentliche Gelder in der Größenordnung von insgesamt 80 Mrd. Euro als Kapitalspritzen für die Banken gewährt. Die Notenbank unterstützte mit einer Nullzinspolitik die Bemühungen, um das Ende der Krise herbeizuführen. Die zweite Bad Bank wurde gegründet, und alle Banken durften nun ihre faulen Kredite an diese verkaufen wurden die Banken vom japanischen Staat gezwungen, alle ihre schlechten Kredite offen zu legen und diese zu Marktwerten in die Bilanz zu buchen. Dieser Schritt, gekoppelt mit weiteren Kapitalzuführungen, sorgte für eine Bereinigung auf dem Bankensektor. Von zuletzt 19 Banken überlebten durch Fusionen und Übernahmen nur noch acht. Diese waren aber auf den Weltmärkten wieder wettbewerbsfähig. So kehrte das Vertrauen in das japanische Bankensystem zurück. Bis heute hat Japan die höchste Staatsverschuldung aller Industrienationen, und trotz der Bereinigung konnte der Nikkei nie wieder seine alten Höhen erreichen. Die Leitzinsen liegen immer noch zwischen 0 % und 1 %. Lediglich die international agierenden großen Konzerne (z. B. Sony, Toyota) sorgten für Wirtschaftswachstum und ordentliche Kursgewinne in den letzten Jahren. 15

16 apofokus aporesearch Anlageinformation Sonderthema: Immobilienkrisen Japan/Schweden Schweden in den neunziger Jahren In den Jahren 1990 bis 1992 erlebte Schweden ebenfalls eine Bankenkrise. Auch diese Krise wurde durch das Platzen einer Immobilienblase ausgelöst, die Folgen waren aber zeitlich begrenzt. Ursprung Immobilienboom Spendable Banken Immobilienblase platzt Der Ursprung der Krise war ein wirtschaftlicher Aufschwung in dem skandinavischen Staat. Die Realzinsen waren niedrig (nominell zwar hoch, aber gepaart mit einer hohen Inflationsrate). In Kombination mit dem schwedischen Steuerrecht (in den achtziger Jahren konnten bis zu 50 % der Hypothekenzinsen bei der Einkommensteuerbelastung geltend gemacht werden) und den niedrigen Realzinsen boomten die Investitionen in Immobilien. Nicht nur der Erwerb, sondern auch eine hohe Verschuldung der Immobilien erschien damit lukrativ. Im Rahmen des wirtschaftlichen Booms vertrauten die Banken auf die Werthaltigkeit der Immobilien und vergaben großzügig Hypothekendarlehen. Durch den wirtschaftlichen Abschwung verminderten sich die Vermögenswerte inklusive der Immobilienwerte, und für die vergebenen Kredite fehlten die notwendigen Besicherungen. Durch den Ausfall von schlechten Krediten mussten einige Banken Insolvenz anmelden oder wurden verstaatlicht. Der OMX-Index (Schweden) fiel von knapp 230 auf 140 Punkte zurück: Quelle: Datastream Nordbanken Die größte schwedische Bank (Nordbanken) wurde verstaatlicht. Danach wurde frisches Kapital zugeführt, und die faulen Kredite wurden in eine Bad Bank ausgelagert. 16

17 Ausblick 2009 Chancen in der Krise Sonderthema: Immobilienkrisen Japan/Schweden Sparkasse Auch die führende schwedische Sparkasse (heutige Swedbank) litt unter dem gleichen Problem. Hier wurden die schlechten Risiken ebenfalls in eine Bad Bank überführt, und der Staat gab eine umfassende Einlagengarantie für die Kundengelder der Sparkasse. Krone muss abwerten Gleichzeitig geriet die schwedische Krone unter Abwertungsdruck. In 1992 musste die schwedische Nationalbank die Leitzinsen auf 500 % erhöhen, um die Währung einigermaßen zu stabilisieren. Kreditzinsen unbezahlbar Befreiungsschlag Bankenbereinigung Da in Schweden traditionell die Hypothekenzinsen variabel verzinst werden, kamen die Immobilienfinanzierer stark unter Druck. Weiterhin konnten die Banken bei diesen Zinsen keinerlei neue Kreditnachfrage mehr verzeichnen, das Geschäft lag brach. Die schwedische Regierung versuchte, das Bankensystem mit einem Befreiungsschlag zu stabilisieren. Ende 1992 garantierte der Staat für alle Banken und zwar unbegrenzt. Gleichzeitig wurde für jede Bank eine Bad Bank eingerichtet und alle faulen Kredite dort gebündelt. Damit war die ursprüngliche Vertrauenskrise in das schwedische Bankensystem behoben. Eine Vielzahl kleinerer Banken ging entweder insolvent oder wurde auf die größeren Banken verschmolzen. Letztlich verblieben nur vier Großbanken in Schweden, die sich den Markt teilen. Durch den fehlenden Wettbewerb konnten über die nachfolgenden Jahre höhere Margen erzielt und die Verluste aus den Kreditausfällen wettgemacht werden. Mitte der neunziger Jahre gehörten die schwedischen Banken zu den weltweit ertragreichsten. Krise vorbei Parallelen Ursache Danach erholte sich die Wirtschaft wieder. Der staatliche Aufwand belief sich damals auf 65 Milliarden Kronen (ca. 7 Milliarden Euro) oder 4 % des BIP. Eine kürzlich veröffentlichte Studie, die die Krise untersuchte, stellte fest, dass zum Schluss für den schwedischen Staat sogar ein kleiner Gewinn erwirtschaftet wurde. Was können wir aus diesen Immobilienkrisen lernen? Beide Krisen zeigen gewisse Parallelen, sowohl bei ihrer Entstehung als auch bei der Lösung. Die Ursache für beide Krisen lag in niedrigen Zinsen bzw. Realzinsen, die für eine hohe Liquidität in den Märkten sorgte. Hohe Liquidität sucht Rendite, die neben Investitionen in Aktien oder anderen Wertpapieren natürlich auch 17

18 apofokus aporesearch Anlageinformation Sonderthema: Immobilienkrisen Japan/Schweden durch den Erwerb von Immobilien investiert wird. Währungen Immobilien Vertrauens- und Vermögensverlust Liquidität In beiden Krisen zeigten die heimischen Währungen einen hohen Außenwert, sie waren hart gegenüber den Währungen anderer Länder. Das Immobilienvermögen wurde in beiden Ländern zu hoch gewertet. Zwar erhöhen sich in starken konjunkturellen Phasen fast immer auch die Vermögens- und Anlagewerte, jedoch sind auch Übertreibungen, wie hier im Wertansatz von Immobilien, möglich. Neben dem Vermögensverlust beim Platzen einer Blase geht ebenfalls ein Vertrauensverlust der Marktteilnehmer einher. Dies findet man nicht nur bei Verbrauchern bzw. Kreditnehmern, sondern auch bei Banken, die sich untereinander kein Geld mehr ausleihen wollen. Ein schneller Eingriff des Staates und der Notenbank scheinen vorteilhafter zu sein. Dieser direkte Zusammenhang ergibt sich aus dem Ablauf der beiden Krisen in Schweden und Japan. Die Japaner zögerten mit einer expansiven Geld- und Fiskalpolitik und verlängerten damit die Krise. Auch das Vertrauen der japanischen Marktteilnehmer kehrte erst mit einem aktiven Auftritt des Staates zurück. Der Befreiungsschlag der schwedischen Regierung und die generelle Bündelung der faulen Kredite in einer separaten, jedem Kreditinstitut eigenen Bad Bank führten zur Rückkehr des Vertrauensverlustes. Einlagensicherung Wirtschaftszyklus In Schweden (und Japan zeitverzögert) wurden die Einlagen jedes Bürgers bei seiner Bank durch eine staatliche Garantie gesichert. Dies verhinderte eine Zuspitzung der Krise, da die Kunden ihr Erspartes bei ihrem jeweiligen Kreditinstitut nicht abheben mussten, um es als sicher anzusehen. Beide Krisen fanden in einem Wirtschaftsabschwung ihren Auslöser, die Auswirkungen von fiskalischen Maßnahmen waren jedoch unterschiedlich. In Japan wurden die staatlichen Investitionen vor der Behebung des Vertrauensverlustes durchgeführt und brachten nichts. Sie verpufften wirkungslos. In Schweden wurde 1992, nach zwei Jahren, die Krise mit einem Befreiungsschlag behoben. Danach kehrte das Vertrauen der Banken untereinander und der Kunden wieder zurück. Eine fiskalpolitische Unterstützung war eher Nebensache. Bad Bank mit staatlicher Garantie Ein wichtiger Schritt für die Behebung einer Immobilienkrise scheint die Ausgliederung der faulen Kredite in eine Bad Bank zu sein. Dies ermöglicht 18

19 Ausblick 2009 Chancen in der Krise Sonderthema: Immobilienkrisen Japan/Schweden den angeschlagenen Banken, das normale Tagesgeschäft zu absolvieren. Die Abwicklung der Kredite kann in der Zukunft erfolgen, wenn die Kreditinstitute aus ihrer misslichen Lage wieder solventer (höhere Gewinne, gestärktes Eigenkapital) hervorgehen. Ein staatlicher Rettungsschirm erscheint bei dieser Konstellation notwendig. Schweden Japan Notenbanken Einlagen Bad Bank Notenbanken als Mittler In Schweden wurde diese unpopuläre Maßnahme ( Steuergelder werden für faule Kredite verwendet ) recht schnell umgesetzt, und das Ergebnis war vorteilhaft für alle Seiten. In Japan wurde die Bündelung der schlechten Kredite in eine Bad Bank viel zu spät umgesetzt. Damit konnte sich die Krise voll entfalten, und Japan leidet heute noch unter den Folgen. Und heute? Einige aufgeführte Maßnahmen aus der Vergangenheit wurden in Amerika und Europa in der aktuellen Immobilienkrise bereits umgesetzt. Die Notenbanken haben massiv Liquidität in die Märkte gepumpt und in mehrfachen, teils koordinierten Aktionen, die Leitzinsen gesenkt. Die Spar- und Termineinlagen wurden mit einer staatlichen Garantie gesichert, eine Sparstrumpf- oder Kopfkissenmentalität wurde damit verhindert, die Liquidität verblieb in den Kreditinstituten. Was fehlt noch? Ein wichtiges Detail wurde bisher noch nicht in Angriff genommen: die Etablierung einer Bad Bank - zugeordnet zu jedem Geldinstitut. Die Auslagerung von faulen Hypothekenkrediten hat zumindest in der Vergangenheit das Vertrauen in die Banken und Kreditinstitute zurückkehren lassen. Auch der Interbankenhandel könnte damit wahrscheinlich wieder normalisiert werden. Eine letzte Möglichkeit wäre auch eine Mittelsfunktion der Notenbanken oder nationalen Bundesbanken. Diese könnten im Interbankenmarkt zwischengeschaltet werden und als Garant für die geliehenen Summen agieren. Ein gravierender Unterschied gegenüber den vorgenannten Beispielen besteht jedoch: die weltweite Ausdehnung. Bisher waren die Immobilienkrisen isoliert aufgetreten, d. h. die Volkswirtschaften rund um die Welt waren nicht involviert. Vorteilhaft erscheinen aber die koordinierten Aktionen sowohl der Notenbanken wie auch der, zwar unterschiedlich ausgeprägten, staatlichen Interventionen. 19

20 apofokus aporesearch Anlageinformation Konjunkturperspektiven 2009 Ausblick Wie lange die Finanzkrise noch anhält und welche Auswirkungen sie auf die Realwirtschaft haben wird, werden wir wahrscheinlich nur retrospektiv betrachten können. In der Vergangenheit haben die Aktivitäten des Staates und der Notenbanken die Entwicklungen aber positiv beeinflussen können. Durch deren Eingreifen ist der grundlegende Baustein für die zukünftige Perspektive einer Volkswirtschaft gelegt worden: Vertrauen! Verfasser: Dr. Uwe Färber Konjunkturperspektiven 2009 Wirtschaft der Industrieländer schrumpft Synchrone Abwärtsbewegung der Weltwirtschaften Die Welt ist in einer Rezession. Diese liegt nach der Definition des Internationale Währungsfonds (IWF) vor, wenn das globale Wachstum unter 3 % fällt. Für manche der aufstrebenden Länder kommt ein so geringes Wachstum einer Krise gleich. Jedoch werden für die Schwellen- und Entwicklungsländer 2009 noch 5 % Wachstum erwartet. Die Wirtschaft der G7-Industriestaaten dürfte aber außer in Kanada überall schrumpfen, so dass das weltweite Wachstum 2009 nur bei gut 2 % liegen sollte waren es noch 5 %, und 2008 dürften es 3,7 % werden. Das Problem ist, dass die großen Volkswirtschaften fast gleichzeitig in den Abschwung und die Rezession geraten. Dies war zuletzt bei den Ölpreisschocks in den 70er Jahren der Fall. Jetzt haben wir ebenfalls einen globalen Schock, angestoßen von den Problemen im US-Immobilienmarkt mit drastischen Auswirkungen auf den weltweiten Finanzmarkt. Keine große Wirtschaftsnation kann für den Nachfrageausfall einspringen, wie es z. B. Deutschland im Wiedervereinigungsboom konnte, als die anderen großen Industrienationen in der Rezession waren. USA USA fällt als Konjunkturlokomotive aus 2008e 2009e BIP 1,4% -0,6% Inflation 4,2% 1,4% Investitionen 2,7% -5,8% Quelle: Consensus Forecasts Die Konjunkturlokomotive USA hat in den letzten Jahren viel dazu beigetragen, die Weltwirtschaft in Schwung zu halten wird dies nicht der Fall sein. Die USA befinden sich in einer Rezession. Während vor einem Jahr der Immobilienmarkt das Sorgenkind war, sind es jetzt alle Sektoren. Insbesondere der Konsum war früher eine verlässlich wachsende Komponente. Diese Zeiten scheinen zunächst vorbei zu sein. Noch stärker wird der Konjunkturzyklus allerdings von den Investitionen geprägt. Hoffnung gibt der neue Präsident Obama, der im Januar 2009 ins Weiße Haus einzieht. Er plant die Wirtschaft mit einem großen Konjunkturpaket wieder in Schwung zu bringen. 20

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