Update. Outperformance. Chancen des Aktiven Managements im Niedrigzinsumfeld ergreifen I / 2015

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1 I / 2015 Update Das Kundenmagazin von Allianz Global Investors für institutionelle Investoren Outperformance Chancen des Aktiven Managements im Niedrigzinsumfeld ergreifen AKTIVES MANAGEMENT Outperformance im Niedrigzinsumfeld STRATEGIE Europäische Unternehmen im Wandel bieten besondere Anlagechancen RISIKOMANAGEMENT Dynamic Risk Management Verstehen. Handeln.

2 INHALT SPOTLIGHTS Neues aus der Welt von Allianz Global Investors AKTIVES MANAGEMENT Outperformance im Niedrigzinsumfeld STRATEGIE Europäische Unternehmen im Wandel bieten besondere Anlagechancen RISIKOMANAGEMENT Dynamic Risk Management RISK WISE. Nine Everyday Adventures 34 INTERVIEW Quo vadis Europa, Herr Professor Dr. Heise?

3 EDITORIAL AKTIV INVESTIEREN Ein kritisches Unterscheidungsmerkmal im Umfeld niedriger Markterträge Liebe Leserin, lieber Leser, wir von Allianz Global Investors sind der festen Überzeugung, dass aktives Investieren auch weiterhin eine zentrale Rolle bei der Kapitalanlage in Zeiten der Finanziellen Repression spielen wird. Angesichts eines niedrigeren Trendwachstums und anhaltend niedriger Zinsen müssen sich Anleger auf absehbare Zeit auf geringere Markterträge (Beta) einstellen. Daher sollte die Erzielung über den Marktertrag hinausgehender Ergebnisse (Alpha) eine noch wichtigere und zentralere Komponente des Gesamtertrags werden. Zuverlässige Quellen von Alpha sind aktiver ausgerichtete Anlagekonzepte zum Beispiel Portfolios mit höherem Active Share - und Strategien zur gezielten Vereinnahmung von Risikoprämien. Aktives Investieren ist damit die zentrale Herausforderung vor allem aber Chance für die nächsten Jahre. Das größte Risiko besteht dabei darin, kein Risiko eingehen zu wollen. In diesem Sinne wünsche ich Ihnen eine anregende Lektüre. Herzlichst Ihr Tobias C. Pross Managing Director

4 Spotlights EINSCHÄTZUNG Investment Forum von Allianz Global Investors Im Januar 2015 kamen die Kapitalmarktexperten und Investmentstrategen von Allianz Global Investors auf dem Investment Forum in Hongkong zusammen, um die Lage an den Kapitalmärkten zu erörtern. Dabei wurden folgende zentrale Fragen aufgegriffen: Ist das Szenario der finanz iellen Repression weiterhin gegeben, auch wenn die Notenbanken in den führenden Volkswirtschaften einen unterschiedlichen geldpolitischen Kurs einzuschlagen beginnen? Wird es in den asiatischen Ländern Reformen geben, die deren jahrzehnte altes Entwicklungsmodell verändern werden? Wie wirkt sich der demografische Wandel auf die globalen Wachstumsperspektiven aus? Und welche Konsequenzen ergeben sich daraus für aktive Anlage manager und für ihre Kunden? AUSBLICK Global Strategic Outlook für das 1. Quartal 2015 Es geht weiter aufwärts, wenn auch nur leicht. Im 1. Quartal 2015 dürfte die Weltwirtschaft moderat gewachsen sein. Be lebend wirkte sich vor allem der niedrige Ölpreis aus, der sowohl dem Konsum als auch der Konjunktur zugutekam. Positive Erträge können Investoren eher bei riskanten Anlageklassen erwarten, aber auch Rückschläge sind möglich. Die US-Notenbank könnte ihre Leitzinsen früher erhöhen als derzeit erwartet, was zu einem Anstieg der Renditen von US- An leihen führen würde. Dagegen dürfte die Geldpolitik in Japan und dem Euroraum konjunkturfreundlich bleiben, was die Aktienkurse im Jahr 2015 wahrscheinlich weiterhin steigen lassen wird. STUDIE QE Startsignal für Anlagen im Euroraum? Die Europäische Zentralbank hat ein massives Wertpapierkaufprogramm auf den Weg gebracht und die Aufmerksamkeit der Investoren richtet sich zu nehmend auf den alten Kontinent. Steht eine Renaissance von Aktien aus dem Euroraum bevor? Die Argumente dafür scheinen sich zu verdichten. Zeit für eine Entdeckungsreise nach Europa. MEHR DAZU UNTER com/de/qe Als Fazit für die Anlagestrategie wurde abschließend festgehalten, dass aktives Investieren weiterhin die zentrale Herausforderung und Chance in diesem Jahr und darüber hinaus ist. MEHR DAZU UNTER com/de/investmentforum 4

5 UPDATE I/2015 SPOTLIGHTS DIALOG Institutional Money Kongress 2015 Zum achten Mal fand am 24. und 25. Februar 2015 in Frankfurt der Institutional Money Kongress statt. Neben den Vorträgen und den mehr als 70 Workshops standen zwei Roundtable-Diskussionen zu aktuellen Themen auf dem Programm. Allianz Global Investors war durch Andreas Utermann, Global Chief Investment Officer, vertreten. In einem Gespräch mit der n-tv-moderatorin Sabrina Marggraf informierte Utermann die Teilnehmer über aktuelle Trends an den Kapitalmärkten und über die Notwendigkeit aktiver Investmentstrategien. AUSZEICHNUNG FERI EuroRating Die Rating- und Research Agentur FERI EuroRating Services AG hat die FERI Euro- Rating Awards 2015 in Bad Homburg verliehen. Allianz Global Investors gehört erneut zu den Top-5-Assetmanagern in der Gruppenkategorie Multi Asset. FERI EuroRating Services AG (FERI) bewertet die Qualität des Investment-Teams Multi Asset Active Allocation Strategies von Allianz Global Investors mit der Ratingnote AA. Die Risikomanagement- und Risikocontrollingprozesse des Teams beurteilt FERI dabei sogar mit AAA herausragend. Als besondere Stärke von AllianzGI sieht die Ratingagentur das breit aufgestellte, aktive Investmentmanagement und die globale Investmentperspektive. MEHR DAZU UNTER com/de/feri AUSZEICHNUNG portfolio institutionell Awards Am 23. April 2015 werden in Düsseldorf zum neunten Mal die portfolio institutionell Awards vergeben. Sie sind in ihrer Art die einzige und wichtigste jährliche Auszeichnung für institutionelle Investoren im gesamten deutschsprachigen Raum. Das Besondere an den portfolio institutionell Awards ist die für jede Kategorie zusammengestellte unabhängige Fachjury, die in ihrer Arbeit von einem wissenschaftlichen Beirat unterstützt und überprüft wird. Allianz Global Investors ist Sponsor der Kategorie Bester Corporate Investor. 5

6 Aktives Management Outperformance im Niedrigzinsumfeld AUTOR: ANDREAS UTERMANN 6

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8 VERSTEHEN. Auf unserem Investment Forum in Hongkong im Jahr 2012 hatten wir die finanzielle Repression als das Thema identifiziert, das Wirtschaft und Finanzmärkte auf absehbare Zeit beherrschen würde. Drei Jahre später kamen unser Chief Investment Officer und unsere Strategen erneut in dieser dynamischen Metropole zusammen, um unsere langfristige Kapitalmarktsicht zu erörtern. Dabei standen folgende Fragen im Mittelpunkt: Ist das Szenario der finanziellen Repression weiterhin gegeben, auch wenn die Notenbanken in den führenden Volkswirtschaften einen unterschiedlichen geldpolitischen Kurs einzuschlagen beginnen? Wird es in den asiatischen Ländern Reformen geben, die deren jahrzehntealtes Entwicklungsmodell verändern werden? Wie wirkt sich der demografische Wandel auf die globalen Wachstumsperspektiven aus? Und welche Konsequenzen ergeben sich daraus für uns als aktive Anlagemanager und vor allem für unsere Kunden, für die wir tätig sind? Die finanzielle Repression ist weiterhin gegeben Unser mittel- bis langfristiger Wirtschafts- und Marktausblick ist eng mit unserer Einschätzung der Notenbankpolitik in den führenden Industriestaaten verknüpft. Da die Weltwirtschaft nach wie vor durch hohe Verschuldung und mäßiges Wachstum belastet wird, rechnen wir mit einer weiterhin konjunkturfreundlichen bis expansiven Geldpolitik. Damit diese ihre Wirkung entfalten kann, sind jedoch gleichzeitig fiskalpolitische Reformen und Anpassungen auf der Angebotsseite erforderlich. Wir sind der Ansicht, dass die Europäische Zentralbank und die japanische Notenbank auf der einen Seite sowie die US Federal Reserve und die Bank of England auf der anderen Seite einen unterschiedlichen Kurs verfolgen können, ohne dass dadurch unser Szenario einer insgesamt finanziell repressiv wirkenden Geldpolitik in Frage gestellt wird. Auch wenn in den USA eine Leitzinserhöhung bevorsteht, ist die Federal Reserve weit davon entfernt, die Zinsen auf das aus der Vergangenheit gewohnte Niveau anzuheben. Vielmehr wird sie mit ihrer Zinspolitik bewusst hinter der Wirtschaftsentwicklung zurückbleiben, um der Aufgabe der Wachstumsförderung im Rahmen ihres dualen Mandats gerecht zu werden. Da die Federal Reserve aber früher mit Zinserhöhungen beginnen wird als andere Notenbanken, erwarten wir eine weitere Aufwertung des US-Dollar. Die Wachstumskräfte sind zwar schwach eine globale Deflation ist aber unwahrscheinlich Ein zentrales Thema auf unserem Investment Forum ist stets die Frage, ob sich die Inflation beschleunigt oder ob sie nachlässt. Dieses Jahr haben wir intensiv diskutiert, ob der Wandel in der Altersstruktur und eine mögliche Abkehr vom traditionellen Wachstumsmodell in Asien stark deflationär wirken könnten. Im Ergebnis sehen wir zwar Anzeichen dafür, dass die Inflation weiterhin gering bleiben wird. Eine Deflation also einen von fallenden Preisen begleiteten, länger anhaltenden Wirtschaftsabschwung erwarten wir aber nicht. Sicherlich entfaltet der Ölpreisverfall eine oberflächlich deflationäre Wirkung. Da dieser aber von einem Angebotsüberschuss und nicht von gedämpfter Nachfrage ausgelöst wurde, sollte er zusammen mit der konjunkturfreundlichen Geldpolitik das Wirtschaftswachstum anregen. Zudem haben die Vereinigten Staaten wieder in ihre Rolle als wachstumsstärkste Industrienation zurückgefunden. Die US-Wirtschaft setzt ihren Erholungsprozess nach der Finanzkrise fort und ist inzwischen auf dem Weg der Gesundung. So gewinnt die Industrie in den Vereinigten Staaten wieder an Bedeutung und 8

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10 HANDELN. im oberen Lohnsegment des US-Arbeitsmarkts ist ein ermutigender Beschäftigungsaufbau zu beobachten. Auch in Europa registrieren wir Anzeichen für eine wirtschaftliche Stabilisierung. Lediglich die Konjunktursignale aus Japan bleiben weiterhin enttäuschend. Strukturreformen als Motor des Wandels in Asien Passend zum Ort unseres Investment Forums Hongkong haben wir uns ausgiebig mit den zahlreichen Chancen und Herausforderungen in der asiatischen Region befasst. Angesichts sinkender Leistungsbilanzüberschüsse haben wir untersucht, ob das nordasiatische Entwicklungsmodell noch tragfähig ist. Kennzeichnend für dieses Modell sind die Vermeidung von Importen durch Inlandsproduktion, die gezielte Förderung des Exports und eine erleichterte Refinanzierung der Unternehmen durch niedrige Realzinsen. In diesem Zusammenhang stimmen uns die Reformen der chinesischen Regierung zuversichtlich. Unter Führung von Präsident Xi Jinping liberalisiert sie den Finanzmarkt und reformiert den Dienstleistungssektor, um den Umbau zu einer stärker konsumgetriebenen Volkswirtschaft zu fördern. Tatsächlich liegen in der gesamten asiatischen Region wichtige Reformen in der Luft. Beispielsweise hat Indien damit begonnen, seinen Arbeitsmarkt zu deregulieren, Thailand hat seine Thailand Plus One Investitionspolitik angekündigt und Indonesien hat seine Infrastrukturausgaben erhöht. Für uns liegt damit klar auf der Hand, dass das alte Entwicklungsmodell in Asien ausläuft und ein neues sich konstituiert. Vorboten vergleichbarer demografischer Entwicklungen 1 und Herausforderungen in anderen Volkswirtschaften sind. In den meisten entwickelten und aufstrebenden Ländern wird in den kommenden 20 Jahren der Anteil der Menschen im Rentenalter stark ansteigen, während der der Bevölkerung im Erwerbstätigenalter sinken wird. Tatsächlich ist im Jahr 2013 erstmals die arbeitende Bevölkerung in den entwickelten Staaten außerhalb Japans zurückgegangen. 2 Diese Koppelung des schrumpfenden Erwerbstätigenpotenzials mit der wachsenden Zahl von Ruheständlern mit niedrigeren Konsumausgaben wird das Wirtschaftswachstum bremsen. Dabei kann es auch Auswirkungen auf die Finanzmärkte haben, wenn ältere Anleger ihr Vermögen in weniger riskante Anlageformen umschichten. Welche Konsequenzen sich für den Kapitalmarkt genau ergeben, ist allerdings schwer zu beurteilen. Der demografische Wandel gehört zwar zu den fundamentalen Trends unserer Zeit, ist aber kein unausweichliches Schicksal. Einige Länder dürften es mit Anreizen für eine verstärkte Nettozuwanderung versuchen. Nachhaltiger und effektiver wäre es jedoch, auf eine höhere Geburtenrate hinzuwirken, wie dies in Schweden gelungen ist. Diese beiden Ansätze gegen die Auswirkungen der gesamtgesellschaftlichen Alterung könnten durch den Abbau struktureller Hemmnisse auf dem Arbeitsmarkt und einen späteren Beginn des Ruhestands unterstützt werden. Würde beispielsweise die derzeitige Beschäftigungsquote in Deutschland bis 2020 auch in den übrigen Euro-Staaten erreicht, stiege die Zahl der Beschäftigten im Euroraum um fast 7 % das wären rund 9 Millionen zusätzliche Arbeitskräfte. Außerdem Tiefgreifender demografischer Wandel weltweit In Bezug auf Asien haben wir auch die Frage erörtert, ob die Probleme, die die Alterung der Bevölkerung in Japan mit sich bringt, [1] Mehr zum Thema demografischer Wandel findet sich in den World Population Prospects The 2012 Revision der Vereinten Nationen und in unserer Studie Demografische Zeitenwende. [2] Vgl. UN Population Division: World Population Prospects The 2012 Revision. 10

11 UPDATE I/2015 AKTIVES MANAGEMENT Das größte Risiko besteht darin, kein Risiko eingehen zu wollen. haben wir bereits auf einem unserer früheren Investment-Foren konstatiert, dass innovative Technologien die Produktivität und die Wirtschaftsleistung auf lange Sicht steigern können. Für den einzelnen Anleger kann der demografische Wandel drastische Konsequenzen haben: In einer Zeit mit extrem niedrigen Anleihenrenditen steigt die Lebenserwartung weiter und das Beschäftigtenpotenzial schrumpft. 3 An die Stelle des Risikos, zu früh zu sterben, tritt heutzutage somit das Risiko nicht früh genug zu sterben, wie es der amerikanische Ökonom Peter Drucker so treffend gesagt hat. Umso größer ist der Bedarf an kreativeren Lösungen für die Erzielung von Alterseinkünften. Vorteile des aktiven Managements nutzen Die auf unseren Investment Foren thematisierten Herausforderungen unterstreichen den Mehrwert, den wir als aktiver Anlagemanager bieten können, indem wir unsere Erkenntnisse und Fähigkeiten in zielführende Lösungen für unsere Kunden einsetzen: Angesichts eines niedrigeren Trendwachstums und anhaltend niedriger Zinsen sollten sich die Anleger auf absehbare Zeit auf geringere Markterträge (Beta) einstellen. Daher sollte die Erzielung über den Marktertrag hinausgehender Ergebnisse (Alpha) eine noch wichtigere Komponente des Gesamtertrags werden. Zuverlässige Quellen von Alpha sind aktiver ausgerichtete Anlagekonzepte zum Beispiel Portfolios mit höherem Active Share 4 und Strategien zur gezielten Vereinnahmung von Risikoprämien 5. Geopolitische Risiken können erhöhten Einfluss auf die Erträge und das Ausmaß der Wertschwankungen an den Märkten haben. Auch niedrige Liquidität kann zu verstärkten Kursausschlägen führen. Deshalb sollten Anleger breit diversifizierte und risikokontrollierte Multi Asset-Lösungen in Betracht ziehen. Herkömmliche Ansätze zum Ausgleich der Versorgungslücke im Alter sind nicht mehr zielführend. Das Niveau der staatlichen Altersvorsorgeleistungen ist bereits niedrig und dürfte weiter sinken. Gleichzeitig eignen sich traditionelle Anleihen nicht mehr als Einkommensquelle im Ruhestand, da ihre realen Renditen negativ sind. Vor diesem Hintergrund erweitern wir unser Angebot an Vorsorgelösungen, mit denen Anleger ihr Vermögen während des Ruhestands aufzehren können. Unser Fazit für die Anlagestrategie Im Hinblick darauf, welche Anlagen uns und unseren Kunden Mehrwert bieten, haben wir eine Reihe eindeutiger Schlüsse gezogen: Da die finanzielle Repression weiterhin gegeben ist und amerikanische wie deutsche Staatsanleihen überteuert sind, bleibt es bei unserer zentralen Überzeugung: Das größte Risiko besteht darin, kein Risiko eingehen zu wollen. Der Kapitalmarkt bietet weiterhin vielversprechende Anlagemöglichkeiten, allerdings muss man als Anleger wählerisch vorgehen. [3] Vgl. UN Population Division: World Population Prospects The 2012 Revision. [4] Zur Vertiefung: Active Share: Die einzelnen Teile sind mehr wert als das Ganze. [5] Siehe auch: Vereinnahmung von Risikoprämien bei der Aktienanlage. Anleihen und Währungen aus Schwellenländern sollten langfristig orientierten Anlegern weiterhin positive Perspektiven bieten. 11

12 Aktives Investieren um Outperformance im Niedrigzinsumfeld zu erzielen das ist die zentrale Herausforderung und Chance in diesem Jahr und darüber hinaus. 12

13 UPDATE I/2015 AKTIVES MANAGEMENT Die Nominalrenditen in den Emerging Markets sind attraktiv und viele der dortigen Währungen sind gemessen an ihrer Kaufkraft unterbewertet. Anlagen im Euroraum sollten strukturell von einer Vertiefung der Währungsunion, Restrukturierungen der Unternehmen und niedrigen Zinsen profitieren. Angesichts langsameren Wirtschaftswachstums und extrem niedriger Anleihenrenditen stellen die Dividenden weiterhin eine wichtige Komponente der Aktienerträge dar. Dividenden, hochverzinsliche Unternehmensanleihen und Emerging Market-Bonds können dringend benötigte laufende Erträge liefern. 6 Strategien mit auf lange Sicht überdurchschnittlichen Risikoprämien zum Beispiel die global gestreute Anlage in Nebenwerten bieten Aussicht auf Zusatzerträge. Für institutionelle Investoren mit langfristigem Anlagehorizont kann die gezielte Vereinnahmung von Illiquiditätsprämien attraktiv sein. Liquide alternative Strategien zum Beispiel Long/Short- und marktneutrale Strategien sowie nichtliquide alternative Strategien bieten gleichermaßen positive Ertragschancen, da sie nicht oder nur wenig von der allgemeinen Marktentwicklung abhängig sind. Aktives Investieren um Outperformance im Niedrigzinsumfeld zu erzielen das ist die zentrale Herausforderung und Chance in diesem Jahr und darüber hinaus. [6] Siehe auch unsere Studie: Dividendenstrategien in Zeiten der finanziellen Repression. Andreas Utermann ist Global Chief Investment Officer (CIO) und Co- Vorsitzender von Allianz Global Investors. Andreas Utermann trat Allianz Global Investors und dessen Executive Committee im Jahre 2002 als Global CIO Equities bei und wirkte bis Ende 2011 als Global CIO und Co- Leiter von RCM, der Aktieninvestmentplattform von Allianz Global Investors. Zuvor arbeitete er 12 Jahre für Merrill Lynch Investment Managers, London (vormals Mercury Asset Management) als Global Head und CIO Equities. Davor war er zwei Jahre für die Deutsche Bank AG tätig. Andreas Utermann hält eine Reihe von nicht leitenden Positionen in der Industrie, einschließlich der Mitarbeit in Gremien der CFA Society of England, dem AMIC-Rat der ICMA sowie als Mitglied des Beirats der DVFA. Er absolvierte das Studium der Wirtschaftswissenschaften an der London School of Economics (BSc) und an der Katholieke Universiteit Leuven (MA), Belgien. Er ist Mitglied des Institute of Investment Management and Research. 13

14 Strategie

15 UPDATE I/2015 STRATEGIE Europäische Unternehmen im Wandel bieten besondere Anlagechancen Stetiger Wandel zwingt die Unternehmen immer wieder zu Anpassungen ihrer Stra tegien und Strukturen das schafft laufend neue Chancen für Aktieninvestoren, die über das nötige analytische Instrumentarium verfügen. Dabei zeigt sich die Qualität des Investmentprozesses in der zuverlässigen Einschätzung der fundamentalen Verfassung der Unternehmen, spezifischer Risiken und des Aktienkurspotenzials, das sich aus einer Neuausrichtung ergibt. AUTOREN: CATHERINE GARRIGUES & OLIVIER GASQUET 15

16 01 ANALYSE VON TRANSFORMATIONSKANDIDATEN Unternehmen im Wandel Verkauf unrentabler Geschäftsbereiche Restrukturierung durch überzeugendes neues Management Verbesserte Ertragsaussichten auf Sicht von 3 Jahren 1 30 % 14 % 2Werttreiber 56 % Robustes, vor Wettbewerb geschütztes Geschäftsmodell mit stabilen Erträgen Sehr fokussiertes Management Fähigkeit zu nachhaltiger Renditeerzielung 3Thematische Titel Aussichtsreiches Thema oder günstige Phase des Konjunkturzyklus Verschuldung unter Kontrolle Rascher und deutlicher Anstieg des Ertragspotentials Quelle: Allianz Global Investors Equity Conviction Team, Stand: März Herausforderndes Kapitalmarktumfeld Die nächsten Jahre dürften von nur geringem Wirtschaftswachstum und sehr niedrigen Inflationsraten geprägt sein im Unterschied zum Zeitraum von 1980 bis 2007 und den vorangegangenen Dekaden. Dafür gibt es aus unserer Sicht drei Gründe: Wie andere entwickelte Volkswirtschaften auch müssen sich die Länder der Eurozone noch besser auf die Globalisierung einstellen. Sie sind nicht nur zunehmender Konkurrenz in Bezug auf relativ einfache Güter ausgesetzt, sondern auch bei anspruchs volleren Produkten und Dienstleistungen. Um ihre Wett bewerbsfähigkeit zu verbessern, müssen sie ihren administrativen, wirtschaftlichen und sozialen Kostenüberhang laufend verringern. Neue Technologien bringen strukturelle Veränderungen in Bereichen wie Telekommunikation oder Informationstechnik mit sich und erfassen von dort nach und nach die die gesamte Wirtschaft. Die zunehmende Vernetzung erlaubt es Anbietern und ihren Kunden inzwischen, direkt miteinander in Kontakt zu treten und den Zwischenhandel zu umgehen. Die Preise vieler Güter und Dienstleistungen sinken infolgedessen und entfalten eine erhebliche deflationäre Wirkung. Im Euroraum wird die Konjunktur derzeit durch die hohe Staatsverschuldung und den damit einhergehenden Druck zur Haushaltskonsolidierung gebremst. Die einzelnen Staaten sind auf Wahrung ihrer Souveränität bedacht, deshalb kommen gemeinsame Lösungen zur Überwindung der Wachstumsschwäche für sie nicht in Betracht. Das Fehlen einer gemeinsamen Wirtschaftspolitik in Europa stellt einen Nachteil gegenüber den Vereinigten Staaten, Großbritannien und Japan dar. In einem Umfeld, das auf lange Sicht von niedrigem Wachstum und sehr geringer Inflation geprägt sein dürfte, mag die Identifikation von Anlagekandidaten auf den ersten Blick schwierig erscheinen. Attraktive Unternehmen gibt es jedoch weiterhin speziell solche, die einen Transformationsprozess durchlaufen. Denn sie 16

17 UPDATE I/2015 STRATEGIE können bei erfolgreicher Neuausrichtung ihre Ertragslage mittelfristig aus eigener Kraft verbessern und sind dann nur wenig von der allgemeinen Wirtschaftslage abhängig. Analyse von Transformationskandidaten Unternehmen im Wandel, bzw. Transformationskandidaten (1), sind eine von drei Anlagekategorien im Rahmen der Equity Conviction Strategie von Allianz Global Investors. Als Werttreiber (2) gelten Unternehmen, die ihre Vermögensbasis laufend ausbauen und ihren Gewinn über den Konjunkturzyklus hinweg stetig steigern können. Diese Positionen bleiben typischerweise über lange Zeiträume im Portfolio. Thematische Titel (3) sind solche, die auf langfristige Branchentrends ausgerichtet sind, welche von wesentlicher struktureller Bedeutung für das Wirtschaftswachstum sind. Unternehmen im Wandel gehören naturgemäß nur für eine Übergangszeit der genannten Kategorie an. Ist die Transformation erfolgreich, wird der Titel entweder zu einem Werttreiber oder nimmt rein zyklischen Charakter an. Wenn unser Conviction Strategy Team einen Transformationskandidaten identifiziert hat, untersuchen die Portfoliomanager eingehend, in welchem Verhältnis die Risiken und die Erfolgs aussichten zueinander stehen. Dabei stützen sie sich auf die Zuarbeit von 25 internen Aktienanalysten, die in jeder Branche die maßgeblichen kurz- und mittelfristigen Trends sowie mög liche Gefahren identifizieren. Anschließend wird die Strategie des Unternehmens auf Sicht von drei bis fünf Jahren evaluiert. Besonderes Augenmerk gilt einem konsistenten Vorgehen des Unternehmens, seiner Fähigkeit zur gezielten Ausnutzung der jeweiligen Branchengegebenheiten und der Vermeidung etwaiger Risiken. Im nächsten Schritt wird die finanzielle Lage des Unternehmens analysiert. Untersucht wird insbesondere, ob die prognostizierten Einnahmen ausreichen, um finanzielle Verpflichtungen aus Krediten sowie die Dividendenansprüche der Aktionäre mittels internen oder externen Wachstums zu bedienen. Am Ende steht die Analyse des Kurspotenzials. Wir streben von vornherein einen Kursgewinn von mindestens 50 % an, auch wenn unser Kursziel im Zeitablauf durchaus nach oben revidiert werden kann. 17

18 Eine Reallokation des Kapitals ist für ein Unternehmen sinnvoll, wenn es dadurch die Vorhersehbarkeit seiner Erträge verbessern und seinen Aktienkurs steigern kann. 18

19 UPDATE I/2015 STRATEGIE 02 ENTWICKLUNG DER WERTHALTIGKEIT VON VEOLIA UND SUEZ ENVIRONNEMENT IM VERGLEICH ROCE 12 % 11 % 10 % In den Jahren 2011 und 2012 fiel die Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROCE) von Veolia deutlich unter diejenige von Suez. Die neue Konzernstrategie sollte es Veolia ermöglichen, den Konkur renten wieder einzuholen. 9 % 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % Veolia inkl. Joint-Ventures und Beteiligungen Suez inkl. Joint-Ventures und Beteiligungen Veolia ohne Joint-Ventures und Beteiligungen SEV-Indikation für 2019 Quelle: Unternehmensangaben, Schätzungen von JP Morgan; Stand: März Der ROCE nach Steuern von Veolia berücksichtigt keine Finanzanlagen. Werte ab 2014 sind geschätzt. Dies ist keine Empfehlung oder Aufforderung zum Erwerb oder Veräußerung einzelner Wertpapiere. Wandel durch strategische Neuausrichtung Ändert ein Unternehmen seine Strategie, dann zielt es dabei auf seinen Fortbestand, die Sicherung seiner Unabhängigkeit und wenn möglich auf eine überlegene Wettbewerbsposition ab. Der erste Schritt vor einer Umstrukturierung besteht häufig in einer Reallokation des Kapitals. Das folgende Beispiel veranschaulicht dies: Der französische Umwelt- und Verkehrskonzern Veolia Environnement sah sich nach einer dynamischen Phase kostspieliger Zukäufe in unterschiedlichen Bereichen mit steigender Verschuldung, mäßigen Cashflows und der Neuverhandlung zahlreicher Verträge in Frankreich konfrontiert, während sich gleichzeitig der Wettbewerb verschärfte. Die Finanzlage verschlechterte sich drastisch, speziell im Vergleich zum Konkurrenten Suez Environnement (Abbildung 02). Das neue Management beschloss, nicht zum Kerngeschäft gehörende Geschäftsbereiche zu verkaufen und sich stärker auf neue Verträge mit Industriekunden und Behörden in Schwellenländern zu konzentrieren. Das Unternehmen legt nun besonderes Augenmerk auf wenige kapitalintensive und besonders aussichtsreiche Vertragsabschlüsse, um seine Verschuldung abzubauen und seine Profitabilität zu verbessern, bevor es sich wieder neuen Wachstumsfeldern zuwendet. Verbesserte Absatz- und Gewinnaussichten durch Transformation Eine Reallokation des Kapitals ist für ein Unternehmen sinnvoll, wenn es dadurch die Vorhersehbarkeit seiner Erträge verbessern und seinen Aktienkurs steigern kann. Denn je teurer das Unternehmen ist, desto besser ist es vor einer Übernahme geschützt. Aus Anlegersicht sind die Unternehmensstrategie und die Ertragstransparenz maßgeblich für einen Kauf. Umstrukturierungen und verbesserte Finanzkennziffern spiegeln lediglich eine entsprechende Umsetzung wider. 19

20 03 DELHAIZE: OPERATIVE GEWINNMARGE VON 2000 BIS 2018 Am belgischen Markt will Delhaize dem Rückgang des operativen Ertrags entgegenwirken. In den USA soll die Gewinnmarge durch Neuausrichtung des Geschäfts verbessert werden. 6 % 5 % USA Belgien 4 % 3 % 2 % 1 % 0 % Quelle: Unternehmensangaben, Morgan Stanley Research; Stand: März Werte ab 2014 sind geschätzt. Dies ist keine Empfehlung oder Aufforderung zum Erwerb oder Veräußerung einzelner Wertpapiere. 20

21 UPDATE I/2015 STRATEGIE Ein Beispiel: Die belgische Lebensmittelkette Delhaize beherrscht ein Viertel des Nahrungsmitteleinzelhandels in ihrem Heimatmarkt, gleichzeitig erzielt sie 70 % ihrer Umsätze in den USA. Zwecks Erhöhung des Unternehmenswerts wurde ein neues Management ernannt, das eine Doppelstrategie verfolgt: In Belgien will man durch Umstrukturierung und Modernisierung dem scharfen Wettbewerb und dem damit verbundenen Margendruck standhalten. In den Vereinigten Staaten konzentrieren sich die Aktivitäten auf die Ausweitung des Marktanteils und die Erhöhung der Profitabilität. Dazu fokussiert sich Delhaize auf ausgewählte Konzernunternehmen, deren Produktpalette aufgefrischt, deren Preise gesenkt und deren Ladengeschäfte stärker auf Stammkunden ausgerichtet werden. Gleichzeitig werden diverse Geschäftsbereiche ab gestoßen, um die Verschuldung zu reduzieren und Mittel für Ak tienrückkäufe zu gewinnen. Die operative Gewinnmarge soll von 2,3 % (2013) bis 2016 auf 3,3 % steigen (Abbildung 03). Die Ertragsaussichten, das Fehlen von Synergien zwischen dem Geschäft in den USA und in Belgien sowie das nachlassende Engagement der Eigentümerfamilie könnten spekulatives Interesse an der Aktie wecken. Catherine Garrigues ist Senior Portfolio Manager im Bereich europäische Aktien und ist hauptverantwortlich für die Conviction-Strategie. Sie managt den Allianz Actions Euro Convictions seit ihrem Wechsel zu Allianz Global Investors im Jahr Zuvor war Catherine Garrigues stell vertretende Leiterin des europäischen Aktienteams bei Crédit Agricole Asset Management. Dort war sie hauptver antwortliche Managerin des Aktienportfolios von Predica, der Lebensversicherungssparte von Crédit Agricole. Für Crédit Agricole Asset Management war sie fünf Jahre lang tätig. Weitere vier Jahre arbeitete sie als Aktienfondsmanagerin beim französischen Vermögens verwalter Fimagest. Catherine Garrigues verfügt über einen Master-Abschluss in Wirtschaft der Universität Paris X-Nanterre und ist Mitglied der SFAF (Société Française des Analystes Financiers). Fazit: Unternehmen im Wandel bergen besonders gute Erfolgsaussichten Das geringe Wirtschaftswachstum und die sehr niedrige Inflation dürften zwar den allgemeinen Anstieg der Unternehmensgewinne in den kommenden Jahren begrenzen. Dies bedeutet aber nicht, dass es am Aktienmarkt nur noch wenige Anlagechancen gibt. So unterliegen Wettbewerb und Technologie in der globalisierten Wirtschaft weiterhin einem rapiden Wandel. Die Unternehmen, die diese Veränderungen als Chance begreifen, werden ihre Strategie entsprechend anpassen, um ihren Fortbestand und weiteres Wachstum zu sichern. Für Anleger sind solche Transformationskandidaten besonders interessant, weil eine gelungene Neuausrichtung oft mit weit überdurchschnittlichen Kursgewinnen belohnt wird. Olivier Gasquet ist seit 2013 Mitglied des Conviction Strategy-Teams und ist dort für Support-Funktionen bezüglich Investment und Kommuni kation zuständig. Davor war er Leiter der Abteilung Financial Training & Information. Vor seinem Wechsel zu Allianz Global Investors im Jahr 2005 arbeitete er als Finanzanalyst, Aktienfondsmanager und Leiter des Asset Management-Teams einer franzö sischen Bank (später Teil des Dexia-Verbunds). Olivier Gasquet studierte am Institut d Etudes Politiques de Paris (Sciences-Po). Er verfügt über einen Master-Abschluss in Betriebswirtschaft der École des Hautes Etudes Commerciales (HEC) in Paris und ist Mitglied der SFAF (Société Française des Analystes Financiers). 21

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