Meschede, Wilfried. Gesendet: Freitag, 18. Mai :59. Makro und Märkte - Wie endet die griechische Odyssee?

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1 Meschede, Wilfried ~* Von: Gesendet: Freitag, :59 An: Meschede, Wilfried Betreff: Makro und Märkte - Wie endet die griechische Odyssee? Anlagen: FI pdf FI pdf (366 KB) Makro und Märkte - Wie endet die griechische Odyssee? <https://research.westlb.com/expert/dv.aspx?jid= &tid=mhcy21fpg0cnfy0cludh0pjcka6xxpfi7zucb2bpjkd2ygr9qzgl> Nachdem alle Bemühungen um die Bildung einer neuen Regierung gescheitert sind, steuert Griechenland auf Neuwahlen zu. Diese sollen am 17. Juni stattfinden. Umfragen deuten darauf hin, dass die Gegner des Sparprogramms weitere Stimmenzuwächse erzielen werden. Für die beiden ehemaligen Regierungsparteien, Nea Dimokratia und Pasok, die am bisherigen Sparkurs festhalten wollen, zeichnen sich hingegen weitere Verluste ab. Dies befeuert die Sorgen, dass Griechenland auf dem direkten Weg in den Bankrott ist und die Euro-Zone verlassen wird. Auch wenn die Wahrscheinlichkeit für einen EWU- Austritt nach der Unsicherheit um die künftige Regierung gestiegen ist, gibt es keinen Automatismus hierfür. Daten der Woche: Im Euroraum stehen vor allem Stimmungsindikatoren für im Fokus. Für die Einkaufsmangerindizes rechnen wir mit neuerlichen Rückgängen. Auch für das deutsche ifo-geschäftsklima sprechen die Vorzeichen eher für eine Eintrübung. Makro-Fokus: Das BIP in Tschechien und Ungarn ist im ersten Quartal 2012 jeweils um rund 1% q/q gesunken. Damit wirkt sich die schwache Konjunktur in Westeuropa über den Außenhandel inzwischen auch deutlich auf Mittel- und Osteuropa aus. EUR-Zinsstrategie: Die Unsicherheit am Markt dürfte mindestens bis zur EZB-Sitzung am 6. Juni und vermutlich bis zu den Wahlen in Griechenland am 17. Juni erhöht bleiben. Wir erwarten daher zwischenzeitlich eine weitere Verflachung der 2/10J Bund-Kurve über das lange Ende sowie eine Ausweitung der BTP- und SPGB-Bund-Spreads. Credit Strategy: Die Märkte scheinen auf den gegenwärtigen hohen Spread-Niveaus zu konsolidieren, während die Ergebnisse der Neuwahlen in Griechenland abgewartet werden. Der Finanzsektor bleibt allerdings für weitere schlechte Nachrichten aus Spanien und möglicherweise auch seitens der Ratingagenturen anfällig. You can access our Equity Research publications via Bloomberg <WLBR>, Reuters, Thomson, FactSet, Starmine and Capital IQ. Please contact our sales desk if you do not have access to any of the above-mentioned providers. If you are experiencing problems opening any link into a browser, please contact your local IT helpdesk to check your mail's web browser settings. Please click here <https://research.westlb.com/expert/system/preferences.aspx? if you wish to receive your messages as piain text. Please click here (24899, )> to unsubscribe from this publication. You can access our Equity Research publications via Bloomberg <WLBR>, Reuters, Thomson, FactSet, Starmine and Capital IQ. Please contact our sales desk if you do not have access to any of the above-mentioned providers. If you are experiencing problems opening any link into a browser, please contact your local IT helpdesk to check your mail's web browser settings. Please click here <https://research.westlb.com/expert/system/preferences.aspx? if you wish to receive your messages as 1

2 piain text. Please click here (24899, )> to unsubscribe from this publication. Diese Nachricht ist vertraulich. Sie ist ausschliesslich fuer den im Adressfeld ausgewiesenen Adressaten bestimmt. Sollten Sie nicht der vorgesehene Empfaenger sein, so bitten wir um eine kurze Nachricht. Jede unbefugte Weiterleitung oder Fertigung einer Kopie ist unzulaessig. Da wir nicht die Echtheit oder Vollstaendigkeit der in dieser Nachricht enthaltenen Informationen garantieren koennen, schliessen wir die rechtliche Verbindlichkeit der vorstehenden Erklaerungen und Aeußerungen aus. Wir verweisen in diesem Zusammenhang auch auf die fuer die Bank geltenden Regelungen ueber die Verbindlichkeit von Willenserklaerungen mit verpflichtendem Inhalt, die in den bankueblichen Unterschriftenverzeichnissen bekannt gemacht werden. This message is confidential and may be privileged. It is intended solely for the named addressee. If you are not the intended recipient please inform us. Any unauthorised dissemination, distribution or copying hereof is prohibited. As we cannot guarantee the genuineness or completeness of the Information contained in this message, the Statements set forth above are not legally binding. In connection therewith, we also refer to the governing regulations of concerning signatory authority published in the Standard bank signature lists with regard to the legally binding effect of Statements made with the intent to obligate.

3 Volkswirtschaft und Markets Research VA Makro und Märkte Vorschau auf den 21. bis Wie endet die griechische Odyssee? Nachdem alle Bemühungen um die Bildung einer neuen Regierung gescheitert sind, steuert Griechenland auf Neuwahlen zu. Diese sollen am 17. Juni stattfinden. Umfragen deuten darauf hin, dass die Gegner des Sparprogramms weitere Stimmenzuwächse erzielen werden. Für die beiden ehemaligen Regierungsparteien, Nea Dimokratia und Pasok, die am bisherigen Sparkurs festhalten wollen, zeichnen sich hingegen weitere Verluste ab. Dies befeuert die Sorgen, dass Griechenland auf dem direkten Weg in den Bankrott ist und die Euro-Zone verlassen wird. Auch wenn die Wahrscheinlichkeit für einen EWU-Austritt nach der Unsicherheit um die künftige Regierung gestiegen ist, gibt es keinen Automatismus hierfür. Daten der Woche: Im Euroraum stehen vor allem Stimmungsindikatoren für im Fokus. Für die Einkaufsmangerindizes rechnen wir mit neuerlichen Rückgängen. Auch für das deutsche ifo-geschäftsklima sprechen die Vorzeichen eher für eine Eintrübung. Inhalt Makroeinschätzungen 2 Markteinschätzungen 3 Wie endet die griechische Odyssee? 4 Daten der Woche 6 Die wichtigsten Daten 7 Zentralbank-Ticker 9 Makro-Fokus 10 EUR-Zinsstrategie 13 Charttechnischer Ausblick 15 Credit Strategy 16 Corporates 18 Prognosen 20 Makro-Fokus: Das BIP in Tschechien und Ungarn ist im ersten Quartal 2012 jeweils um rund 1 % q/q gesunken. Damit wirkt sich die schwache Konjunktur in Westeuropa über den Außenhandel inzwischen auch deutlich auf Mittel- und Osteuropa aus. EUR-Zinsstrategie: Die Unsicherheit am Markt dürfte mindestens bis zur EZB-Sitzung am 6. Juni und vermutlich bis zu den Wahlen in Griechenland am 17. Juni erhöht bleiben. Wir erwarten daher zwischenzeitlich eine weitere Verflachung der 2/10J Bund- Kurve über das lange Ende sowie eine Ausweitung der BTP- und SPGB-Bund-Spreads.»- Credit Strategy: Die Märkte scheinen auf den gegenwärtigen hohen Spread-Niveaus zu konsolidieren, während die Ergebnisse der Neuwahlen in Griechenland abgewartet werden. Der Finanzsektor bleibt allerdings für weitere schlechte Nachrichten aus Spanien und möglicherweise auch seitens der Ratingagenturen anfällig. BIP-Einbruch in Hellas so stark wie in der Weltwirtschaftskrise in Deutschland Reales und nominales BIP, 1929 bzw = 100 Editor Dr. Jörg Lüschow Bloomberg WLEC Volkswirtschaft WLMR Fixed Income Analysis WLCD Credit Research DE real ~ ~ ~ --DE nominal GR real Internet Quelle Deutsche Bundesbank, EcoWin, Research Mögliche Interessenkonflikte sind auf der letzten Seite aufgelistet.

4 Makro und Märkte 2 Aktuelle Makro eins chätzungen Konjunktur Erwarteter Trend auf Sicht von 3 bis 6 Monaten Einschätzung USA Die US-Wirtschaft ist im ersten Quartal 2012 mit einer annualisierten Wachstumsrate von nur 2,2% fc gewachsen. Im Vergleich zum Schlussquartal 2011 hat sich damit das Wachstumstempo etwas stärker verlangsamt als erwartet. Für die kommenden Quartale rechnen wir weiterhin mit einer wenig schwungvollen Konjunkturentwicklung. Euroraum Zu Beginn des Jahres stagnierte im Euroraum die Wirtschafstleistung, nachdem sie im Schlussquartal 2011 ta geschrumpft war. Eine Rezession konnte damit verhindert werden, was insbesondere dem kräftigen Wachstum in Deutschland (+0,5% q/q) zuzuschreiben ist. Die vorliegenden Stimmungsindikatoren deuten für das Frühjahr auf eine anhaltend schwache Konjunkturentwicklung hin. Inflation / monetäre Indikatoren Zentralbanken / Leitzinsen / Geldmarkt USA ^i Euroraum Sa Fed & EZB ^ Nachdem die Jahresteuerung im September ihren Gipfel bei 3,9% erreicht hatte, hat sich der Preisauftrieb auf zuletzt 2,6% verlangsamt. Die kräftig gestiegenen Energiepreise tragen dazu bei, dass die Inflation voraussichtlich nur noch auf 2,5% leicht zurückgeht. Die Kerninflation von aktuell 2,3% dürfte in den kommenden Monaten um 2,0% verharren. Im Euroraum lag die Kernteuerungsrate zuletzt bei 1,6%, sie sollte in den kommenden Monaten leicht sinken. Dies gilt auch für die Headline-Rate, die zuletzt konstant bei 2,6% lag. Die Kredite an Unternehmen zeigen weiterhin wenig Schwung, während die Kreditvergabebedingungen zuletzt zumindest deutlich schwächer verschärft worden sind, was wohl insbesondere den Dreijahrestendern zugeschrieben werden kann. Der Offenmarktausschuss der Fed hat am 25. April keine weiteren Stützungsmaßnahmen beschlossen. Es wurde bestätigt, dass das extrem niedrige Leitzinsniveau von 0,0 bis 0,25% wohl bis Ende 2014 beibehalten und die Operation Twist wie geplant bis Ende Juni dieses Jahres fortgesetzt wird. Auch an der Politik der Re-Investition fälliger Hypothekenpapiere in ebensolche Papiere wird weiterhin festgehalten. Die Fed steht bereit, alle notwendigen Schritte zu unternehmen, um die Erholung der US-Wirtschaft zu unterstützen. Wir rechnen jedoch nur für den Fall einer merklichen Konjunkturabschwächung und einer anhaltend schwachen Arbeitsmarktentwicklung mit weiteren Stützungsmaßnahmen. Laut EZB-Präsident Draghi hat der EZB-Rat zwar auf der vergangenen Sitzung keine Leitzinssenkung diskutiert. Ein weiterer Monat schwacher Konjunkturdaten sowie eine erneute Abwärtskorrektur der EZB- Wachstumsprojektion dürften allerdings ausreichen, den EZB-Rat zu einer weiteren Zinssenkung zu bewegen. Anleihemärkte/ Renditen 4» Infolge der politischen Unwägbarkeiten nach dem Wahlausgang in Griechenland und des damit gestiegenen Risikos vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion waren deutsche Staatsanleihen wieder als sicherer Hafen gefragt und bescherten den Renditen für 10-jährige Bunds neue Tiefstände. Sorgen um die Lage der öffentlichen Haushalte in Spanien haben die Risikoaufschläge für spanische, aber auch italienische Staatsanleihen zuletzt wieder erhöht. Die schwierigen Bedingungen für portugiesische Anleihen blieben trotz der jüngst von der Troika attestierten Konsolisierungsfortschritte bestehen. Infolge der neuerlichen Verschärfung der europäischen Staatsschuldenkrise ist der Euro unter Druck geraten und gegenüber dem Dollar zwischenzeitlich auf unter 1,27 USD/EUR gesunken. Kurzfristig dürfte der Euro ^ Euro schwach bleiben. Mittelfristig halten wir eine moderate Festigung der europäischen Währung für das wahrscheinlichste Szenario. Dabei haben wir unterstellt, dass die Staatsschuldenkrise wieder an Intensität verlieren wird.

5 Makro und Märkte 3 Aktuelle Markteinschätzungen Asset Klasse Euro Govies Bunds Einschätzung 0/+ Anmerkung Aufgrund der politischen und wirtschaftlichen Unsicherheiten bleibt die Safe-Haven-Nachfrage weiter intakt. Wir erwarten weitere schwache Daten aus der Eurozone, die die EZB-Zinssenkungsspekulationen unterstützen und Bund-Renditen, vor allem im 5-10J Segment, nach unten drücken dürften. Kern 07- Die Niederlande und Deutschland nehmen kommende Woche am kurzen Kurvenende Platzierungen vor, und DSL- sowie RFGB-Spreads dürften sich im Wesentlichen stabil zeigen. Allerdings zeigen OATs und RAGBs allmählich eine Underperformance. Peripherie Die Unsicherheit in Bezug auf Griechenland zeigt bereits Wirkung, während die Sorgen über den spanischen Banksektor weiter bedenklich im Hintergrund schwelen. Allerdings wird die EZB vermutlich erst eingreifen, wenn BTP/SPGB-Renditen noch weiter ansteigen. Swaps 07- Die Risikoaversion überwiegt allmählich wieder gegenüber den Auswirkungen der EZB-Bemühungen um Unterstützung des Bankensektors. Neben der Peripherie werden allmählich auch französische Covered Bonds in Mitleidenschaft gezogen, Covered Bonds 0 wenngleich die Spreads auf absoluter Basis noch immer deutlich enger sind. Dagegen profitieren niederländische und österreichische Anleihen weiter von ihrem Kern-Status. Unternehmensanleihen Investment Grade Nach dem rapiden Sell-off an den Credit-Märkten erwarten wir im Vorfeld der griechischen Neuwahlen eine Phase der Konsolidierung. High Yield Deutsche Hochzinstitel dürften die Outperformance gegenüber ihren Pendants aus der Eurozone fortsetzen, nachdem das deutsche Wachstum im 1. Quartal stark ausgefallen ist. Financials 0/- Der Sektor bereitet sich auf die nächste Rating-Downgrade-Runde von Moody's und eine mögliche von der Staatsschuldenkrise ausgehende Ansteckung vor. Die Einschätzung für Bunds erfolgt auf Outright-Basis, für die anderen Anlageklassen dagegen auf relativer Basis gegenüber Bunds. + Long 0 Neutral -Short Kern EUR-Staatsanleihen: AAA-Rating - Frankreich/Niederlande/Österreich/Finnland Peripherie EUR-Staatsanleihen: Ratings unter AAA - Belgien/Spanien/Italien/Portugal/Irland/Griechenland Ansprechpartner Sales Fixed Income Sales FX und Rate Sales Funds Banks Credit Banks Fl Rates Insurance International Sales Structured Solution Sales FX Sales Money Market Interest Rate Derivatives Repo Sparkassen Sales Financial Institutions Public Clients Corporates

6 Makro und Märkte 4 Wie endet die griechische Odyssee? Dr. Jörg Lüschow Kein Automatismus für EWU- Austritt Griechenlands Massive Abwertung einer neuen griechischen Währung wäre zu erwarten Abwertung beseitigt Investitionshemmnisse nicht, höhere Inflation droht Griechische Bevölkerung mehrheitlich für Verbleib in der EWU Nachdem alle Bemühungen um die Bildung einer neuen Regierung gescheitert sind, steuert Griechenland auf Neuwahlen zu. Diese sollen am 17. Juni stattfinden. Umfragen deuten darauf hin, dass die Gegner des Sparprogramms weitere Stimmenzuwächse erzielen werden. Für die beiden ehemaligen Regierungsparteien, Nea Dimokratia und Pasok, die am bisherigen Sparkurs festhalten wollen, zeichnen sich hingegen weitere Verluste ab. Dies befeuert die Sorgen, dass Griechenland auf dem direkten Weg in den Bankrott ist und die Euro-Zone verlassen wird. Auch wenn die Wahrscheinlichkeit für einen EWU-Austritt nach der Unsicherheit um die künftige Regierung gestiegen ist, gibt es keinen Automatismus hierfür. Dies gilt selbst dann, wenn nach einem Wahlsieg die Gegner des Sparkurses die geforderten Maßnahmen nicht mehr umsetzten und Griechenland keine finanzielle Unterstützung mehr erhielte. Da Griechenland nach wie vor über ein Primärdefizit verfügt, wäre das Land auch bei Einstellung seiner Zins- und Tilgungszahlungen nicht mehr in der Lage, seine Ausgaben aus eigener finanzieller Kraft vollständig zu decken. Allerdings hieße die Zahlungsunfähigkeit nicht zwangsläufig EWU-Austritt. Den Fall der Fälle hatten die Gründungsväter der Währungsunion bekanntermaßen nicht vorgesehen. Grundsätzlich könnte Griechenland auch entsprechende Ausgabenkürzungen beschließen. Gerade dies wollen die Gegner des Sparkurses jedoch nicht. Der Austritt aus der Währungsunion und die Rückkehr zu einer eigenen Währung würden Griechenland die Möglichkeit geben, beliebig viel frisches Geld zu drucken und auf diese Weise die Lücke zwischen Ausgaben und Einnahmen zu schließen. Aber wäre das Land damit wirklich gut beraten? Die Aussicht auf eine Währungsumstellung würde vermutlich einen Run auf Banken auslösen und das griechische Finanzsystem kollabieren lassen. Die neue Währung würde nach ihrer Einführung massiv an Wert verlieren. Da Griechenland den überwiegenden Teil seiner Staatsschulden in Euro zurückzahlen muss, würde sich der Schuldenstand in griechischer Währung gerechnet massiv erhöhen. Ein weiterer Schuldenschnitt, möglicherweise ein vollständiger, wären wahrscheinlich die Folge. Damit wäre Griechenland für lange Zeit der Weg zum Kapitalmarkt versperrt. Eine Abwertung der griechischen Währung um 50%, was durchaus realistisch erscheint, würde grundsätzlich ausreichen, um die Wirtschaft Griechenlands auf einen Schlag wettbewerbsfähig zu machen. Mit Ausnahme der Tourismusindustrie und landwirtschaftlicher Produkte stellt sich aber die Frage: Worin eigentlich?". Griechenland mangelt es an einer industriellen Basis und entsprechenden Produkten, die das Ausland kaufen könnte. Der Aufbau dieser Basis nimmt viel Zeit in Anspruch und erfordert umfangreiche Investitionen. Der nicht funktionierende Verwaltungsapparat, die überbordende Bürokratie und die starren Arbeitsmarktstrukturen erweisen sich aber als Investitionsbremse. Darüber hinaus müsste Griechenland für seine Importe - sofern sich die Masse der Bevölkerung die überhaupt leisten kann - deutlich mehr bezahlen, und die Inflation würde steigen. Ob Griechenland ohne Euro wirklich so viel besser da stünde als mit ist fraglich. Die Mehrheit der griechischen Bevölkerung sieht dies offensichtlich ähnlich. So lehnen die Griechen zwar die Spar- und Reformauflagen ab und haben die alten Regierungsparteien hart abgestraft, gleichwohl sprachen sich in einer Umfrage kurz nach der Wahl fast 80% für einen Verbleib in der Währungsunion aus. Mit Ausnahme der Extremlinken und -rechten gilt dies im Übrigen auch für die meisten Parteien.

7 Makro und Märkte 5 Politische Stimmungslage in Griechenland Stimmenanteile in % EWU Verbleib? Haltung zum Sparprogramm 25 - Ergebnis Parlaments 20 wähl ig H Umfrage direkt nach 5 derwahl 0 I n.v. n.v. 11 HIN ND Syriza Pasok AE KKE XA Dimar + Fortführung, 0 Revision, - Ablehnung, Quelle HB, Research Spreads von EWU-Staatsanleihen zu Bunds (10J) in Basispunkten JanO8 JanO9 Jan10 Jan 11 Jan12 PT IE ES... T FR Quelle EcoWin, Research Vird Austritt aus der EWU zum zentralen Wahlkampfthema? Eskalation der Staatsschuldenkrise zu befürchten Erhält Griechenland Unterstützung beim EU-Sondergipfel? Griechenland steht langer und harter Konsolidierungsweg bevor, und zwar mit oder ohne Euro In der Frage um den Erhalt des Euro könnte für die Nea Dimokratia und Pasok eine Chance für eine politische Wende liegen. Sie müssen den Wahlkampf dazu nutzen, die Bevölkerung davon zu überzeugen, dass es ohne Umsetzung des Sparkurses einen Verbleib in der Währungsunion nicht geben wird. Ob die Menschen in Griechenland in der aktuellen wirtschaftlichen Lage, die von einer Verschärfung der Rezession - im 1. Quartal schrumpfte das BIP um weitere 6,2% y/y - und einer deutlichen Zunahme der Arbeitslosigkeit gekennzeichnet ist, für solche Argumente offen sind, vermögen wir nicht zu beantworten. Neuere Umfragen deuten allerdings in diese Richtung. Auch wenn andere EWU-Länder zuletzt den Druck auf Griechenland erhöht haben, dürfte kaum jemand ein großes Interesse an dessen EWU-Austritt haben. Diese Woche nahm die Risikoaversion weiter zu. Der Euro geriet unter Druck, Aktienkurse gaben nach, und die Risikoaufschläge auf viele Staatsanleihen legten zu. Die Rendite 10-jähriger Bunds markierte ein neues Allzeittief. Im Falle eines Falles dürften sich diese Entwicklungen verstärken, zumal neue Ratingherabstufungen drohen. Dazu müssten Banken, aber auch die EZB und die nationalen Notenbanken des Eurosystems sowie die anderen Euroländer umfangreiche Abschreibungen vornehmen. Spanien, das ohnehin angeschlagen ist, wäre der nächste Kandidat für den Rettungsschirm. Für Italien wäre dann aber unter ihm kein Platz mehr. In diesem Umfeld wäre die Gefahr groß, dass es beim Thema EWU-Austritt eine Ansteckung auf andere Peripherieländer gäbe und ein Zerfall der Währungsunion drohte. Möglicherweise erhalten in Griechenland die Befürworter der Fortsetzung des Sparkurses Unterstützung von den europäischen Partnerländern. Auch wenn an den grundsätzlichen Inhalten des Sparpaketes wohl nicht gerüttelt wird, dürften auf dem EU-Sondergipfel zu Wachstumsfragen nächste Woche Maßnahmen zur Stabilisierung der griechischen Wirtschaft beschlossen werden. Diese werden zwar die erforderlichen Strukturreformen nicht ersetzen, deren kurzfristige Auswirkungen auf die Konjunktur aber zumindest abfedern. In der griechischen Mythologie irrte Odysseus zehn Jahre umher, nachdem die Griechen zuvor Troja zehn Jahre lang belagert und letztlich erobert hatten. Dann erst erreichte er wieder seine Heimat. In seinem letzten Abenteuer musste Odysseus den Kampf gegen die um seine Gattin Penelope werbenden Freier bestehen. Kraft, Geschick und Klugheit verhalfen ihm schließlich zum Sieg. Wie die Odyssee der Neuzeit ausgehen wird, lässt sich kaum beantworten, unabhängig davon ob Griechenland Mitglied der EWU bleibt oder nicht. Es ist aber zu befürchten, dass die Konsolidierung der öffentlichen Haushalte und das Erreichen einer wettbewerbsfähigen Wirtschaft mindestens zehn Jahre dauern werden. Möglicherweise wird dieser Zeitraum auch die 20 Jahre in Anspruch nehmen, die seinerzeit der Trojanische Krieg und die Irrfahrten des Odysseus zusammen dauerten.

8 Makro und Märkte 6 Daten der Woche Dr. Bastian Hepperle Land MEZ Dienstag, 22. UK 10:30 Verbraucherpreise (CPI) EWU 16:00 Verbrauchervertrauen US 16:00 Verkäufe bestehender Häuser -Prognose Konsensus Vorperiode Apr. 0,6% m/m; 3,1% y/y 0,6/3,1 0,3/3,5-19,4-20,1-19,9 Apr. 4,58 Mio 4,61 4,48 Mittwoch, 23. JN Bank of Japan, geldpolitische Sitzung unverändert 0,10 0,10 UK 10:30 Protokoll der Notenbanksitzung US 16:00 FHFA-Hauspreisindex Mrz, 0,2% m/m; 1,2% y/y - 0,3/0,4 US 16:00 Absatz neuer Eigenheime Apr. 0,340 Mio 0,335 0,328 Donnerstag, 24. DE DE FR FR FR DE DE EWU EWU DE UK US US 08:00 08:00 08:45 09:00 09:00 09:30 09:30 10:00 10:00 10:00 10:30 14:30 14:30 Bruttoinlandsprodukt Bruttoinlandsprodukt (sb.) INSEE-Geschäftskiimaindex PMI Verarb. Gew. (vorläufig) PMI Dienste (vorläufig) PMI Verarb. Gew. (vorläufig) PMI Dienste (vorläufig) PMI Verarb. Gew. (vorläufig) PMI Dienste (vorläufig) Ifo-Geschäftsklima Bruttoinlandsprodukt (1. Schätzung) Auftragseingänge (langleb. Güter) Erstanträge auf Arbeitslosenunt. Q1 Q1 Qi Apr. 1,7% y/y 0,5% q/q 93 46,5 45,0 47,0 52,0 45,1 46,5 109,4-0,2% q/q; 0,0% y/y -1,2% m/m 1,7 0, ,1 45,7 47,0 52,0 46,1 47,2 109,5-0,2/0,0 0,8 1,5 0, ,9 45,2 46,2 52,6 45,9 46,9 109,9-0,2/0,0-4,0 Freitag, 25. DE 08:00 GfK Verbrauchervertrauen Jun. 5,7 5,6 5,6 FR 08:45 Verbrauchervertrauen IT 10:00 Einzelhandelsumsatz Mrz. -0,3% m/m - 0,6 US 15:55 Verbrauchervertrauen (Uni Michigan) 77,6 77,8 76,4 Trotz sorgfältiger Bearbeitung übernehmen wir keine Gewähr für die Richtigkeit der Daten.

9 Makro und Märkte 7 Die wichtigsten Daten Dienstag, : Verkäufe bestehender und neuer Häuser (USA, Apr.) - Weiterhin keine kräftige Erholung Prognose: Existing Home Sales 4,58 Mio nach 4,48; New Home Sales (Veröffentlichung: 23.5.) 0,340 Mio nach 0,328 Sowohl für die Alt- als auch für die Neubauten rechnen wir mit einer Zunahme der Absatzzahlen im April, nachdem der Absatz im März überraschend deutlich gesunken war Absatz Altbauten Absatz Neubauten (r. Skala) Auch wenn einige Indikatoren wie das geringere Überschussangebot oder die Normalisierung des Miet-/Kaufpreis-Verhältnisses auf eine Stabilisierung des Wohnungsmarktes hinweisen, ist mit einer durchgreifenden Erholung weiterhin nicht zu rechnen. Donnerstag, : PMI Verarb. Gew. / PMI Dienste (EWU, ) - Erneut pessimistischer Prognose: Verarb. Gew. 45,1 nach 45,9; Dienste 46,5 nach 46,9 Die Stimmung der Einkaufsmanager in der Eurozone dürfte sich im weiter eingetrübt haben. Darauf lässt der verstärkte Rückgang der Auftragseingänge im Vormonat schließen Verarbeitendes Gewerbe Dienstleistungen Somit deutet alles darauf hin, dass sich die Konjunkturschwäche im Frühjahr sogar verstärkt und nicht - wie insbesondere von der EZB erwartet worden ist - ausklingt. Donnerstag, : ifo-geschäftsklima (DE,.)- Leichter Stimmungsdämpfer Prognose: 109,4 nach 109,9 Für rechnen wir mit einer moderaten Eintrübung des ifo-geschäftsklimas von 109,9 auf 109,4 Punkte. Hierzu werden wohl beide Subkomponenten beitragen Geschäftslage -' Geschäftserwartungen Für eine leichte Verschlechterung der Geschäftserwartungen sprechen die jüngst eher schwächer ausgefallenen globalen Konjunkturindikatoren und die neuerliche Zuspitzung der Staatsschuldenkrise. Auf einen Rückgang des Teilindex Geschäftslage deutet vor allem das nach wie vor hohe Niveau hin, das gemessen an der BIP-Entwicklung zu optimistisch erscheint. Donnerstag, : Auftragseingänge langlebige Güter (USA, Apr.) - Erneut schwacher Ordereingang Aufträge langlebige Güter (2002 = 100,1. Skala) Kapazitätsauslastung (%) Prognose:-1,2% m/m nach-4,0 Die Aufträge für langlebige Güter für April werden voraussichtlich erneut schwach ausfallen. Zwar dürfte sich außerhalb des Transportsektors die Auftragslage wieder etwas verbessert haben. Die für April vorliegenden Bestellungen bei Boeing deuten jedoch auf eine weitere rückläufige Entwicklung im Vergleich zum März hin. Angesichts der bestehenden Unsicherheiten rechnen wir trotz kräftiger Zunahme der Unternehmensgewinne mit einer verhaltenden Investitionsdynamik.

10 Makro und Märkte 8 Freitag, : GfK Verbrauchervertrauen (DE, Jun.) - Gute Laune der Konsumenten bleibt erhalten Prognose: 5,7 nach 5,6 Für Juni dürfte das von der GfK ermittelte Konsumklima ähnlich optimistisch ausfallen wie im Vormonat Einkommenserwartung Konsumklima (r. Skala) Positiv werden sich unserer Einschätzung nach die anhaltend günstige Arbeitsmarktlage und die über den Erwartungen liegenden Lohnabschlüsse auswirken. Auch der jüngste Rückgang des Rohölpreises wird wohl in diese Richtung wirken. Anlass für Pessimismus könnte hingegen aus der erneuten Verschärfung der Staatsschuldenkrise resultieren. Quelle Alle Charts EcoWin, Research Prognose Prognose

11 Makro und Märkte Zentralbank-Ticker Dr. Torge Middendorf EZB-Leitzinserwartungen in % 1,75 1,5 1,25 1 0,75 4-V- 0, Jan 11 Julii Jan12 jul 12 -Prognose EON IA (Monatsdurchschnitt) EONIAforwards Markterwartungen werden aus den EO- NIA-Forwards abgeleitet. Fed-Leitzinserwartungen in % 0,50 EZB: Die Europäische Zentralbank könnte nach Aussagen des belgischen Notenbankchefs Luc Coene ihre Wachstumsprognose für die Euro-Zone im Juni senken. Ein leichter Rückgang sei möglich, der aber nicht dramatisch ausfallen dürfte", so Coene in einem Interview mit der Financial Times. Bislang geht die EZB im Mittel ihrer Projektionen von einem Rückgang der Wirtschaftsleistung im Jahresdurchschnitt 2012 um 0,1% aus. Auch wenn zu Jahresbeginn das Bruttoinlandsprodukt im Euroraum stagniert hat und nicht - wie erwartet worden war - leicht schrumpfte, erscheinen die EZB-Projektionen angesichts der trüben Konjunkturaussichten zu optimistisch. Eine Rücknahme der Wachstumsprojektionen bei fest verankerten Inflationserwartungen - auf diese hatte EZB-Präsident Mario Draghi bei der Pressekonferenz nach der Sitzung Anfang hingewiesen - dürfte unserer Einschätzung nach den Weg für eine weitere Leitzinssenkung ebnen. Fed: Zur künftigen Ausrichtung der amerikanischen Geldpolitik gab es diese Woche wenig neue Kommentare von Seiten der US-Notenbanker. Auch das Sitzungsprotokoll zur Offenmarktausschusssitzung vom April zeigt, dass sich die US-Notenbank weiterhin die Tür für weitere Konjunkturhilfen offen hält. Mehrere FOMC-Mitglieder deuteten an, dass zusätzliche Anreize nötig sein könnten, wenn etwa die wirtschaftliche Erholung an Fahrt verliere. Allerdings sprach sich bisher nur ein Mitglied explizit dafür aus, die Ende Juni auslaufende Operation Twist zu verlängern. Solange sich der mittelfristige Ausblick oder die Risiken für den Ausblick nicht bedeutend verändert, wird die Fed aber an ihrem gegenwärtigen Kurs festhalten. 0,25 1,00 Jan 11 Jul 11 Jan12 Jul 12 derzeitiger Leitzins 0 bis 0,25% -Prognose " Markterwartungen Markterwartungen werden aus den Fed Funds Futures abgeleitet. BoJ: Die japanische Notenbank wird wohl auf ihrer Sitzung am 23. erneut den Leitzins bei 0-0,1% beibehalten. Die Notenbank hatte erste Ende April ihr Wertpapierankaufprogramm um netto 5 Billionen JPY auf 70 Billionen JPY ausgeweitet und das geplante Ankaufvolumen zeitlich bis Mitte 2013 gestreckt. Wir rechnen für die kommende Sitzung nicht mit weiteren Stützungsmaßnahmen, zumal sich die Konjunktur im ersten Quartal stärker als erwartet erholt hat. Das reale Bruttoinlandsprodukt ist im ersten Quartal mit einer auf das Jahr hochgerechneten Rate von 4,1% überraschend kräftig gestiegen. Insgesamt bleibt jedoch der Druck von Seiten der Politik weiterhin groß, sodass die japanische Notenbank in den kommenden Monaten weiterhin eine extrem lockere Geldpolitik verfolgen dürfte. Leitzinsprognosen EWU USA Japan Großbritannien Schweiz! inoffiziell Teuerung (%, y/y) aktueller Nächste Leitzins- Inflationsziel aktuell 2012 Leitzins (%) Sitzung Prognose Kommentar 1,9% HVPI* 2, ,00 6. Jun. unveränd. Leitzins wird noch auf 0,5% gesenkt 2,0% PCE 2,0 2,7 0 bis 0,25% 20. Jun. unveränd. Operation Twist bis Juni 2012; QE3 mögl. 1,0% CPI 0,5-0,2 0, unveränd. QE und FX-Interventionen 2% CPI 3, ,5 7. Jun. unveränd. Keine weitere Ausdehnung des QE <2% CPI* -1,0-0,2 0 bis 0,25% 14. Jun. unveränd. Maßnahmen zur CHF-Abschwächung Quelle EcoWin, Research Prognosen

12 Makro und Märkte 10 Makro-Fokus Lubos Vosika Mittel- und Osteuropa: Maßnahmen gegen den Abschwung? Die Wirtschaftsleistung Tschechiens und Ungarns ist im ersten Quartal 2012 jeweils um rund 1% zum Vorquartal gesunken. Damit wirkt sich der westeuropäische Abschwung - die Wirtschaftsleistung der EWU stagnierte im ersten Quartal nach einem BIP-Rückgang von 0,3% im Vorquaral - über den Außenhandel inzwischen auch deutlich auf Mittel- und Osteuropa aus. Wir gehen deswegen von einer anhaltenden Wachstumsschwäche in diesem Jahr und einer Erholung der Konjunktur ab dem Jahreswechsel aus. Während unseres Erachtens von der Fiskalpolitik dieses Jahres kein positiver Impuls ausgehen wird, rechnen wir für den späteren Jahresverlauf mit einer spürbaren Lockerung der Geldpolitik. Westeuropäischer Abschwung zieht MOE über den Außenhandel... Die Volkswirtschaften Mittel- und Osteuropas (MOE) sind stark mit Westeuropa verflochten. Die Ausfuhren der Region sind maschinen- und automobillastig, machen einen vergleichsweise hohen Anteil an der Wirtschaftsleistung aus und werden überwiegend nach Westeuropa exportiert. Dortige Abschwünge ziehen daher regelmäßig die Konjunktur aller Länder der Region MOE in Mitleidenschaft. Derzeit wirkt sich der Rückgang der Wirtschaftsleistung in Westeuropa bereits deutlich auf die meisten MOE-Staaten aus, was beispielweise in der gegenüber dem Vorjahr bereits rückläufigen Industrieproduktion in Tschechien und Ungarn sichtbar wird. Polen kann sich diesem Abwärtstrend bisher noch entziehen, jedoch dürfte sich dies angesichts der schwachen Stimmungsindikatoren auch hier bald ändern. Die Einkaufsmanagerindizes aller drei Länder befinden sich mittlerweile im kontraktiven Bereich. Reales Bruttoinlandsprodukt (Wachstum in % ggü. Vq.) 1,50 1,00 0,50 0,00-0,50-1,00-1,50 -I BG Q CZ m t HU LJQ Q n-ii PL RO Sl< Sl Q BQ HQ1-2012E Quelle Bloomberg, Reuters, Research Prognosen... und das Bankensystem in Mitleidenschaft Der überwiegende Teil der Bankaktivitäten in MOE erfolgt durch Töchter ausländischer und hier zumeist westeuropäischer Banken, deren Anreiz und Fähigkeit, Kredite zu vergeben zurückgeht. Gründe hierfür sind neben schärferen Kapitalvorschriften und verstärkter Risikoaversion auch branchenspezifische Steuern sowie ein deutlich gestiegener Anteil an Problemkrediten. Letztere beide Gründe sind bei ungarischen Banken besonders ausgeprägt, deren Kreditsumme auch deswegen bereits seit dem Jahr 2010 rückläufig ist.

13 Makro und Märkte 11 Die Zurückhaltung westeuropäischer Banken gegenüber den meisten Staaten in MOE wird auch am Beispiel der Commerzbank deutlich, die angekündigt hat, keine neuen Kredite außerhalb Deutschlands und Polens zu vergeben. Auch wenn die polnische Volkswirtschaft am besten in der Region beurteilt wird, wurden die Kreditvergabestandards auch hier zuletzt etwas verschärft. Exporte und Importe (in % des BIP) Geschäftsklima Industrie (in Punkten) III II II lllllll 08 =Ä- BU CZ EE HU LT LV PL RO Sl SK DE EU27 lexporte uimporte Quelle Ecowin, Research 09 Tschechien Quelle Markit, Research Mangelnder fiskalpolitischer Spielraum in MOE Von der Lockerung der Geldpolitik in Q In der vergangenen Rezession im Jahre 2009 haben die meisten Staaten in MOE mit einer expansiven Fiskalpolitik aktiv gegengesteuert und ihre strukturellen Defizite dabei deutlich ausgeweitet. Diese Defizite konnten anschließend nur zu einem geringen Teil zurückgeführt werden, sodass derzeit kein Spielraum für fiskalpolitische Stimuli existiert. Ganz im Gegenteil plant ein Großteil der Staaten Mittel- und Osteuropas in den kommenden beiden Jahren ihre Defizite zurückführen. Dies ist unter anderem auf den Stabilitäts- und Wachstumspackt zurückzuführen, der eine Obergrenze für das Haushaltsdefizit von 3% vorsieht und bei Verfehlung geahndet werden kann, wie es in jüngster Zeit am Fall Ungarn sichtbar wird. Da die EU-Kommission befürchtet hat, dass Ungarn dieses Ziel im aktuellen und kommenden Jahr verfehlen wird, wurde ein Einfrieren der Mittel aus dem Kohäsionsfonds für Ungarn beschlossen. Auch der IWF fordert Konsolidierungsmaßnahmen von Ungarn, das ein Hilfspaket des Fonds beantragt hat, sowie von Rumänien, dessen Hilfspaket bereits läuft. Polen, das eine flexible Kreditlinie mit dem IWF vereinbart hat, muss sein Haushaltsdefizit ebenfalls unter Kontrolle halten. Außerdem zwingen die Schuldengrenzen in der polnischen Verfassung das Land zur Konsolidierung. Im aktuellen Jahr dürfte die Fiskalpolitik in MOE daher insgesamt genauso restriktiv bleiben wie im Jahr Die Geldpolitik hingegen bietet mittelfristig einen größeren Spielraum, um die Konjunktur zu stützen. Während die tschechische Notenbank mit einem Leitzinsniveau von 0,75% ihre Möglichkeiten einer expansiven Geldpolitik nahezu ausgeschöpft hat, ist in Polen und Ungarn mit Leitzinssätzen von 4,75% bzw. 7,00% mittelfristig eine deutliche Lockerung der Geldpolitik möglich. Um die Glaubwürdigkeit in die Fähigkeit der polnischen Notenbank zu stärken und ihr Inflationsziel einzuhalten, hat sie den Leitzins in der jüngsten Sitzung jedoch um 25 Bp angehoben. Die Teuerung in Polen überschreitet die Zielinflationsrate bereits seit über einem Jahr, was schon zu einem Anstieg der Inflationserwartungen geführt hat. Für Polen rechnen wir daher erst für das vierte Quartal mit Leitzinssenkungen. Die Lockerung der ungarischen Geldpolitik dürfte ebenfalls noch auf sich warten lassen. Vor dem Abschluss der Verhandlungen Ungarns mit dem IWF, die sich unserer Einschätzung noch bis weit ins zweite Halbjahr 2012 hinziehen dürften, rechnen wir nicht mit einer geldpolitischen Lockerung.

14 Makro und Märkte 12 Inflations- und Wechselkursziele osteuropäischer Zentralbanken Land Angestrebte [aktuelle] Inflationsrate Bulgarien kein Inflationsziel [1,7%] Polen 2,5% +/-1 /o [3,9%] Rumänien Inflationsziel wird 1-2 Jahre im Voraus nach Abstimmung mit der Regierung festgelegt und beträgt aktuell: 3,0% +/-1% [1,8%] Tschechien 2% +/-1% [3,5%] (unberücksichtigt bleiben Veränderungen der indirekten Steuern, oder große exogene Schocks) Ungarn 3% +/-1% [5,7%] Wechselkursziel fester Wechselkurs des BGN zum Euro bei freier Konvertierbarkeit (1 EUR = 1,96 BGN) kein Wechselkursziel Managed Floating; die rumänische Zentralbank orientiert sich bei ihren Zinsentscheidungen vorwiegend an den Wechselkursen kein Wechselkursziel, jedoch gelegentliche Interventionen Managed Floating, Aufgabe des Wechselkursziels im Februar 2008 Quelle Nationale Zentralbanken, Research... dürften die Kreditnehmer je Die oben beschriebe Zurückhaltung der Banken bei der Kreditvergabe birgt das Risiko, nach Land verschieden stark dass auch eine expansivere Geldpolitik nicht zu einer erhöhten Kreditvergabe führt. Dieses profitieren Risiko schätzen wir für Polen mit vergleichsweise positiven Wachstumsaussichten und niedrigem Anteil an notleidenden Krediten eher gering ein. Für Ungarn dürfte dieses Risiko höher sein. Da das ungarische Bankensystem aufgrund von Sondersteuern und Kreditausfällen unprofitabel ist, schwächt dies die Kapitalbasis der Banken. Die Zentralbank des Landes befürchtet deswegen eine Verschärfung der Kreditklemme und versucht, dem durch die Bereitstellung eines Zweijahrestendes und dem Aufbau eines Pfandbriefmarktes entgegenzuwirken. Wachstumsabschwächung im Jahresverlauf Im Laufe des zweiten Halbjahres 2012 erwarten wir eine konjunkturelle Erholung der EWU-Kernländer, was sich mit Verzögerung auch auf MOE auswirken dürfte. Die Lockerung der Geldpolitik wird wohl ebenfalls nur mit Verzögerung wirksam werden. Wir rechnen daher für dieses Jahr mit einer anhaltenden Wachstumsabschwächung und für den Jahreswechsel mit einer Erholung der Konjunktur. Für die Länder in MOE prognostizieren wir für 2012 eine durchschnittliche Zunahme des BIP um rund 1% und für 2013 um 2,5%. Marktanteil ausländischer Banken (in % aller Aktiva) Bruttoinlandsprodukt (in % zum Vorjahr) t -1-2 t-itt JL BG CZ HU PL RO Sl SK MOE BG EE LV LT HU PL RO Sl SK 2011 M2012E 2013E Quelle EBRD, Research Quelle Ecowin, Research Prognosen

15 Makro und Märkte 13 EUR-Zinsstrategie John Davies Sercan Eraslan Weitere Rekordtiefs bei Bund-Renditen, da Unsichereit anhält Safe-Haven-Nachfrage nach Bunds geht weiter Auch diese Woche haben Bund-Renditen entlang der gesamten 2-30J Kurve wieder neue Rekordtiefs markiert, vor dem Hintergrund gestiegener Sorgen über den Zustand des Bankensystems in Spanien und Griechenland und wachsenden Spekulationen über einen Ausstieg Griechenlands aus der Eurozone. Da die starke Direktionalität der Bund-Kurve weiter anhält, hat die jüngste bullische Dynamik eine nachhaltige Verflachung des 2/10J Bereichs ausgelöst. Diverse Ereignisse haben diese Woche unseres Erachtens die Solidität der Safe-Haven- Nachfrage nach Bunds untermauert. Aufgrund des überraschend robusten deutschen Wachstums ist das BIP in der Eurozone nicht in die vom Konsens erwartete technische" Rezession abgeglitten, was allerdings nur kurzfristig eine leichte Belastung für Bunds bedeutete. Zudem konnte Spanien bei der gestrigen Platzierung von 3-4J SPGBs das angestrebte Volumen von 2,5 Mrd nahezu erreichen, bei insgesamt respektablen Bid-Cover- Ratios. Allerdings legte der Markt schon bald den Fokus auf den deutlichen Anstieg der Kreditkosten für das Tesoro. Auch bei der Aufstockung der Bund 1.75% 07/22 über 5 Mrd wurde diese Woche eine solide Nachfrage verzeichnet, obwohl die 10J deutsche Rendite ein Allzeittief von 1,47% erreicht hatte, womit die am 11. April verzeichneten 1,77% um ganze 30 Bp bzw. 17% unterschritten wurden. Eurozone - Status quo 2J Swap 5J Swap 10J Swap "II Swap 10J Spread 10/30JSpread 2/5/10J Fly 2J Swap Spread 10J Swap Spread EUR-USD 10J UST Aktuell 0,99% 1,36% 1,97% 2,20% 98,0 Bp 23,3 Bp -23,9 Bp 94,2 Bp 54,0 Bp 1,271 1,74% -1W 3 Bp -1 Bp -8Bp -14 Bp -10 Bp -6Bp 3 Bp 5 Bp 3 Bp 1, Bp -1M -5 Bp -15 Bp -26 Bp -30 Bp -21 Bp -5 Bp 0 Bp 5 Bp 7 Bp 1, Bp Verflachung über das lange Ende der Bund-Kurve gewinnt an Dynamik 2, , , , ,50 1, JBund Rendite (in %) -2/10J Bund-Spread (in Bp, r. Sk.) Quelle Bloomberg Derzeit spricht kaum etwas für Nachdem sich die griechischen Parteien nicht auf eine Koalitionsregierung einigen konn- ten, wurden für den 17. Juni Neuwahlen anberaumt, was bedeutet, dass die erhöhte Unsicherheit am Markt auf kurze Sicht anhalten dürfte. Da wir insgesamt von weiterhin schwachen Daten ausgehen und auf der EZB-Ratssitzung am 6. Juni eine Zinssenkung erwarten, erkennen wir keinen Grund, warum sich die Verflachung der 2/10J Bund-Kurve über das lange Ende (Bull Flattening) umkehren sollte, es sei denn, es kommt zu einer tief greifenden Veränderung des politischen Krisenmanagements. eine Umkehr der Safe-Haven- Nachfrage nach Bunds

16 Makro und Märkte 14 Wir erwarten eine weitere Verflachung der 2/1 OJ Bund- Kurve Obwohl eine Zinssenkung der EZB üblicherweise ein Versteuerung der 2/1OJ Kurve auslösen würde, spricht die Tatsache, dass die Schatz-Rendite bereits derart niedrig ist, dafür, dass sich eine etwaige bullische Dynamik stärker in den längeren Laufzeitsegmenten bemerkbar machen wird. Erwähnenswert ist, dass sich die 2/1 OJ Schweizer Kurve verflacht hat, nachdem die Schweizerische Nationalbank ihren Zielwert für den 3-Monats-Libor am 5. August 2011 von 0,25% auf null gesenkt hatte. Dadurch wurde das Abwärtspotenzial der 2J Schweizer Renditen, die bereits auf null gesunken waren, erheblich eingeschränkt (siehe Chart unten). Bull Flattening", wenn kurzfristige Zinsen Nullniveau erreichen 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 \ f X» '"' ih i... f \< ,30 0,20 0,10 0,00-0, SNB Libor Ziel <in /o) - 1 l YM m JSwiss Rendite (in %) '''ij'; 1 JV I I 'KA. J Hr^t t > 20 2/10JSwiss Spread (in Bp, r. Sk.) 0 Quelle Bloomberg Wann lost der Trend bei SPGB- Ein weiterer Grund, warum wir davon ausgehen, dass die Unsicherheit auf hohem Niveau und BTP-Renditen eine Reakti- on der EZB aus? bleiben wird, ist die Entwicklung der SPGB- und BTP-Renditen, die sich eindeutig aufwärts bewegen, jedoch noch nicht wieder die Niveaus erreicht haben, die im letzten Jahr Käufe im Rahmen des SMP und schließlich die beiden Drei-Jahres-Tender der EZB ausgelöst haben. Es ist somit völlig unklar, wann bzw. ob die Zentralbank erneut eingreifen wird, um die Kreditaufnahmekosten für Spanien und Italien zu stabilisieren. Bis dahin ist ein Anstieg der Weg des geringsten Widerstands. SPGB-Renditen auf SMP-Käufe auslösenden Niveaus... BTP-Renditen sprechen für geringere Dringlichkeit 8,00 7,00 2,00 2, J SPGB Rendite (in %> 10J SPGB Rendite (in %) Quelle Bloomberg, Research 1, J BTP Rendite (in %> 10J BTP Rendite (in %> Quelle Bloomberg, Research

17 Makro und Märkte 15 Charttechnischer Ausblick Korrektur noch nicht in Sicht Christian Henke An den europäischen Rentenmärkten haben die Bullen auch in den vergangenen Handelstagen ihren Vormarsch fortgesetzt. Am 14. wurde mit 143,69 Punkten auf Intra-Day- Basis ein neues Jahreshoch beim Euro-Bund-Future markiert. Mit diesem Rekordstand wurde zudem unser bisheriges charttechnisches Kursziel von 143,70 Zählern erreicht. Viele Indizien deuten darauf hin, dass es für die Staatsanleihen weiter aufwärts geht. Charttechnische Einschätzung: 71 Euro-Bund-Future (Tageschart) L) Euro-Bund [FGBLd EUX Täglich] : H: L C: I ö : :'o /vmoving Average Weighted [Close, 200] t V, (FGBL d EUX) /vmoving Average Weighted(2) [Close, 100] OS'Vc. (FGBLd EUX) ' ' '; wiwj.tradesignalonllne.com e/euf /VMACD [12, 26, 9] 1.11 Trigger O4 i! /o (FGBL c1 EUX) -134 MACC -1-0 MIT Apr Quelle Tradesignalonline.com Seit dem 30. April befindet sich das Rentenbarometer in einer bis zum heutigen Tag intakten Aufwärtsbewegung. Fast täglich werden neue Verlaufshochs erreicht, Gegenbewegungen fanden bislang nicht statt. Obwohl das Risiko einer Konsolidierung zunimmt, können wir seitens der Indikatoren bzw. Oszillatoren eine bevorstehende Verschnaufpause nicht ausmachen. Sollte diese jedoch eintreten, könnte es zunächst abwärts bis zur neu eingezeichneten Unterstützung bei 143,00/143,09 Punkten gehen. Eine weitere Absicherung findet im Bereich bei 141,37/141,38 Zählern statt. Zurzeit spricht alles für eine Fortsetzung der Aufwärtsbewegung. Die gewichteten gleitenden Durchschnitte (200-, 100- oder 38-Tage) zeigen weiterhin gen Norden. Des Weiteren liegt der Trendfolgeindikator MACD oberhalb der Nulllinie, was ebenfalls positiv ist. Oberhalb des Höchststandes bei 143,69 Punkten würde die obere Trendlinie des Aufwärtstrendkanals bei aktuell 145,20 Zählern in den Mittelpunkt des Interesses rücken.

18 Makro und Märkte 16 Credit Strategy Wir erwarten eine kurzfristige Konsolidierung Brian venabies D er rapide Anstieg der Credit-Spreads, der sich zwar auf Indizes und CDS und nicht auf den Cash_ Markt konzentriert, zeigt, wie schwach die Lage tatsächlich ist, und verdeutlicht, dass noch kein Licht am Ende des Tunnels erkennbar ist. Der Markt wird derzeit von der Angst vor einem Ausscheiden Griechenlands aus der Eurozone getrieben, das vor allem den Banksektor treffen würde. Darüber hinaus könnte es jedoch auch schnell zu einer Kreditklemme führen und damit Europas ohnehin schwache Wachstumsperspektiven für gefährden. Vor diesem Hintergrund haben die CDS-Financial-Spreads die Bewegungen am Staatsanleihemarkt innerhalb kurzer Zeit nachvollzogen (Chart unten links). "DS führen Seil-off an, während sich Cash-Spreads widerstandsfähig zeigen Bisher haben sich die Cash-Spreads jedoch überraschend widerstandsfähig gezeigt (Chart unten rechts), was unseres Erachtens allerdings auf Illiquidität und Trägheit zurückzuführen ist. Hinzu kommt, dass sich die Anleger auf kurze Sicht über andere Anlageklassen - nämlich ihre Staatsanleihepositionen - größere Sorgen machen müssen. Hält die Krise jedoch weiter an, so erwarten wir eine erhebliche Underperformance von Cash-Bonds aus dem Finanzsektor gegenüber ihren Pendants in anderen Segmenten. Verstärkt würde diese Bewegung noch durch drohende Anpassungen der Credit-Ratings, wobei vor allem die von Moody's angekündigten größeren Veränderungen zum Tragen kommen. Die Rating- Anpassungen werden sich auch auf die Sicherheiten auswirken, welche die Banken bei ihren Kontrahenten hinterlegen müssen, wenn sich ihre Ratings verschlechtern. Einige Banken haben bereits darauf verwiesen, dass diese Mittelabflüsse umfangreich ausfallen und weitere Negativschlagzeilen für den Sektor nach sich ziehen werden. Gehen die Clearing-Häuser zu höheren Margenanforderungen für Staatsanleihen über, so könnte dies die bereits hohe Marktvolatilität ebenfalls noch weiter steigern, was ein Risiko für die Gewinnperspektiven der Banken im 2. Quartal darstellen würde. itraxx-lndizes - Sovereign führt, andere folgen (Bp) iboxx-lndizes - Cash-Bonds bisher widerstandsfähig - Asset Swap Spreads (Bp) n - - Financials Senior SovX WE Quelle Bloomberg, Research iboxx Financiats Senior -- iboxx Non-Financials Quelle Thomson Reuters Datastream, Research 180 Bp als wichtiger Wider- Ob die Cash-Bond-Spreads im Bereich ihrer gegenwärtigen Niveaus verharren können, stand für den n, der gehal- wird davon abhängen, ob der itraxx n weiterem Ausweitungsdruck widerstehen kann. ten werden muss, um Schlimmeres zu verhindern mutlich auch das wahrscheinlichste Szenario. In nächsten Monat wird der Markt u.e. je- Oberflächlich betrachtet, ist die Tendenz hin zu weiteren Spreads weiter intakt und verdoch möglicherweise konsolidieren, wobei sich der n innerhalb der breiten Spanne von Bp bewegt.

19 Makro und Märkte 17 Hintergrund ist, dass der Abverkauf seit Mitte März mit einem Spreadanstieg von etwa 110 Bp auf derzeit ca. 180 Bp bereits stark ausgefallen ist. Folglich haben Käufer von Protection generell bereits einen beachtlichen Gewinn erzielt, während Verkäufer auf kurze Sicht vorsichtiger bleiben dürften. Zudem richten wir unseren Blick zunehmend auf die Fibonacci-Retracement-Niveaus, die sich für den n über die Dauer der Staatsschuldenkrise berechnen lassen, die in Griechenland bereits im Oktober 2009 begonnen hatte. Auf der Grundlage dieser Niveaus (siehe Chart unten) stellen 180 Bp (76,4% Retracement) und 158 Bp (das wichtige 61,8% Retracement) in der jüngsten Vergangenheit zentrale Widerstände dar, die allerdings in Zeiten besonders höher Marktvolatilität um einige Basispunkte überschritten werden. Bis der Ausgang der griechischen Neuwahlen bekannt ist, halten wir eine Konsolidierung r 'jr am wahrscheinlichsten... In den kommenden Wochen werden die Schlagzeilen weiterhin das Marktgeschehen bestimmen, da sich Griechenland nun tatsächlich für Neuwahlen Mitte Juni entschieden hat. Im Endeffekt werden wir bis dahin nicht wissen, ob das Land in der Eurozone bleibt oder nicht. Wir halten daher eine Konsolidierung für wahrscheinlicher als eine weitere Spread- Ausweitung. itraxx n Fibonacci-Retracement-Niveaus (Bp) ,0% (216) Quelle Bloomberg, Research... nach den Wahlen könnte jedoch Unheil drohen Behalten wir allerdings nicht Recht, so dürfte ein Durchbrechen der Marke von 180 Bp den n auf seine Höchststände führen, die während der Staatschuldenkrise bei etwa 216 Bp und während der globalen Finanzkrise bei ca. 220 Bp gelegen hatten. Die Ansteckung" am Staatsanleihemarkt würde vermutlich auch auf die Credit-Märkte übergreifen, wobei lediglich deutsche Titel innerhalb der Eurozone einen gewissen Safe-Haven-Status aufweisen würden, wenngleich auch sie vermutlich nicht von einer Spread-Ausweitung verschont blieben. Anleihen aus dem Finanzsektor würden u.e. besonders hart getroffen. Sollte sich Griechenland im Juni für einen Ausstieg aus dem Euro entscheiden, so könnte sich das beschriebene Szenario dann ebenfalls materialisieren. Wir empfehlen daher den Anlegern, Phasen der Ruhe in den kommenden Wochen für eine Positionierung bei deutschen Non- Financials oder Nicht-EWU-Titeln (z.b. skandinavische oder britische Titel) zu nutzen, die bereits eine Outperformance gegenüber den Pendants aus der Eurozone zeigen, da die Anleger das Headline-Risiko umgehen möchten.

20 Makro und Märkte 18 Corporates Kernland-Effekt schützt deutsche High Yields Ulrich Kirschner, CFA Co-Author Anurag Varma Da eine Eskalation der Griechenlandkrise weiterhin drohend über den Märkten schwebt, weiten sich die Spreads europäischer Corporates über alle Segmente weiter aus. Der itraxx hat mittlerweile klar die vor einigen Wochen als Zielwert definierte Marke von 160 Bp durchbrochen. Die allgemeine Risk-off-Stimmung hat zudem zu einem merklichen Anstieg des itraxx Crossover auf 750 Bp geführt, womit der Jahreshöchstwert fast erreicht ist. Auf Index-Ebene steht die Spread-Ausweitung in dem risikoreichen Segment in Einklang mit dem relativen Anstieg der Risikoaversion der Anleger. Auf Emittentenebene sehen wir gleichwohl deutliche Performance-Unterschiede, wobei insbesondere die Herkunft des Emittenten einen wichtigen Einflussfaktor darstellt. Vor allem deutsche High Yields haben sich in den letzten Wochen robust entwickelt. Während sich der durchschnittliche CDS- Spread aller Konstituenten des itraxx Crossover seit 19. März um fast 200 Bp bzw. 36% geweitet hat, ist der Spread für die entsprechenden deutschen Werte nur um etwa 80 Bp bzw. 20% gestiegen. Somit schnitten Hochzinstitel nicht nur gegenüber ihren europäischen Crossover-Pendants, sondern auch gegenüber deutschen Investment-Grade-Titeln besser ab. itraxx n und Crossover-vergleichbare relative Spread-Ausweitung seit Mitte März (umbasiert = 100) Deutsche XO-Miglieder übertreffen europäische Pendants itraxx Crossover -itraxxn Quelle Bloomberg, Research itraxxxo-konstituenten Deutsche Indexkonstituenten Quelle Bloomberg, Research Länder-Schwerpunkt und konjunkturelles Umfeld unterstützen Stabilität der Spreads Die trotz der hohen Risikoaversion am Markt robuste Performance lässt sich unseres Erachtens mit einer Kombination verschiedener Gründe erklären. Erstens scheint die Marktpräferenz für Kernemittenten aufgrund der Sorgen um einem möglichen Eurozoneweiterhin intakt zu sein. So haben sich unter den deutschen Emittenten in den letzten Wochen sogar einige zyklische Unternehmen, wie z.b. Lufthansa, vergleichsweise gut entwickelt, obwohl die operative Entwicklung im Sektor Travel & Leisure durch ein schwieriges konjunkturelles Umfeld und hohe Ölpreise negative beeinträchtigt wird. Zweitens geht es der deutschen Wirtschaft noch immer relativ gut, wie das Q1-BIP-Wachstum belegt hat. Weitere Hinweise darauf, dass die Konjunktur in Europas größter Volkswirtschaft noch immer gut läuft, dürften deutsche Emittenten weiter unterstützen. Drittens kommt die gute globale Wachstumsdynamik in einigen Sektoren, v.a. in der Autobranche, auch Zulieferern wie dem High Yield Unternehmen Continental zu Gute. Die resultierende positive operative Entwicklung und die entsprechenden Verbesserungen des Bonitätsprofils zeigen sich in einer besseren Performance der Schuldtitel im Vergleich mit anderen Zyklikern mit einem schwierigeren Sektorausblick (z.b. ThyssenKrupp).

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