WEITBLICK. Die Investmentspezialisten der LBBW. Forum: Performanceattribution als Erfolgsfaktor Trends: Zwischen Inflationsangst und Deflationsfurcht

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1 WEITBLICK Ausgabe 4 Oktober 2009 Das Magazin der LBBW Asset Management Investmentgesellschaft mbh Fokusthema Mehrwert durch Wertarbeit Weitere Topthemen Forum: Performanceattribution als Erfolgsfaktor Trends: Zwischen Inflationsangst und Deflationsfurcht Die Investmentspezialisten der LBBW

2 Spektakuläre Leistungen verdienen eine hohe Bewertung. LBBW Dividenden Strategie Euroland. Die Investmentspezialisten der LBBW Bei der Auflegung dieses klassischen Stock-Picking-Fonds mit Fokus auf Aktien aus dem Euro-Raum war er einer der Ersten, der das Thema»Dividende«in den Vordergrund gestellt hat. Dass diese Strategie aufgeht, beweisen seine enorme Performance und vielfache Auszeichnungen unabhängiger Fachleute. Weitere Informationen unter Ausschüttende Variante: LBBW Dividenden Strategie Euroland R, WKN , ISIN DE Thesaurierende Variante: LBBW Dividenden Strategie Euroland RT, WKN A0NAUL, ISIN DE000A0NAUL6. Diese Anzeige ist kein Angebot und keine Empfehlung zum Kauf des Fonds. Alleinige Grundlage für den Anteilerwerb ist der jeweils gültige Verkaufsprospekt. Den Verkaufsprospekt mit Risikohinweisen und weiteren Informationen erhalten Sie von Ihrem Berater der Baden-Württembergischen Bank, Ihrer Sparkasse oder von der LBBW Asset Management Investmentgesellschaft mbh, Postfach , Stuttgart, Telefon +49 (0) , Telefax +49 (0) ,

3 WEITBLICK Editorial Seite 3 Inhalt Jürgen Zirn, Mitglied der Geschäftsführung Fokus Sehr geehrte Leserinnen und Leser, der amerikanische Schriftsteller John Steinbeck hat einmal gesagt: Die Kunst des Ausruhens ist Teil der Kunst des Arbeitens. In diesem Sinne hoffe ich, dass Sie die Sommermonate dazu nutzen konnten, sich von der Hektik und den Turbulenzen, die der Lehman-Kollaps vor einem Jahr ausgelöst hat, zu erholen. Mit frischem Schwung wollen wir gemeinsam mit Ihnen in das letzte Quartal des Jahres starten. Inzwischen halten Sie bereits die vierte Ausgabe von WEITBLICK in Händen. Wir begannen vor einem Jahr mit unserem Kundenmagazin und begleiten Sie seither durch diese schwierigen Kapitalmarktzeiten. Im aktuellen Heft werden wir jedoch nach vorne blicken und Ihnen Themen präsentieren, die für Sie über die Tagesaktualität hinaus von Bedeutung sein können. So beschäftigt sich unser Fokus-Artikel mit unterschiedlichen valueorientierten Investmentansätzen für europäische Aktienmärkte. Wir wollen Ihnen zeigen, was unsere Analysten und Fondsmanager unter value verstehen und wie es ihnen über viele Jahre hinweg gelang, mit entsprechenden Strategien einen Mehrwert zu generieren. Außerdem wagen wir uns in diesem Heft an eine Frage, die derzeit wie kaum eine andere Volkswirte, aber auch Investoren bewegt: Driftet die Weltwirtschaft in eine Deflation oder steht uns eine inflationäre Periode bevor? Lesen Sie hierzu unsere spannende Analyse ab Seite 12. Über die zunehmende Bedeutung des Risikomanagements in unserem Haus haben wir Sie bereits im letzten WEITBLICK informiert. Daran anschließend möchten wir Ihnen dieses Mal die Analysemöglichkeiten im Rahmen der Performanceattribution vorstellen. Denn es reicht heute nicht mehr aus, über Performancezahlen nur rein quantitativ zu berichten. Seien Sie auch gespannt auf unsere Ausführungen zu den implizierten Ausfallwahrscheinlichkeiten im Corporate-Bond-Bereich ein Begriff, den man zwar häufig hört, den wohl aber nur Kredit-Experten richtig erläutern können. Darüber hinaus präsentieren wir Ihnen die Einjahresbilanz unseres Fonds LBBW Rohstoffe 1 sowie wieder eine interessante Weinempfehlung aus unserer Region. Abschließend wünsche ich Ihnen viele interessante Anregungen und aufschlussreiche Informationen mit unserem neuen WEITBLICK. Jürgen Zirn Mitglied der Geschäftsführung Wertarbeit und Präzision führen zu außergewöhnlichen Ergebnissen auch in der Vermögensanlage. 4 Fokus Mehrwert durch Wertarbeit 9 Durchblick Corporate Bonds: Dem Ausfallrisiko auf der Spur 10 Forum Performanceattribution als Erfolgsfaktor 12 Trends Zwischen Inflationsangst und Deflationsfurcht 14 Fondsporträt LBBW Rohstoffe 1: Härtetest bestanden 15 Einblicke News, Messen & Veranstaltungen 16 Lebensart Ein Naturgewächs aus Württemberg 17 Service Gewinnspiel, Meinungsumfrage, Abonnement 18 Impressum 20 Kontakt Ihre Ansprechpartner

4 Seite 4 Fokus WEITBLICK Mehrwert durch Wertarbeit Mehrwert durch Wertarbeit Die valueorientierten Aktienfonds der LBBW Asset Management haben in der Vergangenheit beachtliche Ergebnisse erzielt. Was steckt hinter dieser Philosophie? Und wie sehen solche Konzepte aus? Unsere Fondsmanager geben interessante Einblicke. Die Frage nach dem Geheimnis des Börsenerfolgs hat schon ganze Generationen von Anlegern bewegt. Der US-Investor Warren Buffett hat darauf eine einfache Antwort gefunden: Erfolgreiche Anleger zeichnen sich dadurch aus, dass sie in Unternehmen investieren, die weniger kosten, als sie wert sind. Buffetts Zitat trifft den Kern einer ganz bestimmten Anlagephilosophie, des Value-Investings, also der wertorientierten Aktienanlage. Dahinter steckt die Annahme, dass jedes Unternehmen über einen realen wirtschaftlichen Wert, den sogenannten inneren Wert, verfügt. Dieser entspricht dem Preis, den ein gut informierter Geschäftsmann für das gesamte Unternehmen bezahlen würde, falls es zum Verkauf stünde. Doch wie lässt sich der innere Wert eines Unternehmens in Zahlen fassen? Eine Möglichkeit wäre, die in der Bilanz ausgewiesenen Vermögenswerte sowie die stillen Reserven zu analysieren. Abzüglich der Verbindlichkeiten ergibt sich aus der Differenz der Substanzwert. Allerdings berücksichtigt diese Methode nicht, dass Unternehmen auch einen Ertragswert haben. Dieser ergibt sich aus den zukünftig erwarteten Zahlungsüberschüssen. Der Gewinn lässt auf den Ertragswert nur bedingt Rückschlüsse zu. Denn in der Gewinn- und Verlustrechnung können auch Erträge und Aufwendungen enthalten sein, die entweder nicht zahlungswirksam sind oder nicht aus dem operativen Geschäft stammen oder aus einmaligen Sondereffekten resultieren. Eine bessere Kennzahl zur Ermittlung des Ertragswerts ist der operative Cashflow, also der sich aus dem eigentlichen Geschäft ergebende Einnahmen-Ausgaben-Überschuss. Allerdings hat auch der operative Cashflow eine Schwachstelle. Er lässt zwar das Potenzial erkennen, dass ein Unternehmenskäufer an Rendite erwarten kann, er gibt aber noch keine Auskunft darüber, wie viel Geld ihm tatsächlich zufließt. Dies wird durch die Höhe der Dividende bestimmt. Je höher die Ausschüttung, desto höher die geldwerte Verzinsung seines eingesetzten Kapitals. Vor diesem Hin- Härtetest bestanden: Dividendenstarke Aktien sind dazu geeignet, Überrenditen zu erzielen.

5 WEITBLICK Mehrwert durch Wertarbeit Seite 5 Fokus Berndt Maisch, stv. Direktor, Leiter Equity Fund Management, LBBW Asset Management Als reaktionsschneller Dividendenfonds haben wir einen klaren Vorteil gegenüber statischen Dividendenindizes. tergrund wird klar, warum Dividenden eine der wichtigsten Kennziffern zur Bestimmung der Ertragsstärke und damit auch des inneren Werts von Unternehmen sind. Bei valueorientierten Aktienanlagen kommt daher der Analyse der Dividendenfähigkeit, -stärke und -kontinuität eine besondere Bedeutung zu. Wie eine erfolgreiche, auf der Dividende basierende Value-Strategie in der Praxis aussehen kann, zeigt der Fonds LBBW Dividenden Strategie Euroland, der in diesem Jahr bereits sein 10-jähriges Jubiläum feiert. Bei seiner Auflegung im Jahr 1999 war er einer der ersten deutschen Fonds überhaupt, bei dem das Thema Dividende im Vordergrund stand. Seither wurde die Strategie mehrfach von unabhängigen Fachleuten ausgezeichnet. Darunter waren auch zahlreiche Top-Platzierungen bei den Fund Awards von Fondsratingagenturen wie Morningstar, Standard & Poor s oder Lipper. Der LBBW Dividenden Strategie Euroland ist ein klassischer Stock-Picking-Fonds mit Fokus auf Aktien aus dem Euroraum. Bei der Aktienauswahl konzentriert sich Fondsmanager Berndt Maisch auf Titel, die sich durch eine nachhaltig aktionärsfreundliche Dividendenpolitik und eine überdurchschnittliche Dividendenrendite auszeichnen. Tatsächlich deuten zahlreiche empirische Untersuchungen darauf hin, dass dividendenstarke Titel dazu geeignet sind, Überrenditen zu erzielen. So hat eine Langzeitstudie der University of Pennsylvania ergeben, dass US-Aktien mit hoher Dividendenrendite im Zeitraum von 1958 bis 2002 einen durchschnittlichen Return von 14,3 Prozent pro Jahr erzielt haben, während der S&P 500 lediglich einen jährlichen Return von 11,2 Prozent erreichte. Wie lässt sich diese Outperformance erklären? Fondsmanager Berndt Maisch hat eine Antwort darauf: Die Fähigkeit, Dividenden auszuschütten, zeigt zum einen, dass das Unternehmen über eine gesunde finanzielle Solidität, eine starke Substanz sowie solide Einkommensströme verfügt. Zum anderen, so Maisch weiter, sei die Dividende historisch für einen signifikanten Anteil der Gesamtrendite eines Aktieninvestments verantwortlich. Gerade im aktuellen Marktumfeld scheint eine Strategie, die insbesondere auf Dividenden setzt, interessant. So liegt die durchschnittliche Dividendenrendite für europäische Aktien (DJ Euro Stoxx 50) derzeit bei stattlichen 4,2 Prozent, während langfristige Staatsanleihen des Euro-Währungsraums mit lediglich 3,8 Prozent rentierten. Dividendenrendite und Zinsentwicklung in Euroland in % Dividendenrendite europäischer Aktien Rendite Staatsanleihen 7 10 Jahre Infolge der Börsenerholung sind die Dividendenrenditen zuletzt zwar wieder zurückgegangen. Sie liegen aber immer noch über der Rendite von langfristigen Staatsanleihen. Quelle: Thomson Datastream; Stand: 22. September 2009

6 Seite 6 Fokus WEITBLICK Mehrwert durch Wertarbeit Allerdings ist dieser Vergleich durchaus kritisch zu sehen. Denn niemand kann garantieren, dass die aktuellen Ausschüttungen mit Blick auf die Wirtschaftskrise auch in Zukunft stabil bleiben. Faktoren, die im aktuellen Marktumfeld gegen stabile Dividendenrenditen sprechen, sind zum Beispiel die rückläufigen Konzerngewinne als Basis für Dividendenzahlungen oder eine Entschuldungspolitik, um die Eigenkapitalbasis zu stärken. Tatsächlich haben bereits zahlreiche Banken und Versicherungen aus dem traditionell dividendenstarken Finanzsektor ihre Ausschüttungen reduzieren oder streichen müssen. Fondsmanager Maisch ist sich des Problems der Dividendenkontinuität bewusst, zeigt sich aber optimistisch: Es gibt nach wie vor viele Gesellschaften mit stabilen Erträgen, insbesondere aus den Sektoren Energie, Telekommunikation und Chemie, die eine nachhaltig attraktive Ausschüttung erwarten lassen. Außerdem würden Dividendenzahlungen in der Regel stetiger als die Konzerngewinne verlaufen, da eine konstante Dividendenpolitik zunehmend Bestandteil der Unternehmensphilosophie sei. Gleichzeitig weist Maisch auf die zunehmende Bedeutung einer intensiven Fundamentalanalyse hin, um auf diese Weise auch Markus Zeiß, Abteilungsdirektor, Fondsmanager, LBBW Asset Management Wir haben unsere Ziele übertroffen. Herr Zeiß, mit dem LBBW Zyklus Strategie hat die LBBW Asset Management vor Kurzem einen neuen valueorientierten Aktienfonds aufgelegt. Wie kam es dazu? Dem vielfachen Wunsch nach einem risikominimierten und gleichzeitig chancenorientierten Aktienfonds entsprechend, wollten wir eine im Spezialfondsbereich bereits seit 2002 sehr erfolgreiche Strategie erstmals in einem Publikumsfonds für Anleger zugänglich machen. Was muss man sich unter einem Dividenden-Zyklus vorstellen? Unsere Analysen und Beobachtungen haben gezeigt, dass sich Aktien im Zeitraum vom Tag der Dividendenankündigung bis hin zum Tag der Ausschüttung in einem bestimmten Muster bewegen. Der LBBW Zyklus Strategie versucht durch geschicktes Timing und Positionierung aus diesem Muster Überren- diten zu erzielen. Mit großem Erfolg, wie die starken Performancedaten der vergangenen Jahre zeigen. Das klingt interessant. Doch was passiert außerhalb der Dividendensaison? Geht der Investitionsgrad des Fonds dann gegen Null? In der Regel haben wir immer einen Bodensatz von ca. 30 Prozent Investitionsquote. Das sehen einige Anleger als kritisch an. Auf der anderen Seite schützt die Strategie konzeptbedingt den Fonds vor starken Verlusten. Durch die geringere Investitionsquote (hohe Cash-Quote) wird das aktienmarkttypische Marktrisiko (bemerkbar in der niedrigen Volatilität) des Fonds deutlich gesenkt. Welches Anlageziel verfolgen Sie mit dem Fonds und wo liegt der Anlageschwerpunkt? Der Fonds hat das Ziel einer positiven Jahresperformance bei gleichzeitig hohem ordentlichen Ertrag und niedriger Schwankungsbreite. Diese Ziele haben wir seit der Umsetzung deutlich übertroffen. Der Anlageschwerpunkt liegt im Dow Jones Euro Stoxx. Besonders interessant ist für Anleger die Frage nach dem Track-Record. Gibt es hier bereits Zahlen? Wir managen die im Fonds enthaltene Strategie bereits seit 2002 erfolgreich in Spezialfonds-Mandaten. Es handelt sich bei dem angegebenen Track-Record somit um reale Performancedaten und nicht um theoretische Backtests. Aus Vergleichbarkeitsgründen haben wir die Performancedaten der Vergangenheit bis einschließlich 2008 mit Kosten in Höhe von pauschal zwei Prozent p. a. belastet. Die Strategie erwies sich bisher als überaus erfolgreich, wie Sie den Performancewerten in der Tabelle entnehmen können. Jahr Zyklus Strategie* 3,49 % 15,67 % 15,38 % 8,68 % 35,16 % 14,78 % 13,93 % 22,25 % DJ Euro Stoxx 50 Perf. 36,11 % 18,42 % 9,38 % 24,30 % 18,05 % 9,59 % 42,40 % 11,05 % DJ Euro Stoxx Perf. 33,37 % 20,77 % 12,31 % 25,84 % 23,02 % 7,28 % 44,61 % 12,71 % *Spezialfonds Quelle: eigene Berechnungen; Stand: September 2009

7 WEITBLICK Mehrwert durch Wertarbeit Seite 7 Fokus Prüfender Blick: Bei der wertorientierten Aktienanlage kommt es darauf an, die Ertragsstärke von Unternehmen zu analysieren. die Nachhaltigkeit in der Dividendenpolitik zu bewerten. Als reaktionsschneller Dividendenfonds haben wir hierbei einen klaren Vorteil gegenüber statischen Dividendenindizes, sagt Maisch mit Blick auf das historisch überdurchschnittliche Abschneiden des LBBW Dividenden Strategie Euroland. Auf einen ebenfalls starken Track Record blickt eine weitere valueorientierte Fondsstrategie der LBBW Asset Management zurück. Die Rede ist vom Low-Beta-Value-Ansatz von Fondsmanager Jochen Wolf. Der Beta-Faktor gilt allgemein als Risikomaßgröße, welche die relative Schwankungsbreite eines Wertpapiers im Verhältnis zum Gesamtmarkt misst. Die Gretchenfrage lautet nun: Ist es möglich, mit einem niedrigen Risiko, also mit einem niedrigen Betafaktor, den Gesamtmarkt outzuperformen? Die Theorie spricht dagegen. Gemäß dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) führen niedrigere Betas zu niedrigeren Returns. Die Praxis sieht jedoch anders aus wie zahlreiche Studien belegen. Zu den ersten Wirtschaftswissenschaftlern, die auf die gute Performance von Low-Beta-Portfolios aufmerksam geworden sind, gehörten Fischer Black, Michael Jensen und Myron Scholes. Sie teilten die Werte des amerikanischen Aktienmarktes in zehn Portfolios ein und untersuchten den Zeitraum von 1931 bis1965. Die Experten stellten dabei fest, dass sich die Low-Beta-Portfolios besser, die High- Beta-Portfolios hingegen schlechter entwickelten, als es nach dem CAPM zu vermuten wäre. Black weitete diese Untersuchung später auf den Zeitraum bis 1991 aus und kam zu den gleichen Ergebnissen. Andere Studien für den US-Aktienmarkt kommen sogar zu dem Schluss, dass die Aktien mit dem niedrigsten Risiko die höchsten Returns generierten. Fondsmanager Jochen Wolf sieht eine mögliche Erklärung darin, dass potenzielle Growth-Aktien häufig zu hoch bewertet werden. Das berge jedoch hohes Enttäuschungspotenzial und führe zu hohen Volatilitäten und unterdurchschnittlichen Returns. Im Umkehrschluss, so Wolf werden die vermeintlich langweiligen Value-Aktien vom Markt nicht angemessen gepreist und bieten daher häufig bei niedrigerem Risiko die höheren Ertragschancen. Er sieht seine Aufgabe darin, durch professionelle Analyse aussichtsreiche Low-Beta- Value-Aktien zu selektieren und zu einem schlagkräftigen Portfolio zu bündeln. Dabei ist für Wolf entscheidend, Aktien mit einem niedrigen Beta-Faktor zu selektieren, da bei solchen Titeln in Zukunft mit einem guten Chance-Risiko-Profil gerechnet werden kann. So waren die Low-Beta-Value-Portfolios der LBBW Asset Management aufgrund negativer Risikoeinschätzung zu keiner Zeit in Finanzwerten investiert, ob-

8 Seite 8 Fokus WEITBLICK Mehrwert durch Wertarbeit wohl diese nach reinen Bewertungsaspekten häufig niedrig bewertet erschienen. Unser Ziel ist es, mit vergleichsweise geringerem Risiko den Markt langfristig outzuperformen, gibt Wolf die Richtung vor. Ob Low-Beta-Ansatz oder Dividendenstrategie, die LBBW Asset Management beweist mit ihren wertorientierten Aktienfonds, dass sie das Konzept des Value-Investings nicht nur verstanden hat, sondern auch in der Lage ist, solche Ansätze erfolgreich in die Praxis umzusetzen. Dass man auf diesem Feld auch bereit ist, neue, innovative Wege zu gehen, zeigt der Fonds LBBW Zyklus Strategie. Der Fonds nutzt ein eigens entwickeltes Dividenden-Zyklus-Modell, um Aktien zu selektieren und den idealen Kaufzeitpunkt zu bestimmen. Spannende Einblicke in dieses Konzept liefert Fondsmanager Markus Zeiß in einem Interview auf Seite 6. Der Ansatz hat bereits vielversprechende Ergebnisse erzielt und wurde von Fondsconsult unlängst mit der Bestnote 2n im Newcomer-Rating ausgezeichnet. Man sieht, bei der LBBW Asset Management haben die Begriffe Werthaltigkeit und Mehrwert nicht zufällig den gleichen Wortstamm. Performance Low Beta Value vs. DJ Stoxx 50 (5 Jahre) in % Sept. 04 Mrz. 05 Aug. 05 Jan. 06 Jul. 06 Dez. 06 Jun. 07 Nov. 07 Mai 08 Okt. 08 Apr. 09 Sep. 09 Aktive Rendite (rechte Skala) Low Beta Value DJ Stoxx Die Dividendenstrategie von Fondsmanager Jochen Wolf hat sich in den letzten fünf Jahren deutlich besser entwickelt als die Benchmark DJ Stoxx 50. Quelle: LBBW Asset Management; Stand: 22. September Jochen Wolf, Abteilungsdirektor, Fondsmanager, LBBW Asset Management Unser Ziel ist es, mit vergleichsweise geringerem Risiko den Markt langfristig outzuperformen. Wertorientierte Publikumsfonds der LBBW Asset Management LBBW Dividenden LBBW Dividenden LBBW Zyklus Strategie I 1 Strategie Euroland I 1 Strategie Euroland IT 1 Anlageschwerpunkt Dividendenstarke Aktien Dividendenstarke Aktien Dividenden-Zyklus-Modell Fondswährung Euro Euro Euro Fondsvolumen 961 Mio. Euro 961 Mio. Euro 20 Mio. Euro Ertragsverwendung ausschüttend thesaurierend ausschüttend Anteilklasse ISIN DE000A0NAUM4 DE000A0NAUN2 DE000A0JM0M5 Auflegungsdatum Ausgabeaufschlag keiner keiner keiner Verwaltungsvergütung 0,80 % p. a. 0,80 % p. a. 0,60 % p. a. Mindestanlagesumme Euro Euro Euro 1 Weitere Anteilklassen für Privatanleger: LBBW Dividenden Strategie Euroland R (ISIN DE ) und RT (ISIN DE000A0NAUL6) LBBW Zyklus Strategie R (ISIN DE000A0RA061) 2 Fondsauflegungsdatum: 28. Juni 1999 Stand: 22. September 2009

9 WEITBLICK Corporate Bonds Seite 9 Durchbllick Christoph Groß, Abteilungsdirektor, Fondsmanager, LBBW Asset Management Corporate Bonds: Dem Ausfallrisiko auf der Spur Ziel ist es, herausfinden, ob der Preis einer Anleihe eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit impliziert, als wir für möglich halten. Unternehmensanleihen belohnen ihre Investoren mit einer Prämie für das Ausfallrisiko. Doch spiegelt dieser Aufschlag das Risiko tatsachlich fair wider? Nachrechnen kann sich lohnen. Der wichtigste Einflussfaktor auf den Credit Spread von Unternehmensanleihen ist das Ausfallrisiko des Emittenten. Denn je höher die Ausfallwahrscheinlichkeit, desto großzügiger die Risikoprämie in Form des Zinsaufschlages. Soweit, so gut. Allerdings haben sich in der Vergangenheit die Prognosen der Ratingagenturen über zukünftige Ausfallwahrscheinlichkeiten als ungeeigneter Indikator erwiesen. Historisch waren die Vorhersagen der Agenturen durchweg zu pessimistisch, da ein bis dahin gutes konjunkturelles Umfeld für relativ niedrige Ausfallraten sorgte. Bessere Ergebnisse lieferten die Risikoeinschätzungen des Marktes. Die Spreadaufschläge lagen entsprechend der niedrigen Ausfallquoten kaum über denen von Staatsanleihen. Es ist also naheliegend, die Höhe des Spreads als Indikator für die Wahrscheinlichkeit eines Unternehmenszusammenbruchs heranzuziehen. Die seit Beginn der Finanzmarkt- und Wirtschaftskrise ausgeweiteten Risikoprämien (Spreads) haben Unternehmensanleihen für den renditebewussten Investor wieder interessant werden lassen. Auch wenn die Spreads inzwischen teilweise wieder enger geworden sind, bleibt die Frage, ob sie das Ausfallrisiko auch in dem aktuellen Umfeld korrekt wiedergeben. Wird der Anleger für sein Risiko fair entschädigt? Oder wird das in den Spreads ausgedrückte Risiko möglicherweise sogar überschätzt? Um das herauszufinden, wollen wir im Umkehrschluss die in der Risikoprämie eingepreiste Ausfallwahrscheinlichkeit ermitteln. Ziel ist es, eine Aussage darüber zu treffen, ob der Preis einer Anleihe eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit impliziert, als wir unter Einbeziehung aller verfügbaren Informationen für möglich halten. Ist dem so, kann dieser Bond unter Rendite/Risiko-Abwägungen als günstig bezeichnet werden. Um die implizite Ausfallwahrscheinlichkeit zu berechnen, ist es notwendig, die sogenannte Recovery Rate zu schätzen. Sie gibt an, wie viel der Investor nach einem Unter- nehmensausfall aus der Anleiheforderung zurückerhält. Obwohl sich die Recovery Rate naturgemäß nur schwer prognostizieren lässt, können historische Daten hier wertvolle Dienste leisten. In Zeiten erhöhter Ausfallraten, zum Beispiel, sinken die durchschnittlich realisierten Recovery Rates. Des Weiteren besteht ein Zusammenhang mit der Besicherung beziehungsweise der Seniorität der Anleihe. Vereinfacht lässt sich mit folgender Formel die implizite Ausfallwahrscheinlichkeit berechnen: spread Rec P(t) = 1 e t Annahmen/Eingangsgrößen: P(t) kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit bis zum Laufzeitende Spread Renditedifferenz zu laufzeitkongruenten Staatsanleihen in Basispunkten 1 Rec Loss Given Default (Forderung abzüglich Recovery Rate) e Die Ausfallwahrscheinlichkeit ist exponentialverteilt Dazu ein Beispiel: Die Rendite einer 5-jährigen Unternehmensanleihe (Investment Grade) liegt 100 Basispunkte (=Spread) über der Rendite einer (risikolosen) Bundesanleihe mit einer entsprechenden Restlaufzeit. Im aktuellen Umfeld sei eine Recovery Rate von 20 Prozent angenommen. Setzt man diese Daten in die Formel ein, ergibt sich folgende Gleichung: P(t) = 1 e 5 = 1 e (-0,0625) = 0, ,2 Aus der Formel ergibt sich also eine kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit von 6,06 Prozent. Um diesen Wert zu interpretieren, ist ein Blick auf die Erwartungen der Marktteilnehmer notwendig. Denn wie die Daten zeigen, ist eine Ausfallwahrscheinlichkeit von rund 6 Prozent bei Investment-Grade-Anleihen auf Fünfjahressicht selbst in Erwartung einer Verschärfung der Krise ein hoher Wert. In der Vergangenheit lag der Spitzenwert der Ausfälle sogar unter 4 Prozent ( ). Man könnte also zu dem Schluss kommen, dass die Anleihe unter Berücksichtigung der getroffenen Annahmen attraktiv ist, da der Spread eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit impliziert.

10 Seite 10 Forum WEITBLICK Performanceattribution als Erfolgsfaktor Roland Wahl, Bereichsleiter Middle Office, LBBW Asset Management Performanceattribution als Erfolgsfaktor Für die LBBW Asset Management hat die Performanceattribution eine hohe Priorität. Sie hilft uns, noch besser zu werden. Neben einem klar strukturierten und diszipliniert umgesetzten Investmentprozess gehört heutzutage auch eine zusätzliche Performanceattributionsanalyse zu den Standardwerkzeugen eines professionellen Fondsmanagements. Sie gibt Antwort auf das Warum eines bestimmten Anlageerfolgs und liefert dem Investor somit wertvolle Hinweise über die konkreten Performancequellen eines Fondsmanagers. Aber auch für den Fondsmanager selbst ist die Performanceattribution ein unverzichtbares Werkzeug. Zum einen kann durch sie überprüft werden, ob bestimmte Leistungsziele erreicht wurden. Zum anderen lassen sich dadurch Stärken und Schwächen im Portfoliomanagementprozess aufdecken. Die LBBW Asset Management misst der Erfolgsquellenanalyse in Form einer Performanceattribution einen hohen Stellenwert bei. Sie ermöglicht uns, identifizierte Stärken gezielt zu forcieren wovon wiederum der Kunde in Form eines überdurchschnittlichen Anlageerfolgs profitiert. Um das sicherzustellen, hat sich die LBBW Asset Management zur Umsetzung der Performanceattributionsanalyse für das System StatPro, den Marktführer in diesem Bereich, entschieden. Dabei kommen zwei Module zum Einsatz: StatPro Performanceattribution (SPA) für Aktienportfolios und StatPro Fixed Income (SFI) für den Rentenbereich. Klassische Attribution für Aktien Das Analysesystem basiert auf dem praxiserprobten Attributionsmodell von Brinson/Fachler. Es geht generell von einer Aufteilung des betrachteten Portfolios in einzelne Segmente aus, etwa in Branchen oder Länder. Damit die Attributionsanalyse einen Mehrwert liefert, darf die Segmentierung jedoch nicht willkürlich erfolgen, sondern sie muss sich im Investmentprozess des Assetmanagers widerspiegeln. Ist das erfolgt, werden die Anlageentscheidungen getrennt nach den beiden Kategorien Allokation und Selektion analysiert. Bei der Allokationsanalyse werden zunächst die Gewichte der einzelnen Segmente in der Benchmark mit den Gewichten im Fonds verglichen, dann wird der daraus resultierende Effekt auf die Performance analysiert. Ist es dem Fondsmanager gelungen, erfolgreiche Segmente höher (und erfolglose geringer) zu gewichten als die Benchmark, werden ihm Allokationsfähigkeiten attestiert. Dazu ein Beispiel: Angenommen, die Benchmark hat in der Betrachtungsperiode insgesamt eine Performance von 5 Prozent erzielt, wobei das Segment Automobile mit einem Plus von 6 Prozent beigetragen hat. Ein Allokationserfolg des Fondsmanagers wäre dann gegeben, wenn er das Automobile-Segment im Fonds höher gewichtet hat, als es in der Benchmark vertreten ist. Sollte der Automobil-Anteil im Fonds zum Beispiel 20 Prozent betragen, in der Benchmark aber nur 10 Prozent, beliefe sich der Allokationserfolg auf 0,1 Prozent ( (20 % 10 %) (6 % 5 %) ). Auf diese Weise werden alle Segmente analysiert. Dann werden die einzelnen Beiträge addiert. Die Allokationsfähigkeit des Fondsmanagers ist positiv, wenn sich ein Wert von größer als 0 Prozent ergibt. Bislang wurden zwar die Gewichtungen des Fonds betrachtet, allerdings nur auf Basis der Performancewerte in der Benchmark. Im nächsten Schritt, der Selektionsanalyse, werden auch die Performanceunterschiede zwischen Fonds und Benchmark auf Segmentebene herausgestellt mit dem Ziel, den Selektionsbeitrag des Portfoliomanagements zu bestimmen. Um bei dem vorherigen Beispiel zu bleiben, nehmen wir an, dass das Segment Automobile im Fonds eine Performance von 8 Prozent erzielen konnte. Zur Erinnerung: In der Benchmark schnitt dieses Segment mit plus 6 Prozent ab. Folglich wurde dieser Benchmark-Bereich durch geschickte Titelauswahl um 2 Prozentpunkte übertroffen. Ausgehend vom Gewicht in der Benchmark wird der damit verbundene Selektionserfolg mit 0,2 Prozent quantifiziert (2 % 10 %). Auch hier werden am Ende alle Beiträge addiert, um so den Erfolg der Selektion ( Stock-Picking ) zu analysieren. Dr. Jürgen Allinger, Leiter Risikocontrolling, LBBW Asset Management

11 WEITBLICK Performanceattribution als Erfolgsfaktor Seite 11 Forum Soweit, so gut. Schwieriger wird es, wenn mehrere Entscheidungsträger die Fondsperformance beeinflussen. So kann ein gemischter Fonds aus einem Aktienportfolio und einem Rentenportfolio bestehen, wobei jeder Teil von einem eigenen Spezialisten gesteuert wird. Auf übergeordneter Ebene muss dann entschieden werden, in welchem Gewichtsverhältnis die beiden Anteile zueinander stehen sollen. Diese Entscheidung kann wiederum den einzelnen Fondsmanagern nicht zugerechnet werden, daher muss die Attribution in diesem Fall auch die Hierarchie der Anlageentscheidungen berücksichtigen, um sinnvolle Ergebnisse hervorzubringen. Fortgeschrittener Ansatz für Anleihen Die klassische Attributionsanalyse mit dem Ausweis von Allokations- und Selektionsergebnissen ist natürlich auch auf Rentenportfolios anwendbar. Allerdings kann sie nicht Um den Anforderungen an ein professionelles Bondmanagement gerecht zu werden, lassen sich die wesentlichen Ergebniseffekte weiter herunterbrechen. Beispielsweise lässt sich der Ergebnisbeitrag aus der Zinskurvenbewegung in einen Shift-, Twist-, Butterfly- und Roll-down-Effekt zerlegen. Damit können die Ergebniseffekte komplexer Bondstrategien transparent gemacht werden. Die Erfolgsanalyse kann weiter verfeinert werden, indem Währungseffekte isoliert werden oder zum Beispiel eine Branchenallokationsentscheidung im Rahmen eines sequenziellen Entscheidungsprozesses (Top-down) vorgeschaltet wird. Ergebniseffekte aus speziellen Bondeigenschaften (Convexity, Optionalitäten) können ebenfalls abgebildet werden, spielen in der Regel jedoch eine untergeordnete Rolle. Performanceattributionsanalyse im Rentenbereich Actual Excess Return Price Trading Adjusted Excess Return Yield Curve Allocation Carry Yield Curve Movement Spread Convexity Option Residual Currency Allocation Currency Timing Quelle: LBBW Asset Management alle Fragen über die Erfolgsquellen im Rentenmanagement beantworten, da im Gegensatz zum Aktienbereich andere Fragestellungen im Vordergrund stehen. Etwa wie sich die Form der Zinskurve oder die Credit Spreads im Zeitablauf verändert haben und wie sich dies auf die Performance des Portfolios ausgewirkt hat. Neben diesen beiden Erfolgsquellen aus dem Zins- und Credit-Spread-Management spielt der laufende Ertrag, der sogenannte Carry-Beitrag (Kupon- und Pull-to-par-Effekt), eine wesentliche Rolle. In dem Modul StatPro Fixed Income kann die LBBW Asset Management den Einfluss dieser wesentlichen Ergebniseffekte auf die Fonds-, die Benchmark- und die Überschussrendite berechnen und im Report ausweisen. Damit besteht Transparenz bei den wesentlichen Erfolgsquellen. Fazit: Alles für den Kunden Mit dem System StatPro ist die LBBW Asset Management in der Lage, sowohl im Aktien- als auch im Rentenbereich Performanceattributionsanlaysen auf höchstem Niveau durchzuführen. Wie bereits erwähnt, betreiben wir diesen Aufwand nicht zum Selbstzweck. Vielmehr sind wir davon überzeugt, dass die Performanceattributionsanalyse einen wesentlichen Erfolgsfaktor im Investmentprozess sowie in der Kundenbeziehung darstellt. Durch ein aussagefähiges Reporting erhalten Investoren detaillierte Antworten auf das Warum des Investmenterfolgs. Zugleich hilft sie unseren Fondsmanagern, noch erfolgreicher zu werden.

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