FITS. Fixed Income Trades and Strategy

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1 Landesbank Baden-Württemberg Ausgabe M-Euribor-Future (Juni-Kontrakt) Bund-Future EURUSD Inhalt Economics Vereinigte Staaten: US-Konsumfreude leben Totgesagte länger? 4 EZB: Leitzinsanhebung nicht vor 2? 5 Japan: Parlament billigt Rekordverschuldung / Tankan verbessert 7 Charttechnik 8 Strategie Kapitalmarkprognosen: Renditeanstieg nur aufgeschoben, nicht aufgehoben 9 Zinskurven: EUR-Kurvensteilheit noch länger auf dem Plateau als bisher gedacht? 2 Inflationsindexierte Anleihen Freundliche Entwicklung bei den inflationsindexierten Anleihen des Euroraumes hält an 5 Covered Bonds: Hypo Real Estate Gruppe - das Volumen an Problemkrediten steigt weiter... 8 Trade Monitor 2 Emerging Markets Polen avanciert zum Star 22 Prognosen 24 Anhang 25 Ansprechpartner/Impressum 26 Landesbank Baden-Württemberg Tel. (7) Am Hauptbahnhof 2 Fax (7) Stuttgart

2 Economics Daten der letzten Woche Freitag, US BIP-Wachstum wurde für das 4. Quartal lt. 3. Schätzung auf 5,6% (Q/Q) nach unten revidiert (vorherige Schätzung: 5,9%). US Uni Michigan Verbrauchervertrauen wurde für März auf 73,6 Punkte nach oben revidiert (vorläufige Schätzung: 72,5). Montag, EWU Wirtschaftsvertrauen erhöhte sich im März auf 97,7 Zähler nach 95,9 im Februar. DE CPI stieg im März lt. vorläufiger Schätzung überraschend deutlich, und zwar um,% (Y/Y) nach,6% im Vormonat. US Persönliche Einkommen stagnierten im Februar (M/M) nach rev. +,3% im Januar. US Persönliche Ausgaben kletterten im Februar um,3% (M/M) nach rev.,4% im Vormonat. Dienstag, JP Arbeitslosenquote verharrte im Februar bei 4,9%. JP Industrieproduktion fiel im Februar um,9% (M/M) nach einem Anstieg um 2,7% im Januar. UK BIP-Wachstum wurde für das 4. Quartal auf,4% nach oben revidiert (vorherige Schätzung:,3%). US S&P Case Shiller Hauspreisindex sank im Januar um,7% im Vorjahresvergleich nach rev. -3,% (Y/Y) im Dezember. US Konsumentenvertrauen (CB) verbesserte sich im März auf 52,5 Punkte nach rev. 46,4 im Vormonat. Mittwoch, DE Arbeitslosenquote (saisonbereinigt) ist im März auf 8,% gesunken von rev. 8,% im Februar. Die Arbeitslosenzahl (saisonbereinigt) fiel zudem überraschend stark um 37.. EWU Arbeitslosenquote erhöhte sich im Februar auf,% nach 9,9% im Januar. EWU HVPI zog im März lt. Schnellschätzung überraschend stark an, und zwar um,5% (Y/Y). Im Vormonat waren die Verbraucherpreise lediglich um,9% (Y/Y) gestiegen. CH KOF Konjunkturbarometer beläuft sich im März auf,93 nach rev.,9 im Februar. US ADP Beschäftigungsbericht zeigt für März überraschend einen Stellenabbau um 23 Tsd. nach rev im Vormonat. US Chicago-Einkaufsmanagerindex verschlechterte sich im März auf 58,8 nach 62,6 im Februar. US Auftragseingänge in der Industrie legten im Februar um,6% (M/M) zu nach deutlich aufwärts revidierten +2,5% im Vormonat. Donnerstag,.4.2 JP Tankan Index verbesserte sich im ersten Quartal auf -4 nach -24 im Vorquartal. CH Einkaufsmanagerindex stieg im März auf 65,5 nach 57,4 im Februar. DE PMI Verarbeitendes Gewerbe wurde für März auf 6,2 nach oben revidiert (vorl. Wert: 59,6). EWU PMI Verarbeitendes Gewerbe wurde für März auf 56,6 nach oben revidiert (vorl. Wert: 56,3)..4.2 Seite 2

3 Wirtschaftsdaten der Woche Datum MEZ Land Indikator Periode LBBW- Konsens- Letzter Wichtigkeit Prognose Prognose ) Wert 2). Apr 4:3 US Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe (in Tsd.) 27. Mrz **. Apr 6: US ISM Verarbeitendes Gewerbe Mrz 56,5 57, 56,5 ***. Apr 6: US Bauausgaben (M/M) Feb -, -,6 ** 2. Apr 4:3 US Beschäftigungsveränderung ex Agrar (in Tsd.) Mrz *** 2. Apr 4:3 US Arbeitslosenquote Mrz 9,6 9,7 9,7 *** 5. Apr 6: US ISM Non-Manufacturing Composite Mrz 54,5 53,5 53, *** 5. Apr 6: US Schwebende Hausverkäufe (M/M) Feb -,2-7,6 * 6. Apr 9:5 CH CPI (Y/Y) Mrz,5,5,9 * 6. Apr 2: US FOMC Protokoll des Zinsentscheids *** 7. Apr JP BoJ Zinsentscheid 7. Apr,,, ** 7. Apr 9:55 DE PMI Dienstleistungen (final) Mrz 54,7 54,7 54,7 * 7. Apr : EWU PMI Dienstleistungen (final) Mrz 53,7 53,7 53,7 * 7. Apr : EWU BIP (Q/Q, final, s.b.) 4Q,,, * 7. Apr : EWU PPI (M/M) Feb,5,,7 * 7. Apr 2: DE Auftragseingänge Industrie (M/M, s.b.) Feb, -, 4,3 ** 8. Apr 7:45 CH Arbeitslosenquote (s.b.) Mrz 4, 4, 4, * 8. Apr : EWU Einzelhandelsumsätze (M/M) Feb,, -,5 * 8. Apr 2: DE Industrieproduktion (M/M, s.b.) Feb,5,7,6 *** 8. Apr 3: UK BoE Zinsentscheid 8. Apr,5,5,5 *** 8. Apr 3:45 EWU EZB Zinsentscheid 8. Apr,,, *** 8. Apr 4:3 US Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe (in Tsd.) 3. Apr ** 9. Apr 8: DE Handelsbilanz (Mrd. EUR, n.s.b.) Feb 9,5,3 8, * ) Konsensprognose laut Bloomberg bzw. Reuters 2) Liegt bereits eine Schnellschätzung vor, wird diese anstatt des Vorperiodenwertes angegeben.4.2 Seite 3

4 Vereinigte Staaten: US-Konsumfreude leben Totgesagte länger? Auf eine anhaltende Konsumfreude der US-Bürger hat nach dem Verfall der Wohnimmobilienpreise und der damit ausgelösten Bankenkrise kein Marktbeobachter auch nur einen Pfifferling gewettet. Die US-Verbraucher werden angesichts des Rückganges ihres Nettovermögens (siehe obere Graphik) nicht umhin können, so die einhellige Meinung, den Gürtel enger zu schnallen. Dies werde das Wachstum des privaten Verbrauches und damit der Gesamtwirtschaft auf Jahre hinaus niedrig halten. Die aktuelle Entwicklung des privaten Verbrauches ist jedoch mit diesem pessimistischen (Langfrist-)Ausblick nicht in Einklang zu bringen. Die US-Konsumenten haben im Februar ihre Ausgaben in realer Rechnung um,3% gegenüber dem Vormonat erhöht, nach einem Anstieg von,2% im Januar. Da die Automobilproduzenten, insbesondere Toyota, zuletzt versucht haben, ihren Absatz mit besonders attraktiven Finanzierungskonditionen zu fördern, ist im März mit einem sprunghaften Anstieg der Automobilabsätze zu rechnen. Die von Bloomberg befragten Analysten rechnen im Konsens daher mit einen monatliche Anstieg des US- Autoabsatzes um rund 5% auf 2 Millionen Einheiten. Dieses Emporschnellen der Absatzzahlen lässt wiederum erwarten, dass im März der private Verbrauch insgesamt zugelegt haben wird. Demzufolge sollte sich im ersten Quartal 2 die annualisierte Wachstumsrate des privaten Verbrauchs auf robuste 3,% belaufen. Diese Konsumfreude ist angesichts der enormen Belastungsfaktoren erstaunlich. Nicht nur der bereits erwähnte Vermögensverlust, sondern auch der Rückgang der Lohnsumme (siehe mittlere Graphik) und der auf Jahreshöchstständen notierende Kraftstoffpreis haben an und für sich gegen diese robuste Konsumtätigkeit gesprochen. Da nach unserer Prognose die US- Unternehmen in den nächsten Monaten wieder spürbar Beschäftigung aufbauen werden, sollte sich die US- Konsumlaune jedoch eher noch weiter aufhellen. Für unsere Prognose eines Beschäftigungsaufbaues spricht neben den in vorangegangenen -Artikeln genannten Argumenten insbesondere die Entwicklung der Unternehmensgewinne, welche in der Vergangenheit der Beschäftigungsentwicklung sehr zuverlässig voraus lief (siehe untere Graphik). Im vierten Quartal 29 konnten die Unternehmensgewinne um 3,6% gegenüber dem gleichen Zeitraum im Vorjahr zulegen. Angesichts der jüngsten Entwicklung überwiegen daher bei unserer aktuellen Prognose eines Konsumwachstums von,6% im Jahr 2 die Aufwärtsrisiken. Dirk Chlench Nettovermögen der privaten Haushalte in Billionen US-$ % Nettovermögen, in % des Verfügbaren Einkommens (R) Nettovermögen, in Billionen US-$ Persönlicher Verbrauch und Lohnsumme (jeweils in realer Rechnung) (Veränderung gegenüber dem Vorjahresmonat in Prozent) Realer persönlicher Verbrauch Reale Lohn- und Gehaltssumme Beschäftigte und Unternehmensgewinne vor Steuern (Veränderung gegen dem Vorjahresquartal in Prozent, zentrierter Durchschnitt über 7 Quartale) Beschäftigung Unternehmensgewinne vor Steuern (rechte Skala) Seite 4

5 EZB: Leitzinsanhebung nicht vor 2? Die EZB macht es einem nicht leicht. In der Ausrichtung der Geldpolitik auf Preisstabilität geeicht, ist die Notenbank derzeit wohl die wichtigste Instanz im Euroraum, wenn es um die Stabilität der Finanzmärkte und des Bankensektors geht. So ist das Maßnahmenbündel seit Begin der Finanzkrise zu lesen, das neben Zinssenkungen auch eine reichliche und dauerhafte Liquiditätszuführung und eine Absenkung der Ratingstandards für Sicherheiten der Geschäftsbanken bei Repogeschäften mit der EZB umfasst. Unsere Haltung, dass die EZB die Leitzinsen bereits im laufenden Jahr anhebt und so versucht, die Geldpolitik im Zuge der allgemeinen Verbesserung der wirtschaftlichen Lage zu normalisieren, haben wir jedenfalls aufgegeben. Geldmarktsätze 3- und 6-Monats-Euribor INFLATIONSRATE UND INFLATIONSERWARTUNG Es war nicht ein Einzelereignis, welches uns zu dieser Maßnahme bewog. Vielmehr war es die Summe der Teile. Den Anfang machte die Entscheidung der EZB, die Liquiditätshilfen erst spät im Jahr abzubauen und die Hauptrefinanzierungsgeschäfte bis Oktober unbegrenzt zuzuteilen. Zwar geht von dem Plan der EZB, die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte nach und nach abzubauen, ein erstes Knappheitssignal am Geldmarkt aus (vgl. vom 5. März 2), doch ist dies zeitlich eben sehr gestreckt und macht eine rasche Zinswende damit unwahrscheinlich. Die Geldmarktzinsen sind jedenfalls entgegen unserer Erwartungen auch im März weiter zurückgegangen. Zudem hat die EZB im Zuge der Griechenlandkrise u.e. ihre generelle Position etwas geändert. Während die EZB anfangs noch gegen Hilfen für Griechenland war, erteilte Trichet dem Plan der EWU-Regierungschefs (Hilfen im Notfall und unter Einschluss des IWF) seinen Segen. Darüber hinaus hat Trichet jüngst verkündet,.6.6 A M J J A S O N D J F M 3-M-Euribor 6-M-Euribor Source: Thomson Datastream Economic Sentiment und EZB-Hauptrefinanzierungssatz EZB Hauptrefinanzierungssatz Economic Sentiment, Vorlauf +6M (RECHTE SKALA) Source: Thomson Datastream Seite 5

6 die EZB werde die Rating-Anforderungen an Staatsanleihen für Repo-Geschäfte mit der Notenbank nicht verschärfen, sondern 2 die derzeitgen, abgesenkten Rating-Anforderungen (Minium BBB-) beibehalten und lediglich durch Bewertungsabschläge (haircuts) etwas verschärfen. Dies deutet darauf hin, dass die EZB die Spätfolgen der Finanzkrise inzwischen anders bewertet nämlich als riskanter für den gesamten Euroraum - als noch im Januar und Februar. Entsprechend dürfte sie jetzt einer Leitzinsanhebung zögerlicher gegenüber stehen. Eine Zinserhöhung dürfte erst ab dem ersten Quartal 2 anstehen. Allerdings liegen die Argumente pro Zinserhöhung nach wie vor griffbereits auf dem Tisch der Notenbanker: Das Economic Sentiment ist im Berichtszeitraum weiter gestiegen (von 95,9 auf 97,7) und die Inflationsrate hat im März getrieben durch die Energiepreise und einen schwächeren Euro (vgl. Chart vorhergehende Seite unten) - einen unerwartet großen Sprung von,9 % auf,5% gemacht (vgl. Chart rechts). Dr. Jens-Oliver Niklasch Inflationsrate im Euroraum und Ölpreis in Euro je Fass (Brent) INFLATIONSRATE UND INFLATIONSERWARTUNG Euroraum Inflationsrate Flash Ölpreis in EUR je Barrel (Brent) (RECHTE SKALA) Source: Thomson Datastream Seite 6

7 Japan: Parlament billigt Rekordverschuldung / Tankan verbessert Das Parlament hat das Budget für das am. April beginnende Fiskaljahr 2/ gebilligt. Mit 92,3 Bio. JPY (738 Mrd. ) ist dieses das umfangreichste in der japanischen Geschichte. Nach einer Steigerungsrate von 6,6 % im Haushaltsjahr 29/ sollen die Staatsausgaben nun nochmals um 4,2 % zulegen. Mit 44,3 Bio. JPY (354 Mrd. ) erreicht der über JGB-Emissionen finanzierte Anteil der Staatsausgaben dabei exorbitante 48 %. Im Jahr 99 lag dieser noch bei 9 %. Erstmals übersteigen nun die Netto-Neuemissionen von JGBs die Steuereinnahmen, die aufgrund von Steuerermäßigungen und der schwierigen konjunkturellen Lage nur mit 37,4 Bio. JPY (299 Mrd. ) veranschlagt werden. Laut OECD wird die Staatsverschuldung Ende 2 bei 97 % des BIP liegen. Das AAA Rating hat Japan längst verloren (AA/Aa2/AA) und bei negativem Ausblick droht ein weiteres S&P-Downgrade. Die CDS-Prämien auf japanische Sovereigns weiteten sich ggü. den deutschen vor diesem Hintergrund bereits deutlich aus. CDS 5 Jahre (BP): Japan vs. Deutschland PCH#(JPLANDPN,Y) Japan: CDS 5 Jahre (BP) Deutschland: CDS 5 Jahre (BP) Bestände der BoJ an allen umlaufenden JGB (%) JPBOJAGBA/JPCGDGOVA* Mit Blick auf die Entwicklung der japanischen Staatsfinanzen erscheint ein Aufschlag hier durchaus gerechtfertigt. Dessen ungeachtet droht u. E. aber auch Japan kein Default. Dies wird untermauert durch hohe staatliche Devisenreserven von.52 Mrd. USD, einem enormen privaten Netto-Auslandsvermögen der Japaner von laut IWF rund 2.88 Mrd. USD sowie der Tatsache, dass fast 95 % aller JGB von Inländern gehalten werden. Den Staatsschulden steht damit japanisches Vermögen in annähernd gleicher Höhe gegenüber. Darüber hinaus lauten die Staatsschulden ausschließlich auf JPY. Im Gegensatz zur EZB unterliegt die BoJ keinerlei Beschränkungen, Staatsschulden zu monetisieren, indem sie JGB zeichnet oder kauft. Der Anteil sich im Bestand der BoJ befindender JGB an allen umlaufenden JGB hat zuletzt wieder auf über % zugenommen (Grafik). Daneben hat sich die Regierung eines weiteren Großinvestors versichert: Die Privatisierungspläne für die Postbank, der einlagenstärksten Bank der Welt mit einem JGB-Bestand von ca.. Mrd. EUR, sind vom Tisch. Die Regierung, die für Einlagen bei der Postbank einsteht und deren Anlagepolitik mitbestimmt, plant sogar, das Maximalvolumen für garantierte Kundeneinlagen von derzeit pro Kopf Mio. JPY ( 8 Tsd.) zu verdoppeln. Damit würde weiteres Kapital zur Postbank fließen und so dem Staat zur Verfügung stehen. Für die Regierung ist Haushaltskonsolidierung derzeit ein eher theoretisches Thema. Die Emissionsflut am JGB-Markt dürfte das Renditeniveau hier daher allmählich nach oben treiben. Auch eine Einengung der CDS-Spreads ggü. Deutschland erwarten wir vorerst nicht Anteil der BoJ an allen JGBs (%) Tankan weiter verbessert Der Tankan hat sich in Q von -24 auf -4 Zähler verbessert. Zwar überwiegt damit weiterhin die Zahl der Pessimisten. Die Stimmung im Verarbeitenden Gewerbes hellt sich aber auf. Vor allem die Erholung in Asien dürfte die Unternehmen aufgemuntert haben. Die chinesische Wirtschaft als größtem Exportmarkt für japanische Ausfuhrgüter könnte Schätzungen zufolge in Q auf Jahresbasis um 2 % gewachsen sein. Der Index der japanischen Exportaufträge stieg im März immerhin von 55,2 auf 55,7 Zähler und erreichte damit den höchsten Wert seit Mai 24. Die Lohnentwicklung reflektiert derweil weiterhin die Schwäche der Binnenkonjunktur. Während zumindest die Überstundenvergütung im Februar auf Jahresbasis um 8,7 % zulegte, was auf eine zunehmende Arbeitsnachfrage hindeutet, fiel das verfügbare Haushaltseinkommen vor allem aufgrund niedrigerer Bonuszahlungen um,6 %. Matthias Krieger Seite 7

8 Charttechnik BUND-Future BUND-Future Im Vergleich zur Vorwoche hat sich das Bild nicht geändert. Noch immer bleibt nur ein Bruch der 22,25 % als Tagesschluss der Startschuss für die längst überfällige Bewegung gen Süden. Auf der anderen Seite wäre eine Rückkehr über die 23,75 % als Tagesschluss ein erneutes positives Signal. BOBL-Future BOBL-Future Die große Range bestimmt weiter das Geschehen beim Bobl. Nur ein Bruch der 6, % als Tagesschluss ist das Signal für kommende Schwäche in Richtung 5,5 %. Solange die 6,% Linie hält kann es auch nochmals zu einem Test der 7,4 % und im Extrem 7,7 % kommen. Jürgen Meyer Die in dieser Einschätzung geäußerte Meinung ist rein markttechnisch begründet und muss nicht zwangsläufig mit den fundamental abgeleiteten Prognosen, Markteinschätzungen und Strategien, die in dieser Publikation veröffentlicht werden, übereinstimmen. Letztere basieren auf fundamentalen Fakten sowie Erwartungen und beziehen Bewertungsaspekte mit ein..4.2 Seite 8

9 Strategie Kapitalmarkprognosen: Renditeanstieg nur aufgeschoben, nicht aufgehoben Der EU-Notfallplan für Griechenland war zum Ausklang der letzten Woche das beherrschende Thema an den Finanzmärkten, am EUR-Rentenmarkt reflektiert durch sinkende Risikoaufschläge bei griechischen Staatsanleihen und spürbar anziehende Bundrenditen. Von einer nachhaltigeren Beruhigung der Märkte kann eingedenk der Entwicklung seit Beginn der laufenden Woche allerdings noch keine Rede sein im Gegenteil: Der kurzfristig angekündigte dritte Kapitalmarktauftritt der Hellenen mit einer 7-jährigen Staatsanleihe über 5 Mrd. Euro trieb den Renditeabstand über Bund im - jährigen Bereich schon bei Ankündigung der Emission wieder klar über 3 Bp. Eine überraschende Auktion, über welche die Griechen durch Aufstockung einer bestehenden Anleihe zusätzlich bis zu Mrd. Euro einwerben wollten, sorgte darüber hinaus für Verunsicherung am Markt, zumal letztlich nur knapp 4 Mio. Euro zugeteilt werden konnten. Bunds erhalten erneut Safe-Haven -Zuflüsse Bundesanleihen half im Zuge dessen der angenehme Rückenwind neuerlicher Safe-haven -Zuflüsse über den zwischenzeitlichen Schwächeanfall hinweg. An sich bond-negative Daten von fundamentaler Seite, wie die erneute deutliche Verbesserung des Economic Sentiment oder ein überraschend starker Anstieg der Inflationsrate in der Eurozone auf,5% ließen den EUR- Rentenmarkt dabei gänzlich kalt. Die beeindruckende relative Stärke, welche Bunds schon in den Wochen zuvor regelmäßig bewiesen hatten, scheint somit weiter ungebrochen. Letzteres ist nicht zuletzt im Lichte des kräftigen Renditeanstiegs bei US-Staatsanleihen in der Vorwoche zu betonen. Die Rendite -jähriger Treasuries hat sich seit Wochenbeginn zwar zunächst knapp unterhalb ihres Jahreshochs von 3,92% stabilisiert. Gleichwohl hat sich der Renditeabstand zwischen Bunds und Treasuries nochmals leicht ausgeweitet: Mit 76 Bp erreicht der Renditevorteil von -jährigen US- Staatstiteln aktuell den höchsten Wert seit Anfang 27. Wie die untere Grafik zeigt, scheint der Trend zur Renditespread-Ausweitung zugunsten von Treasuries somit weiter intakt zu sein. Auf mittlere Sicht gibt es zudem einige gute Gründe, warum sich die Spreadausweitung noch weiter fortsetzen könnte. Zum Ersten dürfte die US-Wirtschaft u.e. im laufenden Jahr real rund 2% stärker wachsen als die Wirtschaft des Euroraums. Diese Prognose bildet nicht zuletzt auch ein wichtiges Argument dafür, dass die US-Notenbank vor der EZB mit Marktdatenübersicht: Schwächeanfall schnell überwunden Aktuell +/- zur Vorw. Hoch Tief +/- zu 3- Tage MW +/- zu 2- Tage-MW avg daily vol *) Y Bund 3,96-5,8 3,7 3,8-4, -6,4 3,6 2Y Bund,952-4,2,3,942-4, -25,7 3, Y UST 3,834-2, 3,924 3,86,7 28,4 4,2 2Y UST,24-3,9,9,6 9,8 9, 3,8 Y Gilt 3,939-9,6 4,6 3,92-9,9 3,7 8,3 Y JGB,362-2,3,45,346,6 2,3 2,9 3M Euribor,634 -,,636,634 3M USD-Lib.,292,4,292,285 *) Mittelwert der Spreads zwischen Tageshoch und Tagestief Quellen : Bloomberg, LBBW Bond Research -jährige Bundrendite und DAX: Relative Stärke von Bunds gegenüber dem fundamentalen Umfeld ungebrochen 3,8 3,7 3,6 3,5 3,4 3,3 3,2 3, 3 Mai 9 Jul 9 Sep 9 Nov 9 Jan Mrz Bund Y DAX (RS) Quellen : Bloomberg, LBBW Bond Research Renditespread Y UST minus Y Bund: Ausweitungstrend scheint weiter intakt 2,5,5 -,5 - -,5 Jan 5 Jan 6 Jan 7 Jan 8 Jan 9 Jan Spread Y Bund minus Y UST Spread Y EUR-Swap minus Y USD-Swap 2,5,5 -,5 - -,5 Quellen : Bloomberg, LBBW Bond Research.4.2 Seite 9

10 Zinserhöhungen beginnen und den Pfad nach oben auch zügiger beschreiten dürfte als die Währungshüter im Eurotower. Zum Zweiten dürfte der US-Staatsanleihemarkt angesichts eines erwarteten US-Haushaltsdefizits von rund,6 Billionen Dollar im laufenden Jahr auch mit Blick auf die kommenden Monate tendenziell stärker unter dem hohen Angebotsdruck zu leiden haben als der EUR-Rentenmarkt. Das Absinken des USD- Swapspreads in den negativen Bereich (vgl. hierzu die vom ) bildet gleichwohl ein Indiz dafür, dass der Markt das zweite Argument bereits zu erheblichen Teilen in den aktuellen Preisen vorweggenommen haben dürfte. Hinsichtlich der (nominalen) Wachstumsdifferenz zwischen beiden Währungsräumen zeigt die obere Grafik, dass der aktuelle Renditespread zwischen Bunds und Treasuries, gemessen am Muster der letzten 8 Jahre, mit einem nominalen Wachstumsvorsprung der USA von rund 3% konform geht. Spread Y UST/Y Bund mit Korrekturpotenzial Die aktuelle Wachstumsdifferenz lässt auf kurze Sicht sogar Spielraum für eine Gegenbewegung beim Renditespread, sprich eine Einengung des Renditeaufschlags von -jährigen Treasuries über -jährigen Bunds. Nach der kräftigen Ausweitung seit Jahresbeginn würden wir auf kurze Sicht nun in der Tat eine solche Gegenbewegung favorisieren. Die Argumente hierfür sehen wir vor allem auf Seiten der Bundrendite. Wir müssen zwar zugestehen, dass die anhaltend robuste Kursentwicklung der letzten Tage (siehe oben) auf den ersten Blick gegen eine Underperformance von deutschen Staatsanleihen spricht. Wir gehen jedoch weiterhin davon aus, dass ein wesentlicher unterstützender Faktor mit der Einigung der EU auf ein Notfallpaket für Griechenland sukzessive an Kraft verlieren wird. Die Attraktivität von Bunds als sicherer Hafen sollte u.e. somit im Verlauf der kommenden Wochen nachlassen. Renditeanstieg: Aufgeschoben ist nicht aufgehoben! Wie sieht es nun mit den Leitzinserwartungen als zweitem großen unterstützenden Faktor der Rentenkurse aus? Klar ist u.e., dass die Schuldenkrise in Griechenland und die Schwäche in weiteren Euro-Mitgliedstaaten den Job der Euro-Währungshüter nicht eben leichter machen. Die Neigung zu baldigen Zinsanhebungen könnte sich durch die Brisanz der Schuldenthematik angesichts eines vorerst weiterhin gedämpften Inflationsausblicks reduziert haben, womit sich der eher großzügige Zeitplan für die Exit-Strategie der Notenbank ein Stück weit erklären ließe. Wie im EZB-Beitrag erläutert, halten wir es hierauf aufbauend für wahrscheinlich, dass sich unser bisheriger Fahrplan für die Zinswende der EZB um drei bis sechs Monate nach hinten verschiebt. Die erste Zinsanhebung dürfte somit eher zu Jahresbeginn 2 anstehen als noch vor Renditevorsprung von Treasuries und nominale Wachstumsdifferenz USA/Deutschland: Kurzfristig Korrekturpotenzial beim Renditespread 2,5,5 -,5 - -,5-5 Dez 92 Dez 94 Dez 96 Dez 98 Dez Dez 2 Dez 4 Dez 6 Dez 8 Dez Y UST - Y Bund Wachstumsdifferenz USA-DE, nominal, Y Vorlauf (RS) Quellen : Bloomberg, LBBW Bond Research Y Bundrendite und 5Y CDS Prämie von Griechenland: Sinkender Bedarf nach Absicherung gegen Zahlungsausfall spricht für steigende Bundrenditen 3,5 3,4 3,3 3,2 3, 3, Jan Feb Mrz Apr Bund Y CDS Prämie Griechenland 5Y (RS; invers) Quellen : Bloomberg, LBBW Bond Research Durchschnittliche Monatsperformance des REX seit 967: Saisonmuster spricht für sinkende Bondkurse im zweiten Quartal,6%,5%,4%,3%,2%,%,% -,% -,2% -,3% -,4% -,5% Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez mittlere REX-Performance seit 967 REX-Performance in 2 (RS) REX-Performance in 29 (RS) 3,% 2,5% 2,%,5%,%,5%,% -,5% -,% -,5% -2,% -2,5% Quellen : Datastream, LBBW Bond Research Seite

11 dem Jahreswechsel. 2M-Prognose für Bundrendite bleibt bei 4,% Entsprechend gilt für den von uns prognostizierten Renditeanstieg bei Bunds bzw. am EUR-Swapmarkt, dass wir zeitlich vermutlich noch etwas Luft bekommen haben, bevor Ersterer voll durchschlägt. Allerdings: Aufgeschoben ist nicht aufgehoben. Vor allem bei langlaufenden EUR-Staatsanleihen insbesondere der Kernstaaten überwiegen u.e. die Risiken die Chancen deutlich. Die Rendite -jähriger Bundesanleihen sehen wir auf Sicht von 2 Monaten weiterhin bei 4,%, per Jahresende 2 dürfte die Verschiebung des Fahrplans allerdings dazu führen, dass die Benchmarkrendite für den Euroraum noch unter der 4%- Marke bleibt. Ein bequemes Zurücklehnen scheint uns nach dem freundlichen ersten Quartal am EUR-Rentenmarkt aber auch kurzfristig nicht angebracht: Das zweite Quartal war im Mittel der Vergangenheit am deutschen Rentenmarkt mit Abstand das Schwächste, so dass das Saisonmuster klar gegen weitere Kursavancen spricht. Bekräftigt wird Letzteres durch den traditionell starken Angebotsüberhang im Frühjahr, der in diesem Jahr angesichts der Rekordemissionstätigkeit der Staaten noch höher ausfällt als in den Vorjahren (siehe hierzu ausführlich die vom ). Ein Anstieg der -jährigen Bundrendite auf 3,4% zur Jahresmitte (bisherige Prognose: 3,5%), welcher u.e. den Renditeabstand gegenüber -jährigen US-Treasuries (Prognose per 3.6.2: 3,9%) auf den Jahresanfangsstand von 5 Bp schmelzen lassen könnte, erscheint uns im Lichte dessen keineswegs als übermäßig pessimistische Prognose. Wir realisieren daher die Gewinne auf unserem Spreadausweitungstrade USA/Eurozone (Nr. 38 auf unserem Trade-Monitor vom 2..29) und empfehlen die Positionierung auf der Gegenseite am Staatsanleihemarkt: Trade Nr. 3 (Long UST Y vs. Short Bund Y) Long 3,625% UST 2/2 (Rendite: 3,83%) vs. Short 3,25% Bund /2 (Rendite: 3,9%) Spread: 74 Bp Ziel: 5 Bp Stop: 86 Bp Elmar Völker.4.2 Seite

12 Zinskurven: EUR-Kurvensteilheit noch länger auf dem Plateau als bisher gedacht? Sowohl die USD-Swapkurve als auch die EUR-Swapkurve boten über weite Strecken der vergangenen vier Wochen das Bild einer moderaten Verflachung. Nimmt man die gesamte Entwicklung seit dem Sommer 29 als Vergleichsmaßstab, halten wir uns jedoch weiterhin beiderseits des Atlantiks in der bereits bekannten Seitwärtsrange auf. Für eine Trendwende in Richtung flacherer Zinskurven bestehen somit unverändert keine Anzeichen. Der Rücksetzer, welche die US- Kurvensteilheit, gemessen am Spread Y-2Y USD- Swap, in der ersten März-Hälfte erfahren hat, erscheint zunächst vielmehr als Korrektur der Versteilerungsbewegung der Vormonate: Mit der Einengung auf den Jahresanfangsstand von 25 Bp hat der Spread Y-2Y gerade einmal ein gutes Drittel der Versteilerung zwischen September und Februar korrigiert und ist von dort zudem im Zuge des kräftigen Renditeanstiegs der vergangenen Woche prompt wieder nach oben abgeprallt. Krümmung der US-Kurve zieht wieder an Während der Spread Y-2Y USD-Swap mit aktuell 262 Bp im Monatsvergleich per saldo nahezu unverändert notiert, bleibt am ultra-langen Ende der USD-Swapkurve tatsächlich in Summe eine leichte Verflachung: Der Spread 3Y-Y USD-Swap kommt von seinem zu Monatsbeginn erreichten zyklischen Hoch zurück auf 7 Bp. Die Krümmung der USD-Swapkurve wurde, gemessen am 2//3 Butterfly-Spread, durch die Underperformance im -jährigen Bereich wieder ein Stück weit aufwärts gedrückt, und zwar von 92 Bp auf aktuell 95 Bp. Eine moderate Underperformance der Kurvenmitte gegenüber den Flügeln am US-Markt weist im Monatsvergleich zudem auch der 2/5/ Butterfly-Spread aus. Trotz des Anstiegs auf 22 Bp scheint der Abwärtstrend seit den Höchstständen vom vergangenen Sommer jedoch beim 2/5/ Butterfly weiter intakt, während sich der 2//3 Butterfly ebenso wie die Kurvensteilheit nahe der zyklischen Höchststände hält. Verflachung am EUR-Markt rückt weiter in die Zukunft Die Steilheit der EUR-Swapkurve hat im März, gemessen am Spread Y-2Y EUR-Swap, das zwischenzeitlich anvisierte obere Ende der seit Sommer 29 gültigen Range zwischen 65 und 2 Bp wieder aus dem Blick verloren. Hierfür zeichnete jedoch nicht der zu Monatsbeginn verkündete nächste Schritt der EZB im Rahmen ihrer Exit-Strategie verantwortlich. Vielmehr hat ein sinkender Y Swapsatz den Y/2Y Spread vom Y-2Y EUR-Swap und Y-2Y USD-Swap: Die bekannte Range dominiert weiterhin - Steilheit der US-Kurve bleibt über 25 Bp 3 2,5 2,5,5 -,5 - Jul 8 Okt 8 Jan 9 Apr 9 Jul 9 Okt 9 Jan Apr Y-2Y EUR swap Y-2Y USD swap Quellen : Bloomberg, LBBW Bond Research Steilheit und Krümmung der USD-Kurve: Abwärtstrend scheint bei 2/5/ Butterfly-Spread weiter intakt 4 3,5 3 2,5 2,5,5 -,5 Jan 95 Jan 97 Jan 99 Jan Jan 3 Jan 5 Jan 7 Jan 9 Steilheit USD-Swapkurve (/2 USD Swap) Krümmung USD-Kurve (2/5/ Butterfly-Spread; RS) Quellen : Bloomberg, LBBW Bond Research Spreads Y-2Y mit Carry und Roll-down einer Steepner-Position Fwd Carry (Bp Roll-down Kurve Spread Spread*) p.a.) (Bp p.a.) EUR 83,9 68,9 -, 2,9 USD 262,6 248,2 5,9 5,5 GBP 226,3 98,7-3,7 38, JPY 97,4 2, -27,8-2, CHF 49,4 34,3 3,2 23,9 *) USD: in 3 Monaten, sonst in 6 Monaten Quellen : Bloomberg, LBBW Bond Research Spreads 3Y-Y mit Carry und Roll-down einer Steepner-Position Fwd Carry (Bp Roll-down Kurve Spread Spread*) p.a.) (Bp p.a.) EUR 4,7 29, 7, 5, USD 69,4 62,7 39,8 3, GBP 3, 7,4 36,5 2,8 JPY 82,9 79,2 5, 5,3 CHF 28,5 7,5,3 2,2 *) USD: in 3 Monaten, sonst in 6 Monaten Quellen : Bloomberg, LBBW Bond Research 3 2,5 2,5,5 -,5,5,45,4,35,3,25,2,5,,5 -,5 -, -,5.4.2 Seite 2

13 langen Ende her von 9 Bp Anfang März auf aktuell 83 Bp schrumpfen lassen. Was die Exit-Strategie der Euro-Währungshüter betrifft, so sind u.e. die Aussichten auf baldigen Verflachungsdruck vom kurzen Ende der EUR-Kurve durch deren vorsichtige Ausgestaltung nochmals gedämpft worden. Wie im vorangegangenen Beitrag erläutert, hat sich unser Zeitplan für eine Zinswende im Euroraum um drei bis sechs Monate nach hinten verschoben. Wir gehen daher davon aus, dass auch die Steilheit der EUR-Swapkurve noch einige Zeit länger auf ihrem Plateau verharren dürfte, und zwar bis zum Herbst dieses Jahres. Wenn die Leitzinswende, wie von uns erwartet, ins erste Quartal 2 fällt, könnte die Zeitspanne zwischen der letzten Zinssenkung und dem Beginn eines Verflachungstrends (siehe obere Grafik) somit im Bereich jenes Wertes von 5 Monaten liegen, welcher im vergangenen Zinszyklus erreicht wurde. Die vor Monatsfrist an dieser Stelle (siehe vom 5.3.2) geäußerte Einschätzung, dass es noch zu früh ist, um auf eine flachere EUR-Zinskurve setzen, ist angesichts dessen nicht nur zu bestätigen, sondern sogar zusätzlich zu unterstreichen. Das Chance-Risiko- Verhältnis von Versteilerungstrades bleibt u.e. hingegen angesichts des Flattening-Bias der Forwards auf Sicht der kommenden sechs Monate günstig, da man bei unveränderter Kurvensteilheit einen kontinuierlichen positiven Carry realisiert: In sechs Monaten preisen die Forwards für den Spread Y/2Y EUR-Swap einen Wert von 67 Bp ein. Dies entspricht dem unteren Ende der Seitwärtsrange (siehe oben), d.h. solange die Steilheit diesen Korridor nicht verlässt, bleibt die Performance eines Steepeners zum Ende der 6M- Periode im positiven Bereich. 3Y/Y-Steepener bleibt idealer Carry-Trade Als idealen Carry-Trade auf der EUR-Zinskurve würden wir jedoch weiterhin die Wette auf eine Versteilerung am ultra-langen Ende ansehen. Der Spread 3Y-Y EUR-Swap hielt sich in den vergangenen Wochen sehr stabil im Bereich knapp über 4 Bp. Ebenso wie der Y/2Y Spread liegt er damit ungefähr in der Mitte des Korridors zwischen 35 und 5 Bp, in welchem er sich seit Sommer 29 aufhält. Auf Sicht von sechs Monaten sehen die Forwards den Spread 3Y-Y EUR-Swap bei 28 Bp also bereits deutlich unterhalb dieses Korridors. Aus fundamentaler Sicht gibt es u.e. aber bei unverändertem Leitzins am ultra-langen Ende der Kurve noch weniger Grund, von einer Verflachung auszugehen als im vorderen Kurvenbereich: Die untere Grafik stellt den Spread 3Y/Y dem fairen Wert gegenüber, welcher sich aus einer Regression gegen den Spread Y-2Y EUR-Swap mit Daten von 999 bis Juni 28 ergibt. Bis zu diesem fairem Wert EUR-Kurvensteilheit und Leitzinszyklus: Bleibt die Steilheit (Y/2Y) ebenso lang auf dem Plateau wie in 23/24? 2,25 2,75,5,25,75,5,25 -,25 -,5 6 Mrz 99 Mrz Mrz Mrz 2 Mrz 3 Mrz 4 Mrz 5 Mrz 6 Mrz 7 Mrz 8 Mrz 9 Mrz Mrz Y-2Y EUR-Swap Letzte Zinssenkung: Jun 23; Beginn Verflachungstrend: Sep 24 => Zeitspanne auf "Plateau" = 5 Monate EUR-Leitzins (RS), invertiert +5 Monate? => Aug 2! Quellen : Bloomberg, LBBW Bond Research 3Y-Y EUR-Swap und fairer Wert gemessen an Y/2Y: Am ultralangen Ende spricht besonders wenig für baldige Verflachung,75,5,25 -,25 -,5 -,5 Jan 99 Jan Jan Jan 2 Jan 3 Jan 4 Jan 5 Jan 6 Jan 7 Jan 8 Jan 9 Jan Steilheit EUR Swapkurve (3Y-Y) Fair Value gem. Regression gegen Y-2Y EUR-Swap, ,75,25 -,25 Quellen : Bloomberg, LBBW Bond Research 2/5/-Butterfly-Spreads (gleichgewichtet) mit Z-score und Carry eines Butterfly-Trades (2Y, Y long, 5Y short) Carry (Bp Kurve Spread Z-Score p.a.) EUR 3, -,4-6,5 USD 22,5 -,2-33,3 GBP 6, -,9-32,7 JPY -22,4 -,2-5, CHF,8 -, -, Quellen : Bloomberg, LBBW Bond Research 2//3-Butterfly-Spreads (gleichgewichtet) mit Z-score und Carry eines Butterfly-Trades (2Y, 3Y long, Y short) Kurve Spread Z-Score Carry (Bp p.a.) EUR 7,,5-55,7 USD 96,6,4-58,6 GBP 97,7, -76,7 JPY 7,2, -72, CHF 6,4 -,7-43, Quellen : Bloomberg, LBBW Bond Research.4.2 Seite 3

14 (aktuell: 68 Bp) hätte die Kurvensteilheit am ultralangen Ende der EUR-Kurve folglich sogar noch einiges an Luft nach oben. Anders ausgedrückt sollte sich das ultra-lange Ende einem einsetzenden Verflachungstrend eher später bzw. mit geringerer Dynamik anschließen, um das Gap mittelfristig wieder zu schließen. Das Risiko, von ersterem auf dem falschen Fuß erwischt zu werden, sollte also bei einem 3Y/Y-Steepener vergleichsweise gering sein. An unserer Trade-Empfehlung vom (Nr. 6 auf dem Trade Monitor) halten wir daher weiterhin fest. Neuerliche Verwerfungen bei den ultra-langlaufenden EUR-Swapsätzen, wie sie Anfang Februar zeitweise zu beobachten waren (siehe hierzu die Nr. 6 vom 2.2.2), stellen auf kurze Sicht vermutlich die größte Unwägbarkeit für den Steepener dar. Angesichts der Tatsache, dass sich der 3Y EUR-Swapsatz zuletzt wieder bis auf 5 Bp an das markante Tief vom Herbst 25 bei 3,65% herangeschoben hat, verdient die weitere Entwicklung der ultralangen Swapsätze besonders genaue Beobachtung. Elmar Völker.4.2 Seite 4

15 Inflationsindexierte Anleihen Freundliche Entwicklung bei den inflationsindexierten Anleihen des Euroraumes hält an. Auch in den vergangenen zwei Wochen konnten bei den inflationsindexierten Anleihen der Eurozone Kursgewinne verbucht werden. Neben der Aussicht auf eine Verbesserung der Carry mit der über den Erwartungen liegenden Inflationsraten im März dürfte die freundliche Entwicklung der Rohstoff- und Aktienmärkte (rückläufige Risikoaversion) für die Kursgewinne verantwortlich gewesen sein. Mittlerweile weisen alle inflationsindexierten Staatsanleihen von Staaten der Eurozone mit einer Restlaufzeit bis zu drei Jahren eine negative Realrendite auf. Auch am langen Ende der Kurve fielen die Realrenditen zuletzt weiter. So näherte sich bspw. die Realrendite der jährigen deutschen Bundei (Realrendite aktuell: +,%) der Ein-Prozent-Marke. Auch die französische jährige Inflationsanleihe rentiert mit,2% nur noch unmittelbar höher als zu den Tiefstständen des Jahres 25 (siehe nebenstehender Chart). Die Rückgänge der Realrenditen der Linker übertrafen dabei insbesondere am langen Ende der Kurve die Rückgänge der Nominalrenditen, so dass sich per Saldo die Break-Even-Inflationsraten deutlich ausweiteten. Von dieser Entwicklung hat unser Trade Nr. 8 profitiert, welcher auf einen Anstieg der BEI im zehnjährigen Laufzeitenbereich setzt. Aufgrund der bereits gesehenen Bewegung von ca. 2 Basispunkten ziehen wir das Stop-Loss dieses Trades auf eine BEI von 2,% nach. Bezüglich der weiteren Entwicklung der Realrenditen bleiben wir skeptisch. Obgleich wir uns aufgrund der jüngsten Signale aus dem EZB-Tower veranlasst sehen unsere Leitzinsprognose zum Jahresende 2 zu reduzieren (die erste Leitzinsanhebung erwarten wir nun im ersten Quartal 2, siehe hierzu EZB-Text) gehen wir nicht davon aus, dass die Realrenditen vom jetzigen Niveau deutlich fallen werden. Zwar dürfte ein kräftiger Realrenditeanstieg mit der von uns erwarteten späteren Zinswende auf der Zeitskala nach hinten verschoben werden, dennoch gehen wir aufgrund der sehr hohen Staatsverschuldung (hohe Emissionstätigkeit der Staaten) auf 2-Monatssicht von einem kräftigen Anstieg des nominalen und realen Renditeniveaus aus. In der Konsequenz bleiben u.e. die Gefahren für kräftige Kursrückschläge, insbesondere am langen Ende der Kurve, hoch. Realrenditen der Linker im Euroraum weiter im Sinkflug. 5, 4, 3, 2,,,, Nov. 4 Mai. 5 Nov. 5 Mai. 6 Nov. 6 Mai. 7 Nov. 7 Mai. 8 Nov. 8 Mai. 9 Nov. 9 Mai. -, OATei 22 OATei 22 OATei 25 ECB key interest rate (RHS) Trotz sinkender Realrenditen stiegen die Break-Even-Inflationsraten im Euroraum 2,6 2,4 2,2 2,,8,6,4,2,,65,84,6,2,75,96,7, , Die Realrenditen in den USA (hergeleitet aus den TIPS) zogen hingegen an,4,3,2 2,28 2,28 2,43 2,34 2,47 5, 4, 3, 2,, -,,,,9,8,7 Jenseits des Atlantiks zeigte sich in den vergangenen zwei Wochen ein umgekehrtes Bild. Die Realrenditen der inflationsindexierten US-Treasuries stiegen im Einklang mit den Renditen der nichtindexierten US- Staatsanleihen an (siehe nebenstehender Chart),,, Realrendite TIPS 28 (linke Skala) Realrendite TIPS 26 (rechte Skala),6,5,4.4.2 Seite 5

16 so dass nach der extremen Aufholjagd in den USA in den vergangenen Monaten die Break-Even- Inflationsraten zuletzt in einer Seitwärtsbewegung verharrten. Im Zuge dessen wurde unser Trade Nr. 43, der auf eine Einengung des Gaps zwischen der USamerikanischen BEI und der französischen BEI setzte, zum nachgezogenen Stop-Loss (-5 Basispunkte) ausgebremst. Die Performance (seit Auflegung: 3..29) betrug +,8%. Mathias Treml Zehnjährige Break-Even-Inflationsrate in den USA zuletzt eher seitwärts 3, 2,5 2,,5,,5, ,5 Break-Even-Inflationsrate Y.4.2 Seite 6

17 Inflationsindexierte Anleihen von Staaten der Eurozone Em ittent ISIN Kupon Kupon Freq. Cle a n P ric e Restlaufzeit Aussteh. Volumen in Mrd. EUR Realrendite BEI In d ex R at io In f lat ion sind e x Deutschland DE358 2,25% 7, , -,29,77,553 HVPI ex Tabak Deutschland DE35,5% 6, ,,49 2,,6869 HVPI ex Tabak Deutschland DE3526,75% 6, ,,,99,736 HVPI ex Tabak Frankreich FR94375,6% 3, ,3 -,28 2,2,472 Franz. CPI ex Tabak Frankreich FR ,5% 9, ,7 -,46 2,6,224 Franz. CPI ex Tabak Frankreich FR23576,% 2, ,,66 2,3,6565 Franz. CPI ex Tabak Frankreich FR8532,3% 2, ,, 2,32,285 Franz. CPI ex Tabak Frankreich FR5859 2,% 9, ,7,3 2,4,336 Franz. CPI ex Tabak Frankreich FR8643 3,4% 32, ,5,44 2,49,777 Franz. CPI ex Tabak Frankreich FR866455,25%, ,3-4,8 4,45,7885 HVPI ex Tabak Frankreich FR883 3,% 9, ,5 -,99 2,2,5948 HVPI ex Tabak Frankreich FR35525,6% 6, ,,35 2,4,995 HVPI ex Tabak Frankreich FR5559 2,25% 9, ,9,23 2,29,225 HVPI ex Tabak Frankreich FR ,5% 3, ,4,53 2,43,3687 HVPI ex Tabak Frankreich FR447367,8% 6, ,5,53 2,47,53 HVPI ex Tabak It alien IT385998,95% 2, ,3-2,37 2,99,9924 HVPI ex Tabak It alien IT42635,85% 2 5, ,4 -,33,99,498 HVPI ex Tabak It alien IT ,5% 2 6, ,5,57,84,222 HVPI ex Tabak It alien IT4852 2,% 2 5, ,5,36,85,6869 HVPI ex Tabak It alien IT ,35% 2 5, ,7,76,98,79 HVPI ex Tabak It alien IT ,6% 2 5, ,6 2,4 2,4,498 HVPI ex Tabak It alien IT ,35% 2 5, ,7 2, 2,63,9924 HVPI ex Tabak It alien IT ,55% 2 4, ,5 2,34 2,47,9995 HVPI ex Tabak Griech e nlan d GR ,9% 83, ,2 4,44 2,3,3687 HVPI ex Tabak Griech e nlan d GR ,3% 7, ,5 4,42 2,5,53 HVPI ex Tabak Inflationsprognosen Euroraum : HV PI ex Taba k Frankreich: CPI ex Tabak Indexsta nd M/M Y/Y Indexstand M/M Y/Y Feb 9 7,26,4, 7,59,4,9 Mrz 9 7,66,4,5 7,8,2,3 Apr 9 8,4,4,5 8,,2, Mai 9 8,,, 8,8,2 -,3 Jun 9 8,26, -,3 8,33, -,5 Jul 9 7,5 -,7 -,8 7,8 -,4 -,7 Aug 9 7,89,4 -,3 8,4,5 -,2 Sep 9 7,9, -,5 8,2 -,2 -,4 Okt 9 8,6,2 -,3 8,23, -,2 Nov 9 8,28,,4 8,3,,3 Dez 9 8,6,3,8 8,6,2,8 Jan 7,75 -,8,9 8,32 -,2, Feb 8,2,3,7 8,99,6,2 Mrz 9,,,3 9,55,5,5 Apr 8,97 -,,9 9,8,2,5 Mai 9,27,3, 2,8,2,6 Jun 9,34,, 2,,,5 Jul 8,99 -,3,4 9,6 -,4,5 Aug 9,,, 9,97,3,3 Sep 9,38,2,4 9,97,,6 Okt 9,68,3,4 2,5,,5 Nov 9,79,,4 2,3,,5 Dez,2,4,5 2,42,2,5 JD 27 4,3 2, 4,8,5 JD 28 7,7 3,3 8, 2,8 JD 29 7,9,2 8,, JD 2 9,,2 9,7,4 Schraffierte Fläche: Prognose.4.2 Seite 7

18 Covered Bonds Hypo Real Estate Gruppe - das Volumen an Problemkrediten steigt weiter... Die Hypo Real Estate Gruppe hat Ende vergangener Woche ihren Abschluss für das Geschäftsjahr 29 vorgelegt. Darin wird ein Ergebnis vor Steuern von -2,2 Mrd. ausgewiesen. Im Provisionsergebnis sind Aufwendungen in Höhe von 74 Mio. für die erhaltene Liquiditätsunterstützung enthalten. Die Konzernbilanzsumme reduzierte sich im Jahr 29 in erster Linie durch Rückzahlungen von Krediten um insgesamt 6 Mrd. auf 359,7 Mrd. per (4% gegenüber dem ). Entscheidender Belastungsfaktor für das Jahresergebnis waren jedoch erneut die Kreditrisikovorsorgeaufwendungen. Diese schlugen im abgelaufenen Jahr mit 2, Mrd. (erfolgswirksam) zu Buche (,7 Mrd. im Vorjahr).,7 Mrd. davon entfallen auf Einzelwertberichtigungen auf (gewerbliche) Immobilienfinanzierungen. Der Bestand an leistungsgestörten Krediten mit Zahlungsrückständen über 9 Tage hat sich allein im vierten Quartal noch mal um über 2% von 8,4 Mrd. auf,3 Mrd. erhöht. Darunter sind 8,9 Mrd. dem Segment Commercial Real Estate (CRE) zuzuordnen. Die Abdeckung der NPLs in der Immobilienfinanzierung durch gebildete Risikovorsorge liegt derzeit bei 34,8%. Das Volumen an gewerblichen Immobilienfinanzierungen (Exposure at Default gemäß Basel II) lag zum bei 58 Mrd.. Darauf bezogen, beträgt die NPL Quote im CRE Segment mittlerweile rund 5% (3.9.29: 2%, siehe: Covered Bond Issuer Profile vom 4..29). Kennzahlen HRE Gruppe in Mio. Q4 29 Q4 28 Änderung FY 29 FY 28 Änderung Zinsüberschuss ,7% ,5% Kreditrisikovorsorge ,5% ,3% Provisionsüberschuss Handelsergebnis Ergebnis aus Finanzanlagen Verwaltungsaufwand ,2% ,6% Ergebnis vor Steuern Ergebnis nach Steuern Quelle:, Unternehmen, LBBW Credit Research.4.2 Seite 8

19 Entwicklung der leistungsgestörten Kredite sowie des Bestands an Risikovorsorge in Mio ? ggü. --> ? ggü. --> ? ggü. --> ? ggü. --> Problemkredite gesamt (Zahlungsrückstand >9 Tage) ,8% ,8% ,% ,8%.73 drunter: Commercial Real Estate ,% 7.323,3% ,9% ,%.72 Risikovorsorge gesamt, Bestand ,% ,% ,% ,4% 85 davon: Einzelwertberichtigungen ,4% 3. 2,9% ,3% ,3% 672 davon: Portfoliobasierte WB 826-2,% 939 5,% 622-4,2% ,8% 43 Quelle: Unternehmen, LBBW Credit Research Die Kernkapitalquote zum Jahresende betrug 9,4%. Das Jahresergebnis für 29 ist hier jedoch nicht mit einbezogen. Der entsprechende Wert auf Pro-forma Basis (unter Berücksichtigung des Verlusts) beträgt 7,8%. Die Bank beziffert ihren Kapitalbedarf weiterhin auf Mrd. - nach Abzug der bereits geflossenen 6 Mrd. verbleibt nach wie vor ein Restbedarf an 4 Mrd., der noch im laufenden Jahr - gegebenenfalls teilweise in die Abwicklungsanstalt - fließen soll. Die Aufteilung diesbezüglich ist freilich noch nicht geklärt. Aktueller Stand der Liquiditätsunter-stützung Das Sowohl bezüglich der geplanten Ausgliederung von Aktiva (und z.t. Passiva) im Volumen von 2 Mrd. in eine Abwicklungsanstalt (vgl. Financial Update zur Deutsche Pfandbriefbank vom.2.2) als auch bezüglich der notwendigen Zustimmung der gesamten Restrukturierungsmaßnahmen im Rahmen des EU Beihilfeverfahrens wurden nach unserem Kenntnisstand noch keine neuen Informationen veröffentlicht. Die Übertragung des Portfolios ist für das zweite Halbjahr 2 geplant und die Entscheidung der EU-Kommission wird zur Jahresmitte 2 erwartet. In das Beihilfeverfahren sind alle (derzeit bekannten) zukünftig geplanten Maßnahmen eingeschlossen, namentlich: Die ausstehende Kapitalzufuhr über 4 Mrd., die Ausgliederung der nicht strategischen Teile in eine AidA und die Bereitstellung von längerfristigen Garantien mit bis zu fünf Jahren Laufzeit. Das Volumen an insgesamt zur Verfügung stehenden Garantien hat sich im März durch eine Rückführung über,5 Mrd. auf 93,5 Mrd. reduziert. Zum Jahresende 29 wurden 75 Mrd. davon genutzt. % Eigentum an HRE Holding AG EK Zufluss: 6,6 Mrd. Hypo Real Estate Gruppe Deutsche Pfandbriefbank SoFFin 52 M rd. Garantierahmen bis M rd. Garantien bis ,5 Mrd. Garan tien bis ,5 Mrd. Anleihe, sta a ts gara ntie rt (DEAA6PV4) 2 Mrd. Anleihe, staatsgarantiert (D EA A6T26) Staatsgarantierte eige ne An leihe n bis zu 52 Mrd. Finanzkonsortium Deutsche Bundesbank, sonstige Gegenparteien Quelle: Unternehmen, LBBW Credit Research.4.2 Seite 9

20 Fazit Der erneut deutliche Anstieg der leistungsgestörten Kredite im vierten Quartal und die mittlerweile auf rund 5% angewachsene NPL Quote im CRE Segment zeigen eindrucksvoll den Auslagerungsbedarf des NPL Portfolios der Deutsche Pfandbriefbank in eine AidA auf. Eine Reprivatisierung auf stand-alone Basis erscheint andernfalls kaum möglich. Ein besonderes Augenmerk wird daher darauf liegen, was letztlich neben den nicht strategischen Assets noch an problembehafteten Immobilienkrediten in die nicht konsolidierte Einheit übertragen werden kann. Solange über Umfang und Ausgestaltung der geplanten Abwicklungsanstalt nicht entschieden ist, geht die Bank weiterhin nicht davon aus, auf Konzernebene schwarze Zahlen zu schreiben. Der HRE Konzern (und in ihm die Deutsche Pfandbriefbank AG als zukünftige strategische Kernbank) hängt weiterhin am Support. Insofern hat sich an unserer Einschätzung von November letzten Jahres nichts geändert (vgl. Covered Bond Issuer Profile zur Deutsche Pfandbriefbank vom 4..29). Eine Anpassung ist erst zu erwarten, sobald Details bezüglich der geplanten Abspaltung und insbesondere die Entscheidung der EU (die entscheidende Unbekannte ) bekanntgegeben wurde. Jan King Aktiv-Passiv Struktur der HRE Gruppe nach Laufzeiten, links: per , mitte: per , rechts: per bn Assets HRE Group Liabilities & equity HRE Group Others > 5 years > < 5 years up to 3 months > 3 months < year bn Assets HRE Group Liabilities & equity HRE Group Others > 5 years > < 5 years up to 3 month s > 3 months < year bn Assets HRE Group Liabilities & equity HRE Group Others > 5 years > < 5 years up to 3 m onths > 3 mon ths < yea r Quelle: Unternehmen, LBBW Credit Research.4.2 Seite 2