Stand und Entwicklung der Vorstandsvergütung in Deutschland und Europa

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1 TECHNISCHE UNIVERSITÄT MÜNCHEN Lehrstuhl für Controlling Stand und Entwicklung der Vorstandsvergütung in Deutschland und Europa Eine Analyse der Ausgestaltung der Vergütungssysteme in Deutschland, Österreich, Frankreich und Großbritannien und deren Implikationen für die Forschung zur Vorstandsvergütung Thorsten Döscher Vollständiger Abdruck der von der Fakultät für Wirtschaftswissenschaften der Technischen Universität München zur Erlangung des akademischen Grades eines Doktors der Wirtschaftswissenschaften (Dr. rer. pol.) genehmigten Dissertation. Vorsitzender: Univ.-Prof. Dr. Christoph Kaserer Prüfer der Dissertation: 1. Univ.-Prof. Dr. Gunther Friedl 2. Univ.-Prof. Dr. Philipp Maume Die Dissertation wurde am bei der Technischen Universität eingereicht und durch die Fakultät für Wirtschaftswissenschaften am angenommen.

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3 I Inhaltsverzeichnis INHALTSVERZEICHNIS... I ABBILDUNGSVERZEICHNIS... V TABELLENVERZEICHNIS... VII ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS... X 1. EINLEITUNG UND THEMENSTELLUNG MOTIVATION UND HERLEITUNG DER FRAGESTELLUNG GANG DER UNTERSUCHUNG ÜBERBLICK ÜBER DIE EMPIRISCHE LITERATUR ZUR VORSTANDSVERGÜTUNG IN EUROPA BESCHREIBUNG DER KOMPONENTEN DER VORSTANDSVERGÜTUNG UND DEREN AUSGESTALTUNG GRUNDLEGENDE SYSTEMATISIERUNG DER VORSTANDSVERGÜTUNG ERFOLGSUNABHÄNGIGE KOMPONENTEN ERFOLGSABHÄNGIGE KOMPONENTEN Gliederung der erfolgsabhängigen Vergütungskomponenten Variable Barvergütung Aktienkursbasierte Vergütungskomponenten BESCHREIBUNG DER ZUSAGEN ZU VERSORGUNGSLEISTUNGEN NACH BEENDIGUNG DES ARBEITSVERHÄLTNISSES BESCHREIBUNG VON ABFINDUNGEN UND BEGRÜßUNGSGELDERN VORSCHRIFTEN UND REGELUNGEN ZUR OFFENLEGUNG DER VORSTANDSVERGÜTUNG EMPFEHLUNGEN DER EUROPÄISCHEN KOMMISSION ZUR OFFENLEGUNG DER VERGÜTUNGEN OFFENLEGUNGSVORSCHRIFTEN IN DEUTSCHLAND OFFENLEGUNGSVORSCHRIFTEN IN ÖSTERREICH OFFENLEGUNGSVORSCHRIFTEN IN FRANKREICH OFFENLEGUNGSVORSCHRIFTEN IN GROßBRITANNIEN DISKUSSION DER MOTIVE UND ANREIZWIRKUNGEN DER VORSTANDSVERGÜTUNG GRUNDLEGENDE ERKENNTNISSE ZU NOTWENDIGKEIT UND AUSGESTALTUNG VON ANREIZSYSTEMEN Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt als Ausgangspunkt der Vergütungsgestaltung... 37

4 II Überblick über theoretische Grundkonzepte zur Ausgestaltung von Vergütungssystemen MOTIVE DER VERHALTENSSTEUERUNG IM LAUFENDEN VERTRAG Anreize zur Maximierung des Unternehmenswerts Diskussion der Anreizwirkungen typischer Bonusvereinbarungen Diskussion der Anreizwirkungen aktienbasierter Vergütungskomponenten Diskussion der Risikoanreizwirkung verschiedener Vergütungkomponenten Diskussion von Anreizen im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten MOTIVE DER GEWINNUNG UND BINDUNG VON MANAGERN Gewinnung guter Manager Bindung guter Manager ÜBERBLICK ZU WEITEREN MOTIVEN BEI DER AUSGESTALTUNG DES VERGÜTUNGSSYSTEMS DISKUSSION DER BEWERTUNGSANNAHMEN FÜR DIE KOMPONENTEN DER VERGÜTUNG ALLGEMEINE ANMERKUNGEN ZUR DATENERHEBUNG FÜR DIESE STUDIE BEWERTUNG DER FIXVERGÜTUNG UND DER VARIABLEN BARVERGÜTUNG BEWERTUNG DER AKTIENBASIERTEN VERGÜTUNGSKOMPONENTEN Überblick über die Bewertungssystematik Beschreibung typischer performanceabhängiger Vesting-Bedingungen Prüfung der Anwendbarkeit pauschaler Bewertungsansätze aus der empirischen Literatur Diskussion einer vereinfachten Bewertung für Aktien und Optionen mit relativen, marktbasierten Vesting-Bedingungen Herleitung eines pauschalen Abschlags auf Basis der tatsächlichen Vesting- Quoten in den Unternehmen des FTSE DISKUSSION ZUR VERWENDBARKEIT DER DATEN ZU DEN ZUSAGEN ZU ALTERSVERSORGUNGSLEISTUNGEN DISKUSSION ZUM EINBEZUG DER DATEN ZU BEGRÜßUNGSGELDERN UND ABFINDUNGSZAHLUNGEN STRUKTUR UND ENTWICKLUNG DER VORSTANDSVERGÜTUNG IN DEN JAHREN 2006 BIS STRUKTUR UND ENTWICKLUNG DER VORSTANDSVERGÜTUNG IN DEUTSCHLAND Beschreibung der Datenbasis für Deutschland Höhe und Struktur der Gesamtvergütung in Deutschland Entwicklung der Fixvergütung in Deutschland Ausgestaltung der variablen Barvergütung in Deutschland Ausgestaltung der aktienkursbasierten Vergütung in Deutschland Leistungen zur Altersversorgung in Deutschland Abfindungen und Begrüßungsgelder in Deutschland

5 III 6.2 STRUKTUR UND ENTWICKLUNG DER VORSTANDSVERGÜTUNG IN ÖSTERREICH Beschreibung der Datenbasis für Österreich Höhe und Struktur der Gesamtvergütung in Österreich Ausgestaltung der variablen Barvergütung in Österreich Ausgestaltung der aktienkursbasierten Vergütung in Österreich Leistungen zur Altersversorgung in Österreich Abfindungen und Begrüßungsgelder in Österreich STRUKTUR UND ENTWICKLUNG DER VORSTANDSVERGÜTUNG IN FRANKREICH Beschreibung der Datenbasis für Frankreich Höhe und Struktur der Gesamtvergütung in Frankreich Ausgestaltung der variablen Barvergütung in Frankreich Ausgestaltung der aktienkursbasierten Vergütung in Frankreich Leistungen zur Altersversorgung in Frankreich Abfindungen und Begrüßungsgelder in Frankreich STRUKTUR UND ENTWICKLUNG DER VORSTANDSVERGÜTUNG IN GROßBRITANNIEN Beschreibung der Datenbasis für Großbritannien Höhe und Struktur der Gesamtvergütung in Großbritannien Ausgestaltung der variablen Barvergütung in Großbritannien Ausgestaltung der aktienkursbasierten Vergütung in Großbritannien Leistungen zur Altersversorgung in Großbritannien Abfindungen und Begrüßungsgelder in Großbritannien HÖHE, STRUKTUR UND AUSGESTALTUNG DER VORSTANDSVERGÜTUNG IM LÄNDERVERGLEICH Höhe und Struktur der Gesamtvergütung im Ländervergleich Vergleich der Ausgestaltung der Vergütungskomponenten in den Ländern IMPLIKATIONEN DER DESKRIPTIVEN BEFUNDE ZUR AUSGESTALTUNG DER VORSTANDSVERGÜTUNG FÜR EMPIRISCHE STUDIEN IMPLIKATIONEN DER BEFUNDE ZUR AUSGESTALTUNG DER VARIABLEN BARVERGÜTUNG IMPLIKATIONEN DER BEFUNDE ZUR AUSGESTALTUNG DER AKTIENKURSBASIERTEN VERGÜTUNG IMPLIKATIONEN DER ANALYSE DER ZUSAGEN ZUR ALTERSVERSORGUNG IMPLIKATIONEN AUS DER ANALYSE DER ABFINDUNGEN UND BEGRÜßUNGSGELDER DISKUSSION ZUR VERWENDUNG VON DURCHSCHNITTSVERGÜTUNGEN IN VERGÜTUNGSSTUDIEN DISKUSSION ZU DEN EFFEKTEN DER WÄHRUNGSKURSUMRECHNUNG IN LÄNDERÜBERGREIFENDEN VERGÜTUNGSSTUDIEN ZUSAMMENFASSUNG UND AUSBLICK

6 IV ANHANG LITERATURVERZEICHNIS

7 V Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Entwicklung der durchschnittlichen Gesamtvergütung der Vorstände in Deutschland Abbildung 2: Entwicklung der Komponenten der durchschnittlichen Vorstandsvergütung in Deutschland Abbildung 3: Entwicklung von Höhe und Struktur der durchschnittlichen Vorstandsvergütung in Deutschland Abbildung 4: Höhe und Struktur der durchschnittlichen Vorstandsvergütung in Deutschland nach Branchengruppen Abbildung 5: Entwicklung von Höhe und Struktur der Vergütung der Vorstandsvorsitzenden in Deutschland Abbildung 6: Höhe und Struktur der Vergütung der Vorstandsvorsitzenden in Deutschland nach Branchengruppen Abbildung 7: Vergleich der Vergütung der Vorstandsvorsitzenden und der anderen Vorstandsmitglieder in Deutschland Abbildung 8: Entwicklung der durchschnittlichen Gesamtvergütung der Vorstände in Österreich Abbildung 9: Entwicklung der Komponenten der durchschnittlichen Vorstandsvergütung in Österreich Abbildung 10: Entwicklung von Höhe und Struktur der durchschnittlichen Vorstandsvergütung in Österreich Abbildung 11: Vergleich der Vergütung der Vorstandsvorsitzenden und der anderen Vorstandsmitglieder in Österreich Abbildung 12: Entwicklung der Gesamtvergütung der CEOs in Frankreich Abbildung 13: Entwicklung der Komponenten der CEO-Vergütung in Frankreich Abbildung 14: Entwicklung von Höhe und Struktur der CEO-Vergütung in Frankreich Abbildung 15: Höhe und Struktur der CEO-Vergütung in Frankreich nach Branchengruppen Abbildung 16: Vergleich der Vergütung der CEOs und der anderen Executive Directors in Frankreich Abbildung 17: Entwicklung des Pay-Gap in den Jahren 2006 bis 2009 in Frankreich Abbildung 18: Entwicklung der Gesamtvergütung der CEOs in Großbritannien Abbildung 19: Entwicklung der Komponenten der CEO-Vergütung in Großbritannien Abbildung 20: Entwicklung der Komponenten der CEO-Vergütung in Großbritannien, Darstellung des Gesamtbonus Abbildung 21: Entwicklung von Höhe und Struktur der CEO-Vergütung in Großbritannien Abbildung 22: Höhe und Struktur der CEO-Vergütung in Großbritannien nach Branchengruppen

8 VI Abbildung 23: Vergleich der Vergütung der CEOs und der anderen Executive Directors in Großbritannien Abbildung 24: Entwicklung des Pay-Gap in den Jahren 2006 bis 2009 in Großbritannien Abbildung 25: Höhe der Gesamtvergütung der CEOs und Vorstandsvorsitzenden in Deutschland, Frankreich und Großbritannien 2006 bis 2009 in Tsd. Euro in Größenklassen nach Marktwert Abbildung 26: Höhe der Gesamtvergütung der CEOs und Vorstandsvorsitzenden in Deutschland, Frankreich und Großbritannien 2006 bis 2009 in Tsd. Euro in Größenklassen nach Umsatz Abbildung 27: Höhe der Gesamtvergütung der CEOs und Vorstandsvorsitzenden in Deutschland, Frankreich und Großbritannien 2006 bis 2009 in Tsd. Euro in Größenklassen nach Mitarbeiteranzahl Abbildung 28: Höhe und Struktur der Vergütung der CEOs und Vorstandsvorsitzenden in Deutschland, Frankreich und Großbritannien 2006 bis

9 VII Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Überblick über die Vorschriften zur Offenlegung der Vorstandsvergütung in Deutschland, Österreich, Frankreich und Großbritannien Tabelle 2: Vesting der Aktienpläne in den FTSE-100-Unternehmen Tabelle 3: Datenbasis zur durchschnittlichen Vorstandsvergütung in Deutschland Tabelle 4: Bonusbemessungsgrundlagen in Deutschland im Jahr Tabelle 5: Ausgestaltung der aktienbasierten Vergütung in Deutschland im Jahr Tabelle 6: Ausgestaltung zusätzlicher Performancebedingungen in der aktienbasierten Vergütung in Deutschland Tabelle 7: Überblick zu den Pensionsplänen in Deutschland im Jahr Tabelle 8: Ausgestaltung leistungsorientierter Pensionszusagen in Deutschland im Jahr Tabelle 9: Höhe und Bedeutung der leistungsorientierten Pensionszusagen an Vorstandsvorsitzende in Deutschland im Jahr Tabelle 10: Höhe und Bedeutung der beitragsorientierten Pensionspläne an Vorstandsvorsitzende in Deutschland im Jahr Tabelle 11: Höhe von Abfindungen an Vorstandsvorsitzende in Deutschland in den Jahren 2006 bis Tabelle 12: Datenbasis zur durchschnittlichen Vorstandsvergütung in Österreich Tabelle 13: Bonusbemessungsgrundlagen in Österreich im Jahr Tabelle 14: Ausgestaltung der aktienbasierten Vergütung in Österreich im Jahr Tabelle 15: Ausgestaltung zusätzlicher Performancebedingungen in der aktienbasierten Vergütung in Österreich Tabelle 16: Datenbasis zur Gesamtvergütung der CEOs in Frankreich Tabelle 17: Bonusbemessungsgrundlagen in Frankreich im Jahr Tabelle 18: Ausgestaltung der aktienbasierten Vergütung in Frankreich im Jahr Tabelle 19: Ausgestaltung zusätzlicher Performancebedingungen in der aktienbasierten Vergütung in Frankreich Tabelle 20: Höhe von Abfindungen an CEOs in Frankreich in den Jahren 2006 bis Tabelle 21: Datenbasis zur Gesamtvergütung der CEOs in Großbritannien Tabelle 22: Bonusbemessungsgrundlagen in Großbritannien im Jahr Tabelle 23: Ausgestaltung der aktienbasierten Vergütung in Großbritannien im Jahr Tabelle 24: Ausgestaltung zusätzlicher Performancebedingungen in der aktienbasierten Vergütung in Großbritannien Tabelle 25: Höhe und Bedeutung der Pensionspläne für CEOs in Großbritannien im Jahr Tabelle 26: Leistungsorientierte Pensionszusagen für CEOs der FTSE-100- Unternehmen Top

10 VIII Tabelle 27: Beitragsorientierte Pensionszusagen für CEOs der FTSE-100- Unternehmen Top Tabelle 28: Abfindungen an CEOs in den britischen Unternehmen in den Jahren 2006 bis Tabelle 29: Begrüßungsgelder an CEOs in britischen Unternehmen in den Jahren 2006 bis Tabelle 30: Bonusbemessungsgrundlagen der CEOs und Vorstandsvorsitzenden 2009 im Ländervergleich Tabelle 31: Zusätzliche Performancebedingungen für aktienbasierte Vergütungen Tabelle 32: Anzahl der Executive Directors bzw. Vorstandsmitglieder in den Ländern von Tabelle 33: Vesting der Aktienoptionspläne der FTSE-100-Unternehmen Tabelle 34: Vesting der Aktien- und Aktienoptionspläne der FTSE-100-Unternehmen Tabelle 35: Datenbasis zur durchschnittlichen Gesamtvergütung der Vorstände in Deutschland - 5 höchste/niedrigste Ausprägungen Tabelle 36: Entwicklung der durchschnittlichen Vorstandsvergütung in Deutschland in den Jahren 2006 bis Tabelle 37: Durchschnittliche Vorstandsvergütung in Deutschland mit und ohne aktienbasierter Vergütung in den Jahren 2006 bis Tabelle 38: Höhe und Struktur der durchschnittlichen Vorstandsvergütung in Deutschland nach Branchengruppen Tabelle 39: Entwicklung der Vergütung der Vorstandsvorsitzenden in Deutschland in den Jahren 2006 bis Tabelle 40: Höhe und Struktur der Vergütung der Vorstandsvorsitzenden in Deutschland nach Branchengruppen Tabelle 41: Höhe und Struktur der durchschnittlichen Vorstandsvergütung exkl. Vorsitzende in Deutschland nach Branchengruppen Tabelle 42: Datenbasis zur durchschnittlichen Gesamtvergütung der Vorstände in Österreich - 5 höchste/niedrigste Ausprägungen Tabelle 43: Entwicklung der durchschnittlichen Vorstandsvergütung in Österreich in den Jahren 2006 bis Tabelle 44: Datenbasis zur Gesamtvergütung der CEOs in Frankreich - 5 höchste/niedrigste Ausprägungen Tabelle 45: Entwicklung der CEO-Vergütung in Frankreich in den Jahren 2006 bis Tabelle 46: Höhe und Struktur der CEO-Vergütung in Frankreich nach Branchengruppen. 246 Tabelle 47: Höhe und Struktur der durchschnittlichen Vergütung der Executive Directors exkl. CEO in Frankreich nach Branchengruppen Tabelle 48: Datenbasis zur Gesamtvergütung der CEOs in Großbritannien - 5 höchste/niedrigste Ausprägungen

11 IX Tabelle 49: Entwicklung der CEO-Vergütung in Großbritannien in den Jahren 2006 bis Tabelle 50: Höhe und Struktur der CEO-Vergütung in Großbritannien nach Branchengruppen Tabelle 51: Höhe und Struktur der durchschnittlichen Vergütung der Executive Directors exkl. CEO in Großbritannien nach Branchengruppen Tabelle 52: Höhe der Gesamtvergütung der CEOs und Vorstandsvorsitzenden in Deutschland, Frankreich und Großbritannien (1/4) Tabelle 53: Höhe der Gesamtvergütung der CEOs und Vorstandsvorsitzenden in Deutschland, Frankreich und Großbritannien (2/4) Tabelle 54: Höhe der Gesamtvergütung der CEOs und Vorstandsvorsitzenden in Deutschland, Frankreich und Großbritannien (3/4) Tabelle 55: Höhe der Gesamtvergütung der CEOs und Vorstandsvorsitzenden in Deutschland, Frankreich und Großbritannien (4/4)

12 X Abkürzungsverzeichnis ABI Association of British Insurers ATX Austrian Traded Index BMG Bemessungsgrundlage CAC 40 Cotation Assistée en Continu 40 CAPM Capital Asset Pricing Model CEO Chief Executive Officer CFO Chief Financial Officer DAX Deutscher Aktienindex DCGK Deutscher Corporate Governance Kodex DRS Deutscher Rechnungslegungs Standard EBIT Earnings Before Interest and Taxes EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization EBT Earnings Before Taxes E R IC Earnings less Riskfree Interest Charges EU Europäische Union EVA Economic Value Added FTSE 100 Financial Times Stock Exchange 100 HGB Handelsgesetzbuch IFRS International Financial Reporting Standard LIBOR London Interbank Offered Rate LTIS Long Term Incentive Scheme MDAX Mid-Cap-DAX NAV Net Asset Value p. a. per annum PSP Performance Share Plan RaRoC Risk-adjusted Return on Capital ROA Return on Assets ROCE Return on Capital Employed ROE Return on Equity RoRaC Return on Risk-adjusted Capital ROS Return on Sales SMP Share Matching Plan TPR Total Property Return TSR Total Shareholder Return UGB Unternehmensgesetzbuch VorstAG Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung VorstOG Vorstandsvergütungsoffenlegungsgesetz VPI Verbraucherpreisindex WACC Weighted Average Cost of Capital

13 1 1. Einleitung und Themenstellung 1.1 Motivation und Herleitung der Fragestellung Das Themenfeld Vorstandsvergütung ist sowohl in der wissenschaftlichen Literatur als auch in der gesellschaftspolitischen Debatte sehr präsent. Seit der Finanzkrise Ende des ersten Jahrzehnts des 21. Jahrhunderts, deren Folgen weiterhin die Volkswirtschaften insbesondere Europas beschäftigen, ist das Thema der Managervergütung noch stärker in den Fokus auch der Politik gerückt. Die Ausrichtung der Manager auf kurzfristige Gewinne als Basis für die Bonuszahlungen und der möglicherweise damit einhergehende Mangel in der Wahrnehmung einer gesamtgesellschaftlichen Verantwortung stehen im Fokus der Debatte. Aber auch grundsätzlich werden die Vergütungen der Manager bereits seit vielen Jahren als zu hoch empfunden 1. Dieser Ansicht scheinen sich selbst einige Manager anzuschließen. So erklärte Martin Winterkorn, Vorstandsvorsitzender von Volkswagen, im Spiegel zur Diskussion über seine mögliche Gesamtvergütung im Jahre 2012: Wenn ich wirklich 20 Millionen bekäme, wäre das den Menschen sicherlich nicht mehr zu vermitteln." 2 Vor allem hohe Abfindungen für Manager, die nach schlechter Leistung das Unternehmen vorzeitig verlassen müssen, stehen in der Kritik 3. Aber auch hohe Bonuszahlungen trotz schlechter Unternehmensergebnisse prägen die öffentliche Diskussion 4. Nicht verwunderlich ist es daher, dass auch die Politik das Thema aufgreift und Gesetzesinitiativen auf den Weg gebracht werden. In der Schweiz wurde am 3. März 2013 mit über zwei Dritteln der Stimmen 1 Vgl. bspw. Die Zeit, Nr. 51/2007, vom ( Von Schafen und Wölfen ). Vgl. zur Bedeutung (der Wahrnehmung) der Höhe der Vorstandsvergütung auch ein Zitat aus der Rede von Klaus-Peter Müller vom 13. Juni 2013 auf der DCGK Konferenz in Berlin: Denn der gesamtgesellschaftliche Zusammenhalt und die Soziale Marktwirtschaft wären gefährdet, wenn zu Recht oder zu Unrecht der Eindruck entstünde, dass die Vergütungen unserer Top-Manager nicht mehr in einem angemessenen Verhältnis zu den Vergütungen stehen, die ansonsten in der Wirtschaft gezahlt werden. 2 Vgl. Spiegel Online vom 8. Februar 2013 ( VW-Chef Winterkorn will weniger Gehalt ; URL: html). 3 Vgl. u.a. Die Zeit vom ( Unverschämte Abzocker? ) für einige Beispiele. Auch der Abschied von Utz Claassen ist ein viel diskutierter Fall. Claassen hatte nach vier Jahren als Vorstandschef von EnBW das Unternehmen auf eigenen Wunsch verlassen und wollte, gerade 44 Jahre alt, ein jährliches Übergangsgeld in Höhe von 400 Tsd. Euro bis zur Rente kassieren. Nach einem Rechtsstreit wurde das Übergangsgeld in einem Vergleich schließlich in eine einmalige Abfindung von 2,5 Mio. Euro umgewandelt. Auch danach machte der Manager nach einer 74-tägigen Vorstandstätigkeit beim inzwischen insolventen Unternehmen Solar Millennium von sich reden, als er das Begrüßungsgeld von 9 Mio. Euro kassierte und eine Abfindung in Höhe von 7 Mio. Euro forderte. Die Rechtsstreitigkeiten wurden im April 2013 mit einem beiderseitigen Forderungsverzicht beigelegt (vgl das Handelsblatt vom 8. April 2013, URL: unternehmen/industrie/gehaltsstreit-claassen-einigt-sich-mit-solar-millennium/ html). 4 Die Schweizer Bank UBS steht wegen hoher Managervergütungen derzeit häufig in der Presse, bspw. mit unverändert hohen Boni für das Jahr 2012 trotz eines Milliardenverlusts (vgl. bspw. das Handelsblatt vom , UBS-Banker trotz Verlust mit hohen Boni ).

14 2 eine Volksinitiative gegen die Abzockerei angenommen 5, die unter anderem vorsieht, dass Schweizer Unternehmen zukünftig unter Androhung von Geld- und Freiheitsstrafen keine Abfindungen oder Begrüßungsgelder mehr an Organmitglieder zahlen dürfen 6. Der Bundesrat muss dies innerhalb eines Jahres umsetzen 7. Eine Initiative der Jungsozialisten, die die Managergehälter auf das maximal zwölffache des Gehalts des geringst bezahlten Angestellten eines Unternehmens begrenzen soll, wurde auf den Weg gebracht. Am 24. November 2013 wurde die 1:12-Initiative in der Volksabstimmung mit 65,3% Gegenstimmen abgelehnt 8. In Deutschland wurde am 27. Juni 2013 im Bundestag das Gesetz zur Verbesserung der Kontrolle der Vorstandsvergütung und zur Änderung weiterer aktienrechtlicher Vorschriften (VorstKoG) beschlossen, das eine für den Aufsichtsrat bindende Abstimmung der Aktionäre in der Hauptversammlung über das vom Aufsichtsrat vorgeschlagene Vergütungssystem für den Vorstand vorsieht. Der Gesetzesvorschlag ist allerdings im Bundesrat abgelehnt und in den Vermittlungsausschuss verwiesen worden, unter anderem weil die Übertragung der Entscheidungsbefugnis über das Vergütungssystem auf die Hauptversammlung als nicht geeignet für eine Begrenzung der Managergehälter angesehen wird 9. Auch ein Aktionsplan der EU-Kommission sieht stärkere Mitbestimmungsrechte der Aktionäre ebenso wie eine Harmonisierung der Offenlegungspflichten vor 10. Die neue Fassung des Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK) sieht die Empfehlung vor, dass der Aufsichtsrat das Verhältnis der Vorstandsvergütung zur Vergütung des oberen Führungskreises und der relevanten Gesamtbelegschaft insbesondere in der zeitlichen Entwicklung berücksichtigen soll. Auch werden betragsmäßige Höchstgrenzen für die Vergütung [ ] insgesamt und hinsichtlich ihrer einzelnen Vergütungsteile empfohlen. Der französische Corporate Governance Kodex enthält bereits in seiner Fassung vom Dezember 2008 einen Verweis auf die Solidarität im Unternehmen und die öffentliche Meinung (Paragraph 20.2): The 5 Vgl. u.a. die Süddeutsche Zeitung vom 3. März 2013 (URL: volksabstimmung-gegen-die-abzockerei-schweizer-stimmen-fuer-initiative-gegen-gehaltsexzesse ). 6 Vgl. den vorgeschlagenen Gesetzestext der Initiative (URL: 7 Vgl. Zürcher Tagesanzeiger vom 26. März 2013 (URL: Zeitplan-zur-Umsetzung-der-Abzockerinitiative/story/ ). 8 Vgl. den Bundesratsbeschluss über die Volksabstimmung: Laut Umfragen kurz vor der Abstimmung waren nur 55% der Schweizer gegen die Initiative (vgl. einen Artikel im Tagesanzeiger vom 10. November 2013, URL: 9 Vgl. Drucksache 17/14790 des Deutschen Bundestags für die Begründung des Bundesrats vom 24. September 2013 (URL: Für eine Diskussion zur Effektivität der Übertragung von mehr Verantwortung für das Vorstandsvergütungssystem auf die Aktionäre vgl. Armstrong / Gow / Larcker (2013) und Ferri / Maber (2013) und die dort genannte Literatur. 10 Vgl. das Kommuniqué der EU-Kommission an das EU-Parlament und weitere Institutionen vom 12. Dezember 2012 zum Aktionsplan (URL : docs/modern/ _company-law-corporate-governance-action-plan_en.pdf). 11 Vgl. den Kodex in seiner Fassung vom 13. Mai 2013 (URL:

15 3 compensation of executive directors must be appropriate, balanced and fair. Such compensation must strengthen the sense of solidarity and motivation within the enterprise. [ ] Compensation must also take into account, to the greatest extent possible, the reactions of other stakeholders and of public opinion at large. Den Vergütungssystemen insbesondere der Unternehmen des Bankensektors wird eine Mitschuld an der Krise gegeben 12, auch wenn die empirischen Belege dafür bislang nicht eindeutig sind 13. Entsprechend hat das EU-Parlament am 16. April 2013 im Rahmen des Reformpakets zur Stärkung von EU-Banken auch eine Deckelung der Bonuszahlungen für Bankmanager auf 100% des Grundgehalts, bzw. bei Zustimmung in der Hauptversammlung mit Zweidrittelmehrheit auf 200% beschlossen 14. Ziel soll es sein, Anreize zu exzessiver Risikobereitschaft zu reduzieren. Auch die Managergehälter anderer Branchen, dabei insbesondere die Abfindungen, werden von der Europäischen Union stärker ins Visier genommen 15. In Deutschland ist in 2010 die Instituts-Vergütungsverordnung (InstitutsVergV) in Kraft getreten, in der Vorschriften zur Ausgestaltung der Vergütungssysteme unter anderem für die Geschäftsführung bedeutender Institute formuliert sind, bspw. hinsichtlich eines Einbezugs nicht-finanzieller Kennzahlen und der Berücksichtigung von Risikokennzahlen bei der Bonusbemessung, einer nicht sofortigen Auszahlung des erdienten Bonus oder der Abhängigkeit der Pensionszusagen von der nachhaltigen Wertentwicklung des Unternehmens. Eine Analyse der Vergütungssysteme hat verstärkt durch den oben beschriebenen gesellschaftspolitischen Hintergrund aufgrund der durch sie gesetzten Anreize und deren 12 Vgl. bspw. eine Stellungnahme des European Corporate Governance Forum vom 23. März 2009 zur Managervergütung: Questions have arisen as to the incentives created by variable pay schemes that may have resulted into excessive risk taking by financial institutions and to ever increasing levels of remuneration. Livne / Markarian / Mironov (2013) finden, dass Barboni (ohne Bindung an den längerfristigen Erfolg der Investitionen) kurzfristige und riskante (und letztlich weniger profitable) Investmententscheidungen gefördert haben. 13 Die Studien von Belkhir / Chazi (2010), Chesney / Stromberg / Wagner (2010), Acrey / McCumber / Nguyen (2010) und Vallascas / Hagendorff (2013) kommen bspw. zu unterschiedlichen Ergebnissen hinsichtlich dieser Fragestellung. 14 Vgl. die EU Capital Requirement Directive IV. Die Regelungen werden voraussichtlich erstmals für Boni gelten, die für Geschäftsjahre ab dem 1. Januar 2014 erdient werden. Ob die Stärkung der Aktionärsrechte dazu führen wird, dass Banken nur die Risiken eingehen werden, die aus volkswirtschaftlicher oder gesellschaftlicher Gesamtsicht wünschenswert sind, ist jedoch fraglich, da die Aktionäre nicht unbedingt aus Sicht der gesamten Volkswirtschaft handeln. Für eine Diskussion zur Effektivität von Maßnahmen zur Stärkung der Aktionärsrechte auf die Risiken, die Banken eingehen werden, und für Vorschläge zur Regulierung der Vergütung vgl. Bebchuk / Spaman (2009). 15 Vgl. die Aussagen von EU-Binnenmarktkommissar in der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung vom 9. März 2013 (URL: Bei allen an der Börse notierten Unternehmen in der Europäischen Union müssen die Aktionäre dann über die Höhe der Gehälter entscheiden, inklusive goldener Handschläge.

16 4 Auswirkungen auf die Entscheidungen der einzelnen Unternehmenslenker große Bedeutung, sowohl aus Sicht der Unternehmenseigner als auch der Volkswirtschaften. Die empirische Literatur zu diversen Fragestellungen im Themenbereich der Vorstandsvergütung ist dementsprechend sehr umfangreich. Der größte Teil der Veröffentlichungen basiert auf Daten US-amerikanischer Unternehmen. Untersuchungen zu anderen Ländern werden allerdings immer zahlreicher. Das liegt auch daran, dass die Qualität der öffentlich zugänglichen Vergütungsdaten in vielen Ländern aufgrund neuer gesetzlicher Regelungen 16 oder Empfehlungen in Corporate Governance Kodizes in den letzten Jahren zugenommen hat. So werden viele Fragestellungen, die für Managementvergütungen US-amerikanischer Unternehmen in den letzten Jahren untersucht wurden, nun auch für Vorstandsvergütungen in anderen Ländern auf Basis aktueller Vergütungsdaten analysiert. Es gibt jedoch nur wenige Untersuchungen, in denen die Ausgestaltung der einzelnen Vergütungssysteme auf Ebene einzelner Komponenten genauer beschrieben wird. Ausnahmen sind bspw. Carter / Ittner / Zechman (2009), die als Basis für ihre Studie die Ausgestaltung der Performance Shares in britischen Unternehmen im Jahre 2002 beschreiben, Conyon / Peck / Read / Sadler (2000), die die Performancebedingungen britischer Unternehmen im Jahr 1997 beschreiben, und Murphy (1999), der u.a. Daten hinsichtlich der Bemessungsgrundlagen und des Designs der Bonuspläne US-amerikanischer Unternehmen im Jahre 1997 aus einer Studie von Towers Perrin zusammenfasst. Sautner / Weber (2011) beschreiben die Ausgestaltung der Aktienoptionsprogramme von 81 europäischen Unternehmen im Jahre 2003 unter anderem hinsichtlich des Vorhandenseins von relativen oder absoluten marktbasierten Performancebedingungen auf Basis einer Befragung. Eine Unterscheidung nach Ländern nehmen sie jedoch nicht vor. In den jährlichen Studien zur Vorstandsvergütung in den DAX- und MDAX-Unternehmen von Friedl et al. (2008, 2009, 2010, 2012) werden teilweise auch die Vergütungen einzelner Unternehmen beschrieben, eine systematische Erhebung der Ausgestaltung einzelner Komponenten erfolgt jedoch nicht. Ebenso beschreibt die Studie der Hans-Böckler-Stiftung von Wilke / Schmid (2012) die Vergütungen in den 30 DAX- Unternehmen im Jahre 2011, allerdings steht auch hier der Einzelfall im Vordergrund, eine systematische Zusammenfassung nach bestimmten Kriterien wird nicht durchgeführt 17. Dabei können sich bspw. die Aktien- und Optionspläne der Unternehmen im Einzelnen stark 16 So führte das Vorstandsvergütungsoffenlegungsgesetz (VorstOG) in Deutschland ab 2006 bspw. zur individualisierten und hinsichtlich der aktienkursbasierten Vergütungskomponenten detaillierteren Offenlegung der Vorstandsvergütung. 17 Wilke / Schmid (2012) fassen die Vergütungssysteme in jedem einzelnen DAX-Unternehmen zusammen wie sie in den Vergütungsberichten formuliert sind. Zusätzlich vergleichen sie die Caps bei den erfolgsabhängigen Vergütungskomponenten.

17 5 voneinander unterscheiden. Dies kann Auswirkungen haben sowohl auf die Anreizwirkungen dieser Aktien- und Optionsprogramme als auch auf deren Bewertung. Auch die Leistungen bzw. Leistungszusagen zur Altersversorgung kommen in unterschiedlichen Ausgestaltungsformen vor, was Auswirkungen auf die durch diese Vergütungskomponenten gesetzten Anreize hat. Des Weiteren ist es von Interesse, welche Bemessungsgrundlagen den Bonuszahlungen zugrunde liegen, ob die Boni von Jahres- oder Mehrjahreszielen abhängen und ob die Boni in bar oder über die Gewährung von Aktien ausgezahlt werden. Werden solche Unterschiede in empirischen Studien nicht berücksichtigt, so können deren Ergebnisse verzerrt sein. Ich möchte daher diese Lücke mit einer deskriptiven Studie zur Ausgestaltung der Vergütungssysteme schließen helfen. Dazu untersuche ich die Vergütungssysteme von Unternehmen aus den Leitindizes der europäischen Länder Deutschland, Österreich, Frankreich und Großbritannien und zeige die grundlegenden Unterschiede der Vergütungen in diesen Ländern auf. Die theoretische Literatur gibt aufgrund der hohen Komplexität vieler miteinander konkurrierender Vergütungsmotive und Einflussfaktoren auf eine optimale Vergütung kaum generelle Gestaltungsempfehlungen, die in der Praxis direkt umgesetzt werden können. Entsprechend zeigt auch die empirische Literatur bei vielen Fragestellungen keine eindeutigen Ergebnisse. Insofern möchte ich in der Studie keine Beurteilung der Vergütungssysteme einzelner Unternehmen oder eines Samples vornehmen. Denn eine solche Beurteilung müsste die spezifischen Gegebenheiten der einzelnen Unternehmen berücksichtigen, von denen ein optimales Vergütungssystem abhängt, sowie einen Wertmaßstab für die Optimalität setzen. Stattdessen werde ich die einzelnen Komponenten der Vergütung und ihre Ausgestaltung systematisch beschreiben. Die genauere Betrachtung der aktienkursbasierten Vergütungskomponenten zeigt dabei auf, dass die in empirischen Studien sonst übliche Bewertung von Aktien und Optionen in vielen Fällen nicht adäquat ist, da in der Regel performancebasierte Vesting-Bedingungen implementiert sind. Hierfür gilt es, eine einfache Bewertungsmöglichkeit zu finden. Ich leite daher für das Sample die Höhe eines pauschalen Abschlags für nicht-marktbasierte Vesting-Bedingungen und eine stark vereinfachte Bewertungsformel für typische marktbasierte Vesting- Bedingungen her. Ich werde aus den Erkenntnissen der deskriptiven Untersuchung darüber hinaus ableiten, inwieweit die Ergebnisse empirischer Studien verzerrt werden können durch die Nicht-Beachtung von Details in der Ausgestaltung der Vergütungskomponenten oder aufgrund des Weglassens einzelner Komponenten der Vergütung. Die Arbeit ist daher von der folgenden Forschungsfrage geleitet:

18 6 Welche Implikationen hat die spezifische Ausgestaltung der einzelnen Komponenten der Vorstandsvergütung für die Ergebnisse empirischer Studien? Im Detail werde ich in den einzelnen Kapiteln der Arbeit dabei die folgenden Fragen beantworten: Möglichkeiten und Grenzen der Bewertung einzelner Vergütungskomponenten auf Basis der offen gelegten Vergütungsdaten (Kapitel 5): o Wie können die gewährten Aktien und Optionen adäquat bewertet werden? o Welche Probleme entstehen bei der Bewertung der Zusagen zu Altersvorsorgeleistungen auf Basis der offen gelegten Daten? Höhe und Struktur der Vorstandsvergütung (Kapitel 6): o Wie hoch ist die Vorstandsvergütung in Deutschland, Österreich, Frankreich und Großbritannien in den Jahren 2006 bis 2009? o Welche Bedeutung haben Fixvergütung, Bonuszahlungen und die Gewährung von Aktien und Optionen bei der jährlichen Vorstandsvergütung in den vier betrachteten Ländern? o Welche Bedeutung haben die Zusagen zur Altersversorgung sowie Abfindungen und Begrüßungsgelder als Teil der Vorstandsvergütung? Ausgestaltung der Vergütungskomponenten (Kapitel 6): o Auf welchen Bemessungsgrundlagen basieren die Bonuszahlungen in Deutschland, Österreich, Frankreich und Großbritannien? o Wie sind die aktienkursbasierten Vergütungskomponenten in den vier Ländern ausgestaltet? Bedeutung der Ausgestaltung der Vergütung für die empirische und modelltheoretische Forschung (Kapitel 7): o Welche Verzerrungen von Ergebnissen empirischer Studien können aufgrund der Nicht- Berücksichtigung einzelner Vergütungskomponenten oder der Nicht-Beachtung der spezifischen Ausgestaltung bestimmter Vergütungskomponenten auftreten? 1.2 Gang der Untersuchung Nach einem kurzen Überblick über die empirische Literatur zur Managervergütung in Deutschland und Europa in Kapitel 1.3 werde ich in Kapitel 2 die üblichen Komponenten der Vorstandsvergütung und ihre Ausgestaltungsmöglichkeiten beschreiben. Im dritten Kapitel fasse ich die gesetzlichen Regelungen sowie die Vorgaben und Empfehlungen der Corporate

19 7 Governance Kodizes zur Veröffentlichung der Vorstandsvergütung in Deutschland, Österreich, Frankreich und Großbritannien zusammen. Diese Vorgaben bestimmen im Wesentlichen die Qualität und Art der öffentlich zugänglichen Daten zur Vorstandsvergütung in den jeweiligen Ländern. Das Kapitel 4 gibt einen ausführlichen Überblick über die Literatur zur Managementvergütung. Hierbei konzentriere ich mich auf die Gestaltung eines aus der Sicht der Anteilseigner optimalen Vergütungssystems. Ich beschreibe, welche unterschiedlichen, teilweise miteinander konkurrierenden Ziele mit einem Vergütungssystem verfolgt werden und wie die einzelnen Vergütungskomponenten und die Vergütung insgesamt ausgestaltet werden können, um die einzelnen Ziele zu erreichen. Die Analyse der modelltheoretischen und empirischen Literatur zeigt, dass die optimale Ausgestaltung der Vergütung von der Kombination einer Vielzahl von Parametern in Bezug auf den Manager, das Unternehmen und das Unternehmensumfeld abhängt. Im fünften Kapitel werden die Bewertungsansätze für die einzelnen Vergütungskomponenten beschrieben. Insbesondere diskutiere ich die Bewertung aktienkursbasierter Vergütungskomponenten, deren Ausübbarkeit von der Erfüllung zusätzlicher Performancebedingungen abhängt. Die ausgewerteten Daten zeigen, dass die Performancebedingungen im Allgemeinen bindend sind. Aus diesem Grund ist die ansonsten in der empirischen Literatur übliche Bewertung von Aktien über den Kurswert bei Gewährung und von Optionen über das Modell von Black-Scholes nicht ausreichend. Ich präsentiere vereinfachte, pauschalisierte Bewertungsansätze für unterschiedliche Ausgestaltungsmöglichkeiten der Performancebedingungen und diskutiere deren Nachteile. Diese Bewertungsansätze wende ich bei der Bewertung der aktienbasierten Vergütung in dieser Arbeit an. Darüber hinaus diskutiere ich ausführlich die Problematik bei der Bewertung der Altersvorsorgeleistungen auf Basis der veröffentlichten Daten im Rahmen von Vergütungsstudien. Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung werden im sechsten Kapitel dargestellt. Neben der Höhe der Vergütungen und ihrer Komponenten in den einzelnen Ländern beschreibe ich, von wie vielen und welchen Performancegrößen die jährlichen Boni abhängen, in welchen Vergütungskomponenten eine mittel- oder langfristige Anreizsetzung berücksichtigt wird, wie die aktienkursbezogenen Komponenten ausgestaltet sind, welche Bedeutung Zusagen zu Altersversorgungsleistungen und Einmalzahlungen wie Abfindungen und Begrüßungsgelder haben und wie sie gestaltet sind. Ich zeige, dass teilweise große Unterschiede zwischen den Vergütungssystemen in den Ländern bestehen. Dies betrifft sowohl die Ausgestaltung der

20 8 einzelnen Vergütungskomponenten als auch deren Gewicht für die Gesamtvergütung. So hat die Gewährung von Aktien und Optionen in Großbritannien und Frankreich immer noch eine weitaus größere Bedeutung als in Deutschland. Insbesondere aufgrund der hohen aktienbasierten Vergütungskomponenten ist die CEO-Vergütung in den britischen Unternehmen insgesamt höher als in den deutschen Unternehmen. Da die Barvergütung in den französischen Unternehmen in den betrachteten Jahren geringer ist, ist die CEO- Vergütung der britischen Unternehmen insgesamt auch höher als in den französischen Unternehmen. Vor allem aber unterscheidet sich die übliche Ausgestaltung der aktienbasierten Vergütung in den einzelnen Ländern voneinander, etwa hinsichtlich der Verwendung von Aktien oder Optionen und den zugrunde liegenden Performancebedingungen. Auch bei der Gestaltung der Pensionen und Abfindungsvereinbarungen gibt es bedeutende Unterschiede in Höhe und Ausgestaltung sowohl zwischen den einzelnen Unternehmen als auch den betrachteten Ländern. Die empirischen Befunde zur Ausgestaltung der Vergütungssysteme der untersuchten Unternehmen zeigen auf, dass eine genauere Betrachtung der einzelnen Vergütungskomponenten notwendig ist, um die Verzerrung von Ergebnissen empirischer Studien zu vermeiden. Im siebten Kapitel diskutiere ich daher, welche Folgen die Nichtbeachtung spezifischer Vergütungsmerkmale etwa von aktienkursbasierten Komponenten, Pensionszusagen oder Abfindungsvereinbarungen haben kann. Ich lege dar, dass auch aus theoretischer Sicht noch viele Fragen offen sind, deren Klärung als Basis für weitere empirische Studien dienen kann. Im achten Kapitel fasse ich die Ergebnisse zusammen und diskutiere neue Herausforderungen für die Forschung zur Vorstandsvergütung aufgrund sich verändernder Vergütungssysteme. 1.3 Überblick über die empirische Literatur zur Vorstandsvergütung in Europa Die Qualität der von den Unternehmen zur Verfügung gestellten Vergütungsdaten bildet die Ausgangsbasis für wissenschaftliche Untersuchungen zum Themenkreis der Managervergütung. Je nach Umfang und Qualität der Daten können mehr oder weniger Fragestellungen empirisch untersucht werden. So spiegelt sich die seit vielen Jahren hervorragende Datenlage in den USA in einer sehr großen Anzahl von Publikationen zum Thema Executive Compensation wider, die auf Daten US-amerikanischer Firmen basieren. Die Management-Vergütung in Unternehmen anderer Länder ist dagegen weitaus weniger empirisch untersucht worden. So gibt es bis in die 2000er Jahre nur wenige Studien zur

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