Fixed Income spezial

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1 Fixed Income Research Research Fixed Income spezial Basel III Auswirkungen Wie wird sich die Bankenlandschaft verändern? Zusammenfassung Die zum Ende letzten Jahres verabschiedeten Basel III Beschlüsse werden in den nächsten Jahren deutlich erhöhte Anforderungen an die europäischen Finanzinstitute stellen, die die Branche nachhaltig verändern dürften. Im Folgenden stellen wir zunächst die wichtigsten der neuen Regelungen und Übergangsfristen bzgl. Kapital- und Liquiditätsausstattung bzw. Verschuldungsgrenzen im Einzelnen dar. Im Anschluss konzentrieren wir uns dann auf die Folgen von Basel III für Banken und deren unbesicherte Refinanzierung. Dabei analysieren wir zum einen die von uns erwarteten Schwierigkeiten bei der Kapitalbeschaffung und die Auswirkungen auf die Risikoaufschläge der verschiedenen Kapitalinstrumente. Zum anderen beleuchten wir die Konsequenzen für das Refinanzierungsverhalten bzw. die Geschäftsmodelle und fragen uns, ob sich die Banken-Ratings im Zuge der Basel III Umsetzung eigentlich verbessern werden. Danach gehen wir auf die Auswirkungen für Covered Bonds ein und erläutern warum die positiven Konsequenzen für dieses Segment deutlich überwiegen werden wenn auch noch einige Fragestellungen der Klärung bedürfen. Schließlich fassen wir zum Abschluss die bisher nicht angegangenen Baustellen in Bezug auf Basel III zusammen und skizzieren die nächsten anstehenden Schritte in der Umsetzung der Beschlüsse. Basel III: Kapitalbasis der Banken steigt bis 2019 sowohl quantitativ als auch qualitativ deutlich an 14% 12% 2,5% Antizyklischer Puffer (hartes Kernk. 0-2,5%) Alfred Anner, CEFA Senior Credit Analyst % 2,5% 8% 2,0% 6% 4,0% 1,5% 4% 2,0% 2% 4,5% 2,0% 0% 2011 Basel III Quelle: Research; Basler Ausschuss für Bankenaufsicht Kapitalerhaltungspuffer (hartes Kernk.) Ergänzungskapital Sonst. Kernkapital Hartes Kernkapital Bitte beachten Sie den Hinweis auf den letzten Seiten!

2 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds Grundlagen: Die Basel III Regeln im Einzelnen Ende 2010 Finalisierung von Basel III Der international für die Bankenregulierung zuständige Baseler Ausschuss hat Ende 2010 nach monatelangen Verhandlungen neue, schärfere Eigenkapital- und Liquiditätsregeln für Banken vorgelegt. Sie finden die finalen Regelungen unter folgendem Link: basel3 qis.html? nnn=true Kapital- und Liquiditätsanforderungen steigen deutlich Diese Beschlüsse werden wenn sie denn so in nationales Recht umgesetzt werden - in den nächsten Jahren vor allem bezüglich der vorzuhaltenden Kapital- und der Liquiditätsausstattung deutlich erhöhte Anforderungen an die europäischen Finanzinstitute stellen, die die Branche nachhaltig verändern dürfte. Im Anschluss stellen wir zunächst die wichtigsten neuen Regelungen bzgl. Kapital- und Liquiditätsausstattung bzw. Verschuldungsgrenzen im Einzelnen dar. Schwerpunkt dieser Publikation liegt auf den Auswirkungen für Banken und ihren Refinanzierungsmärkten Allerdings würde die Nennung jedes Details den Rahmen dieser Publikation sprengen (wir möchten hierfür interessierte Leser auf obigen Link verweisen). Da für die meisten Investoren die Auswirkungen der Regelungen auf Banken und deren Refinanzierung(s- Spreads) beziehungsweise den Implikationen an den Märkten für Bankanleihen und Covered Bonds, interessanter sein dürfte, möchten wir den Schwerpunkt unserer Ausführungen auf diese Themen legen. Die neuen Kapitalregeln: Quantitativ und qualitativ steigen Kapitalanforderungen bis 2019 deutlich Überblick: Neben höheren Kapitalanforderungen werden Verschuldungsund Liquiditätsregeln eingeführt Grundsätzlich kann man sagen, dass Banken in Zukunft sowohl quantitativ als auch qualitativ höhere Eigenkapitalanforderungen erfüllen müssen. So wird die Kernkapitalquote bzw. die harte Kernkapitalquote (Aktien bzw. Stammkapital und einbehaltene Gewinnrücklagen im Verhältnis zu risikogewichteten Aktiva) schrittweise angehoben. Darüber hinaus wird zukünftig der Verschuldungsgrad in Bezug auf das Kernkapital beschränkt (Leverage Ratio) und zusätzlich werden Liquiditätsstandards eingeführt. Diese neuen Liquiditätsstandards sehen die Einführung der Kennzahlen Liquidity Coverage Ratio und Net Stable Funding Ratio vor. Hartes Kernkapital wird mehr als verdoppelt Zunächst zu den Einzelheiten der Kapitalquoten. Die Untergrenze für die Kernkapitalquote (Tier 1) wird von derzeit 4% stufenweise bis 2015 auf 6% der risikogewichteten Assets angehoben, wobei künftig 4,5% statt bisher 2% aus hartem Kernkapital bestehen muss und der Rest aus hybridem Kapital wie z.b. stillen Einlagen ergänzt werden kann. Vergleichen Sie bitte nachfolgende Tabelle für einen Überblick über die neuen Regeln bzw. den beschlossenen Übergangsperioden.

3 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds Basel III: Ab 2019 sollen die neuen Regelungen uneingeschränkt gelten (Übergangsperioden hellblau eingefärbt) Anpassung an Basel III Daten jeweils zum 1 Januar Harte Kernkapitalquote 3,5% 4,0% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Kapitalerhaltungspuffer 0,625% 1,25% 1,875% 2,5% Hartes Kernkapital u. Puffer 3,5% 4,0% 4,5% 5,125% 5,75% 6,375% 7,0% Abzüge vom Kernkapital** 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% 100,0% 100,0% (Tier 1) Kernkapitalquote 4,5% 5,5% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% (Tier 1+2) Gesamtkapitalquote 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Gesamtkapitalquote u. Puffer 8,0% 8,0% 8,0% 8,625% 9,25% 9,875% 10,5% Kapital, das sich nicht mehr als Sonstiges Tier 1 oder Tier Auslaufen über einen Zeitraum von zehn Jahren 2 qualifiziert Liquidity Coverage Ratio Net Stable Funding Ratio Leverage Ratio Start der Beobachtungsphase Start der Beobachtungsphase Einführung Mindeststandard Beobachtung* Parallelberechnung durch die Banken (Veröffentlichung ab 2015) Einführung Mindeststandard Überführung Säule 1 Quelle: Research; Basler Ausschuss für Bankenaufsicht *durch nationale Aufsichtsbehörde **einschließlich der Summe, die die Obergrenze für DTAs, MSRs und Fnancials überschreiten Alle Refinanzierungsinstrumente müssen definierten Vorgaben entsprechen Daneben müssen zukünftig alle Kapitalinstrumente (also nicht nur Kernkapital, sondern auch Hybrid- bzw. nachrangige Anleihen) höheren Anforderungen genügen, ansonsten dürfen sie bei den aufsichtsrechtlichen Kapitalvorgaben nicht angerechnet werden. Diese fallen wie zu erwarten je nach Kapitalklasse unterschiedlich scharf aus. Für eine Zurechnung zum harten Kernkapital hat das Komitee die Meßlatte verständlicherweise am höchsten angelegt (u.a. nachrangigste Kapitaltranche, zeitlich nicht begrenzte Kapitalüberlassung, keine (Zins)-Zahlungsverpflichtung). Für einen Vergleich ausgewählter Kriterien vergleichen Sie bitte nachfolgende Übersicht. Wesentliche* Kriterien der Zuordnung von Kapitalinstrumenten Hartes Kernkapital Sonstiges Kernkapital Ergänzungskapital Stellung in der Kapitalstruktur nachrangigst im Falle der Liquidierung nachrangig ggü. Einlagen und Nachrangkapital nachrangig ggü. Einlagen und allg. Gläubigern Dauer der Kapitalbindung dauerhaft (perpetual) dauerhaft, aber u.u. frühestens nach 5 Jahren kündbar Mindestlaufzeit 5 Jahre Verlustbeteiligung voll voll Bindende (Zins)- Zahlungsverpflichtung möglich? Zulässige Kapitalinstrumente nicht erlaubt Aktien, Stammkapital, einbehaltene Gewinnrücklagen Zahlung muss allein im Ermessen der Bank liegen Alle, die den 14 Punkte umfassenden Kriterienkatalog erfüllen volle Verlustbeteiligung ist nicht erforderlich keine Beschränkung Alle, die den 9 Punkte umfassenden Kriterienkatalog erfüllen Quelle: Research; BIS; *bei den ausgewählten Kriterien handelt es sich lediglich um die u.e. wesentlichen (insgesamt werden je Kategorie 9 14 Kriterien von der BIS aufgeführt)

4 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds Tier 1 Hybridkapital wird nur noch bei voller Verlustteilnahme angerechnet Zusätzlich zu den in obiger Tabelle genannten Kriterien müssen Instrumente, die zukünftig dem Sonstigen Kernkapital (Additional Tier 1) zugerechnet werden sollen, eine volle Verlustbeteiligung (sowohl für den Fortführungs- als auch für den Insolvenzfall) beinhalten, die über den bloßen Kuponausfall (wie bisher häufig bei Tier 1 Instrumenten üblich) hinausgehen. Allerdings ist alternativ zu einer vertraglichen Verlustteilnahme diese auch über eine gesetzliche Grundlage fixierbar. In Deutschland wird diese Beteiligung bzw. ein Tausch in Aktien (Debt/Equity-Swap) in dem seit Jahresanfang in Kraft getretenen Restrukturierungsgesetz geregelt. Contingent Convertible Bonds (CoCos) könnten hierfür infrage kommen Wenn auch die nationale Umsetzung von Basel III noch aussteht, könnten die geforderten Kriterien u.a. durch eine neue Art von bedingten Wandelanleihen erfüllt werden, die bereits von einzelnen Instituten (Credit Suisse, Lloyds, Rabobank) unter der Bezeichnung Contingent Convertible Bonds (CoCos) begeben wurden. Die Verlustbeteiligung bzw. Wandlung in Aktien erfolgt hier im Falle eines regulatorischen Eingriffs bzw. der Unterschreitung der Kapitalquoten unter einen Schwellwert. Allerdings muss sich erst noch zeigen, wie hoch die Investorennachfrage für diese neue Assetklasse sein wird. Allerdings muss sich erst noch zeigen, wie hoch die Investorennachfrage für diese praktisch neue Assetklasse sein wird. Insbesondere stellt sich für uns die Frage, ob sich klassische Fixed Income Investoren (Zentralbanken, Versicherungen, Banken, KAGs) von dem womöglich willkürlichen Eingriff von Aufsichtsbehörden abhängig machen wollen. Am ehesten, aber lediglich in überschaubaren Umfang, erwarten wir Nachfrage von spezialisierten Anlegern wie Wandelanleihen-Investoren bzw. Hedgefonds. Ob sich bisherige Banken-Nachrang-Investoren dem neuen Instrument zuwenden, halten wir angesichts der zukünftig deutlich höheren Gefahr einer Verlustbeteiligung, die dementsprechend zu niedrigen, zum Teil nicht im Investmentgrade befindlichen Rating- Einstufungen führen dürften, dagegen für fraglich. Für Ergänzungskapital (Tier 2) entfällt dagegen die volle Verlustteilnahme Im Gegensatz zur Anrechnung von Tier 1 Kapital wird für Instrumente zur Anrechnung zu Ergänzungskapital (Tier 2) keine volle Verlustbeteiligung gefordert. Allerdings dürfen auch sie (während der Mindestlaufzeit von 5 Jahren) keinerlei Kündigungsanreize wie z.b. sogenannte Step-up Calls aufweisen. Diese zukünftige Nichtanrechnung von Anleihen mit Step-up-Vereinbarung sollte auch dazu führen, dass ausstehende beim erstmöglichen Kündigungstermin fällig gestellt werden dürften. Großzügige Übergangsfristen erleichtern die Anpassung an die neuen Regeln Damit den Finanzinstituten ausreichend Zeit eingeräumt wird, sich auf die neuen Bestimmungen einzustellen, wurden großzügige Übergangsregelungen vereinbart (wie auch aus der Tabelle auf Seite 3 ersichtlich). So dürfen hybride Instrumente, die vor dem emittiert wurden und bisher zu Sonstigem Kernkapital oder zu Tier 2 gezählt wurden, zukünftig aber die geforderten Kriterien nicht erfüllen, ab 2013 noch zu 90% und in den Folgejahren um jeweils 10% reduziert angerechnet werden 1. Bei In- 1 Für kündbare Anleihen gelten allerdings besondere Regelungen, die nach Call und Step-up Datum gestaffelt wurden.

5 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds strumenten, die nicht mehr die Anforderungen für eine Einbeziehung ins harte Kernkapital erfüllen, waren die Aufseher dagegen deutlich strenger. Sie dürfen bereits ab vollständig nicht mehr auf die Kernkapitalquote angerechnet werden 2. Darüber hinaus wurde festgelegt, dass bestehende staatliche Kapitalhilfen bis vollständig angerechnet werden dürfen und somit einem so genannten Grandfathering unterliegen. Stille Einlagen dürfen nicht mehr dem harten Kernkapital zugerechnet werden Die für viele deutsche Institute wichtigen Stillen Einlagen dürfen somit aufgrund in der Regel nicht gegebenen vollen Verlustteilnahme zukünftig nicht mehr zum harten Kernkapital gezählt werden. Eine zumindest übergangsweise Anrechenbarkeit hängt zudem nach den derzeit gültigen Regelungen von der Rechtsform ab. Während AG s schon ab 2013 stille Einlagen vollständig nicht mehr als hartes Kernkapital anrechnen dürfen, ist dies Nicht-AG s gestattet, sofern diese strenge Kriterien (z.b. das Mittragen von Verlusten) erfüllen. Übergangsweise Anrechnung hängt (derzeit noch) von der Rechtsform des Instituts ab Allerdings gibt es nach Medienberichten Bestrebungen der Bundesbank diese rechtsformabhängige Anerkennung von stillen Einlagen zu kippen, was dazu führen könnte, dass alle Institute stille Einlagen unter den gleichen Bedingungen nutzen könnten (so genannter prinzipienorientierter Ansatz). Die Bundesbank erkennt hierfür offenbar auch eine gewisse Bereitschaft in Brüssel, da andernfalls Klagen der benachteiligten Institute in Bezug auf den Gleichheitsgrundsatz drohen könnten. Kapitalerhaltungspuffer muss bis 2019 mit 2,5% harten Kernkapital aufgefüllt werden Neben der Verschärfung der Anforderungen für bestehende Kapitalarten werden daneben zusätzliche Kapitalpuffer eingeführt. Zum einen wird für alle Banken ab 2016 ein so genannter Kapitalerhaltungspuffer verbindlich, der bis 2019 auf 2,5% ansteigen soll. Dieser darf ausschließlich aus hartem Kernkapital bestehen, muss in guten Zeiten ( outside periods of stress ) aufgefüllt und darf in schlechten aufgezerrt werden ( can be drawn down as losses are incurred ) 3. National festzulegender antizyklischer Kapitalpuffer Abgesehen von dem nicht im nationalen Ermessen liegenden Kapitalerhaltungspuffer sollen die einzelnen Länder in nationaler Eigenregie einen weiteren antizyklischen Kapitalpuffer von bis zu 2,5 % für ihre Institute festlegen, um in Phasen übermäßigen Kreditwachstums Rücklagen zu bilden. Aufgefüllt werden darf dieser wie der Kapital- 2 Allerdings lassen die Aufseher drei Ausnahmen zu: 1.) Der Emittent ist keine Aktiengesellschaft 2.) Das Instrument zählt gemäß geltender Rechnungslegung zum Eigenkapital 3.) Das Instrument erfüllt gemäß nationaler Gesetzgebung die Anerkennung als Kernkapital. Ist eine dieser 3 Bedingungen erfüllt, dürfen die Instrumente übergangsweise noch angerechnet werden (2013: 90%, 2014: 80%, usw.). Außerdem kommt es daneben zu einer schrittweisen Verschärfung des Kapitalbegriffs für die Abzugsregeln in Bezug auf das harte Kernkapital, die ab 2014 jährlich in 20%-Schritten eingeführt werden. Für die genaue Staffelung vergleichen Sie bitte die Tabelle auf Seite 3. 3 Gleichzeitig werden den Instituten bestimmte Beschränkungen auferlegt, solange der Puffer nicht voll aufgefüllt ist. So muss die Bank Einschränkungen bei der Dividendenauszahlung, dem Rückkauf von eigenen Aktien bzw. den Mitarbeiterbonuszahlungen vornehmen.

6 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds erhaltungspuffer ausschließlich mit hartem Kernkapital bzw. mit anderen Kapitalinstrumenten, auf die Verluste vollständig angerechnet werden 4. könnte in der Realität auch als Warnsignal verstanden werden Allerdings muss sich u.e. erst noch zeigen, ob die Intention dieses Puffers auch in die Realität umgesetzt werden kann. Schließlich könnte eine entsprechende Ankündigung der Aufsichtsbehörde diese einführen zu wollen durchaus auch als Warnsignal für ein angeschlagenes Bankensystem interpretiert werden. So meint Fitch in einer Studie, dass unter Umständen somit das Vertrauen in ein nationales Bankensystem unterminiert wird, lange bevor das korrigierende Kapital eingesammelt werden kann. Dies könnte somit eher kontraproduktiv wirken. Systemrelevanzpuffer: Systemische Institute müssen zukünftig mehr Kapital vorhalten Fazit: Sowohl quantitativ als auch qualitativ verbessert sich die Kapitalbasis bis 2019 deutlich Darüber hinaus stellt das Baseler Komitee richtigerweise fest, dass die umfangreiche Vernetzung systemisch relevanter Banken dazu führen kann, dass das gesamte Finanzsystem bzw. die Wirtschaft eines Landes ins Wanken gerät - wie in der Finanzkrise eindrucksvoll demonstriert. Dieser Gefahr, die von diesen Instituten (so genannte SIFIs = Systemically Important Financial Institutions) ausgeht, soll mittels zusätzlicher Systemrelevanzkapitalpuffer begegnet werden. Allerdings wurden hierzu noch in keinem EU- Land entsprechende Regelungen, die jeweils im nationalen Ermessen festgelegt werden sollen, verabschiedet 5. Fast man die neuen Kapitalregeln zusammen, muss man konstatieren, dass sich mittelfristig die Kapitalbasis bei Banken sowohl quantitativ als auch qualitativ deutlich erhöht. Die verbesserte Kapitalqualität kann man daran erkennen, dass zwar die Gesamtkapitalquote bei 8% unverändert geblieben ist, sich die Zusammensetzung aber zugunsten höherwertigen Kapitals verschoben hat. Während aktuell noch je 4% Kernbzw. Ergänzungskapital angerechnet werden dürfen, führt die ab 2015 auf 6% angehobene Kernkapitalquote dazu, dass zukünftig nur noch 1,5% (früher 2%) sonstiges Kernkapital und nur noch 2% Ergänzungskapital (früher 4%) wie z.b. Nachranganleihen angerechnet werden darf. Bezieht man den Kapitalerhaltungspuffer in die Betrachtung mit ein, steigt die Mindestquote für das harte Kernkapital zukünftig sogar von 2% auf 7% der risikogewichteten Aktiva bzw. die Gesamtkapitalquote von 8% auf mindestens 10,5 % ab 2019 an (wobei der antizyklische Kapitalpuffer, der ebenfalls aus harten Kernkapital bestehen soll, noch gar nicht berücksichtigt). Vergleichen Sie hierzu bitte auch die Gegenüberstellung der aktuellen und der unter Basel III geltenden Kapitalzusammensetzung auf Seite 1. 4 Ob ein übermäßiges Kreditwachstum vorliegt, könnte laut Baseler Komitee beispielsweise an dem Verhältnis von aktuellen vs. dem als nachhaltig angesehenen Kreditvolumen im Verhältnis zum BIP festgemacht werden. Klargestellt hat das Komitee dabei auch, dass es die Erfüllung dieser zusätzlichen Komponente keineswegs permanent, sondern nur in Ausnahmefällen und auch nicht in jedem Konjunkturzyklus von den Banken fordere. 5 Die Diskussion dreht sich gegenwärtig vielmehr noch darum, welche Kriterien ein Institut systemisch relevant machen, welche Banken konkret betroffen wären und natürlich wie hoch der Kapitalpuffer sinnvollerweise angesetzt werden sollte.

7 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds Neue Liquiditätsstandards sollen Zahlungsfähigkeit unter Stress sicher stellen Auch die Liquidität wird zukünftig streng reguliert Neben den neuen Kapitalregeln werden neue Standards zur Verbesserung der Liquidität eingeführt, die diese sowohl quantitativ (mittels Mindestquoten) als auch qualitativ (mittels einer Begrenzung auf bestimmte Instrumente) stärken soll. Diese neuen Liquiditätsstandards sehen die Einführung der Kennzahlen Liquidity Coverage Ratio (ab 2015, davor Beobachtungsphase) und Net Stable Funding Ratio (erst ab 2018, Beobachtungsphase beginnt 2011) vor. Liquidity Coverage Ratio regelt die kurzfristige Liquidität und unterteilt sie in 2 Klassen Die Liquidity Coverage Ratio testet, ob der Bestand an hochliquiden Aktiva stets den Nettoabfluss liquider Mittel der nächsten 30 Tage unter Stress übersteigt 6. Dabei wird der Bestand der hochliquiden Aktiva in zwei Klassen unterteilt. Assets der Klasse 1 müssen mindestens 60% der liquiden Aktiva stellen, können aber bis zu 100% angerechnet werden. Die Anrechnung unterliegt hierbei keinerlei Haircut. Neben Kassenbeständen und Zentralbankreserven sollten Staatsanleihen zukünftig Hauptbestandteil der Klasse 1 werden. Allerdings müssen diese über eine Risikoanrechnung von 0% im Rahmen des Basel II Standardansatzes verfügen und als liquide gelten. In Klasse 2 Assets fallen Covered Bonds und Unternehmensanleihen Bankanleihen sind dagegen nicht zugelassen Die in die Klasse 2 fallenden Aktiva dürfen maximal 40% der liquiden Assets umfassen. Hierbei wurden neben Staatsanleihen (die ein Risikogewicht von 20% aufweisen) nach langem Ringen auch Covered Bonds 7 und Unternehmensanleihen zugelassen. Vergegenwärtigen sollte man sich im Übrigen, dass Anleihen von Finanzinstituten explizit nicht zugelassen wurden - nicht zuletzt sicher deswegen um die gegenseitigen Verflechtungen in der Finanzbranche zu reduzieren, ein erklärtes Ziel der Basel Reformen 8. Net Stable Funding Ratio begrenzt die Fristentransformation Während die Liquidity Coverage Ratio die Liquiditätssituation auf kurze Frist (30 Tage) überwacht, soll die Net Stable Funding Ratio (NSFR) ausloten, ob die mittel- und langfristigen Aktiva ausreichend fristenkongruent refinanziert werden. Dazu muss der Bestand der stabilen Passiva stets die erforderliche stabile Refinanzierung übersteigen. 6 Dieses Stressszenario unterstellt u.a. einen Teilabzug der Einlagen, eine teilweise Einschränkung der besicherten und der unbesicherten Kapitalmarktrefinanzierung und eine Herabstufung des öffentlichen Ratings um bis zu 3 Rating-Stufen. 7 Demnach sind Covered Bonds zugelassen, die nicht von einer Bank selbst oder von einem mit dieser Bank verbundenen Finanzinstitut emittiert worden, mindestens AA- geratet, in einem großen, tiefen und aktiven Repo- oder Cash Markt mit geringer Konzentration gehandelt und einen bewiesenen Track Record als ein verlässlich liquides Refinanzierungsinstrument auch in Zeiten gestresster Marktkonditionen vorweisen, z.b. während einer relevanten Periode unter Liquiditätsstress nur einen maximalen Preisrückgang um nicht mehr als 10% verzeichneten. 8 Allerdings unterliegen Level 2 Assets im Gegensatz zu Aktiva der Klasse 1 einem Bewertungsabschlag von mindestens 15%, der überraschenderweise unabhängig von der Laufzeit der Anleihe festgelegt wurde. Während der Beobachtungsphase, die bereits in diesem Jahr begonnen hat, will der Baseler Ausschuss zudem weitere qualitative und quantitative Kriterien prüfen, um die Liquiditätsgüte der Klasse 2 Assets möglichst gut abzutesten (z.b. Geld/Brief-Spannen bzw. Umsatzvolumina).

8 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds Die NSFR soll 2018 verbindlich werden, die Beobachtungsphase setzt bereits in diesem Jahr ein. Stabile Passiva: Kapital und langfristige Verbindlichkeiten Als stabile Passiva werden zum einen Kern- und Ergänzungskapital bzw. besicherte als auch unbesicherte Verbindlichkeiten mit einer Laufzeit von über einem 1 Jahr eingestuft, die zu 100% angerechnet werden dürfen. Daneben werden als stabil klassifizierte Einlagen von Privatkunden bzw. von mittleren und kleinen Unternehmen mit Laufzeiten unter einem Jahr, die mit 90% angerechnet werden dürfen, den Schwerpunkt dieser Kategorie bilden 9. Die erforderlichen stabilen Passiva werden von der Aufsichtsbehörde anhand der Liquiditätsrisiken festgelegt Die erforderliche stabile Refinanzierung wird dagegen von der zuständigen Aufsichtsbehörde festgelegt, die die Liquiditätsrisiken der Assetklassen mittels eines Faktors bewertet. Dabei wird einer Assetklasse ein umso kleinerer Faktor zugewiesen (und benötigt damit weniger stabiles Funding) je liquider die Aufsichtsbehörde diese einschätzt. So müssen Kassabestände verständlicherweise überhaupt nicht angerechnet werden. Staatsanleihen (> 1 Jahr Restlaufzeit) mit 0% Risikogewicht unter Basel II Standardansatz werden mit 5% und Unternehmensanleihen oder Covered Bonds (mit einem Mindest-Rating von AA- und einer Laufzeit > 1Jahr) zu 20% berücksichtigt 10. Neue Leverage Ratio: Risikounabhängig Verschuldungsgrenze Der risikoabhängigen Kapitalunterlegung wird eine absolute Verschuldungsgrenze aufgesetzt Die Intention der neu eingeführten Leverage Ratio ist es zukünftig den in der Finanzkrise zu beobachteten übermäßigen Risikoaufbau im Finanzsektor zu verhindern, um so destabilisierende Folgen für das Bankensystem bzw. die Gesamtwirtschaft zu unterbinden. Dabei soll bewusst - so das Baseler Komitee der risikoabhängigen Gewichtung der Anlagen - einer der zentralen Grundsätze der geltenden Eigenkapitalregeln aus Basel II - eine absolute Begrenzung der Verschuldung entgegengesetzt werden. und zunächst bei 3% festgelegt Erreicht werden soll dies mit der neu eingeführten Leverage Ratio (Kernkapital im Verhältnis zur Bilanzsumme), die in der Beobachtungsphase zunächst auf 3% gesetzt wird und ab 2018 verbindlich eingehalten werden muss. Zuvor soll allerdings noch eine angemessene Überarbeitung bzw. eventuell Kalibrierung durchgeführt werden und von 2013 bis 2017 eine Parallelberechnung durchgeführt werden, in der es noch zu Anpassungen kommen könnte. 9 Unbesicherte Kapitalmarkt-Refinanzierung unter 1 Jahr von Nicht-Banken, Staaten, Zentralbanken werden lediglich mit 50% angerechnet. Refinanzierungen vom Interbankenmarkt erhalten nach den schlechten Erfahrungen in Bezug auf die Verlässlichkeit der Mittelbeschaffung sogar keinerlei Anrechnung. 10 Private Hypothekenkredite in der Regel mit 65%, unbesicherte kurzfristige Retail-Kredite mit 85% und das Gros der eben nicht genannten Aktiva (vor allem also sonstige langfristige Assets) voll mit 100%.

9 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds Basel III Auswirkungen Wie wird sich die Bankenlandschaft verändern? Erheblicher Kapitalbedarf wird sich in geringeren Gewinnausschüttungen widerspiegeln Welche Folgen ergeben sich soweit heute absehbar nun für die Banken aus Basel III? An erster Stelle muss hier die Beschaffung von neuem, vorrangig hochwertigem Kapital genannt werden. Der IWF schätzt den aus Basel III resultierenden Eigenkapitalbedarf für europäische Institute auf 275 Mrd. Euro. Für Deutschland errechnet der Fonds Mrd. Euro. Das Committee of European Banking Supervisors, kurz CEBS, kommt in seiner Ende 2010 veröffentlichten Studie mit 263 Mrd. Euro (um eine harte Kernkapitalquote von 7% zu erreichen) zu einem ähnlichen Ergebnis. Dieser umfangreiche Kapitalbedarf dürfte dazu führen, dass Banken in den nächsten Jahren vermehrt Gewinne einbehalten werden und sich somit Investoren in den nächsten Jahren auf geringere Gewinnausschüttungen (z.b. Dividenden) einstellen müssen, um so das harte Kernkapital zu stärken. Kapitalgenerierung könnte in den nächsten Jahren schwierig werden Allerdings wird diese verstärkte Gewinnthesaurierung bei den meisten Instituten bei weitem nicht ausreichen um die neuen, von Basel und dem Markt geforderten Kapitalquoten zu erreichen. Mindestens drei Faktoren werden es den Banken in den nächsten Jahren nicht einfach machen, ausreichend Kapital zu generieren. Refinanzierungsbedarf steigt in den nächsten Jahren spürbar an und bleibt bis 2014 hoch Zum einen kommen auf die Institute in den nächsten Jahren relativ hohe Fälligkeiten zu. Der daraus resultierende Refinanzierungsbedarf steigt 2011 gegenüber dem Vorjahr sogar deutlich an (siehe linke Grafik auf der nächsten Seite) und bleibt darüber hinaus in den Jahren durchgehend hoch 11. Gleichzeitig droht mit den anderen Emittentengruppen ein verschärfter Wettbewerb um Investoren, denn auch für Unternehmen steigt der Refinanzierungsbedarf in den nächsten Jahren an (rechte Grafik auf der nächsten Seite). Am schwersten zu verdauen wird aber vermutlich die Konkurrenz durch Staatsanleihen aufgrund der immens gestiegenen Verschuldung vieler Staaten. Alles andere als rosige Refinanzierungszeiten für Banken. Wettbewerbsdruck und first-mover - Vorteil wird für eine schnellere Erreichung der endgültigen Basel-Quoten sorgen Der zweite Faktor, der die zukünftige Kapitalbeschaffung für die Banken erschwert, liegt in dem Wettbewerbsdruck innerhalb der Branche begründet, der unseres Erachtens bereits deutlich vor 2019 für die Erreichung der endgültigen Kapitalquoten sorgen dürfte. Hinzu kommt ein first-mover -Vorteil, der den Instituten, die sich frühzeitig Mittel am Kapitalmarkt beschaffen, vermutlich einen geringeren Risikoaufschlag im Vergleich zum letzten in der Schlange gewähren wird. 11 Aus Vereinfachungsgründen konzentrieren wir uns hier auf die fällig werdenden Festsatz-Anleihen. Würde man die Fälligkeiten bei variabel verzinslichen Bonds hinzuzählen, würde sich der Finanzierungsbedarf deutlich größer darstellen.

10 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds Fälligkeiten bei Banken steigen ab 2011 spürbar an Euro Senior & Sub Financials in Mrd. Euro (ML EMU)) Ähnliches Bild auch bei Non-Financials In Mrd. Euro (ML EMU IG & HY) 250 Brutto-Neuemissionen Fälligkeiten 300 Brutto-Neuemissionen Fälligkeiten Quelle: Research; BofA Merrill Lynch Quelle: Research; BofA Merrill Lynch Zukünftige potenzielle Verlustbeteiligung erschwert Kapitalzugang zusätzlich Die wahrscheinlich wichtigste Belastung für die Kapitalbeschaffung ergibt sich allerdings aus den derzeit im Aufbau befindlichen EU-Bankeninsolvenzregimen, die es in Zukunft ermöglichen Bankanleihegläubiger realistisch ab 2014 vor einer Insolvenz in Umstrukturierungen mit einzubeziehen. Aufgrund dieser potenziellen Verlustbeteiligung sollten zukünftig die Risikoaufschläge von Bankanleihen spürbar höher und sehr viel volatiler in Stress-Phasen wie Rezessionen sein, als zu Zeiten als noch von systemischer Unterstützung ausgegangen werden konnte. Dies zeigt sich auch bereits in den aktuellen Risikoaufschlägen. Insbesondere hat dies (zusammen mit der Staatsschuldenkrise) dazu geführt, dass sich inzwischen Banken selbst über vorrangige Anleihen häufig teurer refinanzieren als Unternehmen, was so vor 2010 nicht vorstellbar gewesen wäre (siehe nachfolgende linke Grafik). Risikoaufschläge von Sen.Fin. inzwischen höher als Non-Fin. Spread in Basispunkten, 5j. Index Risikoaufschläge von Basel III konformem Hybrid- und Nachrang-Kapital werden zukünftig höher ausfallen ASW in Bp 250 Differenz Main vs. Fin. Senior (r.s.) itraxx Europe Main 5Y itraxx Fin Sen 5Y iboxx Low ertier2 iboxx Tier1 iboxx UpperTier2 iboxx Banks Sen Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Jul 10 Jan Nov 09 Jan 10 Mrz 10 Jun 10 Aug 10 Okt 10 Dez 10 Mrz 11 Quelle: Research; Bloomberg Quelle: Research; Datastream; Markit

11 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds Für schwächere Banken wird die Refinanzierung schwierig(er) - Hybrid- und Nachrang- Emissionen verlagern sich auf Institute guter Bonität Insbesondere bei schwächeren Instituten wird somit die Refinanzierung zukünftig spürbar schwierig(er) werden. Dies gilt zum einen für Senior Unsecured, aber natürlich umso mehr für Nachrang- bzw. Hybrid- Kapital, von denen wir erwarten, dass sie zukünftig schwerpunktmäßig von Instituten guter bis sehr guter Bonität begeben werden sollten. Infolgedessen sollte sich auch das Primärmarktvolumen dieser Assetklassen deutlich verkleinern. Hierzu trägt freilich auch die unter Basel III verringerte bzw. wegfallende Anrechenbarkeit dieser Instrumente und somit die gesunkene Bedeutung dieser Instrumente für die Banken maßgeblich bei. In jedem Fall sind die Emittenten unseres Erachtens allerdings gut beraten, eine gewisse Vereinheitlichung bzw. Standardisierung der Vertragsbedingungen sicherzustellen um so den Investoren die Analyse nicht unnötig zu erschweren und die Nachfrage nicht noch zusätzlich unnötig zu begrenzen. Spread-Aufschläge, deren Bandbreite und Volatilität dieser Assetklassen werden zukünftig höher ausfallen Auf welchen Spread-Niveaus neue Basel III konforme Hybrid- und Nachrang-Anleihen zukünftig preisen werden, ist dagegen derzeit aufgrund der fehlenden nationalen Umsetzungen sowohl von Basel III als auch des EU-Insolvenzregimes noch genauso wenig absehbar wie im Übrigen die definitive Gewissheit der Anerkennung von bis dahin begebenen Anleihen. Allerdings zeichnen sich einige Entwicklungen inzwischen ab. Zu erwarten ist beispielsweise, dass das Spektrum der Risikoaufschläge je nach Emittentenbonität und Ausfallwahrscheinlichkeit deutlich breiter als in der Vergangenheit ausfallen sollte. Zudem dürfte die Volatilität dieser Anleihen höher sein, da jede neue Nachricht aufgrund zukünftig fehlender staatlicher Unterstützung auf einen Anstieg der Ausfallwahrscheinlichkeit abgeklopft werden dürfte. Schließlich werden neue Hybrid- und Nachrang-Anleihen, die den strengeren Basel III Anforderungen genügen, den Investoren höhere Risikoaufschläge als die derzeit noch ausstehenden Instrumente bieten müssen (die zudem zum Teil durch die Erwartung der Kündigung verzerrt sind). Vergleichen Sie hierzu bitte auch die obere rechte Grafik. Wir erwarten trotz steigender Kapitalkosten aufgrund des Wettbewerbsdrucks lediglich eine maßvolle Kreditverteuerung Im Durchschnitt werden somit die Kapitalkosten für Banken höher ausfallen als in der Vergangenheit. Für die Frage, ob es den Banken gelingt, diese gestiegenen Kosten in der Kreditvergabe an Unternehmen und Private weiterzugeben bzw. ob eventuell das vergebene Kreditvolumen darunter leidet, gibt es bisher keine eindeutigen Antworten. Vielmehr kommen die hierzu durchgeführten Studien eher zu widersprüchlichen Ergebnissen. Wahrscheinlich ist u.e., dass bedingt durch den Wettbewerbsdruck maximal eine teilweise Überwälzung gelingen wird. So fordern die Eigner von Sparkassen und Genossenschaftsbanken eine geringere Kapitalverzinsung als die Eigentümer privater Banken. Wir vermuten, dass sich die gestiegenen Kapitalkosten eher bei der Rendite bemerkbar machen, als dass das Kreditvolumen massiv eingeschränkt werden würde. Somit rechnen wir lediglich mit einer maßvollen Verteuerung bzw. Einschränkung von Krediten. EK-Renditen werden zukünftig geringer ausfallen Hauptsächlich aufgrund der deutlich angehobenen Kapitalanforderungen wird daneben auch die Rentabilität der Branche zukünftig merklich geringer ausfallen. Allerdings tragen hierzu auch die strengeren Liquiditätsrichtlinien bei, da höhere Liquidität naturgemäß einen Preis hat und somit ebenfalls auf die Rentabilität drückt. Folglich

12 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds werden zukünftig Kapitalrenditen über 20%, die vor der Krise erzielbar waren, die Ausnahme bleiben. Wir erwaten vielmehr eine Kapitalrendite von 6% bis 10%. Wir beurteilen diese Entwicklung positiv. Dies ist neben den EU-Insolvenz-Regimen einer der richtigen Konsequenzen aus der Finanz- bzw. Staatenkrise, um so die Gefahr, die von Banken in Stresszeiten u.a. aufgrund ihrer gewollten Multiplikatorfunktion ausgehen kann, in den Griff zu bekommen. und Geschäftsmodelle werden sich ändern Aber nicht nur die Renditen der Branche werden zukünftig geringer ausfallen. Eine adäquate Strategie auf die markant höhere Kapitalunterlegung zu reagieren, liegt in der (teilweisen) Änderung der Geschäftsstrategie. So werden Institute, die absehen können, dass sie Probleme bei der Beschaffung von ausreichend Kapital haben, versuchen risikoreichere Aktiva zu verkaufen bzw. ihre Aktivitäten auf weniger kapitalintensive Bereiche (wie z.b. Beratung und Vermittlung) zu verlagern. Dies könnte im Übrigen paradoxerweise auch für auf risikoarme Aktivitäten spezialisierte Institute wie die Staatsfinanzierer zutreffen. Werden die Regelungen bezüglich des Leverage Ratio wie angedacht umgesetzt, sind Änderungen am Geschäftsmodell wohl unumgänglich (näheres hierzu im Kapital zu den Auswirkungen auf Covered Bonds). Führt gewollte Konsolidierung zu nicht gewollter Konzentration? Die beschriebenen Probleme bei der Kapitalbeschaffung sollten u.e. in den nächsten Jahren im Übrigen zu einer weiteren Konsolidierung im Bankensektor beitragen, die durch die Einführung von Basel III wohl auch durchaus gewollt wurde. Nicht ausgeschlossen werden kann somit eine wieder ansteigende Konzentration im Finanzsektor, die dagegen sicher nicht in der Intention der Aufsichtsbehörden liegt. Dies wäre definitiv kontraproduktiv und würde die Risiken im Finanzsektor eher erhöhen als senken. Schließlich war die too big to fail -Problematik einer der Auslöser der Finanzkrise. Werden Banken- Ratings mit Basel III besser oder schlechter? Die Antwort auf die Frage, ob Basel III die Bonität der Finanzindustrie verbessert, erscheint auf den ersten Blick offensichtlich: Durch die verbesserte Kapital- und Liquiditätsausstattung sollte sich auch das Risikoprofil der Institute (spürbar) verbessern. Allerdings darf nicht vergessen werden, dass mit der Einführung von Basel III auch eine deutlich rückläufige staatliche Unterstützungsbereitschaft für die Finanzbranche einhergeht, die sich neben der aktuell vorbereiteten EU-Bankeninsolvenzrichtlinie auch im deutschen Kreditinstitute-Reorganisationsgesetz widerspiegelt. Wegfallender Staatssupport wiegt schwerer als Bonitätsverbesserung aus Basel III Unseres Erachtens werden Investoren den Wegfall der früher im Krisenfall sehr wahrscheinlichen staatlichen Unterstützung höher gewichten als die Bonitätsverbesserung, durch die die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls zwar verringert, aber keineswegs (wie früher durch den Staatssupport gegeben) der Insolvenzfall praktisch ausgeschlossen werden konnte. Dies kommt wohl auch in den bereits deutlich angestiegenen Risikoprämien zum Ausdruck.

13 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds Dies trifft vor allem kleinere bzw. schwächere Institute Große Banken profitieren auch zukünftig von Systemrelevanz Der wegfallende Staatssupport trifft insbesondere kleinere bzw. schwächere Institute, die durch den impliziten Staatssupport früher den höchsten Uplift erhielten. Dagegen wird bei großen Banken aufgrund der weitverzweigten Verflechtung systemische Relevanz wohl weiter gegeben sein (auch wenn die Verflechtung im Zuge von Basel III etwas geringer ausfallen wird als früher). Da die Verluste nach einem Ausfall auch viele andere Banken in Existenznot bringen würden und somit ein Dominoeffekt nicht ausgeschlossen werden kann, gehen wir davon aus, dass systemisch relevante Banken in der Regel auch zukünftig gestützt werden. Dies wird sich in den Ratings und Spreads dieser Institute auch widerspiegeln und stellt einen klaren Wettbewerbsvorteil dar. Größere Unterschiede bei den national festzulegenden Kapitalkomponenten könnten zum Wettbewerbsnachteil werden Schließlich möchten wir noch darauf hinweisen, dass die national noch festzulegenden neuen Kapitalkomponenten (antizyklischer und Systemrelevanzpuffer) dazu führen könnten, dass sich Banken verschiedener Staaten unterschiedlich hohen Kapitalforderungen und auch unterschiedlichen Kapitalqualitätsvorgaben gegenübersehen. National deutlich differierende Eigenkapitalrentabilitäten würden die Folge sein. Hieraus könnten sich Wettbewerbsnachteile für die Institute der Länder ergeben, die sich mit hohen Kapitalquoten konfrontiert sehen. Covered Bonds profitieren von der Basel III Einführung Unwägbarkeiten bleiben aber Basel III hat für Covered Bonds positive und negative Konsequenzen wobei die positiven überwiegen Neben den Konsequenzen, die sich ganz allgemein für die Finanzbranche aus Basel III ergeben, sind darüber hinaus heute auch bereits einige sowohl positive als auch negative für Covered Bonds auszumachen. Generell werden u.e. gedeckte Anleihen von der Einführung der neuen Regeln profitieren. Freilich sorgen auch einige der verabschiedeten Regelungen derzeit noch bei Emittenten und Investoren für Stirnrunzeln und bedürfen aus unserer Sicht in den nächsten Jahren dringend einer Überprüfung. Höhere Kapitalausstattung und das NSFR verbessern Kreditrisiko des Emittenten was auch Covered Bonds zugute kommt Grundsätzlich positiv ist für alle Bankanleihegläubiger (ob besichert oder unbesichert) zu werten, dass sich das Kreditrisiko der meisten Emittenten durch Basel III mittelfristig deutlich verbessern wird. Hierzu trägt zum einen die verbesserte Eigenkapitalausstattung, zum anderen die Einführung des Net Stable Funding Ratio (NSFR) bei, die durch eine verbesserte Fristenkongruenz ebenfalls das Kreditrisiko verbessert. Darüber hinaus wird mit der Liquidity Coverage Ratio (LCR) die Liquidität und damit die Widerstandsfähigkeit in Stresssituationen gestärkt. Ist es sinnvoll alle EU-Staatsanleihen liquider als Covered Bonds einzustufen? Allerdings sorgt die LCR auch für Diskussionsstoff. Zum einen ist gut nachvollziehbar, dass gedeckte Bonds gegenüber unbesicherten Anleihen (die ja nicht als Level 2 Aktiva zugelassen wurden) bevorzugt wurden. Hiervon werden Covered Bond profitieren, da Banken Liquiditätsnachfrage von unbesicherten Anleihen zu dem gedeckten Segment umleiten werden. Schwer nachzuvollziehen ist hingegen, dass viele Staatsanleihen in Level 1 einsortiert wurden darunter unseres Wissens auch alle EU27-Staaten, die sich gegenseitig ein 0% Risikogewicht zugesichert haben und somit ohne Abschlag und unbegrenzt zur LCR-Auffüllung verwendet werden dürfen. Wir vermuten, dass diese, seit der Staatsschuldenkrise nicht mehr unterstellbare Risikofreiheit von staatlichen

14 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds Anleihen während der Beobachtungsphase, die bis Anfang 2015 terminiert ist, überdacht und geändert wird. Covered Bonds profitieren von potenzieller Verlustbeteiligung unbesicherter Anleihen infolge der EU-Insolvenz- Regime Die Nachfrage nach Covered Bonds sollte in den nächsten Jahren hingegen nicht nur bei der Liquiditätsreserve aufgrund der Bevorzugung gegenüber unbesicherten Bankanleihen profitieren. Wir vermuten vielmehr, dass die Nachfrageverschiebung, die infolge des neuen EU-Insolvenzregimes weg von unbesicherten Bankanleihen (aufgrund der potenziellen Verlustbeteiligung) hin zu Covered Bonds (dem neuem Senior Senior ) entsteht, im Vergleich dazu der eigentliche Bringer sein wird und zu einer zukünftigen Höhergewichtung von Covered Bonds in der Asset Allokation vieler Anleger führen dürfte. Hierbei rechnen wir insbesondere für Banken schlechterer Bonität mit rückläufiger Nachfrage für ihre unbesicherte Anleihen, während dies für Banken besserer Bonität nur eingeschränkt der Fall sein dürfte. Insbesondere Covered Bonds der Peripherie sollten für Credit-Investoren interessant sein Von dieser umgeleiten Nachfrage werden unseres Erachtens mittelfristig (denn dann rechnen wir mit einer Beruhigung der EU-Solvenzkrise) überproportional Covered Bonds der sogenannten EU-Peripherie profitieren. Wie an nachfolgenden Grafiken ersichtlich, sind die dort gebotenen Spreads im Vergleich zu den inzwischen deutlich eingeengten Covered Bonds der Kernländer nach wie vor relativ hoch und kommen somit für Credit-Investoren grundsätzlich infrage. Zudem sollten die Ratings dieser gedeckten Anleihen, die sich meist im AAA/AA Segment bewegen, für Credit-Investoren ebenfalls mehr als passen. Vor allem für spanische Cedulas und italienischen OBG rechnen wir aufgrund der guten Absicherung mit einer überdurchschnittlichen Performance. Insbesondere Covered Bonds der EU-Peripherie (rechte Grafik) sollten von Unwägbarkeiten bei unbesicherten Bankanleihen profitieren iboxx Covered Länder Indizes (ASW in Bp) 200 France Scandinavian Austria Germany Netherlands 450 Spain UK Ireland Portugal Italy US Others /09 07/09 11/09 03/10 07/10 11/10 03/ /09 07/09 11/09 03/10 07/10 11/10 03/11 Quelle: Research, Datastream Neben der Nachfrage nach Covered Bonds weichen auch Emittenten verstärkt auf die besicherte Refinanzierung aus Aber nicht nur die Nachfrage nach Covered Bonds wird in den nächsten Jahren strukturell ansteigen. Aufgrund der sich verteuernden unbesicherten Refinanzierung sollten Banken verstärkt und soweit möglich auf die besicherten Alternativen, insbesondere Covered Bonds (da der ABS Markt nach wie vor nur eingeschränkt funktioniert) ausweichen. Zwar haben sich in den letzten Jahren auch die Kosten für Covered Bonds verteu-

15 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds ert. So stiegen zum einen die Übersicherungsanforderungen der Agenturen spürbar an, d.h. es müssen mehr Hypotheken- oder Staatskredite zur Absicherung vorgehalten werden. Zudem schlägt sich auch die beschriebene Verteuerung der unbesicherten Bankenrefinanzierung in teurerer Ersatzdeckung nieder. und sorgen für neue Rekordmonate am Primärmarkt Nichtsdestotrotz stellen Covered Bonds für viele Institute die deutlich günstigere Alternative dar. Dies zeigt sich auch bereits eindrucksvoll am Primärmarkt, wo dieses Jahr bereits rund 75 Mrd. Euro neue Benchmark-Emissionen (> 500 Mio. Euro) und Aufstockungen begeben wurden. Dabei wurden sowohl im Januar (39 Mrd. Euro) als auch im Februar (36 Mrd. Euro) neue Rekordmonate erzielt und somit die Vorjahre deutlich übertroffen (siehe linke untere Grafik). Senior Financials Volumen nimmt spürbar ab Wobei man die Verschiebung von unbesicherter Finanzierung hin zu Covered Bonds auch sehr gut an dem aggregierten Volumen dieser beiden Assetklassen deutlich machen kann (rechte untere Grafik). So entwickelten sich sowohl das Volumen (von 40 auf 22 Mrd. Euro) als auch der Anteil der Senior Financials (von 52% auf 23%) in diesem Jahr deutlich rückläufig, während Covered Bonds deutlich profitieren konnten. Wir vermuten, dass sich diese hohe Attraktivität von Covered Bonds für Emittenten in den nächsten Jahren fortsetzen wird. Dies sollte im Übrigen auch dazu führen, dass wir, wie schon im letzten Jahr zu beobachten, weiterhin eine große Anzahl Debütanten im gedeckten Segment sehen werden. Primärmarkt: Emittenten bevorzugen Covered Bonds gegenüber unbesicherten Bankanleihen In Mrd.Euro Aggregiertes Volumen 2010 vs (jeweils YTD, in Mrd. Euro) % Covered Bonds Senior Financials % 80% 70% 20 60% % 40% 30% 5 20% 0 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 10% 0% Quelle: Research, Bloomberg Quelle: Research, Bloomberg Wenn Covered Bonds auch von Basel III profitieren bleiben offene Fragestellungen Neben den beschriebenen überwiegend positiven Folgen für die Assetklasse Covered Bonds aus der Basel III Einführung und den natürlich auch die Covered Bond Emittenten betreffenden allgemeingültigen Veränderungen die sich aus Basel III ergeben (und die wir bereits im vorigen Kapitel angesprochen hatten), treten darüber hinaus einige speziell Covered Bond Emittenten betreffende Fragestellungen auf.

16 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds Leverage Ratio stellt Spezialfinanzierer mit risikoarmen Aktiva vor Probleme Aufgrund ihrer im Vergleich zu Privatbanken risikoarmen Aktiva könnte insbesondere die oben beschriebene Leverage Ratio für Kopfzerbrechen in den Führungsetagen sorgen. Dieser absolute Schuldenhebel lässt nämlich die Gewichtung der jeweiligen Risiken - einer der zentralen Grundsätze der geltenden Eigenkapitalregeln aus Basel II - außer Acht. So weisen viele Spezialfinanzierer seit Jahren eine geringere Kernkapitalquote (im Verhältnis zur Bilanzsumme) als die geforderten 3% auf, da sie sich auf risikoarmes Geschäft, wie die Kommunalfinanzierung, konzentrieren. Können Staatsfinanzierer ihr Geschäftsmodell aufrechterhalten? Dies macht deutlich, dass im Zuge der Einführung von Basel III somit viele Institute unter Umständen (wenn es nicht noch zu Änderungen kommen sollte) ihr Geschäftsmodell verändern müssen. Insbesondere ließe sich unter Renditegesichtspunkten das Staatsfinanzierungsgeschäft praktisch nicht mehr betreiben, was wie auch der VDP anmerkt somit gravierende Folgen für die öffentliche Hand in Deutschland haben könnte. Wir hoffen, dass es hier vor der endgültigen Einführung 2018 zu Änderungen kommt, da es nur wenig Sinn macht, diesem risikoarmen Geschäft die Geschäftsgrundlage zu entziehen. LCR und nationale Liquiditätspuffer sorgen z.b. in Deutschland für eine Doppelbelastung Daneben stellt die Einführung eines zusätzlichen Liquiditätsstandards durch die Liquidity Coverage Ratio (LCR) eine doppelte Belastung für die Emittenten einiger Länder dar. So müssen z.b. in Deutschland die Pfandbriefbanken bereits einen 180-Tage Liquiditätspuffer vorhalten, in dessen Rahmen liquide Mittel, die gem. PfandBG hierauf verwendet werden, bereits als verpfändet gelten. Somit können diese nicht mehr in die Berechnung der LCR einfließen, was zu einer Doppelbelastung führt. Auch hier hoffen wir, dass dies in der nationalen Umsetzung von Basel III bis zum Ablauf der 2014 endenden Beobachtungsphase noch angepasst wird. Fazit, offene Baustellen und was sind die nächsten anstehenden Schritte? Basel III macht aus unserer Sicht Sinn : Kapitalbasis- und qualität verbessern sich Insgesamt würden wir die Ende 2010 verabschiedeten Regelungen als ausgewogen bezeichnen. Zum einen werden sie die Kapitalbasis verbreitern und mit der Konzentration auf hartes Kernkapital auch die Kapitalqualität verbessern. Mittelfristig wird somit das Solvenz- und Liquiditätsprofil der Banken spürbar erhöht und die Puffer für Krisensituationen werden gestärkt. Zum anderen erscheinen die beschlossenen Übergangsfristen ausreichend um den Instituten genügend Zeit einzuräumen die gestiegenen Ansprüche umzusetzen - wenngleich sich die Branche nunmehr mit deutlich erhöhten Kapital- und Liquiditätsanforderungen konfrontiert sieht und dies für nicht wenige Institute eine (zu?) große Herausforderung darstellen könnte. Viele kleinere und größere Baustellen sind noch offen Allerdings sind weiterhin viele Detailfragen noch genauso offen wie einige komplette größere Baustellen. Hier sind insbesondere die national festzulegenden Kapitalpuffer für systemisch relevante Institute sowie der antizyklische Puffer und daneben offene Fragen zur Anerkennung hybrider Instrumente zu nennen (ganz zu schweigen von der fehlenden Einbeziehung von Nicht-Banken wie Hedgefonds oder außerbilanzielle Zweckgesellschaften). Auch bleibt unklar auf welchen Rechnungslegungsvorschriften

17 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds Basel III aufbauen wird, da viele Definitionen bei US-GAAP, IFRS oder dem deutschen HGB noch deutlich auseinander klaffen. Doppelt gemoppelt: IFRS will antizyklische Elemente einführen aber als Kosten, keine Abstimmung mit Basel III Darüber hinaus weisen wir darauf hin, dass für die nächste Novelle der internationalen Rechnungslegungsvorschriften (IFRS) ebenfalls die Einführung antizyklischer Elemente (über verstärkte nicht-zyklische Zuführungen zu Rückstellungen) geplant ist. Dies könnte zu einer Doppelung der Belastungen für Banken führen. Zudem ist geplant alle Kredite im IFRS stärker am Zeitwert zu bewerten, was zu erratischeren Schwankungen im Eigenkapital führen wird und u.e. den Basel III Konzepten zuwiderläuft. Eine Abstimmung mit den unter Basel III geplanten antizyklischen Kapitalpuffern ist offenkundig nicht erfolgt. Unsetzung als EU- Richtlinie oder Verordnung? Was die Vorgaben des Baseler Ausschusses für die europäischen Banken nun konkret bedeuten, hängt letztlich von der eigentlich bis Sommer geplanten Umsetzung in europäisches Recht (CRD IV) bzw. der sich anschließenden Umsetzung in nationales Recht ab. Allerdings haben Pressemeldungen, dass die EU-Kommission plane die Regelungen als Verordnung (und nicht als Richtlinie) umzusetzen, zuletzt für Unruhe gesorgt. Zwar wäre folglich eine einheitliche Umsetzung in allen EU-Staaten gewährleistet, da die nationalen Gesetzgebungsverfahren umgangen werden könnten. Allerdings würde dies auch bedeuten, dass nationale Besonderheiten nicht berücksichtigt werden würden. Ein Interessenskonflikt, der in den nächsten Monaten für reichlich Gesprächsstoff sorgen wird. Zukünftige Krisen werden dadurch aber nicht vermieden werden Schließlich sollte man sich unseres Erachtens keinesfalls der Illusion hingeben, dass Bankenkrisen mit der Einführung von Basel III der Vergangenheit angehören werden. Das Eingehen von überschaubaren Risiken ist der Kern des Geschäftsmodells von Banken und erfüllt eine volkswirtschaftlich sinnvolle Funktion, zum Beispiel in der Bereitstellung von privaten und gewerblichen Krediten. Der Knackpunkt bezüglich der Vermeidung von Krisen wird somit auch zukünftig weniger in der Höhe der zur Absicherung verfügbaren Kapitalpuffer zu finden sein, sondern vielmehr in dem verantwortungsvollen, diversifizierten Eingehen von kalkulierbaren Risiken.

18 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds Ihre Ansprechpartner im Sales und Research Tel Treasury Products Capital Markets Fixed Income Research Oliver Dressler Dr. Jörg Senger Dr. Sönke J. Siemßen Sales Corporates National DCM Origination Corporates Government Bonds & Strategie Alexander Hübner Paul Kuhn Marius Gero Daheim, CIIA, CEFA Dr. Norbert Wuthe Sales Corporates International DCM Origination Financial Institutions Dr. Klaus Voit Jörg Himmelmann Credits & Covered Alfred Anner, CEFA Sales Mittelstand Structured Solutions Matthias Gmeinwieser, CIIA Franz Kemmer Christian Füchsl Asja Hossain Pia Schönwälder, CFA Sales Immobilien, Institutionelle & FRM Funding Execution Christian Strätz, CIIA, CEFA Bastian Kehrls Miriam Scuka Technische Analyse Sales Sparkassen / Eigengeschäft Bond Trading & Syndication Gerald Huber Ruth Kerschagl Nicholas Atkinson Hans-Peter Reichhuber Sales Sparkassen / Retail Sales Institutionelle Ingmar Alde Herbert Schädler Volkswirtschaft Trading Short Term Interest Rates Dr. Jürgen Pfister, Chefvolkswirt Thomas Bachmeier Team Makro-Research/Geldpolitik Financial Institutions Frank Armbruster Trading FX Financial Institutions D/A/CH Wolfgang Kiener Marc Burgheim Thomas Porr Christoph Schroeter Energy & Commodity Solutions Financial Institutions International Gebhard Stadler Wolfgang Kraus Georg Huber Investor Relations Horst Bertram Fixed Income Derivatives Trading Katharina von Elverfeldt Nicolas Evans Volker Karioth Michael Fottner

19 Fixed Income spezial Basel III: Auswirkungen auf Bankanleihen und Covered Bonds Disclaimer Allgemeiner Hinweis: Diese Publikation ist lediglich eine unverbindliche Stellungnahme zu den Marktverhältnissen und den angesprochenen Anlageinstrumenten zum Zeitpunkt der Herausgabe der vorliegenden Information am Die vorliegende Publikation beruht unserer Auffassung nach auf als zuverlässig und genau geltenden allgemein zugänglichen Quellen, ohne dass wir jedoch eine Gewähr für die Vollständigkeit und Richtigkeit der herangezogenen Quellen übernehmen können. Insbesondere sind die dieser Publikation zugrunde liegenden Informationen weder auf ihre Richtigkeit noch auf ihre Vollständigkeit (und Aktualität) überprüft worden. Eine Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit können wir daher nicht übernehmen. Die vorliegende Veröffentlichung dient ferner lediglich einer allgemeinen Information und ersetzt keinesfalls die persönliche anleger- und objektgerechte Beratung. Für weitere zeitnähere Informationen stehen Ihnen die jeweiligen Anlageberater zur Verfügung. Alfred Anner Senior Credit Analyst, CEFA Fixed Income Research Tel.: Redaktion: Bayerische Landesbank Fixed Income Research München (= Briefadresse) Tel Geschäftsgebäude: Bayerische Landesbank Brienner Straße München (= Paketadresse)

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