DAILY. 17. April Unternehmenskommentare 3 Carrefour 3 E.ON 5 RHÖN-KLINIKUM 6

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1 17. April 2015 Unternehmenskommentare 3 Carrefour 3 E.ON 5 RHÖN-KLINIKUM 6

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,90% 0,68% MDAX , , ,10% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,22% 0,06% Bund-Future Bund-Future 7.216,97 160, ,08 159,96 0,14% 0,67% 10j. Bund in % 0,0850 0, ,56% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % 0,0050 0,0050 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,36% -0,51% 0,68% SMI FTSE , , ,32% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,04% Welt S&P ,08% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,06% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 0,67% Rohstoffe und / Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,0684 0,72% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.204,35 109, ,90 108,73 0,96% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 1, ,98 1, ,32 6,07% 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Apr 10 Apr 11 Apr 12 Apr 13 Apr 14 Apr 15 Quelle: Bloomberg Apr 10 Apr 11 Apr 12 Apr 13 Apr 14 Apr 15 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Carrefour Halten (Halten) Kurs am um 17:36 h: 32,38 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 34,00 EUR 23,80 Mrd. EUR Einzelhandel Land: Frankreich WKN: Reuters: CARR.PA Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,77 1,85 1,98 Kurs/Gewinn 18,3 17,5 16,4 Dividende 0,68 0,72 0,76 Div.-Rendite 2,1% 2,2% 2,3% Kurs/Umsatz 0,3 0,3 0,3 Kurs/Op Ergebnis 9,6 8,9 8,3 Kurs/Cashflow 8,8 7,8 6,9 Kurs/Buchwert 2,2 2,0 1, Apr 10 Jul 11 Okt 12 Jan 14 Apr 15 Quelle: Bloomberg Anlass: Umsatzzahlen für das erste Quartal 2015 Einschätzung: Die Umsatzzahlen für das erste Quartal (Q1) 2015 lagen im Rahmen unserer Erwartung (21,01 (Vj.: 19,79; unsere Prognose: 20,78) Mrd. Euro). Dabei profitierte Carrefour erwartungsgemäß von Währungseffekten (+2,1 Prozentpunkte). Neben dem anhaltend starken Umsatzwachstum in Lateinamerika (flächenbereinigt ohne Treibstofferlöse (lfl.): +12,5% y/y) überzeugte auch die Entwicklung in Frankreich (lfl.: +2,5% y/y; Q4 2014: +1,1% y/y). Ursächlich hierfür waren vor allem die Hypermärkte (lfl.: +2,1% y/y). Demgegenüber steht die erneut enttäuschende Entwicklung in Asien. Hier hat sich die rückläufige Entwicklung nochmals deutlich beschleunigt (Q1 lfl.: -11,3% y/y; Q4 2014: -6,5% y/y. Carrefour lässt für 2015 zwar weiterhin einen konkreten Ausblick vermissen, allerdings bezeichnete CFO Sivignon den derzeitigen Marktkonsens zum EBIT von 2,53 bis 2,55 (unsere Prognose: 2,59) Mrd. Euro als angemessen. Die positive Kursentwicklung der letzten Wochen spiegelt u.e. die zuletzt nachhaltig erfreuliche Geschäftsentwicklung in nahezu allen Regionen wider. Allerdings rechnen wir angesichts des aktuell relativ ambitionierten Bewertungsniveaus (KGV 2016e: 16,4; Peer Group: 14,9) nicht mit einem weiteren deutlichen Kursanstieg der Carrefour-Aktie. Unser Halten-Votum hat bei einem neuen Kursziel von 34,00 (alt: 32,00) Euro (Peer Group-Modell; gestiegene Bewertungsmultiplikatoren der Vergleichsunternehmen) weiterhin Bestand. Markus Rießelmann (Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 18,3% 39,9% 12,4% Relativ z. EuroStoxx 50 1,1% 13,2% -6,5% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten 3

4 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - sehr gute Marktposition in Frankreich - überdurchschnittliches Wachstumspotenzial durch Präsenz in Schwellenländern - Verkauf von unrentablen Bereichen in den letzten Jahren - vergleichsweise hohe Abhängigkeit vom Heimatmarkt - französischer Einzelhandel mit hohem Wettbewerbsdruck, insbesondere durch immer stärker werdende Discounter - Vertriebskonzept der Hypermärkte entspricht nicht mehr den Kundenanforderungen - starker Einfluss von Wechselkurseffekten Chancen Risiken - Ausbau der Eigenmarken wirkt sich positiv auf Ergebnismargen aus - erfolgreiche Positionierung der DIA-Märkte zur Gewinnung von Marktanteilen im Discount-Sektor - nachhaltige Ergebnisverbesserung durch Neuausrichtung der Hypermärkte - erfolgreicher Umbau der Hypermärkte nicht gesichert - schwache Entwicklung in Asien und vor allem in China - nach wie vor schwache Geschäftsentwicklung in Italien Quelle: National-Bank AG 4

5 E.ON 1) Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 14,65 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 15,00 EUR 29,30 Mrd. EUR Versorger Land: Deutschland WKN: ENAG99 Reuters: EONGn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn -1,64 0,79 0,82 Kurs/Gewinn neg. 18,4 17,9 Dividende 0,50 0,50 0,50 Div.-Rendite 3,6% 3,4% 3,4% Kurs/Umsatz 0,2 0,3 0,3 Kurs/Op Ergebnis 5,7 7,3 7,0 Kurs/Cashflow 4,1 6,0 5,6 Kurs/Buchwert 1,0 1,0 1, Apr 10 Jul 11 Okt 12 Jan 14 Apr 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Anlass: E.ON prüft Börsengang von Enerjisa Einschätzung: E.ON hat Medienberichte bestätigt, dass ein Börsengang des türkischen Gemeinschaftsunternehmens Enerjisa (E.ON und Sabanci-Gruppe: jeweils 50%) geprüft wird. Diesbezüglich bestehe ein grundsätzliches Übereinkommen mit der Sabanci- Gruppe. Enerjisa (9 Mio. Kunden) konnte zwar den Umsatz im Geschäftsjahr 2014 deutlich steigern (+64% auf 10,98 (Vj.: 6,70) Mrd. TRL), war aber weiterhin defizitär (Nettoergebnis: -167 (Vj.: -468) Mio. TRL). Im Rahmen der angekündigten Konzernaufspaltung (für zweites Halbjahr 2016 geplant) sollten die Türkei- Aktivitäten eigentlich in der bisherigen E.ON verbleiben. Offenbar haben sich die Perspektiven für Enerjisa aus Sicht von E.ON (hohe Finanzierungskosten, Abwertung der türkischen Lira gegenüber dem Euro) aber so eingetrübt, dass der Energieversorger nun per Börsengang eine Trennung bzw. zumindest eine Anteilsreduzierung erwägt. Bereits der erste Expansionsmarkt außerhalb Europas - Brasilien - hat sich alles andere als planmäßig entwickelt. Dagegen haben sich die Perspektiven für die Öl- und Gasaktivitäten, für die E.ON strategische Optionen prüft (betrifft Nordseefelder), dagegen speziell in dieser Woche (starker Anstieg der Ölpreise) etwas aufgehellt. Unsere Einschätzung zur E.ON-Aktie - Halten (Kursziel: 15,00 (alt: 14,30) Euro (Discounted- Cashflow-Modell)) - hat Bestand. Die Dividendenrendite stufen wir nach wie vor als attraktiv ein. Die zahlreichen Belastungsfaktoren (Regulierung, speziell in Deutschland (Strommarktdesign, Kernenergierückstellungen); Russland) sprechen u.e. nach wie vor gegen ein deutliches Aufwärtspotenzial. Sven Diermeier (Senior Analyst) Absolut 11,7% 12,7% 6,7% Relativ z. DAX30-5,6% -22,1% -17,5% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Kaufen auf Halten 5

6 RHÖN-KLINIKUM Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 25,01 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 26,50 EUR 1,84 Mrd. EUR Gesundheit Land: Deutschland WKN: Reuters: RHKG.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 9,36 0,96 1,01 Kurs/Gewinn 2,2 26,0 24,7 Dividende 0,80 0,35 0,40 Div.-Rendite 3,8% 1,4% 1,6% Kurs/Umsatz 1,8 1,7 1,6 Kurs/Op Ergebnis 2,0 17,9 17,1 Kurs/Cashflow 3,9 2,7 2,8 Kurs/Buchwert 2,2 1,5 1,5 27 Anlass: Endgültige Zahlen für das vierte Quartal 2014 Einschätzung: Die endgültigen Zahlen für 2014 entsprachen den vorläufigen Eckdaten (bspw. Umsatz: 1,51 (Vj.: 3,01) Mrd. Euro; Nettoergebnis: 1,23 (Vj.: 0,09) Mrd. Euro). Das Zahlenwerk ist u.e. jedoch auf Grund der Transaktion mit Fresenius sowie der Neuordnung von RHÖN-KLINIKUM wenig aussagekräftig. Positiv überrascht hat uns die angekündigte deutliche Erhöhung der Dividende für 2014 (0,80 (Vj.: 0,25; unsere Prognose: 0,25) Euro je Aktie), nachdem bereits ein Großteil des Veräußerungserlöses über das im November 2014 abgeschlossene Aktienrückkaufprogramm an die Aktionäre ausgeschüttet wurde. Um die Aktionäre darüber hinaus noch einmal an der Transaktion mit Fresenius zu beteiligen, plant der Konzern weitere Aktienrückkäufe. Eine endgültige Entscheidung dahingehend steht jedoch noch aus. Der Ausblick für 2015 wurde bestätigt. Wir belassen unsere Prognosen für 2015 (EpS: 0,96 Euro) und 2016 (EpS: 1,01 Euro) unverändert. Die deutliche Dividendenanhebung sowie die geplanten Aktienrückkäufe sollten aus unserer Sicht für moderate Aufwärtsimpulse sorgen. Wir votieren daher bei einem neuen Kursziel von 26,50 (alt: 25,50) Euro weiterhin mit Halten. Christoph Schöndube (Analyst) Apr 10 Jul 11 Okt 12 Jan 14 Apr 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 7,5% 11,4% 13,0% Relativ z. MDAX -12,8% -28,7% -16,3% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 6

7 Highlights Die endgültigen Zahlen für das Geschäftsjahr 2014 entsprachen den vorläufigen Eckdaten. Für 2014 schlägt RHÖN-KLINIKUM eine deutliche Erhöhung der Dividende auf 0,80 (Vj.: 0,25) Euro je Aktie vor. Der Ausblick für das laufende Geschäftsjahr wurde bestätigt (Umsatz: 1,08 bis 1,22 Mrd. Euro; EBITDA: 145 bis 155 Mio. Euro). Geschäftsentwicklung Das Geschäftsjahr 2014 wurde maßgeblich durch die Veräußerung der insgesamt 43 Kliniken an Fresenius Helios geprägt. Auf Grund des Verkaufs transaktionsrelevanter Geschäftsanteile wurden im vierten Quartal (Q4) 2014 deutliche Rückgänge bei den Kennzahlen verzeichnet. Eine Vergleichbarkeit mit dem Vorjahreszeitraum ist daher nur bedingt möglich. Unter Berücksichtigung des Transformationsprozesses sank der Umsatz in Q auf 273 (Vj.: 757; unsere Prognose: 322) Mio. Euro. Das EBITDA ging auf 23 (Vj.: 53; unsere Prognose: 24) Mio. Euro zurück. Auf Grund höherer Abschreibungen lag das Nettoergebnis mit 2 (Vj.: 21) Mio. Euro deutlich unter unserer Prognose (13 Mio. Euro). Während der überwiegende Teil der veräußerten Gesellschaften im Gesamtjahr 2014 mit zwei Monaten Geschäftstätigkeit erfasst wurde, sind die Dr. Horst Schmidt Kliniken, deren Übertragung im zweiten Quartal erfolgte, mit fünf Monaten Geschäftstätigkeit erfasst. Die zuletzt veräußerten Kliniken in Cuxhaven, Boizenburg und Waltershausen-Friedrichroda gingen mit sieben, zehn bzw. elf Monaten in die Geschäftstätigkeit ein. Somit ergibt sich für 2014 ein Umsatz von 1,51 (Vj.: 3,01) Mrd. Euro. Das EBITDA konnte auf Grund des Verkaufserlöses auf 1,41 (Vj.: 0,28) Mrd. Euro gesteigert werden. Das Nettoergebnis lag bei 1,23 (Vj.: 0,09) Mrd. Euro. Darüber hinaus schlägt das Unternehmen für das abgelaufene Geschäftsjahr eine Erhöhung der Dividende auf 0,80 (Vj.: 0,25; unsere Prognose: 0,25) Euro je Aktie vor. Umsatz Umsatz Veränderung Umsatz Umsatz Veränderung RHÖN-KLINIKUM Q Q Gj Gj in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Akutkliniken 728,9 264,6-63,7% 2.905, ,4-50,0% MVZ* 15,9 1,7-89,3% 58,5 26,6-54,5% Rehabilitationskliniken 12,6 6,8-46,0% 50,0 31,5-37,0% Konzern 757,4 273,1-63,9% 3.013, ,5-49,9% Quelle: RHÖN-KLINIKUM, National-Bank AG *Medizinische Versorgungszentren Trotz des im November 2014 abgeschlossenen Aktienrückkaufs in Höhe von 1,63 Mrd. Euro wies RHÖN- KLINIKUM per nach wie vor eine Nettoliquidität aus (0,54 ( : 2,16; : Nettoverschuldung von 0,81) Mrd. Euro). 7

8 Perspektiven Angesichts des Transformationsprozesses infolge der Transaktion mit Fresenius sind die Zahlen für das vierte Quartal 2014 aus unserer Sicht wenig aussagekräftig. Für das laufende Geschäftsjahr das erste vollständige Geschäftsjahr mit dem neu strukturierten Portfolio hat RHÖN-KLINIKUM den Ausblick bestätigt. Der Konzern erwartet den Umsatz nach wie vor in der Spanne von 1,08 bis 1,22 Mrd. Euro. Beim EBITDA werden weiterhin 145 bis 155 Mio. Euro in Aussicht gestellt. Wir belassen unsere Prognosen für 2015 (bspw. EpS: 0,96 Euro) und 2016 (bspw. EpS: 1,01 Euro) unverändert. Überrascht hat uns die deutliche Anhebung der Dividende für das abgelaufene Geschäftsjahr, nachdem bereits ein Großteil des Verkaufserlöses über das im November 2014 abgeschlossene Aktienrückkaufprogramm an die Aktionäre ausgeschüttet wurde. Darüber hinaus plant der Konzern weitere Aktien im Volumen von 10% des gegenwärtigen Grundkapitals (entspricht Aktien) zurück zu kaufen. Eine endgültige Entscheidung hinsichtlich der Durchführung sowie der Parameter wurde noch nicht getroffen. Sowohl durch die Dividendenanhebung als auch durch weitere Aktienrückkäufe sollen die Aktionäre noch einmal an der Transaktion mit Fresenius beteiligt werden. Wir rechnen mit moderaten Kursimpulsen infolge der Ankündigung der beiden Maßnahmen und votieren daher bei einem neuen Kursziel von 26,50 (alt: 25,50) Euro (Discounted- Cashflow-Modell) weiterhin mit Halten für die RHÖN-KLINIKUM-Aktie. 8

9 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Rationalisierungsstrategien aus der Industrie im Gesundheitswesen übernommen - hohe Auslastung - kontinuierlich steigende Nachfrage nach Gesundheitsdienstleistungen - Abhängigkeit von den Krankenkassen - ständige Kostenminimierung (zunehmender Kostendruck) versus Qualität der Patientenversorgung - Akquisitionen überwiegend durch Fördermittel finanziert Chancen Risiken - demographischer Wandel - Steigerung der Attraktivität durch bessere Qualität der Behandlung - Aktienrückkäufe - Änderungen in der nationalen Gesundheitspolitik - steigende Betriebskosten (insbesondere Energie- und Personalkosten) - Tragfähigkeit der strategischen Neuausrichtung (Verkauf des Großteils der Aktivitäten an HELIOS Kliniken) Quelle: National-Bank AG 9

10 RHÖN-KLINIKUM Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 0,65 0,63 9,36 0,96 1,01 Dividende je Aktie 0,25 0,25 0,80 0,35 0,40 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 74,4% 74,4% 74,4% 74,4% 74,4% EBITDA 10,2% 9,1% 93,6% 13,8% 14,0% Abschreibungen 4,9% 4,0% 5,5% 4,5% 4,5% EBIT 5,3% 5,2% 88,1% 9,3% 9,5% EBT 4,0% 3,9% 82,7% 8,0% 8,2% Steuern -0,8% -0,9% -1,4% -1,6% -1,6% Ergebnis nach Steuern 3,2% 3,0% 81,3% 6,4% 6,6% Nettoergebnis 3,1% 2,9% 81,1% 6,4% 6,6% Quelle: National-Bank AG; RHÖN-KLINIKUM 10

11 RHÖN-KLINIKUM Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; RHÖN-KLINIKUM RHÖN-KLINIKUM Wichtige Kennzahlen e 2016e EV / Umsatz 1,1 1,1 1,4 1,2 1,1 EV / EBITDA 10,6 11,8 1,5 8,5 8,2 EV / EBIT 20,6 20,9 1,6 12,7 12,1 KGV 25,6 28,2 2,2 26,0 24,7 KBV 1,4 1,5 2,2 1,5 1,5 KCV 9,7 81,8 3,9 2,7 2,8 KUV 0,8 0,8 1,8 1,7 1,6 Dividendenrendite 1,5% 1,4% 3,8% 1,4% 1,6% Eigenkapitalrendite (ROE) 5,6% 5,2% 98,1% 5,8% 5,9% ROCE 5,5% 15,7% 140,3% 10,9% 11,7% ROI 2,8% 2,8% 67,9% 4,0% 4,3% Eigenkapitalquote 50,5% 53,8% 69,2% 69,1% 72,9% Anlagendeckungsgrad 67,5% 187,9% 147,5% 146,8% 156,4% Anlagenintensität 74,8% 28,6% 46,9% 47,1% 46,6% Vorräte / Umsatz 2,0% 0,7% 1,4% 1,9% 1,9% Forderungen / Umsatz 15,3% 5,3% 11,2% 15,3% 15,3% Working Capital-Quote 12,5% 3,6% 6,7% 10,2% 10,2% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 2,7 2,9-0,4-3,4-3,1 Capex / Umsatz 6,7% 5,5% 6,2% 6,0% 6,0% Capex / Abschreibungen 136,8% 138,1% 113,4% 133,3% 133,3% Free Cashflow / Umsatz -1,4% 3,6% 193,9% 7,1% 1,2% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -0,30 0,79 22,37 1,06 0,18 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 5,77 5,84-4,11-6,95-6,78 Cash / Aktie (EUR) 1,71 0,22 5,31 9,09 8,92 Buchwert / Aktie (EUR) 11,63 12,06 9,54 16,53 17,19 Quelle: National-Bank AG; RHÖN-KLINIKUM 11

12 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Time, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 12