Stellungnahme an die BaFin und die Bundesbank Konsultation 2/2013

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1 1 Stellungnahme an die BaFin und die Bundesbank Konsultation 2/2013 Sehr geehrte Damen und Herren, gerne nehmen wir hiermit Ihr Angebot wahr und nehmen Stellung zum Entwurf eines Rundschreibens zu Anforderungen an Systeme und Kontrollen für den Algorithmushandel von Instituten. Einleitend sei darauf hingewiesen, dass wir die Bemühungen zur Stärkung der Marktstabilität und der Marktintegrität im Bereich des marktmanipulativen Hochfrequenzhandels uneingeschränkt begrüßen. Gleichwohl erkennen wir in dem Rundschreiben-Entwurf zur teilweisen Umsetzung der entsprechenden ESMA-Leitlinien einige diskussionswürdige Punkte sowie diverse Formulierungen die unseres Erachtens einer weiteren Konkretisierung bedürfen. Grundsätzlich fehlt es nach wie vor an einer belastbaren Unterscheidung zwischen den harmlosen Ausprägungen des Algorithmushandels und jenen Erscheinungsformen des Hochfrequenzhandels, welche regulatorische Maßnahmen zur Vermeidung von Marktverwerfungen und -instabilitäten notwendig erscheinen lassen. Eine solche Unschärfe bei der Zielfokussierung führt unweigerlich zu Kollateralschäden, indem auch unverdächtige Marktstrukturen einer in ihrem Fall unangemessenen Belastung unterworfen werden. Eine weitere aus unserer Sicht zentrale Problematik des vorliegenden Entwurfes liegt in der unzureichenden und teilweise unklaren Abgrenzung der relevanten Marktakteure begründet. Hier müssen im Interesse einer effizienten Verantwortungsallokation die Rollen eindeutig definiert und konsequent differenziert werden. Flankiert werden muss dies durch eine klare Zuweisung der jeweiligen Pflichten und durch eine zweifelsfreie Benennung der betroffenen Handelsplätze, Systeme und Dienstleistungen. In den Ausführungen zum Risikomanagement wird der Algorithmushandel einer MaRisk- Sichtweise unterworfen, die in diesem Kontext nicht immer zielführend erscheint. Im Folgenden möchten wir einzelne Formulierungen des Entwurfes aufgreifen und diskutieren, sowie interpretationsbedürftige Passagen nach unserem Verständnis zielkonform konkretisieren. Zu 1. Anwendungsbereich und Definition Hier sollte noch genauer beschrieben werden, wann ein Institut algorithmischen Handel betreibt und wie gewichtig das Kriterium der fehlenden menschlichen Beteiligung einzustufen ist. Zum ersten Aspekt möchten wir auf Begriffe und Bezeichnungen im Rundschreiben hinweisen, welche im Interesse einer klaren Verantwortungszuordnung interpretationsbedürftig erscheinen. Bei der Formulierung Algorithmushandel betreiben bleibt unklar, welche Rolle mit dieser Aussage verbunden ist. Entsprechendes gilt für die Textpassage Mitarbeiter, die Algorithmen initiieren. Auch hier muss konkretisiert werden was der Begriff initiieren beinhaltet. Beim Einsatz eines elektronischen Handelssystems oder eines einzelnen Handelsalgorithmus muss der Einsatz näher erläutert werden. Dies gilt auch für die Formulierungen Betrieb des Handelssystems und Erstellen der Algorithmen.

2 2 Angesichts dessen schlagen wir folgende Rollendefinitionen vor: - Entwickler = Entwickelt den Algorithmus selbst - Betreiber = Betreibt das System /Bietet die Plattform an, auf der der Algorithmus ausgeführt / angewendet wird - Nutzer = Nutzt den Algorithmus zur Ausführung seiner Order. Ein Marktakteur kann dabei gleichzeitig verschiedene Rollen auf sich vereinen oder auch nur eine Rolle einnehmen. Die Beschreibung des Geförderten Marktzugangs (GM) unter Punkt 4 lässt sich nach unserem Verständnis nur schwer mit den realen Marktusancen in Einklang bringen. Demnach könnten Kunden eines Plattformteilnehmers oder -nutzers indirekt selbst die Plattform ansteuern, indem sie zwar dessen Handels-ID verwenden, aber nicht seine elektronischen Systeme durchlaufen. Diese Konstellation ist schwer vorstellbar und sollte vielleicht mittels eines Beispiels näher erläutert werden. Eine marktübliche Vorgehensweise, welche wir als Geförderten Marktzugang interpretieren würden ist die Konstellation, dass ein Kreditinstitut, welches selbst Mitglied an einer Börse / Handelsplattform ist, eine Kundenorder mit dem vom Kunden gewünschten Algorithmus an einen Broker weiterleitet. Der Algorithmus wird beim Broker angewendet, die Order wird in Abhängigkeit vom Algorithmus vom Broker im Namen des Kreditinstitutes an die Börse weitergeleitet. Hierbei erfolgt die Weiterleitung unter der ID des Kreditinstitutes. Auch der zweite o.g. Aspekt, die fehlende menschliche Beteiligung bedarf noch einer stärkeren Konkretisierung. Aus dieser muss eindeutig hervorgehen, dass elektronisches Market Making nicht unter den regulierungsrelevanten Algorithmushandel subsumiert wird und daher nicht dem hier diskutierten Regulierungsregime unterworfen wird. Die folgenden Ausführungen sollen verdeutlichen, warum wir diese Differenzierung für dringend geboten erachten. Unter Market Making versteht man das fortlaufende gleichzeitige Bereitstellen von sowohl Kauf- als auch Verkaufspreisen für ein Finanzinstrument. Die Kombination von Kauf- und Verkaufspreis wird oft als Quote bezeichnet, die Tätigkeit dieser Preisstellung durch den Market Maker als Quotierung. Dabei unterscheidet man zwischen einem Quotieren auf Anfrage und einer permanenten Quotierung. Die Market Maker stellen durch ihre Quotierung die jederzeitige Handelbarkeit des jeweiligen Instruments sicher und damit Liquidität in dem jeweiligen Marktsegment zur Verfügung. In börslich handelbaren Produkten ist oftmals ein Market Making verpflichtend und bei vielen außerbörslichen Produkten ist es gängige Marktusance. Investoren können bei allen durch Market Maker quotierten Instrumenten entsprechend davon ausgehen, dass sie eine Position in diesem Instrument fast immer eingehen oder auflösen und dabei mit einer Auftragsausführung zu einem angemessenen Preis rechnen können. Das Market Making an sich ist ein relativ einfacher, fast mechanischer Rechenvorgang, der mit den komplexen Verfahren des Algorithmushandels wenig zu tun hat: Basierend auf den Parametern, die die reine Preisberechnung eines Finanzinstruments bestimmen wie z.b. Zinsen, Kuponzahlungen, Laufzeit, Dividendenzahlungen, Volatilität, Basiswertpreis etc. wird der marktgerechte Preis im mathematisch risikoneutralen Maß berechnet ( Fair Value ). Die Berechnung des Fair Values ist komplett unabhängig von der Art des Geschäfts, d.h. unabhängig vom Kauf oder Verkauf. Der Verkaufs- und der Kaufpreis werden aus dem Fair Value durch Anrechnen einer Spanne ( Spread ) für Hedgekosten sowie der Market Maker- Marge berechnet und dem relevanten Markt als handelbarer Preis zur Verfügung gestellt. Bei börslich handelbaren Produkten, muss der Market Maker einen Maximumspread einhalten,

3 3 sowie ein vorher festgelegtes Mindestvolumen. Die so in den Markt gestellten Quotes werden von den Market Makern jedes Mal aktualisiert, wenn sich einer der preisbestimmenden Faktoren und damit der Fair Value hinreichend stark verändert hat. Es wird also immer wieder die gleiche (einfache) Berechnung zur Erzeugung der Quotes durchgeführt, die dann passiv in den Markt gestellt werden. Ein Geschäft kommt erst zustande, wenn ein anderer Marktteilnehmer eine gegenläufige Order einstellt oder sich der Markt so bewegt, dass eine bereits im Markt befindliche Order ausführbar wird. Manuelles Market Making an Börsen / Handelsplattformen ist nicht mehr zeitgemäß und aufgrund der von den Kunden gewünschten kurzen Antwortzeiten nicht mehr wettbewerbsfähig. Der Algorithmushandel hingegen ist bei der Ordergenerierung und Orderausführung in vielfältiger Weise einsetzbar und erhöht dabei in seiner Wirkung auch die Effizienz der Marktabläufe. Insbesondere werden i.d.r. nicht fortlaufend Preise gestellt, sondern nur zu wenigen spezifischen Zeitpunkten einseitige Orders eingestellt (Kauf- oder Verkaufsorder). Der Algorithmus bestimmt dabei den Zeitpunkt und die Richtung der Order. Meist wird vom Algorithmus eine Vielzahl unterschiedlicher Parameter und Indikatoren berücksichtigt, die von Marktinformationen bis hin zu Nachrichtenmeldungen reichen. Des Weiteren stellen Handelsalgorithmen z.t. gleichzeitig mehrere unterschiedliche Kauf- und / oder Verkaufsorders in den Markt, um auch größere Marktbewegungen abzudecken. Vor diesem Hintergrund halten wir eine klare Unterscheidung zwischen Market Making und dem regulierungswürdigen Hochfrequenzhandel für angebracht, mit Blick auf die in Rede stehenden Anforderungen sogar für unverzichtbar. Wie in der EU-Leerverkaufsverordnung zu Recht konstatiert wird, spielen Market Making- Tätigkeiten bei der Bereitstellung von Liquidität auf den Märkten in der Union eine maßgebliche Rolle. Weiter heißt es dort sinngemäß, dass Vorschriften, welche die Fähigkeit der Market Maker, für Liquidität zu sorgen, erheblich einschränken, auch die Effizienz der Märkte in der Union erheblich beeinträchtigen. Wenn die geplanten Anforderungen an den Algorithmushandel auch beim elektronischen Market Making zur Anwendung kämen, wäre dies ohne jeden Zweifel ein solch effizienzkonterkarierender Eingriff. Er würde die Funktionsfähigkeit der betroffenen Märkte verringern und damit die Marktqualität vermindern. Konkret würde dies bedeuten: weniger Liquidität, schlechtere Preisqualität und damit auch ein erheblicher Wettbewerbsnachteil gegenüber unbelasteten Finanzplätzen. Aus wettbewerbspolitischer Sicht wären kleine und mittlere Market Maker aufgrund fehlender Losgrößeneffekte von den kostenintensiven Regulierungsanforderungen weitaus stärker betroffen als etwa global agierende Finanzkonzerne. Diese Belastungsasymmetrie würde tendenziell einer Oligopolisierung der Market Maker-Landschaft Vorschub leisten und damit in ihrer Wirkung eine zumindest in Kauf genommene Bankenstrukturpolitik beinhalten. Zu Recht werden Market Maker-Funktionen daher in diversen Regularien als schutzwürdig eingestuft und explizit als Ausnahme anerkannt (z.b. bei der EU-Leerverkaufsverordnung und bei der französischen / italienischen Finanztransaktionssteuer). Zu 2. Allgemeine Anforderungen Die unter Punkt 8 formulierten Anforderungen zum Risikocontrolling bedeuten, dass die Algo-Tradingsysteme jede Order / jeden Quote in Echtzeit in Kopie an das Risikocontrolling zu senden haben, wo entsprechende Systeme aufgebaut werden müssen, die in der Lage sind, diese Daten entgegenzunehmen und im Sinne der Vorschrift zu analysieren. Auch

4 4 Echtzeitdaten weiterer relevanter Märkte sind erforderlich. Eine sinnvolle Analyse könnte dabei u.a. den Einsatz von statistischen Verfahren unter Hinzunahme weiterer Datenquellen und Vergangenheitsdaten erfordern. Der Aufbau eines solchen Überprüfungsapparats wäre vom Aufwand her vergleichbar mit den Handelsalgorithmen selbst und würde hohe Umsetzungs- bzw. Implementierungskosten erfordern. Auch hier würden wir die Verantwortung beim Betreiber und nicht beim Nutzer sehen. Grundsätzlich sind wir der Auffassung, dass die hier angestrebte Risikovorsorge hinreichend durch die in Kapital 4 genannten Maßnahmen zur Missbrauchsvermeidung abgedeckt wird, so dass der enorme technische Aufwand einer Echtzeitkontrolle verzichtbar erscheint. Unter Punkt 9 wird gefordert, dass alle angesteuerten Handelsplattformen im Hinblick auf ein in Stresssituationen funktionierendes Risikomanagement überprüft werden müssen. Hier sollte unseres Erachtens der Begriff Stresssituation konkreter definiert und die prüfungsrelevanten Parameter eindeutig benannt werden. In jedem Fall bedeutet die Anforderung, wenn z.b. über Broker an 12 verschiedene Börsen Aufträge geschickt werden, dass dann mit jeder dieser Börsen der Punkt Risikomanagement vorab geklärt werden muss. Durch die Formulierung im Rundschreiben erscheint die Annahme, dass eine existierende Börse über ein solches System verfügt, als nicht ausreichend. Dies führt zu einer signifikanten Erhöhung der administrativen Tätigkeiten. Effizienter und zielführender wäre eine Zertifizierung der Börsen / Handelsplattformen durch die zuständige Aufsichtsbehörde. Dies würde den sonst vielfachen Überwachungsaufwand auf eine einzige Prüfung pro Börse / Handelsplattform reduzieren und außerdem einen einheitlichen Prüfungsstandard gewährleisten. Zu 3. Risikomanagement Bei Punkt 15 stellt sich die Frage was das Wort initiiert in diesem Kontext bedeutet. Sind mit den Initiatoren die Nutzer (und nicht die Entwickler oder Betreiber) gemeint, erwächst daraus die weitere Frage nach der erforderlichen Verständnistiefe. Genügt ein Verständnis der marktbezogenen Funktionsweise oder muss die Berechnungslogik bis ins kleinste Detail durchdrungen werden? Das Etablieren von Notfallkonzepten erfordert laut Punkt 16 das Aufstellen von Szenarien für das Versagen jeder einzelnen Handelsplattform, mit welcher das Institut kooperiert, sowie für das Versagen des eigenen Handelssystems. Weiterhin müssen die Notfallkonzepte der Handelsplattformen überprüft, dokumentiert und regelmäßig getestet werden. Auch bei den Notfallkonzepten könnte durch eine zentrale Prüfinstanz der Aufwand verringert und ein einheitlicher Prüfungsstandard etabliert werden. Anstatt jedem Institut, welches Algorithmushandel betreiben möchte, selbst die Überprüfung aller Handelsplattformen zu überlassen, könnte alternativ die zuständige Aufsichtsbehörde ein Prüfsiegel verleihen, mit dem ausreichende Notfallkonzepte und andere erforderliche Voraussetzungen bestätigt werden. Punk 17 besagt, dass Änderungen des Handelsalgorithmus, der Einsatz des Algorithmus bei einer anderen Handelsplattform oder in neuen Märkten neue Produkte im Sinne des AT 8.1 MaRisk darstellen. Damit werden auch bei geringfügigen Änderungen alle für Neuprodukte erforderlichen Maßnahmen obligatorisch. Der administrative und qualitätssichernde Aufwand im IT-Bereich erhöht sich dadurch wesentlich. Unklar ist auch, ob diese NPP- Verantwortung beim Entwickler oder beim Betreiber liegt. Die Verantwortung des Nutzers sollte sich auf die Prüfung der Zulassung des Algorithmus beschränken. Generell liegt vielen Formulierungen in Kapital 3 eine MaRisk-affine Sichtweise zugrunde die in diesem Zusammenhang nicht immer angebracht erscheint. Es handelt sich bei Algorithmen nicht um Finanzinstrumente und damit auch nicht um Produkte, sondern um Rechenmechanismen zur Umsetzung bestimmter Strategien.

5 5 Auch bei den Punkten 18 und 19 stellt sich die Frage nach der Verantwortungsallokation. Kontrollen für die Sicherheit und Verlässlichkeit der Systeme können aus unserer Sicht nur dem Betreiber auferlegt werden. Bei Punkt 21 muss der Strategiebezug konkreter definiert und der betroffenen Rolle zugeordnet werden. Die unter Punkt 24 genannten Verfahren zur Früherkennung von Risiken erfordern einen erheblichen Implementierungs- und Betriebsaufwand und müssen laufend an veränderte Algorithmen und Märkte angepasst werden. Im Rahmen der bereits beschriebenen Zertifizierung sollte daher der Betreiber verpflichtet werden, geeignete Unterlagen zur Verfügung zu stellen, welche in das Frühwarnsystem des Nutzers integriert werden können. Auch ist bei manchen der hier genannten Risiken ein Bezug zum Algorithmushandel nur schwer erkennbar. Die unter Punkt 25 geforderte Handelsüberwachung in Echtzeit ist technisch entweder gar nicht darstellbar oder nur mit gewaltigem Aufwand zu realisieren. Unter Punkt 29 stellt sich wieder die Frage nach der bereits unter Punkt 15 diskutierten Verständnistiefe. Ein völlig identisches Know how macht den Fremdbezug oftmals obsolet. Punkt 31 hat mit dem Tatbestand einer wesentlichen Auslagerung einen erheblichen Überwachungsaufwand zur Folge. Auch hier könnte durch die oben beschriebene Zertifizierung des Anbieters erhebliches Einsparpotential realisiert werden. Zu 4. Vermeidung von Marktmissbrauch Unter den Punkten 37 und 40 wird im Rahmen der Handelsüberwachung die automatisierte Erkennung von Verhaltensweisen gefordert, die Hinweise auf Marktmissbrauch oder Marktmanipulation (auch unter Einbeziehung mehrerer Märkte) geben. Die hier notwendigen Erkennungsverfahren sind technisch aufwändig und können nur von hochqualifizierten Spezialisten erstellt werden. Die Einführung zusätzlicher Überwachungslösungen führt zu hohen Implementierungskosten und bedingt zudem weitere Folgekosten, da bei jeder Programm- oder Algorithmusanpassung potentiell auch die Überwachungslösung entsprechend anzupassen ist. Nach unserem Verständnis hat der Betreiber durch geeignete Verfahren und Maßnahmen sicherzustellen, dass Missbrauchshinweisen unverzüglich und unaufgefordert nachgegangen wird. Grundsätzlich sind wir der Auffassung, dass die hier geforderten Maßnahmen zur Vermeidung von Marktmissbrauch die unter Punkt 25 geforderte Echtzeitkontrolle hinreichend ersetzen. Zu 6. Anforderungen an die Dokumentation über die des AT 6 MaRisk hinaus Zur Dokumentation der Algorithmen verlangt Punkt 46 eine verständliche, vollständige und mathematisch korrekte Darstellung der Algorithmen sowie die Lesbarkeit des Quellcodes. An dieser Stelle sind naturgemäß Geschäftsgeheimnisse betroffen, die einer uneingeschränkten Transparenz entgegenstehen. Hier sollten durch eine behutsame Vorgehensweise regulatorische Erfordernisse und ein berechtigtes Interesse an produktschützender Vertraulichkeit in Einklang gebracht werden. Angesichts dessen ist diese Anforderung an den Betreiber zu richten.

6 6 Zu 7. Zusätzliche Anforderungen an Institute, die direkten und/oder geförderten Markzugang bieten Gemäß den Punkten unterliegen Marktzugänge für Kunden diversen verschärften Anforderungen und Überwachungspflichten, die nur mit erheblichem Aufwand zu realisieren sind. Darunter fallen z.b. so kritische Themen wie die Vorabkontrolle und das Verstehen der Algorithmen, der Handelssysteme und des Risikomanagements des Kunden sowie die Überwachung in Echtzeit. Eine Überprüfung einer Ordersequenz eines Kunden aus Änderungen ist grundsätzlich eine anspruchsvolle Aufgabe. Hier müssen entweder hoch qualifizierte Mitarbeiter zum Einsatz kommen oder teure Automatismen entwickelt werden. Abschließend möchten wir noch darauf hinweisen, dass sich zwischen den regulatorischen Beschränkungen des Algo-Handels und der MiFID-induzierten Best Execution-Forderung ein Spannungsverhältnis entwickeln kann. Die optimale Ausführungsgeschwindigkeit und die marktschonende Stückelung bzw. Platzierung großer Orders lässt sich oftmals nur via Algo- Trading realisieren. Fazit: Es ist uns durchaus bewusst, dass gerade bei dieser Thematik eine sachgerechte Regulierung ohne unerwünschte Nebenwirkungen eine schwierige Gratwanderung darstellt. Gelingt dies jedoch, so schlägt sich dieser Regulierungsansatz in einer höheren Marktstabilität und Marktqualität nieder. Wir würden uns freuen, wenn unsere Anmerkungen hierzu einen kleinen Beitrag leisten können. Abschließend bedanken wir uns für die Gelegenheit zur Stellungnahme und verbleiben mit freundlichen Grüßen Dorothea Litten Ute Vander Christoph Arzt Thomas Hartmann Hans-Jürgen Schäfer DekaBank Deutsche Girozentrale Frankfurt am Main, 12. Mai 2013

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