Investment Views September/Oktober 2014

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1 Investment Views September/Oktober 2014

2 Inhalt Einleitung 4 Aktuelle Markteinschätzung 5 1. Aktuelles 6 Thema des Monats 7 Wirtschaftlicher Ausblick 9 2. Anlageklassen 10 Geldmarkt und Währungen 10 Anleihen 14 Aktien 18 Alternative Anlagen Investment Management Anhang 30 Glossar 31 Wichtige rechtliche Hinweise 32 VP Bank Gruppe 34

3 Investment Views September/Oktober 2014

4 Einleitung Blick richtet sich auf Risiken Liebe Leserin, lieber Leser «Nachhaltige Entspannung oder trügerische Ruhe?» diese Frage stellten wir angesichts eines ruhigen Früh sommers in der letzten Ausgabe der «Investment Views». Lange Zeit perlten negative Nachrichten am Aktienmarkt ab und konnten die gute Börsenstimmung nicht trüben. Eine Welle von negativen Schlagzeilen (Ausweitung der Russland-Sanktionen, Eskalation des Nahostkonflikts, partieller Zahlungsausfall Argentiniens usw.) beendete die ruhige Börsenstimmung dann allerdings schlagartig. Auch wenn sich die Märkte daraufhin wieder etwas erholen konnten, richtet sich der Blick seither wieder vermehrt auf die Risiken. Besonders gefährlich sind die Risiken, die von den Marktteilnehmern nicht oder zu wenig beachtet werden. Lange Zeit fand die näher rückende Zinserhöhung durch die US-Notenbank wenig Beachtung. Ebenso gefährlich kann es sein, wenn positive Marktentwicklungen der Vergangenheit in die Zukunft projiziert werden, ohne sie vorher zu hinter fragen. Viele Investoren haben beispielsweise in den letzten Jahren mit hochverzinslichen Anleihen hohe Renditen erzielt, doch mittlerweile hat sich das Chance-Risiko-Verhältnis deutlich verschlechtert, wie wir im Anleihenbeitrag aufzeigen. Nicht nur müssen Anleger entscheiden, in welche Anlageklassen investiert werden soll, es stellt sich auch die Frage, wie dies umgesetzt werden kann. Noch nie war das Produktangebot so gross wie heute. Besonders hoher Beliebtheit erfreuen sich passive Fonds (ETFs). Diese Lösungen gelten gemeinhin als einfach und transparent. Die Selektion des richtigen Produkts ist dennoch nicht trivial. Bei der Auswahl gilt es wichtige Punkte zu beachten; diese werden im «Thema des Monats» erläutert. Hendrik Breitenstein Head of Group Investment, Product & Market Management Bernd Hartmann Head of Investment Research & Advisory

5 Aktuelle Markteinschätzung Folgende Tabelle fasst die Einschätzung der VP Bank aller Anlageklassen unseres Anlageuniversums zusammen. Die Trendpfeile widerspiegeln die Erwartungen unserer Anlagestrategen und beziehen sich auf die kommenden drei bis sechs Monate. Geldmarkt und Währungen (von Seite 10 bis 13) Währungen Kurs per Jul./Aug Sept./Okt EUR/USD 1.34 EUR/CHF 1.21 USD/CHF 0.91 GBP/CHF 1.52 USD/JPY AUD/USD 0.93 USD/SGD 1.24 USD/NOK 6.16 Leitzinsen Schweiz 0.00 % Europa (EWU) 0.15 % Neu USA 0.25 % Neu Anleihen/Renditeentwicklung (von Seite 14 bis 17) Invest. Grade Staatsanleihen Schweiz Europa USA Invest. Grade Unternehmensanleihen Schweiz Europa USA Neu Neu Anleihen/Total Return (von Seite 14 bis 17) Hochverzinsliche Anleihen Jul./Aug Sept./Okt High Yield Neu Anleihen Schwellenländer Hartwährungsanleihen Lokalwährungsanleihen Aktien (von Seite 18 bis 21) Schweiz Europa Nordamerika Pazifik Schwellenländer Alternative Anlagen (von Seite 22 bis 25) Rohstoffe Rohöl Gold Immobilienaktien Private Equity Wandelanleihen Hedge Fonds 5 September/Oktober 2014 Aktuelle Markteinschätzung Rechtliche Hinweise auf Seite 32

6 1. Aktuelles

7 Thema des Monats Rolf Kuster ETF Eine Finanzinnovation wird erwachsen Passive Produkte sind weiterhin auf dem Vormarsch. Durch sie können Anleger kostengünstig und effizient breit diversi fizierte Investitionen tätigen, ohne dabei auf das Können einzelner Fondsmanager angewiesen zu sein. Mittlerweile herrscht jedoch auch hier Konsolidierungsstimmung. Durch aggressive Kostensenkungen versuchen Anbieter ihren Marktanteil zu steigern. Davon profitieren die Anleger. Was sind passive Produkte? Die Finanzindustrie ist bekannt für ihre Flut von Abkürzungen. Viele von ihnen verschwinden ebenso rasch, wie sie aufgekommen sind. Die meisten sind englisch, und nur die wenigsten sind für Privatanleger tatsächlich relevant. Eine Abkürzung der letzten Jahre hat sich aber innerhalb kurzer Zeit etabliert und gehört mittlerweile zum Standardvokabular jedes interessierten Anlegers: ETF. Doch was genau sind ETFs überhaupt, und wie funktionieren sie? Exchange-traded Funds oder kurz ETFs sind Kollektivanlagen, mit welchen ein Marktindex (Aktien, Anleihen usw.) möglichst genau abgebildet wird. Dies kann über Derivate (Swaps) oder über Voll- bzw. Teilreplikation erfolgen. Durch ihre rechtliche Struktur als Kollektivanlage bieten ETFs den gleichen Anlegerschutz wie klassische Anlagefonds. Durch die Börsenkotierung verfügen sie aber über die Liquidität einer Direktanlage. Im Vergleich zu klassischen Fonds streben ETFs keinen Mehrertrag gegenüber dem Vergleichsindex an und sind deshalb in der Praxis meist weniger risikoreich und deutlich günstiger. Weltweit sind rund USD Mrd. in ETFs investiert. Alleine in Europa existieren mittlerweile rund unterschiedliche ETFs. Theoretisch fundiertes Konzept Die Geschichte reiner Indexinvestitionen beginnt früh. Bereits gegen Ende der 60er-Jahre begannen einige Anleger zu bezweifeln, ob aktive Manager überhaupt in der Lage seien, dauerhaft nach Kosten einen höheren Ertrag als der Gesamtmarkt zu erzielen. Gestützt wurden diese Zweifel durch die Entwicklung der Effizienzmarkthypothese durch Eugen Fama im Jahr Die Theorie besagt, dass alle bekannten Informationen zu einem Unternehmen bereits in dessen Aktienkurs reflektiert werden. Einem Fondsmanager wäre es demzufolge nicht nachhaltig möglich, durch fundamentale oder technische Analyse eine «Überschussrendite» mit gleichem Risiko zu erzielen. Die Effizienzmarkthypothese, welche trotz gewisser Schwächen durch zahlreiche empirische Erhebungen gestützt wird, gilt als theoretische Grundlage von Indexfonds und ETFs. Branche im Umbruch Das einfache, aber dennoch theoretisch fundierte Konzept hat zu enormen Wachstumsraten geführt. Dazu hat auch der Umstand beigetragen, dass ETFs retrozessionsfrei sind. Gemäss einer Studie der Deutschen Bank beläuft sich das Handelsvolumen von ETFs bereits auf ein Fünftel des weltweiten Aktienhandels. Regional unterscheidet sich der Einsatz von Indexprodukten jedoch stark. In den USA beläuft sich der ETF-Anteil am gesamten Fondsmarkt auf rund 11.5 %, während der europäische Vergleichswert gerade einmal 2.9 % beträgt. Dass ETFs auch angesichts des verstärkten Kostendrucks und der kommenden Finanzmarktrichtlinie MiFID II weitere Marktanteile gewinnen werden, gilt als unumstritten. Dennoch herrscht zwischen den europäischen Anbietern ein intensiver Wettbewerb. Anbieter aus Übersee, welche sich erst im europäischen Markt etablieren müssen (zum Beispiel Vanguard oder State Street), und lokale Anbieter (zum Beispiel UBS) versuchen, den etablierten Vermögensverwaltern (BlackRock, Deutsche Bank und Lyxor) Marktanteile abzuringen. Mittlerweile vergeht kaum eine Woche ohne neue Kostensenkungen. Mit der «ishares Core»-Serie hat BlackRock die Kosten für gängige Aktienindizes nun faktisch auf amerikanisches Niveau gesenkt. Viel tiefere Kosten dürften sich gerade für kleinere Anbieter kaum mehr amortisieren. Die Übernahme des ETF-Geschäfts der Credit Suisse (CS-ETF) durch ishares im Sommer 2013 hat den latenten Konsolidierungssdruck erstmals zum Vorschein gebracht. 7 September/Oktober 2014 Aktuelles Thema des Monats Rechtliche Hinweise auf Seite 32

8 8 September/Oktober 2014 Aktuelles Thema des Monats Um den abnützenden Kostenkampf zu umgehen, setzen gerade viele kleinere Anbieter wie beispielsweise Ossiam auf neue, meist regelbasierte Indexkonstruktionen. Die unter dem Namen «smart beta» bekannten Produkte werden mittlerweile auch von grösseren Emittenten angeboten. Die Produkte glänzen meist bei einer modellhaften Rückrechnung (Backtesting); ob sie jedoch auch für die Zukunft geeignet sind, ist fraglich. Obwohl einige «smart beta»- Produkte durchaus innovativ sind, sollten sich Anleger nicht von einer theoretischen historischen Rendite blenden lassen und sich auch über mögliche Nachteile der Indexkonstruktion informieren. So reduzieren beispielsweise gleichgewichtete Aktienindizes zwar das Einzeltitelrisiko, andererseits erhöht sich aber der Anteil gering kapitalisierter Unternehmen. Zudem können «smart beta»-produkte meist nicht direkt mit Konkurrenzprodukten verglichen werden und sind daher tendenziell teurer. Insgesamt bleibt dieses junge und doch etwas exotischere Segment weiterhin klein. Noch immer sind 95 % der in ETFs investierten Vermögen in traditionelle ETFs investiert. Tücken der Produktauswahl Selbst wenn ETFs konzeptionell eher einfach gestrickt sind, haben sie durchaus ihre Tücken. Ein systematischer Ansatz bei der entsprechenden Produktselektion kann unschöne Überraschungen verhindern. An erster Stelle steht immer die Indexwahl. Anleger müssen sich darüber im Klaren sein, welche Titel ein Index beinhaltet und wie diese gewichtet sind. So widerspiegelt beispiels weise der Swiss Market Index (SMI) rund 85 % des Swiss Performance Index (SPI). Anleger mit verstärktem Fokus auf klein- und mittelkapitalisierte Unternehmen sind also mit dem SPI nicht wirklich gut beraten und sollten eher auf den SMI Mid Index (SMIM) setzen. Besondere Vorsicht ist bei Anleihenindizes angebracht. Meist erfolgt die Gewichtung anhand der ausstehenden Schulden, was zu einer Konzentration von Schuldnern mit schlechtester Bonität führen kann. Ist der richtige Index erst einmal identifiziert, gilt die zweite Überlegung den produktspezifischen Eigenschaften. Grundsätzlich kommt es darauf an, dasjenige Produkt zu selektieren, welches gegenüber dem Referenzindex die geringsten Renditeeinbussen verzeichnet. Der wichtigste Treiber hinter der Renditedifferenz zwischen Index und Produkt sind die Kosten. Hier wird zwischen expliziten und impliziten Kosten unterschieden. Explizite Kosten beinhalten neben der Gesamtkostenquote (TER) die allfälligen Swap-Kosten, aber auch Erträge aus der Wertpapierleihe oder aus der Rückforderung von Quellensteuern. Sie werden gesamtheitlich am besten durch eine Renditeanalyse auf Basis des Nettoinventarwerts (NAV) ermittelt. Einen weiteren und leider oft vernachlässigten Kostenblock stellen die impliziten Kosten dar. Im Gegensatz zu traditionellen Fonds liegt der Verkaufskurs eines ETF immer unterhalb des Kaufkurses. Diese als Geld-Brief-Spanne bezeichnete Differenz muss den effektiven Kosten zugerechnet werden. Auch wenn sich die Geld-Brief-Spannen in den letzten Jahren deutlich reduziert haben, stellen sie angesichts der fallenden TER einen immer grösseren Anteil an den Gesamtkosten dar. So beläuft sich beispielsweise die Geld-Brief-Spanne des SPI-ETF der UBS auf rund 15 Basispunkte, was der TER eines ganzen Jahres entspricht. Immer wichtiger wird auch die steuerliche Situation. Hier gilt es, neben der Beziehung zwischen Basisinvestition und Fondsdomizil auch den Wohnsitz des Anlegers zu berücksichtigen. Fazit Passive Anlagen haben einen festen Platz innerhalb der Finanzwelt errungen. Im Kampf um Marktanteile setzen die Anbieter auf immer tiefere Gebühren sowie neue Indexformen. Profiteure dieser Entwicklung sind letztendlich die Anleger. Besonders bei Neuanlagen lohnt sich deshalb eine vertiefte Analyse der verschiedenen Produkte. Im Rahmen des Best Manager-Ansatzes der VP Bank selektionieren wir die attraktivsten passiven Produktlösungen.

9 Wirtschaftlicher Ausblick Dr. Thomas Gitzel Sanktionen zeigen negative Wirkung Eine ganze Reihe negativer Nachrichten Die europäische Konjunktur dürfte gegen Jahresende einen Gang zurückschalten. Hauptverantwortlich hierfür ist die deutsche Volkswirtschaft. Das wichtigste Konjunkturbarometer des Landes, der ifo-geschäftsklimaindex, ging viermal in Folge zurück, was in der Vergangenheit mehrheitlich ein verlässliches Signal für eine wirtschaftliche Trendwende war. Unter anderem belasten die beschlossenen Sanktionen gegen Russland die Exporterwartungen. Die Handelsbeschränkungen zeigen entgegen vielerorts veröffentlichten Prognosen also doch negative Wirkung. Die zu erwartende, etwas langsamere Gangart passt unabhängig vom Russ landkonflikt aber auch ins Schema. In Deutschland folgen in der Regel nach zwei Jahren steigender Wachstumsraten zwei Jahre mit fallenden Wachstumsraten. Da das zuletzt gemessene Tief aus dem Jahr 2013 stammt, ist es langsam, aber sicher wieder Zeit für schmalere Zuwächse. Enttäuschend fällt nach wie vor auch der volkswirtschaftliche Datenkranz Frankreichs aus. Die strukturellen Wachstumsschwächen lähmen die «Grande Nation». Zu den Licht blicken unter den schuldengeplagten Ländern der Eurozone gehört Spanien. Die tief greifenden Reformen scheinen Früchte zu tragen. Das BIP der iberischen Volkswirtschaft legte im zweiten Quartal um 1.2 % im Jahresvergleich zu. Das war der stärkste Zuwachs seit dem Jahr EZB wird geldpolitische Schleusen weit offen halten Um Missverständnissen vorzubeugen: Die Rede ist von etwas kleineren BIP-Wachstumsraten, nicht von einer Rezession. Wenn die deutsche Volkswirtschaft von der Überholspur auf den rechten Fahrstreifen wechselt, bleibt dies aufgrund des starken Gewichts der Wirtschaft nicht ohne rechnerische Folgen für den gesamten Währungsraum. Die EZB könnte also gezwungen sein, auf die veränderten Rahmenbedingungen im kommenden Jahr einzugehen. Für dieses Jahr ist die Agenda festgelegt. Die Währungshüter in Frankfurt werden im September und Dezember ihre zielgerichteten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte durchführen. Anschliessend wird Bilanz gezogen. Bleibt die wirtschaftliche Entwicklung holp rig und die Kreditvergabe schwach, könnten die Kompakt Die europäische Konjunktur dürfte einen Gang zurückschalten. Das aktuelle Zahlenmaterial deutet auf eine wirtschaftliche Abschwächung hin. Die Schweizer Volkswirtschaft schwimmt in diesem Fahrwasser. Kühlt sich die Konjunktur ab, könnte sich die EZB doch noch gezwungen sehen, ein grossvolumiges Wertpapieraufkaufprogramm aufzulegen. Notenbanker weitere Schritte einleiten. Ein Wertpapieraufkaufprogramm bleibt im Risikofall eine Option. Darauf weist auch Mario Draghi in regelmässigen Abständen hin. Schweiz im gleichen Fahrwasser Für die Schweiz zeichnet sich ein ähnliches Bild ab. Wichtige Vorlaufindikatoren für die eidgenössische Volkswirtschaft konnten das hohe Niveau der Monate Januar und Februar nicht mehr halten. Der bedeutendste Frühindikator für die künftige Wirtschaftsentwicklung der Schweiz, das KOF-Konjunkturbarometer, gab im Juli von auf 98.1 nach und liegt jetzt sogar unterhalb des langjährigen Durchschnittswerts von 100. Die Konsensprognose internationaler Volkswirte sieht für die Schweiz für 2015 eine leichte Wachstumsbeschleunigung vor. Das aktuelle Zahlenwerk unterstützt diese Sicht nicht. Vielmehr ist davon auszugehen, dass die wirtschaftliche Aktivität schwächer ausfällt. Behutsamer Umgang mit Risiken Die Datenveröffentlichungen der vergangenen Wochen machen nochmals deutlich, dass die Finanzmarktkrise der Jahre 2008 und 2009 immer noch nachhallt. Hinzu kommen noch geopolitische Brandherde. Lichtblick bleiben die USA. Die Entschuldung der privaten Haushalte ist im Gegensatz zu derjenigen in der Eurozone weit fort geschritten. Die grösste Volkswirtschaft der Welt hat gute Chancen auf eine stabile binnenwirtschaftliche Entwicklung. Ob es der US-Wirtschaft allerdings gelingen wird, die Schwächen in den übrigen Weltregionen aus zugleichen, bleibt fraglich. Im gegenwärtigen Umfeld ist es für Anleger jedenfalls ratsam, Risiken sorgsam abzuwägen. 9 September/Oktober 2014 Aktuelles Wirtschaftlicher Ausblick Rechtliche Hinweise auf Seite 32

10 2. Anlageklassen Geldmarkt und Währungen

11 Geldmarkt und Währungen Märkte im Überblick EUR/CHF und EUR/USD: Kursentwicklung seit August 2013 USD/CHF: Kursentwicklung seit August A S O N D J F M A M J J A A S O N D J F M A M J J A EUR/CHF EUR/USD (rechte Skala) USD/CHF GBP/CHF und GBP/USD: Kursentwicklung seit August 2013 USD/JPY und USD/AUD: Kursentwicklung seit August A S O N D J F M A M J J A A S O N D J F M A M J J A GBP/CHF GBP/USD (rechte Skala) USD/JPY USD/AUD (rechte Skala) Leitzinsen Schweiz, Eurozone, USA: Zinsentwicklung seit August 2011 Leitzinsen UK und Japan: Zinsentwicklung seit August % 1 % 1 % 0.5 % 0 % 0 % A O D F A J A O D F A J O D F A J A A O D F A J A O D F A J A O D F A J A Schweiz Eurozone USA UK Japan 11 September/Oktober 2014 Anlageklassen Geldmarkt Rechtliche Hinweise auf Seite 32

12 Geldmarkt und Währungen Dr. Thomas Gitzel Markteinschätzung 12 September/Oktober 2014 Anlageklassen Geldmarkt Ein Blick auf die Rohstoffwährungen Die im vergangenen Jahr losgetretene Diskussion um eine Straffung der US-Geldpolitik setzte den Rohstoffwährungen stellenweise ordentlich zu. Der australische Dollar (AUD) büsste zwischen Mai 2013 und Februar 2014 mehr als 15 % gegenüber dem US-Dollar (USD) ein. Bei der norwegischen Krone (NOK) und dem kanadischen Dollar (CAD) schlugen Kursverluste von rund 10 % zu Buche. Die Aussicht auf eine wieder etwas straffere US-Geldpolitik liess den Zinsvorteil der Währungen in den Hintergrund treten. Risiken rückten dagegen in den Vordergrund. Vor allem die in den vergangenen Jahren deutlich geringere Nachfrage nach Rohmaterialien wurde an den Finanzmärkten kritisch beleuchtet. Da sich selbst in den Schwellenländern strukturelle Schwächen offenbarten und auch dort niedrigere BIP-Zuwächse zu erwarten sind, wächst die Nachfrage nach Rohstoffen weniger stark. Rohstoffwährungen büssen gegenüber dem USD ein Januar 2013 Juli 2013 Januar 2014 Juli 2014 Australischer Dollar Norwegische Krone Kanadischer Dollar Allen voran steht China: Die politische Führung des Landes will weniger auf Export und stärker auf eine konsum basier - te Volkswirtschaft setzen. Dazu soll nicht mehr einseitig auf Industrie- und Infrastrukturprojekte gesetzt werden. Zudem hat China nun selbst mit einer Immobilienpreisblase zu kämpfen. Das schränkt das Land dabei ein, eine wachs- tumsorientierte Zinspolitik zu fahren, wodurch die Rohstoffnachfrage sinkt. Länder verlieren an Glanz Für die rohstoffexportierenden Länder sind somit die Zeiten des schnell verdienten Geldes vorbei. Die «Holländische Krankheit» ist zumindest ansatzweise erkennbar. Der Begriff kennzeichnet eine Entwicklung in den Niederlanden der 60er- und 70er-Jahre: Die Ausbeutung von Gasvorkommen und der damit verbundene Exportboom führten zu Aussenhandelsüberschüssen, die den Gulden aufwerten liessen, wodurch die restliche niederländische Exportindustrie ihre Wettbewerbsfähigkeit verlor. Der Rohstoffboom hat auch Länder wie Australien und Norwegen dazu verleitet, zu einseitig auf den Export von Öl, Gas und Industriemetallen zu setzen. Beispiel Australien: Nach Angaben des australischen Statistikamtes lag der Anteil des verarbeitenden Gewerbes Anfang der 60er-Jahre noch bei 30 % des BIP. Mittlerweile sind es lediglich rund 7 %. Damit ist das Land, abgesehen vom Minensektor, eines der am stärksten deindustrialisierten westlichen Länder. In abgeschwächter Form ist eine ähnliche Entwicklung sowohl in Kanada als auch in Norwegen feststellbar. Die Volkswirtschaften verpassten es, in den vergangenen Jahren ausserhalb des Rohstoffsektors wichtige industrielle Akzente zu setzen. Die weltwirtschaftlich schwierigen Jahre 2008 und 2009 überstanden die Länder dennoch relativ gut. Die von den grossen Industrie- und Schwellenländern aufgelegten Konjunkturprogramme sorgten für einen temporären Nachfrageboom bezüglich Rohstoffen. Internationale Anleger entdeckten in diesem Umfeld den AUD und vergleichbare Währungen als willkommene Anlagealternative. Die Währungen werteten kräftig auf, die Inflationsraten fielen infolgedessen, und die Notenbanken konnten den Leitzins auf Allzeittiefs senken. Die Nachfrage nach Immobilien legte kräftig zu. Mittlerweile gehören die Immobilienmärkte Norwegens und Australiens zu den teuersten der Welt. Risiken sind also auch hier unübersehbar. Als im vergangenen Jahr schliesslich klar wurde,

13 dass die US-Notenbank sich von der ultralockeren Geldpolitik in kleinen Schritten verabschieden würde, kam es zum Dammbruch: Die Währungen mussten der verschlechterten makroökonomischen Situation Tribut zollen und gaben einen Teil der Kursgewinne wieder ab. Aufwertungspotenzial gegenüber Euro und Franken Sollen Rohstoffwährungen nun wieder gekauft werden? Kurz und knapp lautet die Antwort: Ja, aber nicht gegenüber allen Währungen. Gegenüber dem USD weist sowohl der AUD als auch die NOK aus kaufkraftparitätischer Sicht noch immer eine Überbewertung aus. Kurzzeitige Abwertungen gegenüber der US-Valuta müssen aus diesem Blickwinkel in Kauf genommen werden. Dennoch gilt: Das Gros der Kursverluste dürfte wohl hinter uns liegen. Auch wenn an der einen oder anderen Stelle makroökonomische Ungleichgewichte zu identifizieren sind, schneiden die Länder im internationalen Vergleich immer noch gut ab. Beispiel Staatsverschuldung: Die öffentliche Verschuldung Australiens liegt bei 33 % des BIP, diejenige Norwegens bei 30 %. Kanada kann hierbei zwar mit einer Quote von 86 % des BIP weniger glänzen, doch ist der laufende Staatshaushalt annähernd ausgeglichen. Der relativ hohe Schuldenstand Kanadas rührt noch immer von einer allzu lockeren Ausgabenpolitik in den 90er-Jahren her, in denen der Schuldenstand mit 110 % des BIP (1998) seinen Höchststand erreichte. Vor diesem Hintergrund zeugt die aktuelle Verschuldung von einem bemerkenswerten Konsolidationserfolg. Aus volkswirtschaftlicher Sicht kann also eine gewisse Überbewertung bei allen genannten Währungen toleriert werden. Für Kursgewinne gegenüber der US-Währung wird es aus unserer Sicht dennoch nicht reichen. Bleibt die US-Wirtschaft auf Erholungskurs, werden aller Voraussicht nach im kommenden Jahr Zinserhöhungen der Washingtoner Notenbank auf der Agenda stehen. Dies spricht gegen Aufwertungen. Per saldo rechnen wir mit einer Seitwärtsbewegung von AUD, NOK und CAD. Grundsätzlich anders verhält sich die Situation allerdings gegenüber dem EUR und dem CHF. Kompakt Rohstoffwährungen mussten im Hinblick auf die voraussichtliche Straffung der US-Geldpolitik deutliche Kursverluste hinnehmen. Gegenüber dem USD dürfte nun eine Seitwärtsbewegung auf der Agenda stehen. Aus EUR- bzw. CHF-Sicht bieten sich nun aber Einstiegsmöglichkeiten. Beide Währungen sind gegenüber dem USD überbewertet. Legt der USD gegenüber beiden europäischen Währungen zu, dürften auch die Rohstoffwährungen gegenüber dem EUR und dem CHF zulegen. Fazit Anleger mit EUR- oder CHF-Beständen sollten einen Blick auf die Rohstoffwährungen riskieren. Nach den stellenweise massiven Kursverlusten der Währungen bieten sich wieder Einstiegschancen. Hinzu kommt noch ein Zinsvorteil. Australische Geldmarktanlagen bieten rund 2.5 % Rendite, in Norwegen und Kanada sind es 1.3 bzw. 1.2 %. Wer eine Direktanlage im Geld- bzw. Anleihenmarkt scheut, kann auch über attraktiv gepreiste Strukturen am Zinsvorteil und an Währungsgewinnen partizipieren. Die VP Bank hält hierfür entsprechende Produkte bereit. Leitzinsen September/Oktober 2014 Schweiz Europa (EWU) USA Bandbreite für unsere Zinsprognose auf drei bis sechs Monate > +50 Basispunkte +25 Basispunkte 25 Basispunkte < 50 Basispunkte keine Veränderung 13 September/Oktober 2014 Anlageklassen Geldmarkt Rechtliche Hinweise auf Seite 32

14 2. Anlageklassen Anleihen

15 Anlageklasse Anleihen Renditen im Überblick Schweiz: Renditeentwicklung seit August 2012 Schwellenländer (Hartwährung): Renditeentwicklung seit August % 7.0 % 1.5 % 6.5 % 6.0 % 1.0 % 5.5 % 0.5 % 5.0 % 4.5 % 0.0 % 4.0 % A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A SBI Domestic Government SBI Foreign Corporate JP Morgan EMBI Global Composite Europa: Renditeentwicklung seit August 2012 Schwellenländer (Lokalwährung): Renditeentwicklung seit August % 8.0 % 2.5 % 2.0 % 7.5 % 7.0 % 6.5 % 1.5 % 6.0 % 5.5 % 1.0 % 5.0 % A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J 4.5 % 3.5 % 2.5 % 1.5 % 0.5 % Citigroup EMU GBI All Maturities Citigroup US GBI All Maturities Citigroup EuroBIG Corporate Citigroup BIG Corporate JP Morgan GBI-EM Global USA: Renditeentwicklung seit August 2012 Hochverzinsliche Anleihen: Renditeentwicklung seit August % A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J 7 % 6 % 5 % iboxx $ Liquid High Yield Index J J A A 15 September/Oktober 2014 Anlageklassen Anleihen Rechtliche Hinweise auf Seite 32

16 Anlageklasse Anleihen Martina Honegger Markteinschätzung 16 September/Oktober 2014 Anlageklassen Anleihen Das fundamentale Umfeld für hochverzinsliche Anleihen (High Yield) verschlechtert sich bereits seit geraumer Zeit: Straffung der expansiven Fed-Geldpolitik, sich verschlechternde Kreditfundamentaldaten, steigende Ausfallraten und sinkender Ratingtrend. Im Juli kam es zu massiven Abflüssen aus High-Yield-Fonds, während die Unternehmen am Primärmarkt immer noch auf Rekordhoch emittieren. Entsprechend stiegen die Risikoaufschläge und die Renditen stark an. Die Bewertung ist nach wie vor angespannt: Nie wurde man für das Risiko hochverzinslicher Anleihen mit weniger Rendite entschädigt. Wir gehen davon aus, dass die Abflüsse angesichts der ausserordentlichen Performance der vergangenen Jahre weiter anhalten werden. Rendite High-Yield-Anleihen 11 % 10 % 9 % 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % Rendite High Yield Fundamentales Umfeld nicht mehr rosig Das fundamentale Umfeld für hochverzinsliche Anleihen trübt sich bereits seit geraumer Zeit ein. Nach jahrelangem Rückgang ist die Talsohle der Unternehmenskonkurse durchschritten. Die erwarteten Ausfallraten steigen für Firmen mit einem spekulativen Rating seit einiger Zeit wieder an. Die fundamentalen Kreditkennzahlen der Unternehmen wie etwa die Verschuldungsraten verschlechtern sich. Auch ist vermehrt aktionärsfreundliches Verhalten wie kostspielige Akquisitionen oder Leveraged Buy-outs zu beobachten. Das ist Anleiheninvestoren ein Dorn im Auge, da die verfügbaren Mittel zur Rückzahlung der Schulden geschmälert werden. Das alles führt auch dazu, dass sich der Ratingtrend verschlechtert. Seit einigen Monaten werden von den grossen Agenturen mehr Unternehmensratings nach unten als nach oben revidiert. Gemäss einem Bericht von Moody s befinden sich doppelt so viele Unternehmen in der Übergangszone von Investment-Grade zu Non-Investment- Grade (potenzielle «fallen angels») als umgekehrt («rising stars»). Das fundamentale Umfeld ist nicht mehr rosig, aber auch nicht besorgniserregend. Die Eintrübung allein reicht somit als Auslöser noch nicht aus, um die High-Yield-Engagements zu reduzieren. Renditedifferenz High-Yield-Anleihen 18 % 16 % 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % Zinsdifferenz zwischen High Yield Anleihen und fünfjährigen US Staatsanleihen Angespannte Bewertung Die Risikoentschädigung, die High-Yield-Investoren für ihre Anlagen verlangen, hat sich in den letzten fünf Jahren enorm zurückgebildet. Während die Zusatzrendite über entsprechende Staatsanleihen Ende 2008 bei über Basispunkten lag, erreichte sie auf ihrem Tiefstand im Juli nur noch rund 340 Basispunkte. Nie wurden Investoren mit weniger Rendite für hochspekulative Anleihen entschädigt. Die Rendite lag im Juli bei gerade noch 5 %, und das Risiko ist angesichts der sich verschlechternden Kreditkennzahlen

17 Kompakt Hochverzinsliche Anleihen haben im Juni ernsthaft korrigiert. Auslöser waren ausserordentlich hohe Abflüsse aus Fonds. Die Fundamentaldaten verschlechtern sich seit geraumer Zeit: Die Bewertung ist angespannt. Wir raten dazu, die hohen Gewinne der vergangenen Jahre mitzunehmen. eher angestiegen. Eine hohe Bewertung allein genügt allerdings in der Regel auch nicht, um als Auslöser für eine Korrektur zu fungieren. Ausfallraten von Unternehmen mit spekulativem Rating 16 % 14 % angehäuft. Wir gehen davon aus, dass die Abflüsse weiter anhalten und das Segment belasten werden. Das dürfte wiederum dazu führen, dass noch mehr Investoren ihre aufgehäuften Gewinne realisieren. 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % Ausfallraten Spekulative Anleihen Beschränkte Marktliquidität Auslöser für die jüngste Korrektur der High-Yield-Anleihen waren ausserordentlich hohe Abflüsse aus Anlagefonds. Nie zuvor sind in so kurzer Zeit so viele Anteile zurückgegeben worden. Die Verkaufswelle ging von den USA aus, die den High-Yield-Markt dominieren, und hat jüngst auch Europa erfasst. Dieses zusätzliche Angebot findet auf dem Sekundärmarkt keine entsprechende Nachfrage. Nicht nur die seit der Finanzkrise geschrumpften Bankbilanzen, sondern auch zusätzliche Regulatorien verhindern, dass die Bestände wie vor der Krise einfach auf die eigenen Bücher der Finanzinstitute genommen werden können. Zudem liegen die Neuemissionen der Unternehmen mit einem spekulativen Rating angesichts der günstigen Bedingungen immer noch auf einem Rekordniveau. Das Marktvolumen für hochverzinsliche Anleihen ist deutlich kleiner als das des Marktes für Unternehmensanleihen mit guter Qualität (Investment-Grade). Auch die Investorenbasis ist weniger breit abgestützt. Viele Anleger, die üblicherweise nur im Investment-Grade-Bereich investieren, haben sich in diesem Markt engagiert und über die Jahre hohe Gewinne Fazit Hochverzinsliche Anleihen haben den Anlegern in den letzten Jahren eine beachtenswert gute Performance beschert. Renditen und Risikoaufschläge sind enorm gesunken. Die Kreditfundamentaldaten haben sich in der Zwischenzeit aber verschlechtert, und die Bewertung ist angespannt. Die Straffung der ultraexpansiven Geldpolitik der US-Notenbank trübt die Stimmung ebenfalls ein. Auslöser für die jüngste Korrektur waren hohe Abflüsse aus High-Yield- Anlagefonds. Wir gehen davon aus, dass die Gewinnmitnahmen weiter anhalten werden. Da die Unternehmen immer noch auf Rekordniveau emittieren, dürfte ein hohes Angebot auf schwindende Nachfrage treffen. Der Markt für hochverzinsliche Anleihen ist jedoch klein und nicht so breit abgestützt. Vor diesem Hintergrund empfehlen wir, das Segment unterzugewichten. Benchmark September/Oktober 2014 % YTD 1 Staatsanleihen Schweiz Staatsanleihen Europa (EUR) Staatsanleihen USA Inv. Grade-Unternehmensanleihen Schweiz Inv. Grade-Unternehmensanleihen Europa (EUR) Inv. Grade-Unternehmensanleihen USA High-Yield-Anleihen Anleihen Emerging Markets (Hartwährungen) Anleihen Emerging Markets (Lokalwährungen) Daten per Rendite 3 Total Return 17 September/Oktober 2014 Anlageklassen Anleihen Rechtliche Hinweise auf Seite 32

18 2. Anlageklassen Aktien

19 Anlageklasse Aktien Aktienindizes im Überblick Schweiz: Kursentwicklung seit August 2012 Pazifik: Kursentwicklung seit August '600 5'500 2'200 1'800 1'400 5'000 4'500 4'000 3'500 1'000 3'000 A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A MSCI Switzerland TR Index (net) MSCI Pacific TR Index (net) Europa: Kursentwicklung seit August 2012 Schwellenländer: Kursentwicklung seit August ' '000 5' '000 4' ' '500 3'000 5'500 5'000 4'500 4'000 3'500 3'000 A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J MSCI Europe TR Index (net) Nordamerika: Kursentwicklung seit August 2012 A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J MSCI North America TR Index (net) J J A A 300 A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J MSCI Emerging Markets TR Index (net) J A 19 September/Oktober 2014 Anlageklassen Aktien Rechtliche Hinweise auf Seite 32

20 Anlageklasse Aktien Marco Gabriel Markteinschätzung 20 September/Oktober 2014 Anlageklassen Aktien Berichtssaison ohne klare Sektortrends Die Berichtssaison der Halbjahresergebnisse verlief in Europa und Nordamerika mehrheitlich ohne klare Branchentrends. Auffällig waren hingegen die regionalen Unterschiede. Anders als Firmen in Europa konnten nordamerikanische Unternehmen im Durchschnitt die Umsatzund Gewinnschätzungen bei sämtlichen Sektoren um einige Prozentpunkte übertreffen. In Europa haben vor allem unternehmensspezifische Gründe die Geschäftsergebnisse massgeblich beeinflusst. Für Kursbewegungen sorgte allerdings nicht nur die Berichtssaison. Die Zuspitzung der geopolitischen Lage und die Wirtschaftssanktionen gegen Russland verursachten bei den Marktteilnehmern grosse Unsicherheit. Davon betroffen waren Unternehmen, für welche Russland einen wichtigen Absatzmarkt darstellt; aber auch Unternehmen, welche einen Russland-Umsatzanteil im tiefen einstelligen Prozentbereich aufweisen, mussten teilweise herbe Kursverluste hinnehmen. Integrierte Öl- und Gaskonzerne Die grossen integrierten Ölkonzerne rapportierten gemischte Ergebnisse. Der Trend zu tieferen Ausgaben im Bereich Öl- und Gasförderung sowie zu Deinvestitionen von nicht rentablen Aktivitäten setzte sich fort. Damit wird versucht, das von Überkapazitäten und tiefen Margen geprägte Downstream-Geschäft (Raffinierung, Verkauf) zu kompensieren. Die tieferen Investitionen sollten zu höheren Ausschüttungen für die Aktionäre führen, wobei das teure und riskante Upstream-Geschäft nicht vernachlässigt werden darf. Eine ausreichend hohe Fördermenge ist für einen Ölkonzern überlebenswichtig. Royal Dutch Shell ist beim Umbau des Konzerns weiter fortgeschritten als die französische Konkurrenz von Total und überzeugte damit die Marktteilnehmer. Total bekundete für einmal nicht im Downstream-Geschäft Mühe, sondern im Upstream- Geschäft, welches unter hohen (einmaligen) Kosten für Wartungsarbeiten litt. Banken Von einmaligen Kosten für Sondereffekte können viele Banken hingegen nur träumen. Die Summen für Strafzahlungen für diverse Vergehen haben mittlerweile astronomische Höhen erreicht, und ein Ende ist nicht abzu - sehen. Obwohl diese Sondereffekte bei der Beurteilung der Ergebnisse üblicherweise ausser Acht gelassen werden, ist der negative Einfluss nicht zu unterschätzen. Besonders die Dividendenzahlung und die Eigenkapitalbasis werden dadurch deutlich geschwächt. Dass die französische Grossbank BNP Paribas, welche sich zu einer Strafzahlung von USD 9 Mrd. an die USA verpflichtet hat, die Dividende nicht reduziert, erstaunt in Anbetracht einer Ausschüttungsquote von über 500 %. Den beiden Schweizer Grossbanken UBS und Credit Suisse geht es nicht viel besser. Auch hier trübten Strafzahlungen die ansonsten guten Halbjahresergebnisse. Versicherungen Nicht unternehmensspezifische, sondern strukturelle Gründe haben bei Sach- und Lebensversicherern mehrheitlich für gute Resultate gesorgt. Das gute Abschneiden des Sachversicherungsgeschäfts (Schaden-Kosten-Quote von deutlich unter 100 %) überrascht in Anbetracht der derzeit sehr geringen Anzahl von Schadensmeldungen nicht. Zum guten Ergebnis haben aber auch Prämienerhöhungen und tiefere Kosten beigetragen. Trotz des weiterhin sehr tiefen Zinsniveaus ist auch das Lebensversicherungsgeschäft sehr profitabel. Aufgrund der wackligen staatlichen Vorsorgesysteme nimmt die Nachfrage nach privaten Lösungen stetig zu. Dennoch läuft es nicht bei allen Versicherungen rund. Rückversicherungen spüren vermehrt den zunehmenden Preisdruck bei den Prämien von Versicherungen für Naturkatastrophen. Rückversicherungen sind diesem Preisdruck allerdings nur bedingt ausgesetzt, da Naturkatastrophenrisiken nur einen kleinen Teil der gezeichneten Versicherungsrisiken ausmachen. Trotzdem verfügen Rückversicherungen über ein defensives Profil und erwirtschaften sehr hohe und stabile Cashflows. Diese ermöglichen

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