M&A Forum Euro-Krise, Unsicherheit und M&A: Warum werden Risiken überschätzt?

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1 Mergers & Acquisitions Sonderausgabe M&A Forum Euro-Krise, Unsicherheit und M&A: Warum werden Risiken überschätzt? Titelbeitrag, Seite 4 Integrierte Financial Due Diligence Seite 8 Was Deutschland braucht: Sicherheit statt Unsicherheit Seite 14 Leveraged Buyouts im Visier des Fiskus? Internationale Entwicklungen und deren Auswirkungen auf M&A-Transaktionen Seite 16 Wettbewerbsverbote bei M&A-Transaktionen häufig unterschätzte Unwirksamkeitsrisiken Seite 26 IFRS 10 Fallstricke beim Unternehmenserwerb Seite 30 Fast Track M&A in Insolvenzsituationen Seite 36 Versteckte Kosten im Rahmen von Carve-outs Vermeidung von Stolperfallen mithilfe von Transition Service Agreements Seite 20

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3 Editorial Sehr geehrte Leserinnen, sehr geehrte Leser, wir wollen das M&A-Jahr 2013 mit dieser Sonderausgabe starten! Das Jahr 2012 ging nicht nur im Bereich M&A turbulent zu Ende: Es war geprägt von den Einflüssen der US-Wahlen sowie der andauernden Euro-Krise und der damit verbundenen Unsicherheit. Innerhalb des letzten Jahres war weltweit im Vergleich zu 2011 ein erneuter Rückgang des Transaktionsvolumens von rund 10% zu beobachten. Obwohl in Deutschland durch einige große Transaktionen das Volumen über dem Vorjahr lag, musste man eine Abnahme der Anzahl von Transaktionen auf 1211 (Vorjahr: 1338) verzeichnen. Dies kann ebenso als ein Indiz für die anhaltende Unsicherheit auf zukünftige wirtschaftliche Entwicklungen gedeutet werden. Einzig der Energiesektor konnte sowohl national als auch global eine deutliche Steigerung der M&A-Aktivitäten verbuchen. Dieser Sektor steht dabei mit über 359 Deals weltweit an der Spitze aller M&A-Transaktionen und könnte auch in 2013 ein wichtiger Sektor sein. Allgemein stellt das Jahr 2013 für viele Marktexperten eine Trendwende im gesamten M&A-Bereich dar. Dies begründet sich darin, dass die positiven Faktoren derzeit die negativen überwiegen. Positive Einflüsse werden daher insbesondere von den aktuell eher geringen Finanzierungskosten, den hohen Cash-Beständen in vielen Unternehmensbilanzen sowie einem möglichen Desinvestitionsdruck bei bestehenden Private-Equity-Portfolien infolge langer Halteperioden erwartet. Darüber hinaus bleibt den Unternehmen aufgrund der gering prognostizierten Wachstumsraten in 2013 meist nur der Weg, Wachstum anorganisch durch M&A-Transaktionen, zu erzielen. Negativ wirken sich weiterhin die Unsicherheiten im Bereich der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung und die daraus resultierenden unterschiedlichen Preisvorstellungen zwischen Käufern und Verkäufern aus. In dem ersten Beitrag unserer Sonderausgabe widmen sich Gastautor Roland Tichy, Chefredakteur der Wirtschaftswoche, und Dr. Alexander Börsch, Leiter Research Deloitte Deutschland, Erklärungsansätzen für die nachhaltige Zurückhaltung bei M&A-Transaktionen. Ihr Fazit ist, sich anstelle von emotionalen Entschlüssen vielmehr auf klare und investmentbasierte Kriterien bei der Beurteilung der Vorteilhaftigkeit von M&A-Transaktionen zu stützen. Ein Dank geht auch an Ute Hinrichs, Geschäftsführerin des Bundesverbands Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.v., welche in ihrem Gastbeitrag auf die steuerlichen und rechtlichen Probleme im Rahmen von Private-Equity-Transaktionen Bezug nimmt. Darüber hinaus enthält diese Sonderausgabe weitere spannende Beiträge aus den Bereichen Tax, Legal und Assurance. Wir wünschen Ihnen eine anregende Lektüre! Ihr Deloitte M&A Team Mergers & Acquisitions Sonderausgabe 3

4 Euro-Krise, Unsicherheit und M&A: Warum werden Risiken überschätzt? Roland Tichy Chefredakteur Wirtschaftswoche Dr. Alexander Börsch Leiter Research Deloitte Deutschland Tel: +49 (0)

5 Der M&A-Markt in Deutschland befindet sich in einem merkwürdigen Schwebezustand. Auf der einen Seite ist die aktuelle wirtschaftliche Lage vieler Unternehmen durchweg positiv. Nach den beiden letzten gewinnträchtigen Jahren sind die Kassen gut gefüllt und die Stimmung und Aussichten in Bezug auf das eigene Unternehmen sind überwiegend optimistisch. Auf der anderen Seite entwickelt sich der M&A-Markt trotz dieser eigentlich guten Voraussetzungen schleppend ging die Zahl der Transaktionen im Vergleich zum Vorjahr von 1338 auf 1211 zurück. Und wenn auch gleichzeitig das Transaktionsvolumen von 31,7 auf 45,4 Milliarden Euro stieg, sind wir sehr weit von den Volumina in 2006 und 2007 entfernt, die in der Größenordnung von 95 Milliarden Euro lagen (Thomson One Banker). Obwohl also auf Unternehmensebene einiges für Wachstum durch M&A spricht, blockiert die Euro-Krise und bremst die Unsicherheit über ihre Auswirkungen auf die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung die Firmen bei der Realisierung von Transaktionen. Diese Strategie des Abwartens ist verständlich, denn die Komplexität der Euro-Krise, die zahlreichen möglichen Szenarien und ihre Auswirkungen auf Unternehmen machen eine strategische Planung extrem schwierig. Andererseits stellt sich die Frage, ob Investoren dabei nicht Chancen verpassen. Obwohl diese Frage immer erst im Nachhinein mit vollständiger Sicherheit zu beantworten ist, kann eine neue Strömung der Kapitalmarkttheorie Behavioral Finance einige Hinweise geben. Behavioral Finance versucht die Psychologie der Anleger zu verstehen, suboptimale Anlageentscheidungen zu identifizieren und damit rationalere Entscheidungen zu ermöglichen. Obwohl die Kapitalmarktanalyse die Prinzipien bisher noch nicht systematisch auf den M&A-Markt angewendet hat, gibt es zahlreiche Parallelen zwischen den beiden Feldern, die zum Verständnis der derzeitigen Situation und der Entscheidungsfindung beitragen können. Die Stimmung im Markt Es ist keine Übertreibung zu sagen, dass die Stimmung im M&A-Markt eher trüb und defensiv ist, wie mehrere Umfragen zeigen: Die Aussichten für den M&A-Markt wurden von deutschen CFOs sowohl im 1. Quartal wie auch im 3. Quartal 2012 positiv gesehen. Dennoch war M&A auf der Liste der strategischen Prioritäten für die eigene Firma jeweils weit abgeschlagen (Deloitte CFO Survey Deutschland). Die unsichere wirtschaftliche Lage wird als wichtiges Hindernis gesehen und die Motivation zu M&A-Transaktionen wird von einem anderen Oberziel dominiert: Wichtigstes Motiv ist, die Unternehmen krisenfest aufzustellen (FINANCE M&A Panel). Amerikanische CFOs suchen eher kleinere Deals, um günstige Gelegenheiten und Bewertungen auszunutzen. Größere Transaktionen, die ein Unternehmen transformieren würden, stehen dagegen eher selten auf der Agenda (Deloitte CFO Survey US). Ähnlich die Lage in Deutschland: 2012 gab es keinen Megadeal (über 5 Mrd. Euro Dealvolumen) und das kumulierte Transaktionsvolumen der zehn größten Deals lag deutlich niedriger als die Jahre davor. Bei positiver Grundstimmung werden Transaktionen also zwar grundsätzlich als sinnvoll gesehen, allerdings oft nicht durchgeführt und wenn, dann eher kleinere Transaktionen in defensiver Absicht. Kern der unsicheren wirtschaftlichen Lage ist offensichtlich die Euro-Krise. Allerdings ist es wichtig festzuhalten, dass nicht die Krise selbst Transaktionen bremst, sondern eher die von ihr ausgehende Unsicherheit. Die große Unsicherheit Das Ausmaß der Unsicherheit im ökonomischen Umfeld ist in der Tat außergewöhnlich hoch. Der Economic Policy Uncertainty Index, der auf Textanalyse führender europäischer Zeitungen und der Auswertung wirtschaftlicher Prognosen beruht, zeigt im Laufe des Jahres 2012 zwar einen Rückgang der Unsicherheit, allerdings nur im Vergleich zu dem absoluten Höhepunkt der Euro-Krise Ende 2011, kurz vor der Intervention der Europäischen Zentralbank durch die erste Tranche der langfristigen Refinanzierungsgeschäfte. Die momentan herrschende Unsicherheit in Europa bewegt sich auf einem Niveau wie auf dem Höhepunkt der Finanzkrise 2008 (Abbildung 1). Die gesamtwirtschaftliche Unsicherheit überträgt sich augenscheinlich auch auf den M&A-Markt. Wie aber äußert sich die Unsicherheit, die die Entscheidungen auf der Käufer- beziehungsweise der Verkäuferseite beeinflusst? Denkbar ist, dass folgende Faktoren die Entscheider zögern lassen: Hürden bei der Kreditvergabe Widerwilligkeit bei Familienunternehmen zu verkaufen, da Geldanlage schwieriger geworden ist und reale Werte hoch im Kurs stehen Unsicherheit bei der Bewertung von zukünftigen Marktentwicklungen und Business-Plänen Mergers & Acquisitions Sonderausgabe 5

6 Abb. 1 Economic Policy Uncertainty Index Quelle: policyuncertainty.com Jeder dieser Gründe ist plausibel. Allerdings reichen sie nicht aus, um die Seitwärtsbewegung insgesamt zu erklären. Schließlich ist beispielsweise die Kreditaufnahme bei teilweise fremdfinanzierten Transaktion im Moment ein geringeres Problem. Sowohl der ifo Indikator zur Kredithürde wie auch der Deloitte CFO Survey zeigen, dass der Zugang zu Krediten in Deutschland momentan relativ leicht ist. Die anderen Punkte sind härter zu quantifizieren und für einige Transaktionen sicherlich eine hohe Hürde, allerdings ist fraglich, ob sie die gesamte Marktentwicklung erklären können. Die Seitwärtsbewegung scheint eher in der Stimmung am Markt begründet zu sein, in der Risikovermeidung derzeit Priorität genießt. Die Behavioral-Finance-Perspektive auf das Anlegerverhalten Diese Abhängigkeit von Stimmungen birgt die Gefahr, suboptimale Entscheidungen zu treffen. In der Hinsicht gibt es Parallelen zum Anlegerverhalten an den Finanzmärkten, die unter der Überschrift Behavioural Finance analysiert werden, einer nobelpreisgekrönten Kombination aus Psychologie, Ökonomie und Kapitalmarktanalyse. Im Fokus steht das tatsächliche Anlegerverhalten, vor allem die Informationsaufnahme, die Informationsverarbeitung und die daraus resultierenden Entscheidungen. Dabei zeigt sich, dass Menschen in der Realität systematische Fehler im Vergleich zu den Aussagen und Empfehlungen der modernen Kapitalmarkttheorie machen. Der Hauptgrund dafür ist, dass komplexe Informationen unmöglich vollständig aufgenommen und verarbeitet werden können. Aus diesem Grund werden Entscheidungen nach Faustregeln getroffen. Es wird also nicht wie in der traditionellen Kapitalmarkttheorie unterstellt, dass die Anleger alles wissen und voraussehen können und dann rational entscheiden die Annahme des Homo oeconomicus sondern, dass sie vereinfachen und mentale Abkürzungen nehmen. Dies führt im Bereich Kapitalanlage zu einer Vielzahl von suboptimalen Entscheidungen. Beispielsweise wird das Portfolio falsch aufgestellt, weil Anleger dem Markttrend folgen, ohne eine Analyse ihrer Investments vorzunehmen. Oder es wird zu wenig für die Rente gespart, weil die Berechnung des benötigten Renteneinkommens so komplex ist, dass die meisten zukünftigen Rentner sie unterlassen und sich auf ihr Bauchgefühl oder unrealistische Vorstellungen verlassen. Einige der systematischen Fehler lassen sich interessanterweise nicht nur bei Privatanlegern beobachten, sondern ebenso bei institutionellen Investoren. Für den M&A-Markt sind folgende systematische Fehler relevant: Verfügbarkeits-Daumenregel: Die Wahrscheinlichkeit für ein bestimmtes Ereignis wird umso höher bewertet, umso präsenter und aktueller es ist und je öfter es in den Medien aufgegriffen wird. Aus diesem Grund wird z.b. die Wahrscheinlichkeit von Flugzeugabstürzen oder Gewaltverbrechen systematisch überschätzt. Ebenso können einzelne prominente Insolvenzfälle wie Schlecker dazu führen, dass die Zahl der Insolvenzen in der Gesamtwirtschaft, die in Deutschland seit 2009 rückläufig sind, weit überschätzt wird. Verlustaversion: Menschen reagieren anders auf Verluste als auf Gewinne. Verluste werden deutlich höher wahrgenommen als Gewinne. Dies lässt beispielsweise Anleger dazu tendieren, verlustreiche Aktien zu halten, weil es einen Widerwillen gibt, die Verluste zu realisieren. Stattdessen überwiegt die Hoffnung, wieder in den positiven Bereich zu gelangen (also zum Einstandkurs), obwohl es aussichtsreichere Alternativen gibt. Die Verlustaversion führt ebenso zu einer Verzerrung zugunsten des Status quo. Weil Verluste stärker gewichtet werden als Gewinne, gibt es eine Tendenz, den Status quo beibehalten zu wollen, solange die potenziellen Gewinne nicht erheblich sind. Anker-Daumenregel: Entscheidungen werden an einem bestimmten Orientierungspunkt ausgerichtet, der auch völlig irrelevant für die Entscheidung sein kann. Neue Informationen werden wenig oder nicht beachtet (selektive Informationswahrnehmung). Ein Beispiel dafür sind angeblich psychologisch wichtige Kursmarken wie etwa DAX

7 Herdentrieb und Selbstüberschätzung der Anleger sind weitere Verzerrungen bzw. systematische Fehler, die Anlageentscheidungen verzerren, zu falschen Risikoeinschätzungen und in ihrer Gesamtheit zu Übertreibungen an den Finanzmärkten führen können. Euro-Krise, M&A und Behavioral Finance Übertragen auf die M&A-Situation in der Euro-Krise lassen sich daraus verschiedene Schlussfolgerungen ziehen. Die Euro-Krise geht inzwischen in ihr viertes Jahr und ist seitdem höchst präsent in der öffentlichen Diskussion. Es gibt keinen Mangel an düsteren Prognosen über die Zukunft des Euro. Gemäß der Verfügbarkeits-Richtschnur sollte die Eintrittswahrscheinlichkeit von Worst-Case- Szenarien somit hoch und potenziell höher als eigentlich gerechtfertigt bewertet werden. Damit besteht die Gefahr, dass die Wahrscheinlichkeit von Worst-Case-Szenarien überschätzt wird und wahrscheinlichere Szenarien verdrängt werden. Gleichzeitig bilden diese Negativszenarien einen Anker oder Fixpunkt, an dem Erwartungen ausgerichtet werden. Es ist allerdings nicht offensichtlich und in jedem Einzelfall zu prüfen, ob und inwiefern die Euro-Krise tatsächlich Auswirkungen auf konkrete Transaktionen haben kann und wie diese beschaffen sind. Aufgrund der allgemeinen Unsicherheit und der psychologischen Überlegenheit des Status quo scheinen die Kosten der Zurückhaltung niedriger als die potenziellen Gewinne aus M&A-Transaktionen und arbeiten gegen deren Realisierung. Natürlich ist eine Vielzahl von Szenarien für den weiteren Verlauf der Euro-Krise möglich. Dennoch bleibt die Frage, welche Szenarien wahrscheinlich sind und an welchen die strategischen Entscheidungen ausgerichtet werden sollten. Generell geben eher unwahrscheinliche Worst-Case-Szenarien keine brauchbare Richtschnur für Entscheidungen ab. Empfehlungen für Investments aus Behavioral- Finance-Sicht Der Charme der Behavioral-Finance-Erkenntnisse besteht darin, dass man die psychologisch bedingten Einschränkungen der Informationsverarbeitung und Entscheidungsfindung überwinden kann, wenn man sich ihrer bewusst ist. Das Hauptproblem für Investoren auf den Finanzmärkten ist, dass Emotion und Intuition unbewusst die Entscheidungen steuern. Von daher sollte versucht werden, nicht hinterfragte Emotionen durch einen möglichst stringenten und offenen Prozess der Investmententscheidungen mit klaren Kriterien soweit wie möglich auszuschalten. Im Bereich der Geldanlage bedeutet das vor allem eine klare Definition des Anlageuniversums, klare Kriterien für Käufe und Verkäufe und für das tolerierbare Risikoprofil. Diese Parameter sollten als Leitlinien festgelegt und dem Tagesgeschäft entzogen werden. Ebenso wichtig für die momentane, von der Euro-Krise geprägte Situation auf dem M&A-Markt ist die exakte Prüfung, wie die Unsicherheit und wie befürchtete Szenarien tatsächlich Investments beeinflussen würden und ob dies überhaupt der Fall ist. Transaktionen, die mikroökonomisch Sinn machen, nur wegen makroökonomischer Unsicherheit zu unterlassen, könnte sich im Nachhinein als Fehler erweisen. Schließlich sollten Markttrends und -stimmungen die eigenen Entscheidungen nicht beeinflussen, sondern nur klare Kriterien und Regeln. Die Strategie des Abwartens birgt die Gefahr, ähnlich vielen Aktieninvestoren, zu spät einzusteigen. Ein Beispiel, wie erfolgreich das Investieren nach klaren Kriterien sein kann anstatt dem Markttrend zu folgen oder sich von Unsicherheit beeindrucken zu lassen, ist die Investoren-Legende Warren Buffett. Die konsequente Anwendung seines Value-Ansatzes mit dem Fokus auf die Fundamentaldaten von Unternehmen haben die Berk shire Hathaway Holding zu einem der 25 größten US-Unternehmen werden lassen und zu einem Kursanstieg von USD 7 in den 1960er Jahren auf über USD heute geführt. Der Fokus auf die Fundamentaldaten und langfristiges Potenzial hat Berkshire Hathaway 2009 mitten in der Finanzkrise die größte Akquisition der Unternehmensgeschichte machen lassen, den Kauf der Eisenbahnlinie Burlington Northern Santa Fe für USD 26 Milliarden. Im Ergebnis wurde die damals herrschende Unsicherheit von einem moderaten Wachstum in den USA abgelöst und Burlington Northern hat sich zu einer Stütze des Geschäfts entwickelt. Seit dem Zeitpunkt des Kaufes konnte die Aktie von Berkshire Hathaway um 35% zulegen. Der Prozess und das Hinterfragen der eigenen Entscheidungsprozesse kann, muss aber nicht zu Entscheidungen führen, die quer zum Markttrend stehen. Warren Buffett hat mit Blick auf die Aktienmärkte bemerkt: Die meisten Leute interessieren sich für Aktien, wenn alle anderen es tun. Die beste Zeit ist aber, wenn sich niemand für Aktien interessiert. Investoren sollten sehr genau prüfen, ob es sich auf dem M&A-Parkett nicht ähnlich verhält. Mergers & Acquisitions Sonderausgabe 7

8 Integrierte Financial Due Diligence Karsten Hollasch Transaction Advisory Services Tel: +49 (0) Oliver Rattka Specialist Advisory Services Tel: +49 (0)

9 Financial Due Diligence im Wandel Die weltweite Finanzkrise Ende 2008 hat nicht nur das internationale Wirtschaftsgefüge nachhaltig geprägt, sie hat auch die Anforderungen an die Absicherung einer zu treffenden Finanzierungs-, Kauf- oder Verkaufsentscheidung im Rahmen von Unternehmenstransaktionen verändert. Die Analyse von Risiken und Chancen mittels einer Due Diligence in den Bereichen Finanzen, Steuern und Recht hat sich zusehends zu einer qualitativ umfassenderen und integrierten Due Diligence über ein potenzielles Transaktionsobjekt hin entwickelt. Die Financial Due Diligence wird neben den anderen klassischen Analysefeldern der steuerlichen- und rechtlichen Due Diligence insbesondere um Themenstellungen aus den Bereichen Marktumfeld (Commercial Due Diligence), betriebliche Organisation (Operational Due Diligence), Umwelt (Environmental Due Diligence) sowie der IT-Umgebung ergänzt. Dabei geht es weniger um die additive Beauftragung zusätzlicher Analysefelder, sondern vielmehr um eine Ausweitung der Financial Due Diligence um die vorgenannten Themenbereiche. Aber nicht nur die Fokussierung auf die Lieferung substanzieller Punkte für die Unternehmensbewertung und anschließende Kaufpreisermittlung, sondern auch die enge Verzahnung mit der Gestaltung des Unternehmenskaufvertrags und einer späteren Integrität ist von entscheidender Bedeutung. Zunehmend komplexere und oftmals globale Transaktionen und das damit einhergehende Erfordernis von Branchenspezialwissen, das Verständnis von Marktumfeld und Produktionsprozessen sowie die Kenntnis von regulatorischen, gesetzlichen und steuerlichen Regelungen auch in Randbereichen verstärken die Diversifizierung der Financial Due Diligence. Spezialisten werden heute somit über einen Großteil des gesamten Transaktionsprozesses eingebunden, angefangen von den ersten Analysen über das Verkaufsobjekt über die umfassende Due Diligence bis hin zu einer Unterstützung beim Unternehmenskaufvertrag. Dies alles stellt erhöhte Anforderungen an ein effektives Prozessmanagement die effiziente Koordination der verschiedenen Due-Diligence-Teams sowie eine stringente Abstimmung von Arbeitsumfang und Arbeitsergebnissen entscheiden somit über den Projekterfolg. Wie in der Abbildung dargestellt, bindet die integrierte Due Diligence somit der Transaktion zeitlich nachgelagerte Handlungsfelder ein (horizontale Ebene) und erweitert die Analysefelder (vertikale Ebene): Abb. 1 Integrierte Due Diligence Tax Due Diligence Legal Due Diligence Environmental Due Diligence Commercial Due Diligence Financial Due Diligence Operational Due Diligence IT Due Diligence Kaufvertragsberatung Integration Real Estate Due Diligence Carve-out-Themen Kernbereiche Due Diligence Erweitertes Analysefeld Nachgelagertes Handlungsfeld Mergers & Acquisitions Sonderausgabe 9

10 Die konsistente Verknüpfung der marktseitigen Betrachtung mit einer kritischen finanziellen Analyse der historischen und zukünftigen Performance von Leybold Optics stellte eine fundamentale Basis für die Ansprache potenzieller Investoren dar. Der Zusatzaufwand für die Gesellschaft durch Analysehandlungen potenzieller Käufer im Rahmen derer käuferseitigen Due Diligence konnte so effektiv reduziert werden. Dr. Christian Süss, EQT Partners 1 Fallstudie Leybold Optics Unterstützt durch eine integrierte Financial Due Diligence von Deloitte wurde die Leybold Optics GmbH im April 2012 im Rahmen eines Auktionsverfahrens unter Beteiligung internationaler potenzieller Bieter, darunter institutionelle sowie strategische Investoren, erfolgreich von EQT an die schweizerische Bühler Group veräußert. Über die im Zuge dieser Transaktion gemachten Erfahrungen und Erfolgsfaktoren aus dem Blickwinkel von EQT und Leybold Optics berichtet der nachfolgende Beitrag. Die Leybold Optics GmbH ist ein Unternehmen der Vakuumtechnologie und optischen Feinmechanik und gehört dabei zu den weltweiten Marktführern. Sie befasst sich mit der Entwicklung und Herstellung von Sondermaschinen und Anlagen zur Beschichtung von Gläsern mit speziellen Dünnschichten. Sitz der Gesellschaft ist Alzenau in Unterfranken. Wesentliche Produktionsstandorte werden in Deutschland, den USA und China betrieben. Daneben unterhält Leybold Optics weitere Niederlassungen in zahlreichen Ländern. Seit dem Erwerb im Jahre 2001 war Leybold Optics eine Portfoliogesellschaft der skandinavischen Private-Equity- Gesellschaft EQT. Vendor Assistance und Financial Vendor Due Diligence Aufbauend auf der langjährigen Mandatsbeziehung zu EQT und vorangegangenen Projekten bei Leybold Optics wurde das Projektteam von Deloitte mit dem Verkaufsmandat für eine integrierte Due Diligence beauftragt. In einer ersten Phase wurde im Rahmen einer Vendor Assistance damit begonnen, die finanziellen Kennziffern systematisch und konsistent für die historischen Perioden aufzubereiten. Ziel der Vendor Assistance ist es, eine verlässliche Basis über die finanzielle Ertragskraft des Unternehmens für die sich später anschließende Financial Vendor Due Diligence bereitzustellen. Neben der Aufbereitung der historischen Finanzdaten hat Deloitte mit seinen Spezialisten aus dem Bereich Business Modeling bei der technischen Konzeption des Business-Plans von Leybold Optics in verschiedenen Workshops mit dem Management unterstützt. 1 Die Vendor Due Diligence ist das zentrale Element im Rahmen eines Unternehmensverkaufs. Durch die kritische Würdigung eines neutralen Beraters erhält der potenzielle Käufer eine belastbare Analyse der historischen und zukünftigen finanziellen Ertragskraft des Unternehmens. Für den Verkäufer ergibt sich regelmäßig der Vorteil eines strafferen Prozesses, der die Due-Diligence-Aktivitäten der potenziellen Käufer auf ein Minimum reduziert, sowie einer frühzeitigen und zielgerichteten Identifikation von möglichen transaktionshemmenden Sachverhalten (Deal Breaker) während der Due-Diligence-Phase, um dem Verkäufer weitere Kosten aus einer Fortführung der Transaktion zu ersparen. Im Hinblick darauf unterstützt die Vendor Due Diligence bei der Kaufpreisbestimmung und den kaufvertraglichen Regelungen: Ermittlung der notwendigen Parameter zur Berechnung des Unternehmenswertes (Enterprise Value) der Zielgesellschaft anhand der erhobenen Daten unter Einbeziehung finanzieller Daten, aber auch von Annahmen über die zukünftige Entwicklung Ermittlung eines Unternehmenskaufpreises als Summe aus Unternehmenswert abzüglich bestehender Nettofinanzschulden (Net Debt) 1 EQT Partners, die Beratungsgesellschaft für die EQT Fonds, beschäftigt über 220 Mitarbeiter, von denen ~120 ausgewiesene Investment-Manager sind. EQT Partners unterhält Büros in Kopenhagen, Frankfurt, Helsinki, Hongkong, London, München, New York, Oslo, Shanghai, Singapur, Stockholm, Warschau und Zürich. 10

11 Erhebung relevanter Informationen zur Berücksichtigung im Kaufvertrag, etwa bezüglich des Kaufpreismechanismus oder zu übernehmender Garantien und Haftung. Einer der wesentlichen Schwerpunkte in der Due Diligence ist daher das Plausibilisieren der Geschäftsplanung des Verkäufers für das Kaufobjekt (Business-Plan). Dabei werden die im Business-Plan gemachten Annahmen einerseits unter dem Aspekt der historischen Entwicklung gewertet, aber auch vor dem Hintergrund neuer geplanter Geschäftsentwicklungen und sind demnach als Gradmesser für die Realisierbarkeit der Planungsrechnung anzusehen. Daneben haben die angedachte Konzeption der Kaufpreisbestimmung und der Erwerbszeitpunkt (Effective Date) im Unternehmenskaufvertrag (Closing Accounts versus Locked-Box-Mechanismus) einen wesentlichen Einfluss auf die Analyseschwerpunkte in der Due Diligence und der Dokumentation der Ergebnisse in der nachfolgenden Berichterstattung. Weitere Elemente der Due Diligence Im Rahmen des von Deloitte vorgestellten maßgeschneiderten Due-Diligence-Ansatzes für das Verkaufsmandat bei Leybold Optics wurde die Due Diligence um eine Commercial Due Diligence ergänzt. Bei der Analyse der geplanten Umsatzentwicklung ergibt sich oftmals die Schwierigkeit, die von der Geschäftsleitung des Verkäufers prognostizierten Wachstumsraten vor den erwarteten Marktentwicklungen einzuschätzen. Dies gilt umso mehr, je branchenfremder der potenzielle Erwerber ist. Hier gibt eine Commercial Due Diligence ( CDD ) wichtige Aufschlüsse über den Markt der Zielunternehmung und seine Spezifika, insbesondere hinsichtlich folgender Fragen: Liegt ein saturierter oder expandierender Markt vor? Wer sind die Hauptwettbewerber? Wie hoch sind Markteintrittsbarrieren für potenzielle weitere Wettbewerber? Welche Konkurrenzsituation und welches Preisgefüge herrschen auf dem Markt? Was sind die Markttrends in den kommenden Jahren und welcher Einfluss ergibt sich hieraus auf die Finanzund Ertragslage des Unternehmens? Neben der Umsatzvalidierung ist naturgemäß auch die prognostizierte Margensituation beim Verkaufsobjekt von besonderem Interesse. An dieser Stelle hilft Bei Leybold Optics verfügen wir über schlanke und effiziente Strukturen, sowohl im Finanzbereich als auch auf Managementebene. Für uns stand daher von Anfang an fest, dass wir im bevorstehenden Verkaufsprozess von der Datenaufbereitung unserer Unternehmensgruppe angefangen über deren marktseitige, finanzielle und steuerliche Analyse in der Due Diligence hinweg bis zur späteren Begleitung in den Kaufvertragsverhandlungen aus einer Hand umfassend und kompetent betreut werden möchten. Mit den Experten von Deloitte haben wir genau diese Unterstützung für unser Managementteam bekommen. Jürgen Schneider, Chief Financial Officer Leybold Optics die Operational Due Diligence ( ODD ), die betrieblichen Abläufe hinsichtlich ihrer Effizienz und zukünftiger Potenziale eingehender zu verstehen: Vergleich von betrieblichen Leistungskennzahlen mit Branchendurchschnitten (Benchmarking) Wie effizient ist die Kostenstruktur bei den direkten Kosten? Wie sieht die Kostenstruktur bei den sonstigen allgemeinen Kosten (Overhead) aus? Lieferantensituation (Single versus Multi Sourcing), Einkaufsmacht und Abhängigkeiten Analyse von möglichen Synergiepotenzialen beim Verkauf an strategische Investoren Plausibilisieren von geplanten Kosteneinsparmaßnahmen und prognostizierten Effizienzgewinnen des Verkäufers in den Planungszeiträumen Mergers & Acquisitions Sonderausgabe 11

12 Der integrierte Due-Diligence-Ansatz von Deloitte koordinierte die Spezialisten der einzelnen Bereiche im Rahmen eines festen Kernteams. Der Wissenstransfer innerhalb der verschiedenen Arbeitsbereiche war somit jederzeit sichergestellt. Für uns als Management gab dies die nötigen Freiräume, sich auf die wesentlichen Themenstellungen im Verkaufsprozess zu konzentrieren und dabei das Tagesgeschäft weiterhin aktiv zu gestalten. Jürgen Schneider, Chief Financial Officer Leybold Optics Im Rahmen der vorgenannten Handlungsfelder Umsatzund Margenentwicklung ist unter anderem unter juristischen Gesichtspunkten das Augenmerk auf sog. Change-of-Control-Klauseln bei bestehenden Liefer- und Leistungsverträgen mit Kunden und Lieferanten zu richten. Diese ermöglichen es dem Vertragspartner, bei einer Änderung der Eigentumsverhältnisse außerordentlich zu kündigen oder die Konditionen des Vertrags neu zu verhandeln. Auch hier hat Deloitte mit seinen Spezialisten aus SPA Advisory Leybold Optics bei den späteren Kaufvertragsverhandlungen mit verschiedenen Bietern im Hinblick auf die individuelle Umsetzung finanzieller Implikationen im Kaufvertrag erfolgreich unterstützt. Die finanziellen Abzugspositionen ergeben sich in erster Linie aus der Financial Due Diligence. Zum anderen können aber auch gerade Spezialisten aus anderen transaktionsrelevanten Bereichen aufgrund ihrer Expertise eventuelle zukünftige finanzielle Belastungen für das Kaufobjekt eruieren und quantifizieren, siehe diese Beispiele: Steuern: Risiken aus nicht anzuerkennenden Organschaftsverhältnissen im Zuge eines Teilkonzernverkaufs, eventuelle Steuernachforderungen aus laufenden Betriebsprüfungen, Formulierung von Steuerklauseln für den Unternehmenskaufvertrag. Recht: Durchsicht auf Change-of-Control-Klauseln, eventuelle Zahlungen aus rechtlichen Streitigkeiten, Patentverletzungen. Pensionen: Angemessenheit der bilanzierten Pensionsverpflichtungen, latente Risiken aus Versorgungszusagen, Gestaltung des rechtlichen Übergangs von Mitarbeitern in Versorgungskassen, Contractual Trust Agreements nach einem Erwerb. Umwelt: Altlasten auf einem zu kaufenden Grundstück; Compliance mit geltenden Umweltstandards für die Produktionstätigkeit des Unternehmens. IT: Analyse der IT-Umgebung, welche Systeme sind zu migrieren, inwiefern sind Übergangsregelungen erforderlich (Transitional Service Agreements), zu welchen Kosten. Unterstützung bei den Kaufvertragsverhandlungen Vom Unternehmenswert des Kaufobjektes sind die aktuell bestehenden, aber auch zukünftig eintretenden und durch den Verkäufer begründete Schuldpositionen mit Finanzierungscharakter abzuziehen (sog. Net-Debt-Positionen), die sich aus der Annahme ergeben, das Kaufobjekt cash and debt free zu übertragen. Beim späteren Unternehmenskaufvertrag können noch individuelle Sachverhalte den Kaufpreis vermindern oder erhöhen, z.b. aus dem gewählten Kaufpreismechanismus. Letzteres wird insbesondere durch die konsequente Ausrichtung des Arbeitsumfangs der Due Diligence als auch die frühzeitig einzubindende Beratungsunterstützung beim Kaufvertrag ( SPA Advisory ) erreicht. 12

13 Fazit Der erfolgreiche Verkauf von Leybold Optics zeigt, welche enormen Vorteile eine integrierte Financial Due Diligence für den Verkäufer haben kann: Spezialisten aus verschiedensten transaktionsrelevanten Bereichen koordiniert über ein für den gesamten Transaktionszeitraum konsistentes Kernteam steigern die Transaktionssicherheit für alle beteiligten Parteien und dies bei insgesamt reduziertem Zeitaufwand. Deloitte hat die klassische Financial Due Diligence mit dem Fokus auf die reinen Finanzthemen bei der integrierten Financial Due Diligence erweitert und ist bestens gerüstet für die Herausforderungen der heutigen und zukünftigen Transaktionen und ihre zunehmende Komplexität. Mit der konsequenten Ergänzung der Due Diligence um eine vorgelagerte Vendor Assistance und einer Commercial Due Diligence/Marktumfeldanalyse von Leybold Optics sowie der abschließenden Begleitung in den Kaufvertragsverhandlungen hat Deloitte eine maßgeschneiderte Lösung für das Bedürfnis nach einem effizienten und stabilen Transaktionsprozess bereitgestellt. Dr. Christian Süss, EQT Partners Mergers & Acquisitions Sonderausgabe 13

14 Was Deutschland braucht: Sicherheit statt Unsicherheit Ute Hinrichs Geschäftsführerin Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.v. (BVK) 14

15 Der 12-Punkte-Plan, das Eckpunktepapier der Länder zur Steuervereinfachung und das Jahressteuergesetz 2013 sind einige der Gesetzesvorhaben, die die Private-Equity-Branche in den letzten Monaten in Atem gehalten haben. Alle diese Gesetzesvorhaben stehen für geplante Verschlechterungen der steuerlichen Rahmenbedingen für Private- Equity-Fonds und ihre Investitionen in Deutschland. Es verwundert sehr, dass gerade in diesen wirtschaftlich herausfordernden Zeiten Vorhaben Konjunktur haben, die zu massiven Änderungen für Investoren in Deutschland und damit zu Unsicherheiten führen. Besteht Verunsicherung, mindert dies die Investitionsbereitschaft. 12-Punkte-Plan: LBO-Beschränkung Gerade der 12-Punkte-Plan hat dabei viel zur Verunsicherung von Investoren beigetragen. In den letzten Jahren war die Fremdkapitalfinanzierung bei Unternehmenserwerben schon vielfältig in den Fokus geraten. Dabei war eine generelle Tendenz gegen Fremdfinanzierung in der Politik zu erkennen. Diese Blickweise auf Fremdfinanzierung ignorierte die betriebswirtschaftliche Bedeutung von Fremdkapital. Fremdkapital macht in vielen Fällen unternehmerisches Tätigwerden erst möglich. Auch im Rahmen von Unternehmensakquisitionen ist Fremdkapital nicht generell verwerflich, sondern dient häufig erst der Schaffung zukunftsfähiger Unternehmen. Mit dem 12-Punkte-Plan hat diese negative Sichtweise in die Steuerpolitik Einzug gehalten. Wäre dieser Aspekt des 12-Punkte-Plans umgesetzt worden, wäre grundsätzlich der Zinsabzug bei fremdfinanzierten Unternehmenserwerben ausgeschlossen worden. Warum eine solche Einschränkung als erforderlich angesehen wird, ist kaum zu erklären, zumal mit der Zinsschranke schon eine sehr weitgehende Beschränkung des Abzugs von Fremdkapitalaufwendungen vorliegt. In vielen Fällen kommt es schon zu einem Ausschluss des steuerlichen Zinsabzugs. Zum Glück für die deutsche Wirtschaft hat sich ein realistischerer Blick auf die Thematik eingestellt und diese weitgehende und verfassungsrechtlich äußerst zweifelhafte Beschränkung soll nicht eingeführt werden. Veräußerungsgewinne nicht mehr steuerfrei? Derzeit sorgt ein weiterer Änderungsvorschlag für erhebliche Verunsicherung in der Branche: Im Rahmen des Jahressteuergesetzes 2013 wurde diskutiert, die seit mehr als zehn Jahren geltende weitgehende Steuerbefreiung von durch Körperschaften erzielte Veräußerungsgewinnen und Dividenden erheblich einzuschränken. Bedingt durch die Abschaffung des körperschaftsteuerlichen Anrechnungssystems wurden Veräußerungsgewinne und Dividenden ohne Beteiligungsgrenze zu nunmehr effektiv 95% freigestellt. Der Bundesrat hat jetzt vorgeschlagen, eine 10%ige Beteiligungsgrenze für dieses Beteiligungsprivileg einzuführen. Diese neue Beteiligungsgrenze würde zu steuersystematischen Verwerfungen führen und die Wirtschaft und die Private-Equity-Branche erheblich belasten. Gerade bei Minderheitsbeteiligungen, die zunehmend wichtiger für die deutsche Wirtschaft werden, kann diese Beteiligungsgrenze gegenüber dem Status quo zu einer erheblichen Mehrbelastung führen. Auch Business Angels, die für die Entwicklung vieler junger Unternehmen von großer Bedeutung sind und sich häufig an diesen beteiligen, können durch diese geplante Änderung mit empfindlichen Mehrsteuern belastet werden. Es wird darauf hingewiesen, dass diese Änderung zur Lösung eines europarechtlichen Problems im Bereich der Kapitalertragsteuer notwendig sei. Diese Auffassung verkennt, dass dieses Problem auch durch andere Lösungsansätze adressiert werden kann. Es bleibt auch hier zu hoffen, dass dieser Änderungsvorschlag nicht weiter verfolgt wird. Anstelle von Überlegungen, die zu Verunsicherung führen, sollte Deutschland ein leistungsfähiges Steuerrecht etablieren, das Zuversicht vermittelt. Im Steuerrecht gibt es viele Punkte, die einer Änderung bedürfen, da sie innovationsund wachstumsfeindlich sind. Innovationsfeindlichkeit des Steuerrechts Es sollten zum Beispiel die Einschränkungen der Nutzung von Verlustvorträgen aufgegriffen werden. Gerade bei innovationsstarken, Venture-Capital-finanzierten Unternehmen entstehen häufig Verlustvorträge, bevor Erträge entstehen. Seit mehreren Jahren müssen diese Unternehmen befürchten, dass im Rahmen von weiteren eigenkapitalbezogenen Finanzierungsrunden die Verlustvorträge untergehen und in der Ertragsphase nicht mehr genutzt werden können. Die mittlerweile eingeführte Ausnahme, soweit stille Reserven vorliegen, bringt zwar theoretisch eine gewisse Erleichterung, ist aber in der praktischen Umsetzung sehr schwierig, sodass weiterhin einer Änderung erforderlich ist. Leistungsfähiges Fondssteuerecht Es ist auch Zeit, dass Deutschland ein leistungs- und wettbewerbsfähiges Steuerregime für Private-Equity-Fonds erhält. Im Rahmen der Umsetzung der AIFM-Richtlinie wird es zu einer Verschärfung des Wettbewerbs der Kapitalsammelstellen Fonds kommen. Deutschland droht auf der steuerlichen Seite in diesem Wettbewerb ins Hintertreffen zu kommen. Anders als in anderen Ländern besteht keine gesetzliche Regelung, die die Steuerneutralität der Fonds sicherstellt. Wenn Deutschland hier nicht reagiert, ist zu befürchten, dass sich der Fondsstandort Deutschland nicht fortentwickelt, sondern sogar schwindet. Wir befinden uns in kritischen Zeiten. Diese bedürfen klaren Handelns, das Verunsicherung im Bereich des Steuerrechts vermeidet. Mergers & Acquisitions Sonderausgabe 15

16 Leveraged Buyouts im Visier des Fiskus? Internationale Entwicklungen und deren Auswirkungen auf M&A-Transaktionen Marcus Roth M&A Tax Tel: +49 (0)

17 Einführung In der Praxis der steuerlichen Optimierung von M&A- Transaktionen spielt traditionell der Einsatz von Fremdfinanzierung eine zentrale Rolle. Seit jeher sind international tätige Konzerne und Finanzinvestoren bemüht, ihre effektive Steuerbelastung zu minimieren, indem sie Gesellschaften mit dem steuerlich optimalen Mix aus (ggf. Gesellschafter-)Fremd- und Eigenkapital ausstatten, sich internationale Qualifikationskonflikte bezüglich der Einordnung von Finanzierungsinstrumenten zunutze machen und Finanzierungsgesellschaften in einem steuerlich vorteilhaften Umfeld ansiedeln. Ebenso alt wie diese Planungsansätze sind allerdings die Bemühungen der Finanzverwaltungen vieler Staaten, unliebsame bzw. exzessive Gestaltungen zu unterbinden. In den letzten Jahren und mit zunehmender Frequenz multiplizieren sich die unterschiedlichen gesetzgeberischen Ansätze, der Steuerplanung durch Fremdfinanzierung einen Riegel vorzuschieben. Wie nachfolgend zu sehen sein wird, ist hier allerdings kein einheitlicher globaler Trend hinsichtlich der Wirkungsrichtung dieser Beschränkungen erkennbar, was den M&A-Praktiker vor erhebliche Herausforderungen stellt, aber auch steuerpolitisch auf Bedenken stößt. Zinsschranke als deutscher Exportschlager? Eine Reihe von Staaten beschränkt den steuermindernden Zinsabzug bei Unternehmen auf einen Prozentsatz (üblicherweise 30%) des steuerpflichtigen Einkommens (vor Zinsen und Abschreibungen), und zwar unabhängig davon, an wen die Zinszahlungen geleistet werden. Deutschland hat hier den Anfang gemacht, Italien und nunmehr auch Spanien sind gefolgt. Diese, in Deutschland als Zinsschranke bekannte Regel wirkt sich besonders negativ bei ertragsschwachen bzw. hoch fremdfinanzierten Gesellschaften aus, deren Steuerquoten auf über 100% des tatsächlichen Gewinns steigen können. Dem Vernehmen nach prüft eine Reihe weiterer EU- Staaten, vergleichbare Abzugsbeschränkungen einzuführen. Es steht zu befürchten, dass die relativ einfache Anwendung der Regel und die daraus folgende Kalkulierbarkeit fiskalischer Mehreinnahmen eine hohe Attraktivität für die Finanzverwaltungen aufweisen. Laut einer EZB-Studie aus dem Frühjahr 2012 betrug die durchschnittliche Zinsquote (Zins/EBITDA) von Unternehmen im Euro-Raum zuletzt rund 40%, d.h., bereits ein durchschnittliches Unternehmen würde bei der vorherrschenden 30%-Beschränkung von einer teilweisen Nichtabzugsfähigkeit der Zinsen getroffen. Die Zinsschranke wirkt somit eindeutig krisenverschärfend, da sie gerade in der fragilen derzeitigen Wirtschaftslage die ertragsschwächeren Unternehmen besonders trifft. Andererseits droht jedenfalls der deutschen Finanzverwaltung Ungemach durch die Gerichte. Es ist mittlerweile eine Reihe von Verfahren anhängig, in denen Aspekte der Zinsschranke als verfassungswidrig angezweifelt werden; denkbar ist sogar, dass die Zinsschranke insgesamt nicht mit dem Prinzip der Besteuerung nach der Leistungsfähigkeit im Einklang steht und somit verfassungswidrig ist. Bis hierzu das letzte Wort gesprochen ist, wird aber sicherlich noch einige Zeit vergehen. Thin Capitalization -Regeln Etwas auf dem Rückzug begriffen sind klassische Thin Capitalization -/Unterkapitalisierungsregeln, die üblicherweise die steuerliche Berücksichtigung der Fremdfinanzierung durch den Gesellschafter oder andere nahestehende Personen von der Einhaltung bestimmter Fremd- zu Eigenkapital-Relationen abhängig machen. Die USA, China, Kanada, Brasilien, Belgien und (noch) Frankreich sind Beispiele für Staaten, die derartige Vorschriften haben. Von wenigen Ausnahmen abgesehen sind Bank- und sonstige Drittdarlehen aber von diesen Thin Capitalization -Regeln nicht betroffen und Zinsen hierauf somit unbeschränkt abzugsfähig, was sich gerade für Finanzinvestoren häufig positiv auswirkt. Deutschland hat mit der Einführung der Zinsschranke in 2008 die vorher bestehenden, komplexen deutschen Regeln zur Gesellschafterfremdfinanzierung komplett abgeschafft. Anti- Debt Pushdown -Regeln Außerhalb Deutschlands ist ein Trend zu beobachten, gesetzgeberisch punktuell der missbräuchlichen Schaffung bzw. Verlagerung von Schulden in ein Land entgegenzuwirken. Wenngleich die Regeln hierzu recht unterschiedlich ausgestaltet sind, sehen entsprechende Vorschriften typischerweise vor, dass der Steuerpflichtige keinen Zinsabzug im Zusammenhang mit dem konzerninternen Erwerb von Beteiligungen geltend machen kann. Spanien, Österreich, Schweden, die Niederlande und Frankreich haben Regeln, die in diese Richtung gehen. Finanzinvestoren sollten im Regelfall von entsprechenden Beschränkungen nicht betroffen sein, da sie ja von Dritten kaufen, aber auch hier gilt es aufzupassen, insbesondere beim Erwerb ganzer Unternehmensgruppen und bei späteren Umstrukturierungen zum Zwecke des Debt Pushdown in die Zielländer. Neu sind auch Vorschriften, die einen Unternehmenserwerb steuerlich nur vollumfänglich nachvollziehen, wenn die Erwerbsentscheidung nachweisbar im Erwerberland getroffen wurde und das Investment auch anschließend von dort verwaltet/geführt wird. Frankreich hat und Kanada überlegt entsprechende Regeln. Mergers & Acquisitions Sonderausgabe 17

18 Verrechnung Zinsen mit Gewinnen des Targets gefährdet? Schließlich ist darauf hinzuweisen, dass die (relative) Selbstverständlichkeit, mit der heute in Deutschland das Einkommen der Zielgesellschaft mit dem (Zins-)Aufwand des Erwerbers steuerlich verrechnet werden kann, einerseits hierzulande von Teilen der Politik kritisch beäugt wird, aber auch international nicht unbedingt überall Standard ist. In Deutschland wurde in den letzten Monaten eine Beschränkung des Zinsabzuges für klassische Akquisitionsstrukturen diskutiert. Am 14. Februar 2012 hatten die Bundestagsfraktionen der regierenden Koalition aus CDU/CSU und FDP ein Positionspapier Zwölf Punkte zur weiteren Modernisierung und Vereinfachung des Unternehmensteuerrechts veröffentlicht, in dem unter anderem folgender Punkt enthalten ist: Beschränkung des fremdfinanzierten Beteiligungserwerbs Leveraged Buyout (LBO) Problem: LBO-Gestaltungen sind Gestaltungen zum fremdfinanzierten Erwerb von Unternehmen. Die Besonderheit besteht darin, dass die Schulden, die mit dem Erwerb der Beteiligung an dem Unternehmen durch den Investor zusammenhängen, und die damit verbundenen Finanzierungsaufwendungen auf die erworbene Gesellschaft verlagert werden. Das bedeutet, das erworbene Unternehmen muss wirtschaftlich gesehen den Kaufpreis seiner eigenen Übernahme letztlich selbst finanzieren. Dadurch kommt es zu nicht erwünschten Gestaltungen, zudem werden die im Inland erwirtschafteten steuerlichen Gewinne gemindert. was gesellschaftsrechtlich erlaubt ist, stellt sich auch die Frage, ob offensichtlich wahrgenommene Fremdfinanzierungsexzesse bei Unternehmenskäufen nicht primär im Gesellschafts-/Kapitalerhaltungsrecht zu bekämpfen sind. Schließlich muss die Frage gestellt werden, was daran verwerflich ist, wenn ein erworbenes Unternehmen wirtschaftlich gesehen den Kaufpreis seiner eigenen Übernahme selbst finanzieren muss. Es ist schließlich Wesen jeder Investition, dass die hieraus erhofften Erträge nicht nur die Investitionssumme (den Kaufpreis), sondern darüber hinaus auch eine Rendite erwirtschaften sollen. International gibt es eine Reihe von Ländern, die eine Verrechnung von Erwerbsaufwand mit dem Ergebnis des Zielunternehmens grundsätzlich nicht ohne weitere Strukturierungsschritte (typischerweise Verschmelzungen) zulassen. Dies ist u.a. der Fall in Belgien, der Schweiz und Tschechien, aber auch die Niederlande haben hier restriktive Regeln. Lösung: Soweit die Zinsschranke nicht eingreift, kann dieser Anreiz durch Versagung des Betriebsausgabenabzugs der Fremdkapitalkosten verhindert werden. Damit wollen wir Gestaltungen unterbinden, in denen erworbene Unternehmen ihren Kaufpreis selbst finanzieren müssen. Wie zu vernehmen ist, wurde mittlerweile von der Einführung einer derartigen Abzugsbeschränkung noch in dieser Legislaturperiode Abstand genommen. Es ist auch nicht klar, welche Maßnahmen hier konkret ins Auge gefasst werden sollten. Für den Gesetzgeber würde es überdies schwer werden, hier eine verfassungskonforme, d.h. mit dem Leistungsfähigkeitsprinzip im Einklang stehende Regelung zu finden. Auch europarechtliche Schwierigkeiten lassen sich bereits erwarten. Angesichts des grundsätzlichen Postulats der Finanzierungsfreiheit, d.h. dass steuerrechtlich nachvollzogen werden muss, 18

19 Fazit Viele Staaten schieben den steuerlichen Zinsabzug auf, erschweren, versagen ihn gänzlich, oder machen ihn mit Quellensteuererhebung aus Gläubigersicht weniger attraktiv. Dabei ist mitunter schwer zu erkennen, ob die primäre Motivation der jeweiligen Gesetzgeber in der Bekämpfung von missbräuchlichen Gestaltungen oder in fiskalischen Erwägungen liegt. Insbesondere bei den EBITDA-bezogenen Zinsabzugsbeschränkungen drängt sich der Eindruck auf, dass hier das Fiskalinteresse der Staaten im Vordergrund steht, da ein Missbrauchsgedanke bei tatsächlicher Fremdfinanzierung durch Dritte regelmäßig fern liegen dürfte. Für international tätige Unternehmen und insbesondere im Rahmen von grenzüberschreitenden Unternehmenskäufen stellt die sich beschleunigende Verschärfung des Umfelds für einen steuerwirksamen Zinsabzug eine echte Herausforderung dar. Zwar ist auf der einen Seite die Finanzierungsstruktur der Konzernunternehmen und damit die globale Allokation des Fremdkapitals als Steuerquoten-beeinflussendes Element vergleichsweise flexibel gesta ltbar (insbesondere im Vergleich mit der Allokation von operativen Funktionen, Chancen und Risiken), andererseits stellen die vorgehend erläuterten Begrenzungen erhebliche Hemmnisse dar, die insbesondere bei hoch fremdfinanzierten Konzernen und/oder Finanzinvestoren, die regelmäßig hohe Dritt- Fremdfinanzierungen für ihre Investitionen aufnehmen, entweder zu wirtschaftlich nicht sachgerechten Ausweichreaktionen führen (Schulden werden in die Länder verlagert, die die am wenigsten strengen Abzugsregeln haben) oder in Steuerquoten münden, die prohibitiv hoch sein können. Eine konstante auch vorausschauende Planung der internationalen Fremdkapitalallokation erscheint somit notwendig, wenn auch möglicherweise nicht hinreichend für eine Beibehaltung oder sogar Verbesserung der Konzernsteuerquote zu sein. Da auch die Wahl zwischen Fremd- und Eigenkapitalausstattung eines Unternehmens letztlich einem universell akzeptanzfähigen Fremdvergleich zugänglich ist, wäre es wünschenswert, wenn auch Unterkapitalisierungs-/Zinsabzugsbeschränkungsregeln eine internationale Abstimmung (z.b. auf Ebene der OECD) erfahren würden. Wenngleich ein solches Unterfangen angesichts der unterschiedlichen Ausgangspunkte der OECD- Staaten und der für die EU-Staaten gegebenen europarechtlichen Rahmenbedingungen komplex und politisch anspruchsvoll wäre, wäre zu hoffen, dass größere Übereinstimmung der entsprechenden Zinsabzugsregeln innerhalb der OECD für global tätige Unternehmen ein Mehr an Sicherheit, Planbarkeit und Orientierung an wirtschaftlich Erforderlichem mit sich bringen würde. Die derzeitige Tendenz einzelner Staaten, ad hoc und nach Kassenlage weitgehende Abzugsbeschränkungen selbst für an Dritte gezahlte Zinsen einzuführen, ist gefährlich und wirkt am Ende krisenverschärfend. Mergers & Acquisitions Sonderausgabe 19

20 Versteckte Kosten im Rahmen von Carve-outs Vermeidung von Stolperfallen mithilfe von Transition Service Agreements Enrik Schiller M&A Consultative Services Tel: +49 (0)

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