Hedge Fonds. Entstehung, Investitionsstrategien und Marktwirkung

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1 Hedge Fonds Entstehung, Investitionsstrategien und Marktwirkung The only hope to produce a superior record is to do something different. If you buy the same securities as other people, you will have the same results as other people John Templeton Prof. Dr. Rainer Stachuletz State University of Finance and Economics St. Petersburg, Spring 2006 slide n

2 Fragen zum Thema Hedge Fonds sind zu einer Reizvokabel in der Ökonomiediskussion geworden ist. Nur weiß kaum jemand etwas über die Funktion und Struktur solcher Fonds. Unter welchen Bedingungen können Hedge Fonds entstehen, welches sind ihre Investitionsstrategien? Braucht man Sie, und wer braucht Sie? Seit Januar 2004 sind Hedge Fonds auch in Deutschland zugelassen. Ziel der Lehrveranstaltung ist die Information über die Entstehung und Organisation von Hedge Fonds, die bevorzugten Investitionsstrategien, sowie ihre Bedeutung für die Finanzmärkte. slide n

3 Was glauben Sie, sind Hedge Fonds? Anfang 2005 verglich der Vorsitzende der SPD, Franz Müntefering, Finanzinvestoren mit Heuschreckenschwärmen, die um die Welt ziehen, Unter nehmen kaufen, zerlegen, ver kaufen und weiterziehen. Solchen Investoren bescheinigte er, marktradikale Asozialität. Der Politiker zielte mit seiner Polemik aber nur auf eine sogenannte Alternative Anlageklasse (Private Equity), eine Investitionsklasse die zwar zum Spektrum der Hedge Fonds Strategien zählt, deshalb aber nicht unbedingt Hedge Fonds sein muß. slide n

4 Private Equity Investitionen und Steuerarbitrage Private Equity beschreibt eine Investition in nicht börsennotierte, i.d.r. unterbewertete Unternehmen ode beliebige andere Assets. Renditesteigerungen ergeben sich dabei allein aufgrund von Steuerarbitrage. Aktiva EK 500 FK 500 (r D : 4%) Entzug von EK, Ersatz durch FK Offshore Aktiva FK(1) 50 (r D : 4%) FK(2) 50 (r D 8%) Aufw.: 60 Zins: 20 Tax: 5 Profit: 15 Umsatz 100 Tax 0 Profit 40 Zins 40 Aufw.: 60 Zins: 60 Tax: 0 Umsatz 100 Verlust 20 slide n

5 Private Equity Investitionen und Steuerarbitrage Deutschland bietet zur Zeit ein attraktives Umfeld für erfolgreiche Private Equity Investments: Assets (z.b. Aktien, Immobilien, nicht gelistete Beteiligungen) sind eher unterbewertet. Das deutsche Steuersystem stellt ausländische Beteiligungserträge im wesentlichen steuerfrei, während es damit zusammenhängende Aufwendungen (z.b. Finanzierungskosten) als im Inland steuermindernd akzeptiert. Die weitgehende Liberalisierung des Kapitalverkehrs ermöglicht die ungehinderte Einbindung steuerfreier Offshore Gebiete in die Gestaltung von Geldtransfers. slide n

6 Hedge Fonds sind Investitionsstrategien die nicht ausschließlich alternative Investments fokussieren Alternative Anlagestrategien Alternative Investitionen Hedge Fonds Managed Futures Private Equity Rohstoffe Kunst Strukturierte Finanzprodukte slide n

7 Hedge Fonds sind alternative Strategien Grundsätzlich lassen sich traditionelle und alternative Anlagetechniken unterscheiden: Merkmale traditioneller Anlagen Merkmale alternativer Anlagen (z.b. Investmentfonds) (z.b. Hedge Fonds) Benchmark orientiert Hohe Korrelation zu Aktien- und Obligationenmärkten Muss immer investiert sein Hohe Transparenz Überschaubare Eigeninvestments Kein Einsatz von Fremdkapital Absoluter Ertrag Geringe Korrelation zu verschiedenen Märkten Leerverkauf möglich Meist geringere Transparenz Hohe Eigeninvestments Häufig Einsatz von Leverage (Hebel, Fremdkapital) slide n

8 Zur Geschichte des Hedge Fonds 1966 wurde bekannt, daß Winslow Jones seit 1949 eine Fondsgesellschaft führte, die über zehn Jahre eine Gesamtperformance von 670% erreichte. Die Rendite des S&P 500 lag im gleichen Zeitraum bei 225%. Fondsstruktur: Jones kombinierte das traditionelle Long-Only mit den Stilelementen Short Sales (Leerverkäufe) und Leverage (Fremdkapital). Modell: Allokation von 150% brutto und 70% netto, d.h. je 100 USD Eigenkapital nahm Jones 10 USD Fremdkapital auf. Das Gesamtkapital von 110 USD investierte er in Aktien (Long), für 40 USD wurden andere Aktien leerverkauft (Short Sales). slide n

9 Zur Geschichte des Hedge Fonds Mit simultanen Long und Short Positionen sicherte Jones seine Investitionen gegen fallende Märkte ab (= Hedging), mit Hilfe des Leverage hebelte er die Eigenkapitalrenditen der Investoren auf ein höheres Niveau. Die wesentlichen Charakteristika des Hedge Fonds Long-Positionen, Leerverkäufe und Leverage waren gefunden. Die Long-Short-Equity Strategie war entdeckt. Gewinn Short Verlust Long Kurs der Aktie slide n

10 Entwicklung der Hedge Fonds (Anzahl und Gesamtportfolio von )

11 Entwicklung der Hedge Fonds (Anzahl und Gesamtportfolio von ) Anzahl Hedge Funds USD Mrd Anzahl Hedge Funds Von Hedge Funds verwaltete Vermögen

12 Anlageinstrumente von Hedge Fonds Typische AIS - Instrumente Strukturierte Produkte Derivate Marktineffizienz High Yield Bonds Aktien (Small Caps) Staatsanleihen Cash Instrumente Aktien (Large Unternehmensanleihen Caps) Wandelanleihen Abnehmender Fokus der Marktteilnehmer

13 Investitionsstrategien der Hedge Fonds Relative Value Event Driven Directional Convertible Arbitrage Fixed Income Arbitrage Equity Market Neutral Merger Arbitrage Distressed Debt Arbitrage Special Situations Long / Short Equity (Bias) Emerging Markets Global Macro

14 Investitionsstrategien der Hedge Fonds Global Macro Equity Hedged Rendite Relative Value Nutzen Preisdifferenzen zwischen verwandten Wertpapieren aus Event Driven Ausnutzen von Spezialsituationen (z.b. bei Merger & Acquisition, Firmen in finanziellen oder operativen Restrukturierungen) Analysieren makroökonomische Veränderungen und investieren in sämtlichen Anlagekategorien und Finanzinstrumenten Investieren in Aktienstrategien mit Longund Shortpositionen und können eine Nettolong- (Long - Bias) oder Nettoshortposition (Short- Bias) halten Direktionale Strategien Volatilität

15 Strategieportfolio der Hedge Fonds Emerging Markets 4% Others 14% Managed Futures 5,6% Equity Market Neutral 5% Fixed Income Arbitrage 8% Convertible Arbitrage 5% Long/Short Equity 26% Event Driven Arbitrage 22% Global Macro Investments 10%

16 ANDERE 12% Strategieportfolio der Hedge Fonds Betrachtet man das Strategieportfolio, dann entfallen mehr als 70% der Anlagen auf spekulative Wetten. EVENT DRIVEN 21% RELATIVE VALUE 17% DIREKTIONAL 50% Hedge Fonds sind damit überwiegend keine Hedge Fonds!!!

17 Generelle Investitionsstrategien Relative - Value Strategien versuchen Fehlbewertungen gleicher oder ähnlicher Finanzprodukte zu entdecken und verdienen daran, das billigere Produkt zu kaufen und das teurere Produkt zu verkaufen. Event - Driven Strategien versuchen von spezifischen Unternehmenssituationen zu profitieren, z.b. bei Sanierungsfällen oder Übernahmen/Fusionen. Bei Mergers kommt es regelmässig zu Überbewertungen des Zielobjektes und gleichzeitiger Abwertung des Übernehmers. Direktionale Strategien sind mehr oder weniger schlichte Wetten auf erwartete Marktbewegungen. Long / Short Equity folgt dabei der gleichen Idee wie Relative Value, gewichtet jedoch eine bestimmte Marktrichtung stärker (Long- oder Short Bias)

18 Long / Short Equity Für eine Zuordnung des Long / Short Equity zu Relative Value oder Direktionaler Strategie kommt es auf die wertmässige Symmetrie der Long und Short Positionen an. Eine Übergewichtung der Long Seite (Kauf von Aktien) verweist auf die Erwartung eines eher wachsenden Marktes (eine entsprechend geringer gewichtete Short-Seite würde Marktrückgänge nicht adäquat absichern). EQUITY NON HEDGE EQUITY HEDGE SHORT SELLING

19 Long / Short Equity Hedge Equity-Hedged-Funds repräsentieren ein bedeutendes Segment der Hedge-Fund-Industrie Equity-Hedged-Manager versuchen durch die Identifikation von unter- oder überbewerteten Aktien auf den globalen Aktienmärkten Gewinn zu generieren Die Strategien sind durch beliebige Faktoren bestimmt (Value, Growth, Markt-Timing oder Branche) Die Fonds können netto long und/oder short sein Die Absicherung erfolgt über Leerverkäufe und/oder durch die Verwendung von Index- Optionen und Futures

20 Long / Short Equity - Hedge Equity Hedge Strategien quasi als Urform des Hedge Fonds im Jones schen Sinne. Die Strategie besteht aus dem Kauf unterbewerteter Aktien bei gleichzeitigem Leerverkauf überbewerteter Titel. Gewinn Glaubt man, Blau sei mit 100 überbewertet, Rot hingegen mit Short 80 unterbewertet, bietet sich folgende Strategie an: Long in Rot und Short in Blau, bestätigt sich die Vermutung einer zu grossen Preisdifferenz (Spread) zwischen Blau und Rot, gewinnt diese Strategie an der Verringerung des Spreads. Verlust Long Kurs der Aktie

21 Long / Short Equity Hedge (Case) Ausgangslage Home Depot und Lowe s sind die beiden US Marktführer für Heimwerkergeschäfte Analyse des Hedge Fonds Die beiden Firmen teilen sich als Oligopolisten faktisch den amerikanischen Markt. Sowohl Home Depot als auch Lowe s haben stark vom expandierenden Heimwerkergeschäft profitiert. In Anbetracht des abklingenden Marktwachstums wird sich der Konkurrenzkampf in Zukunft stark verschärfen Lowe s hat über die letzten 2 Jahre ein stärkeres Wachstum aufgezeigt, weil die Firma von einer regionalen zu einer nationalen Kette herangewachsen ist. Lowe s ist daher eher mit einem Wachstumsrückgang und Konsolidierungsphase konfrontiert

22 Long / Short Equity Hedge (Case) Analyse des Hedge Fonds (Fortsetzung) Home Depot hingegen hat die Phase eines Wachstumsrückgangs bereits hinter sich und befindet sich momentan in der Konsolidierungsphase. Historisch besteht ein grosser Bewertungsunterschied: Home Depot wird mit einem P/E 1. von 16.7 und Lowe s mit einem P/E von 23.9 gehandelt Umsetzung der Strategie Trade: Long Home Depot und short Lowe s zur teilweisen Absicherung der Strategie 1 Price Earning Ratio: Setzt den Kurs der Aktie ins Verhältnis zu den Gewinnen je Aktie.

23 Long / Short Equity Hedge (Case) Enter spread position

24 Non Hedge / Short - Selling Diese Strategien repräsentieren ungesicherte, direktionale Spekulationen auf steigende (Non-Hedge) oder fallende (Short Selling) Märkte. Je nach zusätzlicher Verwendung von Fremdkapital (Leverage) bzw. zusätzlichem Aufbau von Short Positionen läßt sich das Gesamtrisiko abmildern oder vergrößern. Leverage Marktrichtung Marktrichtung

25 Event Driven Strategies Event-Driven-Fonds investieren in Firmen, die einer substantiellen Veränderung unterworfen sind Typische Event-Driven-Strategien beinhalten Merger Arbitrage (Arbitrage Situationen bei Fusionen) Distressed Securites (Problemfirmen) Special Situations High Yield Securities & Bank Loans Profite werden durch Differenzen zwischen Kaufpreisen und schliesslich realisierten Preisen erzielt

26 Event Driven Strategies (Merger Arbitrage) 70 1 Ad hoc Meldung am 28. April 2000 Hypovereinsbank Bank Austria 2 60 Abschluss Aktienerwerb Index value Euro Fusionsankündigung 2001

27 Event Driven Strategies (Merger Arbitrage) Traditioneller Investmentfonds Position: Bank Austria Aktien Anzahl 1 Kauf 28. April EUR 48,80 Verkauf 28. Dezember EUR 58,60 Differenz 9,80 Hedge Fund Manager Position: + 9,80 Aktien Anzahl Leerverkauf/ Kauf 28. April 2000 Eindeckungskauf/ Verkauf 28. Dezember 2000 Differenz HypoVereinsbank -1 + EUR 68,10 -EUR 59,74 8,36 Bank Austria 1 -EUR 48,80 + EUR 58,60 9, ,16 Der Hedge Fund Manager erzielt doppelten Ertrag bei geringerem Risiko

28 Event Driven Strategies Long Short Equity in der Merger Arbitrage Erwartete Kursbewegung Bank Austria Long Bank Austria Short HVB Erwartete Kursbewegung HVB

29 Event Driven Strategies Stock for Stock Deal (Merger Arbitrage) Käufer: Übernahmefirma: Aktientausch: STRATEGIE : Pfizer Inc Pharmacia 1.4 Pfizer = 1 Pharmacia Ankündigung: Trade Datum: Closing Datum: Kauf von 1 Pharmacia (11. Oktober USD 40.88) Verkauf von 1.4 Pfizer (11. Oktober USD 30.15) Transaktion 11. Oktober 2002 Zins auf Leerverkauf (2%*42.21*135/365) 15. Juli Oktober Februar 2003 Nettodividende (Pfizer bezahlt -0.36, Pharmacia erhält +0.14) Nettogewinn Rendite (1.42/40.88) Annualisierter Gewinn (3.5%*365/135) % 9.5 %

30 Relative Value Strategien Klassische Arbitrage Strategien, die Marktunvollkommenheiten und Fehlbewertungen ausnutzen. Zu diesem Zweck werden Gegenpositionen aus ähnlichen Assets aufgebaut. Fixed Income Arbitrage Convertible Arbitrage Sonstige Arbitragen Credit Spread Arbitrage Delta - Hedge Index Arbitrage Yield Curce Arbitrage Gamma - Hedge Split Strike Conversion MBS Arbitrage Statistische Arbitrage Kapitalstruktur Arbitrage

31 Relative Value Strategien Index Arbitrage Ein (theoretischer) Index Future mit einjähriger Laufzeit werde heute mit (1 per Index-Punkt) gehandelt. Long und Short - Positionen lassen sich dem Diagramm entnehmen: Profit Loss 4090 Long Future = Buyer Short Future = Seller Index Die Long Future Position hat Anspruch auf Lieferung eines Index zum Preis von 4090 bei Fälligkeit. Liegt der Index am Liefertag über 4090 Punkten, so ist der Gewinn der Long-Position gleich: Max [( Index Indexfuture ) 1 ; 0 t1 to

32 Spot Future Parity Index Arbitrage (Example) Angenommen Sie halten ein indexbezogenes Aktien-Portfolio, das gegenwärtig mit 5,500 bewertet ist. Bei einem risikofreien Zins von 3.5 % und erwarteten Dividendenzahlungen in Höhe von 100 (d=dividendenrendite=100/5,500= 1,82%), wäre der faire Preis eines Index Futures (F 0 )mit einer Laufzeit von einem Jahr: F F F = = = S 0 ( 1 + r d ) 5,500 5, F ( 1 + 0,035 0,0182) Um Ihr Index-Portfolio vor Verlusten zu schützen, könnten Sie eine Short-Future-Position eingehen (Future-Preis 5, ).

33 Spot Future Parity Index Arbitrage Die in einem Jahr zu erwartenden Einzahlungen bei Verkauf Ihres Index- Portfolios hängen von der künftigen Kursentwicklung ab (siehe Tabelle payoffs 1-5). Sinkende Kurse werden kompensiert durch Gewinne aus der Future- Position, steigende Preise durch Verluste aus der Future-Position. In jedem Fall ist ein Cash Flow von 5692,40 zu erwarten (= risikofreier Zins von 3,5% p.a.) Profit Loss 5692,4 0 Short Future Inde x Assets Payoff 1 Payoff 2 Payoff 3 Payoff 4 Payoff 5 Stock Portfolio +4500, , , , ,0 Dividends +100, , , , ,0 Short Future +1092, ,40 +92,40-407,60-907,6 Total , , , , ,4

34 Spot Future Parity Index Arbitrage Assets Payoff 1 Payoff 2 Payoff 3 Payoff 4 Payoff 5 Stock Portfolio +4500, , , , ,00 Dividends +100, , , , ,00 Short Future +1092, ,40 +92,40-407,60-907,60 Total +5692, , , , ,40 Ursprünglich haben Sie 5,500 für Ihr Aktien (Index) Portfolio bezahlt. Der Einsatz eines Futures führt Sie nach einem Jahr unabhängig von der Kursentwicklung des Aktienmarktes zu einem Cash Flow von 5,692.40, d.h. Sie verdienen risikofreie 192,40 (entsprechend dem risikofreien Zins von 3.5% p.a.) ( F D) S 0 0 = r F = S F 0 0 F S + Spot-Future- 0 ( 1 + r d ) Parity

35 Spot Future Parity Index Arbitrage Das Spot Future Parity beschreibt eine Gleichgewichtsbeziehung zwischen Derivate- und Kassamarkt. In unserem Beispiel gilt für einen aktuellen Index-Stand von 5,500 Punkten und den darüber hinaus eingeführten Annahmen ein Future-Preis von 5,592,40 als fairer Gleichgewichtspreis. Bei einem höheren Future Preis wäre es günstig, das billige Produkt (Aktienindex) zu kaufen und gleichzeitig das relativ teure (Future) zu verkaufen und umgekehrt. Im Ergebnis schlagen also relative Preisveränderungen des einen Marktes immer auf den anderen Markt durch. Termin- und Kassamärkte sind miteinander verbunden.

36 Spot Future Parity Index Arbitrage Steigende Future Preise werden aufgrund von Arbitrageprozessen zu steigenden Kassa Preise führen. So wäre z.b. bei einem Indexstand von ein Future mit einem Preis von Euro klar zu hoch bewertet. In diesem Fall könnten sogenannte smart traders Arbitrage Profite in Höhe von 307,50 pro Kontrakt realisieren und damit den Markt zum Gleichgewicht zurückführen. Action Borrow money at r F (3,5%) Buy/Sell Stock Portfolio Sell/Buy Future at 6,000 Total t 0 + 5, , t 1-5, Stock + 6, Stock + 307,50 Der mögliche Arbitrage Gewinn entspricht der Differenz zwischen einem theoretisch fairen und einem aktuell gehandelten Future Preis (6,000 5,692,40). Bubbles auf den Derivate-Märkten werden über Arbitrage - Prozesse zu massiven Bubbles auf den Kassamärkten führen, bis Kassa Preise und Future Preise sich wieder in einem Gleichgewicht befinden.

37 Wie erfolgreich sind Investitionsstrategien der Hedge Fonds? Multi-Strategy 9,49% 4,40% Rendite Managed Futures 6,96% 12,25% Risiko Long/Short Equity Global Macro 11,94% 13,97% 10,63% 11,64% Fixed Income Arbitrage Risk Arbitrage 6,80% 8,08% 3,85% 4,35% E.D. Multi-Strategy 10,46% 6,19% Distressed Event Driven 13,51% 11,54% 5,85% 6,73% Equity Market Neutral 10,26% 3,03% Emerging Markets 7,51% 17,10% Dedicated Short Bias -3,18% 17,67% Convertible Arbitrage 9,70% 4,68% CSFB/Tremont e Fund Index 10,91% 8,18% -5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00%

38 Strategiedynamik der Hedge Fonds Ende 4. Quartal Global Macro 42.9 % 2 Long-short Equities 23.9 % 3 Event Driven 10.7 % 4 Emerging Markets 10.3 % 5 Managed Futures 5.2 % 6 Fixed Income Arbitrage 3.9 % 7 Convertible Arbitrage 1.7 % 8 Equity Market Neutral 1.1 % 9 Dedicated Short Bias 0.2 % 10 Multi-Strategy Ansatz 0.1 % Ende 4. Quartal Long-short Equities 33.0 % 2 Event Driven 17.1 % 3 Global Macro 10.6 % 4 Emerging Markets 8.5 % 5 Equity Market Neutral 8.3 % 6 Fixed Income Arbitrage 7.3 % 7 Convertible Arbitrage 6.7 % 8 Managed Futures 4.7 % 9 Multi-Strategy Ansatz 3.5 % 10 Dedicated Short Bias 0.2 % Die Stars von gestern müssen nicht die Stars von morgen sein

39 Was machen Hedge Fonds anders? Hedge Fonds können in größerem Umfang Fremdkapital aufnehmen und investieren. Mit Hilfe dieses Leverages lassen sich (unter gewissen Voraussetzungen) die Eigenkapitalrenditen deutlich steigern. Hedge Fonds müssen nicht immer investiert sein. In unsicheren Zeiten beschränken sie sich u.u. auf Sichteinlagen. Damit können sich Hedge Fonds wie extrem vorsichtige Investoren verhalten. Hedge Fonds zahlen Managern erhebliche Erfolgsvergütungen von Diese reichen I.d.R. bis zu 20% der Fondserträge. Wenn der Kunde Geld verdient,verdient auch der Manager Hedge Fonds können durch Leerverkauf von fallenden Kursen profitieren Hedge Fonds können unbeschränkt Derivate einsetzen. Mit Hilfe der auf Derivate gestützten Nachbildung von Cash-Flow-Profilen (synth. Long- / Short-Positionen lassen sich Profile mit sehr geringem Kapital aufbauen Hedge Fonds residieren an steuerbefreiten offshore-standorten mit jeweils nur einem Minimum an regulatorischem Aufwand. Ihr Geschäftsgebahren ist I.d.R. intransparent und ohne Berichterstattung.

40 Wer braucht Hedge Fonds? Hedge Fonds weisen bei einer durchschnittlichen Mindestanlagesumme von 630 TUSD erhebliche Markteintrittsbarrieren auf. Der Markt wird von institutionellen Anlegern und sehr vermögenden Privatanlegern (HNWI) beherrscht. 7% 20% 6% 53% 14% HF's, Banken, Versicher. Pensionskassen Sonstige Stiftungen HighNetWorthIndividuals.

41 Brauchen die Märkte Hedge Fonds? Aufgrund ihres Volumens (12% des Gesamtvermögens) und ihrer Investitionsstrategie (Leverage, Leerverkauf, Derivateeinsatz), können Hedge Fonds Marktprozesse deutlich beeinflussen. Die zu ca. 75% direktional oder opportunistisch angelegten Investitionsstrategien gründen vor allem auf der Erwartung kurzfristig realisierbarer Erträge. Marktbereinigende Arbitragestrategien spielen dagegen nur eine vergleichsweise geringe Rolle. Eine gesamtwirtschaftlich wünschenswerte Finanzierungs- oder Marktregulierungsfunktion ist nicht zu erkennen.

42 Brauchen die Märkte Hedge Fonds? Aufgrund eines weitreichenden Regulierungsdefizits, völliger Intransparenz hinsichtlich der verfolgten Geschäftsmodelle und vorzugsweise steuervermeidender offshore Geschäftssitze entziehen sich Hedge Fonds bis heute erfolgreich jedem politischen Gestaltungsspielraum. Hedge Fonds schaffen Anreize zur Marktmanipulation und dem Erzeugen von Ungleichgewichten. In den heute bekannten Formen mit den heute bekannten Marktabsichten, Marktstrategien und Marktergebnissen werden Hedge Fonds nicht benötigt. Mittelfristig gefährden sie die Stabilität des Finanzsystems, begünstigen zweifelhafte Verteilungsprozesse und behindern eine an langfristigen Zielsetzungen orientierte Politik der Realwirtschaft.

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