Hintergrund. Alternative Indizes im Assetmanagement. Juni 2014

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1 Hintergrund Alternative Indizes im Assetmanagement Juni 214

2 214. Herausgeber: Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH, Neue Mainzer Straße 75, 6311 Frankfurt am Main, Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe gebeten. Die in dieser Veröffent lichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung von Lazard oder deren assoziierter Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder Lazard noch deren assoziierte Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Weder diese Veröffentlichung noch ihr Inhalt noch eine Kopie dieser Veröffentlichung darf ohne die vorherige ausdrückliche Erlaubnis von Lazard auf irgendeine Weise verändert oder an Dritte verteilt oder übermittelt werden. Mit der Annahme dieser Veröffentlichung wird die Zustimmung zur Einhaltung der o.g. Bestimmungen gegeben.

3 Alternative Indizes im Assetmanagement Die große Abhängigkeit der Gesamtperformance der Kapitalanlagen vieler Investoren von den die Mandate definierenden kapitalisierungsgewichteten Indexbenchmarks (wie DAX oder DJ STOXX) während der Aktienbärenmärkte 2-23, 28 und 211 haben Kritik an den Portfolio Managern sowie eine intensive Diskussion über die Rolle von Indexbenchmarks im Kapitalanlageprozess ausgelöst. Jeder, der Indexbenchmarks bei der Kapitalanlage einsetzt, muss sich ihrer Grenzen bewusst sein. So kann die enge Ausrichtung an Indexbenchmarks die Benchmarkauswahl (ungewollt) zentral für Performance und Risiko der Kapitalanlagen machen. Die Verwendung von Indexbenchmarks begrenzt (in Abhängigkeit von den ergänzend vorgegebenen weiteren Restriktionen) den Spielraum für aktives Management, erschwert die dynamische Asset Allocation und führt oft zu Indexportfolios, die wenig individuell gestaltet sind. Dennoch gibt es Gründe, warum kapitalisierungsgewichtete Indexbenchmarks in der Vergangenheit im Kapitalanlageprozess eine so bedeutende Rolle gespielt haben. Ihre Verwendung bei der Ausrichtung der Investments ist eine konsequente Umsetzung der Portfoliotheorie; sie sind transparent, einfach zu implementieren und helfen dem Fondsponsor, seine Asset Allocation bewusst vorzunehmen. Indexbenchmarks sind wichtige Werkzeuge bei der Ausrichtung der strategischen Asset Allocation, bei der Aufgabenformulierung und Strukturierung der Asset Management-Mandate, der Messung der Leistung des Portfolio Managements sowie bei der Zuteilung von Risikobudgets, Risikosteuerung und Overlay Management. Dennoch haben die Fondsgesellschaften auf die Kritik reagiert. Erstens kam es zu einer intensiven Diskussion über die Vor- und Nachteile von Indexbenchmarks. Zweitens wurden alternative Aktien- und Rentenindizes entwickelt, die die Marktkapitalisierung durch fundamentale Faktoren ersetzt haben. Drittens baut man heute stärker auf Absolute Return- bzw. Total Return-Ansätze. Eine der wichtigen Aufgaben der Indexanbieter ist es, die Benchmarks weiter zu entwickeln und dem Anleger eine größere Wahlfreiheit bei den Indizes zu bieten. Daher ist die Entwicklung von alternativen Indizes (im Sinne der Alternative zur Marktkapitalisierungsgewichtung) zu begrüßen. Gleichgewichtete, kapitalmarkteffiziente, risikogewichtete und fundamentalgewichtete Indexbenchmarks bieten eine Fülle neuer Ideen und Handlungsmöglichkeiten. Beeindruckend ist, dass diese alternativen Indizes historisch auf lange Sicht eine höhere Wertentwicklung geboten haben als die klassischen kapitalisierungs-gewichteten Indizes. Dennoch sollte man auch diese alternativen Indizes nicht überschätzen. Sie sind mit einigen Nachteilen im Vergleich zu den traditionellen Indizes behaftet, wie der geringeren Plausibilität auf Basis der Kapitalmarkttheorie, geringerer Transparenz und der Gefahr, dass ihre Berechnung mit dem Risiko eines Backtest Overfitting einhergeht, so dass die vergangene Performance nicht so ohne weiteres auf die Zukunft übertragen werden darf. Dies ist eine aktualisierte und erweiterte Version der Publikation Werner Krämer: Benchmarks als zentrale Determinante des institutionellen Anlageerfolgs, in: V. Heinke / W. Krämer / B. Nürk: Handbuch Investmentfonds für institutionelle Anleger, Uhlenbruch-Verlag, 211, S

4 Lazard Asset Management Alternative Indizes im Assetmanagement Abbildung 1: Systematisches und unsystematisches Risiko Risiko Grundlegende Gedanken der Portfoliotheorie Die Gedankenwelt der meisten Anleger bei der Verwaltung ihrer Vermögen ist von den Erkenntnissen der modernen Kapitalmarkttheorie geprägt, deren Grundlagen in den 195er und 196er Jahren von Harry M. Markowitz, Merton H. Miller und William Sharpe gelegt wurden. Die Verwendung von marktkapitalisierungsgewichteten Aktien- oder Rentenindizes als Benchmark im Assetmanagement ist die Folge von Grundüberzeugungen, die das Fundament der von diesen Nobelpreisträgern geprägten Portfoliotheorie (Efficient Market Theory) bilden. 1 Die einzelnen Wertpapiere und Assetklassen können aus Sicht der Portfoliotheorie durch Risiko und Ertrag als den zentralen Determinanten des Anlageerfolgs charakterisiert werden. Höhere Erträge sind in diesem Modell nur beim Eingehen höherer Risiken erreichbar. Das Gesamtrisiko eines Wertpapiers kann man gemäß Kapitalmarkttheorie in zwei Segmente aufteilen. Einerseits weist jedes Wertpapier ein unvermeidliches, systematisches Risiko auf; dieses charakterisiert alle Assets und spiegelt das allgemeine Marktrisiko wider. Andererseits sind Wertpapiere mit einem unsystematischen Risiko (im Englischen unique risk ) behaftet, das nur speziell diesem einen Asset zukommt und das durch die spezifischen Eigenarten des Papiers bestimmt ist. 2 Die Portfoliotheorie besagt, dass das unsystematische, wertpapierspezifische Risiko unter einer Reihe von (mehr oder weniger plausiblen) Annahmen durch Diversifikation in ein breites Portfolio von Wertpapieren vollständig eliminiert werden könne. Das systematische Risiko hingegen sei untrennbar mit allen Assets verbunden und durch Diversifikation nicht ausschaltbar. Der Markt honoriere nur das Eingehen unvermeidlicher Risiken. Der Anleger könne daher lediglich eine Prämie für das Nehmen von systematischem Marktrisiko erzielen. Die Übernahme von unsystematischem, durch Diversifikation eliminierbarem Risiko werde nicht belohnt (vgl. Abbildung 1). Gesamtrisiko Unsystematisches Risiko Quelle: Nach Brealey / Myers (1991), S. 139 Quelle: H. Garz / S. Günther / C. Moriabadi, 1998 Marktrisiko Zahl der Wertpapiere Diese Gedanken haben entscheidende Konsequenzen. An einem vollkommenen und effizienten Kapitalmarkt bestehen die Portfolios der Anleger (gemäß der Portfoliotheorie) lediglich aus zwei Bestandteilen, einem risikolosen und einem risikobehafteten Teil. Der risikobehaftete Teil wird komplett in das vollständig diversifizierte Marktportfolio investiert, das alle Assets der Welt in ihrer jeweiligen Marktgewichtung enthält. Die Zusammensetzung des Marktportfolios ist unabhängig von der individuellen Risikoeinstellung bzw. Risikotragfähigkeit des Investors. Letztere sind lediglich entscheidend für die jeweilige Gewichtung der risikolosen Assetklasse und des risikobehafteten Marktportfolios ( Separationstheorem ). 3 Marktkapitalisierungsgewichtete Aktien- und Rentenindizes als Benchmarks in Folge der Annahmen der Portfoliotheorie Ein rationaler Investor, der im Sinne der Portfoliotheorie an die Effizienz der Kapitalmärkte glaubt und deren Erkenntnisse umsetzen will, wird automatisch zum Benchmarkinvesting gemäß kapitalisierungsgewichteter Indizes geführt. Er investiert in ein Portfolio aus der risikolosen Assetklasse und dem Marktportfolio. Da das (theoretische) Gesamtmarktportfolio nicht direkt erwerbbar ist, muss es der Anleger mit seinen Risikoassets approximieren. Dazu dupliziert er alle einzelnen Assetklassen möglichst genau und kapitalisierungsgewichtet in seinem Portfolio, um keine vom Markt nicht bezahlten unsystematischen Risiken einzugehen. Der effiziente Anleger ist gemäß der klassischen Portfoliotheorie derjenige, welcher alle Assetklassen passiv über eine Ausrichtung an einem kapitalisierungsgewichteten Index, einer Benchmark, welche die Assetklasse widerspiegelt, repliziert. Er geht keine aktiven 4

5 Hintergrund Juni 214 Wetten ein, denn diese werden vom Markt nicht honoriert. Der Investor bezieht dabei aus praktischen Erwägungen nur diejenigen Assetklassen in das Gesamtmarktportfolio ein, die fungibel, liquide und leicht zugänglich sind. Daher beschränken sich die meisten Investoren auf eine übersichtliche Zahl liquider Assetklassen und eine beschränkte Zahl von Einzelassets. Die Duplizierung eines vollständigen Marktportfolios wird in der Praxis nicht wirklich umgesetzt. 4 Dennoch hat sich die Haupterkenntnis der Portfoliotheorie bei den Anlegern dahingehend niedergeschlagen, dass diese sich an einem Marktportfolio als Richtschnur oder Benchmark orientieren. Investments, die an marktkapitalisierungsgewichten Aktien- und Rentenindizes als Benchmark ausgerichtet wurden, waren in den letzten Jahrzehnten die dominierende Herangehensweise an die Kapitalanlage. Passives und aktives Management Anscheinend ist die Denkweise der Akteure in der Asset Management-Industrie stark von den Annahmen und Überzeugungen der Kapitalmarkttheorie geprägt. Insbesondere Spezial-AIF-Mandate orientieren sich (auch aus regulatorischen Gründen, z.b. wegen der Derivateverordnung und deren Risikodefinition über das relative Vergleichsvermögen) in der Regel an einem kapitalisierungsgewichteten Aktien- oder Rentenindex als Benchmark, und die Leistung des Managers wird relativ zum Index gemessen. Als Benchmark werden dabei Indizes wie die von MSCI, Citigroup, Merrill Lynch, Dow Jones Stoxx, Markit iboxx oder JP Morgan gewählt. Die Entscheidung für einen geeigneten Index oder eine geeignete Indexfamilie als Benchmark der Kapitalanlagen ist für den Anleger ein aufwändiger Prozess, der viele Einzelfragen berücksichtigen muss. 5 Der Portfolio Manager orientiert sich bei der Konstruktion des Portfolios mehr oder weniger stark an den Werten, die im Index enthalten sind. Aktives und passives Portfolio Management werden durch das Maß der Abweichung vom Index gekennzeichnet, die der Portfolio Manager plant bzw. realisiert (Tracking Error). 6 Ein rein passives Mandat impliziert zu jedem Zeitpunkt eine vollständige Replikation eines kapitalisierungsgewichten Indexes, um die Rendite eines vorgegebenen Benchmarkportfolios exakt nachzubilden (das ist sozusagen die triviale Lösung passiven Managements). Es wird genau die Performance der Benchmark angestrebt. Der Portfolio Manager trifft keine eigenständigen Anlageentscheidungen, sondern er stellt ein Portfolio zusammen, das in seiner Gewichtung möglichst genau dem Index entspricht. Die exakte Indexnachbildung beim passiven Portfolio Management ist wegen der permanenten Rekalibrierung des Portfolios mit hohen Transaktionskosten verbunden. Daher ist mit passivem Portfolio Management in der Praxis meistens gemeint, dass der Portfolio Manager sein Portfolio in einem Näherungsverfahren stark an die Index-benchmark angleicht, aber immer noch gewisse Abweichungen zulässt, um Transaktionskosten zu begrenzen (approximative Nachbildung). Das ist natürlich insbesondere bei sehr breiten Rentenindizes oder Small Cap-Mandaten naheliegend. Die meisten passiven Mandate haben daher gewisse aktive Elemente und sei es nur, weil man die Gewichtungen nicht stetig, sondern nur in größeren Zeitabständen anpasst. Man spricht von einer Optimierung des Tracking Errors. 7 Bei aktiven Mandaten wird dem Portfolio Manager zwar ebenfalls eine Benchmark vorgegeben, aber es wird von ihm gefordert, in irgendeinem Sinne stärker aktiv von der Benchmark abzuweichen, um die Marktrendite zu schlagen. Die Wertschöpfung, die aktive Fonds ihren Investoren anbieten, beruht auf der gezielten Ausnutzung von (vermuteten) Informationsvorteilen. 8 Je größer der Tracking Error ist, der dem Portfolio Manager eingeräumt wird, desto größer ist der Spielraum für aktive Managemententscheidungen. Man unterscheidet im klassischen Long Only Asset Management danach die Managementstile passives Management, Enhanced Indexing, traditionelles (Long Only) aktives Management und konzentriertes (Long Only) aktives Management. 9 Durch die regulatorischen Erweiterungen der Anlagemöglichkeiten von Asset Managern in den letzten Jahren kommen als Sonderfälle des klassischen Asset Managements Long/Short-Ansätze gegen eine Benchmark hinzu, die auch breiter diversifiziert oder konzentrierter umgesetzt werden können. Bei der kompletten Aufgabe der Benchmark und unter in der Regel massiverem Einsatz von Short-Positionen oder Derivativen spricht man von Absolute Return-Mandaten oder Total Return-Mandaten (vgl. Abbildung 2) Abbildung 2: Aktives und passives Portfolio Management Active Return Passive Return Enhanced Index Traditional Long-Only Equity Quelle: Institutional Investor Winter 24 Concentrated Long-Only Equity Absolute Return Strategies Active Management 5

6 Lazard Asset Management Benchmarks im aktiven Management Die theoretische Rechtfertigung für die rein passive Ausrichtung des Portfolios an Benchmarks und für Indextracking ist der Glaube an effiziente Märkte. 1 Wenn die Märkte (vollständig) informationseffizient sind, spiegeln die Preise sofort, vollständig und korrekt alle allgemein zugänglichen Informationen wider. Aktive Manager können in diesem Umfeld nur dann Wert generieren, wenn sie Insiderinformationen nutzen, was illegal ist. Da aktive Manager mit legalen Mitteln den Markt daher nicht schlagen können, aber Transaktionskosten verursachen und Gebühren erheben, die deutlich über denen passiver Manager liegen, ist dem Anleger mit passivem Management gemäß marktkapitalisierungsgewichteter Indizes (Indexierung) besser gedient. Das Argument für die Ausrichtung von Portfolios an kapitalisierungsgewichteten Benchmarks ist also kurz gesagt ganz einfach: In effizienten Märkten machen Abweichungen von Indizes und das Eingehen von unsystematischen Risiken aktives Portfolio Management also keinen Sinn. In gewissem Sinne ist es paradox, wenn sich die meisten Anleger parallel zu der Vergabe von aktiven Mandaten gleichzeitig auf die Vereinbarung eines kapitalisierungsgewichteten Index als Benchmark festlegen (bzw. von Consultants und Asset Managern festlegen lassen). Denn die Ausrichtung an einem Index als Benchmark passt nur in effizienten Märkten, während die Vergabe von aktiven Mandaten für einen Fondssponsor nur dann sinnvoll ist, wenn er von der zumindest partiellen Ineffizienz der Märkte überzeugt ist. Woher kommt es also, dass sich das Ausrichten der Kapitalanlagen an Indexbenchmarks in den letzten Jahrzehnten so stark durchsetzen konnte, dass viele Anleger, Consultants und Asset Manager kaum noch anders als in Indexkategorien denken können, obwohl kaum jemand wirklich glaubt, dass Märkte immer und vollständig effizient sind? Die apodiktischen Positionen der meisten Theoretiker der Kapitalmärkte in Bezug auf die Diskussion um die Markteffizienz sind den Praktikern relativ gleichgültig. Sie gehen opportunistisch an ihre Mandatsvergaben heran und wollen den Portfolio Managern gewisse Möglichkeiten aktiven Managements einräumen, ohne durch die Aufgabe der kapitalisierungsgewichteten Benchmarkausrichtung den Bezug zu ihren strategischen Anlagezielen auf lange Sicht zu unstabil werden zu lassen. Man will sich von den Fähigkeiten der Manager nicht zu stark abhängig machen. Kapitalisierungsgewichtete Indizes als Benchmarks im pragmatischen Sinne erfüllen also wichtige Funktionen, die Anlegern, Consultants und Portfolio Managern die (Zusammen-) Arbeit leichter machen. 1. Ausrichtung der strategischen Asset Allocation 2. Aufgabenformulierung und Strukturierung der Asset Management-Mandate 3. Messung der Leistung des Portfolio Managements 4. Zuteilung von Risikobudgets, Risikosteuerung und Overlay Management Ad 1: Ausrichtung der strategischen Asset Allocation Ein Anleger, der seine Kapitalanlagen langfristig plant, muss sich über zwei Dinge im Klaren werden. 12 Einerseits muss er sich eine Vorstellung über die Art und die zeitliche Staffelung seiner Verpflichtungen verschaffen. Andererseits muss er ein Urteil über mögliche Assetklassen fällen, die für die Kapitalanlage in Frage kommen. Durch die langfristig geplante Gewichtung der Kapitalanlagen, die strategische Asset Allocation, soll erreicht werden, dass die erwarteten Cash Flows der Verpflichtungen des Anlegers mit den zukünftig zu erwartenden Cash Flows der Kapitalanlagen möglichst abgedeckt werden können (Asset-Liability- Matching). Zur Lösung der Fragestellung des Asset-Liability-Matching muss der Anleger eine Beurteilung der Eigenschaften der möglichen Assetklassen machen, beispielsweise über die langfristige Wertentwicklung, die Schwankungsbreiten, das Shortfall-Risiko in verschiedenen Zeiträumen, die Korrelationen unter den Assetklassen oder die Abhängigkeiten der Wertentwicklung vom Konjunkturverlauf. Es ist naheliegend, sich im Rahmen der Festlegung der Parameter zur strategischen Anlageplanung eine Meinung über die Assetklassen zu bilden, indem man sich mit kapitalisierungsgewichteten Indizes als Benchmarks beschäftigt, welche die jeweilige Assetklasse optimal abbilden. Durch diese Entwicklung des sogenannten strategischen Neutralportfolios hat man bereits den ersten Schritt zum Benchmarkdenken vollzogen (vgl. Abbildung 3). Abbildung 3: Strategische Asset Allocation Anleger Ziele Anlagehorizont Risikoakzeptanz Strategische Asset Allocation Märkte Erträge Risiken (historisch) Funktion und Nutzen von Indexbenchmarks bei der Vergabe aktiver Mandate Übersichtsartig kann man die Funktionen von kapitalisierungsgewichteten Aktien- und Rentenindizes als Benchmarks bei der Vergabe und dem Managen von Portfolio Management-Mandaten in vier Gruppen zusammenfassen. 11 Quelle: Garz / Günther / Moriabadi Quelle: Garz / Günther / Moriabadi Benchmark (= strategisches Neutralportfolio) 6

7 Hintergrund Juni 214 Ad 2: Aufgabenformulierung und Strukturierung der Asset Management-Mandate Hat sich ein Anleger für eine Assetklasse entschieden, muss er im zweiten Schritt der Kapitalanlageplanung zumindest wenn er die Verwaltung der Assetklasse fremd vergibt für den jeweiligen Manager ein Mandat definieren. Hat sich der Fondssponsor bei den Überlegungen für die Entscheidung für eine Assetklasse aber bereits an marktkapitalisierungsgewichteten Indizes als Benchmarks orientiert, ist es naheliegend, auch die Strukturierung der Asset Management-Mandate mit Hilfe dieser Benchmarks vorzunehmen. Um die Ziele des Sponsors genau zu definieren, einen festen Bezug des Mandats zum ausgewählten Kapitalmarktsegment herzustellen und die Zielsetzung des Mandats möglichst klar zu formulieren, wird ein Aktien- oder Rentenindex als Benchmark festgelegt. Die Indizes als Benchmark stellen die Messlatte dafür dar, welches am Markt realisierbare Risk/Return-Verhältnis vom jeweiligen Investor angestrebt wird. Die Indizes sollten das gewünschte Risikoniveau des Investors widerspiegeln und die erhoffte Performance versprechen. Sind die Zielvorstellungen des Anlegers durch die Benchmark erfüllt, hat der Portfolio Manager einen klaren Auftrag, an dem er gemessen werden kann. Ad 3: Messung der Leistung des Portfoliomanagements Damit ergibt sich die dritte Funktion der kapitalisierungsgewichteten Indizes als Benchmark als automatischer Schritt. 13 Hat sich ein Anleger für eine bestimmte Assetklasse entschieden und ein Mandat vergeben, das über die Festlegung einer Indexbenchmark definiert wird, ist es logisch, dass die Leistung des Managers über den Vergleich zur Benchmark gemessen wird. Durch die Angabe der Performance, des Tracking Errors, der Sharpe Ratios oder der Information Ratios in Relation zu einer marktkapitalisierungsgewichteten Indexbenchmark wird das Ausmaß der Zielerreichung (über einen gewissen Zeitraum) definiert. Die Historie all der quantitativen Kenngrößen von Performance und Risiko aller von einem Asset Manager gegen einen Index gemanagten Mandate definiert über das sogenannte Composite den Track Record des Portfoliomanagers, der von den Kunden und insbesondere den Consultants verwendet wird, um geeignete Asset Manager bei der Mandatsvergabe zu selektieren. 14 Wenn Fondsponsoren oder Consultants einen Peer Group- Vergleich durchführen, also unterschiedliche Manager innerhalb einer Assetklasse vergleichen, ist dies jedoch nur dann sinnvoll, wenn die Mandate der unterschiedlichen Manager auch auf die gleiche Art gegenüber der gleichen Benchmark definiert worden sind. Der Wunsch, Peer Groups zu vergleichen, ist also ein starkes Argument für Indexinvestments. Problematisch ist, dass dadurch die Leistung des Managements auf die reine Performance gegenüber einem Index reduziert wird, obwohl sie sich in den meisten Mandaten in Wirklichkeit auch in Form von Risikosteuerung, Liquiditätssteuerung, Ausschüttungsgestaltung oder sonstigen Zielen ausdrückt, die dem Fondssponsor einen Nutzen stiften. Ad 4: Zuteilung von Risikobudgets, Risikosteuerung und Overlay Management Ein vierter Punkt, der die Orientierung an Indexbenchmarks auch in jüngster Zeit attraktiv gemacht hat, ist die Risikosteuerung über die Vergabe von Risikobudgets für die einzelnen Subsegmente der Kapitalanlage. Gerade in Zeiten, in denen die Risikotragfähigkeit der meisten Investoren ziemlich beschränkt ist und die Kapitalanlage mehr in Richtung Risikobegrenzung denn in Richtung Ertragsmaximierung ausgerichtet ist, ist der Wunsch nach Risikokontrolle der einzelnen Mandate ein dominantes Investmentthema. Will der Anleger Risiken bewusst steuern und den einzelnen Assetklassen enge Risikobudgets zuteilen, ist es fast zwingend, eng an kapitalisierungsgewichteten Indexbenchmarks ausgerichtet zu investieren. Aktive Risikosteuerung hängt nämlich davon ab, dass die Risiken bei den Asset Managern relativ eng am Risiko der Benchmark orientiert sind, da es für den Fondssponsor nur dann berechenbar und steuerbar bleibt. Managerspezifische individuelle Risiken sehr aktiven Managements passen nicht in diesen Ansatz. Insbesondere wenn über Derivative z. B. im Rahmen von Portfolio Insurance das Risiko genau gesteuert werden soll, müssen die zugrundeliegenden Assets eng an Standard-Indexbenchmarks angelehnt werden, um die Basisrisiken zwischen Portfolio und Hedge-Instrument möglichst klein zu halten. Dies gilt auch, wenn der Fondssponsor (oder ein spezieller Overlay Manager) ein zentrales Overlay Management über alle Assetklassen hinweg machen will, sei es in Bezug auf die Steuerung des Aktienbeta, der Duration oder von Währungsgewichtungen. Anforderungen an Benchmarks Welche Kriterien müssen Indizes erfüllen? Welche Forderungen muss ein Portfoliomanager an Indizes stellen, damit sie als Benchmark im Portfoliomanagement zur Messung der relativen Performance und zur Quantifizierung von Risiken geeignet sind? Es gibt drei Hauptforderungen und einige Nebenbedingungen in Bezug auf die Verwendbarkeit eines Index als Benchmark. Nur Indizes, welche die wichtigsten Forderungen erfüllen, können im Portfolio Management Verwendung finden Marktnähe / Relevanz 2. Transparenz / Datenverfügbarkeit 3. Nachbildbarkeit 4. Weitere Forderungen Ad 1: Marktnähe/Relevanz Als erste Forderung dafür, dass ein Index als Benchmark für eine Assetklasse in Frage kommt, gilt, dass er entweder das gesamte Anlageuniversum oder aber ein spezielles Teilsegment realitätsnah widerspiegelt. Die für Anleger relevanten Segmente müssen abgebildet werden. In einem Gesamtindex sollten sich die einzelnen Teilsegmente des Marktes mit einer den Marktgegebenheiten entsprechenden Gewichtung im Index wie-derfinden. Daraus ergibt sich automatisch die Forderung, dass Indizes wohl diversifiziert und möglichst effizient im Sinne der Kapitalmarkttheorie sein sollten (d.h. möglichst nah dem theoretischen Marktportfolio auf der Effizienzlinie im Risiko-Return-Diagramm). 16 7

8 Lazard Asset Management Um ihre Marktnähe zu bewahren, sollten die Indizes in regelmäßigen Abständen angepasst werden. Neuemissionen sollten termingerecht in den Index aufrücken und Titel, die gewisse Kriterien nicht mehr erfüllen, dem Index fristgerecht entzogen werden. Dennoch sollte ein Index einigermaßen stabil sein (keine sprunghaften Veränderungen der Kriterien der Indexkonstruktion). Ein Portfoliomanager, der den Index als Benchmark verwendet, sollte nicht zu ständigen Transaktionen gezwungen sein, um die Abweichungen gegenüber dem Index begrenzt zu halten. Ad 2: Transparenz / Datenverfügbarkeit Die zweite wichtige Forderung ist die nach optimaler Verfügbarkeit der Informationen und nach einer größtmöglichen Transparenz des Indexes. Es ist für den Portfoliomanager wichtig, dass der Datenzugriff auf den Index so vollständig und real time wie möglich verfügbar ist. 17 Der Datenanbieter sollte auf täglicher Basis nicht nur Indexstände liefern, sondern auch Performancedaten, Risikokennziffern (Duration, Volatilität) und die genaue Zusammensetzung des Benchmarkportfolios. Der Portfoliomanager sollte möglichst auch nachvollziehen können, wie die Aufnahmekriterien aussehen, die einzelne Wertpapiere in den Index bringen oder nicht. Der Forderung nach Transparenz von Marktindizes, die für Investmententscheidungen von Bedeutung sind, kommt nach den jüngsten Skandalen in der Finanzindustrie um die Manipulation von LIBOR, des Gold-Fixings oder der Devisenfixings eine noch wichtigere Rolle zu. So vertrat eine große Mehrheit von 19 befragten institutionellen Investoren in 2 Ländern in einer Umfrage des Edhec Risk Institutes vom März 214 die Auffassung, dass sie den Transparenzgrad der Berechnung von Indizes und die Bereitstellung von Informationen zu Gewichtungen und Kriterien der Indexzusammensetzung als nicht ausreichend ansehen. Dieser Forderung nach echter Transparenz von Marktindizes und nach einer Freiheit von Interessenkonflikten ( Good Governance ) des Indexanbieters bei der Indexberechnung kommt also eine fundamentale Bedeutung zu. 18 Dabei werden zunehmend auch Forderungen lauter, die Industrie der Indexanbieter müsse stärker reguliert werden, um Transparenz und Good Governance zu sicheren und Indexmanipulationen vorzubeugen. 19 Ad 3: Nachbildbarkeit Sind die Forderungen nach Datenverfügbarkeit und Transparenz erfüllt, sind wichtige Forderungen an die Nachbildbarkeit eines Indexes als Benchmark schon weitgehend garantiert. Nachbildbarkeit bedeutet, dass der Portfoliomanager den Index über näherungsweise Duplizierung quasi kaufen kann. Die Forderung der Nachbildbarkeit ist damit ein starkes Argument für die Verwendung von Indizes real existierender Wertpapiere (im Gegensatz zu den früher mehr Verwendung findenden fiktiven Indizes wie dem REX oder dem PEX), denn diese kann der Portfoliomanager duplizieren oder zumindest mit einem kontrollierbaren Tracking Error nachbilden. Ad 4: Weitere Forderungen Für Portfoliomanager und Fondssponsoren, die ihre Investments als Teil einer globalen Strategie ansehen, ist die Einbettung eines regionalen Indexes in einen globalen Index interessant. 2 Er sollte international anerkannt sein und sich am Markt durchgesetzt haben, denn die hohe Marktdurchdringung einer Indexbenchmark erleichtert die Kommunikation mit Kunden, Consultants und Portfoliomanagern. Insellösungen sind kostenintensiv und ineffizient. Grenzen und Schwächen von Indexbenchmarks Die Entscheidung für oder gegen einen kapitalisierungsgewichteten Standardindex als Benchmark ist eine der zentralen Entscheidungen der Kapitalanlageplanung. 21 Der Einsatz von Indexbenchmarks im Portfolio Management hat nämlich Grenzen und Schwächen und muss wohlüberlegt sein. Die Hauptprobleme, die beim Einsatz von Indexbenchmarks zum Tragen kommen, kann man in vier Gruppen einteilen. 1. Die Indexbenchmarkwahl ist (ungewollt) zentral für Performance und Risiko 2. Die Verwendung von Indizes als Benchmark begrenzt aktives Management 3. Indexbenchmarks erschweren die Dynamisierung der Asset Allocation 4. Indexportfolios sind wenig individuell und bergen die Gefahr einer impliziten Passivierung der Kapitalanlagen Ad 1: Die Indexbenchmarkwahl ist (ungewollt) zentral für Performance und Risiko Zahlreiche Studien zeigen, dass der wichtigste Faktor, der die Returns von Kapitalanlagen bestimmt, die Asset Allocation- Entscheidung als Teil der Portfoliostrukturierung ist. Einige empirische Untersuchungen der Wertentwicklung der Bestände angelsächsischer Pensionskassen kommen sogar zu dem Ergebnis, dass in der Vergangenheit bis zu 9% der Performance eine Frage der richtigen langfristigen Assetgewichtung (strategische Asset Allocation) war. 22 Ein Anleger, der seine strategische Asset Allocation festlegt und die Aufgabe des Portfolio Managements über die Festlegung von Indexbenchmarks eng definiert, hat damit den allergrößten Teil der zukünftigen Wertentwicklung seiner Kapitalanlagen bereits eigenverantwortlich festgezurrt. Dem Portfolio Management kommt bei diesen relativen Mandaten ein sehr begrenzter Anteil an der Gesamtperformance zu. Da die Asset Manager keine absolut formulierten Zielvorgaben haben, sondern sich relativ gegen die Benchmark messen, haben sie praktisch keinen Anreiz, große aktive Asset Allocation- Entscheidungen zu treffen oder zu weit von der Indexbenchmark abzuweichen (also z.b. eine hohe Kassenquote aufzubauen). 8

9 Hintergrund Juni 214 Der Anleger ist mehr oder weniger ungebremst der negativen Entwicklung einer Indexbenchmark ausgesetzt, wenn er seine strategische Asset Allocation-Entscheidung nicht grundlegend verändert. Ad 2: Die Verwendung von Indizes als Benchmarks begrenzt aktives Management Werden alle Asset Management-Mandate relativ zu einem Index definiert, verhindert dies nicht nur Asset Allocation-Entscheidungen, sondern man schränkt den Spielraum für aktives Management auch in anderen Bereichen stark ein. Entscheidet sich ein Fondssponsor für ein Aktienmandat, das relativ zu einem kapitalisierungsgewichteten Index als Benchmark definiert wird, so wird der Portfolio Manager das Aktienportfolio um die Benchmark herum aufstellen und nur Abweichungen von der Benchmark im Rahmen des erlaubten Tracking Errors vornehmen. Dies hat zur Folge, dass bei Benchmarkinvestments der Spielraum für eine aktive Wertpapierselektion von vorneherein begrenzt ist. 23 Der Fondsmanager wird einen Großteil der Titel in der Benchmark auch dann im Portfolio halten, wenn er diese Werte nicht unbedingt für attraktiv hält, denn er darf nicht zu stark von der Benchmark abweichen. Beim aktiven Portfolio Management mit Tracking Error-Vorgaben ist die Auswahl des Index fast entscheidender für die Portfoliokonstruktion als der Portfolio Manager. Diese Art der Portfoliobildung ist recht fraglich, weil die Zusammensetzung der Aktien- oder Rentenindizes, die üblicherweise als Benchmark verwendet werden, nicht nach Risiko- Ertrags-Überlegungen im Sinne der Anleger, sondern (im Sinne der Portfoliotheorie) nach Marktkapitalisierung erfolgt. Einige der Indizes wie z.b. der deutsche Aktienindex (DAX) sind mit 3 Werten z. B. nicht besonders gut diversifiziert. Es ist kaum vorstellbar, dass der Fondssponsor bei einem aktiven Mandat wirklich anstrebt, dass er Titel im Portfolio hält, die nur deshalb gekauft wurden, weil sie eine hohe Gewichtung in der Benchmark haben, die der Fondsmanager nicht ignorieren kann. Letztlich wird nur derjenige Fondssponsor einen aktiven Manager suchen, der an die Ineffizienz der Märkte glaubt; in diesem Fall wird er aber nicht wollen, dass der Fondsmanager sich eng an einem Index orientiert. Der wiederum hat einen hohen Anreiz, genau dies zu tun, wenn die Indexbenchmark Maßstab für den Erfolg seiner Arbeit ist. Ad 3: Benchmarks erschweren die Dynamisierung der Asset Allocation Der dritte Punkt hängt eng mit den besprochenen Fragen zusammen. Bestimmt die strategische Asset Allocation-Entscheidung mit der Festlegung von Indexbenchmarks weitgehend den Gesamterfolg der Kapitalanlage, während taktische Asset Allocation- Entscheidungen bei relativen Benchmarkmandaten entfallen, ist im ganzen Kapitalanlageprozess die Frage der dynamischen Asset Allocation weitgehend außen vor. Der Fondssponsor läuft Gefahr, dass nach der Festlegung der strategischen Asset Allocation und der relativen Definition der Portfolio Management-Mandate gegen Indexbenchmarks niemand mehr (systematisch) taktische Veränderungen der Asset Allocation vornimmt, wenn sich die Umwelt, die Märkte oder die Ziele des Fondssponsors verändern oder die Risikobudgets aufgebraucht sind. Ertrag und Risiko der Gesamtanlagen werden in weiten Teilen durch die Indexbenchmarks bestimmt, nicht durch die Asset Manager. Ad 4: Benchmarkportfolios sind wenig individuell und bergen die Gefahr einer impliziten Passivierung der Kapitalanlagen Schließlich führt die Vergabe von Asset Management-Mandaten in Ausrichtung an Indizes dazu, dass die konstruierten Portfolios relativ wenig individuell sind. Die Festlegung der Indexbenchmark definiert große Teile der Portfolios völlig unabhängig vom Portfolio Manager, zumal viele Fondssponsoren relativ enge Tracking Errors vorgeben und off the benchmark -Wetten ablehnen. In diesen Fällen ist das Management dann aber auch nicht wirklich aktiv, sondern eher passivnah. Je enger dem Portfolio Manager mit Restriktionen Zügel angelegt werden, desto weniger Spielraum bleibt ihm für individuelle und wirklich aktive Entscheidungen. Separiert der Fondssponsor dann auch noch seine Spezial-AIFs in einer Reihe von halbaktiven Mandaten, die gegen die gleiche Indexbenchmark gemessen werden, läuft er Gefahr, als Gesamtportfolio ein passiv gemanagtes Indexmandat mit aktiven Management Fees zu erhalten. Da die Abweichungen der einzelnen Manager von der Benchmark nicht sehr groß sind, können sich ihre Indexabweichungen gegenseitig konterkarieren. Der eine Manager übergewichtet zum Beispiel leicht die (zyklischen) Autowerte und untergewichtet die (defensiven) Pharmatitel in einer Aktienbenchmark, während es der zweite genau umgekehrt hält, so dass aggregiert ein passives Benchmarkportfolio entsteht. Umgekehrt kommt es bei solchen halbaktiven Mandaten oft zur Etablierung eines Benchmark-Mainstreams, bei dem alle aufgrund der gleichen Informationen in einem prozyklischen Herdentrieb in die gleiche Richtung rennen und ähnliche Portfolios zusammenstellen. Alle haben beispielsweise eine Übergewichtung in Banktiteln, was aggregiert zu einer sehr großen Gewichtung in Banken führt, die so aber weder der Fondssponsor noch die Asset Manager einzeln geplant hätten. Die Kritik an marktkapitalisierungsgewichteten Indexbenchmarks Die bisherige Benchmarkdiskussion drehte sich ausschließlich um die traditionellen, marktkapitalisierungsgewichteten Aktien- und Rentenbenchmarks, die den Markt für Indizes und Benchmarks seit der Etablierung der modernen Portfoliotheorie über Jahrzehnte dominiert haben. Erst in den letzten Jahren haben Consultants, Researchhäuser, Indexanbieter und Anleger stärker darüber nachgedacht, dass die Ausrichtung einer Benchmark an der Marktkapitalisierung der Assetklasse bzw. der einzelnen Indexmitglieder zwar wegen der Efficient Market Hypothesis relativ naheliegend ist, aber keinesfalls die einzige Möglichkeit der Indexzusammenstellung darstellt. Diese Art der Portfolio- und Indexbildung gemäß Marktkapitalisierung wird sowohl aufgrund von Zweifeln an der Effizienz der Märkte als auch wegen der praktischen Erfahrungen mit der Indexnähe der Fondsmanager in den letzten Baissen in 2-23, 28 und 211 und den damit verbundenen massiven Wertverlusten der Kunden in Frage gestellt. Die kapitalisierungs- 9

10 Lazard Asset Management gewichteten Benchmarkindizes werden dabei vor allem mit zwei Argumenten stark kritisiert. Einerseits spiegelt die Zusammensetzung der Aktien- oder Rentenindizes nach der Kapitalisierung letztlich keine Risiko- Ertrags-Überlegungen im Sinne der Anleger wider. Einige Research-Studien haben sogar recht deutlich gezeigt, dass kapitalisierungsgewichtete Indizes als Benchmark keine effizienten Risiko-Return-Konstellationen im Sinne der Kapitalmarkttheorie liefern. 24 Andererseits wird gerne auf die prozyklische Logik der Kapitalisierungsgewichtung hingewiesen. Investiert ein Anleger sein Kapital gemäß eines traditionellen Aktien- oder Rentenindex, bedeutet dies, dass er automatisch die Werte mit einer hohen Kapitalisierung besonders hoch gewichtet. Daraus folgt beispielsweise auf der Aktienseite, dass hoch bewertete Titel, die in einer Hausse stark gelaufen sind, mit dem steigenden Preis mit immer höheren Gewichtungen ins Portfolio genommen werden, während in einer Baisse die Positionen prozyklisch immer mehr reduziert werden (Kapitalgewichtung als implizite Trendfolgestrategie). 25 Auf der Rentenseite übergewichtet ein solcher Benchmarkanleger Emittenten, die besonders viele Anleihen emittiert haben und deshalb oft besonders hoch verschuldet sind. Er untergewichtet hingegen Emittenten, die sehr wenige Emissionen begeben bzw. wenig Schulden haben. Die Entwicklung alternativer Benchmarks Aus diesen Überlegungen wurden in den letzten Jahren einige Alternativen zu den traditionellen kapitalisierungsgewichteten Indizes entwickelt, die viele positive Eigenschaften haben, die aber aus einer Reihe von Gründen bisher eine eher zögerliche Verbreitung an den Märkten fanden. Die vier populärsten Alternativen zu den kapitalgewichteten Indizes werden wir im Folgenden vorstellen Gleichgewichtete Indexbenchmarks 2. Kapitalmarkteffiziente Indexbenchmarks 3. Risikogewichtete Indexbenchmarks 4. Fundamentalgewichtete Indexbenchmarks (z.b. RAFI-Indizes) Ad 1: Gleichgewichtete Indexbenchmarks Die einfachste Alternative zur Gewichtung eines Index nach der Marktkapitalisierung der Indexmitglieder ist die, alle Titel im Index gleich zu gewichten. Damit hat man automatisch den prozyklischen Effekt der immer stärkeren Gewichtung der am stärksten steigenden, immer teurer werdenden Werte beseitigt. Im Gegenteil entspricht die Kapitalanlage gemäß dieses gleichgewichteten Indexes eher antizyklischem Investieren, weil stärker steigende Werte reduziert und fallende Werte nachgekauft werden müssen, um die Gleichgewichtung aufrechtzuerhalten. Beispielsweise wird vom S&P 5 seit 1989 eine Alternative zum kapitalisierungsgewichteten S&P 5 berechnet, die sogenannte Equal Weighted Version des S&P 5, die jedem Titel,2% Gewicht gibt (vgl. Abbildung 4). Abbildung 4: S&P 5 TR und S&P 5 Equal Weight TR, in EUR S&P 5 TR Indices, in EUR S&P 5 TR S&P 5 EQUAL WEIGHTED TR YOY Rollierende Performance S&P 5 COMPOSITE S&P 5 EQUAL WEIGHTED Stand 12. Juni 214 Quelle: Thomson Reuters Datastream Dieser gleichgewichtete S&P 5 Index konnte zumindest seit 1989 den kapitalisierungsgewichteten Index (vor Kosten) deutlich outperformen. Leider kann man daraus aber nicht allgemein schlussfolgern, dass Gleichgewichtung und Antizyklik die bessere Anlageform ist als Kapitalisierungsgewichtung und Prozyklik. Denn was hier alle anderen Effekte überlagernd zum Tragen kommt, ist ein extrem ausgeprägter Small Cap-Effekt, denn im gleichgewichteten Index sind die kleineren Werte deutlich übergewichtet. 27 Der starke Wertverfall des gleichgewichteten Index in der Finanzmarktkrise ist genauso in erster Linie Folge eines Small Cap-Effekts wie die starke Outperformance seit 29. Daher sind so manche Aussagen aus historischen Studien wie die, dass gleichgewichtete Indizes in Baissen besser das Kapital schützen als die kapitalisierungsgewichtete Version (niedriges Downside Capture ) mit Vorsicht zu genießen, weil die historischen Erfahrungen aufgrund sich überlagernder Effekte widersprüchlich sind. 28 So attraktiv die starke historische Outperformance der Gleichgewichtung über die letzten 25 Jahre und die breitere Diversifikation (geringere Konzentration auf Schwergewichte) auch sein mögen, haben sich diese Indizes beim Einsatz als Benchmark im Asset Management aus guten Gründen bisher kaum durchgesetzt. 29 Zum einen fehlt vollkommen die Fundierung aus der Kapitalmarkttheorie. Zum anderen stellen sich fundamentale Überlegungen. Warum sollte man als Anleger einen Wert, der kaum volkswirtschaftliche Bedeutung hat, genauso gewichten wie einen Titel, der die ganze Volkswirtschaft antreibt?

11 Hintergrund Juni 214 Ist es wirklich sinnvoll, dass ein winziger Small Cap die gleiche Rolle spielt wie ein globaler Gigant? Es fehlt also völlig die Reflexion der breiten Volkswirtschaft. Warum sollte man schließlich alle Informationen, die man über ein Investment hat, völlig ignorieren und alles gleich gewichten? Dies unterstellt von vorneherein eine Prognosefähigkeit aufgrund von fundamentalen Daten von Null. Mehr auf der technischen Ebene liegt das Argument, dass bei einer Gleichgewichtung aller Titel in einem Index enorme Transaktionskosten (und möglicherweise steuerliche Effekte) auftreten, weil man permanent umschichten muss (permanentes Rebalancing), da jede Preisbewegung im Prinzip die Gewichtungen im Portfolio verschiebt. Dies ist gerade bei breiten Indizes problematisch, weil dies ständige Käufe und Verkäufe, Gewinn- und Verlustrealisierungen, in winzig kapitalisierten Titeln erfordert. Schließlich muss erwähnt werden, dass ein Portfolio Management auf Basis von gleichgewichteten Indizes nicht sehr weit skalierbar ist. Große institutionelle Investoren können nicht wirklich große Geldmassen in winzig kapitalisierte Titel bewegen. Sie sind darauf angewiesen, ihre Investments auf liquide und breit kapitalisierte Titel zu konzentrieren oder sich auf den Derivatemarkt zu begeben, was nicht immer unproblematisch ist. Ad 2: Kapitalmarkteffiziente Indexbenchmarks Noch relativ neu sind Überlegungen aus der Zusammenarbeit des EDHEC-Risk Institute und der FTSE Group, die Kritikpunkte an der Ineffizienz der kapitalgewichteten Indizes direkt aufzugreifen und auf Basis des Capital Asset Pricing Models (CAPM) mit komplizierteren Methoden effiziente Benchmarks auf Basis ihrer Risiko-Return-Charakteristika zu berechnen. So werden seit 211 neue Indizes, die FTSE EDHEC Risk-Efficient Index Series (EIS), von FTSE vermarktet. 3 Man versucht im Sinne der Kapitalmarkttheorie, die Titel im Benchmarkindex stets so zu gewichten, dass die Sharpe Ratio des Indexportfolios maximiert wird. Die Herausforderung ist natürlich, robuste Schätzer der Inputparameter (Ertragschancen, Verlustrisiko, Varianzen, Kovarianzen und Korrelationen) zu entwickeln, um wirklich ein stabiles Portfolio mit optimalen Risiko-Return- Eigenschaften generieren zu können. Seit der Berechnung der neue Indexreihen durch FTSE in 211 hat der FTSE EDHEC Risk-Efficient Index All World den FTSE All World Index deutlich geschlagen, aber die offiziell verfügbaren Zeitreihen sind zu kurz, um ernsthafte Schlüsse zu ziehen. Einige Studien auf Basis längerfristiger Analysen haben allerdings gezeigt, dass der große Vorteil der risikoeffizienten Indizes in der besseren Diversifikation im Vergleich zu den kapitalisierungsgewichteten Indizes liegt (vgl. Abbildung 5). 31 Abbildung 5: FTSE All World TR und FTSE EDEHEC Risk Efficient All World, in EUR FTSE All World Index, TR, in EUR FTSE EDHEC RISK EFCT ALL WORLD E - RI FTSE ALL WORLD $ - RI (EUR) YOY Rollierend, TR, in EUR FTSE EDHEC RISK EFCT ALL WORLD FTSE ALL WORLD Stand Quelle: Thomson Reuters Es ist noch zu früh, um Aussagen zu treffen, ob sich solche Indizes am Markt als Benchmarks im Asset Management etablieren können. Dagegen spricht momentan der relativ hohe Anspruch und die Komplexheit des Prozesses der Portfoliobildung, die im Vergleich zu den kapitalisierungsgewichteten Indizes naturgegeben weniger transparent und schwerer zu vermitteln ist. Überzeugend ist aber dennoch der Versuch, tatsächlich bestehende Mängel der traditionellen Benchmarkindizes sozusagen an der Wurzel zu packen und die Indexgenerierung mit neuen Methoden fortzuentwickeln. Ad 3: Risikogewichtete Indexbenchmarks Im Zuge der beiden Aktienbaissen des letzten Jahrzehnts ist die Ausrichtung der Kapitalanlagen am Risiko stärker ins Blickfeld der Anleger geraten. So haben Minimum-Varianz-Ansätze, d. h. Strategien, die das absolute Risiko des investierten Kapitals minimieren wollen, mit verschiedenen Facetten deutlich an Bedeutung bei den Kapitalanlegern gewonnen. 32 Auch Vermögensverwalter wie Lazard Asset Management haben mit einer Fülle von Produkten, die sich auf der Risikominimierung bzw. Risikokontrolle von Portfolios konzentrieren, auf die Entwicklungen reagiert ( Lazard Quantitative Equity European Managed Volatility, Lazard Quantitative Equity Global Controlled Volatility ). 33 Dabei greifen die Asset Manager als Argumentation für ihre neuen Konzepte nicht nur auf die Risikoaversion der Anleger zurück, sondern auch auf überraschende empirische Erkenntnisse, die einen regelrechten Widerspruch zur Kapitalmarkttheorie offen legen. Wertpapiere mit niedriger Volatilität haben sich historisch nachweislich oft besser entwickelt als Werte mit höherer Volatilität und das über fast alle längeren Zeiträume hinweg und in praktisch allen Märkten. Dies wurde in vielen internationalen empirischen Studien nachgewiesen und unter dem Stichwort Low Volatility Anomaly oder Low Volatility Puzzle diskutiert

12 Lazard Asset Management Dieser neue Trend hat auch die Indexanbieter nicht unbeeindruckt gelassen. Sie haben Indizes entwickelt, die als Indexgewichtung Ableitungen des Risikos benutzen. Werte mit niedrigerem Risiko werden höher gewichtet. So hat beispielsweise MSCI Barra in 28 eigene Minimum-Varianz-Indizes gestartet, die bis 1988 zurückgerechnet wurden. Der MSCI World Minimum Volatility Index bestätigt die historischen Studien und weist seit Berechnung gesehen einen weitaus höheren Total Return, eine niedrigere Volatilität und somit eine höhere Sharpe Ratio aus als sein kapitalmarktgewichtetes Pendant (vgl. Abbildung 6). Abbildung 6: MSCI World Equity TR und MSCI World Minimum Vol TR, in EUR 7 MSCI World Equity Index, TR, in EUR 7 als Faktoren der Ländergewichtung nicht die Kapitalisierung der Märkte, sondern das Bruttoinlandsprodukt (BIP) der jeweiligen Länder verwenden (z. B. MSCI World Equity GDP Weighted). 29 wurden auch die ersten Rentenindizes auf Basis einer BIP- Gewichtung eingeführt. 36 Auffällig ist auch hier wie bei allen anderen alternativen Indizes die Outperformance im Vergleich zu ihren marktkapitalisierungsgewichteten Counterparts (vgl. Abbildung 7). Abbildung 7: MSCI World TR und MSCI GDP World Tr, in EUR MSCI World Index, TR, in EUR MSCI WORLD MINIMUM VOLATILITY U$ - RI (EUR) MSCI WORLD U$ - RI (EUR) YOY Rolling TR, %, in MSCI WORLD MINIMUM VOLATILITY MSCI WORLD U$ Stand 12. Juni 214 Quelle: Thomson Reuters Datastream Im Asset Management werden sich diese Managed Volatility- Konzepte und Minimum-Varianz-Ansätze behaupten, auch wenn sie eher eine Nische in der Masse der Asset Management-Strategien darstellen. Wegen der Kürze der Historie der alternativen Indizes bei der Vermarktung ist aber noch nicht abzusehen, ob sich auch solche risikogewichteten Aktien- und Rentenindizes am Markt durchsetzen können. Wie schon bei den kapitalmarkteffizienten Indizes sprechen auch bei den risikogewichteten Benchmarks die geringere Transparenz und die größere Komplexität dagegen, dass diese Indizes echte Herausforderer von kapitalisierungsgewichteten Aktien- oder Rentenindizes als Benchmarks im Massengeschäft werden können. Ad 4: Fundamentalgewichtete Benchmarkindizes (z.b. RAFI-Indizes) Die Gruppe von Benchmarkindizes, die alternativ zu den kapitalisierungsgewichteten Indizes insbesondere auf der Aktienseite die größte Verbreitung gefunden hat, sind eindeutig die fundamentalgewichteten Indizes. 35 Bereits seit vielen Jahren gibt es beispielsweise von Morgan Stanley Capital International (MSCI) internationale Aktienindizes, die MSCI GDP WORLD MSCI WORLD YOY Rollierende TR MSCI GDP WORLD MSCI WORLD Stand 12. Juni 214 Quelle: Thomson Reuters Datastream Die fundamentalgewichteten Ansätze wurden mittlerweile zu einem Multifaktorenansatz erweitert. Man hat insbesondere von Seiten des Unternehmens Research Affiliates in Zusammenarbeit mit den Indexanbietern FTSE auf der Aktienseite und Citi auf der Rentenseite eine ganze Reihe von fundamentalgewichteten Indizes entwickelt, die auf eine breite Gruppe von Fundamentaldaten zurückgreifen. Die FTSE RAFI Indizes auf der Aktienseite und die Citi RAFI Bonds Index Series auf der Rentenseite bezeichnen ein System von Indizes, das von der Marktkapitalisierung als Gewichtungsfaktor weggeht und stattdessen auf eine größere Gruppe von Fundamentaldaten zur Gewichtungsentscheidung von Ländern, Branchen und Einzeltiteln zurückgreift. 37 So werden beispielsweise von FTSE RAFI auf der Aktienseite die Fundamentalfaktoren Sales, Cash Flows, Buchwerte und Dividendenzahlungen der Aktien bzw. der Unternehmen mit je 25% Gewichtung zur Indexberechnung verwendet. 38 Aktien von Unternehmen mit besseren Fundamentaldaten im Sinne der quantitativen RAFI-Abgrenzung, also mit niedrigerem KGV, Preis/ Buch, Preis/Sales und höherer Dividendenrendite werden im Index höher gewichtet. Mit diesen Kenngrößen zur Gewichtung von Aktientiteln in Indizes will man die objektivsten Kenngrößen für die ökonomische Bedeutung und die Effizienz eines Unternehmens bei der Indexgewichtung heranziehen und die Über- und Untergewichtungen aufgrund der Marktkapitalisierung ersetzen

13 Hintergrund Juni 214 In vielen Research-Studien wurde nachgewiesen, dass die risikoadjustierte Wertentwicklung von fundamentalgewichteten Indizes über die meisten Regionen und Zeitabschnitte deutlich besser war als die von kapitalisierungsgewichteten Indizes. Dies bedeutet, dass sie unter Sharpe Ratio- oder Information Ratio-Gesichtspunkten effizienter als die traditionellen Indizes sind (vgl. Abbildung 8). 39 Abbildung 8: FTSE All World TR und FTSE RAFI All World TR, in EUR 3 25 FTSE All World Indices TR, in EUR 3 25 Alternative Indizes und Smart Beta Es gibt eine Nische, in der alternative Indizes und speziell die RAFI- Indizes mittlerweile einige Verbreitung gefunden haben. Sie werden als Basis von Indizes genutzt, die als Benchmarks für semipassive Strategien dienen, die insbesondere über ETFs umgesetzt werden. 44 Diese Strategien, die ein breites Marktexposure auf Index-Basis liefern, aber mit Fundamentaldaten für die Indexzusammensetzung arbeiten und damit eine Zwischenstellung zwischen aktivem und passivem Portfoliomanagement einnehmen, werden als Fundamental Indexing, Smart Beta, Scientific Beta, Strategy Beta oder Alternative Beta bezeichnet und finden seit zwei bis drei Jahren vermehrt Aufmerksamkeit. Hierauf werden wir in einer späteren Publikation eingehen FTSE RAFI ALL WORLD 3 $ - RI (EUR) FTSE ALL WORLD $ - RI (EUR) YOY Rollierender TR FTSE RAFI ALL WORLD FTSE ALL WORLD Stand 12. Juni 214 Quelle: Thomson Reuters Datastream Die RAFI-Indizes stellen einen Übergang von der Indexentwicklung zum aktiven Management dar und sind von gewissen Problemen der theoretischen Rechtfertigung über die Kapitalmarkttheorie charakterisiert. 4 Die Indizes spiegeln nicht einfach den Markt wieder, damit sich ein Anleger daran orientieren kann, sondern durch die aktive Entscheidung für Fundamentalfaktoren simulieren die Indexanbieter implizit regelgebundene aktive Management-Entscheidungen, so dass diese Indizes naturgegeben komplexer und weniger transparent sind. Ihre Berechnung im Sinne einer Optimierung von Fundamentalfaktoren und Handlungsentscheidungen gemäß der Marktentwicklungen der Vergangenheit birgt das Risiko eines Backtest Overfitting und der Nichtübertragbarkeit der Wertentwicklung auf die Out-of-Sample Performance. 41 Diese Indizes sind daher genauso angreifbar wie die Entscheidung für aktives Portfolio Management generell. 42 Fundamentalgewichtete Indizes können einige Anforderungen, die wir für Benchmarks formuliert haben, nicht erfüllen und haben Grenzen der Nutzung im Breitengeschäft. Es ist offensichtlich, dass die Verwendbarkeit dieser Benchmarkindizes für die Masse der Investoren an ähnliche Grenzen stoßen wird wie die übrigen alternativen Benchmarks. Zusammenfassend kann man aus heutiger Sicht sagen, dass die Fortentwicklung der Indexlandschaft zu begrüßen ist, dass die marktkapitalisierungsgewichteten Benchmarkindizes trotz ihrer Schwächen aber noch immer die erste Wahl für Investoren bleiben, die ihre Kapitalanlagen an Benchmarks ausrichten wollen Zusammenfassung und Ausblick Die ernüchternden Erfahrungen mit (aktiven) Benchmarkinvestments im Sinne der Ausrichtung der Kapitalanlagen an marktkapitalisierungsgewichteten Aktienindizes wie dem S&P 5, dem DAX oder dem DJ Eurostoxx während der Aktienbärenmärkte 2-23, 28 und 211 haben bei den Anlegern das Thema Risiko der Kapitalanlagen stark in den Vordergrund gerückt. Der Fokus hat sich verschoben, weg vom Wunsch maximaler Ertragsausbeute hin zum Fokussieren auf Risikobegrenzung und Sicherheit. Insbesondere die große Abhängigkeit der Gesamtperformance der Kapitalanlagen von den die Mandate definierenden kapitalisierungsgewichteten Indexbenchmarks hat starke Kritik ausgelöst. Die Fondsgesellschaften haben darauf reagiert. Einerseits kam es zu einer intensiveren Diskussion der Bedeutung und Funktion sowie von Vor- und Nachteilen von Indexbenchmarks. Andererseits wurden alternative Aktien- und Rentenindizes entwickelt, die die Marktkapitalisierung durch fundamentale Faktoren ersetzt haben. Schließlich baut man heute auf eine alternative Herangehensweise an die Kapitalanlage im Sinne neuer Absolute Return- bzw. Total Return-Ansätze, die von der klassischen Indexausrichtung der Kapitalanlagen abrücken und eine unabhängig von den Marktbewegungen zu erzielende positive Absolutrendite der Kapitalanlage anstreben. Dennoch sollte man das Kind nicht mit dem Bade ausschütten. Das vorherrschende Benchmark- und Indexdenken im Sinne der Marktkapitalisierung hat sich nicht ohne Grund entwickelt. Man kann durchaus den Standpunkt vertreten, dass es ohne Indexbenchmarks im Portfolio Management nicht geht. Kapitalisierungsgewichtete Indexbenchmarks können im Kapitalanlageprozess eine ganz bedeutende Rolle spielen, denn ihre Verwendung bei der Ausrichtung der Investments ist im gewissen Sinne eine konsequente Umsetzung der Portfoliotheorie; sie sind relativ transparent, einfach zu implementieren und helfen dem Fondsponsor, seine Asset Allocation bewusst vorzunehmen. Benchmarks sind wichtige Werkzeuge bei den Überlegungen zur Ausrichtung der strategischen Asset Allocation, bei der Aufgabenformulierung und Strukturierung der Asset Management- Mandate, der Messung der Leistung des Portfolio Managements sowie bei der Zuteilung von Risikobudgets, Risikosteuerung und Overlay Management. 13

14 Lazard Asset Management Man sollte den Indexbenchmarks aber nicht die alles dominierende Rolle bei der Kapitalanlage zukommen lassen, wie es in der Vergangenheit oft der Fall war. Jeder, der Indexbenchmarks bei der Kapitalanlage einsetzt, muss sich ihrer Grenzen und Probleme bewusst sein. So kann die enge Ausrichtung an Indexbenchmarks die Benchmarkauswahl (ungewollt) zentral für Performance und Risiko der Kapitalanlagen machen. Die Verwendung von Indexbenchmarks begrenzt (in Abhängigkeit von den ergänzend vorgegebenen weiteren Restriktionen) zudem den Spielraum für aktives Management, erschwert die dynamische Asset Allocation und führt oft zu Benchmarkportfolios, die wenig individuell gestaltet sind. Wenn sich ein Fondssponsor für Benchmarkinvestments entscheidet, muss er sich zudem klar machen, dass die Wahl der richtigen Benchmark einer der entscheidenden Faktoren für den Anlageerfolg und für eine faire Performancemessung ist. Eine der wichtigen Aufgaben der Indexanbieter ist es vor diesem Hintergrund, die Benchmarks weiter zu entwickeln und dem Anleger eine größere Wahlfreiheit bei den Indizes zu bieten. Daher ist die Entwicklung von alternativen Indizes (im Sinne der Alternative zur Marktkapitalisierungsgewichtung) zu begrüßen. Gleichgewichtete, kapitalmarkteffiziente, risikogewichtete und fundamentalgewichtete Indexbenchmarks bieten eine Fülle neuer Ideen und Handlungsmöglichkeiten. Beeindruckend auch, dass diese alternativen Indizes historisch auf lange Sicht einen höheren Total Return geboten haben als die klassischen kapitalisierungsgewichteten Indizes. Dennoch sollte man auch diese alternativen Indizes nicht überschätzen. Sie sind mit einigen Nachteilen im Vergleich zu den traditionellen Indizes behaftet, wie der geringeren Plausibilität auf Basis der Kapitalmarkttheorie, geringerer Transparenz und der Gefahr, dass ihre Berechnung mit dem Risiko eines Backtest Overfitting einhergeht, so dass die vergangene Performance nicht so ohne weiteres auf die Zukunft übertragen werden darf. Insgesamt glauben wir, dass sowohl für aktive und passive Benchmarkinvestments, für alternative Anlagen wie auch für Total Return und anderes stärker aktiv ausgerichtetes Management genügend Raum vorhanden ist: Jeder Stil hat seine Zeit und seine Rolle in einem sinnvoll strukturierten Kapitalanlageprozess. Verfasser: Werner Krämer Tel: 69 / Literaturverzeichnis 1 R.A. Brealey / S.C. Myers: Principles of Corporate Finance, 1991, S H. Garz / S. Günther / C. Moriabadi: Portfolio-Management Theorie und Anwendung, 1998, S E.J. Elton / M.J. Gruber:Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 1991, S K. 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15 Hintergrund Juni L. Martinelli: Understanding the Low Volatility Anomaly, Edhec Risk Institute, White Paper, R.D. Arnott / J. Hsu / P. Moore: Fundamental Indexing, Financial Analysts Journal, Vol 61, No 2, 25, S R.Toloui: Region of Reverse Command Consequences of the Industrialized Country Debt Explosion, PIMCO Emerging Markets Watch, April Arnott / Hsu / Moore, 25, ebenda 38 C. Chambers: FTSE RAFI All World 3 Index, Produktbeschreibung Old Mutual Global Index Trackers, R.C. Hsu / C. Campollo: An Examination of Fundamental Indexation, FTSE, White Paper, November 25; H. Tamura / Y. Shimizu: Global fundamental Indices, Nomura Research, White Paper, M. Cremers / A. Petajisto / E. Zitzewitz: Should Benchmark Indices Have Alpha Revisiting Performance Evaluation, AFA Atlanta Meetings Paper, Januar D.H. Bailey / J.M. Borwein / M.L. de Prado / Q.J. Zhu: Pseudo-Mathematics and Financial Charlatanism The Effects of Backtest Overfitting on Out-of-Sample Performance, Berkeley University White Paper, April G. Matters: Let s Not all Become Fundamental Indexers Just Yet, Morningstar Advisor, Frühjahr 28, S K. Bendix: Der Klassiker gibt den Ton an, Portfolio Institutionell, 9/21, S S. Bund / M. Eisel / J. Flachmann / M. König / M. Vieker: Citigroup Global Fixed Income Index Catalog, 21 Edition, Januar 21; Invesco: Invesco PowerShares s FTSE RAFI ETFs The fundamental difference, PowerShares, White Paper, Juli A.B. Davidow: Fundamental Indexing Weighing the Difference, Charles Schwab Centre for Financial Research, Journal of Investment Research, 213. Weitere Lazard Publikationen Hintergrund Juli 211 Total Return-Konzepte mit Emerging Markets Debt Standpunkt September 211 Verbriefte Sicherheit Pfandbriefe für die Welt Standpunkt April 212 Ein deutscher Sonderweg wer kein Risiko nimmt, kommt darin um Hintergrund Mai 212 Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 1 Hintergrund Juni 212 Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 2 Standpunkt Juli 212 Inflationsindexierte Anleihen Hintergrund September 212 Investieren in Infrastruktur Lazard Global Listed Infrastrucute Standpunkt Juni 213 Boulevard der Dämmerung ein Zwischenbericht zur Entwicklung der Europäischen Währungsunion Hintergrund August 213 Emerging Markets Corporate Bonds Hintergrund September 213 Globale Renten, Währungsmanagement und Benchmarks Standpunkt November 213 Investmentrestriktionen, Risikobudgets und Anlageerfolg Standpunkt März 214 Kapitalanlagen im Zeitalter des Euro Standpunkt Mai 214 Warum Emerging Markets Debt Investments? Diese und weitere Publikationen stehen Ihnen als kostenloser Download auf unserer Homepage zur Verfügung: 15

16 Lazard Asset Management Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH Neue Mainzer Straße Frankfurt Tel.: Fax: Neuer Wall Hamburg Tel.: Fax: